QuickScan voor de Venture Capitalist1 QuickScan

QuickScan

Een evaluatie-instrument

voor de Venture Capitalist

Voorwoord

Voor u ligt het eindresultaat van mijn Master Thesis. Hierin is op zoek gegaan naar een QuickScan voor Venture Capitalists om te zorgen voor een betere eerste selectie van investeringsvoorstellen van startende ondernemingen.

Via deze weg wil ik eenieder bedanken die mee heeft geholpen om te komen tot dit eindresultaat. Zowel de inhoudelijke opmerkingen van dhr. Zwart als de medewerking van de verschillende Venture Capitalists hebben ervoor gezorgd dat de QuickScan tot stand is gekomen. Daarnaast wil ik vrienden,familie en in het bijzonder Linda bedanken voor alle op-, aanmerkingen en de steun die mij gestimuleerd hebben om deze Thesis af te ronden.

Y.J. Hoekstra

Inhoudsopgave pag. Samenvatting 5 Inleiding 6 1. Onderzoeksopzet 7 1.1 Probleemstelling 7 1.2 Gegevensbronnen 9 1.3 Meet- en waarnemingsmethoden 9 1.4 Analysemethoden 10

1.5 Te gebruiken concepten / theorieën 10

2. Investeerdermogelijkheden voor ondernemingen 13

2.1 Interne financiering 14

2.2 Externe financiering tegen schuld 14

2.2.1 Beweegredenen van Banken 15

2.3 Externe financiering tegen aandelen 16

2.3.1 Karakteristieken van Venture Capitalists 16

2.3.2 Verschillende typen Venture Capitalists 17

2.4 Conclusie 19

3. Venture Capitalist 20

3.1 Venture Capitalist: redenen om wel of niet te investeren 22

3.1.1 Wel investeren 23

3.1.2 Resource Based View 26

3.1.3 Niet investeren 29

3.2 Modellen 32

3.2.1 Criteria voor een model om succesvol te zijn 32

3.2.2 Huidige modellen voor een eerste selectie 32

3.3 Conclusie 37

4. Succes- en faalfactoren bij startende ondernemingen 39

4.1 Conclusie 43

5. QuickScan 44

6. Mening van Venture Capitalist op QuickScan 50

7. Definitieve QuickScan 52

7.1 Werking QuickScan 55

8. Conclusie 56

9. Literatuur 59

Bijlagen

1. Checklist voor Venture Capitalists 62

2. Gespreksverslagen 64

• Maxwell Group 65

• Start Green Venture Capital 66

• Technostars 68

• Participatiemaatschappij Oost-Nederland 70

Samenvatting

De markt van Venture Capitalists is groeiende. Door de niet aflatende drang om te ondernemen is er tegenwoordig steeds meer vraag naar risicodragend kapitaal. Zowel startende ondernemers als grote multinationals kunnen niet altijd terecht bij het reguliere kanaal wanneer zij kapitaal nodig hebben. Banken verstrekken alleen een lening wanneer daar zekerheid tegenover staat en dit is voor veel bedrijven niet te bieden. Zeker startende ondernemers beginnen aan een avontuur waarvan de afloop onzeker is. Iedere Venture Capitalist heeft zijn eigen manier van werken en analyseren. Wat er echter ontbreekt in de huidige wetenschappelijke literatuur is een QuickScan die gebruikt kan worden om een objectief eerste oordeel te vellen.

In dit onderzoek is er gewerkt aan een model wat door Venture Capitalists gebruikt kan worden. Het model richt zich op de eerste analyse van startende bedrijven en zal de Venture Capitalist een goed beeld geven van de kansen op het slagen van de onderneming. Hiervoor is tal van wetenschappelijke literatuur gebruikt om uiteindelijk te komen tot vier belangrijke criteria die het succes van een onderneming kunnen voorspellen. Dit zijn:

1. De ondernemer en het management team

2.

3. De resources van een bedrijf 4. Het risico

Inleiding

Met 99,2% van alle bedrijven en 46,7% van de Nederlandse werkgelegenheid is het belang van het MKB in de Nederlandse economie snel duidelijk gemaakt (EIM,2007). Alleen al in het jaar 2007 was er sprake van een totaal van ruim 100.000 startende ondernemingen. Het jaar 2007 was het meest succesvolle jaar sinds tien jaar, de groei ten opzichte van 2005 bedroeg zelfs 36% (KVK, bedrijvendynamiek 2006). Het mag duidelijk zijn dat ondernemerschap een grote plaats binnen het MKB, en dus ook het Nederlandse economische klimaat, inneemt.

Echter, het starten van een onderneming gaat niet vanzelf. Vaak is er sprake van een behoefte aan startkapitaal, financiën zijn van groot belang voor een onderneming. Om een onderneming te laten draaien op de gewenste manier is kapitaal nodig. Er zijn dan ook verschillende mogelijkheden voor startende ondernemers om te komen tot financiering. Eigen kapitaal en een lening bij de reguliere banksector zijn de meest voorkomende. Er zijn echter meer mogelijkheden en juist één van deze zal in deze thesis onder de loep worden genomen. De reden hiervoor komt voort uit de persoonlijke interesse van de auteur. Aangezien ik uit een ondernemersgezin kom, is er van jongs af aan de interesse in ondernemerschap. Tijdens de Master Small Business & Entrepreneurship is de interesse voor risicovolle ondernemingen en in potentiële en rendementvolle investeringen ontwikkeld. De Venture Capitalist speelt hierin een vooraanstaande rol en is daarom ook onderwerp van dit onderzoek.

Met betrekking tot mogelijke investeringen is de Pecking Order Theory (Myers, 1984) een veel gebruikte theorie. Deze schrijft dat de meest voorkomende vorm van financiering naast eigen kapitaal en de reguliere banksector, de Venture Capitalists zijn. Dit zijn fondsen die kapitaal ter beschikking stellen voor ondernemingen in ruil voor een aandeel in de onderneming. Dit zijn ondernemingen met vaak een verhoogd risico tot falen, niet voldoende eigen kapitaal hebben en door het hogere risico moeilijk aan kapitaal kunnen komen bij een bank.

Ondernemingen die gebruik willen maken van Venture Capitalists gaan echter door een strenge selectie. Venture Capitalists willen rendement maken op de investering en daarom doen zij grondig onderzoek naar het potentieel van de mogelijke investering. Dit onderzoek zal zich richten op de eerste selectie van investeringsaanvragen door Venture Capitalists. Er zal een instrument ontwikkeld worden op basis van de huidige literatuur. Hiermee kunnen Venture Capitalists een snelle eerste scan maken om te zien of het een onderneming is die in potentie veel rendement op kan leveren, een zogenaamde QuickScan.

1. Onderzoeksopzet

Om te komen tot een goed onderzoek wat zowel representatief als reproduceerbaar is, is het van belang een goede methodologie te gebruiken. Een veel gebruikte theorie hierbij is de methodologie van De Leeuw (2001). De Leeuw spreekt over het inrichten van het onderzoeksproces en zijn methodologie helpt bij het ontwerpen van een vakmatig verdedigbaar en een effectieve en efficiënte aanpak van onderzoek. Ontwerpen voor oplossingen van problemen kunnen hiermee worden gecreëerd. De methode die hierbij centraal staat is de zogenaamde ballentent. De vijf hoofdactiviteiten zijn samengevat en op elkaar betrokken. Om de kwaliteit van het onderzoek te waarborgen, zal deze methodologie hier gebruikt worden. Het schema van de ballentent is te vinden in figuur 1.1.

Figuur 1.1 Ballentent van de Leeuw.

De vijf activiteiten worden vervolgens besproken.

1.1 Probleemstelling

Het onderzoek richt zich op de kapitaalmarkt voor startende ondernemingen, die behoefte hebben aan risicodragend kapitaal om te starten.

Doelstelling

De doelstelling van dit rapport is:

“Het ontwikkelen van een evaluatie-instrument dat door Venture Capitalists gebruikt kan worden om een eerste selectie te maken omtrent investeringen in startende ondernemingen. Het zal voor de Venture Capitalist de vorm krijgen van een QuickScan.”

Het doel van het instrument is dat de Venture Capitalist een betere eerste selectie kan maken bij investeringsaanvragen. Hierdoor zullen alleen de betere en in potentie winstgevende aanvragen doorgaan naar een volgende, verdiepende fase. Deze is beter bekend als de Due Diligence fase. Voor de Venture Capitalist levert dit tijdswinst op en voor ondernemingen is het prettig om te weten wat er primair van belang is om kapitaal voor een onderneming te verkrijgen.

Vraagstelling

Om deze doelstelling te kunnen realiseren is de volgende vraagstelling van toepassing.

“Wat zijn de criteria waarop Venture Capitalists bij een eerste selectie de beslissing nemen om wel of niet te investeren in startende ondernemingen?

Deelvragen

Aan de hand van de volgende deelvragen zal het instrument vorm krijgen.

1. Wat zijn de mogelijkheden voor een kapitaalbenodigde om aan

kapitaal te komen voor het startende bedrijf.

Deze vraag zal inzicht geven in de exacte mogelijkheden betreffende de financiering. Op basis hiervan zal verder onderzocht worden wat de criteria zijn om wel of niet te investeren. Dit leidt tot de volgende vraag.

2. Wat zijn de criteria op basis waarvan de beslissing wordt

genomen om wel of niet te investeren.

Om te komen tot een correct instrument is het van belang om inzicht te verkrijgen in de huidige criteria die volgens de literatuur Venture Capitalists stellen aan investeringsmogelijkheden.

3. Aan welke eisen dient een model te voldoen om succesvol te zijn.

4. Welke modellen zijn er in de huidige wetenschappelijke literatuur voor Venture Capitalists.

Er zal gekeken worden naar reeds aanwezige modellen in de wetenschappelijke literatuur. Deze kunnen als voorbeeld dienen voor de te ontwikkelen QuickScan, daarnaast geeft dit duidelijk weer waar de QuickScan zich kan onderscheiden.

5. Wat zijn de succes- en faalfactoren bij startende bedrijven.

Om te komen tot een goed instrument op basis waarvan in de toekomst beslissingen kunnen worden genomen over investeringen, is het van wezenlijk belang om een juist inzicht te hebben in de factoren welke van invloed zijn op succes of falen van een startende onderneming.

6. Wat zijn de evaluatiecriteria die in de QuickScan terecht

komen.

Het uiteindelijke doel is een instrument te ontwikkelen waarmee de Venture Capitalist een eerste selectie kan maken in de financieringsaanvragen.

7. Wat is de feedback van de Venture Capitalists op de QuickScan?

De QuickScan zal besproken worden met vier ervaren Venture Capitalists die investeren in startende ondernemingen. Tevens zal de QuickScan besproken worden met een Business Angel. Dit om te kijken op welke factoren zij zelf keuzes maken en wat de overeenkomsten zijn met de QuickScan.

1.2 Gegevensbronnen

De gegevensbronnen waarvan gebruik zal worden gemaakt bestaat primair uit interviews met ervaren investeerders en secundair uit de beschikbare wetenschappelijke literatuur. De interviews zullen aan het einde van het onderzoek plaatsvinden, zodat de ontwikkelde QuickScan beoordeeld kan worden en eventueel kan worden aangepast. Er zullen 5 diepte-interviews plaatsvinden. Hierin zal eerst gevraagd worden waar de investeerders zelf op selecteren bij een eerste scan. Vervolgens zal de QuickScan beoordeeld worden.

De secundaire gegevensbronnen zijn de verschillende wetenschappelijke artikelen. Daar zal de basis liggen voor de te creëren scan. De literatuur zal komen uit wetenschappelijke tijdschriften, te vinden in de bibliotheek van de Rijksuniversiteit van Groningen en in online catalogi, zoals Business Source Premier en Picarta.

1.3 Meet- en waarnemingsmethoden

1.4. Analysemethoden

Tijdens de interviews met de Venture Capitalists zal er feedback komen op het model. De feedback voortkomend hierop zal gebruikt worden om te komen tot het definitieve model. De informatie zal leiden tot een verbetering van het model en een koppeling van theorie en praktijk.

Doordat Venture Capitalists wordt gevraagd een score te geven aan de verschillende criteria is het mogelijk om een weegelement in te bouwen, zodat er een bruikbaar instrument ontstaat.

1.5 Te gebruiken concepten / theorieën MKB

Het Midden- en Kleinbedrijf is de grootste economische sector in Nederland. Er zijn verschillende opvattingen omtrent het MKB, de meest gehanteerde en ook in dit rapport gebruikte is dat bedrijven die 100 werknemers of minder hebben vallen onder het MKB (Risseeuw & Thurik, 2003).

Venture Capitalist

Venture Capitalists zijn professionele kopers van aandelen in niet-beursgenoteerde bedrijven. Venture Capitalists investeren met het geld van institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en banken. Institutionele beleggers investeren geld in fondsen die gemanaged worden door Venture Capitalists.

Kapitaalmarkt

De kapitaalmarkt zal binnen dit onderzoek betrekking hebben op mogelijke investeerders in nieuwe en/of jonge bedrijven. Eigen vermogen, de reguliere banksector en de Venture Capitalist zijn hier de drie belangrijke mogelijkheden.

Pecking Order Theory

Een belangrijk wetenschappelijk model is de Pecking Order Theory. Deze behandelt de volgorde waarin bedrijven op zoek gaan naar kapitaal. De belangrijkste componenten in deze zijn interne financiering, externe financiering tegen schuld en externe financiering tegen aandelen. Deze laatste zal uiteindelijk het hoofdonderwerp zijn van dit onderzoek.

Private equity

Venture Capital

Kapitaal dat in startende en jonge ondernemingen geïnvesteerd wordt door Venture Capitalists.

Afbakening

Het onderzoek zal betrekking hebben op de internationale Venture Capitalist. Reden voor deze afbakening is dat veel literatuur internationaal is. Aangezien de Westerse economieën dusdanig met elkaar verweven zijn zal dit geen verschil tonen met de Nederlandse Venture Capitalist industrie. Tevens zullen veel bedrijven steeds meer internationaal opereren, wat ook een reden is om het onderzoek niet af te bakenen tot alleen Nederland.

Tevens richt het onderzoek zich alleen op investeringsaanvragen van startende bedrijven bij Venture Capitalists.

Literatuur t.b.v. selectiecriteria

•

•

• Brunswik (1956)

•

Bovenstaande artikelen geven een indicatie van punten waarop een Venture Capitalist beslissingen nemen om te investeren of niet.

Daarnaast zullen er verschillende theorieën ten grondslag liggen aan de totstandkoming van de QuickScan. Voorbeeld hiervan zijn de succes- en faalfactoren voor startende ondernemingen.

Conceptueel model

Figuur 1.2 Conceptueel model

De bovenstaande indeling geeft weer in welke stappen er uiteindelijk gekomen zal worden tot een definitieve QuickScan. Tevens geeft het conceptueel model de indeling van deze thesis weer.

2. Investeerdermogelijkheden voor ondernemingen

Om een beter beeld te krijgen van de mogelijkheden die er zijn voor ondernemingen om de financieringsbehoefte te vervullen, zal dit hoofdstuk hieraan gewijd worden. Dit zal gedaan worden aan de hand van de Pecking Order Theory (Myers, 1984). Deze theorie behandelt de volgorde waarin investeerders worden gezocht door entrepreneurs. In deze theorie kiest een onderneming interne financiering boven externe financiering en verkiezen zij schuld boven het verkopen van aandelen om aan kapitaal te komen (debt over equity).

1.

2.

3.

Dit betekent dat een onderneming eerst gaat kijken naar de mogelijkheden betreffende het gebruik van eigen kapitaal en daarna pas naar investeerders buiten de organisatie. Wanneer er investeerders nodig zijn van buiten de organisatie, zal eerst de traditionele weg van het reguliere bankwezen bekeken worden alvorens men overgaat op vreemd kapitaal wat verstrekt wordt tegen een belang in aandelen door de Venture Capitalist. Een andere mogelijkheid met betrekking tot de laatste optie is een beursgang. Dit levert ook veel kapitaal op wat geïnvesteerd kan worden in de groei van de onderneming. Deze stap mist echter de expertise die een Venture Capitalist met zich mee brengt. Tevens is dit voor startende bedrijven vaak een optie waar zij nog niet aan toe zijn, gezien de strenge eisen omtrent een beursgang.

Dit hoofdstuk zal zich richten op de drie genoemde opties, interne financiering, externe financiering met schuld (reguliere bankwezen) en externe financiering tegen aandelen door Venture Capitalist. De voor- en nadelen zullen besproken worden in de laatste paragraaf van dit hoofdstuk.

In deze scriptie zullen overige financieringsmogelijkheden (familie en vrienden, Institutionele beleggers en een beursgang) buiten beschouwing worden gelaten. Reden hiervoor is dat niet iedere ondernemer hier überhaupt mogelijkheden voor heeft en er andere motieven aan ten grondslag liggen. Familie en vrienden laten zich bijvoorbeeld vaak leiden door emotionele betrokkenheid. Institutionele beleggers en de beurs is voor startende ondernemingen geen mogelijkheid wegens de te geringe omvang.

Hieronder een opsomming van de andere mogelijkheden:

2.1 Interne financiering

De eerste keuze van startende ondernemers wanneer het op financiering aankomt is financiering van binnenuit; interne financiering (Myers, 1984). Een van de belangrijkste punten voor deze redenering is dat een ondernemer bij goede vooruitzichten en hoge potentiële winsten het niet aantrekkelijk vindt om een deel van de winst af te staan aan derden. Zowel het aflossen van schulden en rente, als uitkeringen aan aandeelhouders in de vorm van dividend is aanzienlijk minder interessant dan zelf de winst ontvangen (Watson and Wilson, 2002).

Een ander belangrijk punt om te kiezen voor interne financiering is het belang dat de huidige aandeelhouder heeft binnen het bedrijf. Indien alle aandelen in handen zijn van 1 aandeelhouder kan deze bang zijn voor management invloeden van buitenaf. Het dragen van verantwoordelijkheid jegens andere aandeelhouders is een probleem waar de eigenaar vervolgens mee te maken krijgt (Watson and Wilson, 2002).

Bovenstaande punten maken dus dat interne financiering geprefereerd wordt boven financiering door externe partijen. Echter, interne financiering is in veel gevallen niet mogelijk. Seed en startkapitaal is vaak niet in voldoende mate aanwezig en ook investering ten behoeve van expansie zijn voor bedrijven in het MKB vaak moeilijk zelf op te brengen. Daardoor zijn startende onderneming vaak op zoek naar financiering van buitenaf. De eerste keus is dan financiering tegen schuld (finance to debt), wat neerkomt op financiering door het reguliere bankwezen (Myers, 1984). Bovenstaande theorie wordt bevestigd door Sanchez-Vidal en Martin-Ugedo (2005). Daar is uitgebreid onderzoek gedaan naar het werken van de Pecking Order Theorie in Spanje. Uitkomst is dat voornamelijk kleinere bedrijven die starten of willen groeien kapitaal aantrekken volgens de Pecking Order.

2.2 Externe financiering tegen schuld

Wanneer een onderneming intern niet over voldoende kapitaal beschikt, zal er extern gefinancierd moeten worden. Ook startende bedrijven krijgen hier mee te maken. In deze paragraaf zal financiering tegen schuld worden besproken.

2.2.1 Beweegredenen van banken

Banken zijn vreemdvermogenverschaffers. Dit houdt in dat de bank een lening verstrekt aan bedrijven die in een bepaalde looptijd afgelost dient te worden, aangevuld met een rentevergoeding. Een bank zal niet gecompenseerd worden voor een hoger risico door een hoger rendement. Dit geeft gelijk aan waarom banken als risico-avers kunnen worden gezien. Zij zullen dus geen eigenaar worden (Risseeuw en Thurik, 2003).

Een goed overzicht met betrekking tot investeringen door banken en de gestelde eisen biedt de site www.mkbkrediet.nl:

”Het verstrekken van een bedrijfsfinanciering houdt risico in. Namelijk het risico dat de financiering niet of niet tijdig zal worden afgelost. Een bank zal proberen dit risico zo beperkt mogelijk te houden. Vanuit die achtergrond worden er bepaalde criteria gehanteerd voordat een bedrijfskrediet verkregen wordt. Welke criteria hanteren banken?

1. De persoon van de ondernemer

In toenemende mate kijken banken naar de persoon van de ondernemer. Deze zal immers het in het ondernemingsplan omschreven bedrijf moeten neerzetten. Daarbij kijkt men vooral naar de volgende eigenschappen:

• inzet en doorzettingsvermogen

• realiteitszin

• zelfvertrouwen

• vermogen tot verkopen.

• opleiding en ervaring

• vermogen tot samenwerken.

2. Het bedrijf

De bank let bij de kredietverlening op de aard en vestigingsplaats van het bedrijf. Twee voorbeelden:

• Met een horeca bedrijf moet je op een locatie zitten waar veel mensen langs komen en er in de omgeving voldoende parkeergelegenheid is. Tenzij je een zeer exclusief restaurant wilt openen. Dan is b.v. de ligging aan zee weer een voordeel.

• Als je een drukkerij wilt vestigen in een woonwijk zul je van

de bank ongetwijfeld de vraag krijgen: is deze vestigingsplaats niet onverstandig in verband met bevoorrading en milieuaspecten.

3. Zekerheden

bronnen waaruit het krediet kan worden afgelost als je niet in staat bent om aan de verplichtingen te voldoen.

Als je onvoldoende zekerheden kunt bieden maar de bank heeft wel vertrouwen in jouw ondernemerschap, dan zijn er oplossingen te bedenken. De bank kan bijvoorbeeld gebruik maken van de staatsgarantie: het borgstellingkrediet.”

2.3 Externe financiering tegen aandelen

Venture Capital ontstond in de VS aan het begin van de vorige eeuw toen leden van rijke families (bv. Rockefeller) besloten te investeren in niet-beursgenoteerde ondernemingen buiten hun eigen familie conglomeraten. Daarmee maakten deze business angels voor het eerst in de geschiedenis van de VS onderscheid tussen het eigendom en het management van bedrijven.

Na de tweede wereldoorlog ontstond hieruit de professionele investeringswereld: Venture Capitalists die beroepsmatig in ondernemingen investeerden. Begin jaren '60 was de UK het eerste Europese land waar dit concept werd geïntroduceerd. In het begin van de jaren tachtig kwamen de professionele investeerders naar het vaste land van Europa, in eerste instantie in Nederland. Het waren vooral de Nederlandse banken die de initiatieven namen.

2.3.1 Karakteristieken van Venture Capitalists

Venture Capitalists zijn professionele kopers van aandelen in niet-beursgenoteerde bedrijven.

Venture Capitalists investeren met het geld van institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en banken. Institutionele beleggers investeren geld in fondsen die gemanaged worden door Venture Capitalists. In het Angelsaksische jargon heten deze institutionele beleggers vervolgens “limited partners” terwijl de fondsmanager, de Venture Capitalist “general partner” wordt genoemd.

Het kapitaal dat Venture Capitalists managen, (hun fondsen) varieert van € 10 miljoen tot € 15 miljard (!). Per transactie investeren ze tussen € 0,5 miljoen en € 100 miljoen.

Het doel van Venture Capitalists is het maken van winst of liever gezegd het genereren van cash voor hun aandeelhouders. Daartoe helpen ze ondernemers en management teams winstgevende, cashgenerende en verkoopbare ondernemingen te bouwen.

dan investeringen in private equity. Bij venture capital zijn Venture Capitalists op zoek naar ondernemers die een bedrijf kunnen opbouwen en bij private equity zijn Venture Capitalists op zoek naar een ondernemer die een bedrijf kan uitbouwen. Beide investeringen zijn echter gericht op het realiseren van groei en daardoor behalen van rendement.

2.3.2 Verschillende typen Venture Capitalists

Een eerste onderscheid bij Venture Capitalists is die tussen “evergreens” en “revolving” fondsmanagers. Evergreens hebben kapitaal voor de lange termijn ter beschikking. Zij herinvesteren het geld dat ze verdienen en zijn meestal dochteronderneming van een bank, pensioenfonds, verzekeraar of andere institutionele belegger. In jargon heten deze Venture Capitalists “captives”.

“Revolving” fondsmanagers hebben kapitaal voor een beperkte periode tot hun beschikking. Zij trekken geld aan in een fonds, investeren totdat het geld op is waarna het fonds “op slot” gaat en de focus op het beheren en desinvesteren van de deelnemingen in de bedrijven. Van begin tot het eind neemt deze cyclus ongeveer tien jaar in beslag. In geval van succes kan de Venture Capitalist besluiten om, enige tijd voordat het fonds “op slot” gaat opnieuw geld aan te trekken in een nieuw fonds.

Evergreens zijn vooral in Nederland populair met als voorbeelden van grote Venture Capitalists: Alpinvest (eigendom van ABP en PGGM), ABN Amro Capital en NPM Capital (SHV). Voorbeeld van een grote “revolving” fondsmanager is Gilde Investment Management.

Een tweede onderscheid is die van grote, middelgrote en niche Venture Capitalists. Het kapitaal dat grote Venture Capitalists managen is verscheidene miljarden Euro groot terwijl per deal of transactie de grote investeerder tussen EUR 1 miljoen en EUR 250 miljoen investeert. Grote Venture Capitalists hebben afdelingen of dochterondernemingen die gespecialiseerd zijn in bepaalde type transacties (bv. buy-outs), sectoren (bv. Life Sciences) of geografische gebieden (bv. Europa of Nederland). Een bijzonder soort afdeling is de zogenaamde “fund of funds”. Vrijwel elke grote Venture Capitalist heeft een dergelijk onderdeel waarmee ze in fondsen van andere, vaak niche Venture Capitalists investeren. Grote Venture Capitalists fungeren dan als institutionele belegger en investeren strategisch in Venture Capitalists met meer kennis en/of ervaring in bepaalde deelgebieden zoals early stage technologie investeringen of regio’s zoals in Oost Europa.

Voorbeelden van middelgrote generalisten (tevens evergreens) zijn Parcom Ventures (ING), Residex Venture Capital Network (Achmea), Rabo Participaties, Halder Holdings (GIMV in België) en Bencis (voorheen Nesbic). Voorbeelden van middelgrote “revolving” fondsmanagers zijn Holland Venture en Greenfield Capital Partners. Niche Venture Capitalists managen eveneens tot een paar honderd miljoen Euro. Ze investeren per transactie tussen EUR 250.000 en EUR 5 miljoen. Niche Venture Capitalists investeren in bedrijven in specifieke markten, meestal hoog technologische markten zoals Life Sciences of ICT (informatie en communicatie technologie) of deelmarkten daarvan zoals biotechnologie, nanotechnologie, de medische wereld, mobiele telefonie of Internet technologie. Niche Venture Capitalists combineren ervaren investeerders met industrie specialisten. De laatste hebben langjarige ervaring in de betreffende sector, als ondernemer of manager. Dit type Venture Capitalist investeert vooral in jonge bedrijven: Venture Capital. Ze kunnen en willen een hoger risico nemen omdat ze de markt van het jonge bedrijf kennen en begrijpen. Bij dit type Venture Capitalist zie je vaak dat het management, parallel aan de institutionele beleggers investeert in de fondsen die ze managen (Van der Laan, 2006).

2

.4 Conclusie

In onderstaande tabel zullen overzichtelijk alle voor- en nadelen van financiering worden behandeld.

Voordelen Nadelen

Interne financiering Geen rentelasten Kapitaal maar 1x besteden Geen aflossing

Volledig eigen zeggenschap Trekt makkelijker VV aan

Externe financiering (debt) Creëert mogelijkheden Rentelasten Eigen inbreng gering Aflossing

Alleen bij laag risico

Externe financiering Creëert mogelijkheden Duur kapitaal (equity) Vaak met managementadvies Inleveren aandelen

Mogelijkheden ondanks hoog risico Minder zeggenschap Aanwezige kennis, ervaring en

netwerk

Figuur 2.1, Voor- en nadelen van verschillende typen investeringen.

In bovenstaande tabel wordt duidelijk dat interne financiering voor ondernemers de meest wenselijke optie is om te investeren. Het gebruik van eigen kapitaal van de onderneming beperkt de rente lasten en er hoeft maandelijks geen bedrag afgelost te worden. Het grote nadeel hiervan is echter dat een ondernemer dit zelf verdiende kapitaal slechts een keer kan besteden. Mocht de investering niet het gewenste effect hebben dan is de ondernemer zeer waarschijnlijk een groot deel van zijn privé vermogen kwijt.

Het grote voordeel van externe financiering is dat het mogelijkheden creëert wanneer er geen of te weinig eigen vermogen aanwezig is. Nadeel zijn de kosten welke dit met zich meebrengen. De ondernemer dient iedere maand rente en aflossing te betalen over het geleende kapitaal.

Het aantrekken van vermogen via een Venture Capitalist lijkt zo in eerste instantie niet de minst aantrekkelijke optie. Deze brengt geen maandelijkse rente en aflossing met zich mee. Groot nadeel is echter dat de ondernemer een deel van zijn onderneming uit handen geeft. De Venture Capitalist wordt (groot) aandeelhouder. Deze zal zich ook in meer of mindere mate met de bedrijfsvoering gaan bemoeien. De ondernemer is dus niet meer de enige met zeggenschap. Zeker wanneer de investering een succes zal blijken zijn de kosten van een Venture Capitalist hoger. De waarde van de aandelen zal stijgen en dit zijn aandelen die een ondernemer in eerste instantie zelf in handen heeft gehad.

3. Venture Capitalist

In dit hoofdstuk zal de Venture Capitalist als investeerder nader bekeken worden.

De Venture Capitalist is een belangrijke bron voor kapitaal voor risicovolle investeringen in startende of jonge bedrijven. In Groot Brittanië komt 1 op de 9 banen voort uit door Venture Capitalist gesteunde bedrijven en verzorgen de door Venture Capitalist gesteunde bedrijven 11% van het BNP (Zacharakis, 2005). De groep Nederlandse bedrijven die door private equity wordt ondersteund

heeft een gezamenlijke omzet van € 66,5 mrd, circa 15% van het BNP.

Deze ondernemingen tellen gezamenlijk bijna 400.000 werknemers. Dit vertegenwoordigt ongeveer 8% van de werkgelegenheid in de Nederlandse particuliere sector (NVP, PricewaterhouseCoopers Corporate Finance & Recovery N.V., 2005).

De Nederlandse Venture Capitalists hebben gezamenlijk een bedrag van EUR 8,4 miljard onder beheer. In 2004 werd er in totaal EUR 1,7 miljard geïnvesteerd, waarvan 71,4% naar het buy-out segment ging. 17,3% van dit kapitaal ging naar onderwerpen welke passen binnen de grenzen van dit onderzoek, te weten; seed capital (0,1%), startkapitaal (2,1%) en expansie (15,1%) (Nederlandse Vereniging voor Participatiemaatschappijen, 2005). De investeringen waar dit onderzoek zich op zal richten zijn dus investeringen bij startende bedrijven met een veelbelovend maar relatief risicovol idee.

Venture Capitalists investeren vaak kapitaal puur op een veelbelovend idee van een entrepreneur en het potentiële winstperspectief (Wang, Ang, 2004). De duur van de investering is vaak strikt vooraf afgesproken en duurt vaak maar een paar jaar. De betrokkenheid van de Venture Capitalist is vaak groot en heeft vaak directe invloed binnen het bedrijf.

Het risico van een investering kan verkleind worden wanneer een Venture Capitalist zich specialiseert in een bepaald segment van de markt (Jungwirth en Moog, 2004). De kosten welke een investering met zich meebrengt zijn lager in vergelijking met andere Venture Capitalist welke niet aan specialisatie doen. Dit wordt veroorzaakt door de kennis die er reeds aanwezig is bij de Venture Capitalist welke zich specialiseert. Hierdoor wordt het risico van de investering verkleind. Volgens Jungwirth en Moog is specialisatie een superieure strategie voor een Venture Capitalist, ten opzichte van generalisten.

Figuur 3.1, Bygrave en Timmons in; Risseeuw en Thurik (2003)

De Venture Capitalist zal kapitaal nodig hebben om te investeren en doet dit middels Fund Raising. Dit kapitaal kan via verschillende manieren tot de Venture Capitalist komen. Venture Capitalist verkrijgen het kapitaal van derden (banken, ondernemingen, privé-personen, institutionele beleggers, etc.) om deze weer te investeren in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Ze zijn als het ware financiële intermediairs.

Vervolgens zullen er financieringsvoorstellen aangetrokken worden waar de Venture Capitalist een selectieve keuze uit dient te maken. Doel van dit onderzoek is om een instrument te ontwikkelen voor de initiële screening van de investeringsvoorstellen, een QuickScan. De volgende fase is de Due Diligence fase waarin de onderneming waarin mogelijk geïnvesteerd zal worden nader tegen het licht wordt gehouden. Hier zal een uitgebreid onderzoek naar de achtergrond van de onderneming plaatsvinden.

Wanneer de uitkomst van de Due Diligence fase positief is, zal er gesproken worden over de financiering. Een zeer belangrijke factor hierin is het potentiële rendement. Dit moet voor de Venture

Fund-Raising

Evaluatie van investeringsvoorstellen: Initiële screening Due Diligence Investering: Waardering Vereist rendement Investeringscontract

Actieve opvolging van de participatie: Vervolginvesteringen

Aantrekken van investeringsvoorstellen

Capitalist hoog zijn. Wanneer de uitkomsten allemaal positief zijn zal het financieringscontract ondertekend worden. Hierin staat vermeld hoeveel de Venture Capitalist investeert, welk belang in de onderneming de Venture Capitalist hiervoor terug ontvangt en op welke manier de Venture Capitalist invloed zal uitoefenen in de onderneming. Het is van belang om vooraf duidelijke afspraken te maken over de rol van de Venture Capitalist buiten het kapitaal om. Dit voorkomt discussies en irritaties achteraf. Bovendien weet de ondernemer voor welke zaken hij terug kan vallen op de investeerder. Duidelijk is dat de invloed van een Venture Capitalist niet ophoudt bij de uiteindelijke investering. Ook in het traject na de investering zal een Venture Capitalist een bepaalde bemoeienis houden met de onderneming. Waar nodig zullen er vervolginvesteringen worden gedaan, dit te allen tijde met het oog op een hoger rendement. Dit betekent automatisch dat de Venture Capitalist bepaalde invloed zal willen hebben op de manier waarop zijn geld zal worden uitgegeven.

Laatste fase is de uitstap. Dit zal zijn wanneer de Venture Capitalist zijn belang in de onderneming verkoopt. Gemiddeld ligt dit op een periode tussen de drie en zeven jaar na de investering. Veel investeringen van Venture Capitalists zijn echter geen homeruns. Natuurlijk hoopt iedere Venture Capitalist dat iedere investering meer dan tien keer de initiële waarde op zal leveren. De realiteit is echter dat dit vaak 1, hoogstens 2 van de tien keer het geval zal zijn (Zacharakis, Shepherd, 2005). Belangrijke conclusie die reeds getrokken kan worden is dus dat slechts een klein aantal investeringen een groot succes zullen zijn. Dit betekent niet dat overige investeringen een fiasco zijn. Onderzoek heeft uitgewezen dat ongeveer 20% van de Venture Capitalist participaties uiteindelijk failliet gaat of op een sisser afloopt (Risseeuw en Thurik, 2003).

Er zijn twee mogelijkheden om het succespercentage omhoog te brengen: of meer investeringen moet een succes worden, of er moet (nog) beter geselecteerd worden. De QuickScan wordt met name ontwikkeld om beter te selecteren.

Uit bovenstaande valt op te maken dat de Venture Capitalist markt een belangrijke en drijvende kracht is achter de Nederlandse en ook de internationale economie. In de volgende paragraaf zal op basis van de literatuur bekeken worden waar de beslissingspunten van Venture Capitalists bij een initiële screening liggen. Op basis daarvan zal bekeken worden op welke manier het risico beperkt kan worden.

3.1 Venture Capitalist: criteria om wel of niet te investeren.

3.1.1 Criteria om wel te investeren.

In de literatuur is veel geschreven over Venture Capitalists en hun inzichten met betrekking tot investeren in potentieel rendementvolle projecten en ideeën van jonge en of startende ondernemingen. Een goed overzicht is te vinden in de onderstaande tabel uit een artikel van Bruno en Tyebjee (1984).

Figuur 3.2, uit Bruno en Tyebjee (1984)

Uit bovenstaande blijkt dat ieder onderzoek toch verschillende resultaten heeft, maar dat de nummer 1 uitkomst het management van de onderneming betreft. Dit is dus de belangrijkste factor voor Venture Capitalist wanneer het om investeren gaat. De auteur van dit onderzoek trekt die uitkomst in twijfel en wordt hierbij gesterkt door Risseeuw en Thurik (2003). Het belangrijkste motief voor een Venture Capitalist is in beginsel het potentiële rendement wat te behalen valt. Wanneer dat van een zeer hoog niveau is, zal naar andere factoren gekeken worden.

De Venture Capitalists richten zich uitsluitend op investeringen waarbij het verwachte rendement van een zeer hoog niveau is (Risseeuw en Thurik, 2003). Het vereiste rendement ligt hoger naarmate de investering risicovoller wordt. Dit houdt in dat er een groter pakket aan aandelen in de organisatie tegenover de investering staat. Voor de onderneming lijkt dit een kwalijke zaak, er wordt immers duur kapitaal aangeschaft. Echter, de voordelen van investeringen door een Venture Capitalist zijn ook aanzienlijk. Bijvoorbeeld de kennis en ervaring die aanwezig is binnen een Venture Capital fonds. Hiermee kan een onderneming een groot voordeel behalen.

tot investering. Volgens MacMillan et al (1985) is de entrepreneur de belangrijkste factor in de beslissing van de Venture Capitalist. Er zijn verschillende onderzoeken gedaan naar het management van de onderneming. In dit onderzoek zal gekeken worden naar de resultaten van Bruno en Tyebjee (1984). Zij onderzoeken welke capaciteiten een managementteam moet hebben om succesvol een onderneming te kunnen leiden. Uit dit onderzoek komen vijf punten naar voren, te weten:

• Financial skills

• Marketing skills

• Management skills

• Ervaring

• Cohesie

De eerste drie punten richten zich vooral op de kennis van één individu, de vierde komt met de jaren en de laatste is van toepassing wanneer het managementteam uit meerdere personen bestaat. Wanneer het gaat om een team bestaande uit meerdere personen, kan het zo zijn dat een ieder verschillende capaciteiten heeft. Het is dan zaak dat deze capaciteiten elkaar aanvullen zodat er sprake is van een goed werkend team. Duidelijk is wel dat de eerste drie punten van groot belang zijn en dus absoluut aanwezig moeten zijn. Het is duidelijk dat het management(team) een belangrijk punt is voor de Venture Capitalist. Een investering kan in potentie nog zo goed zijn, wanneer het niet goed gemanaged wordt, zal het rendement uitblijven en in extreme gevallen volledig mislukken. De Venture Capitalist kan hier echter een belangrijke rol in spelen. De ervaring van een Venture Capitalist kan ertoe bijdragen dat een mindere manager met goede begeleiding toch een project, danwel investering tot een goed einde kan brengen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de Venture Capitalist zelf ook een belangrijke resource is voor een onderneming (Wijbenga et al, 2003).

Belangrijk punt voor de Venture Capitalist is ook de markt waarop de onderneming actief is, of actief wil worden. Een analyse op het gebied van omvang, groei, welke levensfase bevindt de markt zich in en welke bedreigingen komen er van de concurrenten, is van groot belang. Hiermee krijgt de Venture Capitalist meer inzicht in de toekomst van de onderneming en de potentiële winstgevendheid.

Een ander opvallend feit is dat een Venture Capitalist meer risico durft te nemen, wanneer deze meer ervaren is (Parhangkangas et al, 2007). Daarnaast blijkt uit deze studie dat de Venture Capitalist ook gaat vertrouwen op Gut-Feeling, een stuk intuïtie, voor het maken van beslissingen. Dit wordt bevestigd door het onderzoek van Zacharakis en Meyer (2001). De Venture Capitalist is dusdanig vol vertrouwen over haar eigen capaciteiten, dat dit een negatief effect heeft op de beslissingen.

Voorbeelden hiervan liggen onder andere op het persoonlijke vlak en gevolgde opleidingen. Ook het product speelt hierin een rol.

Een recenter overzicht omtrent investeringen door Venture

Capitalists is gegeven door Ties van der Laan (www.higherlevel.nl,

2006). In zijn drieluik van gepubliceerde artikelen geeft hij een drietal redenen voor het doen van early stage investeringen, de investeringen in startende en/of jonge bedrijven. Redenen voor een Venture Capitalist zijn:

• markten met sterke groeimogelijkheden,

• bedrijven die geleid worden door een ervaren ondernemer,

• een verwacht rendement van 40-50%.

Groeimogelijkheden

Venture Capitalists zijn op zoek naar bedrijven in grote, sterk groeiende, wereldwijde niche markten die nog relatief leeg zijn dus zonder veel concurrenten. Voorbeelden zijn technologiemarkten zoals ICT (Informatie en Communicatie Technologie) en Life Sciences (zoals biotechnologie) want juist die bestaan nog niet zo lang en moeten nog ontwikkeld worden.

Ervaren ondernemer

Bij het investeren in jonge bedrijven doen Venture Capitalists bij voorkeur zaken met ondernemers die zich bewezen hebben. Ervaren ondernemers met focus en de ambitie om het bedrijf snel te laten groeien. Ondernemers die succesvol geweest zijn falen minder vaak, weten wat het is om iets uit niets te creëren en kunnen dat ook met andere producten en/of in markten.

Rendement

Naarmate de grootte van het bedrijf afneemt neemt het risico van falen toe: kleine bedrijven gaan vaker failliet dan grote, zij zijn kwetsbaarder voor veranderende markten en hebben doorgaans minder reserves. In de financiële wereld moet deze verwachte toename van het risico worden gecompenseerd door een hoger verwacht rendement. De meest ideale situatie levert de Venture Capitalist een rendement op van 40-50% op de investering. Dit wil echter niet zeggen dat Venture Capitalists niet investeren in bedrijven met een verwacht rendement van 30%. Verwachte rendementen van 20% of hoger zullen voor de Venture Capitalist interessant zijn.

Figuur 3.3, uit MacMillan et al (1985)

Uit bovenstaande blijkt dat 5 van de top tien genoemde criteria te maken hebben met de entrepreneur. Volgens dit onderzoek is de entrepreneur dus de belangrijkste schakel in het geheel. Andere belangrijke punten volgens de Venture Capitalists zijn de markt en de Return on Investment (10x binnen 5-10 jaar).

3.1.2 Resource Based View

belang voor een Venture Capitalist. Dit zijn bronnen op het gebied van market management, innovation en production (Rangone, 1999). Een onderneming kan beschikken over verschillende vormen van resources, deze kunnen zowel tastbaar als niet tastbaar zijn.

Belangrijk is om in acht te houden op welke gebieden de resources zich kunnen bevinden. Deze zijn:

• Market management

Dit houdt in dat de onderneming in staat is nieuwe producten effectief en efficiënt op de markt te brengen en te verkopen.

• Innovation

Dit houdt in dat de onderneming in staat is nieuwe producten en processen te ontwikkelen en daarmee superieur te zijn op technologisch en/of management gebied.

• Production

Dit houdt in dat de onderneming in staat is om producten te produceren en af te leveren aan klanten, zonder dat daarbij concessies worden gedaan op het gebied van kwaliteit, kosten, flexibiliteit en binnen een korte termijn.

Binnen deze drie gebieden kan er meer gespecificeerd worden wat nu precies de resources zijn waarover een onderneming beschikt. Resources kunnen geschikt worden in twee categorieën, tastbaar en niet tastbaar. Onder de tastbare resources zitten bijvoorbeeld de human resources, financial resources en physical resources. Onder de niet tastbare resources vallen bijvoorbeeld de reputatie van een onderneming, de know-how binnen de organisatie en patenten welke een onderneming in bezit heeft. Belangrijk bij de resources om van een onderscheidend vermogen te zijn is dat zij:

• zeldzaam,

• niet vervangbaar,

• schaars en

• moeilijk na te maken zijn.

Wanneer een bedrijf beschikt over resources die aan deze criteria voldoen zijn zij in staat om een concurrentievoordeel te behalen. Dit maakt de kans op succes van een onderneming groter.

Figuur 3.4, Wijbenga et al. (2003)

Wat in figuur 3.4 opvalt is dat de Venture Capitalist ook een belangrijke resource is voor een onderneming. Het voordeel wat een onderneming hieruit kan halen, buiten het kapitaal om, ligt op strategisch gebied. De Venture Capitalist heeft vaak al een grote hoeveelheid kennis opgebouwd met betrekking tot nieuwe ondernemingen en hoe deze op de markt geplaatst dienen te worden. Vooral voor de meer onervaren starters zal dit een zeer gunstig effect hebben en zal de Venture Capitalist dan ook een zeer kritische resource zijn (Wijbenga et al, 2003).

Zacharakis en Shepherd (2005) gebruiken de RBV in een artikel over leiderschap van entrepreneurs welke op zoek zijn naar kapitaal. Leiderschap wordt in dit artikel centraal gezet met hypotheses met betrekking tot technologie, marktbekendheid en eerdere ervaringen met het opstarten van een bedrijf. Ook wordt er gekeken naar de concurrentie en hoe sterk deze is evenals de ontwikkelingen in de markt. Belangrijke conclusies uit dit artikel zijn dat:

• leiderschap belangrijker wordt geacht bij een grotere markt,

• leiderschap belangrijker wordt naarmate er meer concurrenten

zijn,

• leiderschap belangrijker is naarmate de kracht van concurrenten

relatief zwak is.

hierbij is het verleden van de ondernemer, het track-record waarop deze kan bouwen.

De RBV levert een nieuwe zienswijze op voor de QuickScan, het is van belang om te zien in hoeverre de te starten onderneming een concurrentievoordeel kan behalen op basis van reeds aanwezige resources. Deze inside-out view zal de selectieprocedure kunnen verbeteren en zal daarom ook terug te vinden zijn in de QuickScan.

3.1.3 Niet investeren

In ongeveer 1% van de investeringsvoorstellen die een Venture Capitalist bereikt zal ook daadwerkelijk geïnvesteerd worden (www.higherlevel.nl). Dit geeft een duidelijk beeld van de striktheid in het beleid van de Venture Capitalists. Het is niet zo dat iedere mogelijkheid om te investeren de Due Diligence fase ingaat, het diepgravende onderzoek naar de achtergrond van de onderneming en de kansen in de markt. Daarvoor worden ook verschillende voorstellen afgewezen. Er is in de literatuur echter veel aandacht geschonken aan de criteria waarom Venture Capitalists wel investeren. Gesteld kan dan ook worden dat wanneer er niet aan deze criteria wordt voldaan dat er dan ook niet geïnvesteerd zal worden. Wanneer er een ander selectie beleid zou zijn, zou het geringe percentage van 1% omhoog kunnen, dit zou de economische groei van het desbetreffende land versterken.

Modellen kunnen het gevoel van een beslissing betreffende financiering niet wegnemen, het komt dus nog steeds voor dat er wordt gehandeld op basis van “Gut-feeling”, een onderbuikgevoel (Parhankangas en Hellström, 2007). Echter, de belangrijkste criteria voor een Venture Capitalists om niet te investeren is wanneer het potentiële rendement van de investering laag is. Met een laag potentieel rendement wegen de kosten van de investering niet op tegen de baten.

Het tweede criterium om niet over te gaan tot investering ligt in het risico van de investering. Na een uitgebreide analyse van de achtergronden door de Venture Capitalist, de Due Diligence fase, kan er een goed overzicht worden gemaakt van het risicopotentieel. Het is duidelijk dat investeringen door Venture Capitalist gepaard gaan met risico, dit betekent echter niet dat de Venture Capitalist in elke aanvraag kapitaal zal steken.

Verder kan ook gekeken worden naar de sterkte van de punten waarop de beslissing wordt gemaakt om wel door te gaan in het proces. Wanneer deze punten doorslaan naar de negatieve kant zijn dat ook redenen om niet te investeren.

Voorbeelden die Landström gebruikt zijn:

• geen kennis van de markt en/of eigenaars en/of het management,

• gebrek aan informatie over de onderneming,

• geen kennis van de industrie waarin de onderneming zich zal gaan begeven.

Bovenstaande zorgt ervoor dat de investeerder een beslissing moet gaan nemen op onzekere factoren en hierdoor de beslissing neemt om niet te investeren.

Daarnaast is het zo dat een Venture Capitalist vaak eerder investeert wanneer de ondernemer kenmerken vertoont van de Venture Capitalist. Wanneer deze op hem lijkt zal de Venture Capitalist eerder geneigd zijn te geloven in de kwaliteiten van de ondernemer (Franke, 2005). De twee belangrijke uitkomsten hierin zijn:

• Een Venture Capitalist waardeert een voorstel hoger wanneer de

Venture Capitalist ook vaak zelf betrokken is bij start-ups.

• Een Venture Capitalist waardeert een voorstel hoger wanneer de

Venture Capitalist dezelfde opleidingsachtergrond heeft als het venture team in engineering en management.

Overeenkomsten met de Venture Capitalist kunnen er dus voor zorgen dat het voorstel hoger wordt gewaardeerd en er eerder besloten zal worden om te investeren.

Een andere belangrijke conclusie komt uit onderzoek van Mason en Stark (2004). Daarin is onderzoek gedaan naar de verschillen tussen banken, Business Angels en Venture Capitalists. Deze hebben alle drie een andere benaderingswijze van de potentiële investering. Voornamelijk richt dit onderzoek zich op het businessplan. Belangrijk voor een startende onderneming is om te weten voor wie het businessplan wordt geschreven. Banken letten voornamelijk op een stuk zekerheid in de financiën. De Venture Capitalist kijkt ook naar rendement (dit moet hoog zijn), maar daarnaast ligt de focus ook op de kwaliteiten van het management(team). Het businessplan is in feite het eerste contactmoment tussen de investeerder en de startende onderneming, het is dus zaak dat dit van een zeer hoge kwaliteit is.

Sweeting (1991) heeft onderzocht dat de gemiddelde tijd die een Venture Capitalist kijkt naar een voorstel 15 minuten is. In deze 15 minuten wordt het businessplan gescand op de voor de Venture Capitalist meest belangrijke zaken.

Figuur 3.5, MacMillan et al. (1985)

Opvallend in figuur 3.5 is dat van de tien combinaties, in iedere combinatie de entrepreneur naar voren komt. Dit geeft het belang weer van een goede entrepreneur, met ervaring en een goed track record.

Bedreigingen vanuit de (macro) economische omgeving zijn van invloed op het succes en falen van de onderneming (Tyebjee, Bruno, 1984), een goede omgevingsanalyse kan de onderneming hierbij helpen om deze te ontdekken. Wat de mogelijke bedreigingen zijn en welke reactie hierop strategisch gezien de beste is. Vaak zijn dit bedreigingen waar een onderneming niet direct invloed uit kan oefenen, een goed voorbeeld hiervan is het overheidsbeleid, bijvoorbeeld belastingen en wet- en regelgeving. Een goede start hiervan zou zijn om een SWOT analyse te maken. Dit brengt in een helder overzicht de verschillende sterke en zwakke punten naar voren, alsmede de kansen en bedreigingen vanuit de markt/omgeving.

Conclusie

In onderstaande tabel zullen de belangrijkste criteria worden samengevat.

Wel investeren Niet investeren • Ervaring ondernemer

• Groeipotentieel • Potentieel rendement • Ervaren management team • Goede resources

• Past in portfolio

• Te volwassen markt

• Slecht track record van entrepreneur • Product niet uniek of beter dan

bestaande producten. • Te hoog risico

3.2 Modellen en instrumenten voor een betere selectie

Het doel van dit onderzoek is het creëren van de QuickScan voor de Venture Capitalist. Op basis van dit instrument kan een eerste selectie worden gemaakt met betrekking tot investeringen. Dit betekent niet dat er in het verleden niet dergelijke instrumenten zijn ontwikkeld. In de volgende paragraven zullen deze modellen en/of instrumenten beschreven worden en zal gekeken worden waar het onderscheidende vermogen van het te ontwikkelen instrument zal kunnen liggen.

3.2.1 Criteria voor een model om succesvol te zijn

Zacharakis en Meyer (2000) hebben onderzocht of het gebruik van modellen zowel strategisch als statistisch gezien invloed heeft op de kwaliteit van de beslissing om door te gaan met investeren. De uitkomst is dat het gebruik van modellen een positieve invloed heeft op het gehele investeringstraject. Venture Capitalist welke werken met dergelijke modellen scoren over het algemeen beter in het kiezen van succesvolle ondernemingen en het afwijzen van, naar later bleek, falende ondernemingen.

Interessante conclusie uit dit onderzoek is verder dat een model aan succes inboet wanneer er meer dan vier factoren in het model zitten. Dit wordt veroorzaakt door de hoeveelheid informatie die beschikbaar is. Hoe meer informatie de beslissingnemer ontvangt, des te moeilijker is het om ieder los stukje informatie juist te interpreteren. Het is dus zaak om een model te ontwikkelen wat zich richt op de belangrijkste criteria, en daarbij andere informatie uit te schakelen aangezien deze een vorm van ruis kunnen creëren waardoor en mogelijkerwijs foute beslissingen worden genomen. Het gebruik van bepaalde criteria bij het maken van een beslissing maken de Venture Capitalist efficiënter (MacMillan et al, 1985).

Duidelijk is dat het gebruik van modellen de beslissingsconsistentie kan verbeteren van Venture Capitalists. Ze verhogen de “hit-rate” en zorgen daardoor voor een betere return on investment.

3.2.2 Huidige modellen voor een eerste selectie

Tot op heden zijn er verscheidene modellen ontwikkeld, die zich richten op selectiecriteria van Venture Capitalist. In deze paragraaf zullen enkele van deze worden behandeld. Dit zijn:

• Het model van Mintjes, Venture Capitalist

• Lens model

• Het model van Bruno en Tyebjee

• Performance predictor van Jain.

• Roure en Keeley

Figuur 3.7, Model Mintjes (2006)

Mintjes richt zich hier bij investeringsaanvragen op bedrijven met een product op de B2B markt, met een management team met ervaring en een ondernemer die zelf financiële middelen meebrengt. Dit is een zeer logisch in elkaar gezet boomdiagram, wat zorgt voor een makkelijke eerste selectie. Echter, vanuit de literatuur gezien zijn dit niet de meest gebruikelijke factoren waar rekening mee moet worden gehouden. Vooral de eerste selectie, de B2B markt, kan ervoor zorgen dat potentiële succesvolle investeringen op de B2C markt niet meegenomen worden. De kans is dus redelijk groot dat investeringen welke veel rendement voor de Venture Capitalist opleveren, verloren gaan door deze selectie.

Een tweede model wat criteria gebruikt voor een eerste beslissing om door te gaan in het proces, is het Lens Model van Brunswik (1956). Deze gaat meer in op de belangrijke criteria voor succes dan het model van Mintjes. Dit model richt zich op het verschil tussen de verwachte uitkomst van de investering en de werkelijke uitkomst. De verwachte uitkomst wordt gebaseerd op de vier criteria die uit onderzoek naar voren zijn gekomen als zijnde belangrijke criteria voor succes. Wanneer deze criteria minder sterk zijn voor de investering is de verwachting dat de investering geen rendement op zal leveren en de onderneming zal falen.

Figuur 3.8, Lens Model

Het model onderscheid zich in grote mate van het model van Mintjes. Waar Mintjes gebruik maakt van een beslissingsboom, geeft Brunswik vier criteria welke nader bekeken moeten worden. Ook de criteria komen niet overeen met elkaar. Brunswik richt zich duidelijk op factoren welke van directe invloed zijn op de te drijven onderneming, terwijl Mintjes zich in het begin van het model vooral richt op welke markt (B2B vs B2C) de onderneming actief zal zijn. Ook Brunswik richt zich op de markt, maar dan met het oogpunt op het potentieel, de grootte en de levensfase, zonder daarbij onderscheid te maken tussen B2B of B2C.

Figuur 3.9, Model Bruno en Tyebjee

Om nog duidelijker de verschillen aan te geven die voortkomen uit onderzoek naar factoren waarop Venture Capitalist beslissingen (zouden moeten) nemen, wordt het artikel van Roure en Keeley (1984) behandeld. Het onderzoek richt zich op high-tech new ventures. Zij stellen dat er vier factoren zijn die door de Venture Capialist in ogenschouw zouden moeten worden genomen, te weten:

• completeness of the founding team,

• technical superiority of the product,

• expected time for product development,

• buyer concentration.

De eerste twee hebben een positief effect wanneer deze in sterke mate aanwezig zijn bij de onderneming. De laatste twee hebben een optimaal punt waarop ze op het sterkst zijn. Bij product development ligt het optimale tijdspunt op 12 maanden, bij buyer concentration ligt dit op 60 potentiële klanten.

richten op verschillende markten en daardoor een meer algemeen model hebben ontwikkeld.

Uit het artikel van Jain (1999) komt het volgende model. Het onderzoek richt zich op factoren die het presteren van een onderneming voorspellen.

Figuur 3.10, Model Jain (1999)

Dit model bevat veel zaken die een goede indruk geven van het presteren van een startende onderneming. Zowel de industrie (markt) waar de onderneming zal starten, het management van de onderneming als de kwaliteit van de Venture Capitalist is hierin meegenomen.

In deze paragraaf zijn diverse wetenschappelijke theorieën met betrekking tot selectiecriteria voor Venture Capitalists nader geanalyseerd. Deze zijn allen weergegeven in de vorm van een model die specifieke stappen weergeeft die genomen worden voor het komen tot een beslissing. De modellen richten zich op de procesmatige kant van het nemen van een beslissing. Het enige model wat kenmerken heeft van een instrument, is het model van Bruno en Tyebjee. Deze geeft naast de procesmatige kant, ook meer inzage in de criteria met daarbij het belang van die criteria. Jain richt zich ook op de criteria, echter komt deze niet verder dan het benoemen ervan.

Een model is echter een goede basis voor een instrument. De voorlopige QuickScan die te vinden is in hoofdstuk 5, zal zich eerst richten op de procesmatige kant. Juist de diepte-interviews zullen ervoor zorgen dat er een bruikbaar instrument ontstaat. De QuickScan zal zich gaan onderscheiden van de huidige modellen, door het gebruik van een checklist en het benoemen van de belangrijke factoren binnen de vier gestelde kerncriteria. Daarnaast is de QuickScan een combinatie van wetenschappelijke literatuur en reacties van Venture Capitalists.

3.3 Conclusie

In dit hoofdstuk is stilgestaan bij de Venture Capitalist en de beweegredenen die zij hanteren om juist wel of niet te investeren. Tevens is er aandacht geschonken aan de Resource Based View, een theorie met een inside-out benadering die kijkt naar de bronnen die een startende onderneming heeft en in hoeverre dit een onderscheidend concurrentievoordeel oplevert. Mede op basis van dit hoofdstuk zal er een voorlopige QuickScan kunnen worden gemaakt. Uit met name paragraaf 3.1 blijkt dat er enkele factoren zijn die iedere keer weer terugkomen in de beslissing van de Venture Capitalist om wel of niet te investeren. Deze verdienen dan ook zeker een plaats in het model:

• Ervaring ondernemer

• Groeipotentieel

• Potentieel rendement

• Ervaren management team

• Product past in portfolio

Bovenstaande punten zijn dus van invloed op de beslissing van de Venture Capitalist. Uit onderzoek blijkt echter dat de Resource Based View van Rangone zeker een positieve invloed kan hebben op het succes van een onderneming. Aangezien deze theorie niet naar voren komt in de diverse onderzoeken omtrent beslissingscriteria van Venture Capitalists, zorgt dit mede voor de vernieuwende factor.

aantal punten waardoor een Venture Capitalist niet zal overgaan tot een investering. Dit zijn:

• Een te hoog risico

• Onzekerheid in informatie en kennis

• Een slecht businessplan.

Daarnaast is in dit hoofdstuk ook aandacht geschonken aan de reeds aanwezige literatuur over het selectieproces van Venture Capitalists. De diverse getoonde modellen geven het proces weer waarin keuzes worden gemaakt en beslissingen worden genomen. Een instrument zoals de QuickScan is in de huidige literatuur niet aanwezig. Om de QuickScan ook daadwerkelijk succesvol te laten zijn, heeft onderzoek uitgewezen dat er in het instrument maximaal vier kerncriteria aanwezig kunnen zijn. Hierdoor wordt het instrument werkbaar en overzichtelijk en neemt de kans op succesvol selecteren sterk toe. Op basis van hoofdstuk 3 zijn de volgende vier kerncriteria gekozen.

• Markt

• Management

• Resources

• Risico

4. Succes- en faalfactoren bij startende ondernemingen

Om te komen tot een goed beeld omtrent investeringen en hoe deze succesvoller te laten verlopen, zal aandacht worden besteed aan de factoren die zorgen voor succes of falen van startende ondernemingen binnen het MKB.

Een eerste indruk inzake succes en/of falen van een onderneming geeft de volgende statistiek. Globaal kan gesteld worden dan na 5 jaar ondernemen, 50% van de startende ondernemingen niet meer bestaat (KvK). Het eerste jaar van onderneming is vaak de meest kritische, 20 % van de ondernemingen bestaat dan al niet meer, na zes jaar is dit zelfs 66% (Zacharakis et al, 1999). Het percentage van succes bij startende ondernemingen ligt daarnaast een stuk lager dan wanneer een bestaand bedrijf wordt overgenomen (Douma, 1991). Dit zijn indrukwekkende cijfers, die de algehele consensus bevestigt dat ondernemen risico nemen is. Van daaruit wordt in dit hoofdstuk gekeken naar wat nu faalfactoren zijn van een startende onderneming en wat succesfactoren zijn binnen startende ondernemingen.

Onderzoek naar Key Succes Factors (Gosh et al, 1998) in Singapore heeft zes belangrijke factoren opgeleverd welke van invloed zijn op het succes van een onderneming:

1) A committed, supportive, and strong management team. 2) A strong, visionary, and capable leadership.

3) Adopting the correct strategic approach. 4) Ability to identify and focus on market. 5) Ability to develop and sustain capability. 6) A good customer and client relationship.

Uit bovenstaande is duidelijk op te maken dat de kwaliteit van het management van de onderneming van groot belang is voor het succes. Eerder opgedane ervaring en een hoge commitment aan de onderneming zijn van groot belang. Ook sterk, visionair leiderschap valt onder deze categorie. Duidelijk is dat dit van groot belang is binnen een onderneming waarin geïnvesteerd zou kunnen worden door een Venture Capitalist. Dit wordt bevestigd door Risseeuw en Thurik in hun handboek voor ondernemers, de ondernemer is de cruciale factor in de onderneming.

Tevens een belangrijke factor welke van invloed is op het succes van de onderneming, is de markt waarop een onderneming zich vestigt. De belangrijke factoren die een rol spelen met betrekking tot de markt, zijn de groei, de fase, het aantal concurrenten en het potentieel (Tyebjee & Bruno, 1984). Ook de toegang tot de markt zal hier van invloed zijn; wat doen de huidige spelers op de markt? Welke entry barriers (Blees et al, 2003) kunnen er opgelegd worden? Tevens blijkt uit onderzoek van Douma (1991) dat startende ondernemingen succesvoller zijn wanneer zij zich op de thuismarkt richten, dan wanneer zij zich op buitenlandse markten richten.