TenneT De vermogenskostenvoet van TenneT Maart 2006

PwC

TenneT

Agenda

Belangrijke mededeling

Management samenvatting

Inleiding

Huidig voorstel

Kritiek op huidig voorstel

Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet

Input parameters

Overzicht

Pwc

Belangrijke mededeling van PricewaterhouseCoopers Advisory N.V.

• PricewaterhouseCoopers Advisory N.V. (hierna ‘PwC’) heeft in opdracht van TenneT een studie verricht naar de hoogte van de

vermogenskostenvoet voor de 3e reguleringsperiode. Deze studie bouwt voort op het onderzoek dat PwC heeft uitgevoerd voor EnergieNed waarvan TenneT als lid van de branchevereniging mede opdrachtgever was.

• Dit rapport kan alleen gebruikt worden voor de in de offerte omschreven doelstelling en mag niet voor andere doeleinden worden gebruikt. PwC aanvaardt geen enkele verantwoordelijkheid naar derden aan wie dit rapport is of wordt verstrekt of op enigerlei andere wijze beschikbaar is gesteld. • Het rapport vormt samen met eventuele bijlagen een integraal geheel en kan niet in afzonderlijke delen worden gesplitst. De resultaten van de

studie, zoals uitgevoerd door PwC, kunnen slechts bij gebruik van het integrale rapport tot een juiste oordeelsvorming leiden. • De studie heeft plaatsgevonden met de kennis van zaken per de datum van dit rapport.

• De informatie, aannames en veronderstellingen, zoals gebruikt in dit rapport, zijn aan verandering onderhevig en hebben een beperkte geldigheidsduur. Na verloop van tijd dienen de gehanteerde aannames en veronderstellingen dan ook opnieuw te worden beoordeeld. • Voor de overige bepalingen verwijzen wij naar onze offerte d.d. 28 februari 2006 met als bijlage de Algemene Voorwaarden van

Pwc

Management samenvatting (1)

• Dit rapport presenteert:

– Een analyse van de methodologie en gehanteerde assumpties zoals weergegeven in het rapport van Frontier Economics in opdracht van DTe, d.d. februari 2006;

– een zelfstandige studie naar een redelijke vermogenskostenvoet voor TenneT per februari 2006;

– een beknopte discussie van de in de financiële en academische wereld geaccepteerde theoretische modellen en formules om tot deze vermogenskostenvoet te komen; en

– een uiteenzetting van de variabelen die PwC heeft gebruikt om tot deze resultaten te komen.

• Onze bevindingen zijn als volgt:

– De door Frontier Economics in opdracht van DTe bepaalde vermogenskostenvergoeding voor de landelijke netbeheerder van 6,8% (nominaal en vóór belastingen) ligt onder een voor TenneT acceptabel niveau;

– Een acceptabele vermogenskostenvergoeding bedraagt volgens PwC 7,6%, het middenpunt van een bandbreedte tussen 7,0% en 8,1%;

– Zorgvuldige bestudering van het Frontier Economics rapport wijst uit dat de methodologie die is toegepast niet volledig consistent en theoretisch juist is;

– Bepaalde aannames zoals gehanteerd door Frontier Economics zijn niet realistisch en dienen heroverwogen te worden;

– Er wordt geen aandacht besteedt aan kwalitatieve argumenten zoals het bestaan van regulatorisch risico en illiquiditeitspremie.

Pwc

Management samenvatting (2)

• Onderstaand overzicht geeft een kwalitatief inzicht in de verschillende methodieken van PwC en DTe

• De belangrijkste verschillen, op basis van de hoogte van de vermogenskostenvoet, zijn:

– De gehanteerde meetperiode voor de risicovrije rentevoet;

– Het gebruik van het totale marktrendement i.p.v. de markrisicopremie;

– Het gebruiken van het Miles Ezzel model i.p.v. het Modigliani Miller model voor het omrekenen van bèta's en bepalen van de WACC.

PwC DTe

Assumptie over vermogensstructuur vaste vermogensstructuur, 60% vreemd 40% eigen vermogen

vaste vermogensstructuur, 60% vreemd 40% eigen vermogen

Methodiek om bèta's om te rekenen Miles Ezzel, consistent met een vaste vermogensstructuur

Modigliani Miller, consistent met een vaste hoeveelheid vreemd vermogen

Asset bèta Bepaald door middel van

regressie-analyse, peer groep van 59 gereguleerde

bedrijven

Laagste van het ongewogen gemiddelde van peer groep van 14 beperkt

vergelijkbare ondernemingen op basis van 2-jaars en 5-jaars data

Risicovrije rentevoet Historisch gemiddelde op 10-jaars staats

obligatie, meetperiode 5 en 10 jaar.

Historisch gemiddelde op 10-jaars staats obligatie, meetperiode 2 en 5 jaar.

Krediet spread Credit ratings Credit ratings

Marktrendement Historisch marktrendement in Nederland

gemeten over periode 1950 - 1990 en 1950 - 2000

Pwc

Management samenvatting (3)

• Onderstaand overzicht geeft een kwantitatief inzicht in de uitkomsten van de verschillende methodieken van PwC en DTe.

Bandbreedte vermogenskostenvergoeding voor PwC PwC DTe DTe DTe DTe DTe DTe

3e reguleringsperiode DTe Laag Hoog Laag Hoog Laag Hoog Laag Hoog

Nominale risicovrije rente 4,3% 4,8% 3,7% 4,3% 4,90% 4,90% 4,75% 5,25%

Rente-opslag 0,7% 0,7% 0,8% 0,8% 0,7% 0,7% 0,6% 1,0%

Kostenvoet vreemd vermogen 5,0% 5,5% 4,5% 5,1% 5,6% 5,6% 5,4% 6,3%

Marktrisicopremie 4,0% 6,0% 5,5% 5,5% 4,0% 7,0%

Equity bèta (asset bèta gebruikt bij berekeningen 1e

en 2e

reguleringsperiode) 0,58 0,58

Kostenvoet eigen vermogen 6,7% 7,9% 6,0% 7,8% 7,8% 7,8% 7,1% 12,2%

Marktrendement 9,5% 11,2% 7,7% 10,3% 10,4% 10,4% 8,8% 12,3%

Asset bèta 0,30 0,30 0,28 0,28 0,27 0,27 0,3 0,50

Unlevered vermogenskostenvoet 5,9% 6,7% 4,8% 6,0% 6,4% 6,4% 6,0% 8,8%

Vreemd vermogen als factor van het totale vermogen 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6

Vreemd vermogen als factor van het eigen vermogen 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5

Belastingvoet 29,1% 29,1% 29,1% 29,1% 34,5% 34,5% 34,5% 34,5%

Nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 7,0% 8,1% 6,1% 7,4% 7,7% 7,7% 7,2% 10,6%

Gemiddelde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen

Inflatie 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 2,20% 2,20% 2,20% 2,20%

Reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 5,7% 6,8% 4,8% 6,1% 5,4% 5,4% 4,9% 8,2%

Gemiddelde reële vermogenskostenvoet vóór belastingen

Sectie 1

Inleiding

Voorstel 3

e

_{reguleringsperiode}

Kritiek op voorstel 3

e

_{reguleringsperiode}

Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet

Input parameters

PwC voorstel 3

e

_{reguleringsperiode}

Pwc

Inleiding

Achtergrond

• PricewaterhouseCoopers heeft in opdracht van TenneT onderzoek verricht naar de vermogenskostenvoet voor regulatorische doeleinden onder de huidige marktomstandigheden. De basis voor dit rapport is het rapport van PwC, getiteld “De vermogenskostenvoet van netbeheerders”, uit

december 2005 welke in opdracht van EnergieNed voor de regionale netbeheerders is gemaakt. Uitgangspunt van dit rapport is om Tennet een inzicht te verschaffen in een redelijke vermogenskostenvoet voor de landelijke netbeheerder voor de 3e reguleringsperiode, die ingaat per 1 januari 2007.

• De tarieven die de Nederlandse hoogspanningsnetbeheerders voor hun diensten kunnen vragen zijn volledig gereguleerd. Sinds de aanvang van de zogenaamde Eerste Reguleringsperiode in 2001 zijn de maximale tarieven voor het transport van elektriciteit door DTe vastgesteld.

• Een belangrijke component in de tariefsopbouw zijn de vermogenskosten, welke zijn opgebouwd uit afschrijvingen en een redelijk rendement. Dit redelijke rendement wordt door de DTe berekend als de vermogenskostenvoet (vermenigvuldigd met de waarde van het geïnvesteerd vermogen). • Dit rapport presenteert eerst een overzicht van de huidige situatie (totstandkoming van de vermogenskostenvoet zoals deze op dit moment is

voorgesteld) en zal daarna ingaan op de onderliggende theorie en alternatieve methoden om de vermogenskostenvoet te berekenen. • De nadruk van dit rapport zal, zoals in de meeste studies naar de vermogenskostenvoet, liggen op de kostenvoet van het eigen vermogen,

Pwc

Inleiding

Rapportopzet

• Dit rapport is als volgt opgezet:

1. Allereerst wordt bekeken op welke wijze de nominale vermogenskostenvoet, zoals door DTe bepaald voor de 3e_{reguleringsperiode, tot stand is} gekomen.

2. Hierop volgt een uiteenzetting van de wijze waarop de DTe de onderliggende parameters heeft vastgesteld en, waar van toepassing, een voorstel gedaan tot het objectiever vast stellen van de parameters,

3. Vervolgens wordt ingegaan op de algemene formules om de vermogenskostenvoet te berekenen en welke formules PwC gebruikt.

4. Nadat de theorie is uiteengezet worden de diverse input parameters die benodigd zijn om de berekeningen uit te voeren nader bekeken. De input parameters die wij hebben bestudeerd zijn:

• risicovrije rentevoet • krediet spread • marktrendement

• vergelijkbare ondernemingen (zullen worden gebruikt voor regressie om bèta te bepalen) • bèta

• vermogensstructuur

Sectie 2

Inleiding

Voorstel 3e reguleringsperiode

Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode

Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet

Input parameters

PwC voorstel 3e reguleringsperiode

Pwc

Voorstel voor 3

e

_{reguleringsperiode}

De vermogenskostenvoet volgens DTe

• De door DTe gehanteerde vermogenskostenvoet is een puntschatting gebaseerd op een ‘Laag’ en ‘Hoog’ scenario. De inputs voor beide scenario’s worden hieronder weergegeven.

• De hieronder gepresenteerde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen wordt door DTe omgezet met gebruikmaking van een inflatieniveau van 1,25%. Op deze wijze wordt de door de DTe gehanteerde reële vermogenskostenvoeten vóór belastingen van 4,8% en 6,1% verkregen.

• In dit rapport zullen wij deze laatste omzetting achterwege laten en ons concentreren op de nominale vermogenskostenvoet voor belasting.

Bron: Frontier Economics, ‘The cost of capital for TenneT, a report for DTE’, februari 2006

Bandbreedte vermogenskostenvergoeding voor DTe DTe

3e reguleringsperiode DTe Laag Hoog

Nominale risicovrije rente 3,7% 4,3%

Rente-opslag 0,8% 0,8%

Kostenvoet vreemd vermogen 4,5% 5,1%

Marktrisicopremie 4,0% 6,0%

Equity bèta (asset bèta gebruikt bij berekeningen 1e en 2e reguleringsperiode) 0,58 0,58

Kostenvoet eigen vermogen 6,0% 7,8%

Vreemd vermogen als factor van het totale vermogen 0,6 0,6 Vreemd vermogen als factor van het eigen vermogen 1,5 1,5

Belastingvoet 29% 29%

Nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 6,1% 7,4% Gemiddelde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen

Inflatie 1,25% 1,25%

Reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 4,8% 6,1% Gemiddelde reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 5,5%

3e regulerings-periode

Pwc

Voorstel voor 3

e

_{reguleringsperiode}

Vermogenskostenvoet 3

e

_{periode vs. vermogenskostenvoet in 2}

e

_periode

• De grafiek hiernaast toont welke parameters de grootste invloed hebben op de vermogenskostenvoet.

• Het verlagen van de risicovrije rentevoet van 4,9% naar gemiddeld 4,0% heeft de meest significante uitwerking op de

vermogenskostenvoet, aangezien de risicovrije rentevoet een factor is die zowel door de kostenvoet van het eigen vermogen als het vreemd vermogen loopt.

• Het aanpassen van de marktrisicopremie heeft, gezien de beperkte aanpassing van deze parameter, slechts een kleine verlaging tot gevolg.

• De bèta is ten opzichte van de vorige periode marginaal hoger, wat resulteert in een fractioneel hogere vermogenskostenvoet.

• De op één na grootste verandering in de vermogenskostenvoet wordt echter veroorzaakt door de gewijzigde methodologie. Het invoeren van de huidige parameters in het vorige DTe model resulteert in een vermogenskostenvoet die bijna 0,5% punt lager ligt.

Nominale WACC voor belasting - DTe voorstel

Sectie 3

Inleiding

Voorstel 3e reguleringsperiode

Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode

Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet

Input parameters

PwC voorstel 3e reguleringsperiode

Pwc

Kritiek op voorstel 3

e

_{reguleringsperiode}

Methodologie en gehanteerde assumpties in Frontier Economics rapport (1)

Na een zorgvuldige analyse van ‘The cost of capital for TenneT’, d.d. februari 2006, zijn wij tot de volgende conclusie gekomen:

• De gehanteerde methodologie van DTe is over het algemeen juist. De enige inconsistentie die wij hebben kunnen ontdekken betreft het gebruik van de Modigliani Miller formule voor de omrekening van equity bèta’s naar asset bèta’s. De Modigliani Miller formule gaat alleen op bij een gelijkblijvende hoeveelheid vreemd vermogen, niet bij een gelijkblijvende leverage. In het laatste geval dient gebruik gemaakt te worden van het Miles Ezzel model voor de omrekening van equity bèta’s naar asset bèta’s. Echter, zolang een formule zowel voor het ‘unleveren’ als het

‘releveren’ van de bèta gebruikt wordt is de deviatie tussen beide methoden minimaal. Echter, ook de formules voor het berekenen van de

vermogenskostenvoet die horen bij elk van de methodieken verschillen enigszins van elkaar.

• DTe maakt gebruik van de Marktrisicopremie (MRP) terwijl PwC er de voorkeur aan geeft om het Marktrendement te gebruiken. Historisch gezien blijkt het Marktrendement stabieler te zijn dan de MRP en zal gebruik van het marktrendement dan ook betrouwbaardere resultaten opleveren. • DTe heeft de risicovrije rentevoet bepaald aan de hand van historische rendementen op 10-jaars staatsobligaties gemeten over een periode van 2

en 5 jaar voorafgaand aan dit onderzoek. PwC is van mening dat deze periode om twee redenen niet representatief is. Allereerst geldt dat leningen die door een netbeheerder worden aangetrokken een looptijd van ongeveer 10 jaar hebben. Dit brengt met zich mee dat de huidige lasten die hieruit voortvloeien een gewogen gemiddelde van de rente over de voorafgaande 10 jaar bedragen. Daarnaast geldt dat met de huidige rentestanden, die historisch laag liggen, een termijn van 2 jaar het absolute dieptepunt vastlegt. Voor het bepalen van de risicovrije rente die zal gelden gedurende de reguleringsperiode opteert PwC voor een risicovrije rentevoet die gemeten is over een periode die een stabieler beeld geeft. Wij gebruiken periodes van 5 en 10 jaar voorafgaand aan februari 2006.

Pwc

Kritiek op voorstel 3

e

_{reguleringsperiode}

Methodologie en gehanteerde assumpties in Frontier Economics rapport (2)

• DTe meet de bèta op basis van een 2-jaars dagelijkse en 5-jaars wekelijkse dataset. PwC gebruikt een 2-jaars wekelijkse en 5-jaars maandelijkse dataset. In de financiële literatuur1_{wordt veelvuldig gerefereerd aan het feit dat een te hoge datafrequentie (zoals bijv. 2-jaars dagelijks i.p.v. 2-jaars} wekelijks) kan resulteren in autocorrelatie en derhalve de gemeten bèta ernstig kan verstoren. Het is niet duidelijk of ‘Frontier Economics’ zorgvuldig hierop getest heeft, hoewel zij het punt wel erkennen in hun stuk ‘The cost of capital for Regional Distribution Networks’. PwC opteert om de bèta te berekenen op basis van 2-jaars wekelijkse en 5-jaars maandelijkse gegevens, zonder daarbij te impliceren dat de methode van

‘Frontier Economics’ onjuist is aangezien wij de gegevens niet hebben kunnen inzien.

• DTe stelt dat er geen verschil in risicoprofiel bestaat tussen grote en kleine bedrijven. De regressieanalyse die wij hebben uitgevoerd erkent dat er een verschil bestaat in bèta voor grote en kleine bedrijven.

• DTe houdt in haar analyse geen rekening met de verhandelbaarheid van de aandelen in een transportbedrijf. De “non-marketability” van deze aandelen kan leiden tot een premie of discount op de vermogenskostenvergoeding. De Belgische toezichthouder CREG geeft niet-beursgenoteerde netwerkbedrijven een additionele 20% rendement op de kostenvoet voor het eigenvermogen.2

1_{zie bijvoorbeeld C. Brooks, ‘Introductory econometrics for finance’, Cambridge University Press}

Pwc

Kritiek op voorstel 3

e

_{reguleringsperiode}

Methodologie en gehanteerde assumpties in Frontier Economics rapport (3)

• Een bijzonder aandachtspunt betreft de bèta. Hoewel er meerdere parameters zijn waarvan wij hebben opgemerkt dat de methode om de

desbetreffende parameter vast te stellen heroverwogen dient te worden (bijv. de historische periode om de risicovrije rente op te baseren) vinden wij in het bijzonder de methodiek die DTe toepast om de bèta vast te stellen op meerdere punten niet correct.

• Allereerst is er het punt met betrekking tot het releveren en unleveren van de bèta. Indien de theorie consistent toegepast zou worden dan zou niet het Modigliani Miller model worden gebruikt, maar het Miles Ezzel model. Dit heeft een minimaal effect op de uiteindelijke bèta die wordt

vastgesteld, echter de uiteindelijk formules om de vermogenskostenvoet te berekenen verschillen aanzienlijk:

– Modigliani Miller:

– Miles Ezzel:

– Uit de formule blijkt dat in Modigliani Miller model de unlevered vermogenkostenvoet wordt verminderd met een factor gebaseerd op eveneens

de unlevered vermogenskostenvoet (r_a), terwijl deze bij het Miles Ezzel model gebaseerd is op de kostenvoet van het vreemd vermogen (r_d).

Gegeven het feit dat de kostenvoet van het vreemd vermogen aanzienlijk lager is dan de unlevered vermogengskostenvoet is dit relevant. • Daarnaast geldt dat de bedrijven die in de peer groep zijn opgenomen verre van vergelijkbaar zijn. De meeste bedrijven hebben een breed scala

aan activiteiten (risico-diversificatie, wat een lagere bèta tot gevolg kan hebben), zijn aanzienlijk groter van omvang en hebben in sommige gevallen internationale activiteiten (het is algemeen geaccepteerd dat grotere bedrijven een lager risicoprofiel hebben).

• Voor wat betreft de uiteindelijke vaststelling van de bèta, op basis van bovengenoemde niet representatieve peer groep, heeft DTe vervolgens zonder enige theoretische onderbouwing gekozen voor de laagste van de twee datasets. Naar onze mening zou een toezichthouder een objectieve waarneming moeten doen en in dit geval kunnen wij ons niet aan de indruk onttrekken dat er een subjectief oordeel is geveld.

Sectie 4

Inleiding

Voorstel 3e reguleringsperiode

Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode

Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet

Input parameters

PwC voorstel 3e reguleringsperiode

Pwc

Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet

Modigliani Miller versus Miles Ezzel

• In het overzicht op de volgende pagina worden de twee meest gebruikte varianten van de vermogenskostenvoet gepresenteerd: het Modigliani Miller model en het Miles Ezzel model.

• Een verschil tussen deze twee varianten is het soort geldstromen waarop ze van toepassing zijn. De Modigliani Miller formule is van toepassing indien de geldstromen eeuwigdurend worden verondersteld.

• Het cruciale verschil tussen de twee varianten betreft de aannames rond het vreemd vermogen. De aannames in deze twee varianten zijn dat óf het huidige niveau van vreemd vermogen constant zal blijven in de toekomst (Modigliani Miller), óf dat het niveau aangepast zal worden om de ratio vreemd vermogen / eigen vermogen constant te houden (Miles Ezzel).

• DTe veronderstelt een constante verhouding tussen het vreemd vermogen en het eigen vermogen (VV/EV ratio), maar maakt daarbij wel gebruik van de Modigliani Miller formule, wat vanuit een puur theoretisch perspectief gezien inconsistent is. Alhoewel Frontier Economics in hun stuk ‘The cost of capital for TenneT’ terecht opmerkt dat er slechts een beperkt verschil op zal treden in de uiteindelijke vermogenskostenvoet zijn wij wel van mening dat het verschil in dit geval, gezien het aanzienlijke totaal geïnvesteerde vermogen, zeker relevant is.

• In het algemeen houdt de aanname dat VV/EV constant is in dat de toekomstige rentelasten (en daarbij het belastingvoordeel dat daaruit voortvloeit) niet constant zijn (en derhalve risicovoller). Dit kan leiden tot een hogere vermogenskostenvoet.

• In de praktijk komt een vast niveau van het vreemd vermogen of een constante VV/EV nauwelijks voor. Wij sluiten ons aan bij de huidige redenatie van DTe om een ratio te hanteren, maar maken dan wel gebruik van het juiste theoretische model (Miles Ezzel) om tot de vermogenskostenvoet te komen.

Pwc

Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet

Modigliani Miller versus Miles Ezzel – schematisch overzicht

¹Modigliani, F. en M. Miller, (1963), ‘Corporate income taxes and the cost of capital: a correction’, American Economic Review 48 ² Miles, J.A. en J.R. Ezzel, (1980), ‘The weighted average cost of capital, perfect capital markets and project life: a clarification’, Journal of Financial and Quantitative analysis 15

d d A r VV EV VV T r EV VV + + ⋅ − ⋅ + ⋅ + ⋅ 1 ) 1 ( 1 ) 1 ( β VV EV VV T r VV EV EV r_{E D} + ⋅ − ⋅ + + ⋅ (1 ) ) 1 ( VV EV VV T r_A + ⋅ − ⋅ d a D A R R VV EV VV T r r ++ ⋅ + ⋅ ⋅ − 1 1 EV VV T r r r_A +( _A − _D)⋅(1− )⋅ EV VV r r r T r r r d d a D A A ⋅ +− ⋅ + ⋅ − + )) 1 1 ( ( ⎟ ⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ _{+ − ⋅} ⋅ (1 (1 ) ) EV VV T A β

PwC

formule

DTe formule 1

en 2

_periode

DTe formule 3

periode

De twee methoden zoals

gebruikt door DTe

sluiten niet op elkaar aan,

Sectie 5

Inleiding

Voorstel 3e reguleringsperiode

Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode

Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet

Input parameters

PwC voorstel 3e reguleringsperiode

Pwc

Input parameters

Risicovrije rentevoet (1)

• Omdat de vermogenskostenvoet de rendementen voor de komende jaren zal bepalen, moet men een schatting maken van de in de komende jaren geldende rente.

• Zoals reeds eerder opgemerkt is de risicovrije rentevoet een van de meest bepalende (want: meest volatiele, andere parameters liggen redelijk vast en zullen slechts geleidelijk wijzigen gedurende de tijd) parameters binnen de vermogenskostenvoet.

• Op dit moment gebruikt de DTe een historisch gemiddelde van de effectieve rente op staatsobligaties met 10 jaar looptijd als basis voor toekomstige projecties. Zij berekenen deze op basis van een 2-jaars historische en een 5-jaars historische periode.

• Wij sluiten ons aan bij de methodiek om de risicovrije rentevoet te berekenen op basis van het historisch gemiddelde, maar opteren voor een langere meetperiode. PwC is van mening dat deze periode om twee redenen niet representatief is. Allereerst geldt dat de investeringshorizon van TenneT langer is dan 2 tot 5 jaar. Daarnaast geldt dat met de huidige rentestanden, die historisch laag liggen, een termijn van 2 jaar het absolute dieptepunt vastlegt. Voor het bepalen van de risicovrije rente die zal gelden gedurende de reguleringsperiode opteert PwC voor een risicovrije rentevoet die gemeten is over een periode van 5 en 10 jaar voorafgaand aan februari 2006.

Pwc

Input parameters

Risicovrije rentevoet (2)

• De laatste jaren is de risicovrije rentevoet aanzienlijk gedaald. De trendlijn van de laatste twee jaar geeft aan dat de risicovrije rentevoet in deze periode harder is gedaald dan wanneer een langere meetperiode wordt gehanteerd.

• Daarnaast blijkt ook dat de huidige rentestand zich op een absoluut dieptepunt bevindt.

• Wanneer specifiek wordt gekeken naar de ontwikkeling van de rentestand gedurende de periode juli 2005 (publicatie van het GTS rapport) tot en met februari 2006 (publicatie van het TenneT rapport) dan blijkt dat er een opwaartse trend is.

• Vreemd genoeg heeft DTe in de drie achtereenvolgende rapporten die gedurende deze periode zijn verschenen (GTS, regionale netbeheerders, landelijke netbeheerder) telkens een lagere risicovrije rentevoet gehanteerd. Achtereenvolgens zijn risicovrije rentevoeten gebruikt van 4,25%, 4,05% en 4,0% (allen gemiddelden van het laag en hoog scenario).

• Daarnaast geldt dat de forward curve voor de risicovrije rentevoet een stijgende lijn vertoont. Het vastleggen van de risicovrije rentevoet op basis van het huidige dieptepunt, wetende dat de risicovrije rentevoet gestegen is de afgelopen periode en verwacht wordt nog verder te stijgen, is op zijn minst discutabel te noemen.

0 2 4 6 8 10 12 1 -3 -1 9 9 6 1 -9 -1 9 9 6 1 -3 -1 9 9 7 1 -9 -1 9 9 7 1 -3 -1 9 9 8 1 -9 -1 9 9 8 1 -3 -1 9 9 9 1 -9 -1 9 9 9 1 -3 -2 0 0 0 1 -9 -2 0 0 0 1 -3 -2 0 0 1 1 -9 -2 0 0 1 1 -3 -2 0 0 2 1 -9 -2 0 0 2 1 -3 -2 0 0 3 1 -9 -2 0 0 3 1 -3 -2 0 0 4 1 -9 -2 0 0 4 1 -3 -2 0 0 5 1 -9 -2 0 0 5 R isi co vr ij e r en tevo et i n %

laagste rente afgelopen 20 jaar

Trendlijn 10 jaar historische risicovrije rentevoet Trendlijn 5 jaar historische risicovrije rentevoet Trendlijn 2 jaar historische risicovrije rentevoet

3 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 1 -7 -2 0 0 5 1 5 -7 -2 0 0 5 2 9 -7 -2 0 0 5 1 2 -8 -2 0 0 5 2 6 -8 -2 0 0 5 9 -9 -2 0 0 5 2 3 -9 -2 0 0 5 7 -1 0 -2 0 0 5 2 1 -1 0 -2 0 0 5 4 -1 1 -2 0 0 5 1 8 -1 1 -2 0 0 5 2 -1 2 -2 0 0 5 1 6 -1 2 -2 0 0 5 3 0 -1 2 -2 0 0 5 1 3 -1 -2 0 0 6 2 7 -1 -2 0 0 6 1 0 -2 -2 0 0 6 2 4 -2 -2 0 0 6 R isi co vr ij e r en tevo et i n %

Pwc

Input parameters

Krediet spread

Huidige benadering

• DTe hanteert de krediet spreads die horen bij de voor de netbeheerders geldende kredietwaardigheid (volgens Moody’s en Standard & Poor’s).

• Dit is een redelijke en veelvoudig gebruikte manier om aan de kostenvoet van het vreemd vermogen van een niet-genoteerde onderneming te komen. Naar onze mening is TenneT in beperkte mate minder risicovol dan de regionale netbeheerders en PwC hanteert om die reden de krediet spread van 0,7% zoals gebruikt door DTe in de 1e_{en 2}e_{reguleringsperiode.}

Rating 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 30 yr Aaa/AAA 13 17 21 46 56 50 65 Aa1/AA+ 14 18 22 47 57 55 75 Aa2/AA 15 21 25 49 58 65 85 Aa3/AA- 16 25 30 55 67 75 95 A1/A+ 21 28 33 62 75 90 105 A2/A 24 31 34 70 79 93 110 A3/A- 29 38 46 76 92 110 125 Baa1/BBB+ 41 55 65 99 107 120 135 Baa2/BBB 56 66 79 106 118 139 150 Baa3/BBB- 60 83 89 113 127 145 160 Ba1/BB+ 240 312 295 227 170 210 175 Ba2/BB 250 275 300 230 130 145 192 Ba3/BB- 230 255 275 250 145 190 245 B1/B+ 275 310 415 325 225 275 225 B2/B 375 400 465 370 205 330 310 B3/B- 450 480 570 470 340 405 480 Caa/CCC 540 610 715 670 455 480 580

Moody's en Reuters Krediet Spreads voor nutsbedrijven

Overzicht van ratings voor Europese nutsbedrijven

Onderneming Land Rating Onderneming Land Rating

Landsvirkjun Ijsland Aaa Red Electrica de Espana Spanje A2

EVN Oostenrijk Aa3 Iberdrola Spanje A2

Fingrid Finland Aa3 National Grid Company Groot Brittanië A2

EdF Frankrijk Aa3 United Utilities Electricity Groot Brittanië A2

E.on Duitsland Aa3 Eesti Energia Estland A3

Terna Italië Aa3 Energie Baden-Wuerttemberg Duitsland A3

Statnett Noorwegen Aa3 Electricidade de Portugal Portugal A3

Scottish & Southern Energy Groot Brittanië Aa3 Endesa Spanje A3

Verbund Oostenrijk A1 Vattenfall Zweden A3

RWE Duitsland A1 CEZ Tsjechië Baa1

ENEL Italië A1 Public Power Corp Griekenland Baa1

Suez Frankrijk A2 Latvenergo Litouwen Baa1

EWE Duitsland A2 Scottish Power Plc Groot Brittanië Baa1

Essent Nederland A2 Union Fenosa Spanje Baa2

Nuon Nederland A2 WPD Holdings UK Groot Brittanië Baa3

Eneco Nederland A2 CE Electric Groot Brittanië Baa3

Pwc

Input parameters

Marktrendement

• Het marktrendement kan op basis van historische gegevens worden ingeschat. Dimson et al. (2001) rapporteert de historische reële rendementen in Nederland voor verschillende perioden, zoals hieronder weergegeven.

• Op basis hiervan schatten we het marktrendement tussen 7,5% en 9,2% in reële termen. Wij komen tot deze range op basis van de rendementen gedurende de perioden 1950 tot 1990 en 1950 tot 2000. Er is voor gekozen om ook de reeks van 1950 tot 1990 op te nemen om het laatste gedeelte van de 20e _{eeuw, welke qua rendement} exceptioneel goed was, enigszins te matigen en het beeld niet te laten vertekenen. Er is bewust gekozen voor een niet langere historische periode aangezien er in de eerste helft van de 20e _{eeuw een aantal} gebeurtenissen, zoals de 1e _{en 2}e _{wereldoorlog en een recessie,} hebben plaatsgevonden die niet representatief zijn voor de huidige economische periode.

• In nominale termen, waarbij we rekenen met de lange termijn inflatie doelstelling van 2% van de ECB, levert dit een markt rendement tussen 9,5% en 11,2% op. Het werkelijke nominale rendement lag 1% a 2% hoger dan het door ons gestelde niveau aangezien de werkelijke inflatie 3% a 4% bedroeg. 15,5 1990-2000 16,1 1980-2000 16,8 1980-1990 7,1 1970-1990 9,2 1950-2000 8,1 1960-2000 10,0 1970-2000 5,6 1960-1990 7,5 1950-1990 Rendement Periode Historische marktrendementen

Pwc

Input parameters

Bèta

: de keuze van vergelijkbare ondernemingen

• De peer groep is qua samenstelling identiek aan de peer groep die is gebruikt voor de regionale netbeheerders. Gezien het feit dat ook voor TenneT geen perfect vergelijkbare ondernemingen geselecteerd kunnen worden gebruiken wij een regressieanalyse methode en hanteren daarbij een brede peer groep. Voor verdere informatie over de peer groep verwijzen wij naar het rapport ‘De vermogenskostenvoet van netbeheerders’, d.d. december 2005.

1 Allegheny Energy Elektriciteit US

2 Alliant Energy Elektriciteit US

3 Ameren Elektriciteit US

4 American Electric Power Elektriciteit US

5 Anglian Water Water UK

6 Aquila Elektriciteit US

7 BAA (Airport) Luchthaven UK

8 Bristol Water Group Water UK

9 Centrica Elektriciteit UK

10 Cinergy Corp Elektriciteit US

11 Con Edison Elektriciteit US

12 Dominion Resources Elektriciteit US

13 DPL I nc. Elektriciteit US

14 DTE Energy Elektriciteit US

15 Duke Energy Elektriciteit US

16 Edison International Elektriciteit US

17 Enel Elektriciteit IT

18 Energias de Portugal Elektriciteit PL

19 Entergy Elektriciteit US

20 ERG Elektriciteit IT

21 Exelon Corp. Elektriciteit US

22 First Energy Corp Elektriciteit US

23 Flughafen Wien Luchthaven AU

24 Florida Power & Light Elektriciteit US

25 Fraport Luchthaven GE

26 Great Plains Elektriciteit US

27 Iberdrola Elektriciteit ES

28 Idacorp Inc. Elektriciteit US

29 International Power Elektriciteit UK

30 Kelda Group Water UK

31 Kopenhagen Airport Luchthaven DK

32 National Grid Transco Elektriciteit UK

33 Northeast Utilities Elektriciteit US

34 Northumbrian Water Water UK

35 NSTAR Elektriciteit US

36 OgE Energy Elektriciteit US

37 Pacificorp / PPL Elektriciteit US

38 Pennon Group Water UK

39 Pepco Holdings Elektriciteit US

40 Pinnacle West Capital Elektriciteit US

41 PNM Resources Elektriciteit US

42 Progress Energy Elektriciteit US

43 PSEG Elektriciteit US

44 Puget Energy Inc. Elektriciteit US

45 Scottish & Southern Elektriciteit UK

46 Scottish Power Elektriciteit UK

47 Severn Trent Water UK

48 Teco Elektriciteit US

49 TXU Corp Elektriciteit US

50 UIL Holdings Elektriciteit US

51 Union Fenosa Elektriciteit ES

52 Unique Zurich Airport Luchthaven SW

53 United Utilities Water UK

54 Vattenfall Elektriciteit GE

55 Verbund Elektriciteit AU

56 Viridian Elektriciteit UK

57 Wisconsin Energy Elektriciteit US

58 WPS Resources Elektriciteit US

Pwc

Input parameters

Bèta: regressieanalyse op basis van vergelijkbare ondernemingen (1)

• Om de bèta voor de nutsbedrijven in te schatten, hebben we (in lijn met de eerdere discussie) de volgende variabelen gebruikt:

– Sector (elektriciteit, water, luchthaven)

– Land (als proxy voor de reguleringsmethodiek)

– Niet-gereguleerde omzet als percentage van totale omzet

– Omvang (gemeten aan de hand van omzet)

– Soort niet-gereguleerde activiteit (generatie, verkoop, non-aviation –bij luchthavens, of overige)

• Hierna worden de resultaten van de regressieanalyse getoond. De regressie is uitgevoerd met het softwareprogramma Eviews. Voor elektriciteit worden de resultaten weergegeven van twee regressies (een op basis van de raw data en een op basis van de adjusted data, gemeten op basis van wekelijkse koersen gedurende twee jaar) waarin de bèta verklaard wordt aan de hand van bovenstaande variabelen.

• Uit de analyses blijkt dat noch land noch de aard van de niet-gereguleerde activiteit van statistisch significante invloed zijn voor bèta en om deze reden in onderstaande regressies niet worden meegenomen. Omvang is wel in de regressies meegenomen, hoewel deze variabele slechts marginaal statistisch significant is (statistisch significantieniveau van respectievelijk 90% en 80%).

• De regressie levert een constante op die geldt voor alle gereguleerde bedrijven. Daarnaast zijn er additionele coëfficiënten die van toepassing zijn als een bedrijf in een bepaalde sector opereert, een bepaald omvang heeft etc.

Pwc

Input parameters

Bèta: regressieanalyse op basis van vergelijkbare ondernemingen (2)

• De regressie die we hebben uitgevoerd ziet er als volgt uit:

– Bèta = constante + a1 Niet-gereguleerd + a2 Elektriciteit + a3 Luchthaven + a4 Omvang • De coëfficiënten zijn als volgt: (scores voor de raw bèta regressie)

• Constante: 0,26 (0,24) ̇ Luchthaven: 0,32 (0,34)

• Niet-gereguleerd: 0,21 (0,20) ̇ Omvang: -0,02 (-0,04)

• Elektriciteit: 0,23 (0,29)

• De gemiddelde omzet van TenneT is omgezet naar een logaritmische schaal, wat resulteert in de 5,7 die in de formule hieronder wordt gebruikt. – Ingevuld met de berekende coëfficiënten, levert dit voor elektriciteit het volgende op:

• Bèta_adjusted = 0,26 + 0,21.0 + 0,23.1 + 0,32.0 -0,02.5,7 = 0,38 • Bèta_raw = 0,24 + 0,20.0 + 0,29.1 + 0,34.0 -0,04.5,7 = 0,34

• De gehanteerde raw bèta komt overeen met de onderkant van de range die is vastgesteld voor de regionale netbeheerders. De berekende raw bèta ligt fractioneel lager dan de berekende raw bèta van de regionale netbeheerders. De reden hiervoor is dat de omzet van Tennet licht hoger is dan de gemiddelde omzet van de regionale netbeheerders, wat resulteert in een lagere bèta. Het risicoprofiel van TenneT ligt lager dan dat van de regionele netbeheerders. Dit punt wordt in bovenstaande formule nog niet tot uitdrukking gebracht, aangezien dezelfde peer groep is gebruikt. Het is echter niet mogelijk om een perfecte peer groep op te stellen aan de hand waarvan de bèta van TenneT exact gemeten zou kunnen worden. De bèta voor TenneT is door ons vastgesteld op 0,30, gelijk aan de onderkant van de range voor de regionale netbeheerders.

• De coëfficiënten a1-a3 zijn statistisch significant met een betrouwbaarheid van meer dan 99%, het coëfficiënt a4 heeft een betrouwbaarheid van 90%. Beide regressies zijn in het geheel significant met een betrouwbaarheid boven de 99% en de R2_{ligt boven 40%. De adjusted regressie} presteert statistisch gezien iets beter dan de regressie op de ‘raw’ data.

Gemiddelde is 0,36

Pwc

Input parameters

Vermogensstructuur

Huidige benadering

• Op basis van een quick-scan van de daadwerkelijke vermogensstructuur van de grootste Nederlandse elektriciteitsbedrijven blijkt dat in de praktijk een vermogensstructuur van 1,5 te hoog is.

• Daarnaast blijkt dat er over de jaren heen geen duidelijke tendens richting een bepaalde vermogensstructuur valt waar te nemen. Het opleggen van een target structuur heeft klaarblijkelijk geen empirische onderbouwing, echter, evenmin als het aannemen van een vast niveau van het VV.

Sectie 6

Inleiding

Voorstel 3e reguleringsperiode

Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode

Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet

Input parameters

PwC voorstel 3e reguleringsperiode

Pwc

Huidige situatie

PwC vermogenskostenvoet vs. vermogenskostenvoet in 2

e

_periode

• De grafiek hiernaast toont de vermogenskostenvoet zoals PwC die voorstelt en de invloed van de gewijzigde parameters op de

uiteindelijke vermogenskostenvoet voor de 3e_{reguleringsperiode ten} opzichte van de vermogenskostenvoet uit de 2e_{reguleringsperiode.} • In lijn met het DTe voorstel, heeft ook in de PwC analyse het

neerwaarts bijstellen van de risicovrije rentevoet de grootste impact. Echter, naar onze mening dient de risicovrije rentevoet niet in de mate te worden aangepast zoals DTe dat doet.

• Het gebruik maken van de marktrisicopremie heeft slechts een lichte verhoging tot gevolg. In de vermogenskostenvoet voor TenneT in de 2e_{reguleringsperiode werd een marktrisicopremie van 5,5% gebruikt,} welke weinig afwijkt van de impliciete marktrisicopremie die in het door PwC gebruikte marktrendement zit.

• Ten opzichte van de vorige periode heeft PwC de bèta marginaal verhoogd. Uit onze regressieanalyse (zie ook ‘De vermogenskosten-voet van netbeheerders’ d.d. december 2005) blijkt dat voor TenneT een bèta van 0,30 resulteert. Deze bèta is voornamelijk het gevolg van de licht hogere omzet van TenneT vergeleken met het gemiddelde van de regionale netbeheerders. Vergeleken met de peer groep van DTe is TenneT echter een zeer kleine speler en is een hogere bèta correct. • Het verschil veroorzaakt door de andere methodiek zit hem in het feit

dat PwC het Miles Ezzel model gebruikt.

Nominale WACC voor belasting - DTe voorstel

5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% D T e 1 e e n 2 e p e ri o d e A a n p a s s e n ri s ic o v ri je r e n te A a n p a s s e n k re d ie t s p re a d A a n p a s s e n m a rk tr is ic o p re m ie A a n p a s s e n b è ta G e w ijz ig d e b e la s tin g v o e t G e w ijz ig d e m e th o d o lo g ie P w C 3 e p e ri o d e

Bandbreedte vermogenskostenvergoeding voor PwC PwC

3e reguleringsperiode DTe Laag Hoog

Nominale risicovrije rente 4,3% 4,8%

Rente-opslag 0,7% 0,7%

Kostenvoet vreemd vermogen 5,0% 5,5%

Marktrendement 9,5% 11,2%

Asset bèta 0,30 0,30

Unlevered vermogenskostenvoet 5,9% 6,7%

Vreemd vermogen als factor van het totale vermogen 0,6 0,6 Vreemd vermogen als factor van het eigen vermogen 1,5 1,5

Belastingvoet 29,1% 29,1%

Nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen 7,0% 8,1% Gemiddelde nominale vermogenskostenvoet vóór belastingen

Inflatie 1,25% 1,25%

Reële vermogenskostenvoet vóór belastingen 5,7% 6,8% Gemiddelde reële vermogenskostenvoet vóór belastingen

3e regulerings-periode

7,6%

Pwc

Huidige situatie

Vergelijking methodologie en assumpties

Item Methodiek PwC Methodiek DTe Parameter PwC Parameter DTe

Model Miles Ezzel

Vaste vermogensstructuur

Modiglianie Miller

Vaste vermogensstructuur

nvt nvt

Risicovrije rentevoet Gemiddelde historische rates

op 10-jaars staatsobligatie; meetperiode 5 en 10 jaar

Gemiddelde historische rates op 10-jaars staatsobligatie; meetperiode 2 en 5 jaar

4,3% - 4,8% 3,7% - 4,3%

Vermogensstructuur 1,5 1,5

Asset bèta Regressieanalyse

59 gereguleerde bedrijven

Laagste van het ongewogen gemiddelde van peer groep van 14 beperkt vergelijkbare ondernemingen o.b.v. 2-jaars en 5-jaars data

0,30 0,28

Marktrendement Marktrendement Risicovrij + MRP 9,5% - 11,2% 7,7% - 10,3%

Unlevered vermogenskostenvoet CAPM - marktrendement CAPM - marktrisicopremie 5,9% - 6,7% 4,8% - 6,0%

Credit spread Credit ratings Credit ratings 0,70% 0,80%

Sectie 7

Inleiding

Voorstel 3e reguleringsperiode

Kritiek op voorstel 3e reguleringsperiode

Methodologie voor het berekenen van de vermogenskostenvoet

Input parameters

PwC voorstel 3e reguleringsperiode

Pwc

Overzicht gebruikte symbolen en afkortingen

• r_f = risicovrije rentevoet

• r_d = rentevoet van het vreemd vermogen (voor belasting)

• r_e = rentevoet van het eigen vermogen

• r_m = marktrendement

• r_a = unlevered vermogenskostenvoet (vermogenskostenvoet indien volledig met EV gefinancierd)

• _a = asset bèta

• _e = equity bèta (bèta van het eigen vermogen)

• _d = debt bèta (bèta van het vreemd vermogen)

• T = belastingvoet

• VV = vreemd vermogen

• EV = eigen vermogen

• vermogenskostenvoet = gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (Weighted Average Cost of Capital)

• MRP = marktrisicopremie

© 2004 PricewaterhouseCoopers. All rights reserved. “PricewaterhouseCoopers” refers to the network of member firms of PricewaterhouseCoopers International Limited, each of which is a separate and independent