De invloed van stock-optie compensatie op het agency probleem

De invloed van stock-optie

compensatie op

het agency probleem

Maarten Spruijt

10194223

30 juni 2014 definitieve versie

BSc Accountancy & Control

FEB Universiteit van Amsterdam

Begeleider: drs. B.J.M. van Dam

Inhoud

Abstract ... 3

1. Introductie ... 4

2. Wat is het agency probleem?... 6

2.1 Tegenstrijdige belangen en informatieasymmetrie ... 6

2.2 Houding tegenover risico ... 7

3. Wat is stock-optie compensatie? ... 8

3.1 De stock-optie ... 8

3.2 Motivatie voor het gebruik van stock-opties ... 8

4. Hypothese ... 10

5. Verkleint het gebruik van stock-opties het agency probleem?... 11

5.1 Belangenovereenstemming als gevolg van stock-opties ... 11

5.2 Earnings management als gevolg van stock-opties ... 14

5.2.1 Neerwaartse earnings management ... 15

5.2.2 Opwaartse earnings management ... 17

5.3 Vrijwillige onthullingen en nieuwsaankondigingen ... 19

6. Mogelijke alternatieven voor stock-optie compensatie ... 22

7. Conclusie en aanbevelingen voor verder onderzoek ... 24

8. Referenties ... 26

Bijgevoegde figuren

Tabel 1 Overzicht van de agency theorie (Eisenhardt, 1989)

Figuur 1 Frequentie van het net niet halen van earnings targets ten opzichte van de datum van uitreiking van de opties (McAnally, Srivastava, & Weaver, 2008).

Figuur 2 Frequentie van het net halen van earnings targets ten opzichte van de datum van uitreiking van de opties (McAnally et al., 2008).

Figuur 3 Cumulatieve gemiddelde abnormale return voor verleende CEO stock-opties van dag -10 tot dag +10 (Chauvin & Shenoy, 2001).

Figuur 4 Relatie tussen de aandelenkoers en het moment van uitreiken van de opties(Yermack, 1997).

Abstract

Deze paper beslaat een literatuuronderzoek over de invloed van stock-optie compensatie op het

agency probleem. Dit onderzoek wordt uitgevoerd om te analyseren of het gebruik van stock-opties

als compensatiemiddel een toevoeging is in het verkleinen van het agency probleem door middel van

een compensatieschema. Hieruit wordt geconcludeerd dat de stock-opties op zichzelf leiden tot

doelcongruentie tussen manager en aandeelhouder, en dus een verkleining van het agency

probleem, maar dat managers deze doelcongruentie bemoeilijken door hebzuchtige handelingen als

gevolg van dit compensatieschema. Wanneer managers gecompenseerd worden door middel van

stock-opties, zijn zij er net als aandeelhouders bij gebaat als er een welvarende organisatie gecreëerd

wordt. Managers profiteren dan immers ook van een consistent stijgende aandelenkoers, waardoor

doelcongruentie plaatsvindt. Uit dit onderzoek blijkt echter ook dat managers trachten de

aandelenkoers te beïnvloeden om zo de waarde van hun opties te optimaliseren. Door vrijwillige

onthullingen en neerwaartse en opwaartse earnings management wordt de aandelenkoers dusdanig

beïnvloed dat louter de manager hier voordeel bij heeft. Dit leidt dus niet tot een verkleining van het

agency probleem. Om mogelijk de nadelige neveneffecten van de huidige stock-optie compensatie in

te dammen worden ook mogelijke alternatieven voor en aanpassingen van de stock-optie

compensatie besproken.

1. Introductie

Er wordt al geruime tijd gediscussieerd over de samenstelling van het compensatieschema voor managers en de toegevoegde waarde van compensatiemiddelen naast een vast salaris. Zo werd in maart van dit jaar bekend dat Heineken de prestatiedrempels voor bonussen verlaagt, omdat anders geen enkele werknemer in staat zou zijn om zijn prestatiedoelstelling te halen en men vreesde voor gedemotiveerde werknemers. Ook deze maand is er heibel rondom de samenstelling van het compensatieschema nu ABN Amro het salaris van zijn topmanagers heeft verhoogd met 20%, omdat door regelgeving het uitkeren van een bonus in de bankensector is ingeperkt. In april stelde Warren Buffet, de op één-na rijkste man ter wereld, dat zijn opvolger als CEO van het bedrijf Berkshire als enige manager gecompenseerd dient te worden met stock-opties. De 83-jarige multimiljardair is van mening dat zijn opvolger de enige binnen het bedrijf moet zijn die op deze manier gecompenseerd wordt, omdat dit naar zijn mening ook de enige is die verantwoordelijk is voor het uiteindelijke succes van het bedrijf. Buffet heeft altijd gezegd dat het compenseren van managers door middel van stock-opties te veel kan kosten voor de aandeelhouders, omdat dit hun aandeel in het bedrijf verwatert. Daarnaast stelt hij dat het contraproductief kan werken als motivatiemiddel voor managers. Buffet zelf heeft de laatste 25 jaar “slechts” één ton per jaar verdiend als CEO van zijn bedrijf. Hij stelt dat stock-opties vergeleken kunnen worden met loterijtickets, omdat de uitkomst van de waarde van de optie volledig buiten het bereik ligt van degene wiens gedrag het bedrijf tracht te beïnvloeden.

Uit zorg dat de manager geïsoleerd zou raken van de prestaties van het bedrijf en dit zou resulteren in hebzuchtige gedragingen met een negatief effect op de waarde van het bedrijf, werden managers vanaf de jaren ’90 van de vorige eeuw significant meer afhankelijk van fluctuaties in de koers door het gebruik van stock-opties (Bergstresser & Philippon, 2006). Door de welvaart van het management te binden aan de welvaart van de aandeelhouders, worden managers gemotiveerd om doelmatige handelingen te verrichten om de prestaties van het bedrijf te maximaliseren (Jensen & Murphy, 1990). Voorheen kregen managers immers een vast salaris, ongeacht de prestaties. Theoretisch gezien, wanneer managers meer aandelen van het bedrijf bezitten, zal dit leiden tot doelcongruentie van de aandeelhouder en de manager. Een stijging van de koers van het aandeel is immers voor beide partijen positief. Hierdoor zouden minder agency kosten gemaakt hoeven worden en wordt het agency probleem verkleind. Hanlon et al. (2003) stellen dat het gebruik van stock-optie compensatie positief gecorreleerd is met toekomstige inkomsten, wat vanzelfsprekend voordelig is voor investeerders. Deze manier van compenseren is dan ook significant toegenomen de laatste decennia (Bergstresser & Philippon, 2006).

Daarentegen volgt uit andere onderzoeken dat het gebruik van stock-opties als compensatiemiddel een prikkel geeft voor managers om alleen de waarde van hun opties te verhogen (Baker, Collins, & Reitenga, 2003). Hierdoor wordt het aandeel alleen op de korte termijn meer waard en worden de prestaties op de lange termijn niet of nauwelijks beïnvloed. Dit leidt niet tot een verkleining van het agency probleem. Het inkomen van managers wordt door de stock-opties afhankelijk van de aandelenkoers en die kunnen zij bovendien zelf verhogen door gebruik te maken van een agressieve vorm van accounting (Burns & Kedia, 2006). Managers zouden de aandelenkoers beïnvloeden door de timing te manipuleren van het naar buiten brengen van goed

en slecht nieuws om zo de waarde van de optie te verhogen (Aboody & Kasznik, 2000). Ook zou het gebruik van dit compensatiemiddel uitnodigen tot het gebruik van neerwaartse en opwaartse earnings management (Baker et al., 2003). Cheng en Warfield (2005) voegen hieraan toe dat managers geneigd zijn om de aandelen te verkopen nadat de optie is verzilverd en er dus bij gebaat zijn dat de waarde van het bedrijf op korte termijn overgewaardeerd is. Managers kunnen nog meer verdienen door de aandelen te verkopen nadat de gerapporteerde resultaten de verwachtingen van financiële analisten halen of overtreffen, omdat dit een positief effect heeft op de koers van het aandeel en dus op de waarde van de optie. Dit geeft ook een prikkel tot handelingen met louter een kortetermijneffect, omdat deze analyses vaak niet langer dan een jaar beslaan. Om te analyseren of door het gebruik van stock-opties als compensatiemiddel de belangen van managers en aandeelhouders verder overeenstemmen zonder dat hierdoor een verkeerd beeld gegeven wordt van de economische werkelijkheid, wordt in dit stuk de vraag centraal gesteld in hoeverre stock-optie compensatie leidt tot een verkleining van het agency probleem. Daarnaast worden mogelijke alternatieven voor en aanpassingen van stock-optie compensatie besproken. Om tot een beantwoording van de centrale vraag te komen, wordt een literatuuronderzoek uitgevoerd.

Het theoretische doel van stock-opties is het stimuleren van de gemeenschappelijke belangen van aandeelhouders en managers. Met het uitvoeren van dit literatuuronderzoek wordt vervolgens geanalyseerd in hoeverre het uitgangspunt van dit compensatiemiddel in de praktijk gebracht wordt en wat mogelijk de grootste nadelen zijn bij dit compensatiemiddel. In het tweede en derde hoofdstuk wordt de centrale vraag verder verduidelijkt en wordt de huidige literatuur besproken. In het tweede hoofdstuk wordt het agency probleem uitgelegd. Hierbij worden twee verschillende problemen die voortvloeien uit de agency theorie behandeld. In het derde hoofdstuk wordt het mechanisme van de stock-opties uitgediept en wordt het gebruik van stock-optie compensatie verder geanalyseerd. In het vierde hoofdstuk wordt een hypothese gegeven over de uitkomst van de analyse. In het vijfde hoofdstuk wordt de invloed van deze stock-opties op de verkleining van het agency probleem besproken. Vervolgens worden in het zesde hoofdstuk mogelijke alternatieven voor stock-opties in de positie van compensatiemiddel besproken. Tot slot wordt in het zevende hoofdstuk de conclusie gegeven, gevolgd door een beantwoording van de centrale vraag. Ook worden suggesties gedaan voor vervolgonderzoek.

2. Wat is het agency probleem?

In de introductie is besproken dat in de jaren ’90 managers meer afhankelijk werden van de waarde van het bedrijf, omdat gevreesd werd dat managers geïsoleerd raakten van de prestaties van het bedrijf. Men was bang dat deze isolatie zou resulteren in hebzuchtige gedragingen. Deze gedachtegang komt voort uit de agency theorie (Eisenhardt, 1989). Om te analyseren of het gebruik van stock-optie compensatie het probleem, dat ontstaat uit de agency theorie, verkleint, wordt in dit hoofdstuk eerst toegelicht wat dit probleem precies inhoudt. Hierbij wordt het agency probleem opgesplitst in een probleem dat ontstaat door tegenstrijdige belangen/doelen in combinatie met informatieasymmetrie en een probleem dat ontstaat door een andere houding van de agent en de principaal tegenover risico.

Het agency probleem vloeit, zoals gezegd, voort uit de agency theorie. Deze theorie tracht de relatie tussen de principaal en de agent te beschrijven in de metafoor van een contract (Eisenhardt, 1989). Het doel hierbij is om het optimale contract op te stellen tussen de agent en de principaal, waarbij de uitkomst en/of het gedrag gemeten wordt. De kern van het agency probleem is de afweging die gemaakt wordt tussen de kosten voor het meten van het gedrag van de agent en de kosten voor het meten van de output en het verplaatsen van het risico naar de agent (Eisenhardt, 1989). De kosten bestaan dus onder andere uit monitoringkosten en bindingkosten. Het probleem, waar de kosten uit voortvloeien, ontstaat doordat investeerders, de principalen, investeren in een zakelijke onderneming en vaak niet van plan zijn een actieve rol te spelen in het besturen van deze onderneming (Healy & Palepu, 2001). Het besturen van de onderneming delegeren zij naar de manager, de agent, van het bedrijf.

2.1 Tegenstrijdige belangen en informatieasymmetrie

Van de aandeelhouder en de manager van de onderneming kan worden verwacht dat zij ernaar streven om hun eigen nut te maximaliseren, waardoor de manager verondersteld wordt niet in het volledige belang van de aandeelhouders te handelen (Jensen & Meckling, 1976). De manager streeft er immers naar om zijn eigen inkomen te maximaliseren en is daarom geneigd het geïnvesteerde geldbedrag van de investeerders te gebruiken voor bijvoorbeeld excessieve compensatie van zichzelf (Healy & Palepu, 2001). De aandeelhouder streeft er daarentegen naar om de waarde van het bedrijf te maximaliseren en daarmee zijn rendement te vergroten. Het conflict dat ontstaat door de tegengestelde belangen van de agent en de principaal wordt het agency probleem genoemd. Het feit dat de agent beslist over welvaart die hem niet volledig toekomt, creëert het probleem dat hij niet geneigd is om met dezelfde inspanning deze welvaart te maximaliseren (Jensen & Meckling, 1976).

Belangrijk bij dit agency probleem is dat er sprake is van een informatieasymmetrie. Daarbij is het voor de principaal, de aandeelhouder in dit geval, niet mogelijk om zonder kosten te maken informatie te verkrijgen over de handelingen die de agent, de manager in dit geval, uitvoert met de investering van de principaal (Eisenhardt, 1989). De principaal kan wel divergenties van zijn belangen, veroorzaakt door handelingen van de agent, indammen door passende prikkels voor de agent te creëren en door afwijkende handelingen van de agent te monitoren (Jensen & Meckling, 1976). Beide methoden veroorzaken agency kosten. Voornamelijk het creëren van passende prikkels voor de agent zal besproken worden in deze paper.

2.2 Houding tegenover risico

Naast het agency probleem dat voortvloeit uit informatieasymmetrie vloeit er nog een probleem voort uit de agency theorie: het probleem van de risicoverdeling (Eisenhardt, 1989). Hierbij ontstaat een conflict tussen de principaal en de agent omdat beide een andere houding hebben tegenover risico. In de theorie wordt de manager verondersteld risicoavers te zijn, waardoor hij dusdanig zal handelen dat hij zijn eigen risico minimaliseert (Jensen & Meckling, 1976). De aandeelhouder wordt volgens Jensen en Meckling (1976) daarentegen verondersteld risiconeutraal te zijn. Het verschil in houding tegenover risico vindt zijn oorsprong, volgens Eisenhardt (1989), in het feit dat de aandeelhouder het risico van zijn investering kan diversifiëren, terwijl dit voor het werk van de manager niet van toepassing is. De aandeelhouder profiteert van risicovollere handelingen van de manager, omdat het rendement hiervan vaak hoger ligt en hij zijn eigen risico gediversifieerd heeft. Bij de manager is dit niet het geval. Wanneer de manager en het bedrijf goed (genoeg) functioneren, behoudt de manager zijn baan en wanneer dit niet zo is verliest hij zijn baan. Voor de manager bestaat er dus geen mogelijkheid om zijn risico te diversifiëren. Voor de manager is er dus ook geen prikkel om risico’s te nemen om mogelijk beter te presteren, aangezien dit niet in zijn eigen belang is. Bij een vast salaris ontvangt hij immers geen hogere compensatie in het geval het bedrijf boven verwachting presteert.

Beide problemen, die voortvloeien uit de agency theorie, zorgen er voor dat managers niet volledig in het belang van de aandeelhouders handelen. Dit resulteert in agency kosten. Dit probleem wordt verkleind indien de belangen van manager en aandeelhouder, agent en principaal respectievelijk, congrueren en er minder noodzaak is om (agency) kosten te maken voor het controleren van de gedragingen of de output van de manager. Er kan dus verondersteld worden dat als gevolg van deze belangenovereenstemming de agency kosten, zoals aan het begin van dit hoofdstuk besproken, ook verkleinen. Wanneer belangen overeenstemmen is er immers minder noodzaak om de gedragingen en de output te meten. De focus in deze paper ligt voornamelijk op de verkleining van het probleem dat voortvloeit uit de informatieasymmetrie tussen de manager en de aandeelhouder. Een manier die deze verkleining mogelijk verwezenlijkt, wordt in het volgende hoofdstuk gedefinieerd. Een overzicht van de agency theorie wordt weergegeven in tabel 1 hieronder.

Tabel 1: Een overzicht van de agency theorie (Eisenhardt, 1989)

Key idea Principal-agent relationships should reflect efficient organization of information

and risk-bearing costs

Unit of analysis Contract between principal and agent

Human assumptions Self-interest; Bounded rationality; Risk aversion

Organizational assumptions

Partial goal conflict among participants; Efficiency as the effectiveness criterion; Information asymmetry between principal and agent

Information assumption Information as a purchasable commodity

Contracting problems Agency (moral hazard and adverse selection); Risk sharing

Problem domain Relationship in which the principal and agent have partly differing goals and

risk preferences (e.g. compensation, regulation, leadership, impression management, whistle-blowing, vertical integration, transfer pricing)

3. Wat is stock-optie compensatie?

Om een uitleg te kunnen geven van het begrip stock-optie compensatie en een analyse te kunnen maken van de werking van dit compensatiemiddel op het verkleinen van het agency probleem, is het van belang om eerst het begrip stock-optie zelf uitgebreid te definiëren.

3.1 De stock-optie

Er zijn twee soorten stock-opties te onderscheiden, namelijk: de calloptie en de putoptie. In deze paper wordt alleen de calloptie besproken, omdat dit de soort optie is die als compensatie kan dienen voor managers. De reden hiervoor is dat dit soort stock-opties motiveert om de aandelenprijs en dus de prestaties van het bedrijf te optimaliseren.

Een (call)stock-optie is het recht dat je ontvangt om voor een vooraf vastgestelde prijs, de zogenoemde ‘strike price’, binnen een vastgestelde termijn of op een vastgestelde datum een aandeel te kopen van een bedrijf (Hall & Murphy, 2002). Dit recht is persoonsgebonden aan degene die het ontvangt, veelal de manager in dit geval, waardoor de opties niet verhandeld kunnen worden. Het verzilveren van de stock-optie is alleen lonend als de aandelenkoers op het moment van verzilveren hoger ligt dan de strike price, aangezien het aandeel dan door de manager gekocht kan worden voor een lager bedrag dan de huidige aandelenkoers. De strike price wordt vaak vastgesteld op de hoogte van de aandelenkoers op het moment van uitreiken van de optie (Baker et al., 2003). Belangrijk is het feit dat het verzilveren van de optie een recht is en geen verplichting, waardoor een calloptie in de praktijk nooit verzilverd wordt als de huidige aandelenkoers beneden de strike price ligt. Zoals Jensen en Murphy (1990) beschreven geeft de calloptie, in tegenstelling tot de putoptie, hierdoor theoretisch gezien prikkels om de waarde van het bedrijf te verhogen, aangezien de aandelenkoers als gevolg daarvan dan hoger zou liggen. Dit is ook de reden dat alleen de calloptie gebruikt wordt voor de compensatie van managers. Het bedrijf is vervolgens verplicht om het aandeel voor de strike price te verkopen indien de houder van de optie, in deze context dus de manager, dat verlangt. Wanneer de manager de optie verzilverd heeft, kan hij er voor kiezen om het aandeel te verkopen of vast te houden. Indien hij het aandeel verkoopt, is zijn winst het verschil tussen de aandelenkoers, oftewel de verkoopprijs, en de strike price van de optie. Managers zijn veelal geneigd om de aandelen te verkopen na het verzilveren van de optie (Cheng & Warfield, 2005).

3.2 Motivatie voor het gebruik van stock-opties

In de wetenschappelijke literatuur zoals die tot dusver bekend is, wordt de reden voor het gebruik van deze stock-optie als compensatiemiddel veelal gevonden in de “agency theorie” (Baker et al., 2003). In deze theorie wordt verondersteld dat managers voornamelijk uit eigenbelang handelen. Zoals Bergstresser en Philippon (2006) en Jensen en Murphy (1990) duidelijk maakten, is het doel van het gebruik van deze stock-opties als compensatiemiddel dan ook om de belangen van managers en aandeelhouders te congrueren. Als dit het geval is zijn de handelingen die de manager uitvoert uit eigenbelang immers automatisch ook in het belang van de aandeelhouder. Hierbij wordt dus getracht managers zodanig te laten handelen dat de waarde van het bedrijf geoptimaliseerd wordt. Vanuit de agency theorie geredeneerd is de stock-optie een (compensatie)middel gebaseerd op de output van de manager, waardoor de beloning van de manager en de aandeelhouder

gestimuleerd worden door dezelfde acties (Eisenhardt, 1989). Hierdoor is de informatieasymmetrie geen probleem meer in het contract tussen de manager en de aandeelhouder.

Daarnaast moet ook gedacht worden aan het feit dat managers verondersteld worden risicoavers te zijn, wat leidt tot handelingen die niet de waarde van het bedrijf optimaliseren en dus nadelig zijn voor de aandeelhouders. Door gebruik te maken van stock-opties zullen managers geprikkeld worden om meer risico te nemen om de waarde van het bedrijf te optimaliseren, omdat de manager indirect gecompenseerd wordt voor de extra welvaart die gecreëerd wordt voor de aandeelhouders (Jensen & Meckling, 1976). Hierdoor komen de belangen van de aandeelhouders en de managers verder overeen.

Tot slot is het aantrekken en behouden van gemotiveerd personeel een motivatie voor het gebruik van stock-opties als compensatiemiddel. Aangezien personeel met een hoge bekwaamheid beloond wil worden voor hoge prestaties, zal door natuurlijke zelfselectie dit compensatiemiddel bekwaam personeel aantrekken (Hall & Murphy, 2002). Door de stock-opties zullen de managers immers gecompenseerd worden door middel van een groeiende aandelenkoers als gevolg van de hoge prestaties. Er vanuit gaande dat hoger gekwalificeerd personeel beter in staat is waarde te creëren voor het bedrijf, zal dit ook leiden tot een verkleining van het agency probleem. Dit komt door het feit dat de manager en de aandeelhouder beide profiteren van deze toegenomen waarde.

In dit hoofdstuk en het hoofdstuk hiervoor zijn de begrippen uit de centrale vraag verder verduidelijkt en is de huidige literatuur besproken. In de volgende hoofdstukken wordt in navolging hierop geanalyseerd of het agency probleem uit hoofdstuk 2 verkleind wordt door het compensatiemiddel uit hoofdstuk 3. Zoals aan het einde van hoofdstuk 2 te lezen is, wordt het agency probleem verkleind als er doelcongruentie plaatsvindt tussen de aandeelhouder en de manager, waardoor minder noodzaak is om agency kosten te maken voor het meten van de gedragingen van de manager of de output die gegenereerd wordt. Allereerst wordt er in het volgende hoofdstuk een hypothese geformuleerd met betrekking tot de centrale vraag. In hoofdstuk 5 wordt de centrale vraag vervolgens geanalyseerd.

4. Hypothese

In deze paper staat de vraag centraal in hoeverre het gebruik van stock-opties als compensatiemiddel leidt tot verkleining van het agency probleem. In de theorie worden stock-opties gebruikt om de welvaart van de managers te binden aan de welvaart van de aandeelhouders om zo handelingen te stimuleren die de waarde van het bedrijf verhogen. In de praktijk kan dit compensatiemiddel echter prikkels geven om alleen de waarde van de stock-opties te verhogen. Hieruit volgt de hypothese die in dit onderzoek wordt gesteld: het gebruik van stock-opties als compensatiemiddel leidt er toe dat voornamelijk de aandelenkoers beïnvloed wordt, met als doel om de waarde van die optie te verhogen. De theoretische voordelen worden dus verondersteld grotendeels gerelativeerd te worden door de praktische nadelen van de stock-opties. Zoals hierboven besproken, hoeft een verhoging van de waarde van de stock-optie niet parallel te lopen met een verhoging van de waarde voor de aandeelhouders. Hierdoor wordt impliciet verondersteld dat het in de theorie gestelde doel van dit compensatiemiddel niet (volledig) in de praktijk wordt gebracht.

5. Verkleint het gebruik van stock-opties het agency probleem?

In hoofdstuk 3 is uitgelegd hoe de stock-opties gebruikt worden om managers te compenseren. Hieruit bleek dat een manager zijn inkomen vergrootte als hij het verschil tussen de hoogte van de aandelenkoers, op het moment van het verzilveren van de optie, en de hoogte van de strike price optimaliseerde. In theorie zou hij dit kunnen bewerkstelligen door op een dusdanige manier te handelen dat de waarde van het bedrijf consistent toeneemt. In dit geval komen de belangen van de manager en de aandeelhouder overeen en wordt het agency probleem dus verkleind. De manager en de aandeelhouder streven dan immers beide naar een welvarende onderneming met een toenemende aandelenkoers. Voor een manager zijn er echter ook andere manieren waarop hij het verschil tussen deze waarden, en dus zijn inkomen, kan vergroten.

In dit hoofdstuk wordt geanalyseerd in hoeverre het gebruik van stock-opties, als compensatiemiddel voor managers, leidt tot een verkleining van het agency probleem. Allereerst wordt geanalyseerd in hoeverre de belangen van de aandeelhouders en de managers als gevolg van het besproken compensatiemiddel overeenstemmen. Vervolgens worden mogelijke nadelige gevolgen van de stock-opties voor verkleining van het agency probleem geanalyseerd.

5.1 Belangenovereenstemming als gevolg van stock-opties

Het agency probleem, waarbij managers niet handelen in het volledige belang van de aandeelhouders, wordt verkleind als belangen congrueren als gevolg van de stock-opties. Handelingen van het management zullen, vanuit de agency theorie geredeneerd, uitgevoerd worden om de eigen belangen te behartigen. Wanneer deze belangen dus overeenstemmen met die van de aandeelhouders, resulteert dit in een verkleining van het agency probleem.

Wanneer de strike price van de optie vaststaat, is elke stijging van de aandelenkoers in het voordeel van de optiehouder, de manager in dit geval. De stock-optie geeft dus een prikkel om de aandelenkoers op de lange termijn te verhogen (Chauvin & Shenoy, 2001). Dit brengt de belangen van de manager en de aandeelhouder dichter bij elkaar en verkleint dus het agency probleem.

Jensen en Murphy (1990) stellen ook dat managers meer in het belang van het bedrijf gaan handelen indien hun compensatie gekoppeld is aan de prestaties van het bedrijf. Door beide partijen op een zelfde manier te laten profiteren van een welvarende organisatie worden conflicten weggenomen. Uit hun onderzoek volgt dat de welvaart van de CEO met $3,25 stijgt voor elke $1000 stijging van de welvaart van aandeelhouders. $2,50 hiervan wordt geassocieerd met het houden van aandelen door de CEO en het bezitten van stock-opties. Deze positieve relatie impliceert dat managers meer dan voorheen gaan streven naar het verhogen van de waarde van het bedrijf, aangezien zij met een vast salaris niet gecompenseerd werden voor deze stijging. Hierdoor is er in de laatste decennia veelvuldig gebruik gemaakt van compensatieschema’s die de belangen van organisaties en aandeelhouders op een lijn brengen (Bergstresser & Philippon, 2006; Yermack, 1995). Wanneer het grootste deel van de compensatie van een manager bestaat uit stock-opties, vervaagt de grens tussen manager en aandeelhouder. De manager begint dan immers impliciet als een van de aandeelhouders te fungeren, waardoor het agency probleem, dat voortvloeit uit de tegenstrijdige belangen, ook vervaagt. Onderzoek heeft

dan ook aangetoond dat deze vorm van compensatie tegenwoordig, gemiddeld gezien, het grootste aandeel heeft in de totale compensatie van managers (Baker et al., 2003; Bergstresser & Philippon, 2006).

Hanlon et al. (2003) tonen daarnaast aan dat er een positieve relatie bestaat tussen het gebruik van stock-opties als compensatiemiddel en de prestaties van een bedrijf. Ze veronderstellen hierbij een concave relatie (een positieve relatie die stijgt, maar met een dalende snelheid) tussen de waarde van de uitgereikte opties, dus impliciet de hoeveelheid gebruikte opties, en de toekomstige inkomsten van het bedrijf. Uit hun onderzoek volgt dat voor elke dollar aan stock-opties de toekomstige inkomsten uit normale operaties (operating income) gelijk is aan 3,71 dollar. Deze positieve relatie, hoe hoger de waarde van de uitgereikte opties, hoe hoger de toekomstige inkomsten van het bedrijf, impliceert dat aandeelhouders er bij gebaat zijn als managers gecompenseerd worden met stock-opties, omdat hun investering hierdoor in de toekomst een hoger rendement oplevert. Zij concluderen verder dat deze positieve toekomstige inkomsten veroorzaakt worden door belangenovereenstemming en dat hierbij weinig bewijs is voor het sturen van de compensatie in de gewenste richting door managers.

In hun onderzoek trachten Hanlon et al. (2003) verder door middel van een aanvullende analyse te onderzoeken wat de relatie is tussen de waarde van de uitgereikte opties en de motivatie voor het uitgeven van de opties. Hieruit concluderen zij dat de stock-opties gerelateerd zijn aan verscheidene economische determinanten overeenkomend met belangenovereenstemming. Economische determinanten die in het onderzoek gebruikt werden voor de analyses zijn bijvoorbeeld de investeringsmogelijkheden en de hoeveelheid vreemd vermogen die het bedrijf aanhoudt. Indien de economische determinanten de waarde van de uitgegeven opties kunnen verklaren en de relatie tussen de opties en toekomstige inkomsten vervolgens positief is, is er sprake van belangenovereenstemming (Hanlon, Rajgopal, & Shevlin, 2003). Zoals hierboven besproken volgt er uit het onderzoek van Hanlon et al. (2003) een positieve relatie tussen de waarde van de stock-opties en de toekomstige inkomsten, waardoor de belangen van managers en aandeelhouders dus dichter bij elkaar liggen. Dit gegeven impliceert ook dat er weinig bewijs is voor het feit dat managers slechts trachten de aandelenkoers te beïnvloeden, zoals in de volgende paragrafen besproken wordt.

Jensen en Meckling (1976) concluderen daarnaast dat door gebruik te maken van stock-opties in de compensatie van managers het probleem dat ontstaat door het verschil in de houding tegenover risico verkleind kan worden. Door gebruik te maken van de opties zullen managers namelijk meer geneigd zijn om risicovollere handelingen te verrichten, meer in lijn met de gedachtegang van de aandeelhouder dus. Door de opties zijn managers er immers bij gebaat om hogere opbrengsten te realiseren aangezien zij nu een fractie ontvangen van deze hogere inkomsten. De optie geeft de manager een vordering op het bovenste uiteinde van de uitkomstdistributie. Dit brengt de belangen van managers en aandeelhouders verder op een lijn en verkleint hiermee het agency probleem, zoals die in hoofdstuk 2 is besproken.

Coles, Daniel en Naveen (2006) analyseren daarnaast welke handelingen het gevolg zijn als managers meer afhankelijk worden van fluctuaties van de aandelenkoers. Zoals uit hoofdstuk 3 volgt, wordt dit bewerkstelligd door het gebruik van onder andere opties. Uit hun onderzoek concluderen zij dat het gebruik van

opties resulteert in risicovoller beleid met betrekking tot investeringen en het financieren van het bedrijf. Wanneer de compensatie van een manager meer afhankelijk is van fluctuaties in de aandelenkoers zal hij significant meer investeren in R&D (Research en Development), minder investeren in PPE (Plant, Property en Equipment), meer focussen op minder branches en meer afhankelijk zijn van vreemd vermogen (Rajgopal & Shevlin, 2002). Dit houdt in dat managers investeren in risicovollere activa en gebruik maken van een agressiever beleid met betrekking tot het vreemde vermogen, zoals ook in het hiervoor besproken onderzoek van Hanlon et al. (2003) impliciet naar voren kwam. Doordat managers risicovoller gaan handelen, wordt het agency probleem, met betrekking tot de houding tegenover risico, verkleind.

Yermack (1995) kan uit zijn onderzoek daarentegen niet concluderen dat bedrijven significant meer gebruik maken van stock-opties als er sprake is van informatieasymmetrie tussen managers en aandeelhouders. Een grote hoeveelheid ruis die bij het rapporteren van de earnings bestaat tussen de aandeelhouders en de manager, leidt er niet toe dat aandeelhouders hun controle van de manager meer binden aan de prikkels die ontstaan door de stock-opties (Yermack, 1995). Dit impliceert dat bedrijven niet significant meer gebruik maken van stock-opties om de uitkomsten te meten van de handelingen van een manager wanneer ze niet de gedragingen van een manager kunnen meten. Daarnaast vindt Yermack (1995) weinig bewijs voor hypotheses dat bedrijven meer stock-opties uitreiken om daarmee agency kosten te drukken. Dit staat haaks op de uitkomsten van de andere onderzoeken genoemd in deze paragraaf.

Jensen en Murphy (1990) vonden, zoals hierboven besproken, een significante positieve relatie tussen de welvaart van de CEO en de welvaart van de aandeelhouders. Dit zou dus een verkleining van het agency probleem impliceren. De empirische relatie tussen de compensatie van de CEO en de prestaties van het bedrijf is, hoewel significant positief, echter vrij laag om daadwerkelijk van een belangenovereenstemming uit te kunnen gaan (Jensen & Murphy, 1990). Zij stellen dat het houden van aandelen en stock-opties door managers kan leiden tot belangenovereenstemming, maar dat dit positieve effect in veel gevallen klein is door het relatief kleine aantal aangehouden aandelen en uitgereikte opties van het management.

Zoals in deze paragraaf besproken, volgt uit verschillende onderzoeken dat door het gebruik van stock-opties de belangen van manager en aandeelhouder verder overeenstemmen. Het gebruik van dit compensatiemiddel leidt echter ook tot een prikkel voor de manager om hoofdzakelijk zijn eigen compensatie te optimaliseren zonder dat dit voordelig is voor de aandeelhouders. Dit ontstaat door het feit dat de manager geacht wordt risicoavers te zijn en hij door de opties meer risico loopt met betrekking tot zijn compensatie, omdat er, in vergelijking met een vast salaris, minder zekerheid bestaat over de hoogte van de compensatie door middel van de stock-opties. Zijn compensatie is door de opties namelijk ook afhankelijk van bijvoorbeeld het vertrouwen van investeerders in de markt. Dit risico wil hij verlagen, waardoor nadelige neveneffecten ontstaan voor de aandeelhouder als gevolg van de stock-opties. In de volgende paragrafen worden deze geanalyseerd.

5.2 Earnings management als gevolg van stock-opties

Zoals in de paragraaf hiervoor besproken volgt uit meerdere onderzoeken dat het gebruik van stock-opties leidt tot overeenstemming tussen aandeelhouders en managers met betrekking tot de doelstellingen van de organisatie. Het grootste nadeel dat als gevolg van de stock-opties optreedt, is het feit dat managers gebruik maken van hun waardeoordeel om de aandelenkoers te beïnvloeden. Een prikkel om de aandelenkoers op de korte termijn te beïnvloeden om zodoende een hogere compensatie te ontvangen in de vorm van de stock-opties, zoals Baker et al. (2003) vaststelden, werkt niet altijd in het voordeel van de aandeelhouder. Het beïnvloeden van de aandelenkoers bewerkstelligen managers door middel van onder andere earnings management.

Healy en Wahlen (1999) geven als definitie van earnings management: “Earnings management occurs when managers use judgment in financial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to either mislead some stakeholders about the underlying economic performance of the company or to influence contractual outcomes that depend on reported accounting numbers.”

Bergstresser en Philippon (2006) maken dit concreter door earnings management te omschrijven als het proces van het overbrengen van earnings van de ene periode naar de andere om daar voordeel uit te halen. Beneish (2001) is daarnaast van mening dat earnings management een fenomeen is dat voornamelijk te maken heeft met financieel rapporteren. Het gebruik van earnings management voegt dus in theorie niets toe aan de daadwerkelijke waarde van een bedrijf, waardoor aandeelhouders in vrijwel alle gevallen niet gebaat zijn bij het gebruik van earnings management. Earnings management wordt namelijk gebruikt om de eigen compensatie te maximaliseren (Beneish, 2001).

Bergstresser en Philippon (2006) stellen dat managers die relatief meer gecompenseerd worden door middel van stock-opties meer de neiging hebben om gebruik te maken van earnings management. Burns en Kedia (2006) beamen deze stelling en voegen hieraan toe dat de prikkels veroorzaakt door stock-opties resulteren in een agressiever beleid met betrekking tot het rapporteren van de transacties. Cheng en Warfield (2005) merken op dat de prikkel voor earnings management ontstaat door het grotere risico dat managers lopen indien zij door middel van stock-opties gecompenseerd worden. Hierbij speelt het agency probleem met betrekking tot de houding tegenover risico een vitale rol. Als gevolg hiervan gaan managers namelijk de aandelen die zij al bezitten verkopen om zo het risico te diversifiëren. Doordat managers hun aandelen verkopen is hun welvaart afhankelijk van de aandelenkoers op korte termijn en dit resulteert in een prikkel om de aandelenkoers op korte termijn door middel van earnings management te beïnvloeden (Cheng & Warfield, 2005).

In de context van de stock-opties valt het gebruik van earnings management te onderscheiden in neerwaartse earnings management en opwaartse earnings management (Beneish, 2001; Baker et al., 2003; Cheng & Warfield, 2005; Bergstresser & Philippon, 2006; et cetera).

5.2.1 Neerwaartse earnings management

Chauvin en Shenoy (2001) stelden, zoals in de eerste paragraaf van dit hoofdstuk genoemd, dat zodra de strike price vaststaat elke stijging van de aandelenkoers in het belang is van de optiehouder en dat hierdoor de belangen van managers en aandeelhouders verder overeenstemmen. Voordat de strike price echter vaststaat hebben managers de mogelijkheid om deze te beïnvloeden. Om het verschil tussen de strike price en de huidige aandelenkoers, en dus de waarde van de uitgereikte optie, te verhogen, zal de agency theorie veronderstellen dat managers trachten de strike price te verlagen. Dit komt doordat managers in de agency theorie verondersteld worden voornamelijk in eigenbelang te handelen (Eisenhardt, 1989). Het verlagen van de strike price is mogelijk door het gebruik van neerwaartse earnings management. Door neerwaartse earnings management wordt de waarde van het bedrijf namelijk tijdelijk lager, wat resulteert in een lagere aandelenkoers. De managers handelen hierbij in eigen belang aangezien een tijdelijke daling van de aandelenkoers in geen geval aantrekkelijk is voor de huidige aandeelhouders, maar puur bedoeld is om de waarde van de stock-opties te verhogen.

In het onderzoek van Baker et al. (2003) wordt de veronderstelling dat managers earnings management gebruiken om de strike price te verlagen bekrachtigd. Zij stellen dat de discretionaire accruals beïnvloed worden door het gebruik van stock-optie compensatie. Managers gebruiken hier hun waardeoordeel met betrekking tot de accruals om op die manier de waarde van het bedrijf en dus de aandelenkoers tijdelijk te verlagen. Baker et al. (2003) concluderen bovendien dat managers gebruik maken van neerwaartse earnings management in het geval het bedrijf onder druk staat om hogere inkomsten te presenteren door verwachtingen/eisen van aandeelhouders bijvoorbeeld. Verdere analyse toont aan dat managers meer gebruik maken van neerwaartse earnings management wanneer het bedrijf de earnings naar buiten brengt vóór het moment waarop de opties worden uitgereikt. Deze conclusies impliceren dat het gebruik van stock-optie compensatie, die bedoeld zijn om het agency probleem te verkleinen, leidt tot gedragingen van managers om uitsluitend de waarde van hun optie te verhogen.

Naast Baker et al. (2003) concluderen ook McAnally, Srivastava en Weaver (2008) dat managers earnings management gebruiken om daarmee de strike price van hun optie te verlagen. McAnally et al. (2008) concluderen dat dit zijn oorzaak vindt in het geloof van managers dat zij door het niet halen van earnings targets de aandelenkoers tijdelijk kunnen drukken. De manager weegt hierbij zijn persoonlijke voordeel af tegen de nadelige gevolgen voor het bedrijf. Dit impliceert dat de beslissing van de manager om het earnings target te missen, vanuit het bedrijf gezien, niet rationeel is, aangezien dit nadelige gevolgen heeft voor het bedrijf. Uit verdere analyses van McAnally et al. (2008) blijkt echter dat deze beslissing een rationale beslissing kan zijn. Uit figuur 1 en figuur 2 hieronder komt dit naar voren.

Uit figuur 1 en 2 valt af te lezen dat vlak voor het uitreiken van de aandelen de waarschijnlijkheid van het net missen van het earnings target significant hoger is dan na het moment van uitreiken en dat de waarschijnlijkheid van het net halen van het earnings target na het moment van uitreiken significant hoger is dan daarvoor. McAnally (2008) stelt hierbij dat het net halen van een earnings target geassocieerd wordt met het gebruik van opwaartse earnings management. Uit deze analyse concluderen McAnally et al. (2008) dat het missen van een earnings target een rationale beslissing kan zijn.

Het verschil met het gebruik van neerwaartse earnings management om de aandelenkoers direct te drukken, zoals Baker et al. (2003) dit aantoonden, is dat het effect op de aandelenkoers van het niet halen van een

Figuur 1: Frequentie van het net niet halen van earnings targets ten opzichte van de datum van uitreiking van de opties (McAnally et al., 2008).

Figuur 2: Frequentie van het net halen van earnings targets ten opzichte van de datum van uitreiking van de opties (McAnally et al., 2008).

earnings target significant groter is (McAnally et al., 2008). Hieruit kan worden opgemaakt dat managers die hun eigenbelang maximaal nastreven meer gebaat zijn bij het gebruik van earnings management om zodoende een earnings target niet te behalen.

Cheng en Warfield (2005) concluderen daarentegen dat het gebruik van stock-optie compensatie negatief gecorreleerd is met de waarschijnlijkheid van het missen van voorspellingen van analisten. Wel voegen ze daar aan toe dat het gebruik van stock-opties kan leiden tot neerwaartse earnings management in financieel goede jaren om zodoende earnings te reserveren voor komende jaren. Dit volgt uit het feit dat zij concluderen dat managers die in een jaar geprikkeld worden om de waarde van een bedrijf te optimaliseren, bijvoorbeeld door stock-opties, in volgende jaren veelal weer op deze manier geprikkeld worden. Hierdoor zullen bedrijven die hun managers compenseren met stock-opties zelden verrassend hoge of lage earnings presenteren (Cheng & Warfield, 2005). Hoewel earnings management in deze context niet in het belang is van aandeelhouders en dus niet het agency probleem verkleint, levert een aandelenkoers zonder veel fluctuaties een meer standvastige investeringspositie en hierbij zijn aandeelhouders wel gebaat.

Door neerwaartse earnings management, uitgevoerd door managers, daalt de aandelenkoers dus tijdelijk waardoor de waarde van stock-opties verhoogd wordt. Deze daling van de aandelenkoers is logischerwijs nadelig voor de aandeelhouders. Hieruit kan geconcludeerd worden dat deze handelingen van het management het agency probleem niet verkleinen.

5.2.2 Opwaartse earnings management

Naast een zo laag mogelijke aandelenkoers op het moment van uitreiken van de opties, zoals in de sub-paragraaf hiervoor besproken is, zijn managers ook gebaat bij een zo hoog mogelijke aandelenkoers op het moment van verzilveren van de optie. Aandeelhouders zijn hier niet per definitie bij gebaat, omdat de onderliggende waarde van het bedrijf niet stijgt en de aandelenkoers dus een verkeerde waardering van de economische waarheid geeft. Het verhogen van de aandelenkoers op dit moment kan verwezenlijkt worden door het gebruik van opwaartse earnings management.

Burgstahler en Dichev (1997) stellen in hun onderzoek vast dat de frequentie van gerapporteerde kleine verliezen abnormaal laag is in verhouding met de verdeling die als standaard verondersteld wordt en dat de frequentie van gerapporteerde kleine winsten abnormaal hoog is. Zij wijten deze afwijking aan het gebruik van (opwaartse) earnings management. Uit hun onderzoek blijkt dat 30 tot 44% van de bedrijven zijn earnings managet om zodoende positieve earnings te kunnen presenteren. De motivatie voor het opwaarts managen van de earnings ligt onder andere in het feit dat de verhouding tussen de prijs voor het aandeel en de onderliggende earnings verbetert en dat is in theorie positief voor investeerders (Burgstahler & Dichev, 1997). Hieruit kan worden afgeleid dat de motivatie voor earnings management gerelateerd is aan de hoogte van de aandelenkoers en dus aan de waarde van de opties voor managers. Burgstahler en Dichev concluderen dus impliciet dat er een positieve relatie bestaat tussen het gebruik van stock-opties en opwaartse earnings management.

Cheng en Warfield (2005) concluderen uit hun onderzoek dat managers gebruik maken van opwaartse earnings management om daarmee earnings targets of voorspellingen van analisten te halen of te overtreffen vlak voor het verzilveren van stock-opties wanneer zij gecompenseerd worden door middel van stock-opties. Uit onderzoek van Graham, Harvey en Rajgopal (2005) blijkt dat kwartaalwinsten in vergelijking met hetzelfde kwartaal een jaar eerder en de verwachtingen van analisten de belangrijkste maatstaven voor de earnings zijn. Het behalen van deze targets zorgt voor een stijging van de aandelenkoers vlak voor het verzilveren van de opties, waardoor de intrinsieke waarde van de opties stijgt. Uit onderzoek van McAnally et al. (2008) werd, zoals in de sub-paragraaf hiervoor besproken, geconcludeerd dat deze methode tegengesteld gebruikt wordt bij neerwaartse earnings management om zodoende de strike price te verlagen. Vervolgens stellen Cheng en Warfield (2005) vast dat managers meer aandelen verkopen als zij de voorspellingen van analisten behalen of overtreffen. Door het behalen of overtreffen van de voorspellingen is de waarde van de stock-opties gestegen en kunnen managers hun eigen inkomen optimaliseren.

In hun onderzoek concluderen Cheng en Warfield (2005) dat managers ervan profiteren om de aandelenkoers “kunstmatig” hoog te houden, door middel van earnings management, wanneer het bedrijf eenmaal overgewaardeerd is. Zij citeren Jensen uit 2002: “Wanneer de aandelen van een bedrijf overgewaardeerd worden, is het voor een manager het beste om dit zo te houden, of om zelfs meer overwaardering aan te moedigen, in de hoop te incasseren voordat de bubbel barst.” Burgstahler en Dichev (1997) voegen hieraan toe dat hoe langer de earnings consistent stijgen, hoe beter de verhouding is tussen de prijs van het aandeel en de onderliggende earnings. Er is daarom een prikkel om geen dalende earnings of verliezen te rapporteren. Marciukaityte en Varma (2008) en Chi en Gupta (2009) onderzoeken vervolgens wat de gevolgen zijn voor aandeelhouders van de overgewaardeerde aandelen. Hieruit blijkt dat wanneer duidelijk wordt dat bedrijven de onderliggende waarde niet dusdanig kunnen verhogen dat aandelen weer correct geprijsd worden, het bedrijf een restatement met betrekking tot de overwaardering moet aankondigen. Hierbij zullen investeerders het bedrijf opnieuw evalueren en corrigeren voor de overwaardering en het verlies aan vertrouwen (Marciukaityte & Varma, 2008). Graham et al. (2005) concluderen dat deze reactie van de aandelenmarkt als gevolg van het verlies aan vertrouwen veroorzaakt wordt door het feit dat het niet halen van de targets geïnterpreteerd wordt alsof er verborgen problemen in het bedrijf zitten en/of het bedrijf niet goed bestuurd wordt. Hieruit volgt dat bedrijven tot 39% van hun waarde kunnen verliezen als gevolg van de aankondiging (Marciukaityte & Varma, 2008). Dit is vanzelfsprekend niet in het belang van de aandeelhouders, omdat hun investering door de noodzakelijke aankondiging als gevolg van earnings management significant in waarde daalt. Chi en Gupta (2008) concluderen ook dat de agency kosten als gevolg van overgewaardeerde aandelen substantieel zijn. Zij stellen net als Cheng en Warfield (2005) dat een bedrijf in een vicieuze cirkel komt wanneer de aandelen eenmaal zijn overgewaardeerd: overwaardering leidt tot opwaartse earnings management wat weer leidt tot verdere overwaardering. Deze vicieuze cirkel is negatief gerelateerd met toekomstige inkomsten en deze relatie wordt van grotere invloed wanneer de overwaardering intensiveert (Chi & Gupta, 2009).

Een andere manier waarop managers trachten de aandelenkoers, en dus de investeerders, te beïnvloeden is door vrijwillig op bepaalde tijdstippen positieve of negatieve informatie over de prestaties van het bedrijf te communiceren richting de investeerders

5.3 Vrijwillige onthullingen en nieuwsaankondigingen

Chauvin en Shenoy (2001) citeren in hun onderzoek een gesprek met een werknemer van een bedrijf die spreekt over het feit dat managers in de periode vlak voor de jaarlijkse uitreiking van de opties bang zijn dat er iets goeds gebeurt en de aandelenkoers als gevolg hiervan stijgt en de waarde van hun optie daalt. Doordat de strike price van een stock-optie vaak wordt vastgesteld op de hoogte van de aandelenkoers op het moment van de uitgifte van de optie, aldus Baker et al. (2003), zijn managers geneigd om rond de datum van het uitgeven van de opties de verwachtingen van investeerders te beïnvloeden (Aboody & Kasznik, 2000). De managers kunnen de verwachtingen van investeerders beïnvloeden door bijvoorbeeld het uitgeven van persberichten en het organiseren van bijeenkomsten voor investeerders en analisten, waarbij ze door middel van vrijwillige onthullingen informatie naar buiten brengen die investeerders beïnvloedt (Graham, Harvey, & Rajgopal, 2005). Wanneer de datum van het uitreiken van de opties vaststaat, hoeven managers tijdens deze bijeenkomsten geen misleidende informatie te publiceren om zo de aandelenkoers te sturen. Zij kunnen, zonder het risico op reputatieschade, gemakkelijk schuiven in het naar buiten brengen van goed en slecht nieuws om de strike price van de optie te verlagen (Chauvin & Shenoy, 2001). Hierbij wordt de publicatie van slecht nieuws naar voren gehaald en wordt het publiceren van goed nieuws vertraagd om zo een tijdelijke verlaging van de aandelenkoers te bewerkstelligen.

Vanzelfsprekend zijn managers er, vanuit de agency theorie geredeneerd, bij gebaat als de aandelenkoers zo laag mogelijk is op het moment van de uitgifte van de opties. Zolang de aandelenkoers lager is dan voor het uitbrengen van slecht nieuws en de aandelenkoers na de uitreiking niet met hetzelfde bedrag of meer daalt, is het voordelig voor optiehouders (Chauvin & Shenoy, 2001). Aboody en Kasznik (2000) en Chauvin en Shenoy (2001) verklaren hierbij dat bedrijven die gebruik maken van stock-optie compensatie vaak een vast patroon hebben met betrekking tot het uitreiken van deze opties. Bijna de helft van de bedrijven heeft elk jaar ongeveer een zelfde datum waarop de opties worden uitgereikt. Deze datum ligt veelal, 71 procent, aan het eind van het kalenderjaar (Baker et al., 2003). Hierdoor is het voor managers gemakkelijk om te voorspellen op welk moment zij er bij gebaat zijn als de aandelenkoers relatief laag is.

Aboody en Kasznik (2000) concluderen uit hun onderzoek dat bedrijven die schematisch de stock-opties uitreiken voordat zij hun inkomsten over dat jaar presenteren gemiddeld significant lagere abnormale returns hebben in het kwartaal vóór het presenteren van de inkomsten. Daarnaast hebben deze bedrijven significant hogere abnormale inkomsten op het moment dat de inkomsten over dat jaar gepresenteerd worden. Ook concluderen zij dat CEO’s die hun stock-opties uitgereikt krijgen vóór het presenteren van de opbrengsten meer geneigd zijn om slechte vooruitzichten over de opbrengsten naar buiten te brengen dan CEO’s die hun stock-opties uitgereikt krijgen na het presenteren van de opbrengsten. Zoals in paragraaf 5.2.1. beschreven, is

dat bij neerwaartse earnings management tegengesteld. Deze bevindingen zijn consistent met de hypothese dat managers trachten de aandelenprijs te beïnvloeden om zodoende een lagere strike price te verwezenlijken. Chauvin en Shenoy (2001) onderzoeken of er een significante daling in de aandelenprijs is gedurende de tien dagen direct voor het uitreiken van de jaarlijkse opties. Hieruit concludeerden ze dat de aandelenkoers in de dagen, voornamelijk de laatste drie, voor de uitreiking van de opties significant daalde en dat er na de uitreiking weer een stijgende lijn te zien was in de aandelenkoers. Zij wijten deze schommelingen aan de mogelijkheid voor managers om goed en slecht nieuws rondom de datum van uitreiking te beïnvloeden. In figuur 3 hieronder wordt de cumulatieve gemiddelde abnormale return gegeven van de uitreiking van de opties.

Figuur 3: Cumulatieve gemiddelde abnormale return voor verleende CEO stock-opties van dag -10 tot dag +10 (Chauvin & Shenoy, 2001).

Onderzoek van Yermack (1997) wijst ook uit dat managers stock-opties uitgereikt krijgen vlak voordat er goed nieuws over de prestaties van het bedrijf publiekelijk gecommuniceerd wordt. Bedrijven die de stock-opties uitreiken presteren vervolgens gemiddeld twee procent boven het gemiddelde van de markt gedurende tien weken of vijftig beursdagen volgend op de uitreiking, zoals te zien is in figuur 4 hieronder.

Figuur 4: Relatie tussen de aandelenkoers en het moment van uitreiken van de opties (Yermack, 1997).

Yermack (1997) ontdekt echter in zijn onderzoek geen significant bewijs voor het feit dat aandelenkoersen dalen in de periode voor de uitreiking van de stock-opties, zoals het geval zou zijn indien slecht nieuws publiekelijk gemaakt zou worden in de periode voor de uitreiking.

Door de goede timing van de uitreiking van de opties in relatie tot het publiekelijk maken van nieuws over de prestaties van het bedrijf, profiteren managers van een verhoging van hun compensatie. Deze hogere compensatie wordt echter nauwelijks veroorzaakt door prestaties of geleverde effort van de manager zelf (Yermack, 1997). Dit impliceert dat het gebruik van stock-opties niet per definitie zorgt voor belangenovereenstemming tussen de manager en de aandeelhouder. De manager wordt immers ook gecompenseerd door stijgingen in de aandelenkoers als gevolg van een juiste timing van nieuwsaankondigingen. Hierdoor kan worden aangenomen dat de prikkel om de waarde van het bedrijf te verhogen, zoals aandeelhouders verlangen, afneemt.

6. Mogelijke alternatieven voor stock-optie compensatie

Zoals in de analyse hierboven besproken, volgen de nadelige gevolgen van het gebruik van stock-optie compensatie voornamelijk uit het feit dat managers de mogelijkheid hebben om hun eigen compensatie te optimaliseren. Aandeelhouders willen echter op de lange termijn een goede investering in een winstgevende organisatie. In dit hoofdstuk worden mogelijke aanpassingen besproken waardoor de negatieve gevolgen van het gebruik van stock-opties in theorie gereduceerd zouden kunnen worden.

Het is algemeen geaccepteerd dat organisaties met een winstoogmerk er naar streven om de waarde van het bedrijf te maximaliseren. Het succes hiervan is afhankelijk van de uitkomst van de handelingen van de medewerkers binnen de organisatie. Als deze handelingen de waarde van het bedrijf optimaliseren, zal het bedrijf immers succesvoller zijn in het maximaliseren van de waarde van het bedrijf. Eisenhardt (2005) stelt dat een doel met meetbare uitkomsten, vanuit de agency theorie geredeneerd, leidt tot het gebruik van controle op basis van de uitkomsten van handelingen van de medewerkers, bijvoorbeeld door het gebruik van stock-opties als compensatiemiddel. Het doel van organisaties met een winstoogmerk leidt dus veelal tot het gebruik van compensatie op basis van de uitkomst van handelingen van de werknemers. Dit leidt echter tot een paradox in het verkleinen van het agency probleem. Merchant en Van der Stede (2007) stellen namelijk dat er een groot nadeel kleeft aan het gebruik van compensatie op basis van fluctuaties in de waarde van het bedrijf. Het gebruik van compensatie op deze prestatiemaatstaven leidt tot myopisch handelen van werknemers (Merchant & Van der Stede, 2007). Managers zijn dus geneigd om zich te focussen op de korte termijn, omdat ook hun compensatie op basis van financiële prestatiemaatstaven op de korte termijn gebaseerd is. De paradox bestaat eruit dat Eisenhardt (2005) stelt dat het agency probleem verkleind kan worden door het gebruik van controle op basis van uitkomsten, dus door het gebruik van bijvoorbeeld stock-opties, maar dat Merchant en Van der Stede (2007) stellen dat het gebruik van deze financiële prestatiemaatstaven leidt tot myopisch gedrag van managers. Het feit dat de agency theorie zodanig focust op financiële maatstaven leidt er dus toe dat belangenovereenstemming bemoeilijkt wordt. Ook het feit dat deze financiële maatstaven veelal geaggregeerd zijn bemoeilijkt de belangenovereenstemming, omdat deze cijfers makkelijker te beïnvloeden zijn door managers.

Merchant en Van der Stede (2007) stellen daarom dat, om het agency probleem te verkleinen, er naast de financiële maatstaven ook niet-financiële maatstaven als basis voor de compensatie van werknemers zouden moeten zijn. De financiële maatstaven die op de korte termijn en op het verleden gebaseerd zijn, zouden gecombineerd kunnen worden met prestatiemaatstaven die op de langere termijn gebaseerd zijn en zich op de toekomst richten. Bijvoorbeeld prestaties met betrekking tot marktaandeel, R&D, ontwikkelingen van nieuwe producten en klanttevredenheid zijn leidende indicatoren van toekomstige financiële prestaties (Merchant & Van der Stede, 2007). Door compensatie te baseren op een combinatie van deze prestatiemaatstaven zou het probleem met betrekking tot het myopisch handelen van managers ingedamd kunnen worden. Merchant en Van der Stede (2007) noemen als voorbeeld dat een manager gecompenseerd zou worden met stock-opties, maar dat hij deze pas uitgereikt krijgt indien hij voldoet aan een bepaalde prestatiemaatstaf die op de toekomst gericht is.

Burns en Kedia (2006) concluderen dat compensatieschema’s op lange termijn resulteren in een correlatie tussen het inkomen van de manager en de prestaties van het bedrijf op langere termijn. Hierdoor wordt de prikkel om de aandelenkoers op korte termijn te beïnvloeden bij managers gereduceerd. Zij vinden in hun onderzoek dan ook geen positieve correlatie tussen lange termijn compensatieschema’s en geneigdheid om transacties onjuist te rapporteren. Gerelateerd aan de compensatie in de vorm van stock-opties zouden bedrijven verplicht kunnen stellen dat aandelen na het verzilveren van de stock-opties gedurende langere tijd in het bezit moeten blijven van de managers. Zoals Cheng en Warfield (2005) al vaststelden zijn managers geneigd hun aandelen snel te verkopen om te kunnen profiteren van de (kunstmatig) hoge aandelenkoers op de korte termijn. Door compensatie op langere termijn wordt dit korte termijn denken van managers gereduceerd en zouden belangen van managers en aandeelhouders in theorie meer overeenkomen.

Naast de mogelijkheid om stock-optie compensatie meer op langere termijn perspectieven te focussen, geven Chauvin en Shenoy (2001) een mogelijkheid voor het reduceren van het gebruik van neerwaartse earnings management en negatieve nieuwsaankondigingen om een zo laag mogelijke strike price te verwezenlijken. Zoals uit de analyse en uit figuur 3 hierboven bleek, trachten managers de aandelenkoers vlak voor het uitreiken van de opties te laten dalen om daarmee een lagere strike price te bewerkstelligen. Een mogelijke aanpassing die Chauvin en Shenoy (2001) noemen die dit hebzuchtige gedrag van managers in theorie zou kunnen reduceren is om niet de strike price gelijk te stellen met de aandelenkoers op het moment van uitreiking, maar om de strike price vast te stellen op de gemiddelde aandelenkoers van een langere periode, bijvoorbeeld negentig dagen voorafgaand aan de uitreiking. Ook zou dit hebzuchtige gedrag gereduceerd kunnen worden door in plaats van een vaste datum te hebben van het uitreiken van de opties, zoals Aboody en Kasznik (2000) en Chauvin en Shenoy (2001) vaststelden, meer willekeurige momenten te selecteren voor het uitreiken van de opties. Hierbij concluderen Chauvin en Shenoy (2001) echter dat de reden voor het niet reduceren van de prikkel om aandelenkoersen op de korte termijn te beïnvloeden ligt in het feit dat de regelgeving het niet stimuleert om een andere strike price te selecteren dan de hoogte van de aandelenkoers op het moment van het uitreiken van de opties.

Tot slot zou het uitreiken van de stock-opties dusdanig gestructureerd kunnen worden dat de looptijd van een optie exact een kalenderjaar beslaat. Hierdoor zou het moment van uitreiken van de opties voor het komend jaar exact gelijk zijn aan het moment van het verzilveren van de opties van het voorgaande jaar. Het resultaat hiervan is dat managers geen prikkel meer hebben om louter hun eigen inkomen te optimaliseren, omdat het effect van het beïnvloeden van de aandelenkoers door de jaren heen nihil is. Het gebruik van opwaartse earnings management om de aandelenkoers op het moment van verzilveren van de opties van voorgaand jaar te maximaliseren, resulteert erin dat de strike price van de opties voor het komend jaar ook stijgt. Dit is het geval indien de strike price gelijk wordt gesteld aan de hoogte van de aandelenkoers op het moment van uitreiken van de optie, zoals Baker et al. (2003) vaststelden. Het effect van de gestegen waarde van de opties van voorgaand jaar wordt dan rechtgetrokken door een gedaalde waarde van de opties voor het komende jaar.

7. Conclusie en aanbevelingen voor verder onderzoek

In deze paper werd onderzocht of het gebruik van stock-opties als compensatiemiddel leidde tot een verkleining van het agency probleem. Hierbij werd als hypothese gesteld dat het gebruik van stock-optie compensatie er toe leidt dat managers voornamelijk de aandelenkoers beïnvloeden om zo de waarde van hun opties te verhogen. Op de centrale vraag is geen eenduidig antwoord te formuleren, waardoor ook de hypothese op basis van dit onderzoek niet aangenomen of verworpen kan worden. Het agency probleem wordt verkleind als doelcongruentie plaatsvindt tussen de manager en de aandeelhouder en er minder noodzaak is om kosten te maken voor het controleren van de gedragingen van de manager en de output die gegenereerd is. Verschillende onderzoeken pleiten voor deze conclusie en stellen dat belangen van de manager en aandeelhouder als gevolg van het gebruik van stock-opties meer overeenstemmen. Als gevolg van de opties is de manager er immers net als de aandeelhouder bij gebaat dat de onderliggende waarde en dus de aandelenkoers van het bedrijf stijgt. Hierdoor blijkt uit meerdere onderzoeken dat het gebruik van stock-opties gecorreleerd is met toekomstige positieve inkomsten, wat vanzelfsprekend ook in het belang is van de aandeelhouders.

Uit dit literatuuronderzoek blijkt echter ook dat het gebruik van stock-opties negatieve neveneffecten met zich meebrengt. Managers worden door de stock-opties namelijk geprikkeld om hoofdzakelijk hun eigen compensatie te optimaliseren in plaats van een welvarende organisatie op lange termijn te creëren. De manager probeert zijn eigen risico als gevolg van het gebruik van stock-opties te minimaliseren en maakt daarom gebruik van earnings management en vrijwillige onthullingen om zo de aandelenkoers te kunnen beïnvloeden. Uit verschillende bronnen wordt geconcludeerd dat de manager tracht de waarde van zijn optie te optimaliseren door de strike price te verlagen door middel van neerwaartse earnings management en het naar buiten brengen van slecht nieuws alvorens de opties worden uitgereikt. Vervolgens wordt door middel van opwaartse earnings management en het naar buiten brengen van goed nieuws in de periode voor het verzilveren van de optie geprobeerd om de aandelenkoers te maximaliseren op het moment van verzilveren. Door deze twee praktijken wordt de waarde van de optie vervolgens gemaximaliseerd. Het optimaliseren van louter de waarde van de optie leidt niet tot een verkleining van het agency probleem, omdat dit niet gedefinieerd kan worden als doelcongruentie en er niet toe leidt dat er minder agency kosten gemaakt worden. De aandeelhouders streven immers naar een welvarende organisatie op de lange termijn, terwijl de manager hiermee de aandelenkoers op de korte termijn beïnvloedt.

Uit dit onderzoek is dus geen eenduidig antwoord te formuleren op de centrale vraag. Verschillende onderzoeken pleiten namelijk voor doelcongruentie als gevolg van de stock-opties, terwijl andere onderzoeken stellen dat de neveneffecten als gevolg van de stock-opties van dusdanige invloed zijn dat geen doelcongruentie verondersteld kan worden. Uit de analyse van de gebruikte onderzoeken kan wel geconcludeerd worden dat de stock-opties op zichzelf zorgen voor belangenovereenstemming, maar dat de managers deze verkleining van het agency probleem vervolgens bemoeilijken door te handelen in eigenbelang. Om in de toekomst een eenduidige conclusie met betrekking tot deze kwestie te kunnen trekken, zouden de alternatieve methoden voor het uitreiken van stock-opties, zoals genoemd in hoofdstuk 6, verder geanalyseerd

kunnen worden. Door deze aanpassingen zouden de huidige negatieve neveneffecten beperkt kunnen worden, waardoor het gebruik van stock-opties mogelijk in de toekomst het agency probleem kan verkleinen. Daarbij zou geanalyseerd kunnen worden wat het resultaat zou zijn van een verandering in de regelgeving omtrent het vaststellen van de strike price. Naast een onderzoek naar deze aanpassingen, zou in de toekomst een empirisch onderzoek uitgevoerd kunnen worden waarin de centrale vraag van dit onderzoek nogmaals centraal zou kunnen staan. Door een verkleining van het agency probleem te kwantificeren door gebruik te maken van de gemaakte agency kosten in relatie met de waarde van de uitgereikte stock-opties zou dit literatuuronderzoek empirisch ondersteund kunnen worden.

8. Referenties

Aboody, David, & Kasznik, Ron. (2000). CEO stock option awards and the timing of corporate voluntary disclosures. Journal of Accounting and Economics, 29(1), 73-100.

Baker, Terry, Collins, Denton, & Reitenga, Austin. (2003). Stock option compensation and earnings management incentives. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 18(4), 557-582.

Beneish, Messod D. (2001). Earnings management: A perspective. Managerial Finance, 27(12), 3-17.

Bergstresser, Daniel, & Philippon, Thomas. (2006). CEO incentives and earnings management. Journal of Financial Economics, 80(3), 511-529.

Burgstahler, David, & Dichev, Ilia. (1997). Earnings management to avoid earnings decreases and losses. Journal of accounting and economics, 24(1), 99-126.

Burns, Natasha, & Kedia, Simi. (2006). The impact of performance-based compensation on misreporting. Journal of financial economics, 79(1), 35-67.

Chauvin, Keith W, & Shenoy, Catherine. (2001). Stock price decreases prior to executive stock option grants. Journal of Corporate Finance, 7(1), 53-76.

Cheng, Qiang, & Warfield, Terry D. (2005). Equity incentives and earnings management. The Accounting Review, 80(2), 441-476.

Chi, Jianxin Daniel, & Gupta, Manu. (2009). Overvaluation and earnings management. Journal of Banking & Finance, 33(9), 1652-1663.

Eisenhardt, Kathleen M. (1989). Agency theory: An assessment and review. Academy of management review, 14(1), 57-74.

Graham, John R, Harvey, Campbell R, & Rajgopal, Shiva. (2005). The economic implications of corporate financial reporting. Journal of accounting and economics, 40(1), 3-73.

Hall, Brian J, & Murphy, Kevin J. (2002). Stock options for undiversified executives. Journal of accounting and economics, 33(1), 3-42.

Hanlon, Michelle, Rajgopal, Shivaram, & Shevlin, Terry. (2003). Are executive stock options associated with future earnings? Journal of Accounting and Economics, 36(1), 3-43.

Healy, Paul M, & Palepu, Krishna G. (2001). Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature. Journal of accounting and economics, 31(1), 405-440.

Jensen, Michael C, & Meckling, William H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics, 3(4), 305-360.

Jensen, Michael C, & Murphy, Kevin J. (1990). Performance pay and top-management incentives. Journal of political economy, 225-264.

Marciukaityte, Dalia, & Varma, Raj. (2008). Consequences of overvalued equity: evidence from earnings manipulation. Journal of Corporate Finance, 14(4), 418-430.

McAnally, Mary Lea, Srivastava, Anup, & Weaver, Connie D. (2008). Executive stock options, missed earnings targets, and earnings management. The Accounting Review, 83(1), 185-216.

Merchant, Kenneth A, & Van der Stede, Wim A. (2007). Management control systems: performance measurement, evaluation and incentives: Pearson Education.

Rajgopal, Shivaram, & Shevlin, Terry. (2002). Empirical evidence on the relation between stock option compensation and risk taking. Journal of Accounting and Economics, 33(2), 145-171.

Yermack, David. (1995). Do corporations award CEO stock options effectively? Journal of financial economics, 39(2), 237-269.

Yermack, David. (1997). Good timing: CEO stock option awards and company news announcements. The Journal of Finance, 52(2), 449-476.