De financieringsstructuur onder
de loep
Auteur Dave Verdonkschot Willem Barentszstraat 67 a 3572 PD Utrecht Dave.verdonkschot@bdo.nl Studentnummer: 1230573 Opleidingsinstituut Rijksuniversiteit GroningenAfstudeerrichting: Financieel waardemanagement Eerste begeleider: Drs. D.P. Tavenier
Tweede begeleider: Drs. J. Hoefman
Stageplaats
BDO CampsObers Corporate Finance B.V. Begeleider: Drs. D.W. Eggink
Voorwoord
Voor de afsluiting van mijn studie Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen, heb ik gedurende 1 December 2006 tot en met 22 Juni 2007 gewerkt bij BDO CampsObers Corporate Finance. Naast het schrijven van mijn scriptie heb ik de afgelopen zeven maanden ook een kijkje in de keuken gekregen van het corporate finance vakgebied. Gaandeweg mijn studie ben ik steeds meer geïnteresseerd geraakt in dit vakgebied. Ik was dan ook erg tevreden dat BDO mij de kans bood om stage te lopen op de BDO CF afdeling. Deze periode heeft naast het schrijven van deze scriptie ook geresulteerd in het ondertekenen van een contract.
In de eerste plaats wil ik drs. Daan Tavenier bedanken voor de tijd en energie die hij in de begeleiding gestoken heeft. Uiteraard wil ik ook mijn tweede begeleider van uit de Universiteit bedanken, drs. Jan Hoefman. Daarnaast wil ik mijn mentor bij BDO Corporate Finance, drs. Diederik Eggink, bedanken voor de steun en input die hij geleverd heeft voor mijn scriptie. Met name bij de informatieverzameling heeft Diederik, via het BDO netwerk, mij toegang verschaft tot de Unquote database die voor mij cruciaal was om een dataset van voldoende omvang te verkrijgen. Hierbij wil ik ook graag alle collega’s van BDO CampsObers Corporate Finance bedanken voor de prettige samenwerking en alle hulp die ze tijdens mijn stage en tijdens het onderzoek hebben geboden.
Tot slot wil ik ook mijn ouders, mijn broer, en mijn vriendin bedanken die mij tijdens het schrijven van mijn scriptie altijd gesteund hebben. Als laatste wil ik mijn studie vrienden bedanken, in het bijzonder Sytse Wilman en Ivar Smit voor de feedback op inhoudelijk en grammaticaal gebied.
Management samenvatting
Het doel van dit onderzoek is om inzicht te verschaffen in de vraag welke bedrijfsspecifieke variabelen van invloed zijn op de financieringsstructuur en hoe deze variabelen zich in de loop der jaren ontwikkeld hebben.
Vraagstelling:
Welke bedrijfsspecifieke factoren spelen een rol bij de bepaling van de financieringsstructuur bij een overname in Europa die een transactiewaarde hebben tussen de €10 miljoen en €250 miljoen, en hoe hebben deze bedrijfsspecifieke factoren zich de afgelopen tien jaar ontwikkeld?
Om de vraag te beantwoorden is er onderzoek gedaan naar overnames in Europa, die een waarde hebben tussen de €10 miljoen en €250 miljoen. De dataset is gebaseerd op overnames tussen 1-1-1996 en 31-3-2006. Bijna 5000 ondernemingen zijn geanalyseerd. Op basis van een aantal selectiecriteria zijn uiteindelijk 255 ondernemingen overgebleven.
Belangrijkste resultaten:
De invloed van de vijf bedrijfsspecifieke factoren - risk, size, tangibility, profitability en growth - op de financieringsstructuur komt in dit onderzoek aan bod. Data uit verschillenende steekproeven zijn vergeleken op basis van perioden en sectoren. Als men naar de gehele dataset kijkt kan men zeggen dat risk, size en tangibility het meest van invloed zijn op de financieringsstructuur. Bij growth en profitability is de invloed niet significant en tevens zijn de bevindingen niet eenduidig tussen de verschillende steekproeven.
Interessant is het om te zien dat, wanneer men de uitkomsten van de perioden naast elkaar legt, men een afname ziet van de invloed van de bedrijfsspecifieke factoren. Vooral uit het verklarende regressie model, komt een trend naar voren: de verklarende waarde van het regressiemodel voor de vijf bedrijfsspecifieke factoren neemt af. De risk van een onderneming is nu nog steeds van invloed op de financieringsstructuur van een onderneming, daar staat tegen over dat de andere factoren niet meer significant zijn.
Daarnaast blijkt uit de resultaten dat sectorspecifieke eigenschappen mede bepalend zijn voor de invloed van de bedrijfsspecifieke factoren op de financieringsstructuur. Dit houdt in dat voor een aantal variabelen geen algemeen verklarend model ontwikkeld kan worden, maar dat er per sector een specifiek model gewenst is.
Aanbevelingen:
Door de geringe hoeveelheid kwantitatieve data kunnen er geen uitspraken gedaan worden over alle sectoren. Daarnaast zijn ervoor de gehele dataset vijf tijdsblokken gehanteerd en voor de sector service slechts twee. Dit lage aantal is ook een gevolg van de geringe hoeveelheid kwantitatieve data. Verder zijn er in dit onderzoek vijf bedrijfsspecifieke factoren onderzocht. Mijn eerste aanbeveling betreft een vervolgonderzoek op basis van een grotere dataset, om zodoende dieper in te gaan op de specifieke sectoren en perioden.
De resultaten tonen aan dat bedrijfsspecifieke factoren de financieringsstructuur in de loop der jaren minder goed zijn gaan voorspellen. De vraag die hiermee in verband kan worden gebracht is: Welke factoren of welke andere aspecten verklaren, naast de in dit onderzoek besproken bedrijfsspecifieke factoren, de financieringsstructuur? Mijn tweede aanbeveling betreft een vervolg onderzoek om deze vraag te beantwoorden.
Inhoudsopgave
Voorwoord ...
Management samenvatting ...
Inhoudsopgave ...
1 Inleiding... 8
1.1 Inleiding & achtergrond van het onderzoek... 8
1.2 Aanleiding onderzoek... 9
2 Onderzoeksopzet ... 10
2.1 Inleiding... 10
2.2 Probleemstelling... 10
2.2.1 Doelstelling... 11
2.2.2 Vraagstelling... 11
2.2.3 Deelvragen ... 11
2.2.4 Definities ... 13
2.2.5 Randvoorwaarden... 14
2.3 Procesmodel... 15
2.4 Typering van het onderzoek... 17
2.5 Gebruikte onderzoek methoden ... 18
2.5.1 Gegevensbronnen... 18
2.5.2 Data-analyse en datamethoden... 19
3 Beschrijving van type organisatie... 20
3.1 Overnames ... 20
3.1.1 Vormen van overnames... 20
4 Theoretisch kader... 23
4.1 Financieringsstructuren... 23
4.2 Theoretische achtergrond van de financieringsstructuur ... 23
4.2.1 De Irrelevance proposition... 24
4.2.2 Trade-off theorie... 27
4.2.3 Pecking order theorie... 28
4.2.4 Agency theorie... 30
4.3 Financieringsvormen ... 32
4.3.1 Eigen vermogen ... 32
4.3.2 Vreemd vermogen... 33
4.3.3 Mezzanine financiering ... 35
5 Bedrijfsspecifieke factoren... 36
5.1 Inleiding... 36
5.2 Verschillende theorieën... 36
5.2.1 Trade-off theorie... 37
5.2.3 Agency theorie... 38
5.2.4 Market timing theorie... 38
5.2.5 Stakeholders co-investment theorie ... 38
5.2.6 Conclusies... 39
5.3 Voorgaande studies ... 40
5.3.1 Titman en Wessels ... 40
5.3.2 Haris en Raviv... 42
5.3.3 Wald... 43
5.3.4 Brettel, Breurer, Faass, Kuhn ... 44
5.4 Conclusie... 46
6 Conceptueel model... 49
6.1 Conceptueel model... 49
6.2 Operationaliseren van de variabelen ... 50
6.2.1 Factoren... 50
6.3 Hypotheses... 52
7 Data-analyse ... 54
7.1 Stappenplan tot het komen van de dataset... 54
7.2 Overzicht van vreemd vermogen... 55
7.2.1 De opbouw van de dataset naar sectoren ... 56
7.2.2 Conclusies vreemd vermogen... 57
7.3 Correlatie ... 57
7.3.1 Correlatie per sector... 59
7.3.2 Correlatie in de loop der jaren ... 62
7.4 Correlatie conclusies... 65
7.4.1 Resultaten gehele dataset... 65
7.4.2 Resultaten per sector... 66
7.4.3 Resultaten per periode ... 67
7.5 Regressieanalyse ... 68
7.5.1 Regressieanalyse voor de gehele dataset... 69
7.5.2 Regressieanalyse voor de sectoren ... 70
7.5.3 Regressieanalyse per periode... 72
7.6 Conclusie regressieanalyse ... 73
7.6.1 Resultaten gehele dataset... 74
7.6.2 Resultaten per sector... 74
7.6.3 Resultaten per periode ... 74
8 Conclusie en aanbevelingen ... 75
8.1 Resultaten... 75
8.1.1
Vreemd vermogen... 75
8.1.2
Bedrijfspecifieke factoren... 76
8.1.3
Conceptueel model vs resultaten ... 78
Literatuurlijst... 80
Artikelen en boeken... 80
Online bronnen en databases ... 84
Bijlagen...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd.
Bijlage 1: Samenvatting beschrijvende statistieken ...Fout! Bladwijzer niet
gedefinieerd.
Bijlage 2: Beschrijvende statistieken per sector...Fout! Bladwijzer niet
gedefinieerd.
Bijlage 3: Correlatie in de loop der jaren per industrie..Fout! Bladwijzer niet
gedefinieerd.
Bijlage 5: Definitie lijst...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd.
Bijlage 6: Overzicht van de uitsplitsing van de sectoren ... Fout! Bladwijzer
niet gedefinieerd.
Bijlage 7: Beschrijving BDO CampsObers Corporate Finance ...Fout!
1 Inleiding
Voordat er ingegaan wordt op de methodologie van het onderzoek, eerst een algemene inleiding over de achtergrond van het onderzoek.
1.1 Inleiding & achtergrond van het onderzoek
Dat overnames ‘hot’zijn kun je overal merken. Sla de krant maar eens open en je komt waarschijnlijk een bericht tegen over een onderneming die plannen heeft om te acquireren. Als je bijvoorbeeld het Financieele Dagblad openslaat van 23 februari 2007 zie je plannen van Hagemeyer om, na tal van slechte jaren en een turnaround, weer op overnamepad te gaan. Daarnaast wil software gigant AG sterk groeien door overnames te plegen. De Duitse speler zegt daar €700 miljoen voor over te hebben. Natuurlijk staat er ook een stuk in over de geplande fusie tussen Essent en Nuon.
De ontwikkelingen in de maatschappij staan niet stil. We hebben te maken met globalisering en deregulering. De overnamemarkt in Europa heeft zich substantieel ontwikkeld in de afgelopen vijfentwintig jaar. De Europese markt lijkt beland te zijn in de derde periode van significante groei. De voorafgaande groeigolven waren die van de midden jaren ’80 en de jaren ’90. In de afgelopen jaren zijn records gevestigd met betrekking tot het aantal deals en ook de grootte van de deals. De eerste deal groter dan $ 3 miljard was de verkoop van MEPC aan Leconport in 2000. Eind 2005 vond de 20.000ste deal plaats sinds 1970, waarin in de eerste moderne overname plaats vond in Europa.1
Het jaar 2007 belooft voor wat betreft overnames beter te worden dan 2006. Zowel in de Verenigde Staten als in de rest van de wereld hebben bedrijven en investeringsmaatschappijen tot nu toe meer geld uitgegeven om andere ondernemingen in te lijven. In de Verenigde Staten is in de eerste weken van dit jaar al voor een bedrag van $ 228,6 miljard aan overnames gedaan. Dat komt neer op een stijging van 86 procent ten opzichte van dezelfde periode van het jaar daarvoor. Mondiaal ging het om een bedrag van $ 477,4 miljard, een toename van 36 procent.2
De laatste trend in de markt is dat de hoeveelheid kapitaal voor overnames groter is dan het geïnvesteerde kapitaal. Op de Europese markt tonen de institutionele investeerders de intentie om hun betrokkenheid te vergroten. Private equity fondsen uit de Verenigde Staten beginnen een meer prominente rol te spelen in Europa. Extra concurrentie komt uit verschillende invalshoeken; van
1 Wright, M., Renneboom, L., Simons, T., and Scholes, L., Leverage Buyouts in the U.K. and Continental
Europe: Retrospect and Prospect, www.ecgi.org, 2006
2
hedge-funds, van nieuwe spelers zoals door de overheid gesponsorde partijen, familiekantoren en van rijke ondernemers. De groei van secondary buy-outs, en public to private buy outs veroorzaakt grote veranderingen in de overnamemarkt.
1.2 Aanleiding onderzoek
Een van de meest onderzochte gebieden in de corporate finance wereld is de capital structure. Dit onderwerp is van groot belang bij overnames, want de transacties moeten gefinancierd worden. Bij een overname is er geen sprake van voorgeschiedenis van de financieringsstructuur. Voordeel hiervan is dat de theorie doorslaggevender kan zijn dan bij bestaande vermogenstructuren van ondernemingen.
Er zijn al tal van studies gedaan waarin de factoren die de financieringsstructuur beïnvloeden onderzocht zijn. Voor de specifieke doelgroep waar dit onderzoek over zal gaan is nog geen onderzoek geweest. Dit onderzoek is dan ook een waardevol vervolg op de eerdere onderzoeken. Het onderzoek verschaft een overzicht dat specifiek is voor de Europese markt. Tevens richt het onderzoek zich op bedrijven met een waarde van €10 miljoen tot en met €250 miljoen.
Het onderzoek dient een beeld te geven van de factoren die financieringsstructuur beïnvloeden bij overnames en hoe deze zich de afgelopen tien jaar ontwikkeld hebben. De resultaten van het onderzoek geven weer welke bedrijfsspecifieke factoren van invloed zijn op de financieringsstructuur bij overnames in Europa. Daarnaast geven de resultaten weer, hoe de invloed van de factoren zich over de afgelopen tien jaar heeft ontwikkeld.
2 Onderzoeksopzet
2.1 Inleiding
In de onderzoeksopzet wordt besproken hoe het onderzoek er uit komt te zien. De vraagstelling van het onderzoek zal in dit hoofdstuk vertaald worden in een onderzoeksontwerp. Na de achtergrondinformatie in hoofdstuk 1 staat in de aansluitende paragraaf de probleemstelling geformuleerd. Deze omvat de doelstelling van het onderzoek, welke vertaald wordt in een vraagstelling. De vraagstelling wordt verder opgesplitst in deelvragen, tevens staan de randvoorwaarden aangegeven in deze paragraaf. In de paragraaf 2.3 zal een overzicht gegeven worden van de opbouw van de scriptie. Paragraaf 2.4 zal een kort overzicht geven van het type onderzoek. Tot slot zal er stil gestaan worden bij de gebruikte onderzoeksmethoden.
2.2 Probleemstelling
De Leeuw3definieert de probleemstelling als volgt: Een zorgvuldige weergave van de vragen die men
door middel van het onderzoek poogt te beantwoorden. Daarnaast moet de probleemstelling aan een
aantal criteria voldoen: De probleemstelling moet relevant, onderzoekbaar en doelmatig zijn. Volgens Verschuren4dient de probleemstelling antwoord te geven op de volgende twee vragen:
Wat is het doel van het onderzoek? Dit is de doelstelling;
Welke kennis heb ik nodig voor het onderzoek? Dit is de vraagstelling.
Er zijn twee hoofdredenen te noemen die dit onderzoek bestaansrecht geven. Allereerst is de financieringsstructuur aan tal van schommelingen onderhevig. Begin jaren ‘90 worden overnames gekenmerkt door grote hoeveelheden eigen vermogen. Eind jaren ‘90 tot 2001 werden gekenmerkt door een steeds meer toenemende leverage drang. Na de internet bubble in 2001 is er weer een golf waar te nemen dat er meer eigen vermogen ingebracht wordt. Daarnaast zijn er de laatste jaren steeds andere financieringsvormen ontstaan. Te denken valt aan mezzanine, dat sinds de jaren ’90 is opgekomen. Mezzanine wordt verder uitgewerkt in hoofdstuk 4. Ten tweede is er nog geen onderzoek
3 Leeuw, de, A.C.J., Bedrijfskundige management, Van Gorcum, Assen, 2000
4
gedaan naar de populatie waar dit onderzoek zich op richt, wel zijn er al tal van onderzoeken uitgevoerd waarin onderzoek gedaan is naar welke bedrijfsspecifieke factoren de financieringsstructuur beïnvloeden. Tot slot kan er door data van de afgelopen tien jaar te vergelijken gekeken worden of bedrijfsspecifieke factoren meer of minder van invloed zijn geworden op de financieringsstructuur.
De probleemstelling kan worden opgedeeld in drie componenten: De doelstelling de vraagstelling en de randvoorwaarden.
2.2.1 Doelstelling
Het doel van dit onderzoek is om inzicht te verschaffen in de bedrijfsspecifieke factoren die de financieringsstructuur beïnvloeden bij overnames in Europa die een transactiewaarde hebben tussen € 10 miljoen en €250 miljoen, en de ontwikkelingen van deze bedrijfsspecifieke factoren bij overnames op de Europese markt van de afgelopen tien jaar.
2.2.2 Vraagstelling
Uitgaande van de doelstelling is de vraagstelling als volgt geformuleerd:
Welke bedrijfsspecifieke factoren spelen een rol bij de bepaling van de financieringsstructuur bij een overname in Europa die een transactiewaarde hebben tussen de €10 miljoen en €250 miljoen, en hoe hebben deze bedrijfsspecifieke factoren zich de afgelopen tien jaar ontwikkeld?
2.2.3 Deelvragen
De deelvragen zoals die in deze paragraaf worden behandeld, zijn geformuleerd aan de hand van bovengenoemde doelstelling en vraagstelling. De deelvragen dienen als leidraad bij het uitvoeren van het onderzoek. In het procesmodel in de volgende paragraaf zijn de deelvragen schematisch weergegeven.
Deelvraag 1:
Wat zegt de theorie over financieringstructuur?
Deze vraag wordt verder uitgewerkt in de twee volgende vragen:
1a: Wat is de theoretische achtergrond van financieringsstructuur?
Deze vraag zal beantwoord worden door middel van een theoretisch onderzoek. Allereerst zal ‘the cost of capital’van Modigliani en Miller5 behandeld worden. Vervolgens komen de Trade-off theorie, de Pecking order theorie en de Agency theorie aan bod.
1b: Welke financieringsvormen zijn er volgens de theorie?
De beantwoording van deze vraag geeft een overzicht weer van de vormen van financiering die mogelijk zijn.
Deelvraag 2:
Wat zegt de theorie over bedrijfsspecifieke factoren van ondernemingen die van invloed zijn op de financieringsstructuur bij een overname?
In deze deelvraag zal vanuit verschillende theorieën naar de financieringstructuur gekeken worden. De verschillende theorieën die aan de orde komen zijn: de Pecking order theorie, de Market timing theorie, Trade-off theorie, Stakeholders co-investment theorie en de Agency theorie.
Deelvraag 3:
Wat zeggen voorafgaande onderzoeken over invloed van bedrijfsspecifieke factoren op de financieringsstructuur?
De derde deelvraag dient om inzicht te krijgen in de bedrijfsspecifieke factoren die van invloed zijn op de financieringsstructuur bij overnames. Deze vraag dient op basis van literatuur en artikelen een overzicht te geven van welke factoren invloed hebben op de financieringsstructuur. Aan de hand van verschillende theorieën over financieringsstructuren komen ook verschillende factoren naar voren. Deze factoren zullen een negatieve dan wel een positieve invloed hebben op de hoeveelheid vreemd vermogen. Deze vraag brengt de factoren in kaart en geeft de richting aan waarin de factoren de financieringsstructuur beïnvloeden.
De onderzoeken van Titman en Wessels6, Harris en Raviv7, Wald8 en Brettel e.a.9 zullen de revue passeren. Aan de hand van deze onderzoeken en de onderzoeken van Frank en Goyal10, en Pandey11 wordt een groep van factoren samengesteld die in dit onderzoek verder onderzocht zullen worden.
5 Modigliani, F., Miller, M., The cost of capital, corporate finance, and theory of investment, American
economic review 48, 1958
6 Titman, S., Wessels, R., The determinants of capital structure choice, Journal of finance 43, 1988 7 Harris, M., Raviv, A., The theory of capital structure. Journal of finance, 1991
8 Wald, J.K., How firm characteristics affect capital structure: an international comparison, Journal of financial
Deelvraag 4:
Welke bedrijfsspecifieke factoren hebben invloed op de financieringsstructuur bij overnames, die een transactiewaarde hebben tussen de €10 miljoen en €250 miljoen, in Europa?
In het theoretisch kader zijn de factoren in kaart gebracht. Ter beantwoording van deze deelvraag vindt er een data-analyse plaats waarin de factoren getest worden voor de empirie. Aan de hand van correlatie en regressie analyses wordt onderzocht wat de invloed van de factoren is op de financieringsstructuur.
Deelvraag 5:
Zijn sectorspecifieke factoren bepalend voor de variabelen die van invloed zijn op de financieringsstructuur bij overnames, die een transactiewaarde hebben tussen de €10 miljoen en € 250 miljoen, in Europa?
Bij de beantwoording van deelvraag 5 is er een opdeling gemaakt in sectoren. Per sector wordt er bekeken welke bedrijfspecifieke variabelen van invloed zijn op financieringsstructuur. De onderverdeling van sectoren komt in hoofdstuk 3 aan de orde.
Deelvraag 6:
Hoe hebben de bedrijfsspecifieke factoren die de financieringsstructuur beïnvloeden zich de afgelopen tien jaar ontwikkeld?
Bij de beantwoording van deelvraag 6 is er, aan de hand van de dataset van de overnames van de afgelopen tien jaar, per factor onderzocht hoe deze zich in de loop der jaren heeft ontwikkeld. Deze analyse is uitgevoerd voor de gehele dataset alsmede voor de sectoren, voor zover dat meetbaar is.
2.2.4 Definities
Deze paragraaf geeft een overzicht van de definities met betrekking tot de probleemstelling. Een uitgebreide definitielijst is te vinden in bijlage 5.
Financieringsstructuur:
Financieringsstructuur wordt gedefinieerd als de het totale vermogen onderverdeeld in eigen vermogen en vreemd vermogen.
9 Brettel, M., Breuer, W., Faass, K., Kuhn, C., Capital structure decisions of institutional buyouts, 2005 10Frank, M.Z., Goyal, V.K., Trade-off and Pecking order Theories of Debt, 2005
11
Overname:
Onder een overname wordt verstaan dat de overnemende partij minimaal een 50 procent belang neemt in de over te nemen partij (voor een verdere uitwerking zie paragraaf 3.1).
Transactiewaarde:
Het bedrag dat de overnemende partij betaalt voor de over te nemen onderneming.
Invloed:
De mate waarin de onafhankelijke variabele correleert met de afhankelijke variabele. Correlatie meet de samenhang tussen variabelen.
Afhankelijke variabele:
Het percentage vreemd vermogen waarmee de onderneming gefinancierd is.
Bedrijfsspecifieke variabelen:
Bedrijfsspecifieke variabelen zijn variabelen die specifiek zijn voor de onderneming.
Ontwikkeling van de bedrijfsspecifieke factoren:
Ontwikkeling van de bedrijfsspecifieke factoren is de verandering van de correlatie tussen de bedrijfsspecifieke factoren en (de afhankelijke variabele) het percentage vreemd vermogen in de loop der jaren.
2.2.5 Randvoorwaarden
Randvoorwaarden zijn op te splitsen in randvoorwaarden met betrekking tot het resultaat en randvoorwaarden met betrekking tot het onderzoeksproces. De Leeuw (2000) noemt randvoorwaarden met betrekking tot het resultaat ook wel productrandvoorwaarden. Zij geven deze de beperkingen aan, waaraan methoden en onderzoeksresultaten onderhevig zijn. Randvoorwaarden met betrekking tot het onderzoeksproces worden procesrandvoorwaarden genoemd en daaronder vallen de eisen en voorwaarden die de klant ten aanzien van het onderzoek en de resultaten stelt.
Randvoorwaarden met betrekking tot het proces:
De opdrachtgever en klant van dit onderzoek is BDO CampsObers Corporate Finance; Het onderzoek vindt plaats bij BDO CampsObers Corporate Finance te Utrecht;
Het onderzoek binnen BDO CampsObers Corporate Finance vindt plaats in de periode december 2006 tot en met juni 2007;
Eerste begeleider vanuit de universiteit is drs. D.P. Tavenier; Tweede begeleider vanuit de universiteit is drs. J. Hoefman; Begeleider vanuit het BDO is drs. D.W. Eggink;
Het resultaat van het onderzoek moet voldoen aan de eisen van de Faculteit Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen.
Om het onderzoeksgebied te bepalen worden er afbakeningen gemaakt, die hieronder in de productrandvoorwaarden uiteengezet zijn.
Randvoorwaarden met betrekking tot het resultaat:
De eerste afbakening in dit onderzoek is dat het gericht is op de Europese markt. De Europese markt is gekozen om een dataset van voldoende omvang te realiseren. Tevens is Europa geharmoniseerd zodat de resultaten niet aan validiteit inboeten;
Daarnaast zal dit onderzoek zich beperken tot overnames van maximaal €250 miljoen. De transactiegrootte is bepaald van €10 miljoen tot €250 miljoen. De voor BDO CF relevante transactiegrootte is van €10 miljoen tot €150 miljoen, om echter een dataset te krijgen die voldoende groot is, is de bovengrens opgeschroefd naar €250 Miljoen;
Als inputdata van de overnames van de afgelopen tien jaar wordt de database van Unquote gebruikt. Unquote is een organisatie gespecialiseerd in dataverzameling met betrekking tot overnames in Europa ( voor meer informatie over Unquote zie paragraaf 2.5.1);
Een andere beperking is dat dit onderzoek zich toespitst op overnames die afgerond zijn tussen1 januari 1996 en 1 april 2006.
2.3 Procesmodel
Het procesmodel geeft een overzicht van de opbouw van de scriptie. Door middel van de pijlen wordt duidelijk welke deelvraag dient als input voor een andere deelvraag. Op deze manier wordt duidelijk waarom de deelvragen in de gekozen volgorde worden beantwoord. Ook kan uit het procesmodel opgemaakt worden wat de samenhang is tussen de verschillende deelvragen.
Welke bedrijfsspecifieke factoren spelen een rol bij de bepaling van de financieringsstructuur bij een overname in Europa die een transa ctiewaarde
hebben tussen de €10 miljoen en €250 miljoen, en hoe hebben deze bedrijfsspecifieke factoren zich de afgelopen tien jaar ontwikke ld?
Wat zegt de theorie over financieringstructuur? A:Wat is de theoretische
achtergrond van financieringsstructuur? B: Welke financieringsvormen
zijn er volgens de theorie?
Wat zegt de theorie over bedrijfsspecifieke factoren van ondernemingen die van invloed
zijn op de
financieringsstructuur bij een overname?
Wat zeggen voorafgaande onderzoeken over invloed van bedrijfsspe cifieke factoren op de financieringsstructuur?
Welke bedrijfsspecifieke factoren hebben invloed op de financier ingsstructuur bij overnames, die een transactiewaarde hebben tussen de €10 miljoen en €250
miljoen, in Europa?
Zijn sectorspecifieke factoren bepalend voor de variabelen die v an invloed zijn op de financieringsstructuur bij overnames, die een transactiewaard e hebben tussen
de €10 miljoen en €250 miljoen, in Europa?
Hoe hebben de bedrijfsspecifieke factoren die de financieringsst ructuur beïnvloeden zich de afgelopen tien jaar ontwikkeld?
Beantwoording van de probleemstelling, conclusies en aanbeveling en Welke bedrijfsspecifieke factoren spelen een rol bij de bepaling van de financieringsstructuur bij een overname in Europa die een transa ctiewaarde
hebben tussen de €10 miljoen en €250 miljoen, en hoe hebben deze bedrijfsspecifieke factoren zich de afgelopen tien jaar ontwikke ld?
Wat zegt de theorie over financieringstructuur? A:Wat is de theoretische
achtergrond van financieringsstructuur? B: Welke financieringsvormen
zijn er volgens de theorie?
Wat zegt de theorie over bedrijfsspecifieke factoren van ondernemingen die van invloed
zijn op de
financieringsstructuur bij een overname?
Wat zeggen voorafgaande onderzoeken over invloed van bedrijfsspe cifieke factoren op de financieringsstructuur?
Welke bedrijfsspecifieke factoren hebben invloed op de financier ingsstructuur bij overnames, die een transactiewaarde hebben tussen de €10 miljoen en €250
miljoen, in Europa?
Zijn sectorspecifieke factoren bepalend voor de variabelen die v an invloed zijn op de financieringsstructuur bij overnames, die een transactiewaard e hebben tussen
de €10 miljoen en €250 miljoen, in Europa?
Hoe hebben de bedrijfsspecifieke factoren die de financieringsst ructuur beïnvloeden zich de afgelopen tien jaar ontwikkeld?
2.4 Typering van het onderzoek
De Leeuw maakt onderscheid tussen twee typen onderzoek: wetenschappelijk onderzoek en praktijkonderzoek.12 Wetenschappelijk is het onderzoek dat algemene en generaliseerbare kennis oplevert, terwijl praktijkonderzoek is te definiëren als het voldoen aan klantspecifieke gebonden behoefte aan kennis. Daarnaast is er een onderscheid aangebracht in de onderzoeken gekwalificeerd op basis van de afstand tot een bepaalde klant of groep van klanten. Deze zijn verdeeld in zuiver wetenschappelijk onderzoek, maatschappelijk relevant onderzoek, beleidsrelevant onderzoek en probleemoplossend onderzoek.
Dit onderzoek kan getypeerd worden als zowel wetenschappelijk als praktijkgericht onderzoek. Al neigt het meer naar wetenschappelijk dan praktijkgericht. Het onderzoek is een aanvulling op de bestaande literatuur.
Het eerste deel van het onderzoek is beschrijvend van aard. Gekeken zal worden naar wat er al geschreven is over de bedrijfsspecifieke factoren die de financieringsstructuur van overnames beïnvloeden. Daarnaast is een overzicht weergegeven van de verschillende theoretische stromingen in de financieringsstructuur, en is het begrip financieringsstructuur verder uitgewerkt. In het tweede deel zal onderzocht worden of de huidige gangbare theorieën ook toepasbaar zijn op de empirie die in dit onderzoek onderzocht wordt.
Naast de typering van het onderzoek stelt de Leeuw een aantal criteria op waaraan een onderzoek moet voldoen:
Kwaliteit van bedrijfskundige kennis:
Bedrijfskundige kennis moet bruikbaar en doelmatig zijn. De kwaliteit is gelegen in de bruikbaarheid. Bruikbaarheid is relevantie * deugdelijkheid. Bij deugdelijkheid gaat het erom dat je erop moet kunnen vertrouwen. Relevantie betekent dat de kennis betrekking heeft op de kwestie waarmee je zit. Deugdelijke kennis is juist, controleerbaar, precies en consistent. Het geldigheidsbereik is aangegeven.
De bruikbaarheid van dit onderzoek:
De relevantie van het onderzoek komt naar voren in het feit dat de populatie van dit onderzoek nog niet getoetst is aan de gangbare theorieën op het gebied van bedrijfsspecifieke factoren die de financieringsstructuur beïnvloeden. De keuze van de gebruikte theorieën moeten voldoen aan het
12
geldigheidsbereik. Vooral omdat veel bedrijfskundige kennis contextafhankelijk is ( de Leeuw (2001)), te denken valt aan tijd, plaats, cultuur. Wat in dit onderzoek nu juist centraal staat is de vraag of de gekozen theorieën ook gelden voor de empirie in dit onderzoek.
De juistheid van de kennis vraagt om toetsbaarheid, hierbij is de afbakening van het geldigheidsbereik van groot belang. Tevens is er de eis van controleerbaarheid. Deze eis houdt in dat men moet kunnen nagaan waarop de kennis is gebaseerd. Hieruit vloeien eisen voort met betrekking tot de onderbouwing van de resultaten: Documenteren van het onderzoek, gehanteerde onderzoeksmethodologie en bronvermelding.
Precisie is evenzeer een eis van wetenschappelijkheid die een grote praktische waarde heeft.
Hier is sprake van een trade-off tussen wetenschap en praktijk. Kennis is relevant als ze
betrekking heeft op praktische probleemsituatie, begrijpelijk, respectievelijk hanteerbaar is en
tijdig beschikbaar is.
2.5 Gebruikte onderzoek methoden
In deze paragraaf wordt ingegaan op de gegevensbronnen de datamethoden en de data-analyse.
2.5.1 Gegevensbronnen
De Leeuw (2001) maakt bij bedrijfskundig praktijkonderzoek onderscheid tussen zes verschillende soorten bronnen: documenten, media, de werkelijkheid, de nagebootste werkelijkheid, databanken, en de ervaring van onderzoekers. Dit onderzoek maakt volledig gebruik van documenten, databanken en media. Hierbij valt te denken aan bedrijfskundige literatuur, vakbladen, kranten, interne documenten en elektronische databanken. Via het Europese BDO netwerk zal gebruik gemaakt worden van de database van Unquote. Unquote is een onderneming die zich bezig houdt met het verzamelen van informatie over overnames in de breedste zin van het woord. Via het lidmaatschap van BDO Engeland is het mogelijk informatie uit de databanken te vergaren. De database die gebruik wordt is een database waarin (alle) overnames in Europa zijn opgenomen. Voordeel van deze database is dat de deal structure (de vermogensstructuur van de overname) onderverdeeld kan worden in eigen en vreemd vermogen.
2.5.2 Data-analyse en datamethoden
De geformuleerde vragen die na aanleiding van de doelstelling naar voren komen, kunnen worden beantwoord als de juiste informatie beschikbaar is. De informatie moet uit bepaalde bronnen via bepaalde methoden verkregen worden. Baarda en de Goede13 geven drie methoden om dit te doen: Bureau onderzoek, interviewen en observeren.
Bureauonderzoek:
Kern van bureauonderzoek is dat het zich richt op het gebruik van bestaande gegevens. Tijdens dit onderzoek wordt uitsluitend deze methode toegepast, de informatie zal voornamelijk uit de hierboven beschreven gegevensbronnen komen. Voor de input van de data zijn databases waarin overnames worden bijgehouden. Allereerst wordt de bestaande literatuur met betrekking tot financieringsstructuur in kaart gebracht. Dit wordt uitgewerkt in het theoretisch kader. Bij de data-analyse wordt gebruik gemaakt van het statistische programma SPSS. De data zal getest worden op correlatie en regressie.
13
3 Beschrijving van type organisatie
Dit hoofdstuk brengt het type organisatie dat onderzocht wordt in kaart. Overnames zullen in het kort besproken worden. Verder is er een overzicht gegeven van de sectoren waarin de empirie verdeeld is.
3.1 Overnames
Er zijn verschillende soorten samenwerkingsvormen tussen ondernemingen. Te denken valt onder andere aan allianties, joint ventures, fusies en overnames. Dit onderzoek besteedt alleen aandacht aan overnames. De definitie die in dit onderzoek gehanteerd wordt is:
Onder een overname wordt verstaan dat de overnemende partij minimaal een 50 procent belang neemt in de over te nemen partij.
3.1.1 Vormen van overnames
In tabel 3.1 is een overzicht weergegeven van verschillende vormen van overnames. De ene vorm van overname komt vaker voor dan de andere. De meest gebruikelijke en meest voorkomende vormen zijn: LBO, MBO, secondary buy out, trade sale.
Overname Er is sprake van een overname indien de koper minimaal een 50 procent belang neemt in de over te nemen onderneming.
IBO
Institutional buy out is een overname waarbij een private equity onderneming de kopende partij is. Het is gebruikelijk dat het management voor een klein deel in de nieuwe onderneming participeert.
IPO Er is sprake van een intial public offer wanneer de onderneming voor de eerste keer naar de beurs gaat.
LBO Leveraged buy out is een overname waarbij het overgrote gedeelte met vreemd vermogen gefinancierd wordt.
MBI Management buy in is een overname waarbij de kopende partij een extern privé persoon is.
MBO Management buy out is een overname waarbij ( een deel van) het huidige management de onderneming overneemt.
BIMBO
BIMBO is een combinatie van een management buy in en een management buy out, waarbij de kopende partij dus bestaat uit ( een deel van) het huidige management en een extern persoon.
Public buy-in Public buy in is een overname waarbij een extern team een meerderheidsbelang neemt in een beursgenoteerde onderneming.
Public to private buy-out
Public to private buy out is een overname waarbij ( een deel van) het huidige management een bieding doet op de aandelen van de onderneming en vervolgens de onderneming van de beurs haalt.
Reverse takeover
Reverse takeover is een overname waarbij een niet beursgenoteerde onderneming een kleinere beursgenoteerde onderneming acquireerd. De overname wordt uitgevoerd door de beursgenoteerde onderneming die nieuwe aandelen uitgeeft om de overname te financieren. Aangezien de niet beursgenoteerde onderneming groter is dan de beursgenoteerde onderneming moet de beursgenoteerde onderneming zoveel nieuwe aandelen uitgeven dat de niet beursgenoteerde onderneming een meerderheids belang krijgt in de beursgenoteerde onderneming.
Secondary buy-out
Secondary buy out is een overname waarbij ( een deel van) het huidige management, samen met een private equity onderneming, de onderneming overnemen. Dit bied de initiële private equity onderneming de mogelijkheid een exit te realiseren.
Trade sale Er is sprake van trade sale indien ( een deel van) de onderneming verkocht wordt aan een strategische of een financiële partij.
Tabel 3.1: Overzicht van overname vormen.
Zoals af te leiden valt uit de definities is het mogelijk dat de meeste vormen van overnames aan de in dit onderzoek gehanteerde definitie voldoen. Informatie uit bovenstaande tabel is afgeleid van de Corporate Finance Jargon Buster.14
3.2 Sectoren
In dit onderzoek zal de data opgedeeld worden in de volgende sectoren:
Utilities; Technology; Services; Industrial goods; Healthcare; Financial; Consumer goods; Basic materials.
Op basis van deze verdeling van Hemscot Data
15vallen de ondernemingen uit de dataset in
één van deze categorieën. Een overzicht van de uitsplitsing van de sectoren is te vinden in
bijlage 6. Voor de verdeling in hoofdbranches is gekozen vanwege de hoeveelheid aan
groepen. Indien men de hoofdsectoren één stap verder uitdiept, loopt het aantal sectoren zeer
sterk op. Gevolg hiervan is dat de waarnemingen per sector drastisch afnemen, wat de
uitspraken wat betreft kwantitatief onderzoek in gevaar brengt.
15
4 Theoretisch kader
Het theoretisch kader functioneert als handvat voor het veldonderzoek. De theorieën dienen als leidraad voor de dataverzameling en de analyse. Er wordt een kader geschetst van de belangrijkste theorieën in de vakgebieden.
4.1 Financieringsstructuren
Dit hoofdstuk bespreekt de meest relevante theorieën over financieringsstructuur. Vervolgens wordt er stil gestaan bij de verschillende vormen van financiering. Dit hoofdstuk zal antwoord geven op de eerste deelvraag:
1: Hoe ziet de financieringstructuur er uit?
Deze vraag wordt verder uitgewerkt in twee deelvragen:
a: Wat is de theoretische achtergrond van financieringsstructuur? b: Welke financieringsvormen zijn er volgens de theorie?
4.2 Theoretische achtergrond van de financieringsstructuur
Tot en met de jaren ’50 bestond de basis voor de financieringstheorie uit ad hoc theorieën. De corporate finance boeken uit die tijd richtten zich vooral op institutionele details. Er was geen oog voor systematische analyses16. Corporate finance theorieën voor 1950 zaten vol logische tegenstrijdigheden en waren bijna allemaal gebaseerd op regelgeving, en normatief georiënteerd.
Vanaf midden jaren ‘50 zijn de gedachten, de conceptblokken van de moderne corporate finance theorieën ontwikkeld. De volgende concepten zijn te onderscheiden:
Trade-off theorie; Pecking order theorie; Agency theorie.
De onderliggende gedachten van de Trade-off theorie en de Pecking order theorie, komen voort uit de Irrelevance theorie van Modigliani en Miller (1958). De assumpties van de Irrelevance theorie moeten
16
eerst weerlegt worden voordat de financieringsstructuur invloed kan hebben op de waarde van de onderneming.
4.2.1 De Irrelevance proposition
Voor het vakgebied financieringen is er een absolute scheidslijn tussen de perioden voor en na 1958. In 1958 publiceerden Modigliani en Miller hun artikel “The cost of capital. Corporate Finance and the
theory of investment”waarin zij aantonen dat de waarde van een onderneming niet afhangt van de
manier waarop de onderneming gefinancierd is. De volgende aannames liggen ten grondslag aan deze theorie:
Er wordt verondersteld dat kapitaalmarkten geen transactiekosten hebben en dat er geen faillissementskosten zijn;
Alle organisaties hebben hetzelfde risicoprofiel; Er zijn geen belastingen;
Er is geen groei, omdat alle kasstromen worden gezien als perpetuities;
Organisaties kunnen op twee manieren vermogen aantrekken: risicovrij vreemd vermogen en risicodragend eigen vermogen. “All bonds, including any debt issued by households for the purpose of carrying stocks, are assumed to yield a constant income per unit of time, and the income is regarded as certain by all traders regardless of the issuer”Modigliani en Miller (1958);
Informatie asymmetrie tussen managers en aandeelhouders binnen de onderneming en vermogensverschaffer buiten de onderneming bestaan niet;
Managers hebben altijd tot doel maximale aandeelhouderswaarde na te streven.
De MM Propositie 1
Een balans in de financieringsstructuur eist dat de waarde van de organisatie, Vt, onafhankelijk is van de propositie van vreemd en eigen vermogen in de financieringsstructuur. Dit is weergegeven in formule 1.
Formule 1 Vt = Vv t + Ve t
Waarbij:
V = De totale marktwaarde van het vreemd vermogen en het eigen vermogen. Vv = De marktwaarde van het vreemd vermogen.
Ve = De marktwaarde van het eigen vermogen.
De MM propositie 2
Het geëiste rendement van het eigen vermogen stijgt naarmate het percentage vreemd vermogen toeneemt. Modigliani en Miller beredeneren dat het geëiste rendement op eigen vermogen hoger moet zijn naarmate het percentage vreemd vermogen toeneemt, omdat het risico voor de eigen vermogen verschaffer stijgt. Deze beredenering kan door middel van de WACC ( weighted average cost of capital) worden verklaard. De WACC is weergegeven in formule 2.
Formule 2
Rwacc = ( B / (B + S)) * Rb + (S / (B + S)) * Rs
Waarbij:
Rb = Het rentepercentage van het vreemd vermogen, ook wel de kosten van vreemd vermogen genoemd.
Rs = Het verwachte rendement van het eigen vermogen, ook wel de kosten van eigen vermogen genoemd.
Rwacc = Het gewogen gemiddelde van de financieringskosten voor de organisatie. B = De marktwaarde van het vreemd vermogen.
S = De marktwaarde van het eigen vermogen.
Een implicatie van de MM propositie 1 is dat de Rwacc een constant is, ongeacht de financieringsstructuur. Om het rendement te bepalen wordt eerst het rendement op de onderneming berekent door er van uit te gaan dat de onderneming volledig door eigen vermogen gefinancierd is.
R0 = verwacht inkomen (van een volledig door eigen vermogen gefinancierde onderneming) / eigen vermogen
Om vervolgens het rendement van vreemd en eigen vermogen bij een organisatie met vreemd vermogen te bepalen, worden de formules gecombineerd. Dit leidt tot formule 3.
Formule 3
Rs = R0 + B / S * (R0 –Rb)
Het theoretische model voor de financieringsstructuur in een wereld waarin er geen ideale kapitaalmarkten zijn, relateert financieringsstructuur aan een aantal meetbare en niet meetbare factoren van de onderneming. Als we naar de aannames van de irrelevantietheorie kijken, hebben we een handvat van welke factoren de financieringsstructuur beïnvloeden. Als de aannames niet voldoen, worden de irrelevantie assumpties verbroken. Deze kunnen dan leiden tot relevante factoren die de financieringsstructuur bepalen. Dit indifferentieresultaat heeft sindsdien al aan veel kritiek bloot gestaan. Vaak omdat er te letterlijk ingegaan werd op de aannames. Miller17 zegt hier het volgende over:
The view that capital structure is literally irrelevant or that “nothing matters”in corporate finance, though still something attributes to us, is far from what we actually said about the real-world applications of our theoretical propositions.
In 1965 hebben Modigliani en Miller een toevoeging aan hun model gemaakt waar rekening wordt gehouden met de aftrekbaarheid van de rentebetalingen voor de vennootschapsbelasting. De gevolgen van deze uitbreiding leiden tot een ideale structuur van 100 procent vreemd vermogen. Dit is niet alleen geen juiste weerspiegeling van de werkelijkheid, maar lijkt ook zo extreem dat in de navolgende jaren onderzoekers zich hebben gefocust op de faillissementskosten als tegengewicht. Gevolg hiervan is dat er een optimale vermogensstructuur kan worden verklaard in het punt waar het marginale belastingvoordeel van vreemd vermogen gelijk is aan de marginale faillissementskosten van één euro extra financiering met vreemd vermogen.
Centraal in de financieringsstructuur staat het begrip geëist rendement. Geëist rendement wordt gedefinieerd als het rendement dat door de verstrekkers van het vermogen wordt geëist voordat zij bereid zijn vermogen ter beschikking te stellen. Wat een cruciale rol speelt bij de bepaling van dit geëiste rendement is het risico waaraan de verschaffers worden blootgesteld. Als voorbeeld kunnen we eigen vermogen nemen. Aan eigen vermogen wordt heden ten dage het hoogste risico toegekend. Dit zorgt ervoor dat van deze financieringswijze het hoogste rendement geëist wordt. Dit houdt niet in dat
17
eigen vermogen noodzakelijkerwijs duur is, maar dat het een eerlijke vergoeding is gezien het risico dat de verschaffer draagt.
Modigliani en Miller waren de eerste die de analyse van de financieringsstructuur een wetenschappelijk, analytisch fundament hebben gegeven.18
4.2.2 Trade-off theorie
De eerste versies van de Trade-off theorie kwamen voort uit debatten over de theorie van Modigliani en Miller. Myers19 beargumenteert dat ondermeningen die de Trade-off theorie volgen, een optimale verhouding vreemd vermogen / eigen vermogen nastreven. Vervolgens zal de verhouding vreemd / eigen vermogen in de loop der tijd schommelen rond het optimale niveau. De term Trade-off theorie wordt gebruikt door verschillende auteurs om een groep gerelateerde theorieën te beschrijven (Frank, Goyal). In al deze theorieën wordt door een manager een evaluatie gemaakt aangaande de verschillende kosten en opbrengsten van alternatieve financieringsstructuren. De twee belangrijkste hypotheses die de verschillen in de financieringsstructuur bepalen, zijn de transactiekostenhypothese, en de belastinghypothese.
De theorie, voortkomend uit de belastinghypothese, beweert dat de optimale verhouding vreemd vermogen / eigen vermogen een Trade-off is tussen verliezen en winsten van lenen, terwijl de activa en investeringen constant blijven. De onderneming switcht tussen eigen vermogen en vreemd vermogen totdat de waarde van de onderneming maximaal is. De winst van vreemd vermogen komt voort uit het belastingvoordeel van de aftrekbaarheid van de rente. De kosten van vreemd vermogen bestaan uit directe en indirecte faillissementskosten. Dit is de kern van het statische Trade-off model. Er wordt alleen van deze twee assumpties uitgegaan.
In de dynamische Trade-off theorie worden naast deze twee ook andere assumpties verondersteld. Het dynamische model is vooral geschikt als men de rol van tijd laat mee spelen. Voornamelijk de toekomstverwachtingen en de daarmee samenhangende aangepaste kosten zijn erg belangrijk. Deze assumptie in het dynamische model houdt in dat de correcte financieringsbeslissing voornamelijk afhangt van de financiële resultaten die de onderneming verwacht te behalen in de aankomende perioden. Indien men goede resultaten verwacht kan de onderneming met meer vreemd vermogen gefinancierd worden, omdat de onderneming meer profijt heeft van het belastingvoordeel en daarnaast beter in staat is het vreemd vermogen af te lossen. In het statische Trade-off model wordt er vanuit
18Boot, A.W.A., De financieringstheorie na Limperg, www.accf.nl, 2005
19Myers, S.C., Majluf, N.S., Corporate financing and investment decisions when firms have information that
gegaan dat er geen transactiekosten zijn. Fischer20 neemt transactiekosten wel mee in het dynamische model. Deze kosten verklaren waarom de financieringsstructuur vaak van het optimale niveau afwijkt. Om de recente literatuur over de dynamische Trade-off literatuur te begrijpen is het handig om deze te classificeren aan de hand van de assumpties in de artikelen. Een belangrijke assumptie is het wel of niet mee nemen van investeringen in de optimale financieringsstructuur. Modigliani en Miller (1958), Kraus en Litzenberger21, Kane e.a.22, Fischer (1989), en Strebulaev23, gaan uit van de assumptie dat investeringen geen invloed hebben op de financieringsstructuur. Mello en Parson24, Hennessy en Whited25, en Titman en Tsyplakov26 daarentegen zeggen dat investeringen en dus de kasstromen wel van belang zijn bij de optimale structuur. Een andere assumptie is of de kasstromen volledig worden uitbetaald, dan wel dat er een deel in de onderneming blijft. De assumpties met betrekking tot de belasting verschillen ook over de artikelen. Kane (1984), Fischer (1988), en Titman en Tsyplakov (2004) houden geen rekening met belastingen bij dividend uitkeringen. Goldstein27, en Hennessy en Whited (2004) houden wel rekening met de belasting bij dividenden.
Veel literatuur over de dynamische Trade-off theorie is relatief recent. Bijgevolg wordt bij het oordelen over de bevindingen van deze onderzoeken een slag om de arm gehouden.
4.2.3 Pecking order theorie
De Pecking order theorie geeft aan dat ondernemingen bepaalde vormen van financiering verkiezen boven andere vormen van financiering. Myers en Majluf (1984) beschrijven het als volgt:
The Firm prefers internal financing, they target dividends given investment opportunities, then choose debt and finally external equity.
De meest geprefereerde financieringsvorm is volgens Ross28 interne financiering. Van oudsher wordt de Pecking order theorie verklaard door de transactiekosten en kosten verbonden aan de uitgifte van
20Fischer, E.O.,Heinkel, R., Zechner, J., Dynamic capital structure choice: theory and test, Journal of finance
44, 1989
21Kraus, A., Litzenberger, R.H., A state preference model of optimal financial leverage, Journal of finance 33,
1973
22Kane, A., Marcus, A.J., McDonald, R.L., How big is the tax advantage to debt, Journal of finance 39, 1984 23
Strebulaev, I.A., Do tests of capital structure theory mean what they say?, Stanford working paper, http//ssrn.com/ abstract = 556697, 2004
24Mello, A.S., Parson, J.E., Measuring the Agency costs of debt, Journal of finance, 1992 25Hennessy, C., Whited, T., Debt dynamics, Journal of finance, 2004
26
Titman, S., Tsyplakov, S., A dynamic model of capital structure, University of Texas at Austin and university of south Carolina working paper, 2004
27Goldstein, R.N.J., Leland, H., An ebit based model of dynamic capital structure, Journal of business 74, 2001 28Ross, S.A., The determination of financial structure: The incentive signalling approach, Journal of economics,
vermogen. Interne financiering brengt lage transactiekosten met zich mee, transactiekosten voor vreemd vermogen zijn middelmatig, en transactiekosten voor het aantrekken van eigen vermogen zijn hoog. Theoretische verklaring voor de Pecking order theorie kan gevonden worden in de asymmetrische informatie verhoudingen. Asymmetrische informatie tussen oude en nieuwe investeerders, en managers en investeerders kunnen leiden tot ‘signalling games’. Bij deze ‘signalling games’wordt de hoeveelheid vreemd vermogen, en het tijdstip waarop het vermogen wordt aangetrokken, gezien als een afspiegeling van hoe de onderneming presteert. Akerlof29 illustreert de asymmetrische informatie met een mooi voorbeeld: Akerlof geeft aan waarom prijzen van tweedehands auto’s sterk dalen in vergelijking met nieuwe auto’s. De verkoper van een gebruikte auto heeft over het algemeen meer kennis van de auto dan de koper. De koper gaat er vanuit dat de auto minder goed presteert dan dat je gemiddeld van de markt zou mogen verwachten, anders zou de auto niet te koop staan. Gevolg hiervan is dat de prijs voor tweedehands auto’s daalt, wat er weer in resulteert dat alleen maar slechte auto’s voor de verkoop worden aangeboden. De koper wil dus een korting omdat hij de kans loopt een slechte auto te kopen. De kern van het probleem is dat de verkoper weet welke reparaties noodzakelijk zijn en welke problemen de auto heeft, en dat de koper niet over deze informatie beschikt.
Voor een onderneming houdt dit in dat volgens het ‘omgekeerde selectieargument’er alleen eigen vermogen wordt uitgegeven als de onderneming overgewaardeerd is. Vreemd vermogen aantrekken kan betekenen dat de onderneming erg goed presteert, en dat de onderneming niet bang is om geld te lenen. Onderliggende gedachte is dat de aandeelhouders / managers privé-informatie openbaar maken waardoor de verwachtingen van de markt wat betreft de performance van de markt veranderen.
Hierboven zijn de theoretische ideeën besproken van de Pecking order theorie, maar wat zijn nu de praktische implicaties? Tot nu toe wordt er vanuit gegaan dat eigen vermogen overgewaardeerd kan zijn en dat vreemd vermogen een risicovrije investering is. Echter, in de realiteit kan vreemd vermogen ook overgewaardeerd zijn. Stel dat een manager slechte resultaten in de toekomst verwacht, dan zal de kans op faillissement toenemen, wat ervoor zorgt dat vreemd vermogen overgewaardeerd wordt. Gevolg hiervan is dat de investeerder sceptisch is over investeringen in zowel vreemd als eigen vermogen. Als je intern gegenereerd vermogen gebruikt voor financiering heb je geen last van investeerders, dus dit leidt tot de conclusie:
Eerst intern gegenereerde inkomsten gebruiken.
Alhoewel investeerders sceptisch zijn voor overwaardering bij zowel eigen als vreemd vermogen, is de angst voor overwaardering bij eigen vermogen groter. Dit leidt tot de volgende regel:
29Akerlof, G.A., “The market for ‘lemons’: Qualitative uncertainty and the market mechanism.”Quarterly
Trek het veiligste vermogen als eerste aan.
Er zijn een aantal implicaties van de Pecking order theorie die tegenstrijdig zijn met de Trade-off theorie:
Er is geen optimale verhouding vreemd vermogen / eigen vermogen; Winstgevende ondernemingen gebruiken minder vreemd vermogen; Ondernemingen prefereren financiële ‘slack’.
Naast de twee hierboven genoemde ‘regels’wordt er verondersteld dat ook andere factoren van belang zijn. Met name de extra tijd en moeite die externe financiering met zich meebrengen kan een overweging zijn voor ondernemingen om voor interne financiering te kiezen.
4.2.4 Agency theorie
De Agency theorie gaat er van uit dat er belangenverschillen bestaan tussen aandeelhouders, vreemd vermogen verschaffers en managers, omdat corporate decisions die de waarde voor een bepaalde groep verhogen, de waarde voor een andere groep kan verlagen.30 De gedachtegang van de Agency theorie bestaat al jaren. Jensen en Meckling refereren aan Adam Smith als de grondlegger van de Agency theorie. Adam Smith was er van overtuigd dat er belangenverstrengelingen waren tussen eigenaren en managers. Dit kon alleen voorkomen worden als de managers goed in de gaten gehouden konden worden. Dit was volgens Smith alleen mogelijk als er sprake was van routine. Zoals blijkt uit het volgende citaat:
Without a monopoly, however, a joint stock company, it would appear from experience, cannot long carry on any branch of foreign trade. To buy in one market, in order to sell, with profit, in another when there are many competitors in both; to watch over not only the occasional variations in the demand, but the much greater and more frequent variation in the competition, or in the supply witch is likely to get from other people, and to suit with dexterity and judgement both the quality and quantity of each assortment of goods to all these circumstances, is a species of warfare of witch the operations are continually changing, and witch can scarce ever be conducted successfully, without such an
30Jensen, M.C., Meckling, W.H., Theory of the firm: managerial behaviour, Agency costs and ownership
unremitting exertion of vigilance and attention as cannot long be expected from the directors of a joint stock company.31
De belangenverstrengelingen van aandeelhouders en vreemd vermogen verschaffers kunnen weergegeven worden aan de hand van de ‘selfish strategies’. Er zijn drie ‘selfish strategies’die aandeelhouders kunnen hanteren om vreemd vermogen verschaffers te duperen.
Incentive to take large risks:
Ondernemingen die zich op de rand van een faillissement bevinden gebruiken deze strategie vaak. De ondernemers hebben het gevoel dat ze met andermans geld spelen, en zijn daardoor bereid meer risico te nemen.
Incentive toward underinvestment:
Deze strategie gaat er van uit dat de aandeelhouders 100 procent van de kosten van een investering op zich nemen. Indien er een faillissementsdreiging is, worden de opbrengsten van een investering verdeeld over zowel de eigen als vreemd vermogen verschaffers. De opbrengsten gaan ook deels naar de vreemd vermogen verschaffers vanwege het feit dat door de extra opbrengsten het risico op een faillissement afneemt en daardoor ook het risico van de vreemd vermogen verschaffer afneemt. Hierdoor kunnen investeringen die een positieve NPV (Net Present Value) voor de onderneming hebben door de aandeelhouders niet worden uitgevoerd.
Milking the property:
Bij ‘milking the property’wordt er eigen vermogen ontrokken aan de onderneming ten tijden van ‘zwaar weer’. Dit kan bijvoorbeeld gedaan worden door het uitkeren van dividend.
Ross beargumenteert dat uiteindelijk de kosten van deze ‘selfish strategies’voor rekening zijn van de aandeelhouders. Dit komt doordat vreemd vermogen verschaffers in tijden van een faillissementsdreiging er van uitgaan dat aandeelhouders ‘selfish strategies’hanteren, en daardoor hogere rentepercentages vragen voor het verschafte vermogen. Jensen en Meckling (1976) beargumenteren dat belangenconflicten leiden tot verliezen van de betrokken partijen. Daardoor hebben alle partijen baat bij het zo laag mogelijk houden van deze agencykosten. Dit ‘conservation of value principle’moet ervoor zorgen dat de motivatie van de aandeelhouders en de managers gericht zijn op het minimaliseren van de contractkosten en de monitorkosten van managers. De theorie geeft de structuur, waarmee tal van ‘human organisational arrangements’verklaard kunnen worden, zoals
31
vergoedingen, controle van werknemers, en bindende afspraken. Jensen32 beweert dat vreemd vermogen een efficiënte manier is om de agencykosten die ontstaan bij eigen vermogen te verminderen.
4.3 Financieringsvormen
In deze paragraaf zullen de verschillende vormen van financiering besproken worden. Er wordt een overzicht gegeven van de meest voorkomende vormen. Er is een onderverdeling gemaakt in eigen vermogen en vreemd vermogen. Mezzanine wordt apart besproken.
4.3.1 Eigen vermogen
De wijze waarop ondernemingen in hun vermogensbehoefte voorzien is mede afhankelijk van de omvang van het aan te trekken vermogen. Eigen vermogen bij kleinere ondernemingen wordt veelal door de eigenaar, door familie, of door goede relaties van de ondernemer ingebracht. Grote ondernemingen doen voor het aantrekken van eigen vermogen in de regel een beroep op een grote groep beleggers door het uitgeven van aandelen.33 Het eigen vermogen van een onderneming wordt berekend door van de activa de schulden af te trekken. Kort door de bocht wordt eigen vermogen gezien als:
Eigen vermogen = Activa −schulden
De definitie die Heezen hanteert is:
Eigen vermogen is vermogen dat permanent aan de onderneming beschikbaar is gesteld. Zolang de onderneming niet geliquideerd wordt, is de onderneming niet verplicht dit eigen vermogen aan de verschaffers van het eigen vermogen terug te betalen.
Deze definitie zal ook in dit onderzoek gehanteerd worden. Het eigen vermogen wordt in geval van een vennootschap (B.V. of N.V.) opgebouwd door de inleg van aandeelhouders (het bedrag dat bij uitgifte voor een aandeel betaald wordt) en door het inhouden van bedrijfswinsten. Eigen vermogen neemt af wanneer een onderneming verlies lijdt, of door het uitbetalen van dividenden. Het eigen
32Jensen, M.C., The Agency costs of free cash flow: Corporate Finance and Takeovers American review 76,
1986
33
vermogen is voor te stellen als het bedrag dat resteert wanneer alle bezittingen van een onderneming worden verkocht en alle schulden worden afgelost. Het eigen vermogen geeft dan ook niet de marktwaarde van een onderneming weer. Een hoog eigen vermogen maakt een bedrijf wel meer waard, maar in de marktwaarde van een onderneming spelen ook heel veel andere factoren een rol.
4.3.2 Vreemd vermogen
Het vreemd vermogen van een bedrijf wordt opgebouwd uit de verplichtingen of schulden die een bedrijf heeft. Dat houdt dus in dat een bedrijf geld zal moeten betalen voor ontvangen leningen, diensten en / of goederen. Vreemd vermogen is onderdeel van de passiva en staat dus aan de creditzijde op de balans. Vreemd vermogen is geen eigendom van de onderneming en dient in de vorm van aflossing terug betaald te worden aan de verschaffers van het vreemd vermogen. De vergoeding die de onderneming over het vreemd vermogen verstrekt wordt rente genoemd. Deze vergoeding is meestal onafhankelijk van de bedrijfsresultaten. Het vreemd vermogen wordt daarom ook wel niet-ondernemend of niet-risicodragend vermogen genoemd. Bij beëindiging van de onderneming wordt allereerst het vreemd vermogen betaald. Wat daarna resteert komt toe aan de eigenaren van de onderneming (Heezen, 1999).
Vreemd vermogen = Passiva –eigen vermogen
Er wordt onderscheid gemaakt tussen schulden op de korte-termijn (vlottende schulden, binnen één jaar te betalen) en schulden op de lange-termijn (langlopende schulden, na één jaar te betalen).
Voorbeelden van kortlopende schulden:
Handelsschulden aan leveranciers; Overige crediteuren;
Nog te betalen kosten; Kortlopend krediet.
Kortlopende schulden zijn vaak niet rentedragend, deze vallen onder de betalingsafspraken bij leveringen. Uitzondering hierop is de kredietfaciliteit bij een bank. Op het moment dat er van deze faciliteit gebruik gemaakt wordt, moet er rente betaald worden.
Voorbeelden van langlopende schulden:
Obligatieleningen; Converteerbare leningen; Medium term notes; Hypotheken; Leaseschulden.
Over de langlopende schulden wordt vrijwel altijd rente berekend. Rente moet betaald worden aan de geldverschaffer. In het geval van een hypothecaire lening wordt er een onderpand gegeven voor de lening, een zekerheid waardoor de bank een lager risico van wanbetaling loopt en daarom een lagere rente zal berekenen.
Banken spelen in de financiering van vreemd vermogen vaak een cruciale rol. Hieronder wordt in het kort beschreven welke globale aannames en eisen een bank stelt aan een lening:
Langlopende leningen:
Een dergelijke aflossingstermijn varieert over het algemeen van vijf tot tien jaar. De bank zal zeker nagaan of op basis van de voorop gestelde cash flow prognose, de lening en de verschuldigde interest terugbetaalbaar zijn. De ontlener zal de volgende meest voorkomende voorwaarden stellen aan de toekenning van een lange-termijn lening:
o Solvabiliteitseis: Minimale verhouding eigen vermogen / totaal vermogen; o Meldingsplicht van eventueel bijkomende leningen of investeringen;
o Een duidelijke inschatting van de activa en verbod tot vervreemding van deze activa zonder toelating van de krediet verstrekker.
Op basis van vlottende activa:
De omvang van het toegestane krediet hangt af van de aanwezige activa, zoals voorraden en omvang van het aantal handelsdebiteuren. Vaak staat de bank een lening toe van ongeveer 80 procent van de niet langer dan 60 dagen uitstaande handelsvorderingen en 50 procent van de voorraad handelsgoederen.
Op basis van de vaste activa:
Op basis van een schattingverslag zal de bank meestal een dekking toestaan van 50 tot 90 procent van de gedwongen verkoopwaarde van deze activa.
4.3.3 Mezzanine financiering
Mezzanine financiering situeert zich tussen bankfinanciering en de uitgifte van nieuwe aandelen. Het is meestal een achtergestelde leningen met hoge interest percentages door de hoge risicograad. Sinds de jaren ‘90 is mezzanine sterk in opkomst, vanaf de eeuwwisseling is het populairder dan high- yield bonds. Mezzanine wordt voornamelijk gebruikt om groei en winst te maximaliseren door de flexibele terugbetalingmogelijkheden en de sterk achtergestelde leningsstructuur die bij transacties met mezzanine financiering gebruikelijk zijn.34 In de literatuur is er onenigheid of mezzanine vreemd dan wel eigen vermogen is. Verondersteld wordt dat het overgrote deel van mezzanine een vorm van vreemd vermogen is. Mezzanine in de vorm van converteerbare obligaties neigen naar eigen vermogen. Omdat er in het onderzoek geen uitsplitsing van mezzanine voor handen is, wordt mezzanine als vreemd vermogen beschouwd.
34
5 Bedrijfsspecifieke factoren
5.1 Inleiding
In dit hoofdstuk worden een aantal concepten en theorieën uiteengezet met betrekking tot factoren die de financieringsstructuur beïnvloeden. Daarmee beantwoord is deelvraag 2, die als volgt luidt:
Wat zegt de theorie over bedrijfsspecifieke factoren van ondernemingen die van invloed zijn op de financieringsstructuur bij een overname?
Ondanks decennia van onderzoek is er geen consensus over wat de invloed van tal van factoren is op de financieringsstructuur. Dit is nadelig voor empirisch (wetenschappelijk) onderzoek op dit vakgebied, omdat het niet duidelijk is welke factoren noodzakelijk zijn om te beheersen wat we al weten. Een oorzaak van deze verschillen is te vinden in de diverse theorieën die aan de bevindingen ten grondslag liggen. Vijf belangrijke theorieën zullen kort besproken worden, hierbij ligt de nadruk op de relatie tussen de theorie en de bedrijfspecifieke factoren. Er wordt ook kort stil gestaan bij belangrijke auteurs van de stromingen. Vervolgens worden een aantal recente onderzoeken naar factoren die de financieringsstructuur beïnvloeden besproken. Aan de hand van deze onderzoeken zal in paragraaf 5.4 de keuze van de variabelen worden besproken.
5.2 Verschillende theorieën
Trade-off theorie; Pecking order theorie; Agency theorie; Market timing theorie;
Stakeholders co-investment theorie.
De Trade-off theorie, de Pecking order theorie, en de Agency theorie zijn al besproken in hoofdstuk 4. Daarom wordt er bij deze theorieën direct ingegaan op de invloed van bedrijfsspecifieke factoren op de financieringsstructuur. De Market timing theorie en de Stakeholders co- investment theorie zullen eerst in het kort worden besproken.
5.2.1 Trade-off theorie
Deze theorie is in hoofdstuk 4 besproken. In deze paragraaf wordt gekeken welke bedrijfsspecifieke variabelen invloed hebben op de financieringsstructuur volgens deze theorie. Ondernemingen die meer winstgevend zijn zullen meer vreemd vermogen hebben, zodat ze optimaal gebruik kunnen maken van het belastingvoordeel. Financiële onrust is groter voor ondernemingen die groeien, wat betekent dat dit soort ondernemingen met minder vreemd vermogen gefinancierd zijn. Ondernemingen die erg gestandaardiseerd zijn, hebben meer stabiele kasstromen en lagere verwachte kosten van financiële onrust, omdat het risico lager is, en dus meer vreemd vermogen. Ondernemingen die veel vaste activa hebben zullen meer met vreemd vermogen gefinancierd zijn. Dit komt doordat er dan veel vreemd vermogen aangetrokken kan worden op basis van onderpanding. Vreemd vermogen op basis van een dekking wordt over het algemeen verstrekt tegen relatief gunstige tarieven.
5.2.2 Pecking order theorie
Pecking order theorie voorspelt: hoe winstgevender de organisatie hoe minder vreemd vermogen. Dit komt doordat intern gegenereerde inkomsten geprefereerd worden boven andere financieringsvormen. De voorspelling voor de grote van de onderneming is niet eenduidig. Aan de ene kant hebben grotere ondernemingen meer activa in de onderneming wat in principe kan leiden tot een grotere schade veroorzaakt door de adverse selection zoals omschreven door Myers en Maljuf (1984). Adverse selection refereert aan het marktproces waarbij slechtere resultaten worden behaald doordat er een informatie asymmetrie ontstaat tussen koper en verkoper. Aan de andere kant is het aannemelijk dat grotere ondernemingen minder last hebben van asymmetrische informatie verhoudingen, waardoor adverse selection minder belangrijk is.35 Dit onderzoek gaat uit van de gedachtegang van Fama en French. Daardoor wordt verwacht dat, volgens de Pecking order theorie, hoe groter de onderneming, hoe meer de onderneming met vreemd vermogen gefinancierd is. Investeringen en dividenduitkeringen vormen een cash outflow voor de onderneming, en deze beïnvloeden rechtstreeks de financiële tekorten.36 Hierdoor is het intern gegenereerde inkomen lager en dient er bij een investering dus meer vreemd vermogen aangetrokken te worden. Investeringen en dividenden zijn daarom positief gerelateerd aan vreemd vermogen onder de Pecking order theorie. Aangezien groei normaal gesproken gepaard gaat met investeringen, is ook groei positief gerelateerd aan vreemd vermogen.
35Fama, E., French, K., Testing Trade-off and Pecking order predictions about dividends and debt, Review of
financial studies, 2002
36Shyam-Sunder, L., Myers, S.C., Testing static Ttrade-off against Pecking order models of capital structure,
