Drie kansrijke Warren Buffett aandelen

(1)

VALUESELECTIONS.NET

Drie kansrijke Warren

Buffett

aandelen

Geselecteerd met behulp van een uitgebreid rekenmodel

Hendrik Oude Nijhuis – ValueSelections.net September 2011

(2)

2

I N H O U D

Drie kansrijke Warren Buffett aandelen ... 3

AmerisourceBergen Corporation (ABC) ... 4

Mediq (MEDIQ) ... 7

Walgreen (WAG) ... 11

Onze Top 5 en Nederlandse Top 3 ... 15

Ontwikkelingen eerdere selecties ... 16

(3)

3 Drie kansrijke Warren Buffett aandelen

2 september 2011 Beste belegger,

In dit rapport treft u onze aandelenanalyses aan voor de maand september. Aan de orde komende een drietal medische georiënteerde bedrijven. Zo bespreken we het Amerikaanse bedrijf AmerisourceBergen Corporation; een bedrijf dat als het ware de schakel vormt tussen medicijnfabrikant enerzijds, en afnemer (bijvoorbeeld een ziekenhuis) anderzijds. Vanwege de grote schaal- en distributievoordelen typeren wij AmerisourceBergen als een typisch voorbeeld van ‘large caps in de aanbieding’, waarvan we er momenteel relatief veel zien.

Een ander voorbeeld hiervan is Walgreen, de grootste apotheek- / drogisterijketen van Amerika. Ook hier duurt het waarschijnlijk niet meer lang voor de wal het schip keert: waar in 2001 nog 45,9 keer de winst voor dit aandeel betaald werd, is nu sprake van een waardering van slechts 11,6 keer de winst. Dit als gevolg van een gestaag oplopende winst per aandeel. Stijgt de winst verder dan zal vroeg of laat de koers gewoon moeten volgen.

Speciaal voor beleggers met een voorkeur voor Europese aandelen hebben we ons oog laten vallen op Mediq. Waar velen Mediq (nog) associëren met een

apotheekketen, is dit bedrijf de laatste jaren eigenlijk verworden tot een heel winstgevende distributeur van medische artikelen. Minder Walgreen-achtig dus en meer als AmerisourceBergen. Met een waardering slechts 7,4 keer de verwachte winst hebben beleggers daar nu nog onvoldoende oog voor: een stevige

opwaardering van het aandeel Mediq zal ons inziens niet oneindig uitblijven.

Uiteraard staan we ook stil bij de forse koersdalingen van afgelopen maand. We staan stil bij de oorzaak van deze plotselinge dalingen, alsook bij de vraag hoe hier nu het beste mee om te gaan. Deze informatie treft u aan vanaf pagina 16 (onder

‘Ontwikkelingen eerdere selecties’).

Wellicht heeft u suggesties over hoe we de maandelijkse ValueSelections-rapporten verder kunnen verbeteren? Of wellicht dat u bepaalde zaken graag anders ziet?

Schroomt u in dat geval niet om even contact met ons op te nemen – wij waarderen uw feedback zeer.

Alvast veel leesplezier toegewenst!

Drs. Hendrik Oude Nijhuis Founding partner Kingfisher Capital

(4)

4

FIGUUR 1HET KOERSVERLOOP VAN AMERISOURCEBERGEN CORPORATION OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR.

A M E R I S O U R C E B E R G E N C O R P O R A T I O N

( A B C )

Koers: US $ 37,25 EBIT: US $ 1 miljard

Beurswaarde: US $ 9,5 miljard Enterprise value: US $ 8,9 miljard

Beurs: NYSE Earnings Yield: 11,6%

Koers/winstverhouding (KW): 15,8 Dividend (%): 1,2%

Intrinsieke waarde: US $ 52,- Koerspotentieel (%): 40%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 43,47 / 27,74 Kopen tot: US $ 40,-

ISIN code: US02307E1055 Sector: medicijnengroothandel

Website: http://www.amerisourcebergen.com Analysedatum: 26 augustus 2011

BE D R I J F S M O D E L

AmerisourceBergen Corporation (AmerisourceBergen) is een bedrijf dat zich bezighoudt met de distributie van geneesmiddelen in Amerika, Canada en Engeland.

De onderneming is als het ware de tussenschakel tussen medicijnfabrikant enerzijds en afnemer, bijvoorbeeld een ziekenhuis, apotheek of drogisterijketen, anderzijds.

Circa 20% van alle medicijnen die in Amerika verkocht worden, worden

gedistribueerd door AmerisourceBergen en 40% van alle Amerikaanse ziekenhuizen is klant. Vanwege de substantiële inkoop- en distributievoordelen achten we het gevaar voor disintermediatie klein.

De marktpositie van AmerisourceBergen is sterk en stabiel: er bestaat slechts een handvol spelers op deze markt waarbij schaalvoordelen en in het bijzonder ook netwerkeffecten neigen tot monopolievorming. De demografische

verouderingstrend zorgt er ondertussen voor dat de markt gestaag groeit. De

(5)

5

huidige bescheiden waardering van de aandelen en de structureel hoge

winstgevendheid (waarvan bij distributiebedrijven trouwens heel dikwijls sprake is) maakt dat wij AmerisourceBergen beoordelen als een aantrekkelijke kandidaat om eventueel te worden opgenomen in een goed gespreide beleggingsportefeuille.

CO M P E T I T I E V E P O S I T I E (R A T I N G: * * * )

AmerisourceBergen geniet met haar vele tientuizenden klanten van een goede competitieve positie. Zoals al gesteld vormt de onderneming de schakel tussen de medicijnfabrikant en bijvoorbeeld een ziekenhuis of een drogisterijketen. De vraag wordt dus als het ware gebundeld wat leidt tot inkoopvoordelen.

Vanwege de schaal-, distributie- en netwerkvoordelen kan AmerisourceBergen ervoor zorgen dat medicijnen middels ‘just in time’-logistiek bij haar afnemers aangeleverd worden: grote voorraden bij de klant worden daarmee voorkomen met als bijkomend voordeel dat de afnemers niet vooruit hoeven te financieren om de gekochte medicijnen te kunnen betalen.

Het feit dat AmerisourceBergen zich ook bezighoudt met het verpakken van medicijnen (bijvoorbeeld voor drogisterijketens), opslag en inventarismanagement maakt haar tot meer dan een ‘simpele’ distributeur. Voor AmerisourceBergen geldt dat zij met deze extra services haar relatie met de klant verder versterkt en daarmee eveneens haar eigen competitieve positie.

Tot de belangrijkste concurrenten van AmerisourceBergen behoren Express Scripts (ESRX), McKesson Corporation (MCK) en Cardinal Health (CAH). Echt wezenlijk verschillend zijn al deze partijen niet: de geconcentreerde markt zorgt er overigens wel voor dat geen van allen gebaad is een moordende concurrentieslag te

ontketenen. Opgemerkt is tenslotte dat de marktaandelen van al deze partijen vrij stabiel zijn.

BE D R I J F S C I J F E R S, R A T I O’S E N W A A R D E R I N G

De beurswaarde van AmerisourceBergen bedraagt US $ 9,5 miljard, haar omzet en winst respectievelijk US $ 79,5 miljard en US $ 700,5 miljoen. De netto winstmarge bedraagt 0,9% (bruto: 3,2%) en is daarmee voor een ValueSelections-aandeel opmerkelijk laag te noemen. Toch zijn dergelijke marges voor dit type distributiebedrijven heel gangbaar.

Vanwege de hoge omloopsnelheid van de inventaris, enorme omzetvolumes en de lage kapitaalintensiteit van het onderliggende business model zelf is de

winstgevendheid toch heel aantrekkelijk: het rendement op het eigen vermogen bedraagt een mooie 22,8%.

Aan cash is US $ 2 miljard aanwezig, de lange termijn schulden bedragen US $ 1,4 miljard. Vanwege de sterke cashflow en de beperkte noodzaak tot

kapitaalinvesteringen kan AmerisourceBergen consequent eigen aandelen inkopen, wat de onderneming dan ook doet en hetgeen de winst per aandeel ten goede komt.

(6)

6

Gemiddeld gaan analisten ervan uit dat de winst per aandeel bij AmerisourceBergen de komende vijf jaar 13 tot 14% per jaar zal toenemen. Zelf hebben we gerekend met een jaarlijkse winststijging van 12% voor de eerstkomende vijf jaar en 8% voor de vijf jaar daaropvolgend. Met deze aannames waarderen wij de intrinsieke waarde van AmerisourceBergen op US $ 52 per aandeel; circa 40% boven de actuele koers.

KA N S E N E N B E D R E I G I N G E N

Misschien wat saai, maar de belangrijkste ‘kans’ voor AmerisourceBergen is waarschijnlijk simpelweg haar bestaande marktpositie intact te houden en mee te groeien met de markt. Deze farmaciemarkt zal in Amerika dit jaar overigens naar verwachting met 3 tot 5% groeien.

Gunstig is in ieder geval dat de markt gestaag groeit, nog afgezien van de 32 miljoen Amerikanen die vanaf 2014 ook voor gezondheidszorg verzekerd zijn en vanaf dan wellicht meer een beroep op medische zorg zullen doen. Ook gunstig voor

AmerisourceBergen: hoe ouder mensen worden hoe meer medicijnen zij gebruiken, en hoe meer medicijnen ze gebruiken hoe ouder ze worden. Veroudering,

toenemend medicijngebruik en introductie van nieuwe medicijnen zijn allen trends die AmerisourceBergen in de kaart spelen.

Grote bedrijfsspecifieke bedreigingen zien wij voor AmerisourceBergen eigenlijk niet.

Uiteraard geldt dat dit bedrijf zelf geen patent- of medicijnrisico’s loopt doordat zij zich enkel met de distributieaspecten bezighoudt.

Een aandachtspunt is wel dat er eigenlijk maar weinig verdere mogelijkheden lijken te zijn voor groei op organische wijze (dus afgezien van overnames). Hoge

groeicijfers voorzien wij dan ook niet. Verder wijzen we hier nog eens op de ultralage marges: hoewel dit geen groot probleem hoeft te zijn, geldt wel degelijk dat dit eveneens maar weinig marge voor fouten laat.

Een laatste aandachtspunt betreft de onzekerheid betreffende mogelijk toekomstige bezuinigingsmaatregelen met betrekking tot de Amerikaanse gezondheidszorg (‘Medicare’). Hoewel momenteel niet direct aan de orde is het wel degelijk denkbaar dat dit invloed – positief dan wel negatief – op AmerisourceBergen gaat hebben.

MA N A G E M E N T

Over het kostenbewuste en aandeelhoudersvriendelijke management van

AmerisourceBergen zijn we erg te spreken. Niet geheel verwonderlijk aangezien dit een van de factoren is waarop we selecteren.

Bestuursvoorzitter is de in Zuid-Afrika geboren en opgeleide Steven Collis (50 jaar;

totale jaarvergoeding US $ 4,7 miljoen). Dhr. Collis is sinds 1994 werkzaam voor Bergen Brunswig, een bedrijf dat in 2001 door AmerisourceBergen werd overgenomen. Collis heeft een grondige kennis van de sector, geldt als zeer toegewijd en speelde een belangrijk rol bij de groei en ontwikkeling van Bergen Brunswig en de verdere uitbouw daarvan als onderdeel van AmerisourceBergen.

(7)

7 FIGUUR 2HET KOERSVERLOOP VAN MEDIQ OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR.

M E D I Q ( M E D I Q )

Koers: EUR 12,21 EBIT: EUR 114,5 miljoen

Beurswaarde: EUR 734,7 miljoen Enterprise value: EUR 883,3 miljoen

Beurs: Euronext Amsterdam Earnings Yield: 13%%

Koers/winstverhouding (KW): 9,7 Dividend (%): 3,8%

Intrinsieke waarde: EUR 21,- Koerspotentieel (%): 72%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 14,90 / 11,17 Kopen tot: EUR 15,-

ISIN code: NL0009103530 Sector: medische detail- en groothandel Website: http://www.mediq.com Analysedatum: 2 september 2011

Mediq levert als internationale zorgonderneming geneesmiddelen, medische middelen en bijbehorende zorg in zowel Nederland (49% van de omzet) als het buitenland (51% van de omzet). Het bedrijf telt 8.200 medewerkers en is als gevolg van overnames inmiddels in 15 landen actief. Vijf jaar geleden was Mediq nog in slechts 6 landen actief. Mediq levert via drie distributiekanalen: direct aan huis (Mediq Direct), via ziekenhuizen, verzorgingstehuizen en andere zorginstellingen (Mediq Institutioneel) en via apotheken (Mediq Apotheek).

Mediq Direct (21% van de omzet) houdt zich bezig met de bezorging van

specialistische medische middelen en geneesmiddelen direct aan huis, via postorder of via thuiszorg. Deze divisie biedt bijvoorbeeld hulp aan mensen met diabetes, stomapatiënten en patiënten met incontinentieproblemen.

Mediq Institutioneel (18% van de omzet) levert medische hulpmiddelen en

geneesmiddelen aan professionele afnemers zoals ziekenhuizen, verpleeghuizen en huisartsen. Er wordt een zowel breed als diep assortiment geboden op het gebied

(8)

8

van incontinentie, diabetes en wond-, huid- en persoonlijke verzorging. Overigens betreft het hier veelal producten die slechts eenmalig gebruikt kunnen worden en dus continu opnieuw besteld moeten worden.

Onder Mediq Apotheek tenslotte vallen de eigen Mediq-apotheken en de bij haar groothandel aangesloten zelfstandige apotheken in zowel Nederland (41% van de omzet) als Polen (20% van de omzet). Naast het verstrekken van geneesmiddelen op recept worden in de Mediq-apotheken ook receptvrije gezondheidsproducten verkocht.

We beoordelen Mediq als een aantrekkelijk gewaardeerd, defensief aandeel met een ondergewaardeerde verborgen parel: haar divisies Direct & Institutioneel. Met een actief overnamebeleid tracht Mediq de positie van deze beide divisies verder te versterken. Met een groot aantal reeds beklonken overnames lijkt Mediq daarin trouwens ook behoorlijk te slagen. Naar ons oordeel hebben beleggers hier vooralsnog onvoldoende waardering voor.

CO M P E T I T I E V E P O S I T I E (R A T I N G: * * )

Mediq vormt de grootste apotheekketen van Nederland (met circa 13%

marktaandeel), wat uiteraard met enige schaalvoordelen gepaard gaat. Kleinere apotheek- en drogisterijketens vormen hier de belangrijkste concurrenten.

Op de apotheekmarkt wil Mediq in Nederland (met circa 225 apotheken) en Polen (circa 200 apotheken) overigens vooral verder groeien via franchiseondernemers, wat voor Mediq zelf minder kapitaalintensief is. De Belgische apotheken werden eerder verkocht vanwege een gebrek aan schaalgrootte. Een nieuw land betreden vergt zoveel dat Mediq daar niet aan begint: “Die race kunnen we niet meer lopen.

Onze cash zetten we in voor overnames in ‘Direct & Institutioneel,” aldus bestuursvoorzitter Marc Van Gelder.

Die divisies Direct & Institutioneel beoordelen wij ook zelf als het meest kansrijk.

Meer dan tien overnames in de afgelopen jaren zorgden ervoor dat deze divisie vooral internationaal flink gegroeid is.

Direct & Institutioneel is inmiddels goed voor 39% van de groepsomzet, maar voor meer dan 75% van de winst. Mediq wordt met andere woorden steeds minder een apotheekbedrijf (zoals Walgreen) en steeds meer een hoog renderend, medisch georiënteerd distributiebedrijf (zoals AmerisourceBergen).

BE D R I J F S C I J F E R S, R A T I O’S E N W A A R D E R I N G

De beurswaarde van Mediq bedraagt EUR 734,7 miljoen, de omzet en winst respectievelijk EUR 2,6 miljard en EUR 76,7 miljoen (netto marge: 2,8%; bruto:

22,9%). Aan cash is EUR 67,2 miljoen beschikbaar, de lange termijn-schulden bedragen EUR 239,3 miljoen. Vanwege de sterke cashflow die Mediq genereert vormt deze schuldpositie nauwelijks een probleem en heeft Mediq – zo schatten wij

(9)

9

in – nog zeker EUR 250 miljoen beschikbaar voor het doen van overnames zonder een beroep op haar aandeelhouders te hoeven doen.

De rentabiliteit op het eigen vermogen (oftewel de winstgevendheid) bij Mediq bedraagt een procent of 15%. Niet fantastisch, maar ook zeker niet heel slecht.

Uitgaande van dit cijfer – en haar eigen vermogen per aandeel van EUR 8,25 – waarderen wij de intrinsieke waarde van Mediq momenteel op zo’n EUR 21,- per aandeel. Ofwel ruim 70% boven het actuele koersniveau.

Wellicht aardig om te weten: sinds onze eerdere analyse van Mediq (26 november 2009) is dit aandeel circa 10% in koers gestegen. Onze eerdere raming van de intrinsieke waarde (EUR 16,-) verhogen we echter naar EUR 21,- momenteel, een toename van 31%. Ondanks dat de beurskoers enigszins opgelopen is, zijn we dus van oordeel dat de mate van onderwaardering verder toegenomen is: de geraamde intrinsieke waarde is immers nog sneller opgelopen.

Een aantrekkelijk gegeven voor Mediq betreft dat ouderen voor de onderneming een belangrijke doelgroep vormen en dat het aantal ouderen als gevolg van de vergrijzing gestaag aan het toenemen is. Daarnaast vormen de toenemende welvaart, de ontwikkeling van nieuwe geneesmiddelen (medische vooruitgang) en de trend naar meer zorg bij de patiënt thuis allen trends die in het voordeel van Mediq spreken.

De belangrijkste kans voor Mediq bestaat momenteel waarschijnlijk uit het doen van verdere overnames. De bestuursvoorzitter stelt dat Mediq zich wat dat betreft primair richt op uitbreiding in de landen waar de onderneming nu al actief is en dat hierbij in het bijzonder naar Duitsland, de Verenigde Staten en de Scandinavische landen wordt gekeken.

“De pijpleiding voor overnames is goedgevuld,” aldus de bestuursvoorzitter. Het zal hierbij overigens vooral gaan om kleinere acquisities ter versterking van Mediq’s divisie Direct & Institutioneel en dan met name betreffende de verbruiksmiddelen.

Deze markten zijn in veel landen erg gefragmenteerd en dit biedt Mediq voldoende mogelijkheden om verder uit te breiden. “Onze ambitie is om echt een global player te worden. […] En wij zitten in de voorhoede om dat consolidatieproces vorm te geven,” aldus de bestuursvoorzitter.

Een risicofactor voor Mediq vormt onzeker overheidsbeleid (bijvoorbeeld

gerelateerd aan receptregelvergoedingen) en prijsdruk die haar min of meer door zorgverzekeraars wordt opgelegd. Middels efficiëntieverbeteringen en

kostenbesparingen heeft Mediq de nadelige gevolgen hiervan vooralsnog redelijk weten op te vangen. De Nederlandse Mediq-apotheken beschikken daarmee nu over een goede positie op de Nederlandse apotheekmarkt welke in 2012 verder zal liberaliseren.

Een ander punt van aandacht betreffen de vele – vaak relatief kleine – overnames.

Het succesvol integreren van overgenomen bedrijven blijft met andere woorden een kritische succesfactor voor Mediq. Tenslotte is opgemerkt dat Mediq de laatste jaren

(10)

10

eigenlijk enkel gegroeid is middels overnames. De autonome groei is minimaal geweest. Die lage autonome groei verklaart wellicht ook de heel bescheiden waardering die voor aandelen Mediq momenteel wordt betaald: slechts 7,4 keer de voor komend jaar verwachte winst.

MA N A G E M E N T

Sinds 2005 is Marc van Gelder (geboren in 1961; totale jaarvergoeding: EUR 1,16 miljoen) de bestuursvoorzitter van Mediq. Van Gelder heeft bedrijfseconomie gestudeerd aan de Erasmus Universiteit te Rotterdam en behaalde vervolgens nog zijn Master of Business Administration aan de Wharton School (University of Pennsylvania, Verenigde Staten).

Voordat Van Gelder in dienst trad bij Mediq was hij onder meer werkzaam bij het strategisch adviesbureau McKinsey & Company en detailhandelsconcern

Ahold. Hoewel we over het management tevreden zijn, in het bijzonder ook over de overnames binnen de divisies Direct & Institutioneel, vormt de lage autonome groei voor ons wel een punt van aandacht. Voor het management van Mediq zou het dat eveneens moeten zijn.

---

BELANGRIJK:

Gezien de soms beperkte handelsvolumes in de aandelen Mediq raden wij u sterk aan te werken met limietorders indien u overweegt aandelen te kopen. Wijzelf geven bij aankooptransacties doorgaans een limiet mee die 0,5 tot 1% boven de actuele beurskoers ligt.

(11)

11 FIGUUR 3HET KOERSVERLOOP VAN WALGREEN OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR.

W A L G R E E N ( W A G )

Koers: US $ 33,88 EBIT: US $ 3,4 miljard

Beurswaarde: US $ 31,9 miljard Enterprise value: US $ 31,6 miljard

Beurs: NYSE Earnings Yield: 10,7%

Koers/winstverhouding (KW): 14 Dividend (%): 2,6%

Intrinsieke waarde: US $ 52,- Koerspotentieel (%): 54%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 47,11 / 28,12 Kopen tot: US $ 38,-

ISIN code: US9314221097 Sector: medische detailhandel

Website: http://www.walgreens.com Analysedatum: 26 augustus 2011

Walgreen is de grootste drogisterijketen van Amerika. De cijfers van deze onderneming zijn indrukwekkend: het aantal filialen bedraagt 8.195, het aantal medewerkers 244.000, het wekelijkse aantal klanten 40 miljoen en het aantal verwerkte medische recepten bedroeg het afgelopen jaar 778 miljoen. U kunt Walgreen nog het beste vergelijken met een combinatie van apothekersketens Mediq en drogisterijketen Kruidvat.

Het omzetgedeelte van Walgreen bestaande uit voorgeschreven medicijnen bedraagt 65%, het omzetgedeelte aan niet-voorgeschreven medicijnen bedraagt 10% en de resterende 25% van de omzet wordt behaald met de verkoop van

huishoudelijke artikelen, persoonlijke verzorgingsproducten, snoepgoed, fotoboeken en seizoensproducten. De verkoop van medicijnen (75% van de omzet) kent een lage conjunctuurgevoeligheid.

Vergeleken met tien jaar terug is de beurskoers van Walgreen onveranderd. Toch is de winst per aandeel wel degelijk flink gegroeid. Een waardering van 45,9 keer de

(12)

12

winst in 2001 is daardoor inmiddels teruggezakt naar een waardering van 11,6 keer de verwachte winst voor komend jaar. Naar ons oordeel is de waardering daarmee nu voldoende gedaald om Walgreen deze maand als kandidaat voor ValueSelections te selecteren.

CO M P E T I T I E V E P O S I T I E (R A T I N G: * * * )

Walgreen geniet een vrij goede competitieve positie. Met een omzet van meer dan US $ 70 miljard is zondermeer van schaalvoordelen sprake. Daarnaast heeft Walgreen in de Verenigde Staten een sterk merk opgebouwd welke door de Amerikaanse consument wordt vertrouwd. Verder geldt dat Walgreen beschikt over een groot aantal goede retaillocaties: 75% van alle Amerikanen woont binnen vijf mijl van een filiaal van Walgreen. Voor eventuele nieuwkomers op de markt zijn dergelijke aantrekkelijke retaillocaties niet gemakkelijk op korte termijn te kopiëren.

Tot de concurrenten van Walgreen behoren naast vele kleine apotheekketens de ketens CVS Caremark (CVS) en Rite Aid (RAD; dit bedrijf draait al een aantal jaren met verlies). Met deze concurrenten weet Walgreen zich prima staande te houden.

Wal-Mart (WMT) zou als een nieuwe concurrent gezien kunnen worden omdat deze grote discount retailer zelf ook steeds meer producten uit het productassortiment van Walgreen aanbiedt. Net als Walgreen streeft ook Wal-Mart naar zo laag mogelijke prijzen. Vanwege het grote aantal retaillocaties, het uitgebreide serviceaanbod en de deskundigheid van de Walgreen-medewekers menen wij dat Walgreen zich voorlopig nog voldoende van Wal-Mart weet te onderscheiden.

BE D R I J F S C I J F E R, R A T I O’S E N W A A R D E R I N G

De omzet van Walgreen over het afgelopen jaar bedroeg US $ 71,9 miljard, de winst US $ 2,4 miljard. De netto winstmarge bedraagt 3,4% (bruto: 28,4%) en is al

jarenlang vrij stabiel. Al meer dan 25 jaar op rij verhoogde Walgreen haar dividend (deze bedraagt nu 2,6%; het dividenduitkeringspercentage van de winst is 25%). Om deze reden behoort Walgreen tot het illustere rijtje van de zogeheten ‘Dividend Aristocrats’.

De beurswaarde van Walgreen bedraagt US $ 31,9 miljard, de cashflow is prima en de balans is sterk – aan cash is US $ 2,7 miljard aanwezig; de lange termijn-schulden bedragen US $ 2,4 miljard. Sinds het jaar 2000 werd de vrije cashflow vooral aangewend om nieuwe filialen te openen: in totaal meer dan 3.000. Ook dit jaar zal het aantal filialen met 2,5 tot 3% worden verhoogd wat neerkomt op 200 tot 250 nieuwe filialen. Daarnaast geldt dat met name vanaf vorig jaar de inkoop van eigen aandelen flink is opgeschroefd hetgeen de winst per aandeel eveneens bevordert.

Analisten verwachten dat de winst bij Walgreen de komende vijf jaar met zo’n 14%

per jaar zal stijgen. Uitgaande van een iets conservatievere 12%, een waardering van 18 keer de winst (lager dan het gemiddelde over de afgelopen 10 jaar) en een winst per aandeel over de afgelopen 12 maanden van US $ 2,56 komen we tot een vijfjaars koersdoel van US $ 81,20. Verdisconteerd tegen 9% levert dit een geraamde

(13)

13

intrinsieke waarde op van circa US $ 52 ofwel ruim 50% boven de actuele beurskoers.

Walgreen heeft voorlopig nog de wind in de rug van een gestaag groeiende en ouder wordende Amerikaanse bevolking. Daarbij komt dat er vanaf 2014 circa 32 miljoen extra Amerikanen zullen zijn die vanaf dan ook een gezondheidszorgverzekering genieten. Heel wel mogelijk dat deze personen dan ook een beroep op

gezondheidszorg zullen doen daar waar zij dat eerder niet konden betalen.

Kansen die meer op Walgreen zelf betrekking hebben, zijn het doen van verdere overnames van – voornamelijk kleinere – drogisterijketens, en het zelf openen van nieuwe filialen waar daartoe nog ruimte is. Het opvoeren van het omzetpercentage van producten verkocht onder eigen merknaam is tevens interessant vanwege de hogere marges.

Tenslotte geldt dat van een substantieel aantal medicijnen de patenten de komende jaren afgelopen, waarmee de markt vrijkomt voor generieke varianten. De marges die Walgreen verdient op deze generieke medicijnen ligt vaak drie tot vijf keer zo hoog als die op het oorspronkelijke merkmedicijn zelf.

Hoewel we voor Walgreen eigenlijk geen grote bedreigingen op korte termijn zien, zijn er wel enkele aandachtspunten. Allereerst Wal-Mart waarop we eerder al wezen. Op prijs alleen zal het voor Walgreen waarschijnlijk lastig blijken zich van Wal-Mart te onderscheiden. Zaak voor Walgreen is dan ook zich op andere aspecten voldoende duidelijk te blijven onderscheiden (denk bijvoorbeeld aan medische services zoals het toedienen van antigriepvaccinaties of haar meer deskundige medewerkers).

Tweede aandachtspunt vormt het gedeelte van het assortiment van Walgreen dat wel degelijk enigszins conjunctuurgevoelig is. Denk hierbij bijvoorbeeld aan de verkoop van gemaksvoedsel, seizoensproducten, snoepgoed, fotoboeken en persoonlijke verzorgingsproducten. Het gaat hierbij om ongeveer een kwart van de omzet van Walgreen.

Het derde aandachtpunt betreft het feit dat de Amerikaanse markt nu grotendeels verzadigd is met Walgreen-filialen. Met het simpelweg openen van grote aantallen nieuwe filialen is het dan ook wel grotendeels gedaan. Omzetgroei zal vanaf nu steeds meer moeten komen uit een hogere omzet bij de bestaande filialen. Dit brengt minder hoge investeringen met zich mee wat de mogelijkheid biedt de winstgevendheid verder op te schroeven evenals de inkoop van eigen aandelen op te voeren. Voor aandeelhouders hoeft dat overigens bepaald niet onaantrekkelijk te zijn.

MA N A G E M E N T

(14)

14

Het management van Walgreen wordt aangevoerd door Gregory Wasson (52 jaar;

totale jaarvergoeding: US $ 8 miljoen). Wasson, zelf geregistreerd apotheker, is in 1980 bij Walgreen als apothekersassistent begonnen en is sindsdien in de

organisatie opgeklommen. De positie van bestuursvoorzitter bekleedt Wasson sinds 2009.

Over het management van Walgreen zijn wij in grote lijnen erg tevreden: men is kostenbewust en tracht continu de aandeelhoudersbelangen te behartigen.

Bijvoorbeeld door slimme kapitaalallocatie en het voortdurend verbeteren van de serviceverlening aan de klanten van Walgreen, iets waar aandeelhoudersbelangen uiteindelijk uiteraard ook mee gediend zijn. Enigszins opvallend is tenslotte dat dhr.

Wasson als bestuursvoorzitter van een zo groot bedrijf als Walgreen geen

bedrijfskundige achtergrond heeft maar zoals aangegeven van oorsprong apotheker is.

(15)

15

O N Z E T O P 5 E N N E D E R L A N D S E T O P 3

Hieronder treft u onze ‘Top 5’ aan. Dit betreft een selectie van een vijftal aandelen die naar ons oordeel op de huidige koersniveaus het meest aantrekkelijk zijn. Hierbij zijn naast de waardering ook nadrukkelijk kwalitatieve factoren – zoals de competitieve positie, de groeivooruitzichten en het management – in onze overwegingen meegenomen.

Analysedatum Bedrijf Symbool

Rating competitieve

positie Valuta Koers nu Berekende intrinsieke waarde 7-12-2009 Accell Group* / ** ACCEL *** EUR 17,85 36,00***

19-4-2011 Hewlett-Packard HPQ *** USD 26,05 80,00

23-4-2009 Microsoft** MSFT **** USD 26,21 55,00

22-3-2011 Teva Pharmaceutical** TEVA *** USD 40,53 90,00 28-10-2010 WellPoint** WLP *** USD 62,78 160,00

Speciaal voor beleggers die zich bij voorkeur richten op de Nederlandse aandelenmarkt is hieronder een tabel weergegeven met onze drie meest favoriete Nederlandse aandelen van dit moment. Ook hier geldt dat naast de waardering nadrukkelijk ook kwalitatieve factoren in onze overwegingen zijn meegenomen.

Analysedatum Bedrijf Symbool

positie Valuta Koers nu Berekende intrinsieke waarde 7-12-2009 Accell Group* / ** ACCEL *** EUR 17,85 36,00***

23-7-2011 Fugro FUR *** EUR 40,99 86,00

30-3-2009 Koninklijke Olie** RDSA *** EUR 22,95 42,00

*) Deze analyse vindt u in het rapport ‘Aandelen 2011’, welke u aantreft bij de bonusrapporten beschikbaar via http://mijn.valueselections.net

**) Onze eerdere schatting van de intrinsieke waarde is hier bijgesteld: Accell Group (van EUR 27,50 naar EUR 36; cijfers gecorrigeerd voor de splitsing), Microsoft (van US $ 42 naar US $ 55), Teva Pharmaceutical (van US $ 74 naar US $ 90), WellPoint (van US $ 120 naar US $ 160) en Koninklijke Olie (van EUR 40 naar EUR 42).

***) Het aandeel Accell is sinds onze analyse in tweeën gesplitst: aandeelhouders ontvingen voor elk aandeel Accell twee nieuwe (dit ter bevordering van de verhandelbaarheid van de aandelen). Wij deelden onze ‘Berekende intrinsieke waarde’ eveneens door twee zodat er per saldo eigenlijk niets veranderd is.

---

Voor de volledigheid: met ons ‘sterren-systeem’ beoordelen we de sterkte van de competitieve positie. Bedrijven die we één ster (*) toekennen, beschikken in onze ogen over een relatief zwakke competitieve positie of er geldt dat de competitieve positie zich eigenlijk eerst nog langer moet ‘bewijzen’. Bedrijven die we vijf sterren (*****) toekennen hebben in onze ogen een ijzersterke competitieve positie.

(16)

16

O N T W I K K E L I N G E N E E R D E R E S E L E C T I E S

Analysedatum Bedrijf

positie Valuta Koers op analyse-

datum Koers

nu

Verschil (in %)

Hoogste koers sinds analyse- datum

Verschil (in %)

Dividend (in %)

Koers nu / Berekende intrinsieke waarde (in%)

Eerder berekende intrinsieke waarde (* = bijgesteld)

19-7-2011 Amsterdam Commodities *** EUR 9,99 10,28 2,9% 10,47 4,8% 4,9% 64,3% 16,00

19-7-2011 Family Dollar Stores *** USD 52,43 51,06 -2,6% 53,69 2,4% 1,4% 67,2% 76,00

19-7-2011 Halfords Group *** GDP 356,00 305,2 -14,3% 357,20 0,3% 7,2% 54,5% 560,00

23-6-2011 Fugro *** EUR 48,22 41,28 -14,4% 55,73 15,6% 3,1% 48,0% 86,00

23-6-2011 Sipef ** EUR 67,15 61,99 -7,7% 69,75 3,9% 1,8% 51,7% 120,00

23-6-2011 The Gap *** USD 17,89 16,72 -6,5% 19,39 8,4% 2,7% 44,0% 38,00

26-5-2011 Lowe's Companies *** USD 24,34 20,03 -17,7% 24,34 0,0% 2,8% 47,7% 42,00

26-5-2011 Target Corporation *** USD 49,36 50,96 3,2% 52,13 5,6% 2,4% 70,8% 72,00

26-5-2011 TMC Group ** EUR 11,49 10,45 -9,1% 12,50 8,8% 4,8% 52,3% 20,00

21-4-2011 Deutsche Börsche *** EUR 52,96 41,49 -21,7% 57,45 8,5% 5,1% 55,3% 75,00

21-4-2011 Hewlett-Packard Company *** USD 39,71 26,05 -34,4% 41,74 5,1% 1,8% 32,6% 80,00

21-4-2011 Urban Outfitters *** USD 30,46 25,73 -15,5% 33,56 10,2% 0,0% 53,6% 48,00

24-3-2011 China Security & Surveillance ** USD 4,61 6,04 31,0% 6,04 31,0% 0,0% 40,3% 15,00 24-3-2011 Groupe Norbert Dentressangle ** EUR 73,30 71,99 -1,8% 84,00 14,6% 1,5% 49,6% 145,00 24-3-2011 Teva Pharmaceutical Industries *** USD 47,89 40,53 -15,4% 51,30 7,1% 2,1% 45,0% 90,00*↑

24-2-2011 General Dynamics *** USD 75,16 63,95 -14,9% 78,12 3,9% 2,9% 53,3% 120,00

24-2-2011 Grand Canyon Education ** USD 14,99 15,75 5,1% 16,73 11,6% 0,0% 63,0% 25,00

24-2-2011 RWE *** EUR 49,39 25,52 -48,3% 49,90 1,0% 13,7% 30,4% 84,00

27-1-2011 Automatic Data Processing **** USD 47,71 49,85 4,5% 55,10 15,5% 2,9% 71,2% 70,00

27-1-2011 Dockwise ** EUR 20,32 13,09 -35,6% 20,88 2,8% 0,0% 38,5% 34,00

27-1-2011 Quest Diagnostics *** USD 54,84 49,42 -9,9% 61,21 11,6% 0,8% 52,0% 95,00

22-12-2010 Best Buy *** USD 33,57 25,23 -24,8% 36,33 8,2% 2,5% 33,2% 76,00

22-12-2010 Colruyt *** EUR 38,71 36,06 -6,8% 39,97 3,3% 1,9% 51,5% 70,00*↓

22-12-2010 Reynolds American ***** USD 32,39 37,28 15,1% 39,82 22,9% 5,7% 77,7% 48,00

25-11-2010 Bed Bath & Beyond *** USD 42,64 57,16 34,1% 60,55 42,0% 0,0% 87,9% 65,00

25-11-2010 Faiveley Transport *** EUR 59,11 50,40 -14,7% 71,69 21,3% 2,4% 45,8% 110,00

25-11-2010 Hornbach Holding (gesplitst 2:1) *** EUR 43,02 49,03 14,0% 65,75 52,8% 1,4% 79,1% 62,00

28-10-2010 Audika *** EUR 17,58 16,90 -3,9% 21,98 25,0% 2,4% 70,4% 24,00*↓

28-10-2010 Becton, Dickinson & Company **** USD 75,83 80,73 6,5% 89,75 18,4% 2,0% 76,9% 105,00

28-10-2010 WellPoint *** USD 54,75 62,78 14,7% 81,92 49,6% 1,6% 39,2% 160,00*↑

22-9-2010 Coach *** USD 41,25 55,71 35,1% 69,20 67,8% 1,6% 79,6% 70,00

22-9-2010 Colgate-Palmolive **** USD 77,61 90,64 16,8% 90,90 17,1% 2,6% 86,3% 105,00

22-9-2010 Hunter Douglas ** EUR 28,50 32,16 12,8% 39,80 39,6% 3,9% 71,5% 45,00

26-8-2010 Camaïeu (overgenomen) ** EUR 154,04 206,46 34,0% 218,98 42,2% 3,9% 91,8% 225,00

26-8-2010 Oshkosh Corporation ** USD 24,89 19,33 -22,3% 40,11 61,1% 0,0% 53,7% 36,00

26-8-2010 PetMed Express *** USD 15,85 10,33 -34,8% 18,87 19,1% 4,8% 39,7% 26,00

“Wees angstig wanneer anderen hebzuchtig zijn, maar wees hebzuchtig wanneer anderen angstig zijn.” – Warren Buffett

Zoals u ongetwijfeld bekend is de afgelopen maand voor aandelen teleurstellend verlopen: een ‘mini-crash’ zorgde ervoor dat de AEX de laagste standen van het jaar opzocht. Om daar vervolgens nog verder onder te dalen. De AEX daalde de

afgelopen maand maar liefst 11%. Het verlies voor heel 2011 komt hiermee nu uit op circa 20%.

(17)

17

Ook de Amerikaanse beurzen daalden de afgelopen maand stevig. Met koersverliezen van 4 tot 6% overigens wel beduidend minder extreem dan de Amsterdamse graadmeter. Over heel 2011 vallen de verliezen in Amerika eveneens substantieel kleiner uit: de Dow Jones staat dit jaar slechts 1% in de min, de technologiebeurs Nasdaq zo’n 3%.

De plotselinge paniek op de beurs heeft ook onszelf wel enigszins verrast. De stroom aan kwartaalcijfers en verwachtingen voor de komende kwartalen waren namelijk bepaald niet tegenvallend. De stevige koersdalingen laten zich dan ook vooral verklaren uit een ‘opeens’ opgestoken twijfel over de macro-economische vooruitzichten. Zet het economische herstel wel door of staan we juist aan de vooravond van een zogeheten ‘dubbele dip’?

Hoewel voor beide scenario’s goede argumenten aan te voeren zijn, neigen we voorlopig nog naar het optimistische scenario. Daar gaat ook Warren Buffett vooralsnog vanuit die met zijn vele tientallen dochterbedrijven doorgaans een goed inzicht heeft in de meest actuele economische ontwikkelingen. Buffett zelf voorziet dus geen economische neergang en gebruikt de recente koersdalingen dan ook vooral om zijn aandelenbelangen verder te vergroten.

Een beurspaniek zoals die zich afgelopen maand heeft voorgedaan valt eigenlijk niet tijdig te voorzien. Wijzelf trachten hier dan ook niet specifiek op in te spelen (bijvoorbeeld door aandelen te verkopen, anticiperend op dergelijke dalingen).

Ons devies blijft een gespreide beleggingsportefeuille (bestaande uit 20 tot 30 kwaliteitsaandelen) aan te houden, ook wanneer die soms een tijdlang stevig in koers dalen. Doordat kwaliteitsbedrijven veelal structureel winstgevend zijn, worden ze als het ware onderliggend steeds meer waard (lees: de intrinsieke waardes van dergelijke bedrijven lopen gestaag verder op). Voor veel van dergelijke aandelen geldt dan ook dat het eigenlijk vooral een kwestie van tijd is voordat de koers de weg omhoog herpakt.

U treft onderstaand een selectie van nieuwsberichten aan van aandelen die we eerder selecteerden. Enkel wanneer sprake is geweest van belangrijk nieuws, is hieronder een verwijzing opgenomen.

(18)

18 Family Dollar Stores [analyse augustus 2011]

Toekomst Amerikaanse ‘dollar-stores’ lijkt er prima uit te zien.

“Dollar Stores Seem To Have Bright Futures”

http://seekingalpha.com/article/290693-dollar-stores-seem-to-have-bright- futures

Zakenbank Goldman Sachs geeft Family Dollar Stores een koopadvies.

“Goldman Sachs Upgrades Family Dollar Stores (FDO) to Buy”

http://www.streetinsider.com/Hot+Upgrades/Goldman+Sachs+Upgrades+Fa mily+Dollar+Stores+%28FDO%29+to+Buy/6714248.html

Afgelopen maand opende Family Dollar Stores haar 7.000-ste filiaal.

“Family Dollar Celebrates 7,000th Store Grand Opening in Memphis”

http://www.prnewswire.com/news-releases/family-dollar-celebrates- 7000th-store-grand-opening-in-memphis-127516108.html

Fugro [analyse juli 2011]

Management Fugro voorzichtig in haar winst- en omzetprognose voor 2011.

“UPDATE 1-Surveyor Fugro gives cautious FY 2011 outlook”

http://www.reuters.com/article/2011/08/12/fugro- idUSLDE77B06420110812

Sipef [analyse juli 2011]

Gebrek aan zonneschijn in Indonesië tart Sipef.

“Lack of Indonesian sun adds to tea sector clouds”

http://www.agrimoney.com/news/lack-of-indonesian-sun-adds-to-tea- sector-clouds--3496.html

(19)

19 The Gap [analyse juli 2011]

The Gap opent haar eerste Banana Republic-winkel in Frankrijk.

“Gap Inc. to Bring Banana Republic Flagship to Avenue des Champs Elysees”

http://www.marketwatch.com/story/gap-inc-to-bring-banana-republic- flagship-to-avenue-des-champs-elysees-2011-08-29

TMC Group [analyse juni 2011]

TMC Group maakt recordomzet bekend.

“Record Revenues TMC (+36,4%) and Profit More Than Doubled (+127,3%)”

http://www.prnewswire.co.uk/cgi/news/release?id=328936

Deutsche Börsche [analyse mei 2011]

Europese financiële waarden daalden afgelopen maand in koers nu Frankrijk en Duitsland voorstander blijken van een belasting op financiële transacties.

“European Banks Fall as Merkel, Sarkozy Propose Financial Tax”

http://www.bloomberg.com/news/2011-08-17/european-banks-fall-after- merkel-sarkozy-propose-financial-tax.html

Europa bezorgd over ‘megabeurs’.

“Europe wary of creation of 'mega exchange'”

http://money.msn.com/business-

news/article.aspx?feed=AP&date=20110802&id=14033056

Hewlett-Packard Company [analyse mei 2011]

Hewlett-Packard overweegt haar computerdivisie te verzelfstandigen.

“HP says prefers to spin off PC unit”

http://www.reuters.com/article/2011/08/30/us-hp-pc- idUSTRE77S6FR20110830

(20)

20 Urban Outfitters [analyse mei 2011]

Omzet Urban Outfitters stijgt tot recordhoogte.

“Urban Outfitters Reports Record Q2 Sales”

http://news.urbn.com/phoenix.zhtml?c=115825&p=irol- newsArticle&ID=1596642&highlight=

Urban Outfitter schroeft inkoop eigen aandelen met 10 miljoen aandelen op.

“Urban Outfitters, Inc. Announces Approval of Additional 10 Million Shares Under Its Share Repurchase Program”

http://www.marketwatch.com/story/urban-outfitters-inc-announces- approval-of-additional-10-million-shares-under-its-share-repurchase- program-2011-08-25?reflink=MW_news_stmp

Groupe Norbert Dentressangle [analyse april 2011]

Asda verlengt samenwerking met Norbert Dentressangle met vijf jaar.

“Another five years for Norbert Dentressangle contract with Asda”

http://www.mrw.co.uk/news/another-five-years-for-norbert-dentressangle- contract-with-asda/8618007.article

Teva Pharmaceutical Industries [analyse april 2011]

Barron’s erg enthousiast over aandelen Teva.

“Barron's predicts 40% jump in Teva share”

http://www.globes.co.il/serveen/globes/docview.asp?did=1000677096&fid=

1725

General Dynamics [analyse maart 2011]

General Dynamics maakt de overname van Vangent ($ 960 miljoen) bekend.

“General Dynamics (NYSE:GD) Making Company Acquisition”

http://www.emoneydaily.com/general-dynamics-nysegd-making-company- acquisition/69817319/

(21)

21 Grand Canyon Education [analyse maart 2011]

Grand Canyon Education herbevestigt omzetprognose tweede jaarhelft.

“Grand Canyon Education, Inc. Reaffirms H2 2011 Revenue Guidance”

http://www.reuters.com/finance/stocks/LOPE.O/key- developments/article/2377836

Grand Canyon Education schroeft inkoop eigen aandelen met US $ 25 miljoen op.

“Grand Canyon Education, Inc. Announces Increase in Stock Repurchase Program”

http://www.prnewswire.com/news-releases/grand-canyon-education-inc- announces-increase-in-stock-repurchase-program-126790298.html

RWE [analyse maart 2011]

RWE voorziet hogere CO2-uitstoot Duitsland.

“RWE Says German CO2 Emissions to Rise, Westfalen-Blatt Reports”

http://www.bloomberg.com/news/2011-08-26/rwe-says-german-co2- emissions-to-rise-westfalen-blatt-reports.html

Europese nutsbedrijven geen vrijhaven meer voor in geldnood verkerende overheden.

“Europe’s Utilities Offer No Refuge as States Search for Cash”

http://www.bloomberg.com/news/2011-08-16/europe-s-utilities-no-safe- haven-as-states-search-for-cash.html

RWE bevestigt haar verwachting van een lagere winst in 2013.

“RWE confirms lower 2013 earnings outlook”

http://www.marketwatch.com/story/rwe-confirms-lower-2013-earnings- outlook-2011-08-08

(22)

22 Quest Diagnostics [analyse februari 2011]

Quest Diagnostics verlaagt haar omzetprognose voor 2011.

“Quest Diagnostics Incorporated Lowers FY 2011 Revenue Guidance (…)”

http://www.reuters.com/finance/stocks/DGX/key- developments/article/2367225

Faiveley Transport [analyse december 2010]

Faiveley Transport houdt vast aan haar omzetprognose voor boekjaar.

“Faiveley Transport SA Confirms FY 2011/12 Sales Guidance”

http://www.reuters.com/finance/stocks/FAIP.PA/key- developments/article/2369874

Becton, Dickinson & Company [analyse december 2011]

Becton, Dickinson & Company verhoogt haar winstprognose voor 2011.

“Becton, Dickinson and Company (BD) Sees FY 2011 Revenue Guidance At High End Of Prior Range; Raises FY 2011 EPS Guidance”

http://www.reuters.com/finance/stocks/BDX/key- developments/article/2375576

Colgate-Palmolive [analyse oktober 2010]

Colgate herbevestigt winstprognose 2011, beurskoers stijgt tot recordhoogte.

“Colgate-Palmolive Company Reaffirms FY 2011 EPS Guidance”

http://www.reuters.com/finance/stocks/CL/key- developments/article/2372765

PetMed Express [analyse september 2010]

Winst en omzet PedMed Express dalen in Q1.

“PetMed Express’s Net Income, Sales Slip in Q1”

http://www.petproductnews.com/headlines/2011/08/15/petmed-expresss- net-income-sales-slip-in-q-one.aspx

(23)

23

PetMed Express schroeft inkoopprogramma eigen aandelen met US $ 20 miljoen op.

“PetMed Express, Inc. Adds New $20 Million Buyback Program-DJ”

http://www.reuters.com/finance/stocks/PETS.O/key- developments/article/2374835

(24)

24 Waar kan ik de besproken aandelen kopen?

Voor het kopen van aandelen heeft u een goede beleggingsrekening nodig. Zelf voeren wij onze aandelentransacties doorgaans uit op een effectenrekening bij BinckBank. De aandelen die voor ValueSelections geselecteerd worden zijn hier in

ieder geval altijd verkrijgbaar, de website en klantenservice zijn 100%

Nederlandstalig en bovendien zijn de transactietarieven gunstig.

Via http://www.warrenbuffett.nl/binck kunt u de gratis Binck-informatiemap aanvragen met daarin alle relevantie informatie.

DI S C L A I M E R

Aan deze informatie kunnen op geen enkele wijze rechten worden ontleend. Dit rapport is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies. De consequenties van het op welke wijze dan ook toepassen van de u toegezonden informatie blijven volledig voor uw eigen rekening. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Voor meer informatie, zie http://www.warrenbuffett.nl/disclaimer.