23 november 2009 | Hieke Wagenaar
R IJKSUNIVERSITEIT
G RONINGEN
G EVOLGEN KREDIETCRISIS OP VRIJWILLIGE INFORMATIEVERSCHAFFING
Gevolgen kredietcrisis op vrijwillige informatieverschaffing
Een onderzoek in Nederland naar de gevolgen van de kredietcrisis op de vrijwillige informatieverschaffing in het jaarverslag door ondernemingen met een beursnotering
in de AEX‐ en AScX‐index in de jaren 2005, 2006 en 2008
Master thesis Accountancy Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit Economie & Bedrijfskunde
Auteur : H.F. Wagenaar
Studentnummer : 1838814
Datum : 23 november 2009
Onderzoeksperiode : Juni 2009 ‐ Oktober 2009
Eerste begeleider : P.E. Kamminga Tweede begeleider : T.A. Marra
Afkortingen
AEX : Amsterdamse Exchange Index AFM : Autoriteit Financiële Markten AMX : Amsterdamse Midcap Index AScX : Amsterdamse Small cap Index AT : Agency Theory
CRA : Credit Rating Agencies
COSO : Committee of Sponsoring Organizations CG : Corporate Governance
EBITDA : Earnings before interest tax depreciation and amortization ECB : Economische Centrale Bank
ERM : Enterprise Risk Management EV : Externe verslaggeving FED : Federal Reserve
IASB : International Accounting Standards Board IFRS : International Financial Reporting Standards
NRSRO : Nationally Recognized Statistical Rating Organization MBS : Mortgage‐backed securities
RJ : Richtlijnen Jaarverslaggeving
SEC : Securities and Exchange Commission
Voorwoord
Voor u ligt de scriptie “Gevolgen kredietcrisis op vrijwillige informatieverschaffing”. Met het schrijven van mijn scriptie kom ik tot een afsluiting van de Master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Voor het onderzoek en het schrijven van deze scriptie heb ik gekozen voor een actueel thema. De laatste jaren heb ik de gebeurtenissen rondom de kredietcrisis gevolgd, ik heb ervoor gekozen om mijn Masterscriptie hieraan te wijden. Verdieping in de thematiek en het lezen van andere onderzoeken, publicaties, artikelen en een literatuurstudie hebben geleid tot een basis, opzet en uitwerking van dit onderzoek.
Dit onderzoek is voornamelijk gericht op veranderingen in informatieverschaffing naar aanleiding van de kredietcrisis. Rapporteren ondernemingen naar aanleiding van de kredietcrisis meer vrijwillige informatie in het jaarverslag? En welke factoren hebben invloed op de hoeveelheid informatieverschaffing? Deze en andere vragen worden beantwoord in dit onderzoek.
De afstudeerperiode was voor mij een periode waarin ik voor het eerst in aanraking ben gekomen met het zelfstandig uitvoeren van een wetenschappelijk onderzoek. De wetenschappelijke zelfstandigheid was nieuw voor mij. Bij mijn vorige afstudeerperiode in het kader van de Bachelor Accountancy aan de Hanzehogeschool Groningen werd ik zowel bijgestaan door een afstudeerbegeleider van een bedrijf als een begeleidend docent.
Mijn dank gaat uit naar de begeleiding vanuit de Rijksuniversiteit Groningen door de heer Kamminga.
Door zijn aanwijzingen en kritische opmerkingen is deze scriptie tot een goed einde gekomen. Ten slotte wil ik graag mijn familie en vrienden bedanken voor de steun en toewijding tijdens het schrijven van deze scriptie. Ik wens u veel plezier met het lezen van het resultaat.
Hieke Wagenaar
Groningen, november 2009
Samenvatting
De aanleiding voor het onderzoek is de kredietcrisis die in 2007 is begonnen. De gevolgen van deze crisis zijn kelderende aandelenkoersen en een negatieve stemming op de beurs. De kredietcrisis heeft er voor gezorgd dat het vertrouwen van investeerders naar een dieptepunt is gedaald. Het lijkt aannemelijk dat ondernemingen indien nodig actie ondernemen om het vertrouwen van investeerders terug te winnen zodat de waarde van het aandeel weer reëel wordt gewaardeerd. Deze scriptie heeft tot doel om inzicht te geven in de verandering van informatieverschaffing. De vraagstelling van dit onderzoek luidt als volgt:
‘In hoeverre heeft de kredietcrisis geleid tot een verandering in de informatieverschaffing voor beursgenoteerde ondernemingen?’
De veranderingen in de financiële verslaggeving kunnen verklaard worden door de theorieën rondom informatieverschaffing. Deze theorieën verwachten dat ondernemingen naar aanleiding van een lage marktwaarde van hun aandelen meer informatie gaan produceren om het vertrouwen van investeerders terug te winnen. Een lage marktwaarde kan voor managers een motivatie zijn om meer informatie te verschaffen, daardoor zijn investeerders in staat om de waarde van de onderneming te corrigeren. Door informatie ten behoeve van de investeerder te verschaffen kan een onderneming waarde creëren.
Informatie kan op twee manieren tot stand komen, namelijk gereguleerd en door marktwerking. De financiële jaarverslaggeving is sterk gereguleerd. Een onderneming kan kiezen om vrijwillig informatie te verschaffen aan de markt, over bijvoorbeeld kredietwaardigheid en details over afgesloten schuldcontracten. Vrijwillige informatie kan voor investeerders zinvol zijn om de waarde van de onderneming zelf te kunnen beoordelen (Dye, 1985). Een aantal factoren kunnen de hoeveelheid vrijwillige informatieverschaffing verklaren.
In het kader van dit onderzoek is onderzocht in welke mate ondernemingen in 2008 meer vrijwillige informatie in hun jaarverslag opnemen ten opzichte van 2005 en 2006. Daarnaast is onderzocht of de grootte van de onderneming en het type industrie invloed hebben op de hoeveelheid informatie die verstrekt wordt. Het onderzoek betreft een kwantitatief onderzoek. Het onderzoek bestaat uit een steekproef van 47 ondernemingen. Deze ondernemingen zijn genoteerd aan de AEX‐index en de AScX‐
index. Om onderscheid te maken in het type industrie zijn de ondernemingen vervolgens ingedeeld naar de typologieën van Starreveld (1997). Het onderzoek richt zich voornamelijk op de aanwezigheid van vrijwillige credit rating gerelateerde informatie‐elementen en de intensiteit van credit rating. In het onderzoek wordt specifiek ingezoomd op credit rating aangezien de belangstelling voor credit rating na de kredietcrisis enorm is toegenomen. De aanwezigheid van vrijwillige informatie‐elementen op nominaal niveau zijn onderverdeeld in een drietal credit rating gerelateerde informatie‐elementen, namelijk: credit rating informatie, risicomanagement informatie en informatie met betrekking tot schuldcontracten. Het onderzoek vindt plaats op een drietal meetniveaus, namelijk:
Aanwezigheid van vrijwillige credit rating gerelateerde informatie‐elementen op nominaal niveau
Intensiteit credit rating informatie op ordinaal niveau
Intensiteit credit rating informatie op intervalschaal
Uit het empirisch onderzoek blijkt dat ondernemingen significant meer informatie opnemen in de jaarverslagen naar aanleiding van de kredietcrisis. De aanwezigheid van vrijwillige credit rating gerelateerde informatie‐elementen is ten opzichte van de jaren voorafgaand aan de kredietcrisis sterk gestegen. Opmerkelijk is dat ondernemingen significant meer inhoudelijke informatie publiceren over schuldcontracten in hun jaarverslag. Geconcludeerd kan worden dat er een verandering waarneembaar is in de informatieverschaffing.
Uit de afzonderlijke hypotheses die ingaan op de grootte van de onderneming en het type industrie zijn de volgende verschillen opgemerkt. Grote ondernemingen blijken significant meer informatie te verschaffen dan kleine ondernemingen. Uit de statistische toetsing op ordinaal niveau blijkt dat er bij grote onderneming sprake is van een hoge mate van vrijwillige disclosure. De statistische toetsing op
intervalschaal spreekt de conclusie op ordinaal niveau tegen. Het aantal woorden dat door grote ondernemingen over credit rating wordt opgenomen is aanzienlijk meer dan kleine ondernemingen, dit verschil kan echter niet als significant worden aangemerkt.
De derde hypothese gaat in op verschillen in informatieverschaffing in het type industrie. De resultaten op ordinaal niveau geven aan dat dienstverlenende ondernemingen een hoge mate van vrijwillige disclosure in het jaarverslag opnemen. Uit de resultaten van het onderzoek kan worden geconcludeerd dat financiële instellingen significant meer woorden besteden aan credit rating dan de overige typologieën.
Uit de statistische toetsing op ordinaal niveau en intervalschaal blijkt echter dat de typologie ‘financiële instellingen’ niet meer vrijwillige informatie opneemt in het jaarverslag ten opzichte van de andere typologieën.
Dit onderzoek heeft duidelijk aangetoond dat er een verandering waarneembaar is in de vrijwillige informatieverschaffing door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Om het vertrouwen van investeerders terug te winnen heeft de onderneming waarschijnlijk veel informatie verschaft. Aangezien er naar aanleiding van de crisis geen nieuwe wet‐ en regelgeving is geïmplementeerd, is de informatie die door de ondernemingen extra wordt toegelicht vrijwillig. De stijging zou verklaard kunnen worden aan de bewustwording van managers op de onzekerheid van investeerders. Zowel de onzekerheid van investeerders als de lage aandelenkoersen geven een directe aanleiding voor veranderingen in de informatieverschaffing.
Het uitgevoerde empirische onderzoek toont ook aan dat de vrijwillige credit rating gerelateerde informatie verspreid in het jaarverslag is opgenomen. Een oorzaak voor het ontbreken van een significante verandering in informatieverschaffing voor de typologieën kan zijn dat deze nog in ontwikkeling is. Het belang van kredietwaardigheid en nieuwe financiering neemt nog toe. Het is waarschijnlijk dat de verandering in informatieverschaffing in het jaarverslag van 2009 nog duidelijker naar voren komt. Een beperking die voortkomt uit dit empirische onderzoek betreft de indeling van typologieën volgens Starreveld. De sectoren die zijn geschaald onder de financiële instellingen zijn banken, beleggingsfondsen en vastgoedfondsen. De vastgoedfondsen geven over het algemeen geen inzichtelijkheid in hun informatieverschaffing betreffende credit ratings en schuldcontracten. De onderlinge vergelijkbaarheid tussen de jaarverslagen is daardoor matig.
Inhoudsopgave
1. Aanleiding ... 8
1.1 Aanleiding ... 8
1.2 Probleemstelling ... 9
1.3 Structuur onderzoek ... 10
2. Literatuurstudie...11
2.1 Soorten informatieverschaffing... 11
2.2 Motieven informatieverschaffing ... 12
2.2.1 Agency theory... 12
2.2.2 Disclosure principle... 13
2.2.3 Kapitaalmarktkracht ... 13
2.3 Factoren... 14
2.4 Hypotheses ... 15
2.5 Conclusie... 16
3. Onderzoeksmethode ...17
3.1 Onderzoeksmethodologie ... 17
3.1.1 Analysetechniek ... 17
3.1.2 Toetsing... 18
3.1.3 Betrouwbaarheid & validiteit ... 19
3.2 Dataselectie ... 19
3.3 Conclusie... 20
4. Data‐analyse vrijwillige credit rating gerelateerde informatie ...21
4.1 Analysetechniek... 21
4.2 Vrijwillige credit rating gerelateerde informatie‐elementen ... 22
4.3 Resultaten aanwezigheid vrijwillige informatie‐elementen... 23
4.4 Conclusie... 29
5. Data‐analyse intensiteit credit rating informatie ordinaal niveau ...30
5.1 Analysetechniek... 30
5.2 Resultaten intensiteit credit rating... 30
5.3 Statistische toetsing... 32
5.4 Conclusie... 34
6. Data‐analyse intensiteit credit rating informatie intervalschaal ...35
6.1 Analysetechniek... 35
6.2 Resultaten intensiteit credit rating... 35
6.3 Statistische toetsing... 38
6.4 Conclusie... 39
7. Discussie...41
8. Conclusie ...43
8.1 Conclusie... 43
8.2 Beperkingen van het onderzoek... 44
8.3 Suggesties verder onderzoek... 45
Literatuurlijst ...47
Bijlagen ...50
Bijlage 1: Beursgenoteerde ondernemingen... 51
Bijlage 2: Credit rating per onderneming ... 52
Bijlage 3: Verdeling onderneming naar typologie ... 53
Bijlage 4: Verplichte elementen jaarverslag ... 54
Bijlage 5: Lijst met elementen vrijwillige disclosure ... 56
Bijlage 6: Coding sheet... 57
Bijlage 7: Resultaten coding sheet elementen ... 58
Bijlage 8: Resultaten intensiteit credit rating informatie (ordinaal)... 59
Bijlage 9: Output SPSS ‐ intensiteit credit rating (ordinaal)... 60
Bijlage 10: Resultaten intensiteit credit rating informatie (interval)... 62
Bijlage 11: Output SPSS – intensiteit credit rating (interval) ... 63
1. Aanleiding
Gedurende 2007 is de kredietcrisis in volle hevigheid uitgebarsten en wordt de financiële wereld op zijn kop gezet. Wat begon met de instorting van de Amerikaanse huizenmarkt, bleek gevolgen te hebben voor de banken over de rest van de wereld. De voortdurend stijgende huizenprijzen, het optimisme en een overvloed aan geld van buitenlandse investeerders leidden voor de Amerikaanse banken tot het verstrekken van veel hypothecaire leningen. De hypothecaire leningen werden aan steeds meer mensen verstrekt met een lage kredietwaardigheid, ook wel de subprime hypotheken. Bij het verstrekken van deze leningen werd verondersteld dat de stijging van de huizenprijzen in de toekomst zou doorzetten.
Met de inkrimping van de economie aan het einde van 2006 begonnen de problemen. De mensen met een subprime hypotheek konden niet langer de rente en aflossing voldoen. Dit had grote betalingsachterstanden tot gevolg, waardoor de banken maatregelen moesten nemen. Huizen dienden te worden verkocht, echter tegen een te lage prijs door de inzakkende woningmarkt. Banken wisten niet meer wie kredietwaardig was en wie niet. Uiteindelijk moesten de Europese Centrale Bank (ECB) en de Federal Reserve (Fed), het federale stelsel van Amerikaanse banken, miljarden in de geldmarkt ‘pompen’
om de economie weer enigszins te doen herstellen (De Jong, 2003).
1.1 Aanleiding
De kredietcrisis die in de zomer van 2007 is ontstaan zwelt de kritiek aan op de rol van Credit Rating Agencies (later CRA). De CRA’s hebben sinds het uitbreken van de kredietcrisis kritiek ontvangen omdat ze nooit hebben gewaarschuwd voor zwakke plekken in bedrijven die inmiddels al zijn bezweken. In 2007 bleek dat een waaier aan verpakte kredieten, zoals hypotheken, hard in waarde daalden. En dat, terwijl de ratingbureaus ze de status AAA hadden gegeven, de hoogst denkbare waardering die niet eens aan alle westerse overheden wordt toegekend (Visser & de Horde, 2009). Sinds het instorten van de Amerikaanse huizenmarkt is het oordeel in veel gevallen naar beneden bijgesteld. De ervaring in de markt is dat in reactie op deze kritiek, de CRA’s nog scherper zijn gaan kijken naar de kredietwaardigheid van ondernemingen.
Het functioneren van de financiële sector is van groot belang voor de financiering van ondernemingen.
CRA’s spelen hier een steeds belangrijkere rol in. De laatste jaren is de rol van de CRA een veel besproken onderwerp en er is nogal wat kritiek geweest op het functioneren van de traditionele CRA. Ondanks deze kritiek leveren de CRA’s zeer waardevolle informatie aan alle spelers op de internationale kapitaalmarkten (Heukelback, 2006). Deze informatie is waardevol mits de ratings op een juiste en transparante manier tot stand zijn gekomen door de CRA’s. De belangrijkste drie CRA’s kennen credit ratings toe aan ondernemingen die schuldpapieren emitteren op de kapitaalmarkt. Deze beoordelingen geven aan in hoeverre ondernemingen aan hun rente‐ en aflossingsverplichtingen kunnen voldoen. Ondernemingen die schuldpapieren emitteren en van redelijke omvang zijn hoeven geen credit rating te bezitten.
Vermogen kan namelijk ook aangetrokken worden via een aandelenemissie of onderhands bankkrediet waarvoor geen rating noodzakelijk is (Koopmans, 2003).
De huidige financiële crisis heeft ertoe geleid dat geldverstrekkers zorgvuldiger omgaan met het verstrekken van geldleningen en hierdoor kritisch kijken naar de stabiliteit van ondernemingen. Om betere risicogebaseerde beslissingen te nemen zullen geldverstrekkers een helder inzicht wensen in het risicoprofiel van de ondernemingen. Ratingbureau Standard & Poor’s heeft bekend om het niveau van Enterprise Risk Management (ERM) voortaan mee te nemen in de rating van bedrijven. Bedrijven die krediet willen, moeten kunnen aantonen dat risico`s onderkend en gemanaged worden. Ondernemingen die `in control` zijn, verlagen niet alleen hun kapitaalkosten, maar behouden hun marktwaarde in geval van een crisis (Waij, Hoogenboom, Lindeman, 2008).
De kredietcrisis is een belangrijk onderwerp voor de financiële verslaggeving van ondernemingen. De kredietcrisis heeft er ook toe geleid dat de Autoriteit Financiële Markten (AFM) bij het toezicht op de financiële verslaggeving 2008 uitgebreid aandacht heeft besteed aan een aantal aspecten die samenhangen met de verslaggeving van subprime gerelateerde beleggingen en de daarop toegepaste accountantscontrole. In december 2008 is het rapport ‘Toezicht op de financiële verslaggeving 2007 van beursgenoteerde ondernemingen’ door de AFM uitgegeven. De AFM vormt in het Activity Report een oordeel over de juiste toepassing van de financiële verslaggevingvoorschriften. Het toezicht draagt bij aan een grotere transparantie en vergelijkbaarheid van de financiële verslaggeving van ondernemingen.
De gevolgen voor ondernemingen van de kredietcrisis zijn kelderende aandelenkoersen. De problemen in de financiële sector vormen daardoor een risico voor de economische groei. De positieve stemming op de beurs heeft plaats gemaakt voor een negatieve stemming. De kredietcrisis heeft tot gevolg dat de waarde van de aandelen sterk zijn gekelderd. De marktwaarde van het aandeel kan in dat geval lager zijn dan de reële waarde van het aandeel. De marktwaarde is volgens Krens (2003) de waarde ontleend aan de prijs op de relevante markt. Daarnaast is na de kredietcrisis het vertrouwen van investeerders tot een dieptepunt gedaald. Om de waarde van de onderneming weer te doen stijgen en het vertrouwen van investeerders terug te winnen is het waarschijnlijk dat ondernemingen meer (betrouwbare) informatie zullen verschaffen. Ondernemingen rapporteren informatie over onder andere toekomstige winstverwachtingen en kredietwaardigheid.
Aangezien de kredietcrisis een belangrijk onderwerp is voor de financiële verslaggeving van ondernemingen kan de vraag gesteld worden welke rol de kredietcrisis precies heeft gespeeld in de jaarverslaggeving. Geldverstrekkers wensen een helder inzicht in het risicoprofiel van de ondernemingen waaraan zij geld verstrekken. Ondernemingen gaan indien nodig actie ondernemen om het heldere inzicht te verschaffen. In hoeverre is dit heldere inzicht terug te vinden in de verslaggeving van ondernemingen?
En in welke mate heeft de crisis invloed gehad op het verschaffen van informatie? Daarnaast zullen geldverstrekkers in grote mate rekening houden met de kredietwaardigheid van de schuldnemer. Het is dus van belang dat er betrouwbaar gerapporteerd wordt over de credit rating van een onderneming. Hoe rapporteren ondernemingen over de verkregen credit rating? En in welke mate heeft de kredietcrisis invloed op de informatieverschaffing door ondernemingen?
1.2 Probleemstelling
De probleemstelling van een onderzoek bestaat uit een doel‐ en een vraagstelling (Cooper & Schindler, 2003). Het doel van dit onderzoek is vast te stellen of er een verband bestaat tussen de kredietcrisis die in 2007 is losgebarsten en de mate waarin dit waar te nemen is in de financiële verslaggeving van ondernemingen. Deze doelstelling kan vaststellen of de vrijwillige informatieverschaffing van beursgenoteerde ondernemingen in de financiële verslaggeving 2008 significant meer is dan de verslaggeving van 2006.
Het onderzoek kan informatie toevoegen over de huidige kennis over de gevolgen van de kredietcrisis.
Deze scriptie haakt in op de actualiteit en richt zich op de rol van de kredietcrisis en op de financiële verslaggeving. Het onderzoek is relevant omdat deze scriptie bijdraagt aan de bestaande literatuur over de jaarverslaggeving na de kredietcrisis in 2007. Het wetenschappelijk onderzoek zal meer en duidelijk inzicht verschaffen in de rapportage rondom deze crisis. Het vinden van een antwoord op de onderzoeksvraag draagt bij aan het inzicht dat gebruikers van het jaarverslag krijgen betreffende de hoeveelheid informatie. De doelstelling van deze scriptie is enerzijds vaststellen welke informatie‐
elementen naar aanleiding van de crisis worden toegelicht en anderzijds richt het onderzoek zich op de omvang van de informatie.
De vraagstelling van dit onderzoek luidt dan ook:
‘In hoeverre heeft de kredietcrisis geleid tot een verandering in de vrijwillige informatieverschaffing voor beursgenoteerde ondernemingen?’
De onderzoeksvraag richt zich voornamelijk op de vrijwillige verschaffing van informatie in de financiële verslaggeving. In 2008 is er geen nieuwe wet‐ en regelgeving geïmplementeerd naar aanleiding van de crisis. Het lijkt aannemelijk dat veranderingen in de financiële verslaggeving in het afgelopen jaar te wijten zijn aan de kredietcrisis. Om tot een goed antwoord te komen wordt de hoofdvraag uitgewerkt aan de hand van een aantal (deel)vragen. Deze kunnen worden onderverdeeld in vragen voor het theoretische kader en vragen voor het praktijkonderzoek.
1. Welke verwachtingen over vrijwillige informatieverschaffing zijn vanuit de theorie te maken naar aanleiding van de kredietcrisis?
Ten eerste dient de eerste deelvraag beantwoord te worden op basis van een literatuuronderzoek. Deze theorieën vormen de basis voor het verdere onderzoek. De literatuurstudie wordt in hoofdstuk twee beschreven.
2. In welke mate verschaffen in Nederland gevestigde beursgenoteerde ondernemingen in 2008 meer vrijwillige informatie in de financiële verslaggeving ten opzichte van 2006 naar aanleiding van de kredietcrisis?
Om de tweede deelvraag te beantwoorden wordt een empirisch onderzoek uitgevoerd. Het empirische onderzoek wordt uitgevoerd aan de hand van een inhoudsanalyse van jaarverslagen. De jaarverslagen en financiële informatie wordt van diverse ondernemingen beoordeeld.
3. In hoeverre komen de bevindingen in de verslaggeving overeen met de verwachtingen vanuit de theorie en welke implicaties zijn er met betrekking tot overeenkomsten en verschillen?
Ten slotte wordt uit het empirische onderzoek een conclusie getrokken door de resultaten te vergelijken met de verwachtingen vanuit de theorie. In hoofdstuk acht worden deze bevindingen besproken.
De randvoorwaarden zijn beperkende factoren waar het onderzoek mee te maken heeft. Er zijn enkele randvoorwaarden waaraan bij het schrijven van een scriptie moet worden voldaan. Allereerst moet de scriptie voldoen aan de eisen die zijn gesteld voor de afstudeerscriptie van de Master Accountancy. Naast deze eis geldt er ook een eis voor de tijdsduur van deze scriptie, namelijk 560 uur. Het onderzoek dient te worden uitgevoerd in de periode juni – oktober 2009.
1.3 Structuur onderzoek
De structuur van het onderzoek is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk twee wordt antwoord gegeven op de eerste deelvraag aan de hand van het theoretisch kader. De deelvraag behandelt de theorieën die het begrip financiële verslaggeving en vrijwillige opname van informatie verklaren. In dit hoofdstuk wordt onder andere ingegaan op informatieasymmetrie en op beweegredenen voor ondernemingen om over te gaan tot vrijwillige verschaffing van niet verplichte informatie. Vervolgens is het interessant om in de praktijk te kijken in welke mate ondernemingen vrijwillige informatie opnemen naar aanleiding van de kredietcrisis. De overwegingen en keuzes die zijn gemaakt voor het uitvoeren van het empirisch onderzoek zijn verantwoord in hoofdstuk drie. In hoofdstuk vier tot en met zes worden de resultaten besproken uit het empirische onderzoek. Hoofdstuk zeven bevat een discussie die aansluit op de besproken resultaten. Ten slotte wordt het onderzoek in hoofdstuk acht afgesloten met een algemene conclusie die gerelateerd is aan de doel‐ en probleemstelling en met enkele suggesties voor (vervolg) onderzoeken.
2. Literatuurstudie
In dit onderzoek wordt onderzocht of de kredietcrisis heeft geleid tot veranderingen in de informatieverschaffing door beursgenoteerde ondernemingen. In dit hoofdstuk wordt beschreven wat de theorie zegt over mogelijke veranderingen na de crisis in het verschaffen van informatie in het jaarverslag.
De onderzoeksvraag die geldt als uitgangspunt voor de theorieën is als volgt:
‘In hoeverre heeft de kredietcrisis geleid tot een verandering in de informatieverschaffing voor beursgenoteerde ondernemingen?’
De negatieve stemming op de beurs heeft tot gevolg dat de waarde van de aandelen sterk is gedaald. Het is aannemelijk dat ondernemingen meer informatie rapporteren om de waarde van het aandeel weer enigszins te doen stijgen. Naar aanleiding van de kredietcrisis is er op het gebied van financiële verslaggeving geen nieuwe wet‐ en regelgeving geïmplementeerd. Het is aannemelijk dat de informatie die door ondernemingen extra wordt toegelicht vrijwillig is.
In deze paragraaf wordt een theoretisch kader gegeven voor de eerste deelvraag van de onderzoeksvraag, namelijk: ‘Welke verwachtingen over vrijwillige informatieverschaffing zijn vanuit de theorie te maken naar aanleiding van de kredietcrisis?’. Om deze vraag te kunnen beantwoorden moet als eerste worden gekeken welke soorten informatie een onderneming verschaft. In paragraaf twee wordt de vraag beantwoord waarom ondernemingen überhaupt informatie verschaffen aan investeerders. Deze vraag wordt globaal beantwoord aan de hand van de agency theorie. Daarnaast wordt specifieker ingegaan op verschillende motieven die van invloed kunnen zijn op de mate van vrijwillige informatieverschaffing. Ten slotte worden in paragraaf drie de factoren besproken die van invloed zijn op de hoeveelheid informatie die verstrekt wordt door ondernemingen. In paragraaf vier worden de hypotheses weergegeven die vervolgens in de hoofdstukken vijf en zes worden getoetst. Het hoofdstuk wordt afgesloten met een conclusie.
2.1 Soorten informatieverschaffing
Deze paragraaf gaat in op de vraag welke soorten informatieverschaffingen er zijn. Informatieverschaffing kan op twee manieren tot stand komen, namelijk gereguleerd door de wetgeving of door marktwerking.
Door de tweedeling tussen het bestuur en de eigenaren van een onderneming bestaat de behoefte aan financiële verslaggeving in de vorm van een jaarverslag. Het jaarverslag dient als informatieverschaffing ten behoeve van investeerders. Informatieverschaffing is een middel om informatieasymmetrie te verminderen. Het jaarverslag is als verplicht onderdeel opgenomen in de financiële verantwoording, met als doel de gebruiker van de informatie te beschermen. Door middel van het jaarverslag legt het bestuur verantwoording af aan de eigenaren. Het jaarverslag bevat financiële informatie, zoals de balans, de winst‐ en verliesrekening, het kasstroomoverzicht en de toelichtingen die bij de financiële overzichten horen. Naast deze financiële informatie wordt in het jaarverslag ook een verslag van de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen opgenomen. Hierin wordt extra informatie gegeven over de onderneming, zoals de doelstellingen, strategie, plannen en risico’s van de onderneming (Epe & Koetzier, 2005).
De financiële verslaggeving is door de wet sterk gereguleerd. Sinds 1 januari 2005 moeten Europese beursgenoteerde ondernemingen voldoen aan de IFRS‐normen. De wetgevers scherpen de regels voor financiële verslaggeving ook regelmatig aan. Na de verschillende boekhoudschandalen is het vertrouwen van investeerders in de financiële markten naar een dieptepunt gedaald. Om het vertrouwen van de investeerders terug te winnen hebben wetgevers de regels voor financiële verslaggeving aangescherpt. In de Verenigde Staten is de Sarbanes‐Oxley Act in het leven geroepen en in Nederland de Code Tabaksblat, Corporate Governance en Wet Toezicht financiële verslaggeving (Pheiffer, 2008).
Naast de verplichte informatie‐elementen kan de onderneming ervoor kiezen om vrijwillig informatie te verschaffen aan investeerders. Deze vrijwillige informatie kan informatie bevatten over bijvoorbeeld de toekomst van de onderneming, details over de nieuwe financiering of kredietwaardigheid. De definitie van vrijwillige disclosure volgens Scott (2008) is: ‘Een toelichting naast de minimum vereisten van GAAP en andere rapporteringstandaarden’. Scott (2008) stelt dat hoe meer informatie een onderneming zal toelichten, des te groter het vertrouwen van de investeerders in de onderneming zal zijn. Voor alle soorten informatieverschaffingen die wordt vrijgegeven geldt dat de geloofwaardigheid van de verplichte en vrijwillige informatie wordt verhoogd door een accountantscontrole.
2.2 Motieven informatieverschaffing
In deze paragraaf wordt de vraag beantwoord waarom ondernemingen informatie verschaffen aan investeerders. Aan de vraag naar informatie liggen een aantal motieven ten grondslag. Paragraaf 2.2.1 gaat globaal in op de vraag waarom een onderneming überhaupt informatie verschaft aan de investeerders. Daarnaast kan vrijwillige informatieverschaffing worden verklaard aan de hand van een aantal motieven die voortkomen uit marktgebaseerde prikkels voor informatieproductie (Scott, 2008). In paragraaf 2.2.2 wordt ingegaan op een marktkracht, namelijk het disclosure principle. Paragraaf 2.2.3 gaat vervolgens in op prikkels die voortkomen uit de kapitaalmarkt.
2.2.1 Agency theory
De vraag naar informatie kan voornamelijk verklaard worden aan de hand van de agency theory (AT). De AT is gebaseerd op de scheiding van eigendom en bestuur van de onderneming. Tussen het management van de onderneming en de eigenaren ontstaat dan een agentschaprelatie die door Scott (2008) als volgt wordt gedefinieerd: ‘Agency theory is a branch of game theory that studies the design of contract to motivate a rational agent to act on behalf of a principal when the agent’s interests would otherwise with those of the principal’. Scott, pp. 313.
De AT houdt zich bezig met de relaties tussen principaal (aandeelhouders) en de agent (management). De theorie beschrijft de relatie tussen principaal en agent en gaat in op het oplossen van agency problemen.
Het agency probleem ontstaat door de verschillende belangen of doelstellingen van de principaal en de agent, de kosten en de beperkte mogelijkheden van de principaal om de agent te controleren. Het probleem hierbij is dat de principaal niet vast kan stellen dat de agent zich gedragen heeft conform de verwachtingen van de principaal. De principalen willen dat de agent van de onderneming de belangen van hen nastreven. De agent moet gemotiveerd worden om die belangen na te streven. De agent ontvangt daardoor een zekere beslissingsvrijheid van de principaal (Scott, 2008).
Het gevolg van het delegeren van de beslissingsbevoegdheid over de onderneming is dat de agent geneigd is de onderneming te managen op een manier die niet in overeenstemming is met de wensen van de principalen. De agent is geneigd middelen van de onderneming aan te wenden voor zijn persoonlijke behoeftevoorziening. Dit vermindert de waarde van de onderneming en de principalen willen dit voorkomen. De principaal wil maximalisatie van de waarde van de onderneming. De agent echter wil met zo weinig mogelijk inspanning, zoveel mogelijk verdienen. Dit kan leiden tot een suboptimaal resultaat voor de principaal. Om de manager aan te sporen tot een voor de aandeelhouders optimale inspanning, is het noodzakelijk doelovereenstemming te bereiken tussen beide partijen (Scott, 2008). Het gedrag van de agent dient overeen te komen met het door de principalen gewenste gedrag. Door de beloning van de agent contractueel afhankelijk te maken van de waarde van de onderneming zal de agent proberen de waarde van de onderneming te maximaliseren.
Het verminderen van de agency problemen lijkt vooral te zitten in adequaat toezicht op het management en het motiveren van de managers. Het is echter onmogelijk om managers te motiveren om de belangen van aandeelhouders te behartigen zonder hiervoor kosten te maken. Jensen en Meckling (1976) onderscheiden de volgende drie typen agency kosten:
1. Monitoring costs: kosten die de principaal maakt om de agent te controleren en doelovereenstemming tussen beide partijen te bereiken.
2. Bonding costs: de kosten die door de agent gemaakt worden om aan de principaal te tonen dat hij zich aan zijn contractuele verplichtingen houdt.
3. Residual loss: het verlies van de principaal door suboptimale beslissingen van de agent.
De AT geeft aan dat ondernemingen vrijwillig zoveel mogelijk informatie verschaffen zolang dat voordelen oplevert, namelijk in staat zijn om kapitaal aan te trekken en investeringen te doen. Het doel van de principaal, namelijk maximalisatie van de waarde van de onderneming, kan worden verwezenlijkt door informatie te verschaffen. Het management wordt gestimuleerd om volledige, juiste, tijdige en gedetailleerde informatie te verschaffen. Het verschaffen van informatie kan een belangrijke rol spelen in het verkleinen van de informatieasymmetrie tussen managers en investeerders.
Een andere manier om naar de vraag van informatieverschaffing te kijken is een onderdeel van het agency probleem, namelijk informatieasymmetrie. Informatieasymmetrie is onder te verdelen in twee vormen namelijk, adverse selection en moral hazard. Deze twee vormen hebben te maken met ongelijkheid van informatie, waardoor agenten een informatievoordeel hebben over de huidige en toekomstige prestaties van de onderneming ten opzichte van principalen. Het verschaffen van financiële informatie komt voort uit het bestaan van informatieasymmetrie. De reden om informatieasymmetrie te verminderen is dat informatieasymmetrie zorgt voor minder liquide markten en minder efficiënte effectenmarkten. Hierdoor zijn ondernemingen minder goed in staat kapitaal aan te trekken om investeringen te kunnen doen (Scott, 2008).
2.2.2 Disclosure principle
Investeerders weten dat de manager informatie heeft, alleen weten zij niet of dit gunstig of ongunstige informatie is. Zij gaan er vanuit dat gunstige informatie door de manager gerapporteerd wordt, omdat die informatie een positief resultaat heeft voor de koersontwikkeling. Wanneer er geen informatie naar buiten wordt gebracht, kunnen de investeerders dit niet beoordelen en gaan uit van de meest ongunstige informatie, waardoor de aandelenkoers onder druk komt te staan. Managers zijn over het algemeen gevoelig voor de ontwikkeling van de aandelenkoers, omdat hun prestatieafhankelijke beloning en de waarde op de arbeidsmarkt van hun prestatie afhangt. Hierdoor brengen managers in onzekere tijden, wanneer er sprake kan zijn van slecht nieuws, alle informatie naar buiten om de investeerder gerust te stellen (Dye, 1985).
Het disclosure principle is een argument voor het naar buiten brengen van alle informatie, zowel gunstig als ongunstig (Milgrom & Grossman, 1981). Aan het niet openbaar maken van informatie over bijvoorbeeld kredietwaardigheid of aangegane schuldovereenkomsten kunnen negatieve gevolgen zitten voor de onderneming. Investeerders kunnen dan uitgaan van een ongunstige situatie, in dit geval een lage kredietwaardigheid, waardoor zij niet in de onderneming gaan investeren. Ondernemingen willen hun informatie betreffende kredietwaardigheid en schuldovereenkomsten daardoor openbaar maken.
Verrecchia (1983) stelt dat er kosten verbonden zijn aan het openbaar maken van informatie. Het gaat hier niet om de kosten voor het drukken en verspreiden van informatie maar om het verloren gaan van concurrentiegevoelige informatie (Scott, 2008). De leiding van de onderneming zal een afweging maken tussen de kosten van informatie en de voordelen hiervan. Het punt waarop de kosten en de voordelen van het verschaffen van informatie aan elkaar gelijk zijn is de ideale situatie. Echter het bepalen van de kosten van informatie is niet eenvoudig.
2.2.3 Kapitaalmarktkracht
Naast het disclosure principle zijn er nog een aantal redenen om informatie aan investeerders te verschaffen. De marktgebaseerde prikkels voor managers om interne informatie te verschaffen komen voort uit marktkrachten die op de onderneming van toepassing zijn.
Scott (2008) geeft aan dat de kapitaalmarkt een prikkel vormt voor informatieverschaffing. Managers zijn gemotiveerd om zo gunstig mogelijke schuldovereenkomsten af te sluiten. Hoge financieringkosten drukken namelijk de nettowinst wat weer gevolgen heeft voor de beloning van de manager. Wanneer een onderneming een schuldovereenkomst aangaat, vloeien hieruit afspraken voort op basis van diverse ratio’s. Om te monitoren of de onderneming voldoet aan de overeenkomsten zijn managers geneigd om interne en betrouwbare informatie vrij te geven. Hierdoor neemt het vertrouwen van de investeerders en andere vermogensverschaffers toe, waardoor enerzijds de marktwaarde van de onderneming op de kapitaalmarkt toeneemt en anderzijds de kosten van kapitaal af zullen nemen (Scott, 2008). Modellen die het vrijgeven van informatie relateren aan marktwaarde van ondernemingen zijn onder andere door Merton (1987) en Diamond en Verrecchia (1991). Wanneer onzekerheden afnemen zijn investeerders bereid te investeren tegen een lagere risicovergoeding. Door meer informatie te verschaffen neemt het adverse selection probleem af (Scott, 2008).
Dye (1985) stelt dat managers motivatie hebben voor vrijwillige disclosure, wanneer marktpartijen de toelichting zinvol vinden voor de beoordeling van de waarde van de onderneming. Marktpartijen die een belangrijke rol spelen en de voornaamste gebruikers van vrijwillige informatie zijn volgens Gray & Roberts (1993) de experts, zoals financiële analisten en institutionele beleggers. Tijdens de recente kredietcrisis zijn de aandelenkoersen van de ondernemingen sterk gekelderd. Men kan veronderstellen dat marktpartijen het dan zinvol vinden om informatie te ontvangen om de waarde van de onderneming zelf te kunnen beoordelen. Een lage marktwaarde van een onderneming kan een motivatie voor de manager zijn om meer informatie te verschaffen, zodat de waarde van de onderneming gecorrigeerd kan worden (Shin, 2002). Bovenstaande motieven resulteren in een prikkel om meer vrijwillige disclosure te verschaffen. In de volgende paragraaf wordt kort ingegaan op een aantal factoren voor het verklaren van de hoeveelheid informatie.
2.3 Factoren
Om in het empirische deel van het onderzoek verwachtingen op te stellen is het van belang om inzicht te krijgen in eerdere onderzoeken naar factoren die van invloed zijn op de hoeveelheid vrijwillige informatieverschaffing. Er zijn verscheidende factoren die de hoeveelheid vrijwillig informatie‐
verschaffing kunnen verklaren (Peeters, Matthyssens, Vereeck, 2002). Een aantal factoren zijn eigendomsstructuur, grootte en leeftijd onderneming, winstgevendheid, type industrie, financieringsbehoefte en schuldratio. In deze paragraaf worden een tweetal factoren besproken die een sterke invloed hebben op het besluit om vrijwillige disclosure te verschaffen, namelijk grootte onderneming en type industrie.
Grootte onderneming
Ten eerste is de grootte van de onderneming van invloed op het verschaffen van vrijwillige disclosure.
Grotere ondernemingen rapporteren meer gegevens aangezien het aantal belanghebbenden groter is, empirische studies zijn daarvan het bewijs. Daarnaast hebben grotere ondernemingen meer aandeelhouders en doen zij een beroep op meerdere kredietverstrekkers. Grotere ondernemingen worden vaak geconfronteerd met een stijgende druk vanwege de financiële analisten om bijkomende informatie te verschaffen daar grotere ondernemingen door meer analisten gevolgd worden (Lang &
Lundholm, 1993). Uit eerder onderzoek is gebleken dat grotere ondernemingen onderhevig zijn aan hogere politieke kosten, omdat zij van nabij gevolgd worden door overheidsinstanties. Ondernemingen zullen daardoor meer informatie bekend maken om de politieke kosten te verlagen (Inchausti, 1997).
Voornamelijk grote ondernemingen zullen om het vertrouwen bij hun aandeelhouders te vergroten nog meer vrijwillige informatie opnemen in hun jaarverslag dan kleinere ondernemingen. Deze extra informatie is voor aandeelhouders van toegevoegde waarde omdat de meeste financiële informatie al bekend is en daardoor momenteel al in de marktprijs van de onderneming verwerkt is. Omdat grote ondernemingen meer in het nieuws zijn dan kleinere ondernemingen, heeft de marktprijs van deze grotere ondernemingen ook een hogere informatiewaarde. De meeste informatie is hierbij namelijk al bekend (door de media) en in de marktprijs van de onderneming opgenomen, aandeelhouders reageren
hierbij dan ook minder op de financiële verantwoordingen van grote ondernemingen dan dat dit bij kleine ondernemingen gebeurt (Scott, 2008).
Typologie onderneming
Ten tweede is het type industrie van de onderneming van invloed op het verschaffen van vrijwillige disclosure. Eerder in het hoofdstuk kwam naar voren dat wetgever regels kan aanscherpen voor de financiële verslaggeving. De FASB heeft in september 2008 nieuwe verslaggevingregels geïmplementeerd voor banken (FAS 133 en FIN 45). Door deze beslissing rapporteren banken over kredietderivaten volgens de door de FASB aangegeven regels. De aanleiding voor de nieuwe regels is de grote groei van kredietderivaten en hun aandeel in de kredietcrisis. Banken en financiële instellingen moeten per 1 januari 2008 ook voldoen aan de regels van het kapitaalakkoord BASEL‐II (Kalse, 2008). Deze regels hebben overigens geen invloed op de (gereguleerde) verslaggeving van informatie.
Tijdens de kredietcrisis zijn voornamelijk de financiële instellingen in de problemen gekomen en hard getroffen door de crisis. De beurskoersen van financiële instellingen zijn dan ook scherp gedaald. Het is dan ook waarschijnlijk dat financiële instellingen naar aanleiding van de kredietcrisis en van de nieuwe regels meer informatie verschaffen in het jaarverslag
2.4 Hypotheses
Vrijwillige informatieverschaffing speelt in dit onderzoek een belangrijke rol. De centrale vraag van dit onderzoek legt immers een relatie tussen de opname van vrijwillige informatie en de kredietcrisis bij Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. De hypotheses die in deze paragraaf uiteen worden gezet om te toetsen in het onderzoek zijn gebaseerd op de literatuur welke in dit hoofdstuk zijn beschreven met betrekking tot opname van vrijwillige informatie in het jaarverslag. De hypothesen vloeien logischerwijs voort uit de theorieën.
Hypothese 1:
In de beschreven literatuur komt naar voren dat een onderneming de keuze heeft om vrijwillige informatie te verschaffen aan de markt. De recente kredietcrisis heeft een lage marktwaarde van ondernemingen tot gevolg. Investeerders willen in die periode graag zelf informatie ontvangen om de waarde van de onderneming te beoordelen. Het vertrouwen van aandeelhouders wordt ook meer vergroot wanneer ondernemingen meer informatie bekend maken. Daarnaast is de beloning van de agent afhankelijk van de waarde van de onderneming. De manager is gemotiveerd om meer vrijwillige informatie te verstrekken om de waarde van de onderneming te maximaliseren. De veronderstelling is daarom dat ondernemingen meer vrijwillige informatie in het jaarverslag opnemen om de waarde van de onderneming te corrigeren en te maximaliseren. Deze veronderstelling valt te vertalen in de hypothese dat alle beursgenoteerde ondernemingen in 2008, na de kredietcrisis, meer vrijwillige informatie opnemen in het jaarverslag dan voorgaande jaren.
Hypothese 2:
In lijn met de voorgaande hypothese is de verwachting dat de kredietcrisis leidt tot meer vrijwillige informatie in de financiële verslaggeving, maar dat er ook verschillen zijn tussen ondernemingen. Voor grotere ondernemingen is er een stijgende druk om meer informatie vrij te geven, aangezien zij meer aandeelhouders hebben en een groter beroep doen op kredietverstrekkers. Grotere ondernemingen zijn daarnaast kwetsbaarder om hun reputatie te verliezen. Aangezien de marktwaarde voor grote ondernemingen een hogere informatiewaarde heeft dan voor kleinere ondernemingen is het waarschijnlijk dat grote ondernemingen ook meer informatie bekend maken. Grote ondernemingen zullen het vertrouwen bij hun aandeelhouders vergroten door meer informatie in hun jaarverslag op te nemen dan kleinere ondernemingen. Deze veronderstelling laat zich vertalen in de hypothese dat de vrijwillige disclosure door grote ondernemingen meer en uitgebreider is dan kleinere ondernemingen.
Hypothese 3:
In lijn met de voorgaande hypothese is de verwachting dat de kredietcrisis leidt tot meer vrijwillige informatie in de financiële verslaggeving en dat er ook verschillen zijn te ontdekken tussen verschillende typen industrieën. Financiële instellingen zijn tijdens de kredietcrisis hard getroffen. Het is waarschijnlijk dat de financiële instellingen dan ook meer informatie verschaffen naar aanleiding van de kredietcrisis. In het bijzonder financiële instellingen zullen om het vertrouwen bij investeerders te vergroten nog meer vrijwillige informatie opnemen in hun jaarverslag dan andere types industrieën. Deze veronderstelling laat zich vertalen in de hypothese dat de vrijwillige disclosure door financiële instellingen uitgebreider is dan andere typen industrieën.
2.5 Conclusie
In dit hoofdstuk heb ik aangegeven dat informatieverschaffing op twee manieren tot stand kan komen, namelijk door regulering en door marktwerking. Door de tweedeling tussen het bestuur en de eigenaren van een onderneming bestaat de behoefte aan financiële verslaggeving in de vorm van een jaarverslag.
Het jaarverslag is als verplicht onderdeel opgenomen in de financiële verantwoording, met als doel de gebruiker van de informatie te beschermen. De onderneming kan kiezen om naast de verplichte informatie‐elementen vrijwillig informatie te verschaffen aan investeerders. Deze vrijwillige informatie moet echter wel zinvol zijn voor investeerders.
Om de vraag naar informatie te beantwoorden heb ik vanuit de agency theorie aangegeven waarom ondernemingen informatie verschaffen. De behoefte aan het opnemen van informatie komt voort uit het bestaan van belangentegenstellingen en informatieasymmetrie. Aangezien managers niet dezelfde belangen nastreven als aandeelhouders worden er kosten gemaakt om het agency probleem te verminderen. De agent moet gemotiveerd worden om de belangen van de principalen na te streven. Om informatieasymmetrie te verkleinen is het van belang voor ondernemingen om volledige, tijdige en juiste informatie te verschaffen aan investeerders. De motieven die ten grondslag liggen aan het verschaffen van vrijwillige informatie zijn een aantal marktkrachten, namelijk het disclosure principle en de kapitaalmarkt. Het disclosure principle is een argument om alle informatie, zowel gunstig als ongunstig naar buiten te brengen. In dit onderzoek is de marktkracht die voortkomt uit de prikkel van kapitaalmarkt voornamelijk van belang. Managers hebben motivatie om vrijwillige disclosure te verschaffen, wanneer investeerders de toelichting zinvol vinden voor de beoordeling van de waarde van de onderneming (Dye, 1985). Door betrouwbare informatie kunnen lagere kosten voor kapitaalverschaffing worden bedongen en daarmee een hogere marktwaarde van de onderneming.
Ten slotte kan de hoeveelheid vrijwillige informatie verklaard worden aan de hand van een aantal factoren, namelijk ondernemingsgrootte en type industrie. De hypotheses die in paragraaf vier zijn beschreven en centraal staan in het onderzoek zijn gericht op verschillen in vrijwillige opname van informatie in de grootte van de onderneming en het type industrie. Dit hoofdstuk is van belang voor deze scriptie, omdat het aangeeft waarom ondernemingen (vrijwillige) informatie verschaffen en waarom deze informatieverschaffing van belang is voor investeerders.
3. Onderzoeksmethode
In het vorige hoofdstuk is besproken welke theorieën de basis vormen voor dit onderzoek. Om de mate van vrijwillige informatie in het jaarverslag te meten dienen keuzes te worden gemaakt die bepalend zijn voor het verdere verloop van dit onderzoek. In dit hoofdstuk worden de keuzes als onderzoeksmethode en dataverzameling toegelicht die vervolgens antwoord kunnen geven op de deelvraag: In welke mate verschaffen in Nederland gevestigde beursgenoteerde ondernemingen in 2008 meer vrijwillige informatie in de financiële verslaggeving ten opzichte van 2006 naar aanleiding van de kredietcrisis? In paragraaf één wordt de onderzoeksmethode, die in dit onderzoek gehanteerd wordt, gepresenteerd. Hierin wordt de analysetechniek beschreven, de toetsing van de hypotheses en de validiteit en betrouwbaarheid.
Paragraaf twee richt zich op de dataverzameling en de steekproefpopulatie waarop het onderzoek betrekking heeft.Het hoofdstuk wordt afgesloten met een conclusie.
3.1 Onderzoeksmethodologie
Om antwoord te kunnen geven op de centrale vraagstelling verricht ik een empirisch onderzoek. Voor het verloop van het onderzoek dient een keuze te worden gemaakt in de onderzoeksmethode. Baarda (2005) maakt het volgende onderscheid:
• Kwalitatief onderzoek: vorm van een empirisch onderzoek waarbij overwegend gebruik wordt gemaakt van gegevens van kwalitatieve aard dat als doel heeft onderzoeksproblemen in of van situaties, gebeurtenissen en personen te beschrijven en te interpreteren.
• Kwantitatief onderzoek: vorm van een empirisch onderzoek waarbij overwegend gebruik wordt gemaakt van gegevens van kwantitatieve aard, zoals de hoeveelheid, de omvang, de frequentie of de mate van voorkomen van iets of iemand.
De drie hypotheses worden getoetst door een kwantitatief onderzoek uit te voeren. In dit onderzoek wordt namelijk overwegend gebruik gemaakt van de mate van voorkomen, hoeveelheid en omvang. De analysetechniek wordt in paragraaf 3.1.1 verder besproken. In de paragraaf 3.1.2 wordt ingegaan op de toetsing van de hypotheses. Ten slotte wordt deze paragraaf afgesloten met de validiteit en betrouwbaarheid van het onderzoek.
3.1.1 Analysetechniek
In deze paragraaf wordt de analysetechniek die tijdens het onderzoek gehanteerd wordt toegelicht. In het onderzoek wordt specifiek ingezoomd op credit rating aangezien de belangstelling voor credit rating na de kredietcrisis enorm is toegenomen. Het onderzoek gaat voornamelijk in op vrijwillige informatie met betrekking tot de kredietcrisis. De financiële crisis heeft ertoe geleid dat geldverstrekkers zorgvuldiger omgaan met het verstrekken van geldleningen en hierdoor kritisch kijken naar de stabiliteit van ondernemingen. De stabiliteit van onderneming kan onder andere vertaald worden in kredietwaardigheid en het risicoprofiel van de onderneming. Het risicoprofiel kan samenhangen met informatie over credit rating. Indien een onderneming in haar risicoprofiel aangeeft dat zij alleen investeren in ondernemingen met een hoge kredietwaardigheid dan geven zij daarmee aan dat credit rating behoort tot de risicofactoren. In de inleiding is aangegeven dat geldverstrekkers zorgvuldiger zijn in het verstrekken van geldleningen. Voor onderneming kan dit een motivatie zijn om informatie te verschaffen over in hoeverre een onderneming voldoet aan de overeengekomen convenanten in de huidige schuldcontracten. Het terugbetalen van een lening kan tot de convenanten van een onderneming behoren, kredietwaardigheid speelt hierin een belangrijke rol.
Het onderzoek richt zich voornamelijk op de aanwezigheid van vrijwillige credit rating gerelateerde informatie‐elementen en de intensiteit van credit rating informatie. Aangezien er niet eerder onderzoek verricht is naar de gevolgen van vrijwillige informatieverschaffing naar aanleiding van de kredietcrisis zijn de vrijwillige informatie‐elementen naar eigen inzicht opgesteld.
De analysetechniek die voor dit onderzoek wordt gebruikt is de inhoudsanalyse. De inhoudsanalyse is een veelgebruikte techniek binnen de verslaggeving om de inhoud van een sociale en culturele omgeving te beoordelen (Milne & Adler, 1999). De inhoudsanalyse wordt gebruikt om teksten of inhoud van een rapport te coderen en te categoriseren. Het voordeel van deze onderzoeksmethode is dat er gebruik kan worden gemaakt van publiek beschikbare informatie. In dit onderzoek is gekozen om de analyse op een drietal meetniveaus te onderzoeken en te meten, namelijk:
Aanwezigheid vrijwillige credit rating gerelateerde informatie‐elementen op nominaal niveau
Intensiteit credit rating informatie op ordinaal niveau
Intensiteit credit rating informatie op interval niveau
Aanwezigheid vrijwillige credit rating gerelateerde informatie‐elementen
In het empirisch onderzoek wordt getoetst in hoeverre de vrijwillige informatie‐elementen met betrekking tot de kredietcrisis in de jaarverslagen aanwezig zijn. Deze informatie‐elementen zijn nauw gerelateerd aan credit rating en zijn naar eigen inzicht opgesteld. Bij deze informatie‐elementen wordt onder andere ingegaan op de aanwezigheid van informatie over de hoogte van de credit rating, het sturen op een hoge kredietwaardigheid en aangeven aan welke convenanten in het schuldcontract een onderneming moet voldoen. De methode naar vrijwillige credit rating gerelateerde informatie‐elementen is analoog aan de methode in het door Hoogendoorn en Mertens (2001a, 2001b) beschreven onderzoek naar de kwaliteit van externe financiële verslaggeving van Nederlandse ondernemingen. In deze methode wordt gekeken of de lijst met opgestelde vrijwillige informatie‐elementen op het jaarverslag van toepassing zijn en of het element wel of niet aanwezig is. In hoofdstuk vier wordt verder ingegaan op de lijst met vrijwillige credit rating gerelateerde informatie‐elementen en de codering hiervan.
Intensiteit credit rating informatie op ordinaal niveau
Dit onderzoek richt zich op de intensiteit van credit rating informatie en wordt op ordinaal niveau gemeten. Ondernemingen die actief zijn op de kapitaalmarkt ontvangen een credit rating van CRA’s.
Ondernemingen zijn niet verplicht om een mededeling in het jaarverslag te doen betreffende de ontvangen credit ratings van de CRA’s. Er zijn echter wel ondernemingen die hierover rapporteren. In dit onderzoek wordt onderzocht in hoeverre ondernemingen informatie opnemen over deze ontvangen rating. De onderneming kan een keuze maken om de informatie over onder andere het belang en de hoogte van credit rating op te nemen in een aparte paragraaf, alinea of hier geen bijzondere aandacht aan te besteden. In dit empirische onderzoek wordt aan de indeling van deze vrijwillige informatie een score toegekend. In hoofdstuk vijf wordt beschreven op welke wijze de scores en de rangschikking hiervan plaatsvindt.
Intensiteit credit rating informatie op intervalschaal
Dit onderzoek richt zich op de intensiteit van credit rating informatie en heeft betrekking op de omvang en wordt op intervalschaal gemeten. De methodologie voor deze analysetechniek is uitgebreid beschreven door Krippendorff (1980). Volgens Krippendorff (1980) is het een onderzoekstechniek om valide en controleerbare uitspraken te doen over de data en de context waarin de data kan worden geplaatst. In deze methode worden de frequenties van aantal woorden in een tekst vastgelegd. Het totaal aantal woorden betreffende credit rating wordt afgezet tegen het totaal aantal in het jaarverslag. Voor de analyse van de jaarverslagen wordt gebruik gemaakt van de digitale versies. In de gepubliceerde digitale jaarverslagen is het mogelijk om het aantal woorden automatisch te tellen. In hoofdstuk zes wordt beschreven op welke wijze de intensiteit van credit rating wordt bepaald.
3.1.2 Toetsing
De drie hypotheses die in paragraaf 2.4 zijn geformuleerd worden in het empirische onderzoek geanalyseerd en statistisch getoetst. De analyse van informatie vindt op een drietal meetniveaus plaats.
Het meetniveau van een variabele is van belang voor de statistische bewerkingen die zijn toegestaan. In dit onderzoek wordt op drie verschillende meetniveaus gemeten, namelijk:
Nominaal niveau ‐ aanwezigheid vrijwillige informatie‐elementen m.b.t. credit rating
Ordinaal niveau ‐ intensiteit credit rating informatie
Interval niveau ‐ intensiteit credit rating informatie
Voor het meetniveau nominaal (onderscheiden) ligt statistische verwerking niet voor de hand (Huizingh, 2006). Met ordinale schalen (onderscheiden en ordenen) is het mogelijk om een rangorde in de jaarverslagen van de steekproef aan te brengen. Bij het laatste meetniveau, intervalschaal, is het mogelijk om de hoeveelheid opeenvolgende gegevens op verschillende punten te meten. Geconcludeerd kan worden dat de meetniveaus ordinaal en interval geschikt zijn voor statistische verwerking. De statistische verwerking is noodzakelijk om de mogelijke aanwezigheid van de factor ‘toeval’ te minimaliseren en met een hoge mate van zekerheid te constateren of er daadwerkelijk verschillen in informatieverschaffing zijn waar te nemen.
3.1.3 Betrouwbaarheid & validiteit
Tijdens het onderzoek wordt de informatie verzameld door middel van de beschreven onderzoeksmethode. Validiteit en betrouwbaarheid spelen een belangrijke rol in het onderzoek. Valide waarnemingen geven (gemiddeld) juiste uitkomsten. Volgens Baarda (2005) heeft validiteit te maken met het feit dat je dat gemeten moet hebben, wat je beoogde te meten. De validiteit van dit onderzoek wordt verkregen door een juiste keuze te maken in onderzoeksontwerp, afbakening en onderzoeksmethode.
De betrouwbaarheid van empirisch onderzoek betreft de consistentie en de repliceerbaarheid van de methoden, de omstandigheden en de resultaten van dat onderzoek. Betrouwbaar zijn waarnemingen die onder dezelfde omstandigheden herhaald dezelfde uitkomst geven. Betrouwbare uitkomsten hebben weinig spreiding. De steekproefomvang bepaalt mede de betrouwbaarheid van de uitkomst (Cooper &
Schindler, 2008). De betrouwbaarheid van dit onderzoek wordt verkregen door het onderzoeksproces zo helder mogelijk te beschrijven. Daarnaast dient het onderzoek, bij elke onderneming uit de steekproefpopulatie, zo nauwkeurig mogelijk uitgevoerd te worden.
3.2 Dataselectie
Het empirisch onderzoek van deze scriptie bestaat uit een onderzoek van jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De keuze voor deze populatie is gemaakt omdat beursgenoteerde ondernemingen verplicht zijn tot het opstellen van een jaarverslag, daarnaast hebben zij vrij toegang tot de kapitaalmarkt. Ondernemingen die actief zijn op de kapitaalmarkt krijgen veelal een credit rating toegewezen door de CRA’s. Credit rating is echter geen verplicht element in het jaarverslag. Aangezien de kredietcrisis in 2007 is losgebarsten is gekozen om het onderzoek te richten op een aantal jaren voor de kredietcrisis en de gevolgen voor de vrijwillige opname van informatie na de kredietcrisis. In het onderzoek worden dan ook de jaarverslagen van de jaren 2005, 2006 en 2008 geanalyseerd.
In het literatuuronderzoek wordt verwacht dat grotere ondernemingen meer informatie bekend zullen maken dan de relatief kleinere ondernemingen. Ondernemingen met een notering aan de AEX‐index behoren tot de ondernemingen met de hoogste marktkapitalisatie van Nederland, deze ondernemingen geven dan ook een reëel beeld van de grote ondernemingen. Ondernemingen die aan de AScX‐index, de derde index van de Amsterdamse effectenbeurs, genoteerd staan zijn aandelenfondsen met een marktkapitalisatie kleiner dan 250 miljoen euro. De ondernemingen genoteerd aan de AScX‐index geven dan ook een reëel beeld van de kleine ondernemingen. Doordat er een beperkte tijd is voor het schrijven van een scriptie zijn de ondernemingen die aan de AMX‐index genoteerd staan niet meegenomen. Deze ondernemingen behoren tot de midkapfondsen en zijn daardoor niet goed in te delen als grote of kleine ondernemingen.
De steekproefpopulatie bestaat uit de ondernemingen die per 31 december 2008 aan de AEX‐index en de AScX‐index genoteerd stonden. De informatie van deze steekproefpopulatie is vrij beschikbaar. In bijlage 1 wordt de samenstelling van beide indexen per 31 december 2008 weergegeven. Een aantal ondernemingen is niet relevant voor de steekproef namelijk, Air France‐KLM, Arcelor Mittal Steel en
