Afstudeeronderzoek DSM Treasury
Value Driver Tree
A.F.P. Voet 1012908
Voorwoord
Voor u ligt het verslag van het onderzoek naar een Value Driver Tree voor DSM
Treasury. In vier maanden tijd heb ik antwoord kunnen geven op de door DSM gegeven opdracht: Ontwerp een Value Driver Tree voor Treasury. Centraal heeft hierbij een duidelijke afbakening van het probleemgebied gestaan. Naast deze strikte afbakening is een andere reden voor de korte doorlooptijd van dit onderzoek de uitstekende begeleiding die ik gekregen heb, zowel van de kant van DSM Treasury als van de kant van de
faculteit Bedrijfskunde. Vanaf het begin heeft DSM Treasury zich sterk gecommitteerd aan het onderzoek.
Speciale dank hiervoor gaat uit naar mijn directe begeleider Jos van Beek voor zijn bereidheid om op ieder denkbaar moment tijd voor mij vrij te maken, alsmede voor zijn kritische suggesties voor de opbouw en de perfectionering van het verslag. Tevens is de analytische blik van Ad van Sleeuwen van grote waarde geweest bij het bepalen van de onderzoeksrichting.
Het contact met de universiteit kan voorts eveneens als uitermate constructief
gekarakteriseerd worden Dhr. Westerman heeft telkenmale vooraf helder uiteengezet aan welke eisen het eindproduct diende te voldoen. Daarnaast heb ik zijn oplossingsgerichte wijze van begeleiden als zeer positief ervaren. De suggesties van dhr. Ritsema hebben hoofdzakelijk betrekking gehad op de methodologie. Onder andere op basis van zijn suggesties heb ik uiteindelijk de deelvragen scherper kunnen formuleren.
Rest mij u veel plezier te wensen bij het lezen van het verslag, waarbij ik te allen tijde open sta voor eventuele vragen of opmerkingen.
Arnold Voet
Heerlen, november 2002
Management summary
In het kader van Value Based Business Steering bij DSM moet Treasury eveneens een bijdrage te leveren aan het creëren van een zo hoog mogelijke Cash Value Added. Het doel van deze studie is het ontwerpen van een Value Driver Tree, opdat de prestaties gemeten kunnen worden, alsmede een bijdrage geleverd wordt aan de optimalisatie van de processen. Treasury kan de CVA positief beïnvloeden door het verlagen van de WACC en het optimaliseren van de Cash Tax benefits. Verschillende aspecten van de WACC, zoals de verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen, de kosten van het eigen vermogen en het normatieve belastingpercentage hebben een strategisch karakter of zijn niet direct door het management beïnvloedbaar. Het operationele proces kan
beoordeeld te worden op basis van vijf resultaten, vier voor het beïnvloedbare gedeelte van de WACC en één voor de Cash Tax benefits.
1. Rente/risicoresultaat
Het doel van het rente/risicomanagement is om door een actief gebruik van
rentederivaten de werkelijk betaalde interest over het lang vreemd vermogen te verlagen.
Middels de rentederivaten kan gewisseld worden van vaste (fixed) interest naar vlottende (floating) interest en omgekeerd. Treasury heeft de keus gemaakt om niet meer dan ongeveer 50% van het lang vreemd vermogen floating te financieren. Zij gaat er in beginsel vanuit dat floating interest op lange termijn goedkoper is dan fixed interest.
Wanneer Treasury nu tracht gebruik te maken van de cycliciteit van de rentecurve en tijdelijk een groter gedeelte van haar vreemd vermogen fixed financiert wijkt zij bewust af van haar uitgangspunt. Daarbij komt dat zij bewust kiest welke leningen zij volledig floating financiert en welke zij volledig fixed financiert. De mate waarin deze bewuste afwijking effect sorteert dient, rekening houdend met de limiet, gebenchmarked te worden tegen 50% floating interest.
2. Cashresultaat
In de ideale situatie bezit DSM geen cash. Met cash had immers kort vreemd vermogen afgelost kunnen worden. Wanneer DSM toch Cash bezit dient dit saldo vermenigvuldigd te worden met het verschil tussen de credit en de debet interest. Dit leidt tot een negatief resultaat.
3. Geldmarktresultaat
Zoveel mogelijk dient gebruik gemaakt te worden van de Geldmarkt. Wanneer er desondanks sprake is van een positief, dan wel negatief saldo op het Rekening Courant komt dit terug in een negatief resultaat. Dit resultaat wordt bepaald door het saldo te vermenigvuldigen met het verschil tussen de interest op het Rekening Courant en de Geldmarkt.
4. Valutaresultaat
De waardeverandering van vreemde valuta plus de transactiekosten vormen tezamen het valutaresultaat. Bij het vaststellen van de bandbreedtes, waarbinnen de valutaposities mogen fluctueren vindt een afweging plaats op basis van de afweging tussen enerzijds het risico dat geaccepteerd wordt en anderzijds het aantal transacties en de daaraan
verbonden kosten.
5. Cash Tax Benefits
Middels de Corporate financieringsmaatschappijen worden significante fiscale voordelen gerealiseerd. Helaas kan nadere informatie in verband met de vertrouwelijkheid niet verstrekt worden.
Uiteraard zijn alle vijf de resultaten grafisch uitgedrukt in een Value Driver Tree, waarvoor verwezen wordt naar de inhoud van het verslag.
Inhoudsopgave
1. Onderzoeksopzet... 7
1.1 Inleiding ... 7
1.2 Aanleiding tot het onderzoek ... 8
1.3 Typering van het onderzoek... 10
1.4 Probleemstelling ... 12
1.5 Conceptueel Model ... 13
1.6 Deelvragen ... 16
1.7 Afbakeningsbeslissingen... 18
1.8 Begripsdefinities ... 19
1.9 Onderzoeksaanpak ... 20
2. Value Based Business Steering... 22
2.1 Value Based Management ... 22
2.2 Strategische Planning... 24
2.3 Meetinstrumenten ... 27
2.4 Verantwoordelijkheid ... 29
2.5 Concluderende opmerkingen ... 30
3. Corporate Finance Extern ... 32
3.1 Lange termijn financiering extern... 32
3.2 Rente/risicomanagement... 38
3.3 Adviserende rol ... 44
3.4 Concluderende opmerkingen ... 45
4. Value Driver Tree Corporate Finance extern... 47
4.1 Problemen van het management ... 48
4.2 Benchmarks... 49
4.3 Value Driver Tree ... 55
4.4 Value Driver Tree in theoretisch perspectief ... 60
4.5 Risico ... 61
4.6 Conclusie... 62
5. Diagnose Cash Management... 64
5.1 Liquiditeitenmanagement ... 64
5.2 Valutamanagement ... 67
5.3 Prestatiemeting... 68
5.4 Concluderende opmerkingen ... 70
6. Value Driver Tree Cash Management ... 71
6.1 Cash- en Geldmarktresultaat... 71
6.2 Liquiditeitsprognose ... 76
6.3 Valutaresultaat ... 83
6.4 Risico ... 85
6.5 Conclusie... 86
7. Corporate Finance Intern ... 88
8. Conclusie... 89
9. Literatuurlijst... 95
I. Rente/risicomanagement
II. Grafische weergave van de resultaten III. Fictieve lening 1980-1987
IV. Fictieve lening 1987-1997 V. Cash- en Geldmarktresultaat
VIa. Analyse Volatiliteit van Ontvangsten en Betalingen VIb. Kosten van de volatiliteit
1. Onderzoeksopzet
Dit is het verslag van een afstudeeronderzoek naar een Value Driver Tree voor DSM Treasury. Hoofdstuk 1, de onderzoeksopzet, is onderverdeeld in negen paragrafen. In paragraaf 1.1, de inleiding, wordt een globaal beeld van DSM gegeven. Paragraaf 1.2 behandelt de aanleiding tot het probleem, waarin de reden voor het uitvoeren van dit onderzoek uiteengezet wordt. In paragraaf 1.3 wordt het onderzoek getypeerd. Hierna volgt in paragraaf 1.4 de probleemstelling. Uit de probleemstelling vloeien voort het conceptueel model en de deelvragen welke respectievelijk behandeld worden in paragraaf 1.5 en 1.6. De grenzen van het onderzoek worden uiteengezet in paragraaf 1.7, de
afbakeningsbeslissingen. Vervolgens worden om de eenduidigheid te waarborgen de belangrijkste begrippen gedefinieerd in paragraaf 1.8 In paragraaf 1.9, tenslotte, wordt de aanpak van het onderzoek uiteengezet.
1.1 Inleiding
DSM heeft zich in de afgelopen jaren ontwikkeld van een van oorsprong Nederlandse onderneming tot een mondiaal opererend concern. Inmiddels telt de organisatie meer dan 22.000 medewerkers, verspreid over 200 vestigingen in circa 40 landen. DSM is een belangrijke producent van:
• Life science producten (grondstoffen voor de voedingsmiddelen en farmaceutische industrie).
• Performance materials (hoogwaardige kunststoffen).
• Industriële chemicaliën.
De kennis en ervaring van DSM gaan terug tot 1902, toen het bedrijf werd opgericht als staatsmijnbedrijf. In honderd jaar is DSM uitgegroeid en getransformeerd tot een
toonaangevende specialty-onderneming. De 22.000 medewerkers realiseren jaarlijks een omzet van circa € 8 miljard.
Vision 2005: Focus and Value is de strategie die DSM in 2005 naar een omzetniveau van circa € 10 miljard moet tillen. Minstens 80% daarvan zal worden gerealiseerd in
specialties: hoogwaardige biotechnologische en chemische producten en materialen. Deze vinden hun weg naar de geneesmiddelen- en de voedingsindustrie, de automotive-markt en naar fabrikanten van elektrische apparaten en elektronica. Met Vision 2005 zet DSM de eerder ingezette concentratie op leidende mondiale posities in activiteiten met hogere toegevoegde waarde, sterke groei en stabielere resultaten voort. Daartoe zijn op 28 Juni 2002 de petrochemische activiteiten aan het Saoedi-Arabische SABIC verkocht.1
Het hoofdkantoor van DSM is gevestigd te Heerlen.
1.2 Aanleiding tot het onderzoek
In haar strategisch plan Vision 2005: Focus and Value heeft DSM haar doelstellingen voor vijf jaar vastgelegd.2 Voor wat betreft Focus streeft zij ernaar om in activiteiten met een hoge toegevoegde waarde leidende posities in de wereld te verwerven. Onvoldoende presterende activiteiten zullen kritisch onder de loep genomen, dan wel afgestoten worden. Om prestaties te beoordelen heeft DSM in de geest van Value Based
1 www.dsm.com, 2002
2 Vision 2005: Focus and Value, DSM, 2002
Management een nieuw concept omarmd dat Value Based Business Steering (VBBS) genoemd wordt. De kern van dit concept wordt gevormd door waardecreatie.
Waardecreatie wordt gedefinieerd als het verschil tussen de gerealiseerde waarde in een bepaald jaar vergeleken met de gerealiseerde waarde gerealiseerd in het jaar of de jaren daarvoor. Gerealiseerde waarde wordt aangeduid middels Cash Value Added (CVA), waardoor waardecreatie met ∆CVA aangeduid wordt. Teneinde effectief te kunnen sturen op CVA dient volledig inzicht verkregen te worden in de verscheidene Value Drivers die daar op van invloed zijn. Vervolgens kunnen deze Value Drivers met elkaar in verband gebracht worden, waardoor een zogeheten Value Driver Tree (VDT) ontstaat, een boomstructuur die vanuit de hoofddoelstelling(en) de verscheidene daarvoor relevante determinanten volledig uitsplitst tot op operationeel niveau. Deze determinanten kunnen vervolgens beïnvloed worden.
Voor het merendeel van de Business Units is inmiddels een VDT ontwikkeld. Door de goede ervaringen die daar inmiddels met dit instrument zijn opgedaan vroeg het management van DSM Treasury zich af of het mogelijk zo zijn om ook voor Treasury een VDT te ontwikkelen. Dit om haar eigen activiteiten te kunnen optimaliseren, alsmede beter inzicht in haar prestaties te verkrijgen.
De missie van DSM Treasury, binnen welke kader het onderzoek zou moeten plaatsvinden was reeds als volgt geformuleerd:
The overall objectives of DSM Treasury are to guarantee and optimize the financing of the DSM NV and its subsidiaries and to minimize their balance of financial income and expenses whilst limiting the level of financial risks exposed to.3
Hieruit kunnen globaal twee doelstellingen worden afgeleid. DSM dient ten alle tijden te kunnen beschikken over voldoende financiële middelen om haar activiteiten te kunnen financieren. Daarnaast dient zij haar resultaat uit financieringsactiviteiten te
optimaliseren. Dit kan vertaald worden naar het minimaliseren van de Weighted Average
3 Klapper Sapphire, DSM Treasury, 2001
Cost of Capital (WACC) en de betaalde belasting, welke afgezet kunnen worden t.o.v een vastgestelde benchmark
Deze twee doelstellingen zijn als vertrekpunt genomen in het onderzoek, hetgeen
impliceert dat iedere geïdentificeerde Value Driver uiteindelijk herleid kan worden op in ieder geval één van de drie doelstellingen.
1.3 Typering van het onderzoek
Ramond stelt in zijn boek Organisatiediagnostiek4 dat organisatieonderzoek altijd
plaatsvindt binnen een communicatieve betrekking. Hij drukt deze voorstelling analytisch uit in het AB’X’-model, welk hieronder is weergegeven in figuur 1.1:
Figuur 1.1, AB’X’ - model
“Openheid van de AB’X’omgeving betekent in dit verband dat A en B met elkaar communiceren over een gemeenschappelijk kennisdoel, aan te duiden met ‘X’. De communicatie heeft de kenmerken van een dialoog. Het gemeenschappelijke kennisdoel vooronderstelt, dat er een ‘common ground’ is, een min of meer gedeelde wereld van ervaringen en veronderstellingen.” Dergelijk onderzoek wordt aangeduid als Actie onderzoek. Ramond noemt vier centrale kenmerken van Actie onderzoek:
4Ramond, 1996, Organisatiediagnostiek, een methode voor vraaggericht onderzoek
A Onderzoeker
‘X’
B Organisatie
• Inclusieve methode
• Reflectieve cyclus
• Ondersteunende functie van de theorie
• Ontwikkeling van kennissystemen
Inclusieve methode
Een inclusieve methode houdt in dat een aanpak gekozen wordt waarin het veld van onderzoek mede een verantwoordelijkheid op zich neemt voor de kennis die in het onderzoek wordt ontwikkeld. In dit onderzoek is daar zeker sprake van aangezien de organisatieleden van DSM Treasury, in de eerste plaats middels een interne begeleider, zich gecommitteerd hebben aan een gezamenlijk gedragen inspanning om tot een vergroting van kennis en inzicht te komen.
Reflectieve cyclus
Een reflectieve cyclus houdt in dat het kennisontwikkelingsproces voortschrijdt door een reeks van gekoppelde gissingen omtrent wat waar zou kunnen zijn. Met betrekking tot dit onderzoek dient gedacht te worden aan de vele interviews die afgenomen zijn, de
bestudeerde literatuur, en de Eye on Treasury seminar op 17 september 2002 (een door Ernst en Young georganiseerd treasury-seminar), teneinde de problematiek vanuit meerdere invalshoeken te belichten, alsmede de onderzoeksbevindingen frequent te kunnen terugkoppelen.
Ondersteunende functie van de theorie
In actie onderzoek heeft de theorie geen sturende karakter in het ontwikkelen van een onderzoeksvraag. Theoretisch inzichten ondersteunen slechts het onderzoek. Dit kenmerk komt eveneens duidelijk naar voren. Niet de theorie, maar de vraag vanuit de organisatie binnen het kader van VBBS vormt het uitgangspunt.
Ontwikkeling van kennissystemen
Een kennissysteem is de wijze waarop de voorstelling van de werkelijkheid wordt gevormd. Gezien het feit dat in actie onderzoek partijen worden samengebracht is ‘X’ de resultante van permanente afstemming tussen betrokkenen. De onderwerpen die daarbij de revue passeren, zijn onder te brengen bij de dimensies van het kennissysteem. Het uiteindelijke kennissysteem dat de resultante van dit onderzoek dient te zijn is een Value Driver Tree.
Op basis van de vier bovenstaande besproken centrale onderzoekskenmerken kan dit onderzoek getypeerd worden als actie onderzoek.
1.4 Probleemstelling
De probleemstelling valt uiteen in een doelstelling en een vraagstelling. De vraagstelling is vervolgens opgesplitst in een aantal deelvragen.
Doelstelling:
Het identificeren van, op DSM Treasury betrekking hebbende, Value Drivers, teneinde in het kader van Value Based Business Steering een Value Driver Tree te ontwerpen,
zodanig dat de financiering van DSM NV en haar dochterondernemingen geoptimaliseerd kan worden, alsmede haar management en medewerkers op basis van eenduidig
toegewezen taken en verantwoordelijkheden beter beoordeeld kunnen worden.
Uit deze doelstelling vloeit de volgende vraagstelling voort.
Vraagstelling:
Welke factoren van invloed op, alsmede activiteiten ontplooid door, DSM Treasury kunnen worden aangemerkt als Value Drivers en op welke manier kan de verhouding waarin zij tot elkaar staan uitgedrukt worden middels een Value Driver Tree?
13
1.5 Conceptueel Model Figuur 1.2, Conceptueel model Cash Tax Benefits
Opbrengsten uit interne financiering Kosten voor interne financiering
WACC
Normatieve WACC Resultaat uit financierings- activieiten
% Eigen Vermogen Kosten Eigen Vermogen % Vreemd Vermogen Kosten Vreemd Vermogen
Corporate Tax Rate Valutaresultaat
Geldmarktresultaat
Cashresultaat
Rente/risicoresultaat
Risico
In het kader van Value Based Business Steering streeft DSM naar een zo groot mogelijke Cash Value Added. DSM Treasury is in principe echter geen cash genererend onderdeel.
Wanneer treasury activiteiten optimaal uitgevoerd worden zal dit tot uitdrukking komen in twee variabelen, te weten:
• Weighted Average Cost of Capital (WACC)
• Cash Tax Benefits
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
Voor de bepaling van de WACC onderscheiden Grinblatt & Titman en velen met hen vijf variabelen: het percentage eigen vermogen, het percentage vreemd vermogen, de kosten van het eigen vermogen, de kosten van het vreemd vermogen en de Corporate tax rate, waarmee het nominale percentage van de Vennootschapsbelasting bedoeld wordt.5 Bij het optimaliseren van de WACC dient een afweging gemaakt te worden tussen de hoogte ervan en het financieel risico dat gelopen wordt. Beslissingen omtrent de variabelen van de WACC worden op basis van beleidskeuzes voor langere tijd vastgelegd en kunnen niet direct door het management van Treasury beïnvloed worden. Dientengevolge horen zij volgens het Value Based Business Steering Concept niet thuis in de Value Driver Tree van Treasury. Aangezien zij wel essentieel zijn voor een goed begrip van de positionering van de Value Driver Tree is er voor gekozen om ze gearceerd tot uitdrukking te brengen in het conceptueel model. Hierop zal nader worden ingegaan in de diagnose van het Treasury onderdeel Corporate Finance.
De vijf bovengenoemde variabelen worden voor het grootste gedeelte vaak voor langere termijn vastgesteld en vormen tezamen de normatieve WACC. Daarnaast is eveneens het resultaat dat Treasury behaalt uit financieringsactiviteiten van invloed op de WACC. Dit resultaat valt in vier deelresultaten uiteen:
5 Mark Grinblatt & Sheridan Titman, 1998, Financial Markets and Corporate Strategy, blz. 464
Rente/risicoresultaat
Door gebruikmaking van verschillende financiële instrumenten streeft Treasury ernaar gebruik te maken van de cycliciteit van de rentecurve. Zij tracht hier optimaal op in te spelen teneinde haar interestlasten te minimaliseren.
Cashresultaat
Treasury streeft naar een cashpositie van nul. Cash op rekening courant, of in de geldmarkt had beter aangewend kunnen worden om het vreemd vermogen af te bouwen. Dit aangezien de debet interest die betaald moet worden over vreemd vermogen hoger is dan de credit interest die verkregen wordt op een cash-positie.
Geldmarktresultaat
Treasury streeft ernaar maximaal gebruik te maken van de geldmarkt. Dit in verband met gunstigere tarieven ten opzichte van het rekening courant. De mate waarin Treasury er niet in slaagt gebruik te maken van de geldmarktinstrumenten en dus aangewezen is op het rekening courant komt terug in het resultaat ten opzichte van de geldmarkt.
Valutaresultaat
Voor wat betreft het afdekken van het transactierisico op vreemde valuta zijn per vreemde valuta bandbreedtes vastgesteld waarbuiten Treasury verplicht is de markt op te gaan om haar posities af te dekken. Binnen deze relatief smalle bandbreedtes maakt Treasury steeds een afweging tussen het risico dat zij wil nemen en het aantal transacties dat zij met de markt aangaat.
Cash Tax Benefits
Met Cash Tax Benefits wordt hier bedoeld de daadwerkelijk betaalde
vennootschapsbelasting uitgedrukt in een absoluut getal. Dit getal is niet gelijk aan het product van de belastbare winst en de Corporate tax rate. Middels een tweetal
financieringsmaatschappijen is Treasury in staat de belastingdruk op kwalificerende winst uit financieringsactiviteiten te verlagen van 35% naar 7%. Effectief gebruik van deze
fiscale regeling leidt tot aanzienlijke besparingen welke tot uitdrukking komen in het resultaat. In de nog te bespreken basis Value Driver Tree van DSM komt eveneens tot uitdrukking dat de werkelijk betaalde belasting verschilt van de corporate tax rate zoals die is opgenomen in de WACC. De WACC en de Cash Tax Benefits hebben daarin beiden een eigen plaats. Dit is de reden dat de WACC en de Cash Tax Benefits in het conceptueel model niet met elkaar verbonden zijn.
1.6 Deelvragen
Middels het conceptueel model zijn op basis van de WACC en de Cash Tax Benefits een aantal variabelen met betrekking tot DSM Treasury globaal geïdentificeerd. In het onderzoek zijn voor deze variabelen uiteindelijk alle Value Drivers te geïdentificeerd en geoperationaliseerd, teneinde deze uiteindelijk uit te drukken in twee Value Driver Tree’s. Eén voor het resultaat op financieringsactiviteiten en één voor de Cash Tax Benefits.
Wanneer de organisatiestructuur van DSM Treasury vergeleken wordt met de variabelen kan gesteld worden dat onder de verantwoordelijkheid van de manager Corporate Finance vallen: De normatieve WACC alsmede een gedeelte van het resultaat op financieringsactiviteiten. Het andere gedeelte van het resultaat op
financieringsactiviteiten valt onder de verantwoordelijkheid van de manager Cash Management. De manager Treasury Control is verantwoordelijk voor de registratie van de door Corporate Finance en Cash Management gesloten deals. Het onderzoek richt zich nagenoeg volledig op de onderdelen Corporate Finance en Cash Management. De
organisatiestructuur van DSM Treasury is weergegeven in figuur 1.3.
Figuur 1.3, Organisatiestructuur DSM Treasury
In tabel 1.1 is de verhouding tussen de organisatiestructuur en de geïdentificeerde variabelen weergegeven.
Tabel 1.1, Verhouding tussen organisatiestructuur en onderzocht proces
Steeds zijn twee vragen van belang. Allereerst is dat welke taken en
verantwoordelijkheden betrekking hebben op de Corporate Finance en de Cash Management functie. Vervolgens is de vraag hoe daarvoor een Value Driver Tree opgezet kan worden. Deze werkwijze resulteert in de volgende zes deelvragen.
Corporate Finance Cash Management
Normatieve WACC X
Rente/risicoresultaat X
Cashresultaat X
Geldmarktresultaat X
Valutaresultaat X
Cash Tax Benefits X
Directeur Corporate Treasury
Manager Corporate Finance
Manager Cash
Management
Manager Treasury Control
Twee
Medewerkers
Zes
Medewerkers Twee
Medewerkers
Secretariaat
Chef
Administratie
1. Op welke wijze vinden op dit moment externe Corporate Finance activiteiten binnen DSM Treasury plaats?
2. Welke Value Drivers kunnen geïdentificeerd worden voor Corporate Finance extern en op welke manier kan de verhouding waarin zij tot elkaar staan uitgedrukt worden middels een Value Driver Tree?
3. Op welke wijze vinden op dit moment Cash Management activiteiten binnen DSM Treasury plaats?
4. Welke Value Drivers kunnen geïdentificeerd worden voor Cash Management en op welke manier kan de verhouding waarin zij tot elkaar staan uitgedrukt worden middels een Value Driver Tree?
5. Op welke wijze vinden op dit moment interne Corporate Finance activiteiten plaats binnen DSM Treasury?
6. Welke Value Drivers kunnen geïdentificeerd worden voor Corporate Finance intern en op welke manier kan de verhouding waarin zij tot elkaar staan uitgedrukt worden middels een Value Driver Tree?
1.7 Afbakeningsbeslissingen
• Uitgegaan wordt van het bestaan van efficiënte financiële markten, tenzij anders is aangegeven.
• Verondersteld wordt dat operationele cashflows gegenereerd door Business Units niet beïnvloed kunnen worden.
• De optimale financieringsstructuur valt buiten de scope van het onderzoek,
• De activiteiten van DSM Treasury zijn onder te verdelen in een front-office en een back-office gedeelte. De front-office houdt zich bezig met het sluiten van deals. De back-office is verantwoordelijk voor de registratie daarvan. Dit onderzoek richt zich met name op de front-office, aangezien zij het vooral is die de Value Drivers van invloed op treasury het beste kan beïnvloeden.
• Het bestaansrecht van DSM Treasury staat in dit onderzoek niet ter discussie. Dit in verband met eerdere studies die door DSM zelf hiernaar verricht zijn.
• Voor het veldonderzoek zijn zes maanden, met een uitloop tot zeven maanden uitgetrokken welke niet geheel benut hoefden te worden.
1.8 Begripsdefinities
• Value Based Business Steering (VBBS): Een door DSM omarmd concept gebaseerd op Value Based Management (VBM) waarbij gebruik gemaakt wordt van enkele nieuwe meetinstrumenten.
• Value Driver Tree (VDT): een boomstructuur bestaande uit Value Drivers.
• Weighted Average Cost of Capital (WACC): Gewogen gemiddelde vermogenskosten uitgedrukt in een percentage
• Value Drivers: Een variabele die een directe relatie heeft met waardecreatie en door het management beïnvloed kan worden.
• Economisch valuta risico: De verandering van de Netto Contante Waarde van een onderneming welke de resultante is van een verandering in de toekomstige kasstromen als gevolg van een onverwachte verandering in wisselkoersen.
• Geldmarkt: Het totaal van vraag en aanbod van vermogen op de financiële markten met een looptijd korter dan één jaar.
• Kapitaalmarkt: Het totaal van vraag en aanbod van vermogen op de financiële markten met een looptijd langer dan één jaar.
• Cash: Het totaal van positieve saldi op Rekening Courant en uitzettingen in de Geldmarkt
• Basispunt: Eén honderdste gedeelte van een procent.
• Creditsaldo: Een positief saldo op de rekening
• Debetsaldo: Een negatief saldo op de rekening
1.9 Onderzoeksaanpak
Om de Value Drivers, alsmede de verhouding waarin zij tot elkaar staan te kunnen identificeren zijn uitgebreide interviews opgezet met het management alsmede de medewerkers van DSM Treasury. Voor de identificatie van de Value Drivers met betrekking tot de Cash Tax Benefits is tevens een interview gehouden met een medewerker van Fiscale Zaken. De uitkomsten van deze interviews zijn vergeleken worden met reeds bestaande theoretische inzichten. De artikelen van Van den Boom6 nemen daarbij een prominente plaats in. Vervolgens is op basis van de geïdentificeerde Value Drivers een start gemaakt met het gedeeltelijk opzetten van de Value Driver Tree’s. Steeds is hierbij echter de reflectieve cyclus, één van de centrale kenmerken van actie onderzoek, in het achterhoofd gehouden, waardoor frequent teruggekoppeld is.
6 Drs. L.P.E.M. van den Boom, 1992, De toegevoegde waarde van treasurymanagement, Maandblad voor Bedrijfsadministratie en Bedrijfsorganisatie
Voor wat betreft de procesmatige kant van het onderzoek is ervoor gekozen om na het afronden van enkele interviews een lijst te maken met kernpunten betreffende één van de processen. Hieruit zijn de belangrijkste Value Drivers afgeleid. De oorspronkelijk geïdentificeerde Value Drivers zijn als uitgangspunt gebruikt bij het starten met DecisionPro. DecisionPro is het programma dat intern bij DSM gebruikt wordt bij het ontwerpen van Value Driver Tree’s. Dit programma dwingt de gebruiker om de gehele boom in mathematische vorm op te zetten. Dit dwingende element is de reden dat het programma in een relatief vroeg stadium bij het ontwerp gebruikt is. Groot voordeel hiervan is dat het gros van de gegevens direct gekwantificeerd werd, zodat deze gebruikt kunnen worden voor meting en sturing.
Nadat een concept Value Driver Tree ontworpen was zijn alle opgenomen Value Drivers, onder andere met gebruikmaking van de literatuur, nogmaals kritisch onder de loep genomen, en zonodig aangepast. Hierbij is onder andere gebruik gemaakt van een onderzoek van Deutsche Bank. Tevens zijn diverse cijferanalyses uitgevoerd. Hierna heeft terugkoppeling plaatsgevonden met de betrokkenen van DSM. Het tijdspad van het onderzoek is uitgezet in figuur 1.2. Zoals aangegeven behoefden niet alle weken benut te worden.
Tabel 1.2, Tijdspad
Start Einde Aantal weken Activiteit
01-07-2002 12-07-2002 Twee Onderzoeksopzet 15-07-2002 23-08-2002 Zes Cash Management
26-08-2002 30-08-2002 Eén Vakantie
02-09-2002 04-10-2002 Vijf Corporate Finance extern 07-10-2002 08-11-2002 Vijf Corporate Finance intern 11-11-2002 06-12-2002 Vier Afronding
09-12-2002 20-12-2002 Twee Onvoorzien
2. Value Based Business Steering
In dit hoofdstuk zal ingegaan worden op het Value Based Business Steering concept zoals dat wordt toegepast binnen DSM. Zoals aangegeven heeft DSM middels het strategisch plan Vision 2005: Focus and Value haar doelstellingen voor vijf jaar vastgelegd. Een sterkere focus op waardecreatie wordt als een noodzakelijke stap gezien om deze
doelstellingen te bereiken. Hiertoe heeft DSM het Value Based Business Steering concept omarmd. Dit concept komt voort uit de Value Based Management (VBM) gedachte. In paragraaf 2.1 zal gestart worden met een algemene beschouwing van VBM. Vervolgens zal in de paragrafen 2.2 tot en met 2.4 ingegaan worden op de vertaalslag naar Value Based Business Steering zoals DSM die gemaakt heeft. Het hoofdstuk wordt afgesloten met enkele concluderende opmerkingen.
2.1 Value Based Management
Value Based Management is an approach to management, whereby the company’s overall aspirations, analytical techniques and management processes are all aligned to help the company maximize its value by focusing management decision making on the key drivers of value.7
Uit bovenstaande definitie blijkt duidelijk dat waardecreatie binnen Value Based Management centraal staat. Het begrip waardecreatie kan op verschillende manieren worden ingevuld, afhankelijk van de achtergrond van de desbetreffende deskundige cq van de optiek waaruit naar de onderneming gekeken wordt. Zo zal de marketeer het begrip bij voorkeur plaatsen in het perspectief van de klant (customer value) en plaatst de socioloog deze in de context van de gehele maatschappij ( maatschappelijke waarde).
Recent is in Nederland via corporate governance-discussies, veel aandacht uitgegaan naar de invulling vanuit het perspectief van alle belanghebbenden in een onderneming
(stakeholder value) waarbij naast afnemers of maatschappelijke groeperingen eveneens gedacht dient te worden aan werknemers of leveranciers. Zonder twijfel echter is de
7 H. van Dalen, 2002, Implementation of Value Based Management at DSM, Presentation
meeste aandacht in de jaren negentig van de vorige eeuw uitgegaan naar de invulling via het begrip shareholder value, waardecreatie voor de aandeelhouder van de onderneming.8 In deze optiek wordt waardecreatie gedefinieerd als een hogere netto contante waarde van de onderneming en dito beurskoers. Overigens wordt hier waardecreatie op lange termijn bedoeld, en niet alleen op de korte termijn, welke zo kenmerkend is voor de problemen waarmee onze economie op dit moment geconfronteerd wordt. Daarnaast mag
waardecreatie ten behoeve van de aandeelhouder niet ten koste van alles gaan. De gedachte is dat om waardecreatie te realiseren de betrokkenheid van alle andere stakeholders noodzakelijk is. Uiteindelijk zullen ook zij profiteren van de focus op waardecreatie aangezien een gezonde onderneming beter in staat zal zijn te voorzien in hun wensen. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan investeringen in schonere en veiligere arbeidsomstandigheden, of de zekerheid voor klanten dat de continuïteit van de onderneming niet in het geding is.
Analisten en aandeelhouders voeren behoorlijk wat druk op het management uit om aandeelhouderswaarde te vergroten. Naast deze druk zijn er voor het management nog legio andere redenen om op waardecreatie te sturen:9
Interne redenen
• Stimulering van waardecreërende investeringen
• Efficiënt beheer van middelen
• Vaststelling van prioriteiten voor het management
• Verbetering van de interne communicatie over de strategie
• Verbetering van beslissingen
Externe redenen
• Facilitering van het gebruik van aandelenkapitaal bij fusies en overnames
• Voorkoming van overname
8 Ir. E. Urff CMA CFM, 2001, Value Based Management: opkomst, relevantie en context, Management control & accounting
9 James A. Knight, 1998, Value Based Management, Developing a Systematic approach to Creating Shareholder Value, blz . 45,46
Een groot voordeel van VBM is dat management processen door de uniforme focus op waarde consistenter geworden zijn. Wanneer het besluit om op waardecreatie te gaan sturen genomen is, dient de vraag zich aan hoe dit geïmplementeerd kan worden. DSM heeft middels Value Based Business Steering de nadruk gelegd op drie elementen:
• Strategische Planning
• Meetinstrumenten
• Verantwoordelijkheid
2.2 Strategische Planning
Het strategische planningsproces van de Business Group binnen DSM vindt plaats middels de Business Strategy Dialogue (BSD). Dit is een strategisch overleg tussen de hoofddirectie van DSM en het management van de Business Group waarvan de uitkomsten vastgelegd worden in een contract, het zogeheten Strategic Value Contract (SVC). Figuur 2.1 is een schematische weergave van de BSD10. DSM Treasury is een stafafdeling met een ondersteunende servicetaak en doorloopt dientengevolge geen BSD.
Dit is ook niet nodig, zo wordt gesteld, aangezien een groot aantal elementen uit de Business Strategy Dialogue zoals concurrentie, klanten, technologie etc. met betrekking tot de treasury-activiteiten minder dynamisch of niet van toepassing zijn. Desondanks komen de volgende elementen uit de BSD ook bij Treasury terug:
• Missie
• Kritische Succes Factoren
• Kritische Prestatie Indicatoren
10 H. van Dalen, 2002, Implementation of Value Based Management at DSM, Presentation
Missie
De missie dient aan de volgende voorwaarden te voldoen:
• Een duidelijke verifieerbare doelstelling
• Een prioriteiten keuze
• Uitdagend
• Blijft meerdere jaren geldig11
Resumerend heeft DSM Treasury de volgende missie:
The overall objectives of DSM Treasury are to guarantee and optimize the financing of the DSM NV and its subsidiaries and to minimize their balance of financial income and expenses whilst limiting the level of financial risks exposed to.
11 Coopers & Lybrand, Presentation, Klapper VBBS, 2001 Figuur 2.1 Business Strategy Dialogue
Kritische Succes Factoren / Kritische Prestatie Indicatoren
Vervolgens dient deze missie vertaald te worden naar Kritische Succes Factoren, dat wil zeggen de factoren die bepalend zijn voor de realisatiekans van de missie. Nadat de Kritische Succes Factoren geïdentificeerd zijn dienen deze logisch uit te monden in de Kritische Prestatie Indicatoren (KPI). Een KPI is het meetbare gedeelte van een KSF en dient in ieder geval de volgende kenmerken te hebben:
• Volledig
• Beïnvloedbaar
• Significant
• Kwantificeerbaar
De front-office van het Treasury proces draait volledig om geld en is derhalve, contacten met banken en kredietbeoordelaars uitgezonderd, volledig meetbaar. De consequentie hiervan is dat de KSF en KPI samenvallen. DSM Treasury heeft de volgende KPI gedefinieerd12:
Korte termijn financiering en liquiditeitenmanagement
• Afwijking van de gerealiseerde valutaire saldi ten opzichte van nul
• Hoeveelheid liquiditeiten waarover geen interestvergoeding verkregen wordt.
• Gerealiseerd interestpercentage ten opzichte van het gemiddelde marktpercentage
• Hoeveelheid gelijktijdige debet en credit saldi
• Besparing op de kosten van het betalingsverkeer ten opzichte van de standaard tarieven
Lange termijn financiering
• Minimalisatie van de (interest)kosten bij het aangaan van een nieuwe lening
• Minimalisatie van de te betalen Vennootschapsbelasting.
12 Strategy Blueprint DSM Treasury, 2001
Risico management
• Werkelijk betaalde interestpercentage ten opzichte van het initiële interestpercentage.
• Besparingen door het salderen van koop- en verkoopposities in vreemde valuta voordat externe transacties gedaan worden.
• Aantal malen dat de maximaal toegestane positie in een bepaalde vreemde valuta overschreden is
Value Drivers
Tenslotte dienen de Value Drivers geïdentificeerd te worden. Een Value Driver is een variabele die een directe relatie heeft met waardecreatie en door het management beïnvloed kan worden. Deze Value Drivers worden over het algemeen tot uitdrukking gebracht in een Value Driver Tree en houden duidelijk verband met de Kritische Prestatie Indicatoren.
2.3 Meetinstrumenten
Veel ondernemingen maken op basis van verwachte Cashflows gebruik van de Netto Contante Waarde methode om voorgenomen investeringen te beoordelen. Wanneer deze investeringen eenmaal in gang gezet zijn, wordt vervolgens gekeken naar de
gerealiseerde winst, zoals die uit de boekhouding naar voren komt. Het probleem is nu dat cashflows en winsten bepaald op basis van accrual accounting sterk van elkaar verschillen en dus moeilijk vergeleken kunnen worden.
Om dit probleem te ondervangen maakt DSM middels VBBS gebruik van enkele nieuwe meetinstrumenten, waarbij een betere aansluiting tussen de investeringsevaluatie en periode resultaatsinformatie bewerkstelligd wordt. Return on Investment (ROI) als periode resultaatsinformatie is vervangen door Cash Flow Return on Investment (CFROI). Hierdoor worden zowel de investeringsevaluatie als de periode
resultaatsinformatie gemeten op basis van cashflows, waardoor een beter vergelijk mogelijk wordt.
Het fundamentele verschil tussen ROI en CFROI is dat bij de bepaling van ROI
(winst/acitva) uitgegaan wordt van de boekhoudkundige afschrijving en de boekwaarde van de activa. Bij de bepaling van CFROI daarentegen wordt voor de afschrijving uitgegaan van de economische afschrijving en de historische waarde van de activa. Deze economische afschrijving is een vast percentage van 2% en kan beschouwd worden als een reservering die noodzakelijk is voor de toekomstige vervanging van de activa.13 Het voordeel van het gebruik van de economische afschrijving in plaats van de
boekhoudkundige is dat de waarde van de activa daardoor in tact blijft. Hierdoor wordt voorkomen dat de ROI oploopt bij een afname van de activa door een teruglopend investeringsniveau
De meetinstrumenten zijn allen te herleiden op de ‘three dimensions of Financial Value.’14
1. Gross Assets: bruto activa (vaste activa + werkkapitaal + patenten)
2. Sustainable Cash Flow: EBITDA – belastingen – economische afschrijving 3. WACC: %EV * kosten EV + %VV * kosten VV * (1-Tax)
Op basis van de Sustainable Cash Flow en de Gross Assets wordt de Cash Flow Return on Investment (CFROI) berekend, welke gedefinieerd wordt als: SCF/bruto activa tegen historische waarde. Wanneer nu de WACC afgetrokken wordt van de CFROI en
vervolgens vermenigvuldigd wordt met de Gross Assets resulteert de Cash Value Added:
(CFROI – WACC) x Gross Assets = CVA. Cash Value Added is de essentie waarop binnen DSM gestuurd wordt. Een positieve Cash Value Added wordt gezien als waarderealisatie. Waardecreatie (∆CVA) heeft plaats wanneer CVA1 > CVA0.
13 Value Based Business Steering at DSM, an introduction, 2000
14 H. van Dalen, 2002, Implementation of Value Based Management at DSM, Presentation
2.4 Verantwoordelijkheid
Ieder jaar wordt het management van de Business Groups door de hoofddirectie middels een Annual Strategic Review (ASR) beoordeeld en afgerekend op de door haar behaalde resultaten, zoals overeengekomen in het Strategic Value Contract. Op dit moment vindt geen ASR plaats met betrekking tot Treasury. Dit is begrijpelijk aangezien voor Treasury op dit moment ook geen BSD gevoerd wordt en dus ook geen SVC opgesteld wordt.
Desalniettemin hoeven er geen praktische bezwaren te zijn om op basis van de KPI’s voor Treasury eveneens een Stategic Value Contract af te sluiten, waar het management vervolgens op beoordeeld kan worden.
In figuur 2.2 is de basis Value Driver Tree weergegeven zoals die geldt voor heel DSM.15 Uit de figuur wordt duidelijk dat voor de Business Units geldt dat Cash Value Added het uiteindelijke doel is. Dit kan bereikt worden door de Sustainable Cash Flow te vergroten dan wel de daarvoor benodigde Gross Assets te verkleinen. Het uiteindelijke doel voor Treasury daarentegen is enerzijds dat de CVA gegenereerd door de Business Units verhoogd wordt door de WACC bij een geaccepteerd risico te verlagen. Anderzijds is zij ervoor verantwoordelijk dat de totaal betaalde belasting, voor zover te sturen door de financieringsmix, geminimaliseerd wordt. Op deze manier wordt het mogelijk om het management en de medewerkers van Treasury, hoewel deeluitmakend van een
stafafdeling, aan het eind van een periode te beoordelen op behaalde resultaten, zoals dat ook het geval is bij de Business Units.
15 Ibid
2.5 Concluderende opmerkingen
Value Based Business Steering komt voort uit de Value Based Management (VBM) gedachte. Binnen VBM staat waardecreatie centraal, waarbij de betrokkenheid van alle stakeholders noodzakelijk is. DSM heeft middels Value Based Business Steering de nadruk gelegd op drie elementen: Strategische Planning, Meetinstrumenten,
Verantwoordelijkheid.
Het strategische planningsproces van de Business Group binnen DSM vindt plaats middels de Business Strategy Dialogue (BSD). Dit is een strategisch overleg tussen de hoofddirectie van DSM en het management van de Business Group waarvan de uitkomsten vastgelegd worden in het Strategic Value Contract.
Figuur 2.2, DSM Basis Value Driver Tree
CFROI
WACC CVA
Gross assets Sustainable
cash flow
Min
CASH PART CASH PART
ASSET PART ASSET PART x
ROI
Historical tangible/
intangible fixed assets
Free Cash flow
External Internal
÷
- Depreciation of (1) tangible fixed assets
- + +
+ +
+
-
- -
+
-
Cash Tax Benefits
Econom ic depreciation of total fixed assets/
goodwill D
A
E B1
Econom ic goodwill G
Other C
Non consolidated
participations H
+ Working capital F Ebitda
Tax (norm) x EBIT
Capital expenditures
Change in working capital
Historical depreciation Capital employed
(1) EBIT
+ Book value fixed assets
+
÷
B2
Econom ic depreciation of total fixed assets/
goodwill D
A
E B1
Econom ic goodwill G
Other C
Non consolidated
participations H
+ Working capital F Ebitda
Tax (norm) x EBIT
Capital expenditures
Change in working capital
Historical depreciation Capital employed
(1) EBIT
+ Book value fixed assets
+
÷
+ B2
-
Uit de BSD vloeien uiteindelijk de Value Drivers voort, welke gedefinieerd worden als variabelen die een directe relatie hebben met waardecreatie en door het management beïnvloed kunnen worden.
Middels VBBS maakt DSM gebruik van enkele nieuwe meetinstrumenten, waarbij de essentie een betere aansluiting tussen de investeringsevaluatie en de periode
resultaatsinformatie is.
Ieder jaar wordt het management van de Business Groups door de hoofddirectie middels een Annual Strategic Review (ASR) beoordeeld en afgerekend op de door haar behaalde resultaten, zoals overeengekomen in het Strategic Value Contract.
Uit de basis Value Driver Tree van DSM blijkt dat de verantwoordelijkheden van Treasury aangrijpen bij het verlagen van de WACC en de werkelijk betaalde belasting.
3. Corporate Finance Extern
Corporate Finance is één van de drie afdelingen van DSM Treasury. Zij houdt zich bezig met de lange termijn financiering intern en extern, het rente/risicomanagement en het adviseren van de raad van bestuur omtrent financiële aangelegenheden. Aan het hoofd staat de manager Corporate Finance welke ondersteund wordt door twee medewerkers.
De lange termijn financiering intern is hoofdzakelijk fiscaal gedreven en wordt in een later stadium behandeld. In paragraaf 3.1 wordt de lange termijn financiering extern behandeld. Paragraaf 3.2 gaat in op het rente/risicomanagement. In paragraaf 3.3 komt de adviserende rol aan de orde. Het hoofdstuk wordt in paragraaf 3.4 afgesloten met een conclusie.
3.1 Lange termijn financiering extern
Deze paragraaf gaat in op de lange termijn financiering extern, hetgeen betrekking heeft op het totaal van het eigen en vreemd vermogen voor een periode langer dan één jaar. De samenstelling van de vermogensstructuur worden volledig centraal voor heel DSM door Treasury gemanaged. Reden hiervoor is een sterke reductie van de financieringskosten en verbeterde juridische voorwaarden. De financieringskosten zijn lager omdat DSM, door haar gediversificeerde productportefeuille, minder risico voor investeerders met zich meebrengt dan een individuele Business Unit, waardoor de vergoeding die zij eisen over het ter beschikking gestelde vermogen lager is. Daarnaast kunnen bij centrale
financiering aanzienlijke schaalvoordelen gerealiseerd worden in de vorm van minder externe transacties alsmede lagere kosten die daarvoor verschuldigd zijn. Daarnaast is een groot voordeel dat specifieke kennis geclusterd wordt. Voor deze centrale financiering zijn van belang en zullen achtereenvolgens behandeld worden de vermogensstructuur, de externe financiering middels eigen vermogen, de externe financiering middels vreemd vermogen, de rating en tenslotte de Stand-by Facilities.
Vermogensstructuur
De vermogensstructuur heeft betrekking op de verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen. DSM streeft een kapitaalstructuur na waarbij 60% uit eigen vermogen en 40% uit vreemd vermogen bestaat. Deze structuur mag slechts tijdelijk wijzigen door incidentele ontwikkelingen, zoals een acquisitie. De reden hiervoor is dat DSM een stabiele A-rating door kredietbeoordelingbureaus als Moodys en Standard &
Poors nastreeft.
Doordat de verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen als een gegeven beschouwd wordt ligt de normatieve WACC voor een belangrijk gedeelte ook vast. Overigens hoeft dit niet eveneens optimaal te zijn. Het is theoretisch heel wel mogelijk dat de laagste WACC ligt bij een eigen vermogen/vreemd vermogen verhouding welke beter past bij een lagere rating. Het uitgangspunt van DSM is dat zij in voor- en tegenspoed in staat wil zijn om haar activiteiten effectief te kunnen financieren, ook wanneer dit enigszins ten koste zou gaan van de efficiency. Waar tot voor kort, ten tijde van de beurshausse en aanhoudende hoogconjunctuur , haar vermogensstructuur als uiterst conservatief gekarakteriseerd werd, blijkt deze in het huidige neergaande beursklimaat begerenswaardig.
Externe financiering middels Eigen Vermogen
Zoals aangegeven kan de verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen slechts tijdelijk wijzigen door incidentele ontwikkelingen. Op het moment dat een
overname voorbereid wordt, zoals recentelijk die van de vitaminedivisie van Roche, is Treasury actief betrokken bij de gevolgen die dit zou kunnen hebben voor de
vermogensstructuur. Wanneer blijkt dat de overname tot gevolg heeft dat het percentage Vreemd Vermogen te ver oploopt, is versterking van het eigen vermogen noodzakelijk.
Hierbij gaat de voorkeur uit naar het uitgeven van nieuwe aandelen waarbij verwatering van het huidige aandelenkapitaal geaccepteerd wordt. Hybride instrumenten zoals converteerbare obligaties hebben minder de voorkeur aangezien deze door de kredietbeoordelingbureaus niet als eigen vermogen aangemerkt worden.
Externe financiering middels Vreemd Vermogen
Het vreemd vermogen kan op basis van de looptijd onderverdeeld worden in een gedeelte kort vreemd vermogen dat onder Cash Management valt en een gedeelte lang vreemd vermogen dat onder Corporate Finance valt. Treasury heeft ervoor gekozen om ongeveer 500 tot 900 mln. Euro kort te financieren, hetgeen op dit moment neerkomt op ongeveer 25% van het vreemd vermogen. Hierdoor is zij in staat fluctuaties in het werkkapitaal op te vangen. Tevens is een overweging dat kort vreemd vermogen gemiddeld goedkoper is dan lang vreemd vermogen, waarop in de volgende paragraaf onder andere ingegaan zal worden.
Bij de lange termijn financiering extern staan drie aspecten centraal:
• Instrumentarium
• Looptijd
• Rating
Instrumentarium
Voor het managen van de lange vreemd vermogen financiering staan Treasury een aantal instrumenten ter beschikking. Allereerst is dat een brede portefeuille van
obligatieleningen. Door haar schaalgrootte zijn obligatieleningen voor DSM de
voordeligste manier voor lange termijn financiering. Over een obligatielening moet een interestpercentage betaald worden dat gebaseerd is op de marktrente op het moment van uitgifte vermeerderd met een creditspread. De credit spread is een vergoeding uitgedrukt in basispunten die bovenop de marktinterest betaald wordt voor het faillissementsrisico dat investeerders lopen wanneer zij geld uitlenen aan DSM. De credit spread wordt scherp in de gaten gehouden door Treasury en is in eerste instantie gebaseerd op de credit rating van DSM zoals die is vastgesteld door kredietbeoordelingbureaus als Moody’s en Standard & Poors, waarop hierna ingegaan zal worden. Daarnaast spelen ook het algehele beursklimaat en het imago van de chemische sector op een bepaald moment een rol.
Naast obligatieleningen kan Treasury eveneens gebruikmaken van private placements, oftewel onderhandse leningen. Waar hier in het verleden wel gebruik van werd gemaakt is dit instrument thans van ondergeschikt belang. Door de komst van de Euro is de kapitaalmarkt voor DSM aanzienlijk vergroot, waardoor obligatieleningen over het algemeen tegen lagere kosten aangetrokken kunnen worden.
Een derde instrument dat aangewend kan worden betreft de Structured Notes. Dit zijn leningen uitgebreid met bepaalde opties, waardoor op relatief beperkte schaal
arbitragevoordelen te behalen zijn. Eventuele risico’s die de opties met zich mee brengen worden bij het afsluiten van de Structured Notes direct extern afgedekt.
Tot slot valt onder de verantwoordelijkheid van de manager Corporate Finance het afsluiten van de Stand-by Facilities, of Committed Facilities. Dit zijn gecommitteerde kredietlijnen, waarbij een groep van banken zich verplicht om ten alle tijden geld te verschaffen, wanneer daartoe verzocht wordt. Het zijn deze facilities die de liquiditeit van DSM ten alle tijden waarborgen. Om deze facilities op te zetten moet een vergoeding betaald worden, de arrangement fee. Wanneer het krediet aangesproken wordt, is een bepaalde benchmark als bijvoorbeeld Euribor plus een vooraf vastgestelde spread verschuldigd. Daarnaast is eveneens een jaarlijkse vergoeding verschuldigd indien geen gebruik van de facility gemaakt wordt. Kredietbeoordelingbureaus Moody’s en Standard
& Poors stellen het beschikken over Stand-by Facilities als voorwaarde om Commercial Paper (CP), kortlopende schuldpapier, uit te mogen geven, aangezien het de zekerheid biedt dat aan de verplichtingen voldaan kan blijven worden wanneer het CP niet langer doorgerold kan worden.
Looptijd
De looptijd van het vreemd vermogen is van invloed op het interestpercentage dat daarover betaald dient te worden. De verhouding tussen looptijd en interestpercentage wordt weergegeven middels een zogeheten Yield Curve. In figuur 3.1 is de Euro Yield Curve op 01-07-2002 weergegeven.
