Pensioenfondsen als actief aandeelhouder
Een onderzoek naar stembeleid en stemgedrag van een aantal pensioenfondsen in 2004 en 2005
Robert Eric Richard Clahsen Groningen, 2007
Inhoudsopgave
Inleiding 3
Hoofdstuk 1: Corporate Governance en de rol van pensioenfondsen 6
1.1 Ontstaan van ondernemingen 6
1.2 Scheiding van eigendom en bestuur 6
1.3 Corporate Governance 7
1.4 Pensioenfondsen als aandeelhouder 9
1.5 Pensioenfondsen als actief aandeelhouder 10
Hoofdstuk 2: Beschikbaar stellen van gegevens aan derden 12
2.1 Publicatie stembeleid 13
2.2 Publicatie stemgedrag 14
Hoofdstuk 3: Beoordeling van het stembeleid 17
3.1 Stembeleid 17
3.2 Implementatie van stembeleid 21
3.3 Samenvatting 26
Hoofdstuk 4: Uitvoering van het stembeleid 27
4.1 Bedrijfstakpensioenfondsen 27 4.2 Ondernemingspensioenfondsen 41 4.3 Beroepspensioenfondsen 46 4.4 Samenvatting 46 Hoofdstuk 5: Conclusie 47 Bijlage I 50 Literatuurlijst 51
Inleiding
Nederland vergrijst: in 2010 zullen de eerste mensen die (kort) na de Tweede Wereldoorlog geboren zijn 65 jaar worden en een aantal van hen zullen al eerder stoppen met werken. Na hen zullen nog velen volgen, mede door de geboortegolf die na de Tweede Wereldoorlog plaatsvond. Zij zullen op dat moment hun opgebouwde (pre-)pensioenvoorzieningen gaan aanspreken.
Om in hun levensbehoefte te voorzien tijdens het pensioen hebben deze mensen in hun werkzame periode waarschijnlijk pensioenpremies afgedragen aan een pensioenfonds, een lijfrentepolis afgesloten, of een fiscale oudedagsreserve opgebouwd. Het opgebouwde vermogen zal vanaf het moment van pensionering tot uitkering komen en afhankelijk van de inleg, het behaalde eind- of middelloon en het genoten rendement wordt de hoogte van de pensioenuitkering bepaald. Deelnemers of hun werkgevers zullen van het pensioenfonds verwachten dat het zal handelen in hun belang en daarbij streeft naar een zo goed mogelijk rendement/risicoverhouding op de ingelegde premies. Als deze verhouding optimaal is, hoeven deelnemers naar verwachting minder premies te betalen (of krijgen zij voor de betaalde premies een hogere pensioenuitkering).
De afgelopen jaren is maatschappelijk meer aandacht besteed aan de werking en gedrag van pensioenfondsen. In 2003 heeft de staatssecretaris van Sociale Zaken en Werkgelegenheid een pleidooi gehouden voor ‘pension fund governance’ en de wijze waarop het bestuur van een pensioenfonds verantwoording zou kunnen afleggen tegenover de deelnemers over de resultaten die zijn behaald door het pensioenfonds, zowel in het pensioenbedrijf als door de beleggingen, inclusief het gebruik van aandeelhoudersrechten. In de in 2004 van kracht geworden Nederlandse Corporate Governance code is ook een apart principe opgenomen dat aandacht besteed aan institutionele beleggers. In dit principe is vastgelegd dat institutionele beleggers primair in het belang handelen van de achterliggende begunstigden of beleggers en dat zij een verantwoordelijkheid hebben tegenover hun achterliggende begunstigden of beleggers én de vennootschappen waarin zij beleggen. Deze verantwoordelijkheid houdt in dat institutionele beleggers op zorgvuldige en transparante wijze moeten beoordelen of zij gebruik willen maken van hun rechten als aandeelhouder (van beursgenoteerde vennootschappen). De vraag die bij mij rijst is of het opnemen van deze paragraaf noodzakelijk is om institutionele beleggers aan te zetten tot een kritische houding naar het bestuur van de vennootschap (om hiermee de belangen haar belanghebbenden te behartigen)? Of is het een bevestiging van beleid dat door een aantal pensioenfondsen al is uitgezet? Dit brengt mij tot de volgende probleemstelling:
Hebben pensioenfondsen in 2004 en 2005 een beleid geformuleerd om hun stemrecht van aandelen (of met een steminstructie bij certificaten) doelgericht in te zetten en wordt dit dienovereenkomstig uitgevoerd? Wordt dit beleid ook bekendgemaakt aan hun
deelnemers? Brengen pensioenfondsen ook verslag uit van de uitvoering van het stembeleid?
Deze vraagstelling heb ik in mijn scriptie onderverdeeld in de volgende deelvragen:
1. Hebben de onderzochte pensioenfondsen een beleid, waarin is bepaald hoe het stemrecht wordt gebruikt van de aandelen die zij in bezit hebben? Is het stembeleid ook gebaseerd op, of in overeenstemming met, normen die gelden voor (institutioneel) stembeleid?
2. Wordt het stembeleid dat het pensioenfonds heeft vastgesteld, beschikbaar gesteld aan externe partijen?
3. Geeft het pensioenfonds informatie over het stemgedrag op vergaderingen van aandeelhouders?
4. Komt het stemgedrag van de onderzochte pensioenfondsen overeen met hun vooraf opgesteld stembeleid?
Onderzoeksmethode
Bij dit onderzoek zijn dertig pensioenfondsen onderzocht1 en is gebruik gemaakt van bronnen die door pensioenfondsen zelf beschikbaar zijn gesteld, bijvoorbeeld jaarverslagen en rapportages die pensioenfondsen (via internet) beschikbaar stellen die betrekking hebben op hun stembeleid en stemgedrag. Hier valt te denken aan een opgestelde code Corporate Governance, stemrichtlijnen of stembeleid en aan verslagen ven bezochte vergaderingen, kwartaalrapportages of inzage in het stemgedrag van de ingehuurde dienstverlener. Wanneer een pensioenfonds niets heeft gepubliceerd over haar stembeleid of stemgedrag, heb ik getracht contact te krijgen met het pensioenfonds om op deze manier te achterhalen of het fonds een stembeleid heeft opgesteld. Alleen de dertig pensioenfondsen zijn onderzocht: ik heb geen representatieve steekproef genomen, waardoor geen algemene uitspraken gedaan kunnen die van toepassing zijn op alle in Nederland actieve pensioenfondsen.
Ik wil bij dit onderzoek gebruik maken van gegevens en bronnen die de onderzochte pensioenfondsen zelf ter beschikking stellen, zoals jaarverslagen, verslagen van bezochte vergaderingen, kwartaalberichten met betrekking tot de jaren 2004 en 2005 die via internet beschikbaar worden gesteld aan geïnteresseerden. Wanneer een pensioenfonds deze gegevens niet heeft gepubliceerd, dan heb ik contact opgenomen om vragen te stellen over het stembeleid en de uitvoering hiervan. Van de dertig geselecteerde fondsen, heb ik van 25 fondsen gegevens
kunnen achterhalen: van drie beroepspensioenfondsen en van twee
ondernemingspensioenfondsen heb ik geen gegevens kunnen achterhalen en zijn bij de verdere behandelingen van mijn onderzoek buiten beschouwing gelaten.
De bepalingen van de Code Corporate Governance waarin institutionele beleggers wordt opgedragen om stembeleid te formuleren en te publiceren zijn ingegaan per 1 januari 2004. Wellicht zullen niet alle pensioenfondsen hun stembeleid en stemmingen hebben gepubliceerd.
De fondsen die een stembeleid hebben geformuleerd, of hun stembeleid hebben afgestemd op dat van een proxyvotingservice, vermelden dat in een van hun jaarverslagen, op hun website, of op documenten die te raadplegen zijn op hun website. Op het moment dat een pensioenfonds geen informatie beschikbaar stelt, kan dat betekenen dat:
- het fonds wel een stembeleid heeft en dat ook uitvoert, maar dat niet wil publiceren;
- het fonds een stembeleid heeft vastgesteld waarin is aangegeven dat geen, of zeer beperkt, gebruik gemaakt zal worden van het stemrecht;
- het fonds geen stembeleid heeft geformuleerd.
Wanneer gegevens over het stembeleid en stemgedrag ontbreken over een fonds, kan er geen oordeel gevormd worden over dat mogelijke stembeleid en stemgedrag. De fondsen die door mij zijn benaderd om gegevens te verstrekken over hun stembeleid en –gedrag, hebben aangegeven dat zij om verschillende redenen geen gebruik maken van het stemrecht op de aandelen die zij in beheer hebben. Van de vijf geselecteerde beroepspensioenfondsen heb ik van drie fondsen geen gegevens kunnen achterhalen over het stembeleid en –gedrag. Waarschijnlijk zullen deze fondsen niet afwijken van de overige fondsen die geen stembeleid hebben gepubliceerd en ook geen actief stembeleid hebben geformuleerd.
Het eerste hoofdstuk behandelt een korte weergave van de gebeurtenissen in corporate governance die van belang zijn voor pensioenfondsen. Het derde hoofdstuk gaat over de beschikbaarheid van informatie die door pensioenfondsen beschikbaar wordt gesteld over het stembeleid en –gedrag. Het derde hoofdstuk behandelt het stembeleid dat door pensioenfondsen is vastgesteld.. Het vierde hoofdstuk behandelt de laatste deelvraag die betrekking heeft op het stemgedrag van pensioenfondsen. Ik sluit, niet onverwacht, af met een conclusie. De opbouw van mijn scriptie is ook in het volgende schema weergegeven:
Figuur 1: Onderzoeksschema Vraagstelling Publicatie stembeleid Publicatie stemgedrag Beoordelen stembeleid Beoordelen stemgedrag Stemgedrag in overeenstemming met stembeleid?
Hoofdstuk 1 Corporate Governance en de rol van pensioenfondsen
1.1 Ontstaan van ondernemingen
Voordat aandelen in ondernemingen kunnen worden verhandeld, ontstaan die ondernemingen eerst zelf. Het bestaansrecht van ondernemingen komt voort een niet-perfecte markt (Coase, 1937). In een perfecte markt bekleedt iedereen een even sterke positie, terwijl informatie vrij en zonder kosten beschikbaar is. Wanneer er geen perfecte markt is, zullen er bij elke transactie kosten gemaakt worden. Hierbij kan gedacht worden aan kosten voor het zoeken van een goede leverancier, het onderhandelen met de leverancier, het (af)leveren van het product en erop toezien dat de leverancier zijn afspraken nakomt. Als er voor een product meerdere leveranciers nodig zijn, gebeurt dit vaker. Daarnaast kan de kennis voor het assembleren van het eindproduct ook bij een gedeelte van de markt afwezig zijn.
Door het vormen van een onderneming, kan het aantal transacties worden teruggedrongen, waardoor ook de transactiekosten afnemen. Een consument die een tv wil hebben, zou (in theorie) ervoor kunnen kiezen om zelf de verschillende onderdelen te kopen en de kennis kunnen verkrijgen om zo uiteindelijk de verschillende onderdelen te gebruiken voor een werkende tv. Op het moment dat er geen fabrikant van tv’s zouden zijn, zou elke consument die een tv wil hebben zelf de onderdelen moeten inkopen en de kennis moeten vergaren om een televisie te kunnen bouwen, waardoor regelmatig dezelfde transacties worden uitgevoerd. Door een onderneming te vormen, kan het aantal transacties worden teruggebracht tot een beperkter aantal: transacties tussen de onderneming en de leverancier, tussen de onderneming en de arbeidskrachten die de televisies gaan assembleren en tot slot tussen de onderneming en de afnemers.
1.2 Scheiding van eigendom en bestuur
Op een gegeven moment worden ondernemingen dusdanig groot dat de oorspronkelijke ondernemer de (groei van de) onderneming niet meer zelf kan financieren (of alleen kan besturen). In eerste instantie kan de ondernemer de onderneming voortzetten in samenwerkingsverband, waarbij ook andere personen kapitaal inbrengen of zich ook inzetten voor de onderneming (zoals in een vennootschap onder firma). Daarnaast kan de ondernemer geld lenen bij een financier. Beide mogelijkheden zijn eveneens beperkt: bij een samenwerkingsverband is, aangezien de onderneming wel adequaat besluiten moet kunnen blijven nemen, het aantal deelnemers dat beslissingen neemt, beperkt. Een externe geldschieter zal enige zekerheid willen hebben dat rente en aflossingen betaald gaan worden. Hij zal hierbij onder meer kijken naar de verhouding tussen het vreemd en eigen vermogen van de onderneming. Als beide mogelijkheden al benut zijn, of wanneer de ondernemer niet bereid is om deze mogelijkheden te gebruiken, bestaat de
gaat als rechtspersoon (zoals een b.v. of een n.v.) aandelen uitgeven aan kapitaalverschaffers, zonder dat deze kapitaalverschaffers zich direct gaan bemoeien met de dagelijkse gang van zaken. De dagelijkse leiding wordt uitgevoerd door een vastgesteld aantal bestuurders dat regelmatig aan de aandeelhouders verantwoording moet afleggen over het gevoerde beleid. Zo kan de onderneming toch de beschikking hebben over meer eigen vermogen, zonder dat alle eigenaren zich bezighouden met de dagelijkse gang van zaken waardoor de onderneming bestuurbaar blijft. Bovendien kunnen bestuurders worden aangenomen die meer ervaring hebben in het besturen van (grote) organisaties dan de oorspronkelijke oprichters.
Hiermee is een scheiding tussen het bezit van de onderneming en het bestuur van de onderneming gecreëerd. Het levert echter ook een tegengesteld belang op tussen de bestuurders en de aandeelhouders. De aandeelhouders willen dat de keuzes die de onderneming maakt, uiteindelijk de waarde van de aandelen positief beïnvloeden. De bestuurders zullen in eerste instantie hun eigen belang vooropstellen en niet zozeer het belang van de onderneming. Deze tegenstelling komt bijvoorbeeld tot uiting in niet-optimale investeringsbeslissingen en risicomijdend gedrag. Afgezien van de investeringsbeslissingen, kunnen bestuurders beslissingen nemen die niet in het belang van de onderneming zijn, maar wel hun eigen nut verhogen.
Hoe de bestuurders hun functie vervullen is ook niet voor de aandeelhouders bekend, waardoor kosten zijn verbonden aan het naleven van het contract tussen de aandeelhouders (de principaal) en de bestuurders (de agenten). De kosten van dit agentschapsprobleem vallen volgens Jensen en Meckling (1976) in drie categorieën onder te verdelen: de monitoring costs die de principaal maakt om na te gaan of de agent de overeengekomen afspraken nakomt, de bonding costs die de agent maakt om bepaalde handelingen na te laten of juist te doen (zoals het afsluiten van een verzekering die schade als gevolg van bestuurdersaansprakelijkheid dekt) en residual costs: de winstderving die ontstaat doordat de belangen van de principaal en de agent niet automatisch parallel lopen.
1.3 Corporate Governance
Regelmatig legt het bestuur verantwoording af aan de aandeelhouders over het gevoerde beleid. Meestal gebeurt dit in een jaarlijkse Algemene Vergadering van Aandeelhouders (“ava”). Als economisch eigenaar van de vennootschap hebben de aandeelhouders stemrecht over bepaalde besluiten die het bestuur of de Raad van Commissarissen ter goedkeuring moet voorleggen aan de ava. Tijdens de ava kunnen de aandeelhouders de vastgestelde jaarrekening goed- of afkeuren en wordt aan de bestuurders décharge verleend. Er kan bijvoorbeeld gestemd worden over een statutenwijziging of het aanpassen van het maatschappelijk kapitaal, het maximale bedrag wat een vennootschap aan (nominaal) aandelenkapitaal kan plaatsen.
Daarnaast kennen structuurvennootschappen binnen Nederland een verplichte Raad van Commissarissen (“rvc”) die een aantal keren per jaar bijeenkomt. Het bestuur moet aan de rvc een
aantal besluiten ter goedkeuring voorleggen, waarbij de rvc rekening hoort te houden met de belangen van alle stakeholders. De rvc heeft ook de bevoegdheid om bestuursleden te benoemen en te ontslaan. Bovendien kan er binnen een vennootschap ook een ondernemingsraad ingesteld zijn, die de belangen van de werknemers binnen de vennootschap behartigt tegenover het bestuur.
Dit stelsel, waarin het bestuur van een vennootschap verantwoording moet afleggen en soms besluiten ter goedkeuring moet voorleggen aan de direct betrokkenen, heet Corporate Governance. De OESO heeft Corporate Governance als volgt in 2004 gedefinieerd2:
The rules and practices that govern the relationship between the managers and shareholders of corporations, as well as stakeholders like employees and creditors.
Het gaat om een wettelijk systeem waarin wordt vastgelegd waarover bestuurders verantwoording moeten afleggen en tegenover wie. Het stelsel van Corporate Governance kan in elk land anders zijn, afhankelijk van cultuur, spreiding van het aandelenbezit, wetgeving en invloedrijke historische gebeurtenissen (Morck en Steier, 2005).
Corporate Governance heeft de laatste jaren steeds meer aandacht gekregen. In Nederland heeft de Commissie Peters in 1997 in haar rapport ”Corporate Governance in Nederland – De veertig aanbevelingen” voorstellen gedaan ter verbetering van Corporate Governance in Nederland. Het betrof m.n. aanbevelingen om de werking en de werkwijze van de RvB, van de RvC en de AvA te verbeteren. Deze aanbevelingen waren echter niet afdwingbaar. Bij een evaluatie (de Jong en Roosenboom, 2002) bleek dat een deel wel was uitgevoerd, maar dat de gegeven informatie op andere terreinen ook terugliep/afnam. Ook werd geconstateerd dat vennootschappen meer anticiperen op aankomende wijzigingen in wet- en regelgeving. Geconcludeerd werd dat voor verdere verbetering van de Corporate Governance in Nederland gezocht moet worden naar aanpassing van wet- en regelgeving.
Op 24 februari 2003 wordt bekendgemaakt dat de bestuursvoorzitter en de financieel bestuurder van Ahold opstappen naar aanleiding van verkeerd ingeboekte inkoopkortingen bij Ahold-dochter US Foodservice. Op grond van dit nieuws daalt de beurskoers dezelfde dag van € 9,71 naar € 3,593. Deze gebeurtenis zorgt er mede voor dat Corporate Governance (weer) in een brede belangstelling komt te staan.
Op 10 maart 2004 heeft het kabinet een nieuwe commissie Corporate Governance ingesteld die de opdracht krijgt een nieuwe “Code Corporate Governance” op te stellen. Op 1 juli 2003 heeft de commissie een conceptcode gepubliceerd en na het sluiten van de termijn voor inspraak is op 9 december 2003 de definitieve code gepubliceerd4. In de code is een aantal principes geformuleerd en op basis van deze principes zijn meerdere ‘best-practice’-bepalingen in de code opgenomen. De vennootschappen die onder de toepassing van de code vallen, moeten in het jaarverslag aangeven aan welke bepalingen zij voldoen. Als zij niet (willen) voldoen aan een bepaling in de
2
code, dan moet in het jaarverslag de reden hiervoor worden gegeven. De code probeert ook de positie van de ava te versterken. Dit gebeurt door de bepalingen in hoofdstuk IV van de code. Het eerste principe (en bijbehorende ‘best-practice’-bepalingen) gaat over de bevoegdheden van de ava. Het tweede principe behandelt de certificering van aandelen, de rol van het administratiekantoor en de informatievoorziening vanuit de vennootschap naar het administratiekantoor. Het derde principe gaat over de informatieverschaffing aan (potentiële) aandeelhouders en analisten. Tot slot heeft de commissie aandacht besteed aan de verantwoordelijkheid van institutionele beleggers (principe IV.4): hoewel institutionele beleggers niet onder de toepassing van de code hoeven te vallen (pensioenfondsen hebben meestal de rechtsvorm van een stichting en zijn ook niet beursgenoteerd), heeft de commissie toch besloten een aantal best-practice bepalingen op te nemen. De commissie vindt dat institutionele beleggers tegenover hun belanghebbenden de verplichting hebben om zorgvuldig om te gaan met het stemrecht dat aan de aandelen die zij in beheer hebben, is verbonden. Daarnaast zouden institutionele beleggers, volgens de commissie, ook moeten publiceren wat hun stembeleid is, hoe de uitvoering van dit beleid is verlopen en hoe zij op de verschillende ava’s hebben gestemd. De oorzaak van deze bepalingen is te vinden in de toename van het vermogen wat door institutionele beleggers wordt beheerd en de toenemende mate waarin dit vermogen wordt belegd in aandelen.
1.4 Pensioenfondsen als aandeelhouder
Hoewel er in en voor de negentiende eeuw al (incidenteel) pensioenvoorzieningen bestonden, nemen pensioenfondsen in de twintigste eeuw in omvang toe. Werkgevers en overheden stichten de fondsen, waarin zij en werknemers jaarlijks een bijdrage leveren, zodat de werknemer aan het einde van zijn werkzame leven nog in zijn bestaan kan voorzien. Het pensioenfonds staat bij sommige ondernemingen slechts open voor een beperkte groep werknemers5, omdat sommige andere groepen werknemers door de overheid van een pensioen worden voorzien en daarom geen ondernemingspensioen nodig hebben. Wanneer in Nederland in 1952 de Pensioen- en spaarfondsenwet en in 1956 de Algemene Ouderdomswet worden ingevoerd, verandert ook de rol van het pensioenfonds.
Door de AOW hebben ingezeten (die aan de voorwaarden die in de AOW gesteld worden voldoen) recht op een pensioenuitkering van de overheid. De groepen werknemers die voorheen een pensioenuitkering vanuit een pensioenfonds nodig hadden, krijgen vanaf dat moment een overheidsuitkering. Daarnaast ontstaat er een stelsel waarbij elke werknemer (al dan niet verplicht) aanvullend deelneemt in een collectieve pensioenregeling en iedereen daarnaast een individuele pensioenverzekering kan afsluiten. De AOW zorgt alleen voor een beperkte inkomensvoorziening, waardoor pensioenfondsen een andere rol zijn gaan vervullen, waarbij zij aanvullende pensioenverzekeringen zijn gaan verzorgen voor werknemers in de bedrijfstak of onderneming. Het aantal deelnemers werd daarmee uitgebreid. Daarnaast is de norm voor de hoogte van pensioenen
5
Bij oprichting van één van de voorlopers van het Philips pensioenfonds, stond dit fonds alleen open voor beambten die in dienst waren van de onderneming (van Nederveen Meerkerk en Peet, 2002, blz. 58-60)
in deze periode in termijnen verhoogd. Dit heeft er mede voor gezorgd dat het beheerde vermogen van pensioenfondsen is toegenomen.
In de loop van tijd zijn pensioenfondsen het vermogen anders gaan beleggen, met name meer in aandelen. Gedurende de laatste vier decennia van de twintigste eeuw neemt het deel van de aandelenmarkt dat in handen is van pensioenfondsen (en overige institutionele beleggers) toe (Davis, 2002). Het pakket aandelen is in de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds een steeds belangrijker plaats gaan innemen ten opzichte van de overige beleggingen.
Eén van de redenen hiervoor is dat pensioenfondsen door een grotere weging van aandelen in hun beleggingsportefeuille een betere verhouding tussen rendement en risico kunnen krijgen. Met de toename van het aantal aandelen (of winstbewijzen) dat pensioenfondsen in beheer hadden, nam ook het aantal stemgerechtigde aandelen in hun beleggingsportefeuille toe. Het (effectief) gebruik van dit stemrecht was in sommige gevallen wel beperkt: doordat besturen aandelen hadden gecertificeerd, of de bevoegdheid hadden om nieuwe aandelen uit te geven werd het behalen van een meerderheid van stemmen bemoeilijkt. Het stemrecht lag bij een administratiekantoor of de vennootschap kon snel nieuwe aandelen bijplaatsen, waardoor de meerderheid niet behaald werd. Voogd (1989, in Frentrop (2002)) heeft in de periode 1945-1988 55 beursfondsen gevonden die als beschermingsmaatregel aandelen uit hebben gegeven. In de jaren zeventig is ook het structuurregime ingevoerd, waarbij een deel van de bevoegdheden van de ava naar de rvc is overgeheveld. Ook hierdoor zijn de bevoegdheden van aandeelhouders ingeperkt. Hoewel het structuurregime niet voor elke vennootschap van toepassing is, kunnen vennootschappen het structuurregime ook vrijwillig toepassen. Bestuurders kunnen het structuurregime ook gebruiken als beschermingsmaatregel en dat is ook gebeurd (Frentrop, 2002).
1.5 Pensioenfondsen als actief aandeelhouder
Het stemrecht op aandelen bij beursgenoteerde vennootschappen bleek begin jaren tachtig nog geen middel om bestuurders aan te sturen; om ze daarmee te laten handelen in het belang van de aandeelhouders. In de Verenigde Staten begon zich echter een market for corporate control te vormen: door een dalende rente en ondergewaardeerde aandelen nam de belangstelling voor de aandelenhandel weer toe (in tegenstelling tot in de jaren zeventig). Het aantal pogingen van buitenstaanders om een meerderheid in een beursgenoteerde vennootschap te verwerven, om daarmee het zittende bestuur te ontslaan, nam toe (Mitchell en Mulherin, 1996). Een deel van deze pogingen werden ook gefinancierd met (hoogrentend) vreemd vermogen, junk bonds. De overnamemarkt kwam in de Verenigde Staten in 1986 wel in een kwaad daglicht te staan, nadat enkele handelaren in junk bonds waren opgepakt wegens handel met voorkennis. Daarnaast waren institutionele beleggers niet gelukkig met de werking van deze overnamemarkt: de kosten van een overname konden oplopen, terwijl de aandeelhouderswaarde op lange termijn er niet bij gebaat was.
Enkele Amerikaanse pensioenfondsen begonnen halverwege de jaren tachtig een meer actieve houding aan te nemen, waarbij hun formele rechten zowel tijdens aandeelhoudersvergaderingen werden ingezet, als ook daarbuiten. Wanneer de invloed binnen aandeelhoudersvergaderingen of besloten besprekingen met het bestuur niet tot voldoende resultaat leidde, werden ook andere middelen niet geschuwd. Sinds 1987 publiceert het pensioenfonds CalPERS jaarlijks een focus list, een lijst met ondernemingen waarin het pensioenfonds een belang houdt en die (onder meer) in de voorgaande periode slechter hebben gepresteerd dan vergelijkbare andere ondernemingen6. Daarnaast namen sommige pensioenfondsen voor een aandeelhoudersvergadering een standpunt in (in de hoop dat andere beleggers hen volgden), of startten een proxy contest (om het gewenste resultaat te bereiken). Een voorbeeld waarbij institutional activism heeft gewerkt is het ontslag van CEO Stempel van General Motors in 19927.
Nadat de piek in de overnamemarkt in de Verenigde Staten was afgelopen, werden institutionele beleggers als een goed alternatief gezien om tegenwicht te bieden aan de bestuurders van ondernemingen. Zij hebben de expertise en de middelen om bestuurders te volgen en hun werk te beoordelen. Institutionele beleggers kunnen een dusdanig belang in een onderneming hebben dat de opbrengsten van monitoring groter zijn dan de kosten daarvan. Toch kan het voorkomen dat institutionele beleggers deze rol als monitor niet op zich nemen. Gillan en Starks (2003) onderkennen een aantal oorzaken waarom dat niet gebeurt: ten eerste kan een institutionele belegger ook een commerciële relatie hebben met de onderneming. Bijvoorbeeld een verzekeraar die een deel van zijn vermogen heeft belegd in een onderneming, terwijl deze onderneming ook verzekeringen afneemt van deze verzekeraar. Zelfs als de onderneming slechts in potentie klant zou kunnen zijn, zal de beleggende verzekeraar deze niet tegen zich in het harnas willen jagen. Ten tweede kunnen wet- en regelgeving beperkingen opleggen ten aanzien van actief aandeelhouderschap. Overheden kunnen maatregelen hebben afgekondigd waarbij institutionele beleggers slechts een beperkt aandeel mogen hebben om te voorkomen dat het resultaat en vermogen van een institutionele belegger te sterk afhankelijk worden van één belegging.
Hierdoor kan het voorkomen dat individuele institutionele beleggers de rol van monitor niet op zich nemen, omdat de kosten daarvan groter zullen blijven dan de opbrengsten.
Ten derde kan door wet- en regelgeving de liquiditeit van de beleggingen afnemen als institutionele beleggers zich als actief aandeelhouder willen opstellen. Dit kan komen doordat beleggers hun stukken moeten aanmelden en aan moeten houden wanneer zij besluiten om een aandeelhoudersvergadering bij te wonen. Deze verminderde liquiditeit kan voor institutionele beleggers een reden zijn om niet als monitor op te treden.
Ten vierde zal een institutionele belegger kosten moeten maken om informatie te vergaren over zijn beleggingen. Hij zal dit alleen doen bij de fondsen, waarbij hij verwacht dat deze kosten worden gecompenseerd door hogere opbrengsten. Een pensioenfonds zal, gezien het aantal fondsen waarin zij (meestal) belegt, zich bij slechts een aantal ondernemingen als monitor willen optreden.
6
Zie voor een aantal van de criteria van de focus list de website www.calpers-governance.org
7
Hoofdstuk 2 Beschikbaar stellen van gegevens aan derden
Bij het verschijnen van de Nederlandse Corporate Governance Code in december 2003 is ook aandacht besteed aan het aandelenbezit onder institutionele beleggers. In de code wordt onder meer in principe IV.4 gesteld dat deze institutionele beleggers primair in het belang handelen van hun achterliggende begunstigden. Institutionele beleggers hebben volgens dit principe (ook) de verantwoordelijkheid tegenover de achterliggende begunstigden en de vennootschappen waarin zij beleggen, om op zorgvuldige en transparante wijze te beoordelen of zij gebruik willen maken van hun rechten als aandeelhouder. Dit principe is ook nader uitgewerkt in drie best practice bepalingen, waarin in bepaling IV.4.1 de aanbeveling staat dat:
“Institutionele beleggers (pensioenfondsen, verzekeraars, beleggingsinstellingen, vermogensbeheerders) publiceren jaarlijks, in ieder geval op hun website, hun beleid ten aanzien van het uitoefenen van het stemrecht op aandelen die zij houden in beursgenoteerde vennootschappen.”
In het eerste deel van dit hoofdstuk ga ik in op de vraag in hoeverre stembeleid is te achterhalen via de websites en/of jaarverslagen van de onderzochte pensioenfondsen en wordt de tweede deelvraag behandeld: “Wordt het stembeleid dat het pensioenfonds heeft vastgesteld, beschikbaar gesteld aan externe partijen?”.
Op grond van het stembeleid alleen kan de indirect belanghebbende niet nagaan hoe de institutionele belegger zich opgesteld heeft ten aanzien van de vennootschappen waarin zij belegt. De code heeft ook bepaling IV.4.3 opgenomen, die ingaat op publicatie van de uitgebrachte stemmen:
“Institutionele beleggers brengen ten minste éénmaal per kwartaal op hun website verslag uit of en hoe zij als aandeelhouders hebben gestemd op de algemene vergaderingen van aandeelhouders.”
In het tweede deel van dit hoofdstuk behandel ik de derde deelvraag: “Geeft het pensioenfonds informatie over het stemgedrag op vergaderingen van aandeelhouders?”.
2.1 Publicatie stembeleid
2.1.1 Bedrijfstakpensioenfondsen
Van de tien onderzochte bedrijfstakpensioenfondsen hebben negen fondsen melding gemaakt van
een voorgenomen beleid met betrekking tot het gebruik van stemrecht. Zes
bedrijfstakpensioenfondsen vermelden via hun website hun stembeleid, hun stemrichtlijnen of hun opgestelde code Corporate Governance. De pensioenfondsen die hun stembeleid op hun website publiceren zijn het ABP, het Bedrijfstakpensioenfonds voor de Bouwnijverheid, het
Bedrijfstakpensioenfonds voor Horeca en Catering, het PGGM, de SBZ en het
Spoorwegpensioenfonds.
Verder hebben drie fondsen het gebruik van stemrecht uitbesteed en verwijzen zij geïnteresseerden door naar de ingehuurde dienstverlener voor eventuele nadere informatie. Hoe er gestemd wordt namens deze pensioenfondsen is niet op hun website te raadplegen. Het gaat hier om het Pensioenfonds voor Metaal en Techniek, het Pensioenfonds voor de Metalektro en het Pensioenfonds voor Langdurige Uitzendkrachten.
Het pensioenfonds van de FNV maakt geen stembeleid bekend.
2.1.2 Ondernemingspensioenfondsen
De vijf onderzochte ondernemingspensioenfondsen van van DSM, KPN, NedLloyd, Shell en Unilever maken melding van hun stembeleid op hun website, waar ook de voorkeur naar uitgaat in de Code Tabaksblat.
Een viertal onderzochte pensioenfondsen heeft het uitbrengen van de stemmen uitbesteed aan een externe partij. Hierbij wordt vanuit de ingehuurde dienstverlener een advies uitgebracht dat eventueel door het fonds kan worden aangepast als het fonds zich niet kan vinden in het uitgebrachte stemadvies. De pensioenfondsen van AKZO Nobel, IBM Nederland, Rabobank en Robeco volstaan met het vermelden aan wie zij het gebruik van stemrecht hebben uitbesteed.
Het fonds van Vendex-KBB heeft al in een vroeg stadium in haar jaarverslag 2003 aangegeven dat zij geen gebruik gaat maken van het stemrecht. Drie andere fondsen, van Ahold, Philips en van Wolters-Kluwer, hebben nog niet via hun website of een van hun jaarverslagen aangegeven hoe zij gebruik maken van het stemrecht. Een manager beleggingen van Ahold pensioenfonds heeft mij wel gemeld dat in de nabije toekomst een bericht wordt geplaatst, waarin het beleid ten aanzien van het stemrecht op aandelen wordt uiteengezet.
2.1.3 Beroepspensioenfondsen
De onderzochte beroepspensioenfondsen hebben geen van alleen aangegeven hoe zij stemmen op aandelen, noch verwijzen zij naar een externe partij.
De conclusie luidt dat van de vijfentwintig pensioenfondsen die gegevens beschikbaar gesteld hebben, 11 fondsen zelf hun stembeleid publiceren en zeven fondsen naar het stembeleid verwijzen van de proxyvotingservice. Zeven fondsen publiceren hun stembeleid niet.
2.2 Publicatie stemgedrag
Een deel van de onderzochte pensioenfondsen zetten (een verslag van) hun stemgedrag op hun website. De publicatie van de uitgebrachte stemmen door de pensioenfondsen verschilt wel, maar de rapportages zijn wel te onderscheiden in vijf categorieën:
1. Rapportage van geaggregeerde informatie 2. Rapportage van alleen de uitgebrachte stem
3. Rapportage van verslagen van ava’s die door fondsen zijn bezocht 4. Rapportages van uitsluitend tegenstemmen of onthoudingen 5. Verwijzingen naar een ingehuurde dienstverlener
1. Rapportage van geaggregeerde informatie
Hierbij geven de onderzochte pensioenfondsen informatie over hoe in een bepaalde periode gebruik gemaakt is van het stemrecht. Meestal wordt aangegeven bij hoeveel vergaderingen is gestemd, het aantal agendapunten waarbij is gestemd en hoe vaak er tegen is gestemd of het fonds zich heeft onthouden van stem. Bij de onderzochte fondsen die gebruik maken van deze publicatie, is uit de rapportage niet af te leiden wanneer tegen is gestemd: bij AKZO Nobel, Shell en IBM Nederland wordt gebruik gemaakt van deze publicaties. Bij Shell en IBM is geen verder informatie over de uitgebrachte stemmen beschikbaar, bij AKZO kan wel bekeken worden hoe ISS namens AKZO gestemd heeft, waardoor na te gaan is waar namens AKZO is tegengestemd.
2. Rapportage van alleen de uitgebrachte stem
Per vergadering worden de agendapunten waarop gestemd kan worden, het advies dienaangaande van het bestuur van de onderneming is en de daadwerkelijk uitgebrachte stem weergegeven. Deze rapportage wordt gebruikt door sommige externe dienstverleners of wanneer het fonds op afstand gebruik heeft gemaakt van haar stemrecht.
Soms dienen één of meer aandeelhouders een voorstel in dat bij een vergadering wordt behandeld (over maatschappelijk verantwoord ondernemen bijvoorbeeld). Meestal worden
deze door aandeelhouders ingebrachte agendapunten, apart weergegeven. Het ABP8, PGGM, Spoorwegpensioenfonds en het Bedrijfstakpensioenfonds voor Horeca en Catering, alsmede de pensioenfondsen van AKZO, KPN, Unilever rapporteren op deze wijze (een deel) van hun uitgebrachte stemmen. De eerste drie genoemde fondsen gebruiken deze wijze van rapportage voor buitenlands genoteerde ondernemingen. AKZO stelt deze informatie beschikbaar, als aanvulling op de algemene kwartaalberichten. Bij de pensioenfondsen van KPN en Unilever is dit de enige informatie die gegeven wordt over de uitgebrachte stemmen. Het Pensioenfonds voor Horeca en Catering publiceert het verslag van een van haar vermogensbeheerders die gebruik maakt van het stemrecht.
3. Rapportage van verslagen van AVA’s die door of namens het fonds zijn bezocht
Deze rapportages bevatten niet alleen een samenvatting van de agendapunten, de voorstellen van het bestuur en de daadwerkelijk uitgebrachte stem, maar geven ook een weergave van de AVA die door het pensioenfonds is bezocht. Discussies die met de raden van bestuur en raden van commissarissen zijn gevoerd tijdens de AVA, worden in de rapportages vastgelegd. Meestal geeft zo’n verslag ook de motivatie van het stemgedrag van het fonds weer, maar het fysiek bezoeken van vergaderingen heeft bij de meeste fondsen niet de voorkeur. Hierdoor is het aantal pensioenfondsen dat op deze wijze verslag doet van het stemgedrag beperkt. Het ABP, PGGM, Spoorwegpensioenfonds en het Pensioenfonds voor Horeca en Catering bezoeken binnen Nederland fysiek vergaderingen, waarbij regelmatig onderling volmachten worden verstrekt.
4. Rapportage van uitsluitend tegenstemmen of onthoudingen
Twee pensioenfondsen doen op hun website alleen verslag van vergaderingen of agendapunten waarbij het fonds in tegenstelling tot hun beleid niet met het voorstel van het bestuur van de vennootschap hebben meegestemd. Bij SBZ is in 2005 bij elf fondsen bij ten minste één agendapunt van de vergadering onthouden van stem of heeft het fonds tegengestemd. Het pensioenfonds van NedLloyd geeft op haar website een toelichting van de agendapunten, waarbij tegen is gestemd. Dit is in 2005 eenmaal gebeurd.
5. Verwijzingen naar de ingehuurde dienstverlener
Er zijn vier pensioenfondsen die zelf geen informatie geven over de uitgebrachte stemmen, maar ook hiervoor verwijzen naar een andere partij. Het Pensioenfonds voor Metalektro en het fonds voor Langdurige Uitzendkrachten geven aan dat het gebruik van stemrecht is uitbesteed aan F&C en volstaan hiermee. Het fonds van Rabobank verwijst naar de vermogensbeheerder van de bank zelf, Robeco. Robeco publiceert eens per kwartaal één algemeen en één gespecificeerd bericht, waarbij per agendapunt het onderwerp, voorstel en de uitgebrachte stem is aangegeven.
8
Tot slot zijn er nog vijf fondsen die niet aangeven hoe gebruik gemaakt is van het stemrecht. Het
betreft de pensioenfondsen van FNV, VendexKBB, Wolters-Kluwer, Ahold, het
beroepspensioenfonds voor fysiotherapeuten en het beroepspensioenfonds voor apothekers. De verklaring ligt waarschijnlijk in het gegeven, dat zij allen mededelen dat zij geen stembeleid hebben geformuleerd. Daarnaast zijn er van het Philips pensioenfonds geen gegevens beschikbaar.
Hoofdstuk 3 Beoordeling van het stembeleid
In dit hoofdstuk behandel ik de vraag of pensioenfondsen een beleid hebben, waarin is bepaald hoe het stemrecht wordt gebruik van de aandelen die zij in bezit hebben en of dit beleid is gebaseerd is of in overeenstemming is met normen die gelden voor (insitutioneel) stembeleid. Het hoofdstuk begint eerst met een globale behandeling van normen die voor institutioneel stembeleid zijn vastgesteld. Daarna worden de onderzochte pensioenfondsen behandeld.
3.1 Stembeleid
Als een pensioenfonds besluit om structureel gebruik te maken van het stemrecht op aandelen die zij in beheer heeft, zal het waarschijnlijk een stembeleid vaststellen. In het stembeleid worden de beginselen vastgelegd waarop het stemgedrag gebaseerd moet zijn. Daarnaast kan men in het stembeleid ook de criteria vastleggen wanneer het pensioenfonds gaat stemmen op een vergadering.
Een pensioenfonds kan het opstellen van het stembeleid baseren op publicaties, waarin wordt ingegaan op de functie/verantwoordelijkheid/rechten van aandeelhouders. Eén van deze publicaties is uitgegeven door Eumedion, het ‘Handboek Corporate Governance’. Het Handboek geeft een aantal aanwijzingen om een stembeleid te formuleren. In dit hoofdstuk vergelijk ik het stembeleid (of een algemeen beleid met betrekking tot corporate governance) van een pensioenfonds met beginselen en voorgestelde stemrichtlijnen9 in het Handboek.
Als eerste geef ik een samenvatting van het ‘Handboek Corporate Governance’ van Eumedion. Vervolgens behandel ik de ‘Principles of Corporate Governance’ die zijn uitgegeven door OESO en soms nader zijn uitgewerkt door ICGN10, voor zover zij betrekking hebben op pensioenfondsen. Ik behandel deze onderwerpen, omdat hiernaar ook wordt verwezen in het Handboek voor het opstellen van een stembeleid.
3.1.1 Handboek Corporate Governance
In de meest recente versie ‘Handboek Corporate Governance’ van Eumedion, worden belangrijke punten aangegeven die in een stembeleid aan bod moet komen. Het Handboek begint met een korte weergave van de ontwikkeling van corporate governance in Nederland. Vervolgens worden vier basisprincipes van corporate governance behandeld, die volgens Eumedion belangrijk zijn voor een stelsel van corporate governance. Het Eumedion heeft deze beginselen vastgesteld na een
9
De stemrichtlijnen in het ‘Handboek Corporate Governance’ hebben betrekking op de Nederlandse praktijk.
10
ICGN (International Corporate Governance Network) is een organisatie, waarin zich (institutionele) beleggers hebben verenigd om ideeën en informatie over de ontwikkeling van corporate governance uit te wisselen. Zie ook http://www.icgn.org
vergelijkende studie tussen de ‘Principles of Corporate Governance’ (uitgegeven door de OESO) en verschillende standaarden (zoals de Britse ‘Combined Code’). De vier beginselen zijn:
1. De rechten van aandeelhouders
Aandeelhouders dienen tenminste de beschikking te hebben over de volgende rechten: - het recht om te beschikken over tijdige en relevante informatie;
- het recht tot beoordelen van, en goed- of afkeuren van belangrijke besluiten; - het stemrecht (en het gemakkelijk uitvoeren hiervan).
2. Beschermingsconstructies
Wanneer beschermingsconstructies worden toegepast, moeten deze de continuïteit dienen van de onderneming en zij mogen door het bestuur niet gebruikt worden om aandeelhouders de mond te snoeren.
3. Bestuursstructuur
De bestuursstructuur dient transparant te zijn en het (intern) toezicht op het bestuur onafhankelijk.
4. Inzicht en transparantie
Aan aandeelhouders moet duidelijkheid gegund zijn over het gevoerde beleid, de strategie, het besluitvormingsproces en de beloning van bestuurders en commissarissen.
De beginselen van corporate governance moeten in een land voldoende vastgelegd zijn. De SCGOP vindt verder dat beleggers er voor moeten zorgen dat binnen ondernemingen het toezicht op bestuurders en het beleid goed wordt ingevuld.
In het vierde hoofdstuk van het Handboek wordt een relatie gelegd tussen het actieve gebruik van aandeelhoudersrechten en het rendement (of risico) van beleggingen. De Eumedion haalt studies aan waar naar voren komt dat beleggingen in ondernemingen met een goede score op het gebied van corporate governance beter renderen11. Bovendien stelt Eumedion dat een goede corporate governance ook invloed heeft op het risicoprofiel van een onderneming en naast een ‘exit’-mogelijkheid gebruikt kan worden om het risico te beperken. Het vijfde hoofdstuk van het Handboek is besteed aan de toenemende (maatschappelijke) verplichting die institutionele beleggers (waaronder pensioenfondsen) krijgen opgelegd om, in hun rol als grote kapitaalverschaffers, gebruik te maken van zeggenschapsrechten.
In hoofdstuk zes worden aanwijzingen gegeven voor een stembeleid. Een pensioenfonds zal eerst vragen moeten beantwoorden met betrekking tot:
het beperkte gebruik van stemrecht (op welke aandelen wordt gestemd, op welke agendapunten wordt er gestemd);
het gebruik van stemrecht wanneer de aandelen zijn ondergebracht bij een externe vermogensbeheerder (hoe de uitvoering van het stembeleid door de externe beheerder vast wordt gelegd);
omgang met juridische beperkingen, zelf stemmen of per volmacht; omgang met publiciteit.
Daarnaast geeft Eumedion een aantal voorbeeldrichtlijnen: deze zouden kunnen opgenomen in een eigen stembeleid. Deze richtlijnen gelden voor veel voorkomende Nederlandse agendapunten.
Het zevende hoofdstuk behandelt aanwijzingen met betrekking tot het uitbrengen van de stemming, in nationaal (het bezoeken van vergaderingen, stemmen per volmacht en Communicatiekanaal Aandeelhouders) en internationaal perspectief (ontwikkeling van ‘voting services’).
In hoofdstuk acht komen de ‘best practice’ bepalingen uit de Nederlandse corporate governance code aan de orde. Daarin is vastgelegd dat institutionele beleggers hun stembeleid en stemgedrag minimaal jaarlijks moeten publiceren.
De laatste twee hoofdstukken behandelen ‘pension fund governance’ en ‘maatschappelijk verantwoord beleggen’. Deze thema’s vallen eigenlijk buiten het bereik van corporate governance,, maar hebben hiermee wel raakvlakken of kunnen daarbinnen een rol spelen, zeker wanneer aandeelhouders in meerderheid de wens hebben dat de onderneming aandacht besteed aan maatschappelijk verantwoord ondernemen.
Het Handboek geeft niet aan hoe een pensioenfonds binnen een corporate governance beleid moet omgaan met belangen die mogelijk strijdig zijn met de belangen van de pensioengerechtigden. In de rede die Verdam in 2003 heeft uitgesproken bij zijn installatie als hoogleraar geldt dit mogelijk tegenstrijdige belang bij institutionele beleggers die deel uitmaken van een groep, waarvan andere onderdelen verzekeringen of andere financiële producten en diensten aanbieden aan de vennootschap waarin de aandelen worden gehouden. Ook als er geen producten en diensten door een ander onderdeel binnen de groep aan de vennootschap wordt geleverd, zal een institutionele belegger wellicht geneigd zijn om voor maatregelen te stemmen die niet in het belang hoeven te zijn van de deelnemers. Daarnaast geeft Verdam de mogelijkheid weer dat een pensioenfonds zich niet al te kritisch opstelt, om te voorkomen dat een ander pensioenfonds zich eveneens kritisch opstelt tegen de vennootschap waaraan het pensioenfonds verbonden is. Daarnaast kan een pensioenfonds zich terughoudend opstellen, om te voorkomen dat de groep bekend komt te staan als ‘relschopper’. Het lijkt erop dat deze problematiek zich voornamelijk afspeelt bij ondernemingspensioenfondsen.
3.1.2 Principles of Corporate Governance
Met de opkomst van de term ‘corporate governance’ in de jaren negentig van de vorige eeuw, is in 1999 een poging gedaan om de algemene kenmerken van goed werkende corporate governancesystemen te herkennen en deze om te zetten in beginselen. Deze ‘Principles of Corporate Governance’12 (hierna: ‘Principles’), door de OESO uitgegeven, zijn in 2004 herzien. De ‘Principles’ bestaan uit zes hoofdbeginselen, die elk meer specifiek zijn uitgewerkt.
Ten eerste dienen overheden zorg te dragen voor de wettelijke kaders van corporate governance, waarbij een transparantie en efficiënte kapitaalmarkt kan ontstaan. Overheden dienen ook zorg te dragen voor een adequaat toezicht op de kapitaalmarkt. Dit eerste beginsel is naar mijn mening een verantwoordelijkheid van (nationale) overheden en niet van toepassing op institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen. Het is een optie dat een pensioenfonds bij overheden de goede werking van corporate governance kunnen benadrukken wanneer wetgeving of toezicht niet adequaat genoeg is. Bij het opstellen van een stembeleid zal het eerste beginsel naar mijn mening geen invloed hebben.
Het tweede beginsel behandelt de (elementaire) rechten van aandeelhouders: het stelsel van corporate governance moet het aandeelhouders mogelijk maken om gebruik te maken van hun rechten en het stelsel moet ook in staat zijn om deze rechten te beschermen. Het gaat om rechten als het betrouwbaar kunnen vastleggen van het eigendom, het kunnen overdragen van aandelen, tijdige informatieverschaffing van relevante informatie van ondernemingen aan aandeelhouders, het kunnen deelnemen en kunnen stemmen op vergaderingen van aandeelhouders, het kunnen benoemen en ontslaan van bestuurders en commissarissen en het recht op een deel van de winst. Ook zouden aandeelhouders moeten kunnen meebeslissen in fundamentele wijzigingen van de onderneming. Dit beginsel zou in een stembeleid verwerkt kunnen worden, waarbij een pensioenfonds niet instemt met voorstellen die deze rechten wezenlijk inperken.
In de beginselen wordt ook aandacht besteed aan de gelijke behandeling van aandeelhouders door de onderneming. De houders van aandelen van hetzelfde type, moeten gelijke rechten hebben op dat aandeel. Overigens wordt er geen standpunt ingenomen over het idee dat elk aandeel evenveel zeggenschapsrechten moet hebben (‘one share one vote’). Als een type aandeel minder rechten heeft dan een ander type, moet dat openbaar gemaakt zijn. Daarnaast zou het stelsel waarborgen
kunnen bieden ter bescherming van minderheidsaandeelhouders tegen
meerderheidsaandeelhouders. Aandelenhandel met voorkennis moet niet toegestaan zijn. Bestuurders zouden aan commissarissen moeten melden wanneer zij een handeling verrichten met de onderneming, waarbij zij een (materieel) belang hebben. Dit beginsel kan in een stembeleid
verwerkt worden, waarbij het pensioenfonds een standpunt inneemt dat geen maatregelen genomen moeten die een ongelijke behandeling van aandeelhouders mogelijk maken.
Het vierde beginsel behandelt de positie van andere stakeholders van de vennootschap (zoals werknemers en crediteuren). De rechten van deze stakeholders die door wetgeving of overeenkomsten zijn vastgelegd, moeten worden erkend. Als werknemers ook bepaalde rechten hebben in het stelsel van corporate governance, zoals dat in Nederland het geval is, dient het bestuur van de onderneming tijdig relevante informatie te verstrekken aan leden van de ondernemingsraad. Mij lijkt dit principe niet van toepassing bij het formuleren van een stembeleid van een pensioenfonds.
Het vijfde beginsel gaat over externe verslaggeving. Er dient een wettelijk kader te zijn voor externe verslaggeving, waarin wordt vermeld wat moet worden gepubliceerd, aan welke eisen deze informatieverstrekking moet voldoen en wanneer controle door een externe accountant moet worden uitgevoerd. Pensioenfondsen kunnen in hun stembeleid opnemen dat alleen de jaarrekening en het jaarverslag zullen goedkeuren wanneer deze stukken voldoen aan (inter-)nationale wet- en regelgeving. Dit heeft Eumedion overigens ook gedaan bij de stemrichtlijnen die zij voor de Nederlandse praktijk adviseert: goedkeuring van het jaarverslag vindt in principe plaats, tenzij de “onderneming niet voldoet aan (internationale) accounting standaards, de accounting principes zonder voldoende toelichting zijn veranderd, de externe accountant geen goedkeurende verklaring geeft of een voorbehoud heeft gemaakt”13
Het laatste beginsel gaat over de taken van commissarissen (of ‘non-executives’): het toezicht houden op het bestuur en de uitvoering van het (strategisch) beleid, het aanstellen of ontslaan van bestuurders, het beloningsbeleid en het geven van toestemming voor besluiten, waarbij dat wettelijk vereist is.
3.2 Implementatie van stembeleid
Bij het beoordelen van deze vraag heb ik als uitgangspunt de stemrichtlijnen genomen die Eumedion heeft uitgegeven. Dit is per 1 januari 2006 de opvolger van de Stichting Corporate Governance Onderzoek voor Pensioenfondsen. Eumedion behartigt de belangen van de bij haar aangesloten institutionele beleggers op het terrein van corporate governance. De stemrichtlijnen geven aan hoe er gestemd zou kunnen worden bij in Nederland veel voorkomende agendapunten. Ze zijn onderdeel van het handboek Corporate Governance van Eumedion. De stemrichtlijnen zijn als volgt geformuleerd14:
13
Eumedion, “Handboek Corporate Governance 2004”, pag. 25
14
Agendapunt Stemadvies Voorwaarden
1 Goedkeuring
jaarverslag Voor
Tenzij de onderneming niet voldoet aan (internationale) accounting standards, de accounting principes zonder voldoende toelichting zijn veranderd, de externe accountant geen goedkeurende verklaring geeft of een voorbehoud heeft gemaakt
2 Winstverdeling Voor Tenzij deze zonder afdoende toelichting afwijkt van het
bestaande dividendbeleid
3 Decharge Voor Tenzij er dringende redenen zijn om geen decharge te
verlenen 4 Delegatiebevoegdheid
gewone aandelen Voor
Tenzij de gevraagde termijn langer is dan 18 maanden, of het aantal aandelen waarvoor de delegatie zonder voorkeursrecht wordt gevraagd meer bedraagt dan 10% van het op dat moment uitstaande aantal
5 Delegatiebevoegdheid
preferente aandelen Voor
Tenzij het bestuur onvoldoende verantwoording aflegt over de daaraan verbonden financieringsvoordelen of als daardoor een onevenwichtige verhouding ontstaat tussen kapitaalinbreng en zeggenschap
Tegen
De uitgifte van opties op gewone of
beschermingspreferente aandelen, die een langere looptijd hebben dan de delegatie van de emissiebevoegdheid voor deze aandelen
6 Inkoop eigen
aandelen Voor
Tenzij niet wordt gemotiveerd voor welke doeleinden deze machtiging zal worden gebruikt, de aandelen niet via de markt worden ingekocht, of de maximale inkoopprijs teveel afwijkt van de marktprijs
7 Benoeming
bestuurders Voor
Tenzij de criteria van het beloningsbeleid fundamenteel afwijken van de aanbevelingen bestuursbeloning van Eumedion
Tegen
Indien zonder afdoende motivering wordt afgeweken van wat de Code Corporate Governance over benoeming van bestuurders bepaalt
8 Benoeming
commissarissen Voor
Tenzij zonder afdoende motivering wordt afgeweken van wat de Code Corporate Governance over benoeming van commissarissen bepaalt
9 Beloning Voor
Tenzij deze zonder afdoende motivering afwijkt van het gestelde in de Corde Corporate Governance of van de aanbevelingen bestuursbeloning van Eumedion
10 Statutenwijziging Voor Tenzij deze afbreuk doet aan de bestaande rechten van
gewone aandeelhouders
11 Benoeming
accountant Voor
Tenzij de voorgestelde accountantsfirma onvoldoende antwoord geeft op tijdens de ava aan hem gestelde vragen
12 Majeure transacties
Hierbij zal van geval tot geval besloten moeten worden hoe gestemd zal worden. In ieder geval zal niet voor worden gestemd als in het voorstel niet duidelijk wordt aangetoond hoe het belang van de aandeelhouders is gewogen in verhouding tot andere belangen, ook in verhouding tot de belangen van eventuele
grootaandeelhouders
13 Rondvraag
Bij dit agendapunt wordt niet gestemd, maar het kan worden gebruikt in het kader van de [door Eumedion] aanbevolen dialoog tussen aandeelhouder en bestuur Nu een aantal normen voor institutioneel beleggingsbeleid zijn behandeld wordt in het volgende
3.2.1 Stembeleid bij bedrijfstakpensioenfondsen
Bij de tien onderzochte bedrijfstakpensioenfondsen is in de meeste gevallen sprake van een beleid, waarin is geformuleerd hoe gebruik wordt gemaakt van het stemrecht. Eén pensioenfonds heeft geen stembeleid en heeft ook geen instructies gegeven aan de vermogensbeheerder. Bij de andere pensioenfondsen is wel een onderscheid te maken tussen pensioenfondsen die zelf een stembeleid hebben geformuleerd en pensioenfondsen die het te formuleren beleid (en het stemmen) hebben uitbesteed aan een externe beheerder. Deze pensioenfondsen maken in hun jaarverslag en hun website wel duidelijk aan wie zij dit hebben uitbesteed, maar bij de beheerder valt niet altijd te achterhalen wat de stemrichtlijnen zijn die zij (in het algemeen) hanteren. Er zijn ook pensioenfondsen die het gebruik van het stemrecht beperken tot de fondsen in hun aandelenportefeuille die aan bepaalde beurzen zijn genoteerd of een bepaalde (relatieve) omvang in de portefeuille vertegenwoordigen. Die tien onderzochte bedrijfstakpensioenfondsen staan vermeld zijn bijlage I.
Twee van de onderzochte pensioenfondsen gebruiken de stemrichtlijnen die Eumedion heeft uitgegeven. Dit zijn de pensioenfondsen voor de bouwnijverheid en het pensioenfonds voor Horeca en Catering. Zij bepalen alleen aan de hand van deze richtlijnen hun stem. Deze pensioenfondsen hebben wel een beperking aangebracht bij welke aandelen zij gebruik maken van het stemrecht. Het pensioenfonds voor de bouwnijverheid heeft dat beperkt tot aandelen die een notering hebben aan een Nederlandse effectenbeurs (inmiddels is dit uitgebreid met enkele Europese ondernemingen)15. Het pensioenfonds voor horeca en catering heeft het beperkt tot Nederlandse aandelen die een minimale waarde van 0,5% van het belegd vermogen van het fonds vertegenwoordigen.
Drie fondsen, ABP, PGGM en het Spoorwegpensioenfonds, hebben een eigen corporate governance code opgesteld, waarop het stemgedrag wordt gebaseerd. Hierin wordt aangegeven op welke gronden het fonds besluit om al dan niet in een onderneming te beleggen. Daarnaast wordt aangegeven wanneer en op welke gronden gebruik gemaakt wordt van het stemrecht. De code Corporate Governance van ABP is sterk gebaseerd op publicaties van ICGN en de OESO16.
Het PGGM geeft in de code aan wat de uitgangspunten zijn bij het stemmen. Bij ondernemingen die in Nederland zijn gevestigd, bezoekt dit fonds meerdere vergaderingen. Er worden ook volmachten afgegeven aan andere pensioenfondsen, zodat deze in naam van PGGM kunnen stemmen. Buiten Nederland wordt gebruik gemaakt van de mogelijkheden om op afstand te (kunnen) stemmen. Binnen Nederland houdt PGGM de Nederlandse Corporate Governance code als leidraad aan. In het buitenland wordt het stemmen gebaseerd op richtlijnen die door ICGN en
15
http://www.bouwpensioen.nl/BPFbouw/Wat%20doen%20we_.aspx
16
OESO zijn uitgegeven. Daarnaast wordt in aanvulling op de Nederlandse Corporate Governance Code, gebruik gemaakt van het Handboek Corporate Governance 2004 van Eumedion17.
Het Spoorwegpensioenfonds stelt in haar code de algemene principes van haar corporate governancebeleid vast: deze betreffen de ondernemingsdoelstellingen, de rechten van aandeelhouders, de gelijke behandeling van aandeelhouders, de informatieverstrekking, de bestuursstructuur, de bezoldiging van bestuurders, de omgang met stakeholders en de onderneming in de maatschappij. De richtlijnen van Eumedion worden in deze code integraal overgenomen.
Er zijn vier pensioenfondsen die het stemmen op de aandelen hebben uitbesteed aan externe partijen: PMT en SBZ hebben het stemmen uitbesteed aan Institutional Shareholder Services (“ISS”), terwijl het Pensioenfonds voor Metalektro en STIPLU het stemmen hebben uitbesteed aan F&C. PMT maakt ook gebruik van de stemadviezen die dit bureau verstrekt.18 SBZ wint eveneens een stemadvies bij ISS19 en bij een andere partij, waarna het op afstand stemt. SBZ stemt alleen op aandelen die in eigen beheer worden belegd. Metalektro en STIPLU hebben voor een andere dienstverlener gekozen, F&C.
Eén pensioenfonds heeft geen stembeleid; het bedrijfstakpensioenfonds FNV. Het beheer van de aandelenportefeuille is uitbesteed aan een vermogensbeheerder, maar aan deze beheerder zijn geen aanwijzingen gegeven met betrekking tot het gebruik van stemrecht20.
3.2.2 Ondernemingspensioenfondsen
In mijn onderzoek heb ik bij vijftien ondernemingspensioenfondsen onderzocht of zij een stembeleid hebben vastgesteld en op welke wijze zij dit stembeleid hebben vormgegeven. De vijftien onderzochte pensioenfondsen staan ook vermeld in bijlage I. De hoeveelheid beschikbare informatie die gegeven wordt, verschilt per ondernemingspensioenfonds. Philips pensioenfonds geeft hierover niet meer inlichtingen dan de mededeling dat zij is aangesloten bij Eumedion en waar nodig gebruik zal maken van haar stemrecht. Wanneer wel inlichtingen beschikbaar zijn verschilt de hoeveelheid beschikbaar gestelde gegevens. In het bijzonder is dit het geval wanneer gebruik gemaakt wordt van externe partijen.
De pensioenfondsen van Ahold, Wolters-Kluwer en Vendex KBB hebben op dit moment nog geen stembeleid ontwikkeld en zijn dat op korte termijn ook niet van plan. Zij geven aan dat zij het uitoefenen van stemrecht tijdrovend en (te) kostbaar vinden. Twee van de drie fondsen geven aan dat ook zij beleggen in aandelen via beleggingsfondsen, wat het gebruikmaken van stemrecht
17
PGGM, “Richtlijnen voor het stemmen”, bladzijde 2
bemoeilijkt. Eén van de fondsen wil wel onderzoeken of elektronisch stemmen een haalbaar initiatief is, voor intern als extern beheerde beleggingen.
De pensioenfondsen van DSM, KPN en Unilever volgen de richtlijnen die gebaseerd zijn op de richtlijnen die door Eumedion zijn uitgegeven in haar Handboek Corporate Governance. De drie pensioenfondsen hebben wel een beperking aangebracht met betrekking tot de aandelen waarbij zij het stemrecht willen uitoefenen. In 2005 heeft DSM alleen gebruikgemaakt van stemrecht op aandelen die door haar eigen uitvoeringsorganisatie zijn belegd. Het gaat om ondernemingen die aan een Nederlandse beurs genoteerd zijn en die een waarde van ongeveer € 5 miljoen vertegenwoordigen21. Het pensioenfonds van KPN beperkt zich ook ondernemingen die aan een Nederlandse beurs genoteerd zijn; verder is niet bekend of KPN dan altijd gebruik maakt van haar stemrecht. Uitgeleende aandelen worden niet herroepen voor het uitoefenen van het stemrecht22. Het pensioenfonds van Unilever maakt volgens haar beleid gebruik van haar stemrecht bij Nederlandse ondernemingen, waarvan de aandelen aan het begin van het kalenderjaar 0,25% van de totale aandelenportefeuille vertegenwoordigen of wanneer het fonds een groter belang bezit dan 5% van het aandelenkapitaal van de onderneming23
De pensioenfondsen van AKZO Nobel en IBM Nederland hebben hun stembeleid uitbesteed aan ISS. Het fonds van AKZO Nobel verwijst ook naar de richtlijnen van ISS, met het voorbehoud dat van deze richtlijnen kan worden afgeweken wanneer het fonds dat nodig acht. Op de website wordt wel vermeld dat de richtlijnen van ISS op de site zelf zijn na te lezen, maar dit behelst niets meer dan een algemene beschouwing van ISS over de corporate governancestructuur in Nederland24. Het fonds van IBM Nederland heeft het stemmen ook gedelegeerd aan ISS, maar heeft deze algemene beschouwing niet geplaatst.
Het pensioenfonds van de Rabobank verwijst voor het stembeleid ook naar haar vermogensbeheerder. In dit geval is dat Robeco en het fonds conformeert zich aan de corporate governance principes die door haar beheerder zijn geformuleerd en die als leidraad fungeren voor het stemgedrag van Robeco25. In het jaarverslag 2004 wordt kort aangegeven waarop deze principes ingaan (transparantie, recht op stemmen, beloning van bestuurders en omgang met de omgeving), maar wordt niet aangegeven waar de richtlijnen zelf zijn te vinden.
Het stembeleid van Shell pensioenfonds wordt op de website aangegeven en concentreert zich op een aantal punten. Er wordt gekeken naar het naleven van de Nederlandse Corporate Governance Code. Daarnaast wil het fonds kijken naar de effectiviteit van de bestuurdersbeloning en de onafhankelijkheid van commissarissen. Tevens streeft het fonds ernaar om de emissiebevoegdheid
21 http://www.dsm.com/nl_NL/html/dps/dps_corpgov_beleidsuitgangspunten.htm 22 https://www.secure.tkppensioen.nl//kpnpensioen_index.html 23
Jaarverslag Progress 2004, bladzijde 11
24
http://www2.akzonobel.nl/pensioenfonds/beleggingen/issguidelines.asp
25
van raden van bestuur te beperken tot 10 procent van het aantal uitstaande aandelen en tot een maximum termijn van anderhalf jaar. Het fonds wil ook letten op de onafhankelijkheid van bestaande administratiekantoren en het proces rond de AVA. Het Shell pensioenfonds richt zich bij het stemmen wel op een beperkte groep ondernemingen waarin zij belegt. Het gaat om ondernemingen, waarin het fonds een bepaalde waarde vertegenwoordigt. Binnen Nederland moet het gaan om ondernemingen die 0,1% (plus minus € 10 miljoen) van het totale aandelenbezit van het fonds vertegenwoordigen of ondernemingen, waarvan het fonds 5% of meer van het aandelenkapitaal in handen heeft. In Europa maakt het fonds gebruik van het stemrecht bij de 10 ondernemingen, waarin het fonds het meest heeft belegd (hierbij wordt Nederland buiten beschouwing gelaten). Overigens meldt het fonds wel op dat zij geen gebruik maakt van het stemrecht op aandelen van Royal Dutch Shell p.l.c. De uitvoering van het stembeleid vindt plaats in eigen beheer.
Het pensioenfonds van NedLloyd maakt op haar website melding over het gebruik van haar stemrecht. In principe zal het fonds de voorstellen van raden van bestuur goedkeuren, tenzij het in uitzonderlijke situaties nodig is een standpunt te bepalen. Het fonds wil dan, indien mogelijk, in samenspraak met de beleggingscommissie een standpunt bepalen die mogelijk afwijkt van het voorstel op de AVA26.
3.2.3 Beroepspensioenfondsen
De vijf geselecteerde beroepspensioenfondsen staan in bijlage I. Van de 5 onderzochte pensioenfondsen hebben 2 pensioenfondsen geen actief stembeleid. Een daarvan heeft haar aandelen ondergebracht bij een externe vermogensbeheerder. Het andere fonds heeft naar zeggen van de directeur “andere belangrijkere dingen aan haar hoofd”.
3.3 Samenvatting
Van de dertig onderzochte fondsen hebben vijfentwintig fondsen gegevens beschikbaar gesteld of gereageerd: één van deze fondsen wil hierover geen gegevens beschikbaar stellen. De overige 24 fondsen hebben zelf stembeleid opgesteld of sluiten zich aan bij het stembeleid dat de proxy-votingservice heeft vastgesteld. Achttien fondsen hebben een beleid waarin is vastgesteld dat gebruik gemaakt wordt van het stemrecht: één fonds geeft niet expliciet aan dat het beleid is gebaseerd op internationale normen voor institutioneel stembeleid, maar de overige fondsen geven dat wel aan. Zes fondsen maken in beginsel geen gebruik van hun stemrecht.
Hoofdstuk 4 Uitvoering van het stembeleid
In de Code Tabaksblat wordt aan institutionele beleggers de aanbeveling gedaan om per kwartaal te rapporteren over het gebruik van stemrecht. Jaarlijks dienen institutionele beleggers de uitvoering van hun stembeleid te evalueren27. Zo kunnen deelnemers van pensioenfondsen zich een oordeel vormen over het stembeleid en het stemgedrag van deze fondsen. Bij de onderzochte pensioenfondsen die rapportages beschikbaar stelden over hun stemgedrag, zijn de agendapunten waarbij goedkeuring is gevraagd voor uitgifte van aandelen, van beloningsprogramma’s en het wijzigen van statuten (bij een aantal) het meest omstreden. In dit laatste hoofdstuk komt de laatste deelvraag aan bod: “Komt het stemgedrag van de onderzochte pensioenfondsen overeen met hun vooraf opgesteld stembeleid?”
Om deze vraag te kunnen beantwoorden moet het stembeleid en de uitvoering hiervan bekend zijn. Als het stembeleid of het stemgedrag niet bekend is, kan er niet gezegd worden of ze in overeenstemming zijn. Uiteraard geldt dat ook wanneer een fonds zowel het stembeleid als de uitvoering hiervan niet publiceert.
4. 1 Bedrijfstakpensioenfondsen
Bij de onderzochte fondsen publiceren zes periodiek verslagen met betrekking tot hun stemgedrag dat vergeleken kan worden met hun stembeleid. Daarnaast publiceert een fonds dat wel voor de buitenlandse aandelen, maar niet voor de binnenlandse. Eén fonds publiceert wel het stemgedrag, maar publiceert het niet wanneer het volgens het beleid niet met de voorstellen van het bestuur mee moet stemmen. Twee fondsen publiceren geen gegevens. Ik behandel per fonds de gegeven informatie over het stemgedrag.
4.1.1 ABP
Vanaf 2004 plaatst ABP van elke door of namens ABP bezochte ava een verslag op het internet. In deze verslagen staan de vragen die het fonds tijdens de ava heeft gesteld en hoe het fonds vervolgens heeft gestemd. Bij een onthouding of een tegenstem wordt meestal ook gemotiveerd waarom dat is gebeurd. Bij de volgende onderwerpen heeft ABP één of meerdere keren niet ingestemd met de voorstellen van het bestuursleden of commissarissen:
1. machtiging tot uitgifte van nog niet geplaatste aandelen 2. aanpassen van statuten van de vennootschap
3. benoeming van commissarissen 4. benoeming van een bestuurder
5. goedkeuring beloningsbeleid en/of aandelenbeloning voor bestuursleden 6. goedkeuring beloningsbeleid voor commissarissen
Ad 1. In 2004 heeft ABP bij drie vergaderingen tegen de uitgifte van aandelen gestemd, bij Aedes28, Aegon en Numico. Bij de eerste twee genoemde ondernemingen was de gevraagde machtiging naar mening van ABP te groot, bij Numico is tegen de uitgifte gestemd omdat het fonds het idee had dat de uitgifte nodig was om de uitgifte van opties te kunnen dekken. Hoewel ABP bij Aegon vanwege de grootte van de gevraagde machtiging tegen de uitgifte van aandelen heeft gestemd, is door ABP bij de ava van Unilever wel voor een onbeperkte machtiging voor de uitgifte van aandelen gestemd. Het lijkt erop dat het fonds hier afwijkt van haar bepaalde stembeleid. In het verslag worden verder geen toelichting gegeven waarom men is afgeweken van het stembeleid.
Ad 2. In de uitgebrachte verslagen heeft ABP zich twee keer onthouden van stemming bij een voorstel om de statuten aan te passen. Bij Numico heeft men zich tijdens de ava die in 2004 is gehouden, onthouden omdat de wijzigingen deels positief werden beoordeeld, maar ook deels negatief. Tijdens de ava van Unilever in 2004 ging ABP in op de voorwaarden die Unilever in de voorgestelde statuten stelt voor het benoemen en ontslaan van bestuurders door de ava. Daarnaast zat het fonds met een aantal vragen en onduidelijkheden over de voorgestelde one tierstructuur. Aangezien niet voor de wijzigingen is gestemd, omdat de wijzigingen niet geheel in het belang van de aandeelhouders zijn, is naar mijn mening in lijn met het stembeleid gestemd.
Ad 3. ABP heeft zich zowel in 2004 en in 2005 één keer zich onthouden van stemming bij de benoeming van commissarissen bij Unilever. Eén commissaris is door ABP niet als onafhankelijk beschouwd omdat deze commissaris als adviseur wordt ingehuurd. Bij een andere commissaris zet ABP vraagtekens bij de vraag hoe hij de functie goed kan
