Verplichte clearing van
OTC-derivaten
Oplossingen voor problemen die rijzen door de
extraterritoriale werking van EMIR en de Dodd-
Frank Act.
Frederick van Keulen Studentnummer: 5946891 Scriptiebegeleider: prof. M. PeetersInhoudsopgave
1 Inleiding ... 2
2 Wat is clearing? ... 5
2.1 Wat zijn de voordelen van centrale clearing? ... 5
2.2 Toegang tot een CCP ... 7
2.3 Hoe beheerst een CCP zijn tegenpartijrisico’s? ... 7
3 Wetgevingshervormingen EMIR en de Dodd-Frank Act ... 10
3.1 Centrale clearing onder EMIR ... 10
3.2 Normgeadresseerden van de clearingverplichting onder EMIR ... 10
3.3 Vergunningplicht en erkenning CCP onder EMIR ... 12
3.4 Extraterritorialiteit onder EMIR ... 13
3.5 Centrale clearing onder de Dodd-Frank Act ... 14
3.6 Normgeadresseerden clearingplicht Dodd-Frank Act ... 16
3.7 Vergunningplicht en erkenning CCP onder de Dodd-Frank Act ... 18
3.8 Extraterritorialiteit onder de Dodd-Frank Act ... 18
4 Enkele geïdentificeerde complicaties voor marktdeelnemers en CCP’s ... 21
4.1 Complicaties marktdeelnemers ... 21
4.2 Complicaties CCP’s ... 23
4.3 Redenen extraterritoriale bepalingen ... 25
4.4 Initiatieven ter ondervanging complicaties ... 27
5 Geschikte oplossingen ter ondervanging complicaties ... 32
5.1 Mondiale coördinatie: internationaal erkende minimumnormen ... 32
5.2 Een kader waar bilaterale en regionale coördinatie naast substituted compliance gelijktijdig worden nagestreefd ... 34
6 Conclusie ... 38
7 Literatuurlijst ... 40
1 Inleiding
OTC-derivaten zijn belangrijke financiële instrumenten1 die bilateraal, over-the-counter worden uitonderhandeld.2 Kwantitatief gezien spelen OTC-derivaten een grotere rol dan beursgenoteerde derivaten. De totale onderliggende waarde van alle in juni 2013 uitstaande OTC-derivaten was USD 622 biljoen.3 Dit was ongeveer negen keer zo veel als die van
beursgenoteerde derivaten.4
Ondanks dat de OTC-derivatenmarkt over het algemeen niet als de oorzaak van de financiële crisis wordt beschouwd, heerst er consensus dat de OTC-derivatenmarkt heeft bijgedragen aan onzekerheid op financiële markten5 en daardoor een bedreiging heeft gevormd voor de
financiële stabiliteit.6 Voor zowel tegenpartijen als toezichthouders was er een gebrek aan transparantie omtrent de financiële posities van marktdeelnemers. Door het gebrek aan
transparantie kan betoogd worden dat het onmogelijk was voor toezichthouders om te zien wie er tegenpartijrisico’s liepen op grote marktdeelnemers.7
De introductie van een verplicht clearingregime voor OTC-derivatentransacties maakt deel uit van een breder pakket maatregelen om de transparantie van de OTC-derivatenmarkten te vergroten het systeemrisico te verminderen.8 Door middel van verplichte clearing wordt een groot deel van het tegenpartijrisico gemitigeerd. Bovendien is een centrale tegenpartij (ook wel central counterparty, hierna: CCP) in staat een faillissement van haar clearing member op te vangen, hierdoor wordt een potentieel systeemrisico en domino-effect vermeden.9
Wegens het mondiale karakter van OTC-derivaten is tegen deze achtergrond behoefte aan een op internationaal niveau gecoördineerd plan ontstaan om zodoende een gelijk speelveld te creëren. 0p 25 september 2009 kwamen de leiders van de G20 in Pittsburgh bijeen. Tijdens de top werd gesproken over gezamenlijke oplossingen voor duurzaam economisch herstel. De leiders committeerden zich onder andere tot het volgende:
1 In de zin van art. 1.1 Wft. 2 Peeters 2005, p. 1. 3 BIS 2014, tabel 4. 4 BIS 2014 A, table 23A.
5 Communication from the Commission, Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets, Brussel 3 July 2009, (COM(2009) 332 final), p. 4.
6 B. Cœuré 2013.
7 Barrachi & Ramsanjhal 2013, p. 366.
8 ‘G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit’, 24 September 2009, p. 9. Te vinden op: http://www.g20.utoronto.ca/summits/.
9 Graaf & Stegeman 2011, p. 2.
'All standardized OTC-derivatives contracts should be traded on exchanges or electronic trading platforms, where appropriate, and cleared through central counterparties by end-2012 at latest. OTC-derivatives contracts should be reported to trade repositories.'10
Ondanks het feit dat er tijdens de G20-top in Pittsburgh is gewezen op het belang van een gecoördineerde en consistente benadering omtrent de implementatie van de G20-afspraken11 lijkt hier slechts tot op zekere hoogte sprake van te zijn.12 Een aantal marktorganisaties heeft hun zorgen geuit over de regelgevingshervormingen en een sterk gefragmenteerde trans-Atlantische markt op het gebied van OTC-derivaten.13 Door fragmentatie van de OTC-derivatenmarkt worden grensoverschrijdende transacties bemoeilijkt en harmonisatie gehinderd. OTC-derivaten transacties zijn veelal grensoverschrijdende transacties die door internationale ondernemingen worden afgesloten. Een transactie kan gesloten en uitgevoerd worden door tegenpartijen die in verschillende landen zijn gevestigd. Zowel de European Market Infrastructure Regulation14 (hierna: EMIR) als de Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act15(hierna: DFA) bevatten extraterritoriale bepalingen waardoor marktdeelnemers onder het toepassingsbereik van beide wetgevingshervormingen vallen. Zowel marktdeelnemers als CCP’s ondervinden grote hinder doordat ze aan verschillende regelgeving moeten voldoen.16
Een van de doelen van deze scriptie is om de problemen die ontstaan door de
clearingverplichting van OTC-derivaten bij de marktdeelnemers en CCP’s te identificeren. Ik zal me daarbij concentreren op de overlappingsproblematiek die ontstaat door de extraterritoriale werking van zowel EMIR als de Dodd-Frank Act.
Om het bovenvermelde doel te bereiken zal ik eerst een algemene beschrijving geven van het clearingproces. Daarna zal ik de relevante bepalingen van beide wetgevingshervormingen met betrekking tot de verplichte clearing van OTC-derivaten behandelen. Welke tegenpartijen en klasse van OTC-derivaten vallen onder de clearingverplichting van EMIR en de DFA? In welke gevallen vallen marktdeelnemers uit een derde land onder het toepassingsbereik van EMIR en 10 'G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit', September 24 -25 2009, p. 9. Te vinden op: http://www.g20.utoronto.ca/summits/.
11 'G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit', 24 September 2009, preamble. Te vinden op: http://www.g20.utoronto.ca/summits/.
12 ISDA 2014, p. 2.
13 GFMA et al., 2012, p. 6.
14 Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad van 4 juli 2012 betreffende OTC-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters (PbEU 2012, L201/1).
15 The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Public Law 11-203, H.R. 4173), http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/PLAW-111publ203.
16 Ten Broeke 2011, p. 296.
de DFA? Ook zal ik de vergunningplicht van CCP’s en een eventuele vrijstelling of erkenning onder EMIR en de DFA behandelen. Vervolgens al ik aan de hand van twee casus uit de praktijk enkele problemen identificeren die rijzen door de extraterritoriale bepalingen van EMIR en de DFA.
Om deze geïdentificeerde problemen te mitigeren is internationale gecoördineerde samenwerking nodig. Amerikaanse en Europese regelgevers en toezichthouders hebben toegezegd substituted compliance en wederzijdse erkenning na te streven. Desalniettemin blijft er een gebrek aan rechtszekerheid bestaan omdat het vooralsnog onduidelijk is hoe de
Amerikaanse en Europese regelgevers en toezichthouders hier invulling aan gaan geven. Uiteindelijk zal ik enkele voorstellen introduceren die een efficiëntere internationale samenwerking kunnen bevorderen en zodoende de geïdentificeerde problemen kunnen mitigeren. Het vraagstuk dat daarbij centraal zal staan is hoe een succesvolle samenwerking tussen verschillende jurisdicties met betrekking tot de OTC-derivatenmarkt kan worden bereikt. Deze scriptie richt zich op de problemen die kunnen ontstaan wanneer regionale wetgeving een internationale markt probeert te reguleren.17 Om met geschikte oplossingen te komen dienen deze problemen vanuit een multi-jurisdictioneel perspectief te worden benaderd.
17 Baker 2010, p. 161.
2 Wat is clearing?
Over-the-counter derivaten zijn derivaten die niet op een gereglementeerde markt worden verhandeld maar op een onderhandse markt. De onderhandse markt leent zich beter voor op maat gesneden derivaten die niet gestandaardiseerd zijn.18 Doordat OTC-derivaten
onderhands worden afgesloten hebben ze een weinig transparant karakter. Beide
tegenpartijen zijn op de hoogte van de details van de transactie. Zoals reeds vermeld zullen financiële instellingen19 en ondernemingen worden verplicht hun OTC-derivatentransacties via een CCP af te wikkelen.
De clearingverplichting van OTC-derivatentransacties beoogt het tegenpartijkredietrisico te verminderen en de transparantie van de OTC-derivatenmarkt te vergroten. Ook zullen de operationele risico's die inherent zijn aan derivatentransacties afnemen. Clearing is de eerste fase na de totstandkoming van het afwikkelingsproces van transacties tot aan de settlement.20 Op het moment dat er een juridisch bindende transactie tot stand is gekomen, wordt er gesetteld. Settlement houdt in dat de uit de transactie voortvloeiende betalings- en leveringsverplichtingen werkelijk worden nagekomen.
2.1 Wat zijn de voordelen van centrale clearing?
De voordelen die uit het proces van clearing worden behaald, zijn onder andere: i) het vervullen van de garantiefunctie;
ii) het waarborgen van de stabiliteit van de financiële markt;21
iii) het creëren van toename van liquiditeit in de markt door de nettingsfaciliteit; en
iv) dat derivaten die bij een CCP worden afgewikkeld worden geadministreerd. Hierdoor wordt door CCP’s meer inzicht verkregen in marktontwikkelingen.22
De kerntaak van een CCP bestaat uit het reduceren van tegenpartijrisico. Een CCP is een entiteit die zichzelf tussen de twee tegenpartijen van een transactie plaatst. De CCP wordt als het ware koper van alle verkopers en de verkoper van alle kopers en is zo de centrale
tegenpartij geworden. De CCP neemt hierdoor het risico over dat de koper en/of verkoper niet meer aan zijn verplichting kan voldoen. De CCP kan op deze manier de wederzijdse 18 Graaf & Stegeman 2011, p. 4.
19 Hier wordt de algemene betekenis bedoeld en niet de definitie gegeven in Wft. 20 Graaf & Stegeman 2011, p. 9.
21 Bliss & Steigerwald 2006, p. 6. Een CCP monitort het kredietrisico van clearing members door middel van de zekerhedenverplichtingen en toelatingseisen die worden gesteld aan clearing members. Meer hierover in paragraaf 2.3.
22 Hendrikse 2006, p. 153.
verplichtingen van de tegenpartijen garanderen.23 Hierdoor wordt een potentieel domino-effect voorkomen.24
Figuur 1: Voorbeeld bilaterale structuur en voorbeeld CCP-structuur
Centrale clearing heeft ook een netting-functie waarbij kredietrisico wordt gereduceerd door saldering van tegengestelde vorderingen tussen meerdere partijen. Hierdoor kan uiteindelijk goedkoper en efficiënter worden afgewikkeld.25 De diversiteit aan contracten worden bij een CCP gereduceerd tot enkele te verrekenen vorderingen. Voordeel hiervan is dat niet iedere transactie afzonderlijk hoeft te worden afgewikkeld waardoor er kosten worden
gereduceerd.26 Doordat alle verplichtingen worden gesaldeerd tot een enkele transactie27 hoeven partijen minder margin28 bij de CCP aan te houden. Hierdoor kunnen partijen hun liquiditeiten voor andere activiteiten aanwenden.29 In het geval er meerdere marktdeelnemers worden meegenomen bij het salderen spreekt men van multilaterale netting. Een koper en een verkoper kunnen ook beslissen om hun wederzijdse verplichtingen onderling te netteren; dit wordt bilaterale netting genoemd. Multilaterale netting zorgt voor een kleinere
openstaande positie dan bilaterale netting. Multilaterale netting leidt dus tot een reductie van het tegenpartijrisico.30 Het nut van multilaterale netting neemt toe wanneer er meer
transacties zijn.31
Feitelijk bestaat clearing uit het creëren van een financiele buffer tussen marktdeelnemers en het salderen van tegengestelde vorderingen. Dit afwikkelproces zorgt ervoor dat een koper en een verkoper ontvangen waar zij onder de transactie recht op hebben.
23 Hendrikse 2006, p. 153. 24 Graaf & Stegeman 2011, p. 9. 25 Graaf & Stegeman 2011, p. 9. 26 Zebregs 2011, p. 11.
27 Hendrikse 2006, p. 153.
28 Waarover meer in paragraaf 2.1.2. 29 Graaf & Stegeman 2011, p. 9. 30 Zebregs 2011, p. 11.
31 Hasenpusch 2009, p. 26.
2.2 Toegang tot een CCP
Vanwege de spilfunctie die CCP's bekleden kan het in gebreke blijven van een CCP grote gevolgen hebben. Om dit te voorkomen gaan de meeste CCP's alleen verbintenissen aan met clearing members. Clearing members worden geacht zeer solide en kapitaalkrachtig te zijn.32 Clearing members dienen te voldoen aan de reglementen van de CCP waar ze lid van zijn.33 Er worden bijzondere eisen gesteld voor de toelating. CCP’s dienen te voldoen aan kapitaal-, vergunnings- en risicobeheersingseisen.34 De regels van de CCP voorzien erin dat financiële instellingen voldoende kredietwaardig moeten zijn om voor een clearing membership in aanmerking te komen en te blijven. Ook dienen clearing members een minimum vereist kapitaal aan te houden. De vereisten van kredietwaardigheid en minimum kapitaal verkleinen de kans van een faillissement bij een clearing member. Hierdoor daalt het tegenpartijrisico van de centrale tegenpartij ten opzichte van haar clearing members.35 De
clearingmemberstructuur verlaagt via verlaging van de individuele CCP-risico’s het potentiële systeemrisico.
Clearing members worden onderverdeeld in individual clearing members en general clearing members.36 Clearing members die uitsluitend voor eigen rekening (proprietary trading) clearingactiviteiten verrichten zijn individual clearing members. Aangezien niet alle marktdeelnemers in staat zijn om een individual clearing member te worden zullen deze marktdeelnemers een clearingcontract aan moeten gaan met een general clearing member. Door een cliënt te worden van een general clearing member zullen deze marktdeelnemers in staat zijn om transacties te clearen bij een CCP.37
2.3 Hoe beheerst een CCP zijn tegenpartijrisico’s?
Ondanks het feit dat centrale clearing via een CCP tot een verlaging van het tegenpartijrisico leidt is een tegenpartij- en systeemrisico niet volledig uit te sluiten. CCP’s moeten aan internationale regels en standaarden voldoen en er worden strenge eisten gesteld aan hun risicomanagement.38 Het risicomanagementraamwerk van CCP’s is in het algemeen
32 Zebregs 2013, p. 56.
33 Zie bijvoorbeeld de website van de Intercontinental Commodity Exchange (ICE): https://www.theice.com/clear-europe/membership.
34 Graaf & Stegeman 2011, p. 12. 35 McBride 2010, p. 1097. 36 Zebregs 2013, p. 56. 37 Zebregs 2013, p. 56. 38 DNB 2013, p. 25.
opgebouwd uit verschillende verdedigingslagen. Wanneer een laag niet afdoende blijkt, wordt de volgende verdedigingslaag in stelling gebracht.39
De eerste verdedigingslaag staat beschreven paragraaf 2.1.1. Zoals reeds vermeld worden slechts een klein aantal kapitaalkrachtige partijen (clearing members) toegelaten tot de clearing via een CCP. Deze partijen dienen bovendien aan strenge toelatingseisen te voldoen. Tevens zijn clearing members verplicht zekerheden te stellen. Vaak zal dit gebeuren door geld te deponeren.40 Er wordt een onderscheid gemaakt tussen de initial margin en variation margin. De initial margin vormt een soort waarborgsom te voldoen bij aanvang van iedere transactie die voor clearing wordt opgenomen, ter borging van de verplichtingen die daaruit voor de clearing member voortvloeien.41 Het doel hiervan is het verlies van een CCP te dekken indien zij een portefeuille van een failliete clearing member moet liquideren. De initial margin is voor alle tegenpartijen gelijk en is niet afhankelijk van verschillen in kredietwaardigheid tussen clearing members.42
De variation margin is een dekking die de verliezen opvangt die door prijsschommelingen kunnen ontstaan. Indien de waardeontwikkeling van een portefeuille daartoe aanleiding geeft zal de CCP om storting van extra margin vragen of margin terugstorten naar de clearing member.43
Bovendien leggen CCP's in het kader van hun risicomanagment een garantiefonds aan, waar alle clearing members aan moeten bijdragen.44 Wanneer een clearing member failliet gaat en de door haar gestorte margins dekken het verlies dat de CCP hierdoor lijdt niet, wordt de bijdrage van deze failliete clearing member aan het garantiefonds aangesproken. In het geval
39 DNB 2013, P. 25.
40 Op grond van art. 46 EMIR aanvaardt een CCP zeer liquide zekerheden met minimale krediet- en marktrisico's om haar initiële en latere risicopositie op haar clearingleden te dekken. Een CCP mag van niet-financiële tegenpartijen bankgaranties aanvaarden. De CCP neemt deze garanties in aanmerking bij haar uitzettingen op een bank die clearing member is. Zie art. 46 lid 3 a EMIR voor welke type zekerheden als zeer liquide kunnen worden
beschouwd.
41 Graaf & Stegeman 2011, p. 12. 42 Graaf & Stegman 2011, p. 12. 43 DNB 2013, p. 26.
44 Koeppl 2011, p. 4.
de bijdrage aan het garantiefonds niet voldoende blijkt te zijn, zal de CCP zich verhalen op de bijdrage aan dit garantiefonds van de overige clearing members.45
De laatste verdedigingslaag van een CCP kan uit verschillende componenten bestaan, zoals het eigen vermogen van de CCP en een eventuele garantie van het moederconcern, of een garantie of verzekering van een derde partij.46 Veel CCP’s gebruiken de beschreven vier vededigingslagen, maar de details kunnen verschillen. Bij CCP’s voor
OTC-derivatentransacties wordt vaak eerst het eigen vermogen van de CCP aangesproken alvorens er een beroep wordt gedaan op de bijdrage van de overige clearing members aan het
garantiefonds.47
45 Sommige CCP’s hanteren een bijstortingsverplichting welke ik in het kader van de algemene beschrijving hier verder niet zal behandelen.
46 DNB 2013, p. 28. 47 DNB 2013, p. 28.
3 Wetgevingshervormingen EMIR en de Dodd-Frank Act
In lijn met de G20-afspraken is op 21 juli 2010 in de Verenigde Staten de DFA aangenomen. De Europese implementatie van de G20-afspraken, EMIR, is op 16 augustus 2012 effectief geworden. Hieronder zal ik de relevante bepalingen van beide wetgevingshervormingen met betrekking tot de twee casus van hoofdstuk vier behandelen.
3.1 Centrale clearing onder EMIR
De Europese hervormingen van de derivatenmarkt beogen - kort gezegd - de OTC-derivatenmarkten veiliger te maken met meer transparantie en minder systeemrisico.48 Om een hogere mate van harmonisatie te bereiken is besloten om deze hervormingen in de vorm van een verordening te gieten. Veel regels van EMIR zullen pas effectief worden zodra de Europese Commissie nadere uitvoeringsregels heeft aangenomen in de vorm van ‘regulatory technical standards’ en ‘implementing technical standards.’ Deze nadere uitvoeringsregels dienen te worden ontworpen door ESMA.49 Dit zal in sommige situaties gebeuren in samenwerking met de European Banking Authority (EBA)50 en de European Insurance and
Occupational Pensions Authority (EIOPA).51 Met betrekking tot de nadere invulling van
onderdelen van EMIR kan (en moet in sommige situaties) ESMA advies inwinnen bij marktdeelnemers door middel van consultatierondes.52
3.2 Normgeadresseerden van de clearingverplichting onder EMIR
Volgens artikel 4 lid 1 EMIR zijn tegenpartijen verplicht OTC-derivatencontracten te clearen welke behoren tot een klasse van OTC-derivaten waarop de clearingverplichting in
overeenstemming met artikel 5 lid 2 EMIR van toepassing is verklaard.53 Deze OTC-derivatencontracten dienen te zijn gesloten:
48 Overweging 4 EMIR. 49 Overweging 16 EMIR.
50 Opgericht bij verordening (EU) No 1093/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Bankautoriteit), tot wijziging van Besluit nr. 716/2009/EG en tot intrekking van Besluit 2009/78/EG van de Commissie (PbEU 2010, L331/12).
51 Opgericht bij verordening (EU) No 1094/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor verzekeringen en bedrijfspensioenen), tot wijziging van Besluit nr. 716/2009/EG en tot intrekking van Besluit 2009/79/EG van de Commissie (PbEU 2010, L331/48).
52 Ten Broeke 2013, p. 17.
53 EMIR bepaalt in artikel 5 lid 2 welke procedure geldt voor het vaststellen welke klassen van OTC-derivaten onder de clearingverplichting vallen. Er dient een aantal stappen te worden doorlopen: 1. Een nationale autoriteit verleent een vergunning aan een CCP. In Nederland is dit
i) tussen twee financiële tegenpartijen;
ii) tussen een financiële tegenpartij en een niet-financiële clearingdrempel overschrijdende tegenpartij (hierna: NFC+); of
iii) tussen twee NFC+.
Het vervolg van artikel 4 lid 1 EMIR heeft betrekking op extraterritorialiteit. In paragraaf 3.4 zal ik extraterritorialiteit onder EMIR behandelen. Hierin ligt de reden dat ik het vervolg van art. 4 lid 1 EMIR in paragraaf 3.4 behandel.
Uit het voorgaande blijkt dat de kwalificatie van de betreffende partij als financiële dan wel niet-financiële tegenpartij van belang is. Onder financiële tegenpartijen vallen entiteiten die een vergunning houden als beleggingsonderneming, kredietinstelling, verzekeraar,
pensioenfonds of instelling voor collectieve belegging in effecten (icbe) en alternatieve beleggingsinstelling (abi) die beheerd wordt door een vergunninghoudende beheerder van een alternatieve beleggingsinstelling.54
Onder niet-financiële tegenpartijen vallen alle in de Europese Unie (hierna: Unie) gevestigde ondernemingen met uitzondering van CCP's en financiële tegenpartijen.55 Niet-financiële tegenpartijen die posities in OTC-derivatencontracten56 innemen welke gedurende een bepaalde periode57 de clearingdrempel overschrijden vallen onder de clearingverplichting van artikel 4 EMIR.58 Wanneer niet-financiele tegenpartijen posities aanhouden die groter zijn dan de vastgestelde clearingdrempels, dan worden deze posities geacht systeemrelevant te zijn.59 Hierin ligt de reden dat de clearingverplichting dan van toepassing zal zijn.60 Deze
DNB zie: http://www.dnb.nl/betalingsverkeer/oversight/index.jsp. 2. EMSA heeft technische reguleringsnormen opgesteld die de Europese Commissie heeft goedgekeurd met betrekking tot welke klassen derivaten clearingplichtig zijn. 3. ESMA neemt deze klassen van
OTC-derivaten op in een register (art. 6 EMIR). 4. Een CCP is (of wordt alsnog) geautoriseerd om de OTC-derivaten als genoemd in het register te clearen (deze procedure staat bekend als de bottom-up approach).
54 Zie art. 2 lid 8 EMIR. 55 Art. 2 lid 9 EMIR.
56 Hiermee wordt bedoeld: OTC-derivatencontracten die om bepaalde niet hedging doeleinden zijn afgesloten zoals hierna uiteengezet.
57 Zie art. 10 lid 2 EMIR.
58 De clearingdrempels per klasse derivaat voor niet-financiële tegenpartijen zijn vastgelegd in artikel 11 van de Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 149/2013 (PbEU 2013, L52/11). 59 Ook hier geldt: posities in OTC-derivatencontracten die om bepaalde niet hedging doeleinden zijn afgesloten zoals hierna uiteengezet.
60 Zebregs 2013, p. 233.
clearingverplichting heeft in dat geval betrekking op alle categorieën OTC-derivaten waarin de niet-financiële tegenpartij posities houdt.61
Het is van belang in aanmerking te nemen dat OTC-derivatenposities waarvan objectief kan worden aangetoond dat ze risico’s verminderen die rechtstreeks met de commerciële
bedrijvigheid of de activiteiten betreffende het beheer van kasmiddelen verband houden voor het bepalen of de clearingdrempel is overschreden niet worden meegenomen. Deze OTC-derivatenposities worden geacht om voor bepaalde hedging doeleinden te zijn afgesloten.62 De reden om niet-financiële tegenpartijen niet volledig vrij te waren van het clearingregime ligt in het financiële karakter van ondernemingen die de clearingdrempels gedurende een bepaalde periode overschrijden. Ook is er aansluiting gezocht bij de DFA om zodoende een gelijk speelveld te creëren.63
3.3 Vergunningplicht en erkenning CCP onder EMIR
Volgens artikel 14 EMIR dient elke in Unie gevestigde rechtspersoon die voornemens is om als CCP clearingdiensten aan te bieden, volgens de procedure beschreven in artikel 17 EMIR een vergunning aan te vragen bij de bevoegde autoriteit van de lidstaat waarin hij is
gevestigd.64 Omdat er in EMIR is voorzien in een Europees paspoortregime voor CCP’s geldt een eenmaal verleende vergunning voor het gehele grondgebied van de Europese
Economische Ruimte.65 Dit neemt niet weg dat sommige lidstaten aanvullende eisen mogen vaststellen ten aanzien van op hun grondgebied gevestigde CCP's.66
Voor binnen de Unie gevestigde clearing members of handelsplatformen is het alleen mogelijk te clearen bij een buiten de Unie gevestigde CCP wanneer de CCP door ESMA is erkend.67 Deze bevoegdheid is volledig discretionair.68 Om voor erkenning in aanmerking te komen dient de CCP gevestigd te zijn in een land waarvan de Europese Commissie heeft 61 Dit volg uit onder andere art. 4 EMIR. Zie ook ten Broeke 2013, p. 19.
62 Art. 10 lid 3 EMIR. De criteria om te bepalen van welke OTC-derivatencontracten objectief kan worden vastgesteld dat zij risico's verminderen staan vermeld in artikel 10 van de Gedelegeerde verordening (EU) Nr. 149/2013 (PbEU 2013, L52/11).
63 Ten Broeke 2011, p. 298.
64 Nationale toezichthouders het beste in staat zijn om na te gaan hoe de CCP's dagelijks opereren, regelmatig toetsingen uit te voeren, en indien nodig, passende maatregelen kunnen nemen.
65 Art. 14 lid 2 EMIR. Niet EU-landen die onderdeel zijn van de Europese Economische Ruimte zijn gebonden aan de bepalingen van EMIR.
66 Art. 14 lid 5 EMIR. 67 Art. 25 EMIR.
68 Greene & Potiha 2013, p. 35.
vastgesteld dat er sprake is van een gelijkwaardig juridisch en toezichthoudend kader.69 Daarnaast moet de CCP in eigen land over een vergunning beschikken en moet er sprake zijn van een effectief toezicht waardoor volledige naleving van de in dat derde land geldende prudentiële vereisten is gewaarborgd.70 Bovendien dienen de toezichthouders uit een derde land samenwerkingsovereenkomsten met ESMA te hebben gesloten waarin informatie- en kennisgevingsverplichtigen zijn opgenomen.71 Tot slot dient het derde land waar de CCP over een vergunning beschikt of is gevestigd, te beschikken over systeem dat gelijkwaardig is aan het systeem van de Unie voor de bestrijding van witwaspraktijken en
terrorismefinanciering.72
3.4 Extraterritorialiteit onder EMIR
Een belangrijke bepaling van EMIR in het kader van de discussie rond extraterritorialiteit is artikel 4. Volgens artikel 4 lid 1(a)(iv) EMIR zijn tegenpartijen onder andere verplicht hun OTC-derivatencontracten te clearen wanneer de OTC-derivatencontracten zijn gesloten tussen een financiële tegenpartij of een NFC+ en een entiteit die gevestigd is in een derde land dat aan de clearingverplichting onderworpen zou zijn indien het in de Unie gevestigd was. Deze bepaling is opgenomen ter voorkoming dat Europese financiele tegenpartijen en Europese NFC+ nog enkel transacties met tegenpartijen uit derde landen zullen doen om zo de clearingverplichting te ontlopen en dient dus het doel om regulatory arbitrage te
voorkomen.73 Volgens art. 4 lid 1(a)(v) EMIR zijn tegenpartijen bovendien verplicht hun OTC-derivatencontracten te clearen wanneer de OTC-OTC-derivatencontracten zijn gesloten tussen twee entiteiten die gevestigd zijn in een of meer derde landen die aan de clearingverplichting onderworpen zouden zijn indien zij in de Unie gevestigd ware, als het contract aanzienlijke en voorzienbare rechtstreekse gevolgen binnen de Unie heeft of indien een daartoe strekkende verplichting passend of noodzakelijk is om te voorkomen dat de bepalingen van EMIR worden omzeild.
Op 10 april 2014 is de uitvoeringsverordening inwerking getreden die specificeert welke OTC-derivatencontracten worden geacht een aanzienlijk en voorzienbaar gevolg binnen de
69 Art. 25 EMIR. Zie ook Zebregs 2013, p. 150. 70 Art. 25 lid 2 (b) EMIR.
71 Art. 25 lid 2 (c) EMIR. 72 Art. 25 lid 2 (d) EMIR.
73 Onder regulatory arbitrage (regelgevingsarbitrage) wordt in dit verband verstaan: het op een bepaalde manier structureren van transacties om zodoende ongewenste regelgeving te vermijden.
Unie te hebben.74 Ook specificeert de verordening gevallen waar het passend of noodzakelijk is te voorkomen dat de bepalingen uit EMIR worden omzeild.75
Volgens artikel 2 lid 1 van de Gedelegeerde verordening (EU) Nr. 285/2014 wordt een OTC-derivatencontract geacht aanzienlijke en voorzienbare rechtstreekse gevolgen binnen de Unie te hebben wanneer ten minste één entiteit van een derde land een garantie geniet die is verstrekt door een in de Unie gevestigde financiële tegenpartij en die de uit het
OTC-derivatencontract voortvloeiende verplichting geheel of gedeeltelijk dekt.76 Tevens wordt een OTC-derivatencontract geacht aanzienlijke en voorzienbare rechtstreekse gevolgen binnen de Unie te hebben wanneer beide in een derde land gevestigde entiteiten via hun bijkantoren in de Unie het OTC-derivatencontract aangaan en als financiële tegenpartijen zouden worden aangemerkt, mochten zij in de Unie zijn gevestigd.77 De effecten van artikel 2 van de
Gedelegeerde verordening (EU) Nr. 285/2014 zijn van toepassing met ingang van 10 oktober 2014. Hierdoor hebben tegenpartijen uit derde landen voldoende tijd om aan de
verplichtingen uit de verordening te voldoen.78
Volgens Artikel 3 lid 1 van de Gedelegeerde verordening (EU) Nr. 285/2014 wordt aangenomen dat een OTC-derivatencontract is bedoeld om de toepassing van EMIR te omzeilen als de wijze waarop het contract is gesloten, in zijn geheel beschouwd en gelet op alle omstandigheden, wordt geacht als voornaamste doel te hebben de toepassing van een bepaling van EMIR te vermijden. OTC-derivatencontracten die deel uitmaken van een regeling waarvan de kenmerken niet door een zakelijke redenering of commerciële realiteit worden onderbouwd, moeten worden beschouwd als contracten die de in EMIR neergelegde
voorschriften en verplichtingen omzeilen.79
3.5 Centrale clearing onder de Dodd-Frank Act
De DFA stelt zichzelf tot doel de financiële stabiliteit in de Verenigde Staten te vergroten door het financiële systeem transparanter te maken en een oplossing te bieden voor instellingen 74 Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 285/2014 van de Commissie van 13 februari 2014 tot aanvulling van de Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad met technische reguleringsnormen betreffende aanzienlijke en voorzienbare rechtstreekse gevolgen van contracten binnen de Unie en ter voorkoming van de omzeiling van
voorschriften en verplichtingen (PbEU 2014 L85/1). 75 Art. 3 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 285/2014.
76 De garantie dient bepaalde kwantitatieve drempels te overschrijden. 77 Art. 2 lid 2 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 285/2014.
78 Art. 4 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 285/2014.
79 Overweging 8 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 285/2014.
die ''too big to fail'' zijn. Ook stelt de DFA zichzelf tot doel de Amerikaanse belastingbetalers te beschermen tegen nieuwe staatssteun voor financiële instellingen en consumenten te beschermen tegen financiële misbruik praktijken.80 De DFA beoogt dit te realiseren door regels voor financiële instellingen en regels voor het gebruik van bepaalde financiële instrumenten door die instellingen te formuleren. In Titel VII van de DFA (Wall Street
Transparency and Accountability Act of 2010) staan de regels met betrekking tot de verplichte clearing van OTC-derivaten. De wet bevat op veel vlakken enkel de hoofdregel. Hierdoor is nadere regelgeving nodig, die is gedelegeerd aan federale toezichthouders,81 De U.S. Commodity Futures Trading Commission (hierna: CFTC) en de U.S. Securities and Exchange Commission (hierna: SEC) hebben een deel van de uit hoofde van de DFA op te stellen uitvoeringsregels in definitieve vorm gegoten. Van oudsher wordt het toezicht op de OTC-derivatenmarkten in de Verenigde Staten uitgeoefend door de CFTC en de SEC.82 Daar waar de regelgevende bevoegdheid van non-security-based swaps, ofwel swaps83 behoort tot het mandaat van de CFTC, behoort de regelgevende bevoegdheid van security-based swapstot het mandaat van de SEC.84 Omdat een uitputtende behandeling van het Amerikaanse
effectenrecht buiten het bestek van deze scriptie ligt zal ik me in de paragrafen hierna concentreren op de relevante bepalingen in de DFA en de relevante door de CFTC opgestelde uitvoeringsregels (Final Rules). De uitvoeringsregels van de SEC zal ik buiten beschouwing laten. De reden hiervoor ligt in het feit dat de SEC tot op heden minder actief is geweest in het uitvaardigen van nadere uitvoeringsregels (tijdens het schrijven van deze scriptie zijn er nog geen Proposed Rules van de SEC effectief geworden).
80 Zie titelblad DFA.
81 Graaf & Stegeman 2011, p. 151. 82 Ten Broeke 2011, p. 300.
83 Gedefinieerd in sec. 721 (a)(47) DFA en in de uitvoeringsregel Further Definition of ``Swap,'' ``Security-Based Swap,'' and ``Security-Based Swap Agreement''; Mixed Swaps; Security-Based Swap Agreement Recordkeeping, Fed. Reg. Vol. 77, no. 156, 13 Augustus 2012, te vinden op http://www.cftc.gov/LawRegulation/FederalRegister/FinalRules/2012-18003. Onder swaps vallen onder andere: (i) opties op welke onderliggende waarde en ik welke vorm dan ook; (ii) elke overeenkomst die een bepaalde verplichting schept door een bepaalde onzekere
toekomstige gebeurtenis die samenhangt met een potentieel financieel, economisch of bedrijfseconomisch gevolg; (iii) overeenkomsten die in de toekomst in het economisch verkeer onder swaps worden geschaard.
84 Gedefinieerd in sec. 721 (a)(42) DFA en in de uitvoeringsregel Further Definition of ``Swap,'' ``Security-Based Swap,'' and ``Security-Based Swap Agreement''; Mixed Swaps; Security-Based Swap Agreement Recordkeeping, Fed. Reg. Vol. 77, no. 156, 13 Augustus 2012, te vinden op http://www.cftc.gov/LawRegulation/FederalRegister/FinalRules/2012-18003. Onder security-based swap vallen onder andere: (i) swaps met als onderliggende waarde een ‘narrow-based index’, het gaat hier om een overeenkomst met als onderliggende waarde een beperkte hoeveelheid aandelen gericht op een bepaalde industrie; (ii) swap met als
onderliggende waarde een aandeel; (iii) swap waarbij een verplichting volgt uit de emissie van een van de hiervoor beschreven onderliggende waarden waarbij de emissie een direct effect heft op de financiële verslaggeving, toestand of verplichting van de emmitant.
3.6 Normgeadresseerden clearingplicht Dodd-Frank Act
Behoudens enkele uitzonderingen onderwerpt de DFA alle swaps aan een clearingplicht.85 Sec. 723 (a)(3)(A) DFA bepaalt het volgende: 'It shall be unlawful for any person to engage in a swap unless that person submits such swap for clearing to a derivatives clearing
organization'. Het toepassingsgebied van de centrale clearingverplichting lijkt hier erg ruim. Dit is echter enigszins misleidend aangezien er onder de DFA een vrijstelling bestaat indien één van de partijen een niet-financiële entiteit86 is die swaps gebruikt om de commerciële risico’s van haar bedrijf af te dekken of te reduceren.87
Volgens de opsomming gegeven in sec. 723 (a)(7)(C) DFA wordt onder een financiële entiteit verstaan een: swap dealer, security-based swap dealer, major swap participant en major security-based swap participant. Op 18 april 2012 vaardigden de CFTC en de SEC gezamenlijk de uitvoeringsregel ‘Further definition of Swap Dealer, Major Swap Participant, Security-Based
Swap Dealer, and Major Security-Based Swap Participant’ (hierna: Final Rule) uit.88 In deze
uitvoeringsregel staan swap dealer, security-based swap dealer, major swap participant en major security-based swap participant verder gedefinieerd.89 Wanneer een contractspartij onder de definities gegeven in de Final Rule valt, ontstaat er een registratie- en clearingplicht. Een registratieplicht leidt ertoe dat de betreffende contractspartij onderworpen is aan de regels van de DFA. Hierdoor ontstaat er een clearingplicht onder de DFA. Ook zullen de
Entity-Level Requirements van toepassing zijn.90
Een swap dealer is een (rechts)persoon die:91
i) zich in de markt presenteert als dealer in swaps; of
ii) die opereert als marketmaker in swaps, oftewel een (tussen)persoon die handel drijft in swaps en bereid is om als koper en verkoper op te treden voor de swaps;92 of
iii) regelmatig in de normale bedrijfsvoering en voor eigen rekening met andere partijen swaps aangaat; of
85 Graaf & Stegeman 2011, p. 155.
86 Een niet financiële entiteit wordt negatief gedefinieerd in de DFA. Indien een entiteit niet valt onder de definitie van een financiële entiteit is er sprake van een niet financiële entiteit. 87 Sec. 723 (a)(7)(A) DFA.
88 Final Rule, Fed. Reg. Vol. 77, no. 100, 23 May 2012, te vinden op:
http://www.cftc.gov/LawRegulation/FederalRegister/FinalRules/2012-10562. 89 Ten Broeke 2013, p. 25.
90Voorschriften met betrekking tot onderwerpen als: (i) kapitaalvereisten; (ii) risicomanagement; en (iii) administratie en rapportage met betrekking tot derivatentransacties. Zie Ten Broeke 2013, p. 28.
91 Sec. 721 (a)(49)(A) DFA, zie verder de Final Rule, Fed. Reg. Vol. 77, no. 100, 23 May 2012. 92 Barron’s Dictionairy of Finance and Investment Terms, onder ‘marketmakter’.
iv) in de markt algemeen wordt bestempeld als dealer of marketmaker in swaps als gevolg van de activiteiten die deze entiteit onderneemt.93
Dezelfde vereisten gelden voor een security-based swap dealer, zij het dat de
derivatenposities in dat geval geen betrekking hebben op swaps maar op security-based swaps.
Een major swap participant is een (rechts)persoon die:94
i) een substantiële positie aanhoudt in een categorie swaps, die niet worden gebruikt voor het hedgen of mitigeren van bedrijfsrisico’s; of
ii) wiens uitstaande swaps een substantieel tegenpartijrisico vormt dat serieuze schadelijke gevolgen kan hebben voor de Amerikaanse financiële stabiliteit, het Amerikaanse
bankwezen of financiële markten (systeemrisico); of
iii) een financiële instelling is die grotendeels met vreemd vermogen is gekapitaliseerd (high leveraged) in verhouding met eigen vermogen en niet onder prudentieel bankentoezicht valt en een substantiële positie aanhoudt in een bepaalde categorie swaps.
Dezelfde vereisten gelden voor een major security-based swap participant, zij het dat de derivatenposities zich in dat geval niet richten op swaps maar op security-based swaps. De CFTC en SEC introduceerden in de Final Rule het concept van de de minimis-uitzondering. Wanneer een (rechts)persoon kwalificeert als een swap dealer en op jaarbasis transacties aangaat in die hoedanigheid voor een nominaal bedrag dat de de minimis-limiet overschrijdt, dan dient genoemde swap dealer zich als zodanig te registreren. Deze de minimis-limiet bedraagt voor swap dealers USD 8 miljard. Dit betreft het totale nominale bedrag van de door de swap dealer in de voorafgaande 12 maanden aangegane swap transacties.95 Hieruit volgt dat in het geval de de minimis-limiet niet wordt overschreden er geen registratieplicht bestaat.96
93 Sec. 721 (a)(49)(A) DFA, zie verder de Final Rule, Fed. Reg. Vol. 77, no. 100, 23 May 2012. 94 Sec. 721 (a)(33)(A) DFA, zie verder de Final Rule, Fed. Reg. Vol. 77, no. 100, 23 May 2012. 95 Final Rule, Fed. Reg. Vol. 77, no. 100, 23 May 2012, te vinden op:
http://www.cftc.gov/LawRegulation/FederalRegister/FinalRules/2012-10562. Zie ook Ten Broeke 2013, p. 25.
96 Sec. 721 (a)(49)(D) DFA. zie verder de Final Rule, Fed. Reg. Vol. 77, no. 100, 23 May 2012.
3.7 Vergunningplicht en erkenning CCP onder de Dodd-Frank Act
Wanneer een CCP clearingdiensten wilt verlenen aan Amerikaanse clearing members of indirect aan Amerikaanse klanten van Amerikaanse of niet-Amerikaanse clearing members dan dient de CCP zich als Derivatives Clearing Organization (hierna: DCO) te registreren.97 De CFTC en SEC zijn bevoegd om vergunningen te verlenen aan CCP’s. De betreffende CCP dient daarvoor wel aan 18 kernprincipes te voldoen.98
In aanmerking nemende dat veel buitenlandse CCP’s in het thuisland onderworpen zijn aan vergelijkbare regelgeving en toezicht hebben de CFTC en de SEC bevoegdheid om deze in het buitenland werkzame CCP’s een vrijstelling te verlenen.99 In het geval er een vrijstelling is verleend aan een CCP door de CFTC of SEC hoeft de CCP niet in het bezit te zijn van een vergunning. Deze bevoegdheid is volledig discretionair.100 Voorwaarde voor deze vrijstelling is dat de CCP onderworpen is aan 'comparable, comprehensive regulation in its home
country'.101
3.8 Extraterritorialiteit onder de Dodd-Frank Act
Het voorgaande met betrekking tot de registratie- en clearingplicht kan eveneens van toepassing zijn op niet-Amerikaanse entiteiten wanneer deze entiteiten swap-activiteiten verrichten. Sec. 722 (d) en sec. 772 (b) DFA verlenen de CFTC en de SEC de expliciete
bevoegdheid om regels met extraterritoriale werking vast te stellen. Volgens sec. 722 (d) DFA zijn de swapregels van de DFA niet van toepassing op activiteiten ondernomen buiten de Verenigde Staten tenzij dergelijke activiteiten:
i) een directe band hebben met of effect hebben op de 'commerce of the United States' of; ii) indruisen tegen de regels van de CFTC die zijn uitgevaardigd teneinde omzeiling van de
voorschriften in titel VII van de DFA te voorkomen.102
97 Sec. 725 (a) en sec. 763 (a) DFA. Zie ook Nazareth & Dinwoodie 2014, p. 1. 98 Sec. 725 (c) DFA en sec. 763 (a)(d), de kernprincipes bestaan onder andere uit: organisatorische vereisten, gedragsregels en prudentiële vereisten.
99 Sec. 725 (b)(3)(h) en sec. 763 (a)(9)(B) DFA, zie verder Nazareth & Dinwoodie 2014, p.8. 100 Interpretive Guidance and Policy Statement Regarding Compliance With Certain Swap Regulations (hierna: Interpretive Guidance), Fed. Reg. Vol. 78, no. 144, 26 July 2013,
http://www.gpo.gov/fdsys/granule/FR-2013-07-26/2013-17958. De Interpretive Guidance bevat onder andere een handleiding die door CFTC gebruikt dient te worden bij de bepaling of er sprake is van een ‘comparable, comprehensive regulation in its home country’.
101 Sec. 725 (b)(3)(h) en sec. 763 (a)(9)(B) DFA. 102 Sec. 722 (d) DFA. Zie ook ten Broeke 2013, p. 28.
Volgens sec. 772 (b) zijn de bepalingen met betrekking tot security-based swaps niet van toepassing op een (rechts)persoon die transacties verricht buiten het bereik van de jurisdictie van de Verenigde Staten. Net zoals onder sec. 722 zijn de security-based swap regels wel van toepassing in het geval een (rechts)persoon transacties verricht die indruisen tegen de regels van de SEC die zijn uitgevaardigd teneinde omzeiling van de voorschriften in titel VII van de DFA te voorkomen.103
Activiteiten met U.S. Persons worden geacht een direct effect te hebben op de 'commerce of the United States'. In de Interpretive Guidance wordt een omschrijving gegeven wat in dit verband onder een U.S. Person dient te worden verstaan.104 De Interpretive Guidance geeft een uiteenzetting van welke swap transacties uitgevoerd door non-U.S. Persons worden meegerekend met betrekking tot de de minimis-grens.105 De de minimis-grens is relevant voor de registratieverplichting als swap dealer of major swap participant. Wanneer een entiteit verplicht is zich te registreren dan zullen de Entity-Level Requirements van toepassing zijn.106 Transacties die worden meegerekend met betrekking tot de de minimis grens voor non-U.S. Persons zijn:
i) alle transacties aangegaan met een U.S. Persons; 103 Sec. 772 (b) DFA. Zie ook Colby & Fei 2011, p. 3.
104 In de Interpretive Guidance wordt onder U.S. Person verstaan: i) any natural person who is a resident of the United States; ii) any estate of a decedent who was a resident of
the United States at the time of death iii) Any corporation, partnership, limited liability company, business or other trust, association, joint-stock company, fund or any form of enterprise similar to any of the foregoing (other than an entity described in prongs (iv) or (v), below) (a “legal entity”), in each case that is organized or incorporated under the laws of a state or the United States or having its principal place of business in the United States; iv) any pension plan for the employees, officers or principals of a legal entity described in prong (iii), unless the pension plan is primarily for non-US employees of such entity; v) any trust governed by the laws of a state or other jurisdiction in the United States, if a court within the United States is able to exercise primary supervision over the administration of the trust; vi) any commodity pool, pooled account, investment fund, or other collective investment vehicle that is not described in prong (iii) and that is majority-owned by one or more persons described in prong (i), (ii), (iii), (iv), or (v), except any commodity pool, pooled account, investment fund, or other collective investment vehicle that is publicly offered only to non-US persons and not offered to US; vii) any legal entity (other than a limited liability company, limited liability partnership or similar entity where all of the owners of the entity have limited liability) that is directly or indirectly majority-owned by one or more persons described in prong (i), (ii), (iii), (iv), or (v) and in which such person(s) bears unlimited responsibility for the obligations and liabilities of the legal entity; and viii) any individual account or joint account (discretionary or not) where the beneficial owner (or one of the beneficial owners in the case of a joint account) is a person described in prong (i), (ii), (iii), (iv), (v), (vi), or (vii).
105 Griffith 2014, p. 1331.
106Voorschriften met betrekking tot onderwerpen als: (i) kapitaalvereisten; (ii) risicomanagement; en (iii) administratie en rapportage met betrekking tot derivatentransacties. Zie Ten Broeke 2013, p. 28.
ii) alle transacties aangegaan met een non-US entiteit indien de verplichtingen van deze contractspartij worden gegarandeerd door een U.S. person.107
De Interpretive Guidance introduceert ook het concept van substituted compliance. Dit concept zal ik in paragraaf 4.5 uitvoerig behandelen.
107 Interpretive Guidance, Fed. Reg. Vol. 78, no. 144, 26 July 2013.
4 Enkele geïdentificeerde complicaties voor marktdeelnemers en CCP’s
Wanneer regionale wetgeving een internationale markt probeert te reguleren kan dat
moeilijkheden met zich meebrengen. In het geval dat verschillende wetgevingshervormingen conflicterende bepalingen bevatten kan dit leiden tot regulatory arbitrage.108 Regulatory arbitrage kan ertoe leiden dat OTC-transacties onderworpen zijn aan regels van jurisdicties die niet (of minder) de intentie hebben om de in 2009 gemaakte G20-afspraken na te leven. Dit kan een bedreiging vormen voor de financiële stabiliteit.109 Bovendien kunnen marktdeelnemers en CCP’s door de extraterritoriale bepalingen van EMIR en de DFA in sommige situaties gedwongen worden om acties te ondernemen om aan de bepalingen van beide wetgevingshervormingen te voldoen. CCP’s worden geconfronteerd met een nieuwe clearingmarkt en zullen obstakels moeten overwinnen om internationale klanten te behouden.110
4.1 Complicaties marktdeelnemers
Hieronder zal ik door middel van een casus uit de praktijk een helder beeld proberen te schetsten van de overlappingsproblematiek ontstaan door het ruime toepassingsbereik van EMIR en de DFA met betrekking tot marktdeelnemers:
Scenario 1
Bank A, gevestigd in de Verenigde Staten, is internationaal actief.
De bank heeft een bijkantoor in de Unie. Het bijkantoor van bank A gaat een transactie aan met een in de Unie gevestigde bank B. De overeengekomen OTC-derivatentransactie behoort tot een klasse OTC-derivaten waarop de
clearingverplichting in overeenstemming met EMIRen de DFA van toepassing is verklaard. Bank A is aan te merken als een financiële entiteit onder de DFA en bank B is aan te merken als een financiële tegenpartij onder EMIR. Beide banken zijn zodoende onderworpen aan de clearingverplichtingen van zowel EMIR als de DFA.
• Bank A en haar bijkantoor moeten voldoen aan de bepalingen van de DFA aangezien bank A is geïncorporeerd in de Verenigde Staten. Doordat het
bijkantoor van bank A onder de DFA als een U.S. Person wordt beschouwd, wordt de transactie geacht een direct effect te hebben op de 'commerce of the United 108 Greene & Pothiha 2013, p. 5. Niet in de Unie of Verenigde Staten gevestigde marktpartijen kunnen bijvoorbeeld besluiten om geen transacties meer af te sluiten met in de Unie of Verenigde Staten gevestigde marktpartijen.
109 Johnson 2014. 110 Clanzy 2013.
States'. Hierdoor zijn bank A en het bijkantoor verplicht hun transacties via een CCP met een DCO vergunning te clearen. Clearen bij een buitenlandse CCP is alleen mogelijk wanneer de buitenlandse CCP in het bezit is van een DCO vergunning of wanneer de CFTC of SEC een vrijstelling heeft verleend aan de betreffende CCP.
• Bank B is gevestigd in de Unie en valt zodoende onder het toepassingsbereik van EMIR. Onder EMIR dient de transactie gecleard te worden bij een in de Unie gevestigde CCP of door een door ESMA erkende buiten de Unie gevestigde CCP. Zoals door de hierboven beschreven casus duidelijk wordt kan een grensoverschrijdende transactie onder het toepassingsbereik van zowel de DFA als EMIR vallen. Tot op heden is het niet mogelijk om een OTC-transactie te clearen via meerdere CCP’s waardoor het voor de marktdeelnemers onmogelijk is om aan zowel de DFA als EMIR te voldoen.111
Graaf en Stegeman betogen dat een mogelijk gevolg hiervan is dat marktdeelnemers hun OTC-transacties op een andere manier zullen structureren om zodoende de transactie niet onder het toepassingsbereik van beide jurisdicties te laten vallen.112 Mijns inziens is dit echter niet
mogelijk aangezien zowel de DFA als EMIR anti-omzeilingsbepalingen bevatten.113
Het aantal grensoverschrijdende transacties zal reduceren omdat marktdeelnemers hun keuzes voor bepaalde tegenpartijen baseren op het vermijden van toezichtproblemen en
administratieve complexiteit.114 Een negatieve consequentie van keuzes gemaakt op basis van het vermijden van toezichtproblemen en administratieve complexiteit is een gefragmenteerde trans-Atlantische markt op het gebied van OTC-derivaten.115
Een reductie van grensoverschrijdende transacties leidt tot regionalisering waardoor keuzes en concurrentie beperkt worden. Hierdoor zullen marktdeelnemers uiteindelijk minder potentiële tegenpartijen hebben om transacties mee af te sluiten wat ten koste gaat van marktliquiditeit.116 Het regionaal aangaan, boeken en hedgen van transacties leidt tot fragmentatie aangezien het 111 Graaf & Stegeman 2011, p. 200. Zie ook overweging 73 EMIR: ‘Gezien de bijkomende complexiteit die een interoperabiliteitsregeling tussen OTC-derivatencontracten clearende CCP’s met zich meebrengt, is het in dit stadium passend het toepassingsgebied van de interoperabiliteitsregelingen tot overdraagbare effecten en marktmakingsinstrumenten te beperken. Uiterlijk 30 september 2014 moet ESMA aan de Commissie een rapport voorleggen over de vraag of het passend is het toepassingsgebied tot andere financiële instrumenten uit te breiden.’
112 Piwowar 2014.
113 Sec. 722 en Sec. 772 DFA en Art. 4 lid 1 EMIR. 114 Greene & Potiha 2013, p. 5.
115 GFMA 2012, p. 6. 116 Pirrong 2011, p. 42.
toezicht in dit geval ook regionaal zal zijn.117 Hierdoor zal internationale samenwerking tussen toezichthouders en regelgevers uit verschillende regio’s zal nog belangrijker worden.118
4.2 Complicaties CCP’s
Hieronder zal ik door middel van een casus uit de praktijk een helder beeld proberen te schetsen van de overlappingsproblematiek ontstaan door het ruime toepassingsbereik van de DFA en EMIR met betrekking tot CCP’s:
Scenario 2
• Marktdeelnemer A, gevestigd in de Verenigde Staten cleart zijn transacties bij een in de Unie gevestigde CCP. De in de Unie gevestigde CCP cleart 50 procent van een bepaalde derivatenklasse in een mondiale derivatenmarkt. Door de inwerkingtreding van de DFA is de marktdeelnemer verplicht zijn OTC-transacties te clearen bij een CCP met een door de CFTC of SEC verleende vergunning of bij een CCP aan wie vrijstelling is verleend door de CFTC of SEC.119
In het geval de in de Unie gevestigde CCP in het hierboven geschetste scenario niet in aanmerking komt voor een door de CFTC of SEC verleende vergunning zal hij gedwongen worden grensoverschrijdende transacties te vermijden en zich te concentreren op de
binnenlandse markt.120 Indien een derivatenklasse zowel door de Europese Commissie als de CFTC (of SEC) verplicht is gesteld te clearen bij een lokale CCP leidt dit tot
marktfragmentatie.121 Daar waar Europese marktdeelnemers de aan de clearingverplichting onderworpen derivatenklasse zullen clearen bij de in de Unie gevestigde CCP, zullen
Amerikaanse marktdeelnemers deze derivatenklasse clearen bij een in de Verenigde Staten gevestigde CCP.122 Hierdoor zullen er in deze derivatenklasse geen transacties worden afgesloten tussen Europese en Amerikaanse marktdeelnemers.123
Bovendien leidt de hierboven geschetste situatie tot een vermindering van
netting-mogelijkheden. Een CCP draagt bij aan de stabiliteit van het financiële systeem door middel 117 Graaf & Stegeman 2011, p. 42.
118 Graaf & Stegeman 2011, p. 42.
119 Andersom geldt in zeker zin hetzelfde. Indien een CCP gevestigd in de Verenigde Staten zijn clearingdiensten aan een in de Unie gevestigde marktdeelnemer wil aanbieden dan dient de CCP door ESMA te zijn erkend.
120 Piwowar 2014.
121 Greene & Potiha 2013, p. 37. 122 Greene & Potiha 2013, p. 37.
123 Ervan uitgaande dat er geen operabiliteitsregeling tussen de in de Unie en de Verenigde Staten gevestigde CCP’s is gesloten.
van multilaterale saldering van vorderingen.124 Optimale verrekeningvoordelen kunnen alleen worden behaald wanneer er geen sprake is van marktfragmentatie.125
Indien de in de Unie gevestigde CCP zijn internationale (Amerikaanse) klanten wil behouden heeft hij twee opties. De CCP kan:
i) zich als DCO registreren om zodoende in aanmerking te komen voor een DCO vergunning. Hierdoor zal de CCP zowel onder de DFA als EMIR vergunninghouder worden;126 of
ii) een vrijstelling krijgen van de CFTC of de SEC.
Wanneer de in de Unie gevestigde CCP over een dubbele vergunning beschikt, dient de in de Unie gevestigde CCP aan zowel de Europese als Amerikaanse CCP-regelgeving te voldoen. In het geval de regels in de verschillende jurisdicties verschillend zijn impliceert dit dat de in de Unie gevestigde CCP zich moet conformeren aan de strengste regels.127 Hierdoor zal de in de Unie gevestigde CCP met een dubbele vergunning meer kosten maken dan een CCP die over een enkele vergunning beschikt. Een mogelijk gevolg hiervan is dat het voor de in de Unie gevestigde CCP minder aantrekkelijk is om een dubbele vergunning te hebben. Indien CCP’s afzien van een dubbele vergunning kan dit resulteren in marktfragmentatie en minder netting mogelijkheden.128 Mijns inziens is een vrijstelling verleend door de CFTC of SEC een
geschiktere oplossing aangezien de betreffende CCP in dat geval alleen aan de regelgeving van het land waarin het is gevestigd hoeft te voldoen.
Ondanks dat een vrijstelling verleend aan een CCP door de CFTC of SEC129 mijns inziens in veel gevallen een geschiktere oplossing is om marktfragmentatie en een vermindering van netting mogelijkheden tegen te gaan, kunnen ook hier nadelen aan verbonden zijn.
Een in de Verenigde Staten gevestigde CCP kan bevoegd zijn om OTC-derivatentransacties tussen Europese en Amerikaanse marktdeelnemers te clearen wanneer de in de Verenigde Staten gevestigde CCP is erkend door ESMA. Indien er geen in de Unie gevestigde CCP is vrijgesteld door de CFTC (in het geval de transactie een swap betreft), zullen de Europese marktdeelnemers hun OTC-derivatentransacties met andere Europese marktdeelnemers bij 124 GFSR 2010, p. 2.
125 Greene & Potiha, 2013, p. 37.
126 Zo beschikt ICE Clear Europe over zowel een CCP vergunning in de Unie als een DCO vergunning in de Verenigde Staten. http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr5775-10.
127 Greene & Potiha 2013, p. 38. 128 Greene & Potiha 2013, p. 39.
129 Of een erkenning van een buiten de Unie gevestigde CCP door ESMA.
een in de Unie gevestigde CCP clearen. Transacties afgesloten met Amerikaanse
marktdeelnemers zullen bij de in de Verenigde Staten gevestigde CCP worden gecleard. Doordat de Europese marktdeelnemers verschillende transacties bij verschillende CCP’s clearen, leidt dit tot minder netting mogelijkheden.130 Wanneer marktdeelnemers niet meer in staat zijn om hun hele portfolio bij één CCP te clearen, kan dit ook tot marktfragmentatie leiden.131 Een gevolg hiervan is een kostenverhoging en een groter (vervanging)risico voor de CCP in het geval dat een marktdeelnemer (of een clearing member) niet aan zijn
verplichtingen kan voldoen.132
De hierboven besproken complicaties kunnen worden gemitigeerd wanneer CCP’s sneller in aanmerking komen voor een erkenning of vrijstelling. CCP’s zullen sneller in aanmerking komen een voor erkenning of vrijstelling in het geval de verschillen tussen beide
regelgevingsregimes met betrekking tot CCP’s worden verkleind. Om dit te bereiken is een intensivering van samenwerking tussen ESMA, de Europese Commissie, CFTC en/of SEC aan te raden.133 Bovendien kan een intensivering van samenwerking tussen ESMA, de Europese Commissie, CFTC en/of SEC er ook toe leiden dat buitenlandse regimes sneller als
vergelijkbaar of gelijkwaardig worden beschouwd. Hierdoor zal het concept van substituted compliance toegepast kunnen worden. Het concept van substited compliance bespreek ik in paragraaf 4.5.
4.3 Redenen extraterritoriale bepalingen
In een wereld waar ondernemingen in toenemende mate actief zijn in een mondiale context wordt de kwestie van extraterritoriale toepassing van nationale wetgeving van steeds groter belang.134 Traditioneel werd de toepassing van een rechtsmacht door een staat meestal beperkt tot personen en goederen binnen haar grondgebied. De groei van onder andere multinationale bedrijven die zaken doen op wereldschaal, globalisering van de financiële sector en
technologische ontwikkeling hebben er aan bijgedragen dat staten worden aangemoedigd hun rechtsmacht uit te oefenen buiten hun territoriale grenzen.135
Extraterritoriale rechtsmacht betreft een fundamenteel dilemma. Enerzijds heeft elke staat het recht om zijn eigen openbare orde te reguleren. Dit beginsel wordt vaak beschouwd als een uitvloeisel van staatssoevereiniteit. Anderzijds zijn bedrijven en particulieren steeds vaker actief 130 Greene & Potiha 2013, p. 38.
131 CGFS 2011, p. 2. Zie ook Zebregs 2011, p. 12. 132 Pirrong 2011, p. 42.
133 Greene & Potiha 2013, p. 39. 134 IBA 2009, p. 11.
135 IBA 2009, p. 12.
op mondiaal niveau. De DFA en EMIR bevatten extraterritoriale bepalingen die eisen stellen aan de locatie van de clearing. Hieronder zal ik enkele redenen geven voor de extraterritoriale en protectionistische benadering.
• Activiteiten uit een derde land kunnen effect hebben op de lokale markt. Internationale financiële instellingen kunnen met elkaar verweven zijn via derivaten. Indien een lokale regelgever een systeemrisico door middel van regelgeving wilt mitigeren, kan het voor lokale regelgevers en toezichthouders wenselijk zijn om ook buitenlandse
marktdeelnemers te verplichten zich te conformeren naar lokale regelgeving.136 Dit kan worden beschouwd als een natuurlijke reactie en onderdeel van het streven naar controle over de financiële markt.
• Ieder land streeft er naar om haar marktaandeel in de clearingindustrie hetzij te vergroten, hetzij te behouden. Clearing-faciliteiten zijn nauw verbonden aan
handelsfaciliteiten. Binnen een regelgevingskader waar de regelgever gebonden is aan de G20-doelstellingen, die een hogere mate van handel en clearing op de beurs nastreven, wil ieder land goed kunnen concurreren en haar eigen groei bevorderen.137 De
regelgevers voelen zich wellicht verplicht om extraterritoriale bepalingen op te leggen omdat daarmee wordt voorkomen dat clearing en transacties elders plaatsvinden. • Het toestaan van clearing bij een buitenlandse CCP betekent dat de lokale regelgever
geen toezicht heeft op een dergelijke CCP. Hierdoor zal de lokale regelgever geen
primaire rol vervullen in geval van wanbetaling (default) van de CCP. Bij het eventueel in gebreke blijven van een CCP zal de lokale regelgever niet in staat zijn om invloed uit te oefenen op de afwikkeling van default. Zijn afwezigheid en gebrek aan controle brengt risico’s voor de lokale markt met zich mee wanneer bijvoorbeeld de centrale bank een potentiële kredietverlener (als laatste redmiddel in geval van bail out) is.138 Bovendien levert een lokale regelgevende autoriteit die optreedt als primaire regelgever in het land waar de CCP is gevestigd betere resultaten met betrekking tot transparantie en controle op. Daarnaast kan de regelgever waarschijnlijk eenvoudiger en daadkrachtiger optreden in crisissituaties bij lokale CCP’s.139
• In beginsel zijn CCP’s zijn onderhevig aan insolventierecht van het land van vestiging. Verschillen in insolventierecht met betrekking tot gestorte zekerheden bij buitenlandse CCP’s kan bijdragen aan onzekerheid van de gestorte zekerheden van lokale
136 Coffee Jr. 2014, p. 4. 137 Coffee Jr. 2014, p. 71.
138 Chamorro-Courtland 2012, p. 478. 139 IOSCO 2012 A, p. 39.
marktdeelnemers.140 Ook door een buitenlandse marktdeelnemers gestorte zekerheden bij een lokale CCP kunnen een risico lopen vanwege buitenlandse insolventieprocedures. Deze onzekerheid en gebrek aan vertrouwen in buitenlandse resolutiemechanismes voor CCP’s kan als gevolg hebben dat regelgevers geneigd zijn om hun controle op de situatie te versterken door middel van het opstellen van extraterritoriale bepalingen. Gezien het hiervoor vermelde is het begrijpelijk dat regelgevers een extraterritoriaal beleid voeren. Door de extraterritoriale werking van EMIR en de DFA zijn er complicaties ontstaan. Extraterritoriale bepalingen dienen een nationaal belang. Het mitigeren van de in paragraaf vier besproken complicaties dient zowel een nationaal/regionaal als mondiaal belang. Mijns inziens zal er een juiste balans gevonden moeten worden tussen beide belangen. Een toename van vertrouwen en samenwerking met regelgevende autoriteiten in het buitenland zal mijns inziens bijdragen aan een juiste balans.
4.4 Initiatieven ter ondervanging complicaties
Dat vanuit het perspectief van internationale handel wereldwijd geharmoniseerde regelgeving gunstig zou zijn staat mijns inziens niet ter discussie. Marktdeelnemers en CCP’s zouden geen moeite ondervinden om aan verschillende regelgeving te voldoen in het geval EMIR en de Dodd-Frank Act in alle opzichten overeenkomstige regels zouden opleggen. Dit neemt niet weg dat, ook in het geval van volledig geharmoniseerde wetgevingen, een goed functionerend
erkenningsregime voor CCP’s uit derde landen toegepast zou moeten worden.141 Hoewel de in Pittsburgh gestelde einddoelen breed worden ondersteund, doen zich op de weg ernaartoe, zo is gebleken, complicaties voor.142
Zowel de Amerikaanse toezichthouders als de Dodd-Frank regelgevers (waaronder ook de SEC en CFTC) alsook de Europese wetgever zijn ervan doordrongen dat de wetgevingshervormingen in de Verenigde Staten en Europa zullen moeten leiden tot hervormingen gebaseerd op
beginselen van onderlinge consistentie en wederzijdse erkenning daar waar dit nodig is ter voorkoming van duplicatie of tegenstrijdige regelgeving.143 Juiste onderlinge afstemming van regelgevingshervormingen in de diverse jurisdicties met het oog op een zo groot mogelijke uniformiteit in het wetgevingsproces dient ter voorkoming van marktfragmentatie.
140 Johnson 2014, p. 576.
141 Indien dit niet het geval is, zal er nog steeds sprake zijn van een conflicterende clearingplicht.
142 Johnson 2014, p. 600. 143 Ten Broeke 2011, p. 303.
Onder andere in sec. 752 (a) DFA is bepaald dat de CFTC en de SEC harmonisatie dienen na te streven door middel van overleg en coördinatie met regelgevende instanties om zodoende tot consistente internationale standaarden te komen.
Op 12 juli 2013 is de Interpretive Guidance in de Verenigde Staten aangenomen.144 De
Interpretive Guidance moet worden gelezen in samenhang met de Exemptive Order Regarding
Compliance With Certain Swap Regulations (hierna: Exemptive Order).145 Middels de
Exemptive Order geeft de CFTC onder bepaalde voorwaarden tijdelijke vrijstelling van grensoverschrijdende toepassing van de bepalingen van de DFA. De Interpretive Guidance dient als basis voor de wijze waarop de CFTC de DFA van toepassing laat zijn bij
grensoverschrijdende transacties en activiteiten die plaatsvinden buiten de Verenigde Staten. In de Interpretive Guidance is het concept van substituted compliance geïntroduceerd.146 Op grond van dit concept kunnen niet-Amerikaanse swap dealers en niet Amerikaanse swap participant onder omstandigheden hun swap activiteiten verrichten onder de werking en toepassing van lokale regelgeving, indien en voor zover de CFTC van oordeel is dat de lokale regels vergelijkbaar met analoge voorschriften in de DFA. De CFTC heeft hierin een grote mate van beoordelingsvrijheid147 en maakt een onderscheid tussen Entity-Level
Requirements148 en Transactional-Level Requirements.149
Afhankelijk van de vraag of er sprake is van een Entity-Level Requirement of een
Transaction-Level Requirement en de status van de wederpartij zal substituted compliance wel of niet in een bepaalde mate mogelijk zijn. Op basis van een resultaatgerichte benadering zal de CFTC vaststellen of de buitenlandse regelgeving dezelfde regelgevingsdoelstellingen 144 Interpretive Guidance, Fed. Reg. Vol. 78, no. 144, 26 July 2013, zie paragraaf 3.6.
145 Exemptive Order Regarding Compliance With Certain Swap Regulations, 22 July 2013, Fed. Reg. Vol. 78, no. 140. Te vinden op:
http://www.cftc.gov/LawRegulation/FederalRegister/OrdersandOtherAnnouncements/2013-17467.
146 Interpretive Guidance, Fed. Reg. Vol. 78, no. 144, 26 July 2013. Zie ook Greene & Potiha 2012, p. 271.
147 De CFTC betrekt bij het beoordelingsproces de volgende factoren: (i) strekking van de relevante regelgevingsbepalingen; (ii) reikwijdte van de genoemde bepalingen; (iii) aan de voorschriften ten grondslag liggende beleid van de lokale toezichthouder; en (iv) mate waarin de lokale toezichthouder in staat is effectief toezicht uit te oefenen over de lokale swap dealer of major swap participant. Zie Ten Broeke 2013, p. 28.
148 Zie voor meer informatie omtrent Entity-Level Requirements paragraaf 3.7.
149 Het betreft hier voorschriften met betrekking tot onderwerpen als: (i) clearing; (ii) het plaatsen van margin en zekerheden voor niet geclearde swaps; (iii) executie van transacties; (iv) portfolio reconciliation en portfolio compressie; en (v) trade confirmations. Zie Ten Broeke 2013, p. 28.
