Verbanden tussen bestuurders, commissies en financiële prestaties van Nederlandse pensioenfondsen

Verbanden tussen bestuurders, commissies en financiële prestaties

van Nederlandse pensioenfondsen

Master thesis, MSc. Accountancy

Rijksuniversiteit Groningen

27 augustus 2011

Jeroen Opgenoort

Begeleider:

R. Hooghiemstra

- 2 -

Samenvatting

In deze thesis wordt een onderzoek gepresenteerd naar de verbanden tussen aantallen bestuurders en commissies van Nederlandse pensioenfondsen en de financiële resultaten van deze fondsen. Er wordt gekeken naar het niveau van de financiële prestaties van individuele fondsen ten opzichte van de andere onderzochte pensioenfondsen. Daarnaast wordt de volatiliteit van de prestaties van deze pensioenfondsen behandeld. Uit verschillende regressieanalyses blijkt dat het aantal toezichthoudende bestuurders een negatief verband vertoont met het niveau van de financiële prestaties. Daarnaast blijkt dat zowel het totale aantal bestuurders als het aantal toezichthoudende bestuurders samenhangt met een hogere volatiliteit van de resultaten. Een groter aantal (toezichthoudende) bestuurders is dus niet per se beter. Uit de theorie komt naar voren dat grotere groepen en besturen mogelijk niet goed functioneren. Met name communicatie en coördinatie kunnen in deze groepen moeizaam verlopen. Een andere oorzaak voor deze verbanden zou kunnen zijn dat toezichthoudende bestuursleden, door recente veranderingen op het gebied van toezichthouden bij pensioenfondsen, nog niet volledig aangepast zijn aan de nieuwe situatie. In dat geval is het te verwachten dat zij nog niet optimaal functioneren.

- 3 -

Inhoudsopgave

1 Inleiding ... - 4 -

2 Theorie ... - 7 -

2.1 Bestuur ... - 7 -

2.2 Aantal bestuurders en resultaten ... - 8 -

2.2.1 Verklaring vanuit agency theory ... - 9 -

2.2.2 Verklaring vanuit de resource dependence theory ... - 11 -

2.2.3 Samenhang tussen agency en resource dependence theory ... - 12 -

2.2.4 Hypothesen met betrekking tot bestuursgrootte en resultaten ... - 12 -

2.3 Bestuurscommissies en resultaten ... - 13 -

2.3.1 Bestuurscommissies ... - 13 -

2.3.2 Positieve effecten van bestuurscommissies ... - 14 -

2.3.3 Negatieve effecten van bestuurscommissies ... - 15 -

2.3.4 Hypothesen met betrekking tot bestuurscommissies ... - 15 -

2.4 Volatiliteit... - 16 -

2.4.1 Invloed bestuursgrootte op volatiliteit... - 16 -

2.4.2 Hypothesen met betrekking tot volatiliteit ... - 17 -

3 Methodologie ... - 19 - 3.1 Steekproef en bronnen ... - 19 - 3.2 Variabelen ... - 20 - 3.2.1 Afhankelijke variabelen ... - 20 - 3.2.2 Onafhankelijke variabelen ... - 21 - 3.3 Empirische modellen ... - 22 - 4 Resultaten ... - 24 - 4.1 Beschrijvende statistiek ... - 24 -

4.2 Financiële resultaten en bestuursleden ... - 26 -

4.3 Financiële resultaten en commissies ... - 28 -

4.4 Volatiliteit van de financiële resultaten en bestuursleden ... - 29 -

5 Conclusies ... - 32 -

Referenties ... - 34 -

Bijlage A: Gebruikte jaarverslagen ... - 37 -

Bijlage B: Correlatiematrix modellen 1, 2 en 3 ... - 43 -

- 4 -

1 Inleiding

De crisis heeft zijn sporen nagelaten in de financiële sector en de gevolgen zijn ook voor pensioenfondsen en hun deelnemers merkbaar. Beurzen kelderden, de rente zakte en als gevolg hiervan vielen de dekkingsgraden van de meeste pensioenfondsen onder de grens van 105%. Bij een aantal fondsen was er begin 2009 zelfs sprake van onderdekking. Dat wil zeggen dat de contante waarde van de pensioenverplichtingen hoger was dan het beschikbare vermogen. Eind 2009 leken de fondsen weer uit het dal gekomen te zijn, maar in 2010 gingen de dekkingsgraden opnieuw naar beneden. Ook hierna volgde een opleving, maar inmiddels zakken de dekkingsgraden opnieuw als gevolg van de schuldencrisis (NRC, 2009; DNB, 2010; Boon, 2011).

Deze ontwikkelingen zijn van belang voor vrijwel alle Nederlandse werknemers. Zij sluiten zich namelijk verplicht aan bij een ondernemings- of bedrijfstakpensioenfonds en dit fonds moet uiteindelijk gaan zorgen voor een groot deel van de oudedagsvoorziening van de deelnemers. Deze deelnemers hebben hierbij niet de mogelijkheid om zelf een fonds te kiezen of eventueel over te stappen. Mocht een pensioenfonds slecht presteren, dan kun je als deelnemer dus in principe geen ander fonds gaan zoeken (een verandering van werkgever daargelaten). Het is dan ook van belang dat de financiële resultaten van alle pensioenfondsen op pijl blijven, om de deelnemers ook in de toekomst van een goed pensioen te kunnen voorzien.

Frijns, Nijssen en Scholtens (2010) hebben onderzoek gedaan naar Nederlandse pensioenfondsen. Hierin werd onder andere geconcludeerd dat pensioenfondsen kwetsbaar zijn, dat er binnen pensioenfondsen te weinig aandacht voor risicobeleid is en dat het governancemodel verbeterd moet worden. De relatie tussen het niveau van governance en de prestaties van pensioenfondsen is door Ammann en Zingg (2010) empirisch onderzocht. Zij vonden bewijzen voor het gunstige effect van goede governance op de beleggingsresultaten van Zwitserse pensioenfondsen. Hiermee worden de bevindingen van Ambachtsheer, Capelle en Scheibelhut (1998), die al aanwijzingen voor dit verband vonden, onderschreven. Over de beleggingsresultaten van pensioenfondsen in algemene zin, is bekend dat het moeilijk is voor individuele fondsmanagers om de markt te “timen”. Het is voor deze managers vrijwel onmogelijk om consequent beter te presteren dan de markt. Wel zijn er bewijzen gevonden dat fondsen als geheel voor langere periodes beter kunnen presteren dan de markt (Brown, Draper en McKenzie, 1997; Clare, Nitzsche en Cuthbertson, 2010)

Governance heeft in het kader van het onderzoek van Frijns, Nijssen en Scholtens (2010) vooral betrekking op de pensioenfondsbesturen. Zij moeten, volgens deze onderzoekers, deskundig zijn en dus niet te veel afhankelijk zijn van de professionele uitvoerders en (commerciële) aanbieders van beleggingsproducten. Het bestuur moet zelfstandig het beleid kunnen bepalen en bijsturen. Gezien de toenemende complexiteit van de taken van het bestuur moet er (intern) sprake zijn van een adequate en professionele ondersteuning. Kleine fondsen kunnen in de problemen komen omdat dit vrij kostbaar is (Frijns, Nijssen en Scholtens, 2010).

Problemen met governance bij pensioenfondsen spelen niet alleen in Nederland. Uit onderzoek in de OECD landen blijkt ook dat pensioenfondsen slecht presteren vanwege governancemodellen die onder de maat zijn. Ook hierbij wordt het vergroten van de kennis van pensioenfondsbesturen als mogelijke oplossing aangegeven (Stewart en Yermo, 2008).

- 5 -

Een van de governance-factoren die te maken kan hebben met de financiële prestaties van pensioenfondsen, is de grootte van het bestuur. In andere sectoren is namelijk al veel onderzoek gedaan naar de relatie tussen karakteristieken van het bestuur en de prestaties van organisaties. Een terugkerend thema in deze onderzoeken is de relatie tussen de grootte van het bestuur en de financiële ratio’s die samenhangen met de winstgevendheid en efficiëntie van organisaties (Goodstein, Gautam en Boeker, 1994; Yermack, 1996; Dalton, Daily, Johnson, en Ellstrand, 1999; Van Ees, Postma en Sterken, 2003; O’Connell en Cramer, 2010). Uit een ander onderzoek is gebleken dat er ook een verband bestaat tussen de volatiliteit van de waarde en prestaties van organisaties en de grootte van het bestuur (Cheng, 2008).

De verbanden tussen de grootte van het bestuur, prestaties van organisaties en de volatiliteit hierin, kunnen verklaard worden aan de hand van communicatie, coördinatie, agency theorie en resource dependence theorie. In een groot bestuur zitten vaak bestuurders met verschillende achtergronden en kennisniveaus. Hierdoor is het waarschijnlijker dan bij een klein bestuur dat er vanuit verschillende hoeken naar problemen gekeken wordt. Dit kan leiden tot betere oplossingen en zodoende de prestaties verhogen. Aan de andere kant kan het voorkomen dat er juist door de verschillende meningen conflicten ontstaan. Dit kan de groepscohesie en de prestaties negatief beïnvloeden (Forbes en Milliken, 1999).

Pensioenfondsen worden bestuurd door bestuurders die uit twee verschillende groepen komen, namelijk de werkgevers en de werknemers. Hierdoor is het pensioenfondsbestuur mogelijk gevoelig voor de gevolgen van sociale categorisatie op de groepsprestaties. Dit kan (analoog aan de effecten van grotere besturen) leiden tot betere prestaties, omdat er vanuit verschillende invalshoeken gekeken wordt. Aan de andere kant kan het ervoor zorgen dat leden van de andere (sub-)groep minder inhoudelijk en meer stereotiep beoordeeld worden. Dit is slecht voor de groepsprestaties (Mannix en Neale, 2005).

Voor wat betreft de volatiliteit van de prestaties kan gesteld worden dat grote groepen, door de verschillende achtergronden en visies, eerder geneigd zullen zijn tot het sluiten van compromissen. Wanneer alle partijen water bij de wijn doen liggen deze compromissen ergens tussen de oorspronkelijke standpunten in. Hierdoor is het aannemelijk dat grotere groepen ook minder extreme besluiten nemen. Dit zal leiden tot minder risico en daardoor minder variatie in de prestaties. Verder kan gesteld worden dat er binnen een grotere groep bestuurders ook een groter risico op “free-riding” is. Hierdoor is het in sommige gevallen makkelijker voor de CEO om het bestuur te domineren, wat een effect kan hebben op de volatiliteit van de resultaten (Hermalin en Weisbach, 2003; Cheng, 2008; Anesi, 2009).

De nadelen van grote groepen, zoals free-riding, coördinatie- en communicatieproblemen, kunnen deels opgelost worden door gebruik te maken van bestuurscommissies. Besturen kunnen ervoor kiezen om bepaalde taken te delegeren aan commissies. Deze taken worden in dat geval door kleinere groepen uitgevoerd, waardoor coördinatie en communicatie eenvoudiger zijn en free-riding beperkt wordt. Het bestuur blijft echter wel als geheel verantwoordelijk voor deze taken. De commissies zijn onder te verdelen in adviserende en toezichthoudende commissies. Omdat het delegeren van taken aan bestuurscommissies een deel van de problemen van grote besturen oplost, kan ook dit van invloed zijn op de resultaten van pensioenfondsen (Klein, 1998; Vafeas, 1999; Reeb en Upadhyay, 2010).

Zoals hierboven vermeld, zijn Frijns, Nijssen en Scholtens (2010) tot de conclusie gekomen dat de governance bij Nederlandse pensioenfondsen verbeterd moet worden. Uit verschillende

- 6 -

onderzoeken in andere sectoren is gebleken dat er een verband bestaat tussen de governance-indicator “bestuursgrootte” en de financiële prestaties. Of de specifieke relaties tussen de grootte van het bestuur, de financiële prestaties en de volatiliteit hierin ook binnen de Nederlandse pensioensector bestaan is bij mijn weten nog niet onderzocht. Gezien het belang van de prestaties van de Nederlandse pensioenfondsen voor miljoenen deelnemers, kan onderzoek naar de mogelijke verbanden tussen deze variabelen nuttig zijn. Bij eventuele toekomstige veranderingen binnen de pensioensector kunnen de hieruit volgende inzichten mogelijk meegenomen worden.

Met dit onderzoeksverslag zal ik dan ook de volgende vraag beantwoorden: “Welk verband

bestaat er tussen de karakteristieken bestuursgrootte en bestuurscommissies van Nederlandse pensioenfondsen en de financiële prestaties van deze fondsen?” Hierbij ga ik dus in op de

relatie tussen het aantal bestuursleden, het aantal bestuurscommissies en de financiële prestaties van pensioenfondsen. Als indicator voor de financiële prestaties maak ik gebruik van het “Return On Assets”-percentage (ROA%), het “Return On Equity”-percentage (ROE%) en het “Return On Liabilities”-percentage (ROL%). Met dit onderzoek kijk ik niet alleen naar de prestaties, maar ook naar de volatiliteit van deze prestaties, als indicator voor het genomen risico. De deelvragen die direct samenhangen met het niveau van de prestaties zijn dus: “Welk verband bestaat er tussen het aantal leden van het bestuur en de financiële

indicatoren van Nederlandse pensioenfondsen?” en “Welk verband bestaat er tussen het aantal bestuurscommissies en de financiële indicatoren van Nederlandse pensioenfondsen?”.

De deelvraag waarmee ik inga op de volatiliteit van de prestaties van pensioenfondsen luidt:

“Welk verband bestaat er tussen het aantal leden van het bestuur en de volatiliteit van de financiële indicatoren van Nederlandse pensioenfondsen?”.

Het vervolg van dit onderzoeksverslag ziet er als volgt uit. In het tweede hoofdstuk wordt de theorie uiteen gezet, worden de vragen verder verduidelijkt en hypothesen opgesteld. Het derde hoofdstuk gaat over de onderzoeksmethode en de gebruikte data. In het vierde hoofdstuk ga ik in op de resultaten en ik sluit in hoofdstuk vijf af met de conclusie.

- 7 -

2 Theorie

In dit hoofdstuk ga ik in op de verschillende theorieën die ten grondslag liggen aan mijn onderzoek. Aan de hand van deze theorieën stel ik hypothesen op waarmee ik in de volgende hoofdstukken de onderzoeksvragen kan beantwoorden. Om te beginnen ga ik kort in op het bestuur in het algemeen en die van pensioenfondsen in het bijzonder. Vervolgens ga ik in op eerder onderzoek naar het verband tussen de grootte van het bestuur, het aantal commissies en prestaties van organisaties. Hierna volgt een paragraaf over de mogelijke relatie tussen de bestuursgrootte bij pensioenfondsen en de volatiliteit van de resultaten. Ik sluit af met een korte samenvatting van dit hoofdstuk.

2.1 Bestuur

Er zijn, met name bij grote ondernemingen, twee mogelijkheden voor wat betreft de formele structuur van een bestuur. In onder andere Nederland, Oostenrijk, Duitsland en Denemarken komt vaak de zogeheten two-tier structuur voor. Dat wil zeggen dat de Raad van Bestuur (RvB) en de Raad van Commissarissen (RvC) twee duidelijk van elkaar gescheiden organen zijn. De RvB houdt zich bezig met het besturen van de organisatie. De RvC houdt hier toezicht op en geeft adviezen. In de andere landen van de EU en de meeste staten van de VS is er veelal sprake van een one-tier structuur. Hierbij zitten de bestuurders (executive directors) en toezichthouders (non-executive directors) samen in een orgaan. De bestuurders en toezichthouders zijn daarbij gezamenlijk verantwoordelijk voor het leiden van de organisatie (Mallin, 2007). Bij kleine ondernemingen is er veelal sprake van een simpele structuur waarbinnen één persoon of enkele personen de leiding in handen hebben en er sprake is van directe supervisie (Mintzberg, 1983).

Veel literatuur is geschreven vanuit een internationaal, one-tier, perspectief en dit kan vanuit de Nederlandse two-tier context tot verwarring leiden. In de internationale literatuur staat “board of directors” meestal voor de “non-executive directors”. Waar “board of directors” aangehaald wordt, bedoelt men dus meestal het “supervisory board”. Dit is vergelijkbaar met de RvC in Nederland. De Nederlandse RvB bestaat daarentegen uit “executive directors” en dit laat zich internationaal het best vertalen als “senior management”, eventueel in een “management board” (Adams, Hermalin en Weisbach, 2010).

Nederlandse pensioenfondsen vertonen kenmerken van zowel de one-tier, als de two-tier structuur. Er is geen sprake van een orgaan dat RvC genoemd wordt. Er wordt echter wel interne toezicht uitgeoefend en advies gegeven door de deelnemersraad, de werkgeversraad, het verantwoordingsorgaan en/of de visitatiecommissie. Met name het verantwoordingsorgaan vertoont kenmerken die overeen komen met een RvC. Het verantwoordingsorgaan heeft namelijk de bevoegdheid om een oordeel te geven over het handelen van het bestuur. Daarnaast heeft dit orgaan onder andere het recht op informatie en op overleg met het bestuur, de externe accountant en de externe actuaris. Verder heeft het verantwoordingsorgaan het recht om advies uit te brengen over de vergoedingsregeling voor bestuursleden en over de vorm, inrichting en samenstelling van het interne toezicht. Als de leden van dit orgaan van oordeel zijn dat het bestuur niet naar behoren functioneert, dan kunnen zij de Ondernemingskamer verzoeken om een onderzoek naar het beleid, de gang van zaken en het functioneren van het bestuur in te stellen (STAR, 2005).

- 8 -

In het kader van mijn onderzoek stel ik het verantwoordingsorgaan en eventuele andere organen die een soortgelijke functie uitoefenen, met soortgelijke bevoegdheden, gelijk aan de RvC. Internationaal gezien komt dit overeen met “supervisory board” of “board of directors”. Wanneer een pensioenfondsbestuur bestaat uit een algemeen en een dagelijks bestuur, dan stel ik ook de leden van het algemeen bestuur die geen deel uitmaken van het dagelijks bestuur, gelijk aan het “supervisory board”. Het dagelijks bestuur bestaat uitsluitend uit “executive directors” en dit orgaan is dus vergelijkbaar met het “senior management” in een internationaal perspectief.

De belangrijkste functie van het bestuur is het besturen van de organisatie. Besturing is ‘de

gerichte beïnvloeding van (delen van) een organisatie door middel van besturingsprocessen, veelal leidend bij een organisatie tot een specifieke besturingsvorm, ondersteund door een besturingssysteem. De gerichte beïnvloeding is erop gericht het bestaansrecht van de organisatie waar te maken, waarbij meestal wordt uitgegaan van economische principes’

(Starreveld, Van Leeuwen en Van Nimwegen, 2002). Het bestaansrecht van de organisatie is in de context van pensioenfondsen het beheren van de inleg van deelnemers om na pensionering voldoende pensioen uit te kunnen keren. Deze functie wordt dus vooral uitgevoerd door de “executive” bestuurders.

Andere functies van het bestuur zijn toezicht houden op het management en contacten onderhouden met de omgeving. Beiden kunnen invloed hebben op de prestaties van de organisatie. Door middel van goed toezicht kan een slecht presterend managementteam bijgestuurd, of zelfs weggestuurd, worden. Na bijsturing of eventueel vervanging zou het management beter moeten presteren. Uiteindelijk zou de organisatie als geheel hierdoor ook beter moeten gaan presteren. Goede contacten met de omgeving kunnen er op hun beurt voor zorgen dat kritieke bronnen (“resources”) voor de organisatie beschikbaar blijven. Denk hierbij niet alleen aan grondstoffen, maar bijvoorbeeld ook aan (top-)mensen of adviseurs. Deze functies worden vooral uitgevoerd door de “non-executive” leden van het bestuur (Goodstein, Gautam en Boeker, 1994; Van Ees, Postma en Sterken, 2003; Hermalin en Weisbach, 2003).

Overigens bestaat het bestuur van pensioenfondsen uit vertegenwoordigers van werkgevers en werknemers. Er is binnen de RvB dan ook sprake van een werkgevers- en een werknemersvoorzitter. Gezien de herkomst uit verschillende groepen met verschillende belangen is het mogelijk dat beide “partijen” ook in de RvB, al dan niet preventief, een vorm van toezicht op elkaar uitoefenen. Slechts in enkele gevallen is er sprake van bestuurders die niet als vertegenwoordiger van werkgevers of werknemers in het bestuur plaatsnemen.

2.2 Aantal bestuurders en resultaten

Zoals vermeld is er al veel theoretisch en empirisch onderzoek gedaan naar het verband tussen karakteristieken van het bestuur (internationaal, dus met name voor wat betreft het “supervisory board”) en prestaties van organisaties. Een deel van deze onderzoeken gaat in op de grootte van het bestuur en de prestaties van organisaties. De meeste theorieën gaan uit van een negatief verband tussen grote besturen en prestaties. Er zijn echter ook argumenten te bedenken die juist pleiten voor grote besturen. Uit empirisch onderzoek komt dan ook geen eenduidig beeld naar voren (Haleblian en Finkelstein, 1993; Goodstein, Gautam en Boeker, 1994; Yermack, 1996; Dalton et al. 1999; Van Ees, Postma en Sterken, 2003; Cheng, 2008)

- 9 -

2.2.1 Verklaring vanuit agency theory

De agency theorie beschrijft de relatie tussen opdrachtgever en uitvoerder. In de agency theory wordt de opdrachtgever de principaal genoemd en is de uitvoerder de agent. Binnen deze relatie kan een aantal dingen anders uitpakken dan de principaal zou willen. Zo kan de agent zijn eigen belang meer nastreven dan het belang van de principaal en opportunistisch gedrag gaan vertonen of kan er een verschil van risicotolerantie bestaan tussen principaal en agent. Het grootste probleem binnen de relatie tussen principaal en agent is dat de laatstgenoemde veelal over meer informatie beschikt. De opdrachtgever heeft hierdoor een achterstand en kan moeilijk nagaan of de opdracht naar behoren uitgevoerd wordt. Het is dus van belang dat er een goed toezichtorgaan is dat de agent kan monitoren, zodat de hiervoor genoemde problemen geminimaliseerd worden. Een andere optie is het in lijn brengen van de belangen van de principaal en agent door middel van bijvoorbeeld aandelenbonussen (Fama en Jensen, 1983; Mallin, 2007). In de context van dit onderzoek zijn de deelnemers en de werkgevers de principalen en zijn de besturende bestuursleden van pensioenfondsen (“executive directors”) de agenten. Het monitoren wordt gedaan door de toezichthoudende bestuursleden (“non-executive directors”).

Een theoretische verklaring voor het verband tussen bestuursgrootte en prestaties kan liggen in het free-riding probleem (Hermalin en Weisbach, 2003). Dit geldt vooral voor de toezichtfunctie. De procentuele bijdrage van elk individu aan het groepsresultaat wordt kleiner naarmate de groep groter wordt. Het wordt dan ook moeilijker voor de groepsleden om te zien hoeveel de anderen daadwerkelijk doen. Naar mate een groep groter is zullen individuen binnen de groep er eerder vanuit gaan dat anderen het werk opknappen en zelf dus minder doen. De kwaliteit van de toezichthoudende functie wordt in dat geval lager, want een aantal mensen zet zich waarschijnlijk niet voor de volle honderd procent in. Het toezicht wordt dan uiteindelijk symbolisch en daarmee niet meer effectief in het management proces. Dit gebrek aan toezicht kan tot agency-problemen leiden. Op het moment dat het toezicht relatief zwak is, is het makkelijker voor een dominante Chief Executive Officer (CEO) om invloed uit te oefenen op de andere bestuursleden (Hermalin en Weisbach, 2003; Cheng, 2008).

Een door de CEO gedomineerd bestuur kan zowel positieve als negatieve gevolgen hebben. Dominante CEO’s kunnen ervoor zorgen dat de informatiestroom naar de rest van het bestuur, de toezichthouders, belemmerd wordt. Dit kan bijvoorbeeld gebeuren wanneer de CEO de mening van een ander bestuurslid onderdrukt en wanneer er daardoor andere bestuursleden hun mening voor zich houden. Aan de andere kant kan het voorkomen dat de groep juist veel tijd en moeite gaat steken in het onderschrijven of afkeuren van de mening van de dominante persoon. In plaats hiervan kan het nuttiger zijn om tijd en moeite te steken in het zoeken naar alternatieve oplossingen voor het probleem of voor de beslissing die genomen moet worden. Dit alles kan een negatieve impact hebben op de resultaten (Haleblian en Finkelstein, 1993).

Een dominante CEO kan echter ook een positieve impact op de resultaten hebben. Wanneer de eisen voor het verwerken van informatie (“information-processing requirements”) laag zijn, kan het beslissingsproces sneller, efficiënter en dus goedkoper verlopen als er sprake is van een dominante CEO. Van lage informatieverwerkingseisen is vooral sprake wanneer de organisatie zich in een stabiele omgeving bevindt. Een CEO met voldoende kennis over het probleem kan in dat geval goede beslissingen nemen, zonder dat er met het hele bestuur

- 10 -

overlegd hoeft te worden. Dat scheelt onnodige communicatie, de noodzaak om tot compromissen te komen en de mogelijke conflicten die hiermee samen kunnen hangen (Haleblian en Finkelstein, 1993).

Bij grotere besturen zonder een dominante CEO kunnen communicatie- en coördinatieproblemen ontstaan. Het is qua coördinatie moeilijker om een vergadering te beleggen met een grote groep dan met een kleine. Wanneer deze groep vervolgens gaat vergaderen zijn er meerdere meningen om rekening mee te houden. Het is waarschijnlijk dat er compromissen gesloten moeten worden. In extreme gevallen is het zelfs mogelijk dat er conflicten ontstaan. Deze drie factoren kunnen ervoor zorgen dat beslissingen minder snel genomen worden en dat het bestuursproces minder efficiënt is. Dit gaat met suboptimale resultaten gepaard. Het kan zelfs zulke vormen aannemen dat deze nadelen groter zijn dan de voordelen (waarover in de volgende alinea meer) die de gecombineerde kennis van meer mensen met zich meebrengen. Per saldo kan een groter bestuur dus mogelijk zorgen voor slechtere resultaten (Jensen, 1993; Forbes en Milliken, 1999; Cheng, 2008).

Yermack (1996) vond, aan de hand van empirisch onderzoek, een negatieve relatie tussen de grootte van het bestuur en de waarde van ondernemingen. Uit hetzelfde onderzoek bleek dat er ook een negatief verband bestaat tussen het aantal bestuursleden en financiële ratio’s die samenhangen met winstgevendheid en efficiëntie. Uit de resultaten van deze studie is op te maken dat het grootste deel van het verlies in waarde optreedt wanneer het bestuur van klein naar gemiddeld groeit. Daarnaast bleek de beurswaarde van ondernemingen die een verkleining van het bestuur aankondigden rond die aankondiging te stijgen. Bij ondernemingen die een verhoging van het aantal bestuursleden aankondigden was het tegenovergestelde het geval. Verder werden er geen aanwijzingen gevonden voor het vermoeden dat ondernemingen de grootte van het bestuur aanpassen vanwege eerder behaalde resultaten (Yermack, 1996).

In een studie die vooral gericht was op het effect van diversiteit van het bestuur op strategische veranderingen, hebben Goodstein, Gautam en Boeker (1994) ook de grootte van het bestuur meegenomen. Hieruit bleek dat er een zwak verband bestaat tussen het formaat van het bestuur en het doorvoeren van veranderingen. Een groot bestuur voert minder snel reorganisaties door dan een klein bestuur (Goodstein, Gautam en Boeker, 1994). Dit zou eventueel van invloed kunnen zijn op prestaties van organisaties. Wanneer een reorganisatie strategisch gezien nodig is, maar dit tegengehouden of vertraagd wordt door het bestuur, kan het de prestaties negatief beïnvloeden.

Van Ees, Postma en Sterken (2003) hebben onderzoek gedaan naar bestuurskarakteristieken en prestaties van ondernemingen in Nederland. Omdat er in Nederland veelal sprake is van een two-tier bestuur keken zij afzonderlijk naar zowel de RvB als naar de RvC. Voor wat betreft de relatie tussen prestaties en het formaat van de RvB (gemiddeld drie personen) vonden zij geen verband. Ze concluderen dat de RvB, gemiddeld genomen, zijn taken effectief uitvoert. Voor de relatie tussen het formaat van de RvC en de prestaties vinden zij echter wel een significant negatief verband. Als mogelijke reden hiervoor wijzen de auteurs naar het systeem van coöptatie bij de aanstelling van nieuwe commissarissen. Hierdoor kan het voorkomen dat bevriende commissarissen worden gekozen die vervolgens geen adequaat toezicht zullen houden (Van Ees, Postma en Sterken, 2003).

Dalton et al. (1999) hebben ook onderzoek gedaan naar het formaat van het bestuur en financiële prestaties van ondernemingen. Zij hebben dit gedaan middels een meta-analyse

- 11 -

waarin als indicatoren voor het formaat zowel de bestuursgrootte als de samenstelling van het bestuur meegenomen zijn. Ook voor de financiële prestaties zijn verschillende indicatoren meegenomen, zoals onder andere Return On Assets (ROA) en Return On Equity (ROE). Hiermee vonden zij een sterk positief verband tussen het formaat van het bestuur en financiële prestaties. Dit geldt voor alle verschillende indicatoren voor formaat en financiële prestaties. Daarnaast is het verband bij kleine en grote organisaties aantoonbaar, maar is het effect bij kleine organisaties sterker (Dalton et al. 1999).

2.2.2 Verklaring vanuit de resource dependence theory

Hoewel de agency theory de meest gehanteerde theorie is in onderzoek naar bestuurskarakteristieken en prestaties van ondernemingen, is het zeker niet de enige bruikbare theoretische benadering. De resource dependence theory geeft een verklaring voor de relatie tussen bestuursgrootte en prestaties aan de hand van de beschikbare bronnen (“resources”).

Volgens de resourcebenadering kunnen grotere besturen een positief effect hebben op de resultaten. Uit sociaalpsychologisch onderzoek komt een aantal positieve kanten van grote teams naar voren. Grotere groepen hebben meer bronnen en capaciteit beschikbaar om taken te voltooien. Ook is het probleemoplossend vermogen van een grote groep hoger dan dat van een kleinere groep. Dit kan verklaard worden door de grotere hoeveelheid informatie die door meerdere mensen verwerkt kan worden. De individuele kwaliteiten van de bestuurders zijn hierbij van groot belang. Daarnaast zijn er meer mensen beschikbaar om eventuele fouten op te merken en te corrigeren. Verder zorgen meer groepsleden voor meer perspectieven en mogelijke oplossingen voor problemen (Haleblian en Finkelstein, 1993; Dalton et al. 1999; Forbes en Milliken, 1999).

Bestuursleden zorgen niet alleen voor toezicht en advies, maar hebben ook elk hun eigen netwerk. Via dit netwerk kunnen verschillende resources ingezet worden wanneer daar behoefte aan is. Het gaat hier vooral om de toezichthoudende bestuursleden. Zij hebben vaak verschillende achtergronden in diverse andere sectoren dan degene waarin de onderneming opereert. Het blijkt dat leden van het management board meer industriespecifieke kennis hebben en die van het supervisory board meer ervaring hebben in andere sectoren. Hierdoor kunnen zij het top management vanuit een ander perspectief van adviezen voorzien (Hillman, Withers en Collins, 2009).

Pfeffer (1972) stelt dat het aantal bestuurders van een onderneming afhangt van de behoeften van de onderneming. Het aantal bestuurders dat tevens gelieerd is aan een bank neemt bijvoorbeeld toe naarmate er een grotere behoefte is aan externe financiering. Uit zijn onderzoek blijkt dat de prestaties van de ondernemingen inderdaad afhangen van de mate waarin het aantal bestuurders overeen komt met de behoefte aan bronnen. Birnbaum (1984) vond dat er in een onzekere omgeving behoefte is aan een groter aantal bestuurders. In een groot aantal gevallen zullen door middel van een groot bestuur meer benodigde hulpmiddelen (“resources”) aan de omgeving onttrokken worden. Hierdoor stijgen de prestaties (Pfeffer, 1972).

De genoemde bronnen en hulpmiddelen kunnen uit van alles bestaan wat een positief effect op de onderneming kan hebben. Advies is al eerder genoemd, maar ook communicatiekanalen voor contact met organisaties buiten de onderneming zijn een waardevolle resource. Hiermee kan bovendien steun van buiten de onderneming verkregen worden. Dit kan ervoor zorgen dat

- 12 -

belangrijke bronnen (kapitaal en dergelijke) eenvoudiger te verkrijgen zijn. Daarnaast kan door externe communicatie de legitimiteit verhoogd worden en kan de publieke opinie beïnvloed worden. Bovendien kunnen bestuurders via hun netwerk de contacten met belangrijke belanghebbenden vergroten (Hillman, Nicholson en Shropshire, 2008).

2.2.3 Samenhang tussen agency en resource dependence theory

De agency-benadering en de resourcebenadering staan niet compleet los van elkaar. Hillman en Dalziel (2003) stellen dat, hoewel onderzoekers vaak slechts een van beide benaderingen hanteren, deze twee samenhangen via bestuurskapitaal (“board capital”). Bestuurskapitaal staat voor de waarde die bestuursleden toe kunnen voegen aan een onderneming door middel van menselijk kapitaal (“human capital”) en sociaal kapitaal (“social capital”). De link met de resourcebenadering is snel gelegd, bestuursleden kunnen via hun netwerk voor bronnen zorgen en brengen zelf probleemoplossend vermogen mee. De link tussen bestuurskapitaal en de agency-benadering loopt via de toezichtfunctie. De kwaliteit van het toezicht hangt af van de kwaliteiten van de personen die toezicht houden. Hierdoor is het aannemelijk dat een ervaren topbestuurde bij een beursgenoteerde onderneming kwalitatief hoogwaardiger en/of effectiever toezicht kan houden dan een locale winkelier. Beide stromingen zijn dus met elkaar verbonden via bestuurskapitaal en zoals hierboven beschreven houden beide benaderingen, in ieder geval in theorie, verband met de prestaties van ondernemingen.

2.2.4 Hypothesen met betrekking tot bestuursgrootte en resultaten

Pensioenfondsbesturen nemen lastige beslissingen in een complexe (beurs-)omgeving. Er zal hierdoor mogelijk een behoefte bestaan aan een groot aantal bestuursleden om de complexe problemen op te lossen. Uit eerder onderzoek is gebleken dat het grotere aantal bestuursleden op zijn beurt kan leiden tot agency problemen en (daardoor) slechtere prestaties dan wanneer de beslissingen door een kleinere groep genomen worden (Jensen, 1993; Yermack, 1996; Forbes en Milliken, 1999; Cheng, 2008). Uit de meta-analyse van Dalton et al. (1999) blijkt echter een positief verband tussen bestuursgrootte en de financiële resultaten (Dalton et al. 1999). Een verklaring voor de tegenstrijdigheid van de gevonden verbanden kan onder andere liggen in CEO-dominantie (Haleblian en Finkelstein, 1993; Hermalin en Weisbach, 2003; Cheng, 2008). Het vinden van een verklaring voor de tegenstrijdigheid in resultaten van eerdere onderzoeken valt echter buiten het bereik van dit onderzoek.

Vanuit de resource dependence theory bezien kunnen grote besturen een positief effect hebben op de resultaten. In grote groepen is meer probleemoplossend vermogen aanwezig dan in kleine groepen (Haleblian en Finkelstein, 1993; Dalton et al. 1999; Forbes en Milliken, 1999; Hillman et al. 2009). Daarnaast is het netwerk van grote besturen veel groter dan dat van kleine besturen. Dit netwerk wordt onder andere gebruikt om bronnen en hulpmiddelen uit de omgeving in te schakelen voor de betreffende onderneming. Ook dit heeft een positieve invloed op de resultaten (Pfeffer, 1972; Hillman, Nicholson en Shropshire, 2008)

Uit de bestaande onderzoeken blijkt dat er in verschillende sectoren verbanden bestaan tussen de bestuursgrootte en resultaten van organisaties. De pensioensector is mijns inziens vergelijkbaar met andere sectoren. Eerder heb ik al aangegeven dat het bestuur van pensioenfondsen qua structuur kenmerken vertoont die ook bij besturen in andere sectoren naar voren komen. Mijn verwachting is dan ook dat de verbanden tussen bestuursgrootte en resultaten ook binnen de Nederlandse pensioensector bestaan. Deze mogelijke verbanden

- 13 -

kunnen, gezien de bovenstaande theorieën, beide richtingen op werken. De eerste nulhypothese luidt dan ook:

(1a) Er bestaat geen verband tussen het totale aantal bestuursleden van Nederlandse

pensioenfondsen en de resultaten van deze fondsen.

Van Ees, Postma en Sterken (2003) vonden bij Nederlandse ondernemingen geen verband tussen het aantal leden van de RvB en de resultaten, maar wel tussen het aantal leden van de RvC en de resultaten (Van Ees, Postma en Sterken, 2003). Mogelijk geldt het verband in de Nederlandse situatie dus alleen tussen toezichthoudende (non-executive) bestuursleden en prestaties, en juist niet voor besturende (executive) bestuursleden en prestaties. Daarom luiden nulhypothesen 1b en 1c:

(1b) Er bestaat geen verband tussen het aantal toezichthoudende (non-executive)

bestuursleden van Nederlandse pensioenfondsen en de resultaten van deze fondsen.

(1c) Er bestaat geen verband tussen het aantal besturende (executive) bestuursleden van

Nederlandse pensioenfondsen en de resultaten van deze fondsen

2.3 Bestuurscommissies en resultaten

In het bovenstaande deel over bestuurders en resultaten is al naar voor gekomen dat, met name grote besturen te maken kunnen krijgen met free-riding, communicatie- en coördinatieproblemen. Bestuurscommissies kunnen deze problemen mogelijk afzwakken of zelfs oplossen.

2.3.1 Bestuurscommissies

Besturen kiezen er vaak voor om bepaalde taken te delegeren aan commissies. Dit vergroot de efficiëntie, omdat dan niet het voltallig bestuur zich actief met alle zaken bezig hoeft te houden. Maar ook al is een taak gedelegeerd, dan nog is het bestuur daar als geheel verantwoordelijk voor. Veel beursgenoteerde ondernemingen hebben ten minste een auditcommissie en vaak ook een remuneratiecommissie. Andere voorbeelden zijn de risicocommissie en de nominatiecommissie (Klein, 1998; Vafeas, 1999; Mallin, 2007). Ook pensioenfondsbesturen kiezen er, zoals uit het resultatenhoofdstuk zal blijken, vaak voor om taken te delegeren aan commissies.

Commissies voeren elk een specifiek deel van de taken van het bestuur uit. Deze taken vallen grofweg in twee delen uiteen, namelijk toezicht houden en adviseren. Het is dus mogelijk om een onderscheid te maken tussen commissies die een toezichtfunctie uitoefenen en commissies die het voltallige bestuur van (strategisch) advies voorzien (Klein, 1998).

De belangrijkste toezichthoudende commissie is de auditcommissie. Deze commissie bestaat, wanneer zij bij een Nederlands pensioenfonds belast is met het interne toezicht, uit minimaal drie onafhankelijke deskundigen (STAR, 2005). Zij moeten er op toezien dat de belangen van de deelnemers beschermd worden door een goed systeem van interne beheersing. De commissie voert de controles nadrukkelijk niet zelf uit, maar ziet toe op de robuustheid van het interne beheersingssysteem. Daarnaast ziet de auditcommissie toe op de objectiviteit en de

- 14 -

onafhankelijkheid van de externe accountant. Een andere belangrijke taak van de commissie is het faciliteren van communicatie tussen interne en externe accountants, de RvC en de RvB. Hierdoor zou het bestuur op de hoogte moeten zijn van alle relevante kwesties met betrekking tot de interne beheersing. Wanneer er geen sprake is van een, hierna te behandelen, risicocommissie, zal de auditcommissie ook die taken op zich moeten nemen (Klein, 1998; Klein, 2002; Mallin, 2007).

De markt waarop bedrijven en pensioenfondsen opereren is steeds complexer geworden. Met name financiële producten hebben in de laatste jaren te maken met toegenomen complexiteit. Hierdoor zijn deze producten, en de risico’s die ze met zich meebrengen, steeds moeilijker te begrijpen en doorgronden. Een groot aantal bedrijven in andere sectoren heeft ervoor gekozen om een commissie in te stellen die belast is met het doorgronden van de te lopen risico’s. Een dergelijke commissie kan ook bij pensioenfondsen nuttig zijn. Het moge duidelijk zijn dat de leden van deze commissie een hoge mate van financiële expertise moeten bezitten om de complexe financiële producten goed te begrijpen. Waar nodig kan extern advies ingewonnen worden (Mallin, 2007).

De remuneratiecommissie heeft weliswaar geen directe toezichthoudende functie, maar valt toch onder de toezichthoudende commissies te scharen (Klein, 1998). De remuneratiecommissie brengt advies uit over het salaris van de bestuurders (met name executives). Hiermee wordt voorkomen dat managers hun eigen salaris kunnen bepalen, wat de belangen van de aandeelhouders (of, in het geval van pensioenfondsen, deelnemers) kan schaden (Conyon en Peck, 1998; Mallin, 2007).

Hierboven zijn toezichthoudende commissies behandeld die zowel binnen het bedrijfsleven als bij pensioenfondsen voorkomen. Deze commissies hebben binnen de verschillende sectoren eenzelfde taak en vorm. Voor wat betreft de commissies die advies geven is dit niet het geval. Deze commissies zijn namelijk niet vastgelegd in wetten en codes. De invulling hiervan staat dus vrij en daardoor zijn er verschillende commissies, met verschillende namen, die de besturen van advies voorzien. Deze commissies kunnen daardoor ondernemings- of sectorspecifiek zijn (Klein, 1998).

Voorbeelden van adviserende commissies bij pensioenfondsen zijn onder andere de commissie fondsbeleid, de commissie beleggingsbeleid en de commissie communicatie. De commissie fondsbeleid adviseert het bestuur over het strategische meerjaren plan, waarin het financiële beleid, het pensioenbeleid en het uitvoeringsbeleid zijn opgenomen. De commissie beleggingsbeleid adviseert het bestuur ten aanzien van het beleggingsbeleid en dan vooral over de kaders die daarbij gehanteerd worden. Daarnaast communiceert deze commissie met de externe beleggingsdeskundigen. De commissie communicatie adviseert het bestuur over het te voeren communicatiebeleid (ABP, 2010; BpfBouw, 2010).

2.3.2 Positieve effecten van bestuurscommissies

Zoals hierboven beschreven, kunnen bestuurscommissies de efficiëntie vergroten. Niet alle bestuurders hoeven zich tot in detail met alle zaken bezig te houden. Dit scheelt, vooral bij grote organisaties, tijd en geld. Het is daarnaast ook eenvoudiger om een vergadering te beleggen met bijvoorbeeld vier personen dan met zijn twaalven. De agenda’s van een kleinere groep zijn namelijk makkelijker op elkaar af te stemmen dan die van een grote groep.

- 15 -

In het begin van dit hoofdstuk is al beschreven dat effectief toezicht kan leiden tot betere prestaties van ondernemingen. Vooral wanneer de toezichthoudende commissies bestaan uit non-executives zal dit een positief effect op de resultaten kunnen hebben. In een kleinere groep valt het eerder op wanneer bepaalde mensen zich minder inzetten dan anderen. In vergelijking met de grote groep, namelijk het bestuur als geheel, is het dus minder waarschijnlijk dat er free-riding plaatsvindt. Een andere verklaring hiervoor is dat de specifieke taken en verantwoordelijkheden van bestuurders duidelijker zijn wanneer zij in een commissie zitten. Psychologen (Harkins en Petty, 1982) hebben aangetoond dat free-riding afneemt naar mate deze taken en verantwoordelijkheden complexer en unieker zijn (Klein, 1998; Klein, 2002; Reeb en Upadhyay, 2010).

Voor wat betreft de adviserende commissies kan ook gesteld worden dat door het gebruik van deze commissies de agency problemen zullen verminderen. Het is belangrijk dat er in de adviserende commissies, voor zover die zich met de strategie van de organisatie bezig houden, executives zitten. Deze mensen hebben specifieke kennis over de organisatie en kunnen dit gebruiken om advies uit te brengen. Daarnaast kunnen deze commissies vaak makkelijker met buitenstaanders of managers communiceren dan het bestuur als geheel (Reeb en Upadhyay, 2010; Faleye, Hoitash en Hoitash, 2011).

Het inzetten van verschillende commissies, zowel toezichthoudend als adviserend, kan er dus voor zorgen dat de eerder genoemde agency problemen beperkt worden. Daarnaast kan het een deel van de communicatie- en coördinatieproblemen verkleinen, omdat het voor een kleinere groep makkelijker is om onderling te communiceren. Dit alles kan ervoor zorgen dat het bestuur effectiever en efficiënter functioneert (Klein, 1998; Reeb en Upadhyay, 2010).

2.3.3 Negatieve effecten van bestuurscommissies

Hoewel bestuurscommissies een aantal voordelen hebben, zijn er ook nadelen aan verbonden. Het “opsplitsen” van het bestuur in commissies kan kostbaar zijn. De communicatie- en coördinatieproblemen kunnen weliswaar verkleind worden bij het uitvoeren van de taken in kleine groepen, maar ze blijven bestaan wanneer er met het voltallige bestuur besluiten genomen moeten worden. Bovendien bestaat het risico dat er informatieasymmetrie tussen de bestuurders ontstaat. De individuele bestuurders zijn in dat geval meer bezig met hun eigen commissie dan met het volledige bestuur. Zij zijn dan zo verzonken in hun eigen taken en verantwoordelijkheden dat ze zich niet meer bewust zijn van de rest van het bestuur. Hierdoor kan kennis geïsoleerd raken. Daarnaast kan het voorkomen dat bestuurders zich, omdat ze met hun eigen verantwoordelijkheidsgebied bezig zijn, niet meer bemoeien met andere problemen. Dit kan tot gevolg hebben dat relevante kennis en expertise van bepaalde bestuurders niet wordt ingezet om deze problemen op te lossen (Vafeas, 1999; Reeb en Upadhyay, 2010; Faleye, Hoitash en Hoitash, 2011).

2.3.4 Hypothesen met betrekking tot bestuurscommissies

Bestuurscommissies worden binnen organisaties in verschillende sectoren gebruikt om agency, communicatie- en coördinatieproblemen af te zwakken. Ook binnen pensioenfondsen worden bestuurstaken verdeeld onder verschillende commissies. Het bestuur blijft er echter als geheel verantwoordelijk voor dat de taken uitgevoerd worden. Bestuurscommissies vallen, gezien hun aard, uiteen in twee groepen. Er zijn toezichthoudende commissies, die zich

- 16 -

voornamelijk met monitoring bezig houden, en adviserende commissies, die het gehele bestuur van advies voorzien over de te volgen strategie (Klein, 1998; Conyon en Peck, 1998; Vafeas, 1999; Klein, 2002; Mallin, 2007.

Al met al hebben bestuurscommissies een aantal voordelen, maar ook belangrijke nadelen. Zo lang de baten van het mitigeren van problemen opwegen tegen de kosten van informatieasymmetrie, zal dit een positief effect hebben op de resultaten. Wanneer de kosten echter boven de baten uitstijgen, dan zal het uiteraard een negatief effect op de resultaten hebben. De verwachting is daarom dat er een verband tussen het aantal bestuurscommissies en de resultaten van pensioenfondsen is, maar de richting daarvan is niet direct aan te geven (Klein, 1998; Vafeas, 1999; Klein, 2002; Reeb en Upadhyay, 2010; Faleye, Hoitash en Hoitash, 2011).

De nulhypothesen luiden als volgt.

(2a) Er bestaat geen verband tussen het totale aantal bestuurscommissies en de resultaten

van Nederlandse pensioenfondsen.

Ook bij dit onderwerp maak ik onderscheid tussen toezicht houden en besturen naar Van Ees, Postma en Sterken (2003). In het geval van commissies verandert besturen in adviseren, aangezien het bestuur verantwoordelijk blijft voor de uiteindelijke beslissingen.

(2b) Er bestaat geen verband tussen het aantal toezichthoudende bestuurscommissies en

de resultaten van Nederlandse pensioenfondsen.

(2c) Er bestaat geen verband tussen het aantal adviserende bestuurscommissies en de

resultaten van Nederlandse pensioenfondsen.

2.4 Volatiliteit

Eerder heb ik uitgelegd wat de effecten van bestuursgrootte op het niveau van de resultaten kunnen zijn. In deze paragraaf ga ik in op de mogelijke verbanden tussen bestuursgrootte en volatiliteit van deze resultaten.

2.4.1 Invloed bestuursgrootte op volatiliteit

Een ander onderzoek, namelijk Cheng (2008), gaat in op de relatie tussen bestuursgrootte en de volatiliteit van de resultaten. Cheng begint zijn artikel met de redenering dat grote besturen geneigd zullen zijn tot het sluiten van compromissen. Hierdoor zijn de besluiten die genomen worden waarschijnlijk minder extreem dan wanneer er sprake zou zijn van een kleiner bestuur. Omdat de besluiten wat gematigder zijn, valt te verwachten dat de hieruit volgende prestaties ook minder extreem zullen zijn. Dit vertaalt zich tot een lagere mate van volatiliteit. Aan de andere kant bestaat er, vanwege agency problemen in een groot bestuur, ook een kans dat een (dominante) CEO de rest van het bestuur min of meer buitenspel zet. In dat geval kan er juist een hogere volatiliteit ontstaan (Cheng, 2008).

Aan de hand van empirisch onderzoek komt Cheng (2008) uiteindelijk tot de conclusie dat de resultaten van ondernemingen met grote besturen minder volatiel zijn dan die van

- 17 -

ondernemingen met kleine besturen. Dit wordt waarschijnlijk veroorzaakt door het hogere aantal compromissen dat gesloten wordt door grote besturen (Cheng, 2008).

Pathan (2009) heeft onderzoek gedaan naar de relatie tussen bestuurssterkte, kracht van de CEO en de mate van risico die banken nemen. Een krachtige CEO is hierbij een CEO die de beslissingen van het bestuur kan sturen. Onder andere het aantal bestuursleden is bij dit onderzoek meegenomen, waarbij een klein bestuur indicatief is voor een sterk bestuur. Pathan komt tot de conclusie dat een sterker bestuur meer risico neemt dan een zwakker bestuur. Een sterke CEO is volgens dit onderzoek in de bankensector risico-avers en dit zal tot minder risicovolle beslissingen leiden (Pathan, 2009). Minder risico kan leiden tot minder volatiele resultaten.

2.4.2 Hypothesen met betrekking tot volatiliteit

Uit de hierboven beschreven onderzoeken van Cheng (2008) en Pathan (2009) blijkt dat er een verband kan bestaan tussen de bestuursgrootte en de resultaten van organisaties. Cheng (2008) vond een negatief verband tussen bestuursgrootte en volatiliteit. De verklaring hiervoor is dat het grotere aantal compromissen leidt tot minder risico en daardoor ook minder volatiele resultaten.

Pathan (2009) bekijkt deze relatie vanuit een iets andere hoek, namelijk aan de hand van bestuurssterkte. Een klein bestuur is volgens deze auteur een indicator voor een sterk bestuur en hij vond een positief verband tussen kleine besturen en het genomen risico. Met andere woorden, kleine besturen nemen meer risico. Dit levert eenzelfde verband op als Cheng (2008), namelijk hoe groter het bestuur, hoe kleiner het genomen risico.

In het geval van Nederlandse pensioenfondsen is er sprake van twee groepen waaruit de bestuurders bestaan, namelijk vertegenwoordigers van de werkgevers en werknemers. Bovendien is de verdeling van bestuursposities tussen deze groepen in de meeste gevallen 50-50. Dit versterkt waarschijnlijk de behoefte aan compromissen. Om tot een besluit te komen waar de meerderheid het mee eens is moeten immers leden van beide groepen het met elkaar eens worden. Ik verwacht dat er, in een situatie waarbinnen sowieso al compromissen gesloten moeten worden, nog meer onderhandeld moet worden wanneer de groepen uit meer personen bestaan.

Bovenstaande theorieën wijzen op een verband tussen bestuursgrootte van Nederlandse pensioenfondsen en de volatiliteit van de resultaten van deze fondsen. De derde nulhypothese luidt dan ook:

(3a) Er bestaat geen verband tussen het totale aantal bestuursleden van Nederlandse

pensioenfondsen en de volatiliteit van de resultaten van deze fondsen.

Net als de vorige nulhypothesen splits ik ook deze nulhypothese, op basis van Van Ees, Postma en Sterken (2003), op in verschillende onderdelen. Hiermee ondervang ik de mogelijkheid dat een verband slechts voor een van de twee categorieën bestuursleden geldt.

(3b) Er bestaat geen verband tussen het aantal toezichthoudende (non-executive)

bestuursleden van Nederlandse pensioenfondsen en de volatiliteit van de resultaten van deze fondsen.

- 18 -

(3c) Er bestaat geen verband tussen het aantal besturende (executive) bestuursleden van

- 19 -

3 Methodologie

In dit hoofdstuk behandel ik de door mij gehanteerde onderzoeksmethode. Ik ga eerst in op de selectie van de steekproef en de gebruikte bronnen. Vervolgens behandel ik de onderzochte variabelen die uitmonden in het empirische model waarmee de in de inleiding gestelde vragen beantwoord kunnen worden.

3.1 Steekproef en bronnen

Om door middel van regressieanalyse een verband aan te kunnen tonen is het van belang dat de steekproef groot genoeg is. Volgens Miles en Shevlin (2001) is een steekproef van ongeveer 90 voor een gemiddeld effect en 50 voor een groot effect, bij maximaal vijf onafhankelijke variabelen, voldoende. Een klein effect is moeilijk meetbaar, daarvoor zijn bij één variabele al minimaal 400 waarnemingen nodig.

De beperkende factor in mijn onderzoek zit in de vraag of er een verband bestaat tussen bestuursgrootte en volatiliteit van de prestaties. Hiervoor maak ik als variabele namelijk gebruik van standaarddeviaties (waarover later meer). Deze standaarddeviaties worden per pensioenfonds berekend aan de hand van waarnemingen uit drie opeenvolgende jaren. Die drie waarnemingen leveren echter maar een enkel cijfer op per pensioenfonds. Om ervoor te zorgen dat de steekproef voor deze variabele (bij een gemiddeld tot groot effect) groot genoeg is, gebruik ik hiervoor gegevens van 70 pensioenfondsen. Overigens zijn de jaarverslagen over drie opeenvolgende jaren niet van alle fondsen online beschikbaar.

Voor de andere variabelen levert elk jaar in principe data op, dus dat moet ruim voldoende zijn om een verband aan te kunnen tonen. Daarnaast is het voor de overige variabelen niet van belang dat er jaarverslagen van 3 opeenvolgende jaren beschikbaar zijn. Ik heb ervoor gekozen om de grootste pensioenfondsen uit de database “Orbis - a World of company information” mee te nemen, aangevuld met PME, PMT en BpfBouw. Deze drie fondsen behoren tot de top 5 van Nederlandse pensioenfondsen, maar komen niet in de lijst van Orbis voor. De andere twee grote fondsen (ABP en Zorg en Welzijn) komen overigens wel in Orbis voor. In totaal wordt er dus een lijst van 111 pensioenfondsen gebruikt om te komen tot 70 fondsen waarvan drie opeenvolgende jaren beschikbaar zijn. Voor de analyses die geen verband houden met volatiliteit worden ook gegevens gebruikt van de pensioenfondsen die geen drie opeenvolgende jaarverslagen online beschikbaar hebben.

De 108 pensioenfondsen (behalve PME, PMT en BpfBouw) zijn geselecteerd aan de hand van de Orbis database. Hiervoor heb ik gezocht op “company name: pensioenfonds OR pension fund” en “country: The Netherlands”. Dit leverde een lijst op van 2336 Nederlandse pensioenfondsen. Deze lijst heb ik gesorteerd op “total assets” van het laatst bekende jaar van hoog naar laag, waardoor een lijst ontstaat van pensioenfondsen met de meeste bezittingen tot de minste bezittingen. Van de top 108 van deze lijst heb ik, met behulp van Google, op de websites van de verschillende pensioenfondsen naar de jaarverslagen gezocht. Uit deze jaarverslagen heb ik de data met betrekking tot de onderstaande variabelen gehaald. Om de volatiliteit van de prestaties te kunnen meten heb ik per fonds, waar mogelijk, gebruik gemaakt van data over drie opeenvolgende jaren. Aangezien tijdens de dataverzameling nog niet alle fondsen het jaarverslag over 2010 gepubliceerd hadden, heb ik gebruik gemaakt van verslagen uit de periode 2007-2009. Dit leverde voor 70 pensioenfondsen data op uit alle drie

- 20 -

de jaren, voor 12 fondsen uit twee jaren en voor 6 fondsen uit slechts een jaar. Van de overige fondsen waren de jaarverslagen niet op internet te vinden. In 12 jaarverslagen misten één of meerdere te onderzoeken gegevens. Deze jaarverslagen zijn niet gebruikt in de analyse. Het uiteindelijke aantal observaties is voor wat betreft de volatiliteit 70 en voor de variabelen die samenhangen met de andere deelvragen 228. In bijlage A treft u een lijst aan van de gebruikte fondsen en de beschikbare jaarverslagen.

3.2 Variabelen

3.2.1 Afhankelijke variabelen

Als indicatoren van de prestaties maak ik gebruik van het “Return On Assets”-percentage (ROA%) en het “Return On Equity”-percentage (ROE%). Deze indicatoren worden vaak gebruikt om de financiële prestaties van organisaties binnen een bepaalde sector met elkaar te vergelijken (Brealey, Myers en Marcus, 2005). Mijns inziens kunnen deze indicatoren daarom ook gebruikt worden om de prestaties van pensioenfondsen onderling te vergelijken. Het ROA% definieer ik, in navolging van Brealey, Myers en Marcus (2005), als nettowinst gedeeld door totale activa. Het ROE% definieer ik eveneens op basis van deze auteurs, als nettowinst gedeeld door eigen vermogen. Aangezien de post “pensioenverplichtingen voor risico van het fonds” bij de meeste pensioenfondsen aanzienlijk groter is dan het eigen vermogen, komen er ongebruikelijke situaties voor. Bij een groot aantal fondsen namen in 2008 de verplichtingen toe, terwijl de waarde van de activa als gevolg van de crisis afnam. Dit had extreem lage en soms zelfs negatieve waardes voor het eigen vermogen tot gevolg. Hierdoor werden de ROE% grillig, met uitschieters in de duizenden procenten positief en negatief. Daarom heb ik ervoor gekozen om ook een “Return On Liabilities”-percentage (ROL%) te definiëren. De post pensioenverplichtingen staat voor de waarde die uiteindelijk uitgekeerd moet worden aan de deelnemers. Het is dus wenselijk om op de lange termijn een resultaat te behalen dat hiermee ten minste meegroeit. Daarnaast is deze post stabieler dan het eigen vermogen. Ik definieer het “Return On Liabilities”-percentage als nettowinst gedeeld door pensioenverplichtingen voor risico van het fonds. Dalton (1999) geeft aan dat het soort financiële maatstaf weinig invloed heeft op de relaties tussen bestuursgrootte en prestaties. Daarbij worden onder andere ROA en ROE als voorbeelden aangehaald. De cijfers die de basis vormen voor deze berekeningen (nettowinst, totale activa, eigen vermogen en pensioenverplichtingen voor risico van het fonds) komen uit de jaarrekeningen van de verschillende fondsen en hebben betrekking op de posities per jaareinde.

Om de invloeden van onder andere het economisch klimaat, de beurs en de rentestand uit te schakelen maak ik gebruik van een benchmark. Deze factoren hebben namelijk invloed op de prestaties van de gehele sector. Ik neem per jaar het gemiddelde van het ROA%, het ROE% en het ROL% van alle onderzochte fondsen en bereken hoeveel ieder individueel fonds dat jaar beter of slechter presteerde dan deze benchmark. Hiervoor heb ik het gemiddelde ROA% (of ROE% of ROL%) van het betreffende jaar afgetrokken van het bij het fonds waargenomen percentage. Het resultaat hiervan, “afwijking ROA%”, “afwijking ROE%” en “afwijking ROL%”, gebruik ik als afhankelijke variabele bij de regressieanalyse.

Voor wat betreft de deelvragen die ingaan op de volatiliteit van de resultaten maak ik als indicator voor volatiliteit gebruik van de standaarddeviaties van het ROA%, ROE% en ROL% van de individuele fondsen over een periode van drie jaar. Standaarddeviaties geven namelijk per definitie al een indicatie van de volatiliteit in een bepaalde groep observaties.

- 21 -

Hiermee volg ik de systematiek van Cheng (2008). Het aantal beschikbare waarnemingen hiervoor is 70 (zie bijlage A).

3.2.2 Onafhankelijke variabelen

Het aantal bestuurders haal ik eveneens uit de jaarverslagen. Zoals in het theoriehoofdstuk vermeld, maak ik onderscheid tussen toezichthoudende (non-executive) en besturende (executive) bestuursleden. Het is namelijk mogelijk dat een relatie wel bij toezichthoudende of besturende bestuursleden voorkomt, maar niet bij het totale aantal bestuurders. Een dergelijke situatie kwam in het onderzoek van Van Ees, Postma en Sterken (2003) voor.

Toezichthoudende bestuursleden zijn in het kader van dit onderzoek bestuursleden die wel in het algemeen bestuur, maar niet in het dagelijks bestuur of adviserende commissies zitten. Als toezichthoudende bestuursleden tellen eveneens de leden van het toezichthoudende orgaan en toezichthoudende bestuurscommissies. Dit zijn commissies en organen die het recht hebben om te oordelen over het functioneren van het bestuur en de bestuursleden. Daarnaast kunnen zij eventueel advies uitbrengen over de vergoedingsregeling voor bestuursleden en over de vorm, inrichting en samenstelling van het interne toezicht. In de meeste gevallen gaat het hier dus om het verantwoordingsorgaan, organen voor intern toezicht, de renumeratiecommissie en de auditcommissie. Uit de tekst van het jaarverslag kunnen echter ook commissies of organen naar voren komen die deze functies verrichten, maar anders genoemd worden. Wanneer een van de functies (oordelen over het handelen van het bestuur, adviseren over de vergoedingsregeling of adviseren over het interne toezicht) in de beschrijving naar voren komt, zijn de leden van dit orgaan of deze commissie meegeteld als toezichthoudende bestuursleden.

Besturende (executive) bestuursleden, zijn de leden van het dagelijks bestuur, de directie en leden van bestuurscommissies die een adviserende functie hebben. Dit zijn dus de commissies die geen toezichthoudende functie hebben, maar bijvoorbeeld beslissingen in een bepaald gebied (bijvoorbeeld beleggingen) voorbereiden. Uiteraard zijn de individuele bestuurders maar een keer meegeteld. Bestuurders die zowel in een toezichthoudende, als in een adviserende commissie zitten zijn meegeteld als toezichthoudend. De gedachte hierachter is dat leden van een “normale” RvC in het bedrijfsleven ook kunnen adviseren, maar toch voornamelijk toezichthouders zijn. Het totale aantal bestuurders is de som van het aantal toezichthoudende en besturende bestuurders. Ik ga voor wat betreft aantal bestuurders, commissies, het zijn van een ondernemingspensioenfonds en uitbesteding, bij elk fonds uit van de situatie per 1 januari van het betreffende jaar. Als er een verband bestaat tussen bijvoorbeeld het aantal bestuurders en de resultaten, dan zal een bestuurder die het hele jaar deze functie heeft bekleed namelijk meer invloed op de resultaten per jaareinde moeten hebben dan iemand die er pas een maand zit.

Het aantal bestuurscommissies is analoog aan het aantal bestuurders in de jaarverslagen opgezocht. Toezichthoudende commissies zijn dus de commissies die bevoegd zijn om te oordelen over het handelen van het bestuur, die adviseren over de vergoedingsregeling of die adviseren over het interne toezicht. In de meeste gevallen betreft het hier de auditcommissie en de renumeratiecommissie. Blijkt echter uit de tekst van het jaarverslag dat een andere commissie dezelfde, toezichthoudende, functies heeft, dan wordt ook deze commissie meegeteld als toezichthoudend. Adviserende commissies zijn de bestuurscommissies die geen toezichthoudende commissies zijn. Elke commissie is maar in een van beide categorieën

- 22 -

ingedeeld en het totale aantal commissies is de som van de toezichthoudende en adviserende commissies.

De financiële prestaties ten opzichte van het gemiddelde en de volatiliteit van deze prestaties worden waarschijnlijk niet alleen door het aantal bestuurders en commissies beïnvloed. Het economische klimaat, de beurskoers en rentestand zijn al uitgeschakeld door gebruik te maken van een benchmark. Andere factoren waarmee ik rekening hou zijn de prestaties van het voorgaande jaar, het formaat van het pensioenfonds, de aard van het pensioenfondsen en het al dan niet uitbesteden van uitvoeringstaken.

De prestaties van het voorgaande jaar kunnen een indicatie zijn voor de effectiviteit en efficiëntie van de bedrijfsvoering (Cheng, 2008). Dit kan invloed hebben op de prestaties van het onderzochte jaar. Voor de prestaties van het voorgaande jaar gebruik ik dezelfde indicatoren als de prestaties van het onderzochte jaar, namelijk het ROA%, ROE% en ROL% en de hieruit te berekenen afwijking ROA%, afwijking ROE% en afwijking ROL%.

Ook het formaat van het pensioenfonds kan, bijvoorbeeld via schaalvoordelen, invloed hebben op de prestaties. Voor wat betreft het formaat van de pensioenfondsen maak ik per jaar gebruik van balanstotaal. In navolging van Cheng (2008) gebruik ik in het model het natuurlijk logaritme van het balanstotaal voor een beter passend model.

Met de aard van het pensioenfonds bedoel ik het onderscheid tussen ondernemings-pensioenfondsen en bedrijfstakondernemings-pensioenfondsen. Ondernemingen hoeven zich namelijk niet bij een bedrijfstakpensioenfonds aan te sluiten wanneer het ondernemingspensioenfonds beter is dan het bedrijfstakpensioenfonds. Dit kan mogelijk van invloed zijn op de prestaties van het pensioenfonds. De aard van het fonds blijkt vaak al uit de naam van het pensioenfonds en anders uit de tekst van het jaarverslag onder het kopje “profiel”. In het model is dit een dummyvariabele met als naam “ondernemingspensioenfonds”, die waarde 1 heeft als er sprake is van een ondernemingspensioenfonds en 0 als dat niet zo is.

De laatste controlevariabele is het al dan niet uitbesteden van taken, zoals vermogensbeheer. De uitbestede taken zijn in ieder geval van invloed op de kosten en in veel gevallen ook op de opbrengsten. Externe uitvoerders werken mogelijk efficiënter en dit kan leiden tot lagere kosten en dus betere prestaties. Of pensioenfondsen taken uitbesteden aan externe uitvoerders blijkt uit het jaarverslag en ook dit is in het empirisch model een dummyvariabele. Deze variabele heeft waarde 1 als het pensioenbeheer extern uitbesteed is en 0 wanneer dat niet zo is.

3.3 Empirische modellen

Om de hypothesen te toetsen en daarmee de vragen te beantwoorden maak ik gebruik van regressieanalyse. Op basis van het theoriehoofdstuk en de hiervoor behandelde variabelen kom ik op het volgende algemene model voor de financiële prestaties en het aantal bestuurders en commissies:

(1) afwijking ROA, afwijking ROE of afwijking ROL = β0 + β1 # bestuurders + β2 #

commissies + β3 afwijking ROA, afwijking ROE of afwijking ROL voorgaand jaar + β4

- 23 -

Voor het onderscheid tussen toezichthoudende en besturende bestuurders gebruik ik het volgende model:

(2) afwijking ROA, afwijking ROE of afwijking ROL = β0 + β1 # toezichthoudende

bestuurders + β2 # besturende bestuurders + β3 # commissies + β4 afwijking ROA,

afwijking ROE of afwijking ROL voorgaand jaar + β5 LN(balanstotaal) + β6

ondernemingspensioenfonds + β7 uitbesteding + ε

Voor het onderscheid tussen toezichthoudende en adviserende commissies maak ik gebruik van het volgende model:

(3) afwijking ROA, afwijking ROE of afwijking ROL = β0 + β1 # toezichthoudende

commissies + β2 # adviserende commissies + β3 # bestuurders + β4 afwijking ROA,

afwijking ROE of afwijking ROL voorgaand jaar + β5 LN(balanstotaal) + β6

ondernemingspensioenfonds + β7 uitbesteding + ε

Voor wat betreft de volatiliteit van de resultaten en het aantal bestuurders gebruik ik het volgende model:

(4) standaarddeviatie ROA, standaarddeviatie ROE of standaarddeviatie ROL = β0 + β1 #

bestuurders +β2 LN(balanstotaal) + β3 ondernemingspensioenfonds + β4 uitbesteding

+ ε

Om een onderscheid te kunnen maken tussen toezichthoudende en besturende bestuurders wordt het model als volgt:

(5) standaarddeviatie ROA, standaarddeviatie ROE of standaarddeviatie ROL = β0 + β1 #

toezichthoudende bestuurders +β2 # besturende bestuurders + β3 LN(balanstotaal) +

- 24 -

4 Resultaten

In dit hoofdstuk behandel ik de uitkomsten van de regressieanalyses, waarmee ik de in het theoriehoofdstuk beschreven nulhypothesen kan aannemen of verwerpen. In de eerste paragraaf behandel ik de gebruikte data. Daarna volgen paragrafen met betrekking tot het toetsen van de verschillende hypothesen. Deze behandel ik in dezelfde volgorde als de nulhypothesen, dus eerst financiële resultaten en bestuursleden, vervolgens financiële resultaten en commissies en als laatste volatiliteit van deze resultaten en bestuursleden.

4.1 Beschrijvende statistiek

Zoals in het vorige hoofdstuk vermeld, maak ik voor hypothesen met betrekking tot het niveau van de prestaties (1 en 2) gebruik van data uit verschillende op zichzelf staande jaren. Voor hypothesen die ingaan op de volatiliteit van de prestaties (3) maak ik gebruik van data uit drie opeenvolgende jaren. Dit levert in principe twee datasets op. Hieronder volgt eerst de beschrijvende statistiek met betrekking tot de data die gebruikt is voor de eerste twee groepen van hypothesen.

Tabel 1 geeft een samenvatting van de data die gebruikt is voor het toetsen van hypothesen 1 en 2.

Tabel 1: Beschrijvende statistiek niveau resultaten, bestuurders, commissies en controlevariabelen Variabele Aantal observaties Gemiddelde Standaarddeviatie Afwijking ROA 228 ,00% 10,19% Afwijking ROE 228 ,00% 4222,18% Afwijking ROL 228 ,00% 11,22%

Aantal toezichthoudende bestuurders 228 11,73 7,43 Aantal besturende bestuurders 228 7,64 4,13

Totaal aantal bestuurders 228 19,36 10,02

Aantal toezichthoudende commissies 228 ,83 ,87 Aantal adviserende commissies 228 2,13 1,38

Totaal aantal commissies 228 2,96 2,00

Balanstotaal (in miljoenen €) 228 7269,28 29275,18

Ondernemingspensioenfonds 228 ,72 ,45

Uitbesteding 228 ,73 ,44

De afwijkingen van ROA, ROE en ROL komen gemiddeld genomen op 0 uit, dat is logisch, aangezien het hier afwijkingen van het gemiddelde betreft. De afwijking van het ROE% laat grote uitslagen zien en de afwijking van het ROA% is van de drie indicatoren de meest stabiele. Er zijn gemiddeld genomen 11,73 toezichthoudende en 7,64 besturende bestuurders (volgens de gehanteerde definities) aanwezig bij de Nederlandse pensioenfondsen. Voor wat betreft de commissies zijn dit 0,83 toezichthoudende en 2,13 adviserende commissies. De fondsen hebben gemiddeld genomen een balanstotaal van ruim 7 miljard euro, 72% van de