Een kader waar bilaterale en regionale coördinatie naast substituted compliance

De juridisch niet bindende richtlijnen en doelstellingen van internationale organisaties kunnen bijdragen aan harmonisatie en gecoördineerde implementatie van de G20-afspraken maar zijn door hun vrijblijvende karakter daarvoor afhankelijk van implementatie op nationaal

(Europees) niveau.187 _{Vanwege nationale karakteristieken zijn verschillen in regelgeving} noodzakelijk. Verschillende jurisdicties hebben verschillende motivaties en redenen voor hun eigen versie bij de implementatie van de G20-afspraken.188 _{De verschillen zijn mede gebaseerd} op ervaringen en expertise aanwezig in de betreffende jurisdictie, wat harmonisatie lastig maakt.189

Wereldwijde doelstellingen zijn informatief en dienen ter inspiratie voor nationale

regelgevingshervormingen. Bovendien werkt Soft law190 minder effectief met betrekking tot harmonisatie aangezien landen hun eerdere toezeggingen in een later stadium kunnen negeren.191 _{Er zal meer vooruitgang worden geboekt wanneer de focus wordt gericht op}

bilateraal en regionaal niveau in plaats van op mondiale forums zoals G20-conferenties. De OTC- 183 _{‘G20 Leaders Statement: The Cannes Summit’, 3 November 2011. Te vinden op:}

http://www.g20.utoronto.ca/summits/.

184 _{Het CPSS levert een bijdrage aan het versterken van de financiële infrastructuren op het} gebied van het betalings- en effectenverkeer. In dat laatste geval wordt vaak samengewerkt met de IOSCO. Zie voor meer informatie: www.bis.org/CPSS.

185 _{Het CGFS draagt bij aan financiële stabiliteit door het volgen van ontwikkelingen in de} belangrijkste schuldenlanden. Daarnaast houdt het comité zich bezig met technische onderwerpen die inzicht verschaffen in de werking van financiële markten. Zie voor meer informatie: www.bis.org/CGFS.

186 _{IOSCO & BIS 2013.}

187 _{Johnson 2014, 597. Zie ook Hale et al., 2013, p. 172.}

188 _{Dit gezien de hoge mate van onderlinge vervlechting van economieën en markten en de} verschillen in marktontwikkeling, infrastructuur, wetgeving, beleid, institutionele en politieke processen.

189 _{Johnson 2014, p. 602. Zie ook Brummer A 2011, p. 309.}

190 De standaarden en minimumnormen opgesteld door internationale organisaties behandeld in paragraaf 5.1 een vallen onder soft law.

191 _{Brummer A 2011, p. 272.}

derivatenmarktmarkt is een specialistisch gebied waarin details van cruciaal belang zijn en abstracte concepten niet.192

De grote financiële naties (Verenigde Staten en de landen die samen Europese Unie vormen) hebben het meest geleden onder de crisis van 2008. De schade is bij landen met minder ontwikkelde financiële infrastructuren beperkt gebleven ten opzichte van de grote financiële naties.193 _{Dit verschil is relevant omdat de landen die het meest zijn geschaad door de crisis} gemotiveerder zijn om de OTC-derivatenmarkt te hervormen en zodoende een herhaling van de crisis te voorkomen.194 _{Alle landen zijn gebaat bij systeemstabiliteit maar de meeste landen zien} de kosten die hierbij komen kijken liever gemaakt worden door andere landen.195 Het feit dat niet alle landen zich even genoodzaakt voelen om de kosten van systeemrisico te internaliseren kan verklaard worden doordat sommige landen minder hard getroffen zullen worden door een eventuele financiële besmetting.196 _{Bovendien kan een land door middel van soepelere en meer} tolerantere regelgeving met betrekking tot OTC-derivaten meer handel en inkomsten

aantrekken als gevolg van regulatory arbitrage.197

Volgens het meest recente progress report van de FSB wordt de verdere vooruitgang gekenmerkt door oneffenheden en meningsverschillen waardoor hervormingen langer duren dan

verwacht.198 _{Ook is er juridische onenigheid over relatief onconventionele G20-afspraken zoals} het verplicht stellen van clearing. Sommige G20-landen willen bepaalde OTC-derivaten

uiteindelijk laten clearen door te vertrouwen op prikkels zoals kapitaal- en margineisen.199 In paragraaf 5.1 heb ik betoogd dat door internationale organisaties opgestelde wereldwijde minimumnormen de vergelijkbaarheidsanalyse die nodig is om substituted compliance toe te passen gemakkelijker en efficiënter kunnen maken. Het opstellen van wereldwijd geaccepteerde minimumnormen zal echter onderhevig zijn aan langdurige onderhandelingen.200 _{Daarnaast kan} de vraag gesteld worden of het haalbaar is. Bovendien zijn nationale financiële regelgevers zelden bereid gebleken hun autonomie in te leveren.201 _{In navolging van Coffee lijkt mij een}

192 _{Piwowar 2014.} 193 _{Coffee Jr. 2014, p. 14.} 194 _{Coffee Jr. 2014, p. 16.} 195 _{Coffee Jr. 2014, p. 18.} 196 _{Coffee Jr. 2014, p. 14.} 197 _{Brummer A 2011, p. 267.} 198 _{FSB 2014, p. 26.}

199 Jackson & Miller 2013, p. 16.

200 _{Brummer B 2011, p. 203. Zie ook Coffee 2014, p. 52.} 201 _{Brummer A 2011, 313.}

kader waarin bilaterale en regionale coördinatie naast substituted compliance worden nagestreefd een geschiktere oplossing.202

Bilaterale onderhandelingen zijn minder complex dan multilaterale onderhandelingen. Doordat bilaterale onderhandelingen zich richten tot twee jurisdicties zijn ze een daadkrachtiger middel om tot uitvoerbare oplossing te komen voor specifieke problemen.203 _{Er zal sneller een}

consensus zijn aangezien er minder partijen en belangen bij de onderhandelingen zijn

betrokken.204 _{Hierdoor hoeven er minder conflicten te worden opgelost wat tot gedetailleerdere} overeenkomsten zal leiden.205 _{Dit is terug te zien in de internationale handel waar landen} steevast hebben geweigerd om een multilateraal vrijhandelsverdrag binnen de

Wereldhandelsorganisatie (WTO) af te sluiten.206 _{Hierdoor hebben landen hun toevlucht gezocht} in regionale bilaterale vrijhandelsverdragen. Deze bilaterale vrijhandelsverdragen hebben ertoe geleid dat minder liberaal ingestelde landen hun economieën uiteindelijk liberaler hebben gemaakt om niet achter te blijven bij concurrerende landen en daar de nadelen van te ondervinden.207 _{Bovendien kan bilaterale coördinatie tussen nationale regelgevers van de} grootste financiële machtsblokken ertoe leiden dat de belangrijkste en grootste

marktdeelnemers (waarvan de meeste zijn gevestigd in de Verenigde Staten en Unie)

onderworpen zullen zijn aan vergelijkbare regels. Hierdoor ontstaat er een regelgevingskader dat op papier niet mondiaal is maar dat in de praktijk wel zal zijn.208 Indien de marktdeelnemers gevestigd in de Verenigde Staten en Unie onderworpen zijn aan vergelijkbare regels zullen de marktdeelnemers sneller de test van substituted compliance doorstaan. Ook CCP’s zullen sneller in aanmerking komen voor een erkenning of vrijstelling. Hierdoor hoeven CCP’s geen dubbele vergunningen aan te houden. De in hoofdstuk vier geïdentificeerde problemen zouden hierdoor gemitigeerd kunnen worden.

Aangezien de meerderheid van de derivatenhandel in de Verenigde Staten en Europese Unie plaatsvindt beschikken de Verenigde Staten en de Unie over aanzienlijke invloed.209 _De 202 _{Coffee Jr. 2014.}

203 _{Shepro 2014, p. 14.} 204 _{Shepro 2014, p. 14.}

205 _{Shepro, 2014, p. 14. Bovendien ontnemen bilaterale onderhandelingen de mogelijk van} landen om tijdens de multilaterale onderhandelingen een coalitie te vormen en als groep meer macht uit te oefenen om zodoende een effectieve oplossing voor de problemen besproken in hoofdstuk vier te belemmeren.

206 _{De WTO is een intergouvernementele organisatie die toeziet op naleving van afspraken} over de handel tussen landen.

207 Shepro 2014, p, 14. 208 _{Shepro 2014, p. 14.} 209 _{Coffee Jr. 2014, p. 52.}

Verenigde Staten en de Unie zullen snel tot een overeenkomst moeten komen met daarin gemeenschappelijke criteria waaraan een regelgevingsregime moet voldoen om als functioneel gelijkwaardig te worden beschouwd. Wanneer zij andere landen hierover in kennis stellen acht ik de kans aannemelijk dat zij zullen aansluiten.210 _{In plaats van deel te nemen aan multilaterale} onderhandelingen, of het bijeenroepen van internationale conferenties gericht op internationale harmonisatie zouden de Verenigde Staten en de Unie op een proactieve manier op voorhand de criteria kenbaar moeten maken waaraan een regelgevingsregime moet voldoen om in

aanmerking te komen voor substituted compliance.211 _{Dit zal bijdragen aan rechtszekerheid,.} Deze bilaterale en regionale coördinatie tussen de gastlanden van s ’Werelds grootste

marktdeelnemers is geen garantie tot succes. Desalniettemin is een focus op bilaterale en regionale coördinatie in mijn ogen het meest geschikte middel om de problemen besproken in hoofdstuk vier te mitigeren. Indien duidelijk is aan welke criteria een regelgevingsregime moet voldoen om de test van substituted compliance te doorstaan is de kans aannemelijk dat

regelgevers zich hieraan proberen te conformeren.

210 _{Coffee Jr. 2014, p. 52.} 211 _{Coffee Jr. 2014, p. 52.}