De impact van de reputatie van een accountant : Een onderzoek naar het effect op de beurskoersen van klanten na negatieve publiciteit bij KPMG

Amsterdam Business School

De impact van de reputatie van een accountant

Een onderzoek naar het effect op de beurskoersen van klanten na negatieve publiciteit

bij KPMG

Naam: B. Drenth

Student nummer: 10433449 Datum: 26 januari 2015 Aantal woorden: 12347

MSc Accountancy & Control, specialisatie Accountancy

Faculteit Economie en Bedrijfskunde (FEB), Universiteit van Amsterdam Eerste beoordelaar: Ir. Drs. A.C.M. de Bakker

Statement of Originality

This document is written by student Bertine Drenth who declares to take full responsibility for the contents of this document.

I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.

The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.

Voorwoord

Voor u ligt het laatste onderdeel van mijn masteropleiding Accountancy en Control, studierichting Accountancy. Deze scriptie is het afsluitend geheel van de opleiding. Hoewel het traject niet altijd even makkelijk was, ben ik toch gekomen tot de voltooiing van deze opleiding en kan ik beginnen met het laatste gedeelte van de opleiding tot accountant, de post-master Accountancy.

In september 2012 ben ik begonnen als trainee bij KPMG accountants in Enschede. Dit is tevens het moment waarop ik begon met de pre-master Accountancy en Control aan de Universiteit van Amsterdam. Vanwege mijn vooropleiding HBO Bedrijfseconomie, was ik genoodzaakt een jaar lang deficiëntievakken te volgen alvorens ik echt met de master kon beginnen. In september 2013 kon ik dan ook eindelijk beginnen aan de master en zorgde mijn overstap naar het hoofdkantoor van KPMG in Amstelveen en mijn verhuizing naar Amsterdam ervoor dat ik op vrijdagen veel minder reistijd had van en naar de UvA.

Via deze weg wil ik allereerst mijn vriend bedanken voor de steun gedurende deze periode. Hoewel het niet altijd makkelijk was, heeft hij mij altijd gesteund. Hetzelfde geldt voor de rest van mijn familie. Mijn ouders die evenals mijn zusje, oma’s en opa met veel belangstelling en steun mij bijstonden gedurende de studie. Hierdoor was ik in staat te kiezen voor ontspanning, maar soms ook juist voor de studie.

Tot slot wil ik ook mijn scriptiebegeleider, Toon de Bakker, bedanken voor de zeer goede begeleiding tijdens dit gehele scriptietraject.

Ik wens u veel leesplezier.

Amsterdam, januari 2015 Bertine Drenth

Abstract

In this paper the impact of loss of reputation at audit firms, specifically KPMG Netherlands, on client’s market shares is investigated. For several times during the past year, KPMG received negative media attention. Previous research already pointed out there is a relationship between the auditor’s reputation and perceived audit quality.

An event study is performed in which earlier research done by MacKinlay (1997) and Kothari and Warner (2006) is applied. Several events, during the period December 30, 2013 until September 25, 2014, in which KPMG received negative media attention, are studied. By calculating the cumulative abnormal return (CAR) for each event, the impact on client’s market shares is determined.

No significant effects were measured for two events, indicating there is no relationship between the reputation of KPMG Netherlands and the market prices of listed clients. No value destroying results are measured after the occurrence of these events. However, the loss of reputation after one event resulted in a slightly, but significant, impact on the market prices of client’s shares.

This research contributes to research already performed in countries other than the Netherlands. Where other studies examined the results of loss of reputation as a result of ‘audit failure’, which occurs when audit firm failed to perform a proper audit, this study focused on events in which KPMG received negative media attention.

Samenvatting

In dit onderzoek worden de consequenties van reputatieschade van een accountantskantoor, in dit geval KPMG Nederland, onderzocht aan de hand van beurskoersen van klanten van KPMG. Het afgelopen jaar is KPMG diverse keren negatief in het nieuws geweest. Uit eerder onderzoek blijkt dat er een relatie bestaat tussen de reputatie van een accountskantoor en de kwaliteit van de uitgevoerde audit.

Het onderzoek is uitgevoerd aan de hand van een event study waarbij de onderzoeken van MacKinlay (1997) en Kothari en Warner (2006) zijn toegepast. Hierbij zijn diverse events in de periode 30 december 2013 en 25 september 2014 onderzocht. Aan de hand van cumulatieve abnormale rendementen (CARs) is gekeken of er sprake is van negatieve marktreacties.

Uit het onderzoek blijken voor twee events geen significante bevindingen dat er, in het geval van KPMG, een relatie bestaat tussen de reputatie van KPMG en de reactie op de beurskoersen van klanten. Er zijn geen negatieve reacties zijn gemeten na het voltrekken van een event. Voor één event is een beperkte significante reactie gevonden.

De toegevoegde waarde van dit onderzoek is een aanvulling op onderzoeken die reeds in andere landen zoals Japan, Engeland en de Verenigde Staten zijn uitgevoerd. Niet eerder is dit onderzoek in Nederland uitgevoerd. Tevens is in dit onderzoek niet zozeer gekeken naar een zogenoemde ‘audit failure’ waarin de accountant reputatieschade oploopt bij nalatigheid gedurende het uitvoeren van een accountantscontrole, maar naar events waarbij het accountantskantoor negatief in het nieuws was.

Inhoudsopgave

2.3.1   Reputatie en de link naar audit kwaliteit ... 12  

2.3.2   Impact omvang accountantskantoor en de link naar kwaliteit ... 14  

2.4   Schandalen accountants ... 16  

2.4.1   Enron en Arthur Anderson ... 16  

2.4.2   Overige schandalen ... 18   2.5   Efficiënte markhypothese ... 19   2.6   Event studies ... 20   3   Hypothese-vorming ... 23   3.1   Inleiding ... 23   3.2   Events en hypotheses ... 23   4   Onderzoeksmethodologie ... 27   4.1   Methodologie ... 27   4.2   Data ... 31   5   Resultaten ... 33  

5.1   Invloed reputatie accountant op beurskoers ... 33  

5.2   Sensitiviteitsanalyse ... 36  

6   Conclusie ... 38  

6.1   Conclusie hypotheses ... 38  

6.2.1   Beperkingen ... 39  

6.2.2   Toekomstig onderzoek ... 39  

7   Referenties ... 40  

Appendix 1: Gegevens populatie (cijfers 2013) ... 42  

1 Introductie

Het accountantsberoep in Nederland staat momenteel niet sterk in haar schoenen. Zo wordt accountants verweten wetgeving te ontduiken naar aanleiding van de bevindingen uit het kwaliteitsrapport accountantscontroles van de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM)1_{. De}

laatste tijd is er in Nederland echter een accountantskantoor dat wel erg vaak negatief in het nieuws staat, namelijk KPMG. Naast de slechte reputatie rondom Imtech, Ballast Nedam en Vestia mogen ook de media-aandacht rondom het KPMG kantoor in Amstelveen en het vastgoedproject in Blaricum, waar diverse partners (onder wie voormalig bestuursvoorzitter Jurgen van Breukelen) bij betrokken waren, niet ontbreken. Het meest actuele onderwerp is het gepubliceerde AFM rapport met de kop: ‘Structurele tekortkomingen bij grootste accountantsorganisaties, fundamentele hervormingen en

cultuurverandering noodzakelijk’2_{. Hoewel dit duidt op een slechte prestatie door de Big four,}

bestaande uit KPMG, PwC, EY en Deloitte, komt KPMG het slechtste uit de kast met zeven onvoldoendes uit de tien getoetste dossiers door de AFM.

De vraag is echter wat dit met het accountantsberoep doet, maar ook wat de gevolgen zijn voor klanten. Als klant van KPMG heb je bewust gekozen voor een (betrouwbare) Big four als accountant omdat deze in Nederland bekend staan als gerenommeerde accountantskantoren die kwalitatief hogere audits uitvoeren en waardoor de informatie in de jaarrekening betrouwbaarder wordt geacht (Beatty 1989). Al in 1981 komt DeAngelo met de volgende uitspraak: ‘If the auditor 'cheats' and is caught, he stands to lose some portion of this value both through termination by other clients and through reduced fees from those that continue to retain him’ (Hoogwaardige accountants die betrapt worden op ‘valsspelen’ door het verstrekken van lage audit kwaliteit zouden moeten worden gestraft door hun klanten). Dit leidt tot de volgende onderzoeksvraag:

Is er sprake van een reactie op de beurskoers indien er negatieve publiciteit over de betreffende accountant van een bedrijf plaatsvindt?

Middels een event studie zal gekeken worden of er een negatieve marktreactie ontstaat bij beursgenoteerde klanten van KPMG op het moment dat er sprake is van negatieve publiciteit. Een soortgelijk onderzoek is nog niet eerder uitgevoerd in Nederland. Om die reden is het een relevant onderzoek om te bepalen of de effecten ook in Nederland zichtbaar zijn.

1 _{Ingezonden brief Ministerie van Financiën gericht aan de voorzitter van de Tweede Kamer der}

Staten-Generaal dd. 22 april 2013 naar aanleiding van bevindingen voortkomend uit het AFM kwaliteitsrapport en naleving overgangsregeling scheiding controle en advies.

http://www.afm.nl/~/media/Files/accountants/2013/kamervragen-accountants.ashx

Het staat vast dat de rol van de accountant in Nederland aan het veranderen is. Dit blijkt onder anderen uit de Wet op het accountantsberoep (Wab) welke op 11 december 2012 is vastgesteld. Per 1 januari 2013 is deze wet van kracht waarbij tevens vier amendementen zijn aangenomen: verplichte kantoorroulatie; scheiding controlediensten en andere werkzaamheden; melding voorgenomen accountantsbenoeming door de opdrachtgever en uitbreiding uitwisseling toezichtinformatie binnen de AFM. De eerste drie amendementen zijn van uitsluitend van toepassing op organisaties van openbaar belang (OOB’s), het vierde amendement uitsluitend op beursgenoteerde vennootschappen. De eerste twee amendementen hebben als doel de onafhankelijkheid van de accountant te vergroten en staan uitgewerkt in de Wet toezicht accountantsorganisatie (Wta). Het meest ingrijpende amendement voor accountantskantoren is de eerste, verplichte kantoorroulatie. Per 1 januari 2016 zijn OOB’s verplicht te rouleren nadat ze acht achtereenvolgende jaren door dezelfde accountant wettelijk gecontroleerd zijn3_{. Of deze}

maatregelen daadwerkelijk bijdragen aan een verbeterde onafhankelijkheid zal de toekomst uitwijzen.

In de volgende hoofdstukken zal allereerst worden behandeld welke theorieën het fundament van dit onderzoek vormen. Onder andere zal gekeken worden naar eerdere onderzoeken die zijn uitgevoerd. Vervolgens worden de hypotheses bepaald om bovenstaande onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden. De onderzoeksmethode wordt verder toegelicht in hoofdstuk 4, gevolgd door de resultaten en de bijbehorende conclusies.

https://www.pwc.nl/nl/spotlight/assets/documents/pwc-spotlight-20-2013-2 Theoretisch kader

2.1 Inleiding

In dit hoofdstuk zal besproken worden welke eerdere onderzoeken er zijn gedaan op het gebied van relaties tussen bedrijven en hun accountant of situaties uit het nieuws waaruit naar voren is gekomen wat het effect voor een accountant is op het moment dat er negatieve publiciteit ontstaat. Daarnaast zullen de hiervoor genoemde verhoudingen gekoppeld worden aan de agency theorie en zal toegelicht worden waarom dit van belang is. Hierbij zal de rol van de accountant beschreven worden, artikelen toegevoegd worden over de reputatie van de accountant en de relatie met de kwaliteit van een accountantscontrole, en hoe dit gezien wordt door het maatschappelijk verkeer. Tevens zal gekeken worden naar eerdere onderzoeken die een relatie beschrijven tussen de kwaliteit van de audit en de beurskoers waar sprake kan zijn van een over- of onderwaardering zoals bijvoorbeeld bij een beursgang van een bedrijf (Balvers, McDonald en Miller, 1988). Dit is van belang voor dit onderzoek om aan te kunnen tonen dat er een relatie bestaat tussen de reputatie van de account en de geleverde audit kwaliteit en het effect hierop op de beurskoersen van beursgenoteerde bedrijven. Dit komt ook in het onderzoek van Chaney en Philipich (2002) aan de orde. Chaney en Philipich (2002) onderzoeken of een schandaal waar de accountant bij betrokken is, van invloed is op beurskoersen van klanten van het accountantskantoor. In dit geval gaat het om een Arthur Anderson en Enron. Vervolgens worden diverse soortgelijke onderzoeken rondom andere schandalen besproken. De theorie gaat uit van de efficiënte markthypothese welke nader wordt toegelicht in paragraaf 2.5. Afsluitend zal in dit hoofdstuk het principe van een event study worden toegelicht.

2.2 Agency theory

Managers kunnen de geloofwaardigheid van de financiële verslaggeving van hun bedrijf versterken door deze te laten beoordelen middels een onafhankelijke accountantscontrole. Hoe hoger de kwaliteit van de accountantscontrole hoe sterker de zekerheid voor aandeelhouders dat de financiële verslaggeving geen materiele onjuistheden bevat (indien een goedkeurende accountantsverklaring wordt verstrekt). Op deze manier worden de activiteiten en prestaties van het management gemonitord. De kosten van een accountant zijn een voorbeeld van agency kosten. Om dit te verduidelijken zal eerst in deze paragraaf de agency theory worden uitgelegd. Vervolgens zal gekeken worden naar de rol van de accountant binnen deze theorie.

Volgens de agency theory (principaal-agenttheorie) is er een economische vraag naar accountants om te fungeren als een onafhankelijke en competente partij welke het maatschappelijk verkeer vertegenwoordigd, in het uitvoeren van werkzaamheden en waarbij een oordeel wordt verstrekt bij de jaarrekening. Eisenhardt (1989) definieert de theorie als een alomtegenwoordige agentuurovereenkomst, waarbij de ene partij (de opdrachtgever) werk aan een ander delegeert (de agent) die het werk uitvoert. Deze onderlinge relatie kan problemen opleveren als (a) de wensen of doelen van de opdrachtgever in conflict zijn met de agent en (b) het te moeilijk of te duur voor de opdrachtgever is om te controleren of de agent zich op de juiste wijze heeft gedragen.

Volgens Colbert en Jahera (2011) ontstaat er een conflicterende situatie als managers aangenomen worden om de wensen van de eigenaren van het bedrijf te realiseren. De manager wil immers beslissingen nemen die goed zijn voor hem/haar. Gevolgen voor elke beslissing die door een manager wordt genomen in het nadeel van de aandeelhouder, worden agency kosten genoemd. De kosten die worden gemaakt om de activiteiten van het management te monitoren worden ook agency kosten genoemd. De rol van de accountant is een terugkoppeling te geven over de beslissingen die door het management zijn genomen, aan de Raad van Bestuur. De accountant heeft op basis hiervan een verantwoordelijkheid naar alle participanten in een organisatie. In deze setting is de accountant de agent waarbij de betrouwbaarheid van rapportering bepaald wordt en de naleving van regelgeving door het management (de andere agent). De stake- en debtholders (de principalen of opdrachtgevers) hebben door een accountantscontrole meer zekerheid bij de informatie die ze uit het bedrijf ontvangen.

De dienst die geleverd wordt bij het uitvoeren van een audit is dat lezers van de jaarrekening er van worden verzekerd dat twee zaken uitgesloten zijn: noise (ruis, onbedoelde fouten) en bias (opzettelijke fouten) (Moizer 1997). Volgens Barton (2005) is het voor aandeelhouders niet mogelijk om de kwaliteit van de audit direct waar te nemen. In plaats daarvan beoordelen ze de reputatie of merknaam van de accountant als een indicator om de geloofwaardigheid van de financiële verslaggeving te beoordelen. Als bovengenoemde relatie tussen de agent en de principaal verstoord wordt, ontstaan er onzekerheden over de geleverde dienst en zullen aandeelhouders twijfelen aan de kwaliteit van de audit.

2.3 Audit kwaliteit

2.3.1 Reputatie en de link naar audit kwaliteit

In deze paragraaf zullen allereerst de definities van het begrip reputatie en audit kwaliteit worden toegelicht. Vervolgens zal gekeken worden naar literatuur die de relatie tussen deze twee begrippen verder onderbouwt.

Volgens Herbig, Milewicz en Golden (1994) kan reputatie als volgt omschreven worden: reputatie is de schatting van de constantheid van een onderdeel van een entiteit. Deze schatting is gebaseerd op de bereidheid en mogelijkheid om herhaaldelijk een activiteit uit te voeren op soortgelijke wijze. Reputatie is een totale samenstelling van alle eerder transacties over de levensduur van de entiteit gedurende een lange tijd. De waargenomen reputatie van een bedrijf daalt als het herhaaldelijk niet aan de verwachtingen voldoet zoals ze deze zelf hebben beschreven of zoals de markt deze verwacht. Er ontstaat hierbij een negatief effect welke niet ontstaat bij naaste concurrenten.

Volgens DeAngelo (1981) kan audit kwaliteit gedefinieerd worden als: de aan de markt getoetste gezamenlijke waarschijnlijkheid dat een accountant (a) tekortkomingen in de boekhouding van de klant ontdekt, en (b) deze tekortkomingen rapporteert. De kans dat een accountant deze tekortkomingen ontdekt hangt af van (i) of de hoeveelheid werk en de aard van de verrichte werkzaamheden geschikt is voor de betreffende klant; (ii) hoe competent de audit medewerkers zijn om het werk goed uit te voeren; en (iii) hoe onafhankelijk het accountantskantoor is en hoe waarschijnlijk het is dat onjuistheden en fouten worden gerapporteerd (DeAngelo 1981).

Sommige accountantskantoren hebben een betere reputatie dan andere accountantskantoren. Moizer (1997) onderzoekt hoe dit verschijnsel ontstaat aan de hand van drie bronnen: audit fees, uitgeven van nieuwe aandelen en de effecten omtrent het veranderen van accountant. Daarnaast bestaat er volgens Moizer (1997) een relatie tussen de reputatie van een accountskantoor en de kwaliteit van de uitgevoerde audit. Uit eerder onderzoek van audit fees blijkt dat in negen van de twaalf landen de audit fees hoger zijn bij Big six kantoren. Voor dezelfde audit en klant is de audit fee gemiddeld 16 tot 37% hoger bij deze grote kantoren. Bij een beursgang van een bedrijf blijkt dat accountants een effect hebben op de beurskoers van een aandeel door de kwaliteit van de uitgebrachte rapporten. Bij het aanstellen van een andere accountant is het effect op de beurskoers vaak negatief volgens Moizer (1997). Echter blijkt dat het aanstellen van een Big six accountant een beter effect heeft op de beurskoers van een bedrijf dan een niet Big six accountant. Bedrijven die veranderen van een niet Big six naar een Big six accountantskantoor, hebben gemiddeld genomen

een betere gemiddelde koers omdat het een positief signaal is naar de markt over toekomstige groei. Uit het onderzoek van Moizer (1997) kan geconcludeerd worden dat individuele accountantskantoren een economische prikkel hebben hun diensten boven de gemiddelde prijs aan te bieden omdat hun diensten bovengemiddeld van kwaliteit zijn. Klanten zullen de verbeterde kwaliteit waarnemen en zijn hierdoor bereid om en hogere fee te betalen voor deze hoge kwaliteit. De relatie tussen de kwaliteit van de audit en de reputatie is echter redelijk vaag omdat de kwaliteit van de audit moeilijk te meten is.

Volgens Skinner en Srinivasan (2012) zijn er twee principes die accountants motiveren om een audit te leveren van hoge kwaliteit; de kans op rechtszaken/aansprakelijkheden en de reputatie van het accountantskantoor. Het eerste principe is van toepassing als accountants wettelijk aansprakelijk zijn voor het laten mislukken van een controle, hiermee ontstaat een stimulans om hoge kwaliteit te leveren en om aldus kosten van rechtszaken te voorkomen. Dit principe brengt met zich mee dat aandeelhouders voorkeur hebben voor grotere accountantskantoren omdat deze beter kunnen voldoen aan eventuele juridische claims. Aandeelhouders kunnen deze claims succesvoller verhalen indien de kwaliteit van de accountantscontrole slecht was. Het tweede principe is ontstaan doordat accountants een prikkel hebben om goede kwaliteit te leveren en klanten bereid zijn voor deze kwaliteiten te betalen. Als de kwaliteit verslechtert zullen ze overstappen naar een ander accountantskantoor of minder willen betalen voor de geleverde diensten.

Sommige bedrijven kiezen hun accountant op basis van de naam (reputatie) die het accountantskantoor heeft of de omvang, zo stellen diverse onderzoeken. Hoe groter het accountantskantoor, hoe beter de kwaliteit. DeAngelo (1981) onderzoekt in haar artikel of er een relatie bestaat tussen audit kwaliteit en de omvang van een accountantskantoor. Aandeelhouders willen de verrichte controlewerkzaamheden evalueren om de audit kwaliteit te kunnen bepalen, anders gezegd, meten of er een mogelijkheid bestaat dat de accountant bepaalde tekortkomingen niet heeft ontdekt en/of niet heeft gerapporteerd.

In Nederland is op dit moment sprake van negatieve nieuwsberichten en negatieve rapporten over het uitvoeren van accountantscontroles, zoals ook blijkt uit de diverse events geselecteerd in het methodologie hoofdstuk. Dit veroorzaakt een effect van lagere audit kwaliteit waardoor beleggers een negatiever beeld kunnen vormen bij de gecontroleerde jaarrekening. Volgens Arrunada (2004) worden klanten vooral geschaad als niet hun eigen controle van lage kwaliteit is maar als een andere klant van hetzelfde accountantskantoor onverwachts van lage kwaliteit is, zonder een waarschuwing van de accountant. Om deze reden hebben klanten een

sterke prikkel om de accountantscontrole te monitoren, evalueren en om te investeren in de kwaliteit van accountantskantoren.

Daarnaast is onderzoek gedaan naar bedrijven die switchen van accountant na bepaalde events die een signaal hebben afgegeven dat de kwaliteit van een accountantskantoor daalt. Zo heeft Lennox (1999) audit failures in Engeland onderzocht in de periode 1987 tot 1994. Hieruit blijkt dat grotere accountantskantoren vaker worden aangeklaagd, omdat ze aansprakelijk worden gesteld. Grotere accountantskantoren hebben namelijk een prikkel om betere rapporten te leveren gezien hun reputatie. Echter blijkt uit het onderzoek dat klanten over het algemeen niet van accountant switchen als gevolg van audit failures. Dit is niet wat verwacht zou kunnen worden bij reputatieverslechtering van een groot accountantskantoor.

Shu (2000) zegt dat, in lijn met het argument over aansprakelijkheid, er een stijging ontstaat van accountantswisselingen op het moment dat er een hoger risico voor een accountantskantoor is dat ze aansprakelijk kunnen worden gesteld voor verrichte werkzaamheden. Accountantskantoren gaan dus weg bij een bepaalde klant die dit risico vergroot. Klanten hebben vervolgens sneller de neiging om naar een kleiner accountantskantoor te gaan nadat een groot accountantskantoor niet meer de betreffende klant wil controleren. Tevens blijkt uit het onderzoek van Shu (2000) dat er sprake is van een negatieve reactie op de beurskoers. Beleggers reageren namelijk negatief op het ‘ontslaan’ van de accountant. Daarnaast is er ook sprake van een negatieve reactie op het moment dat de kans op rechtszaken groter zijn. Hoe groter deze kans, hoe meer daling is er ontstaat in de aandelenkoers.

2.3.2 Impact omvang accountantskantoor en de link naar kwaliteit

Naast de agency theory en de onderzoeken naar audit kwaliteit zijn er diverse onderzoeken uitgevoerd naar het belang en de toegevoegde waarde van controleverklaringen en de reputatie van de accountant. Het is lastig om te bepalen wat de waarde van deze controleverklaring is en hoe dit de koers van een aandeel beïnvloedt. Dit kan worden vastgesteld als een opvallende gebeurtenis zich voordoet zoals het failliet gaan van een accountant of een accountant die betrokken is bij een schandaal of slecht in het nieuws komt. Maar ook bij een afkeurende accountantsverklaring of het veranderen van accountant door een bedrijf.

Balvers, McDonald en Miller (1988) doen onderzoek naar de interactie tussen een bankier en de keuze voor een accountant bij een eerste beursgang van een bedrijf. Hierbij wordt gekeken naar de relatie tussen de keuze van een accountant en een eventuele onderwaardering van de aandelenkoers. In de eerste hypothese gaan ze er vanuit dat de bankier een zo hoog mogelijk winst wil behalen. Hierbij kan deze bankier de keuze maken om de oorspronkelijke accountant te

behouden of een nieuwe accountant te kiezen. Uit eerder onderzoek blijkt dan ook dat een andere accountant wordt aangesteld wanneer een bedrijf een beursgang maakt. Deze beslissing wordt voornamelijk gemaakt op advies van de bankier of op verzoek van verzekeraars. De tweede hypothese gaat over het aanstellen van een Big eight, bestaande uit Arthur Anderson, Arthur Young & Co, Coopers & Lybrand, Ernst & Whinney, Deloitte Haskins & Sells, Peat Marwick Mitchell, Price Waterhouse en Touche Ross eind jaren tachtig of niet Big eight accountantskantoor, overige kantoren. De rol van de accountantsorganisatie is gebaseerd op het effect van de reputatie van de accountant op de reputatie van de bankier. De veronderstelling is dat een Big eight accountant vooraf de onzekerheid over de winst van een bedrijf met een beursgang verminderd. Verwacht wordt dat de omvang van het accountantskantoor en de audit kwaliteit aan elkaar gerelateerd zijn. Balvers et al. (1988) gaan uit van de theorie volgens DeAngelo (1981) waarbij Big eight accountants vanwege hun reputatie een hogere kwaliteit leveren. Uit de resultaten blijkt dat de gemiddelde onderwaardering van de beurskoers 7,84% is bij Big eight accountantskantoren en 11% bij niet Big eight accountantskantoren, dit is een significant verschil. Dit is onderzocht door de reputatie van de bankier en de accountant te meten, gebaseerd op voorgaande onderzoeken. Hierbij is gekeken naar de eerste beurskoers ten opzichte van de bèta van het marktmodel op basis van een portfolio met soortgelijke bedrijven.

Een bedrijf dat besluit om zijn aandelen op de markt te laten verhandelen heeft een accountant nodig om de jaarrekening te laten beoordelen en een bankier om de aandelen op de markt te brengen. Ook volgens Titman en Trueman (1986) hebben deze keuzes net als bij Balvers et al. (1988) invloed op de beurskoers van een bedrijf. Eigenaren van een bedrijf zijn bereid te betalen voor hogere kwaliteit. Beleggers krijger meer vertrouwen in de informatie die is verstrekt en nieuwe aandelen worden voor een goede prijs verkocht.

Teoh en Wong (1993) verrichten een onderzoek naar de omvang van een accountantskantoor en de kwaliteit van de audit, waarbij een hoge kwaliteit wordt gedefinieerd als een accountant die geloofwaardigere winstrapportages verstrekt. De eerste hypothese stelt dat de kwaliteit van een accountantsrapport een bepalende factor van de earnings response coëfficiënt (ERC) is. De ERC is de geschatte relatie tussen rendementen op een aandeel en de onverwachte omvang van een winstverwachting van een bedrijf. De tweede hypothese is dat de geloofwaardigheid van een winstverwachting vergroot als de omvang van het accountantskantoor eveneens groter is. De formule en hiermee de berekeningsmethode die door Teoh en Wong gehanteerd wordt, is gerelateerd aan de reactie van beurskoersen. Uit hun onderzoek wordt geconcludeerd dat Big eight klanten een significant hogere earnings response coëfficiënt hebben dan niet Big eight klanten. Dit is consistent met de hypothese dat grotere accountantskantoren

preciezere winsten genereren. Een voorwaarde hierbij is dat een onderneming stabiel is. Voor een onderneming die zwak is en waar veel risico zit, is de relatie met de ERC negatief.

Als vervolgonderzoek op het artikel van Titman en Trueman (1986) onderzoeken Datar, Feltham en Hughes (1991) de effecten van gecontroleerde cijfers bij een beursgang. Hun aanname is dat gecontroleerde cijfers dienen om de informatie asymmetrie tussen ondernemers, die hun eigen kennis gebruiken om toekomstige kasstromen te bepalen, en beleggers om het kapitaal te verhogen en/of risico te delen. De eerste hypothese die Datar et al. (1991) stellen is dat bedrijven met een groter bedrijfsspecifiek risico een grotere prikkel hebben om een accountant te zoeken die hoge kwaliteit verstrekt. De tweede hypothese gaat over de zekerheid die beleggers verkrijgen bij een hoge kwaliteit van accountants. In het onderzoek van Datar et al. (1991) is bewijs gevonden voor hypothese één en geen bewijs voor hypothese twee. Ze concluderen dan ook dat de hypothese niet kan worden verworpen en er dus een verband bestaat tussen specifieke bedrijfsrisico’s en kwaliteit van de audit.

2.4 Schandalen accountants 2.4.1 Enron en Arthur Anderson

Het onderzoek van Chaney en Philipich (2002) beschrijft de kosten van een audit failure, gebaseerd op het schandaal van Enron en hun accountant Arthur Anderson (hierna: Anderson). Enron was ooit het op zeven na grootste innovatieve bedrijf in gas en elektriciteit. Op 16 oktober 2001 kwam Enron met het bericht naar buiten dat ze een eenmalige correctie van 1,01 biljoen dollar, dit betrof driekwart van de omzet, moesten doorvoeren vanwege een fout in de boekhouding. Hierop besloot de Securities en Exchange Commission (hierna SEC, te vergelijken met de AFM in Nederland) aanvullend onderzoek te doen in de boekhouding. Op 22 oktober bevestigde Enron na redelijk wat speculaties van journalisten, dat de SEC onderzoek uitvoert op mogelijke belangenverstrengelingen in diverse vennootschappen. Het effect hiervan resulteerde in een koersdaling van 20% op het aandeel Enron.

Anderson was het op vijf na grootste accountantskantoor in de wereld. Meer dan 85.000 mensen waren werkzaam voor Anderson in 84 verschillende landen. In 2001 rapporteerde Anderson een omzet in Amerika van 9,3 biljoen dollar. Gedurende 2001 betaalde Anderson 100 miljoen dollar aan het afwikkelingen van rechtszaken welke betrekking hadden op twee andere klanten dan Enron, Waste Management en Sumbean. Deze zaken hadden betrekking op diverse audit problemen.

Chaney en Philipich (2002) hebben vier events geselecteerd waarbij de marktreactie wordt gemeten. Deze events zijn geselecteerd omdat ze naar verwachting het meeste impact hebben gehad op de reputatie van Anderson. Het eerste event dat door Chaney en Philipich geformuleerd wordt is 8 november 2001. Op deze datum komt Enron met het nieuws naar buiten dat ze samen met hun accountant Anderson vastgesteld hebben dat diverse entiteiten van Enron die off-balance staan, geconsolideerd hadden moeten worden volgens de boekhoudkundige richtlijnen van de US GAAP. Als gevolg hiervan moest de winst verlaagd worden en de schulden omhoog over de jaren 1997 tot en met 2000. Daarnaast word Anderson op deze dag gedagvaard door het congres waarbij documentatie over Enron overhandigd moet worden. Op 12 december 2001 komt de CEO van Anderson met de uitspraak dat het audit team een fout heeft gemaakt gedurende de uitgevoerde werkzaamheden. Het derde event is 10 januari 2002. Op deze datum maakt Anderson bekend aan de SEC dat personeel van Anderson betrokken is geweest bij het vernietigen van documentatie waarbij digitale stuken zijn verwijderd en papier is vernietigd. Het laatste event is 4 februari 2002, de dag na zondag 3 februari 2002. Op 3 februari laat Anderson weten dat ze akkoord gaan met een Independent Oversight Board (IOB). Deze partij beoordeeld alle uitgevoerde procedures van het accountantskantoor om de kwaliteit van het audit proces te waarborgen.

In het artikel van Chaney en Philipich (2002) worden de kosten van een audit failure berekend door te toetsen of er sprake is van een negatieve impact op de beurskoersen van andere klanten van Anderson. De populatie bestond uit 284 van de 287 Anderson klanten die binnen de S&P 1500 vallen. De beurskoersen van deze klanten zijn verkregen middels Datastream. Vanwege deze grote hoeveelheid klanten in Amerika is er in dit artikel voor gekozen om de klanten in te delen in industrieën. Deze industrieën zijn vervolgens ingedeeld in portfolio’s waarbij industrie portfolio rendementen zijn berekend. Abnormale rendementen zijn berekend als het verschil tussen de werkelijke portfolio rendementen en de verwachte rendementen.

De hypothese is getoetst door te kijken naar de marktreactie op nieuwsevents die mogelijk invloed hebben op de reputatie van Andersons klanten. De marktreactie is gemeten middels de cumulative abnormal returns (CAR), zie ook hoofdstuk 4 verderop in dit onderzoek. Hierbij zijn ze uitgegaan van het markt model zoals beschreven in paragraaf 2.4. In de resultaten blijkt dat Chaney en Philipich (2002) vier event windows hebben gehanteerd om de CAR te berekenen, uit het artikel blijkt geen reden voor deze keuze. Het gaat hierbij om de variaties dag 0, de datum van het event en dag +1, 0 en +2, 0 en +3 en -1 en +3. De auteurs hebben geen significante bevindingen geconstateerd rondom event 1 op 8 november 2001 en event 2 op 12 december 2001. Het meest verrassende event is event 3, het moment waarop Anderson bekend maakt dat documentatie rondom de Enron controle is vernietigd. De CAR varieert hier van -1,17% tot -2,10%, het grootste

effect is te zien op dag +2. Ook event 4 op 3 februari 2002 duidt op een significante reactie variërend van -0,24% tot -1,53%, het grootste effect is te zien op de vijfdaagse CAR van -1 tot en met +3.

Geconcludeerd kan worden dat Chaney en Philipich (2002) negatieve abnormale rendementen gevonden rondom bij enkele de geselecteerde Enron events. Andere klanten van Anderson (niet zijnde Enron) hebben deze negatieve abnormale rendementen ervaren, dit suggereert dat aandeelhouders de perceptie van de kwaliteit van de audits door Anderson naar beneden hebben bijgesteld. Ook volgens Cahan en Zhang (2006) is een mogelijk interpretatie voor deze conclusie dat de events er voor hebben gezorgd dat er een verminderde zekerheid bestaat over de betrouwbaarheid van de audits uitgevoerd door Anderson.

2.4.2 Overige schandalen

Baber, Kumar en Verghese (1995) onderzoeken het faillissement van het op zeven na grootste accountantskantoor in de Verenigde Staten, Laventhol en Horwath in 1990. Baber et al (1995) hebben het onderzoek uitgevoerd op basis van 75 klanten van Laventhol en Horwath waarbij de dagelijkse aandelenrendementen zijn geanalyseerd op het moment dat bericht over het faillissement van Laventhol en Horwath verscheen. Een significante marktreactie van -1,91% toont volgens Baber et al (1995) aan dat aandeelhouders de audit kwaliteit heroverwegen waarbij de mogelijke juistheid van de financiële verantwoording in twijfel wordt getrokken. Tevens concluderen ze dat dit effect groter is bij klanten die in financiële moeilijkheden zitten. Deze reactie is conform verwachting dat de reputatie van de accountant belangrijk is.

In het onderzoek van Weber, Willenborg en Zhang (2008) worden de aandelen- en markteffecten onderzocht na een groot financieel schandaal waar ComROAD (bedrijf in München dat telecommunicatiemiddelen ontwikkelt en verkoopt voor transportverkeer) en KPMG bij betrokken zijn. Middels een event studie (zie ook paragraaf 2.6) is de marktreactie op het ComROAD schandaal van 67 klanten van KPMG berekend. Daarnaast wordt gekeken naar de ontwikkelingen van het marktaandeel van KPMG in Duitsland. Uit de resultaten blijkt dat aandeelhouders reageren op onthullingen van ondermaatse audits door een accountantskantoor met een goede reputatie inzake het leveren van hoge audit kwaliteit. Aandeelhouders reageren dan ook negatief op de events rondom ComROAD, dit resulteert in een negatief rendement van gemiddeld 3% voor andere klanten van KPMG. Binnen de marktverdeling in de accountancy is te zien dat in het jaar van het ComROAD schandaal de uitstroom van klanten bij KPMG is verdubbeld.

In Japan is onderzoek gedaan naar de fraude bij cosmeticabedrijf Kanebo waar Chua Aoyama (een Japanse dochteronderneming van PricewaterhouseCoopers, hierna PwC) bij betrokken was in 2005. Skinner en Srinivasan (2012) hebben een eventstudie uitgevoerd om zekerheid te verkrijgen over het belang van de reputatie van een accountant inzake de kwaliteit in een omgeving waar het risico op rechtszaken (litigation risk) geen rol speelt. Dit wordt onder andere getoetst door te kijken naar klanten van PwC die op zoek gaan naar een andere accountant rondom de door Skinner et al. (2012) geselecteerde events. Immers, als de reputatie van de accountant belangrijk is voor klanten, zullen ze bij het zich voordoen van events op zoek gaan naar een andere accountant. Daarnaast is ook gekeken naar de reactie op de markt rondom de gebeurtenissen die hebben geleid tot opschorting van Chua Aoyama. Als de reputatie van de accountant belangrijk is en als de events goed zijn gedefinieerd, moeten de kosten van deze lagere verwachte audit kwaliteit volgens Skinner et al. (2012) meetbaar zijn in de aandelenkoersen van klanten van Chua Aoyama. In het onderzoek zijn 2.150 bedrijven meegenomen welke TSE (Tokyo Stock Exchange) genoteerd zijn. Voor het berekenen van de marktreactie is gebruik gemaakt van het ‘time-serie of portfolio returns’. Skinner et al. (2012) concluderen uit hun onderzoek dat een relatief groot deel van de klanten van Chua Aoyama hun accountant hebben ingeruild na een aantal events die de kwaliteitskwestie niet ten goede doen. Daarnaast wordt geconcludeerd audit kwaliteit belangrijk is voor Japanse bedrijven, hoewel er een indicatie is dat de westerse wereld hier gevoeliger voor is dan Japan.

2.5 Efficiënte markhypothese

In dit onderzoek, en bij de meeste eventstudie onderzoeken, worden de marktrendementen bekeken rondom de periode dat een event (bijvoorbeeld een nieuwsbericht) zich voordoet. Hier ontstaan, wel of niet, abnormale marktrendementen. Een toename in de beurskoers van een bedrijf betekent dat een aandeelhouder verwacht dat de kasstroom toeneemt en dat het aandeel op dit moment ondergewaardeerd is. Omdat de informatie vrij beschikbaar is voor iedereen, zullen aandeelhouders meteen bieden op de ondergewaardeerde aandelen waardoor de prijzen toenemen tot de reële waarde waarbij de markt zichzelf hersteld. Deze theorie staat ook wel beter bekend als de efficiënte markthypothese en is ontwikkeld door Fama (1991).

In dit onderzoek wordt uitgegaan van de efficiënte markthypothese omdat een daling, of wellicht een stijging, in de aandelenkoersen het resultaat is van alle informatie die publiekelijk beschikbaar komt. Dit geeft aanleiding tot een (negatief) rendementsontwikkeling voor bestaande aandeelhouders. Wanneer bijvoorbeeld de markt verwacht dat de kasstromen van een bedrijf dalen

omdat de accountant slecht in het nieuws geweest is waardoor aan de cijfers van het bedrijf wordt getwijfeld, daalt ook de aandelenkoers.

Sinds de jaren negentig wordt de efficiënte markttheorie in twijfel getrokken. Onderzoekers zien te veel afwijkingen en belangrijke fluctuaties die niet verklaard worden door gebruik van het marktmodel (Shiller, 2003). De gedragseconomie ontwikkelt zich steeds meer en wordt nu gezien als de algemene economische theorie. Gedragseconomie houdt in dat de markt zich niet altijd rationeel gedraagt maar zaken systematisch oplost (Shiller, 2003).

Hoewel de gedragseconomie inspeelt op de tekortkomingen van de efficiënte markttheorie, blijft de kerngedachte van de efficiënte markttheorie geldig. Dit onderzoek is gebaseerd op het idee van de efficiënte markthypothese waarbij het niet gaat om ideale efficiëntie te bereiken. Niet alle informatie kan worden opgenomen in de koers van de aandelen en de markten zijn niet optimaal efficiënt, het idee dat de aandelenkoersen weerspiegelen wat de verwachte kasstromen van een bedrijf zijn, lijkt nog steeds geldig (Shiller, 2003).

2.6 Event studies

Veel van de hierboven genoemde gerelateerde onderzoeken zijn uitgevoerd door middel van een eventstudie, dit is een methode om te beoordelen of de waarde van een onderneming verandert door bepaalde events. Hierbij wordt gebruik gemaakt van beursgegevens om een eventueel effect van een event meteen terug te zien is in de beurskoers. Deze manier van onderzoeken komt onder andere terug bij fusies en overnames, berichtgeving over winsten etc. en wordt al heel wat jaren toegepast. Volgens MacKinlay (1997) was de eerste publicatie in 1933. Volgens Brown en Warner (1980) is een event studie een test van de markt efficiency zoals in de vorige paragraaf beschreven. Als er geen sprake is van abnormale rendementen in de aandelenkoers rondom de datum van een event, dan is dit niet consistent met de efficiënte markthypothese omdat volgens deze hypothese de beurskoersen volledig nieuwe informatie bevatten.

Een event studie kent drie belangrijke meetperiodes (zie figuur 1). Het estimation window is de periode voorafgaand aan het event, het event window betreft de periode waarin het event zich voordoet en het post event window is de periode na het event.

Figuur 1, meetmomenten event study (MacKinlay 1997)

Volgens MacKinlay (1997) is het van belang om een event te identificeren waarbij de beurskoers goed te beoordelen is (dit wordt ook wel het event window genoemd). Een voorbeeld hiervan is een winstwaarschuwing. Het event window is hier de dag van de waarschuwing. Gebruikelijk is om het event window groter te maken dan het specifieke moment waarop de het event zich voordoet. Vaak wordt minstens de dag van het event en de dag volgend op het event als event window gedefinieerd. Hiermee wordt ondervangen dat de effecten die zich voordoen nadat de beurs in gesloten in het event window zitten. Indien er sprake is van een grote steekproefomvang (aantal bedrijven en dus beurskoersen), worden deze vaak ingedeeld op basis van bepaalde karakteristieken zoals industrie waarin de bedrijven actief zijn.

Het estimation window is de periode voor de event window. Op basis van dit estimation window wordt de normale verwachte koers berekend. De meest gangbare methode om dit te berekenen is op basis van de periode voorafgaand aan het event. MacKinlay (1997) spreekt in zijn artikel over een voorbeeld waarbij op basis van dagelijkse data (event doet zich op een dag voor, niet bijvoorbeeld uitgestrekt over een maand) de parameters van het marktmodel (zie ook efficiënte markthypothese) geschat kunnen worden op basis van 20 dagen voor het event. Het event zelf is uitgesloten van deze berekening zodat de abnormale rendementen berekend kunnen worden.

Er zijn verschillende methodes beschikbaar om normale rendementen van een aandeel te berekenen. Deze methodes kunnen opgesplitst worden in een statistisch model en een economisch model. Het statistische model is gebaseerd op statistische aannames zonder invloed van economisch overwegingen. Het economische model gaat juist niet uit van statistische aannames, uitsluitend aannames gebaseerd op beslissingen van beleggers. Echter wijst MacKinlay (1997) er wel op dat economische modellen niet gehanteerd kunnen worden zonder dat er statistische aannames worden meegenomen. Dit geeft de mogelijkheid om preciezere metingen te verrichten van normale rendementen op basis van economische beperkingen. Het marktmodel is een

statistisch model die het rendement van een aandeel (i) afzet tegen het rendement van de markt (m) is op dag t:

R_it =α_i+β_iR_mt+ε_it

Het model kan onder andere worden gehanteerd bij aandelenindices zoals de S&P500. Ten opzichte van andere modellen zoals de ‘constant mean return model’ is het marktmodel een duidelijke verbetering omdat de variantie verlaagd wordt in dit model. Hierdoor neemt de mogelijkheid om een effect te signaleren toe.

Twee voorbeelden van economische modellen zijn Capital Asset Pricing Model (CAPM) en de Arbitrage Pricing Theory (APT). CAPM is een theorie waarbij het verwachte rendement van een actief wordt berekend met behulp van de covariantie met de marktportfolio. De APT is een waarderingsmodel waarbij het verwachte rendement van een actief berekend kan worden in een lineaire combinatie van diverse risicobepalende factoren. APT is een uitbreiding van CAPM. In de jaren 70 was het CAPM het meest gebruikte model in eventstudies, er zijn echter beperkingen aan het model waardoor de geldigheid ervan in twijfel wordt getrokken. Dit heeft als gevolg dat de resultaten van studies waar dit model wordt gebruikt beperkingen met zich meebrengen.

Op basis van eerdere onderzoeken, waaronder het onderzoek van Chaney en Philipich (2002) zal in dit onderzoek het marktmodel gehanteerd worden zoals reeds eerder beschreven in paragraaf 2.5, efficiënte markthypothese.

In het volgende hoofdstuk zal nader worden ingegaan op de hypothese-vorming van dit onderzoek waarbij allereerst de events worden beschreven en vervolgens de hypotheses gevormd worden.

3 Hypothese-vorming

3.1 Inleiding

Uit eerdere onderzoeken van onder andere Chaney en Philipich (2002), Baber et al. (1995) en Skinner en Srivivasan (2012), zoals besproken in hoofdstuk 2, blijkt dat er sprake is van een marktreactie op het moment dat de accountant (mede) betrokken is bij een schandaal. In onder anderen landen zoals Japan, Duitsland en de Verenigde Staten is dit onderzoek uitgevoerd, echter is nog niet eerder onderzoek gedaan naar de marktreactie in Nederland. Tevens komen in deze onderzoeken de gebeurtenissen (failures) bij klanten van het accountantskantoor terug. In dit onderzoek zal gekeken worden naar events, die geen betrekking hebben op een ‘audit failure’, maar op nieuwsfeiten bij het accountantskantoor zelf. De vraag is dan ook of deze invloed hebben op de reputatie van het accountantskantoor en een marktreactie veroorzaken bij klanten van KPMG. Indien er net wel of net niet sprake is van een marktreactie, zal een sensitiviteitsanalyse worden uitgevoerd op het betreffende event waarbij de significantie op basis van diverse event windows geanalyseerd zal worden.

3.2 Events en hypotheses

In dit onderzoek wordt de marktreactie voor de klanten van KPMG onderzocht nadat in nieuwsberichten bleek dat KPMG tekort heeft geschoten op het gebied van integriteit of kwaliteit in het afgelopen jaar.

Op maandag 30 december 20134 _{komt het Financieel Dagblad ’s ochtends met het nieuws}

naar buiten dat KPMG een schikking heeft getroffen met het openbaar ministerie. In dit strafrechtelijk onderzoek is naar de rol van KPMG-accountants gekeken bij omkoping door een dochter van bouwer Ballast Nedam. KPMG zou omkopingspraktijken mogelijk hebben gemaakt door middel van valse contracten en een aparte administratie voor steekpenningen. Deze steekpenningen hadden betrekking op bouwprojecten van Ballast Nedam in Saudi-Arabië gedurende de periode 1998 tot en met 2004. In totaal moet KPMG 7 miljoen euro betalen voor haar rol bij controles over het boekjaar 2000 tot en met 2003. In dit zelfde artikel wordt genoemd dat Jaap van Everdingen, op dat moment lid van de raad van bestuur, aftreedt per 1 januari 2014 in

4 _{Bron Financieel Dagblad:}

verband met de affaire hoewel KPMG zegt dat dit niet betekent dat hij verantwoordelijkheid neemt voor de misstanden in het verleden.

‘De bestuursvoorzitter van accountantsorganisatie KPMG, Jurgen van Breukelen, blijkt de drijvende kracht achter een omstreden privébeleggingsclub van KPMG-topmanagers.’ Hiermee begint het artikel van het Financieel Dagblad op woensdag 16 april 20145 _{naar aanleiding van}

onderzoek door De Telegraaf. Ten minste tien partners van KPMG zijn betrokken bij deze privébeleggingsclub, genoemd FAS Veen BV. De gemeente Blaricum kreeg een conflict met deze club over een investering in het voormalige gemeentehuis van Blaricum, Villa Nederveen. De club wilde zeven luxe appartementen voor senioren laten verbouwen, de investering zou 11 miljoen euro bedragen. Volgens De Telegraaf heeft de gemeente Blaricum via de rechter in 2009 voor 4 miljoen euro beslag laten leggen bij FAS Veen BV. Later escaleerde het conflict omdat het resterende deel van de koopsom niet betaald werd en werd ook beslag gelegd op het privévermogen van de KPMG-partners waaronder ook bestuursvoorzitter Jurgen van Breukelen. Een dag later, op 17 april 20146 _{plaatst het Financieel Dagblad een artikel over het hoofdkantoor}

van KPMG in Amstelveen naar aanleiding van een onderzoek dat KPMG zelf heeft bekendgemaakt. De FIOD (Fiscale inlichtingen- en opsporingsdienst van de Belastingdienst) en het OM (Openbaar Ministerie) zouden onderzoek doen in verband met een belastingfraude bij de bouw van het nieuwe hoofdkantoor. De joint venture, welke bestaat uit KPMG Gebouw Amstelveen II en de projectontwikkelaar worden verdacht van belastingfraude over 2009 en 2010 en valsheid in geschrifte. Het vermoeden is dat in de aangiften onterecht kosten zijn opgevoerd waardoor de belastbare winst daalde. Ook zou de projectontwikkelaar valse facturen hebben opgemaakt. Jurgen van Breukelen geeft aan dat de zaak pijnlijk is voor KPMG. Jaap van Everdingen, tevens betrokken bij event #1, wordt als bestuurder meegenomen in dit onderzoek en besluit nu ook terug te treden als partner van KPMG.

Op 25 september 20147 _{komt de AFM met het rapport over de accountancysector naar}

buiten. Hierin doet de AFM onderzoek naar de kwaliteit van wettelijke controles en de kwaliteitsbeheersing en –bewaking door de vier grootste accountantsorganisaties, de zogenoemde Big four (Deloitte, EY, KPMG en PwC). Bij elk van de accountantskantoren zijn tien wettelijke

5 _{Bron: Financieel Dagblad http://fd.nl/beurs/29046/topman-kpmg-spil-in-beleggingsclub}

6 _{Bron: Financieel Dagblad}

http://fd.nl/ondernemen/29131/onderzoek-fiod-en-om-naar-fraude-bij-bouw-hoofdkantoor-kpmg

controles uit de periode 2012 en 2013 beoordeeld. Hierbij zijn vier onvoldoende behaald door Deloitte, vier bij PwC, drie bij EY en zeven bij KPMG. De AFM roept op om voortvarend en doortastend aangekondigde maatregelen door te voeren. Daarnaast zou er aanvullende wetgeving moeten komen voor de accountancy.

Hieruit zijn de volgende events geselecteerd om een marktreactie te kunnen meten:

Event #1: KPMG treft een schikking met het OM op 30 december 2013 in de zaak Ballast Nedam vanwege onvoldoende naleving van de zorgvuldigheids- en integriteitseisen.

Event #2: op 16 april 2014 publiceert De Telegraaf dat de reputatie van KPMG besmeurd wordt door de topman van KPMG vanwege een privébeleggingsclub waarin meerdere partners betrokken waren. Al snel nemen diverse nieuwsbronnen dit nieuws over (FD 16 april 2014).

Event #3: KPMG komt als slechtste van de Big four naar boven in het AFM rapport dat gepubliceerd wordt op 25 september 2014

Hoewel in eerdere onderzoeken (zie hoofdstuk 2) voornamelijk is gekeken naar schadelijke events rondom klanten, zijn in bovenstaande selectie ook juist events opgenomen die geen betrekking hebben op klanten van KPMG maar op KPMG zelf, event #2 en event #3, aangezien er vanuit gegaan wordt dat de reputatie van de accountant een marktreactie teweeg brengt. Event #1 heeft betrekking op de schikking met het openbaar ministerie inzake Ballast Nedam en is wel klant gerelateerd.

Door Weber et al. (2008) is gekeken naar het marktaandeel van KPMG binnen het verlenen van accountantsdiensten. In dit onderzoek zal dit niet aan de orde komen omdat er in Nederland sprake is van verplichte rotatie van beursgenoteerde bedrijven. Hierdoor kan geen goed beeld worden geschetst van de wisselingen van klanten.

Uit eerdere onderzoeken blijkt dat de reputatie van de accountant waardevol is voor de kwaliteit van een audit. aandeelhouders en beleggers gebruiken gecontroleerde jaarrekening om informatie te verschaffen en beslissingen te nemen. Het is niet mogelijk voor beleggers om direct audit kwaliteit te meten en te bepalen of de gerapporteerde informatie een juist beeld geeft van de financiële prestaties van bedrijven. De reputatie van een accountant dient als een belangrijke indicatie voor de kwaliteit en accuraatheid van de financiële overzichten van de klant (DeAngelo 1981). Als de negatieve nieuwsberichten van invloed zouden zijn op de reputatie, dan zou dit een negatieve invloed hebben op de gepercipieerde kwaliteit van de accountantscontrole bij de gecontroleerde jaarrekeningen van haar klanten. Daarom wordt verondersteld dat gedurende negatieve events, negatieve reacties ontstaan bij klanten van KPMG:

H1: KPMG’s beursgenoteerde klanten ervaren een negatieve marktreactie op het nieuws van event #1 H2: KPMG’s beursgenoteerde klanten ervaren een negatieve marktreactie op het nieuws van event #2 H3: KPMG’s beursgenoteerde klanten ervaren een negatieve marktreactie op het nieuws van event #3

Indien er, op basis van de hiervoor genoemde hypotheses, net wel of net niet sprake is van een marktreactie, zal een sensitiviteitsanalyse worden uitgevoerd op het betreffende event waarbij de significantie op basis van diverse event windows geanalyseerd zal worden.

In het volgende hoofdstuk (hoofdstuk 4 Onderzoeksmethodologie) wordt de methodologie besproken waarbij de theorie (zoals beschreven in het hoofdstuk theoretisch kader), voor het uitvoeren van een event studie, wordt toegepast. Daarnaast zal worden ingegaan op de theorie rondom het meetbaar maken van de marktreactie.

4 Onderzoeksmethodologie

In dit hoofdstuk zal nader worden ingegaan op de methodologie die wordt toegepast in dit onderzoek. Hierbij zullen de theorieën van MacKinlay (1997) en Kothari en Warner (2006) worden toegepast. Vervolgens zal nader worden ingegaan op de data die hiervoor gebruikt wordt.

4.1 Methodologie

Om te onderzoeken wat de impact is van een falende accountants op de reputatie van de accountant en wat hierbij de effecten zijn op de beurskoersen van de klanten van dit accountantskantoor, zal een event studie uitgevoerd worden waarbij belangrijke gebeurtenissen het eventueel aanwezige effect op de beurskoers laten zien.

MacKinlay (1997) omschrijft een event study als het bestuderen van het gedrag van de aandelenkoersen van bedrijven rond (bedrijfs-) gebeurtenissen. Event studies zijn in de loop der jaren ontwikkeld waarbij eventstudies steeds verder zijn geoptimaliseerd en geanalyseerd. Kothari en Warner (2006) hebben dit samengevat in hun artikel. In dit onderzoek zal hun artikel als leidraad gebruikt worden, net zoals Chaney en Philipich (2003) dat hebben gedaan in hun onderzoek.

Het doel van deze event studie is om vast te stellen of de beurskoersen na het voltrekken van de geselecteerde gebeurtenissen significant afwijken van de normale verwachte tendentie in de betreffende periode na het event. Deze event studie is een zogenoemde ‘short-horizon’ test omdat de estimation window korter is dan een jaar. Volgens Kothari en Warner (2006) is deze korte termijn benadering betrouwbaarder dan de andere event studie, ‘long-horizon test’ (estimation window langer dan een jaar). Deze korte termijn studie is betrouwbaarder omdat deze relatief eenvoudig en probleemloos is uit te voeren. De periode van meten is korter waardoor er minder overige variabelen zijn die de resultaten van het onderzoek beïnvloeden.

De diverse stappen die doorlopen worden in dit empirische onderzoek zullen hier nader worden beschreven, hierbij worden, zoals eerder aangegeven, de studies van Kothari en Warner (2006) en van MacKinlay (1997) gehanteerd.

Stap 1: estimation window en event window bepalen (L1 en L2)

Allereerst dient een event te worden gesignaleerd. Hierbij is het belangrijk dat het event duidelijk toe te rekenen is aan één of meerdere dagen, bijvoorbeeld wanneer een nieuwsbericht naar buiten komt en informatie beschikbaar is voor beleggers. Dit is nodig om enerzijds het event window te bepalen, zoals beschreven in paragraaf 2.6, en anderzijds het estimation window. Het

estimation window is de periode voorafgaand aan het event window. Beide windows zijn weergegeven in figuur 1.

Stap 2: dagrendementen berekenen

Voor het berekenen van de rendementen wordt gebruik gemaakt van de volgende formule:

Hierbij is Pit de huidige prijs en Pi,t-1 de oude prijs van het aandeel, de variabele Rit geeft het

rendement voor een bepaalde aandeel (i) aan op een willekeurige dag (t). Deze formule wordt gehanteerd in alle windows, over alle dagen en wordt toegepast voor elke onderneming.

Stap 3: berekenen normale rendementen

De normale rendementen worden berekend door middel van lineaire regressie. Zoals uit literatuur blijkt, bestaat er een verband tussen het rendement van de markt en het rendement van een specifiek beursgenoteerd bedrijf. Dit resulteert in de formule van het marktmodel zoals beschreven in 1.6. Rendementen worden geschat voor alle dagen gedurende het estimation window op basis van het marktmodel en de ordinary least squares lineaire regressie methode (OLS). OLS heeft als doel de kwadratische verschillen tussen de geschatte waardes en de werkelijke waardes te minimaliseren.

Hierbij is Rmt het dagelijkse rendement van de markt op een bepaalde dag (t) gedurende de

estimaton periode. εit is de storingsterm op het verwachte rendement. Hier wordt onder verstaan

het gedeelte van de vergelijking dat niet verklaard wordt door de lineaire regressie. De overige variabelen zijn de parameters van het model. βi geeft de relatie tussen het aandeel en de AEX, AMX of AScX (beurskoers) weer.

Stap 4: berekenen verwachte marktrendement

Met de schatters ˆα_ien ˆβ_i wordt het verwachte ondernemingsrendement berekend, zonder dat een event zich voor heeft gedaan, op basis van de marktontwikkelingen uit het estimation window. Deze normale rendementen kunnen onder meer gedurende het event window berekend worden op basis van de volgende formule:

R_it = Pit− Pi,t−1

Pi,t−1

R_it =α_i+β_iR_mt +ε_it

Kit is in deze vergelijken het normale rendement, ook wel aangeduid met het verwachte of

voorspelde rendement, voor onderneming (i) op een bepaalde dag (t). Deze formule heeft betrekking op alle dagen in alle windows.

Stap 5: berekenen abnormale redementen

Het abnormale rendement (abnormal return) kan berekend worden door het geobserveerde rendement op een bepaald moment te vergelijken met het normale rendement:

AR_it =ε_it = R_it− K_it Stap 6: variantie storingsterm schatten

De volgende stap is de variantie van de storingsterm schatten voor het estimation window. Dit is gedaan voor alle 16 geselecteerde ondernemingen in de populatie. Hierbij zijn de dagen genummerd, er van uitgaande dat de eventdag wordt aangeduid als dag t=0.

ˆ σεi 2 = 1 L1− 2 (Rit − ˆαi− ˆβiRmt) 2 t=− L1 −1

∑

Rit en Rmt zijn de rendementen in een periode (t) voor aandeel (i) en de markt. L1 verwijst naar de

lengte van het estimation window zoals weergegeven in figuur 1.

Stap 7: gemiddelde abnormale rendementen bepalen

Voor een populatie met een N event-ondernemingen, wordt het cross-sectional gemiddelde abnormaal rendement voor dag (t) bepaald met de formule:

ARt = 1

N i=1ARit N

∑

De gemiddelde AR wordt voor alle dagen in alle windows berekend over alle betrokken aandelen.

Stap 8 cumulatieve abnormale rendementen (CAR) bepalen

Het cumulatieve abnormale rendement van de gehele populatie over een bepaalde periode kan gemeten worden door de onderliggende abnormale rendementen samen te voegen. Om het cumulatieve abnormale rendement (CAR) tussen dag t1 en dag t2 te bepalen wordt de volgende

formule gebruikt:

CAR(t1,t2)= ARt t=t1

t2

De formule laat zien dat de CAR van een bepaald bedrijf (i) gedurende het event window (voor het event window geldt t1=0, de eerste dag van het event window, t2 =L2-1 is de laatste dag van de

event window) gelijk is aan de som van de gemiddelde abnormale rendementen van een bedrijf gedurende het event window. De formule wordt gehanteerd voor de berekening betrekking hebbend op alle dagen in alle windows en voor het uitvoeren van de toetsen om specifiek de CAR over het event window te bepalen.

Stap 9: cumulatieve abnormale rendementen bepalen voor een event window

Voor het bepalen van het event window, leidt dit tot de volgende CAR-formule:

CAR(0, L2−1) = ARt t=0 L2−1

∑

Stap 10: variantie cumulatieve abnormale rendementen bepalen

In deze stap wordt de variantie van het cumulatieve abnormale rendementen van het event window bepaald: var(CAR(0, L₂−1)) = L2 N2 σˆεi 2 i=1 N

∑

Stap 11: de Z-waarde berekenen

Conform MacKinley (1997) wordt er een toetsingsgrootheid  𝜃_!berekend. AR en bijgevolge CAR hebben een normale verdeling met verwachting 0. 𝜃! heeft derhalve een standaard normale verdeling. 𝜃! is dientengevolge een Z-waarde. Met behulp van de volgende formule kan 𝜃!  de worden berekend op basis van de gemiddelde CAR en de variantie van de gemiddelde CAR:

θ

CAR(0, L2−1)

var(CAR(0, L₂−1))12

Stap 12: de P-waarde berekenen

De laatste stap in het verwerken van de data is het uitrekenen van de waarde. De P-waarde is de statistische P-waarde die rekening houdt met toeval. De P-P-waarde volgt uit de Z-P-waarde. In dit geval geeft de P-waarde aan hoe waarschijnlijk het is dat de koersreacties van de betreffende aandelen gedurende het event window overeenkomen met de koersreacties tijdens het estimation window. Hoe kleiner de P-waarde hoe meer bewijskracht er is dat de periodes daadwerkelijk verschillende reacties vertonen. De P-waarde is in dit onderzoek berekend op basis van de formule

NORMSDIST in Microsoft Excel. Zie volgende paragraaf voor de overwegingen om voor Microsoft Excel te kiezen.

4.2 Data

Voor dit onderzoek is het allereerst van belang om te weten welke beursgenoteerde klanten KPMG heeft in de periode van de events. Deze informatie is verkregen via de database van Company.info en jaarverslagen van bedrijven. Hieruit resulteerden 31 bedrijven die beursgenoteerd zijn en waarvan de opgegeven accountant KPMG is. Daarna is gekeken op welke beurs de betreffende klant genoteerd is. De Amsterdam Exchange Index (AEX-index) waarin de 25 bedrijven met het grootste marktkapitalisatie op de Amsterdamse effectenbeurs zitten. De Amsterdam Midkap Index (AMX-index) bestaat uit de middelgrote bedrijven aan de Amsterdamse effectenbeurs. Vervolgens komt de Amsterdam Small Cap Index (AScX-index), ook wel de derde index van de Amsterdamse effectenbeurs aan de orde. Deze drie indexen zijn naast de Belgische index BEL 20 in Brussel, de Franse CAC 40 in Parijs en de Portugese PSI-20 in Lissabon, onderdeel van Euronext, in 2007 overgenomen door de New York Stock Exchange (NYSE). In de hiervoor genoemd lijst met 31 bedrijven bleken negen bedrijven te zitten die genoteerd zijn aan Euronext maar niet in de Nederlandse index AEX, AMX of AScX zitten. Hiervoor zijn geen abnormale rendementen te berekenen omdat het alleen lokale koersen betreffen of omdat ze genoteerd zijn in Brussel, Parijs of Lissabon. Omdat het events betreffen waarbij uitsluiten KPMG Nederland betrokken is, wordt geen reactie verwacht voor klanten van KPMG in andere landen. Van vijf bedrijven is geconstateerd middels jaarverslagen of nieuwsberichten dat ze gedurende het jaar 2013 en 2014 zijn overgestapt naar een ander accountantskantoor, ook deze bedrijven zijn uit de populatie gehaald omdat hiervan verwacht wordt dat events geen invloed hebben op de beurskoers van het betreffende bedrijf. Daarnaast is er nog een bedrijf dat in 2014 van de Nederlandse beurs is gehaald waardoor geen rendementen voor alle drie de events konden worden berekend. Dit resulteert in een populatie van 16 bedrijven waarvan KPMG Nederland gedurende 2013 en 2014 accountant is, zie tabel 1 voor gegevens over deze populatie. Zie Appendix 1 voor detailinformatie over de betreffende bedrijven.

Van de 16 overgebleven bedrijven in de populatie zijn via Datastream koersen gedownload betrekking hebbend op de periode 1 januari 2013 tot en met 31 december 2014. De koersen voor de verschillende indices die van toepassing zijn in dit onderzoek zijn verwerkt in een tool ontwikkeld in Microsoft Excel. In deze tool zijn de formules, zoals weergegeven in de vorige paragraaf, verwerkt. Gekozen is voor Microsoft Excel om overzicht te houden over de vele formules. Mede hierdoor is het mogelijk om een sensitiviteitsanalyse, zie paragraaf 5.2, uit te voeren. In totaal zijn er voor dit onderzoek 3072 regressies uitgevoerd. In Microsoft Excel kunnen de resultaten automatisch worden opgeslagen.

5 Resultaten

In dit hoofdstuk worden de resultaten gepresenteerd op basis van de methodologie die in het vorige hoofdstuk is toegelicht. Vervolgens wordt een sensitiviteitsanalyse uitgevoerd op basis van de resultaten in paragraaf 5.1.

5.1 Invloed reputatie accountant op beurskoers

In dit onderzoek zijn voor drie events de marktreacties onderzocht. De diverse CARs die hieruit voorkomen zijn te zien in tabel 2. In deze tabel is het marktmodel toegepast waarbij de abnormale rendementen (AR) en de cumulatieve abnormale rendementen (CAR) berekend zijn per event. AR is het gemiddelde abnormale rendement voor een specifieke dag en de CAR is het gemiddelde cumulatieve abnormale rendement voor dag -20 tot en met de specifieke dag. Tevens is in de tabel te zien dat alle drie de events worden weergegeven. Dag 0 voor event #1 betreft 30 december 2013, de schikking in de zaak Ballast Nedam. Dag 0 voor event #2 betreft 16 april 2014, de privébeleggingsclub waarin meerdere partners betrokken waren. Voor event #3 betreft dag 0 25 september 2014, de dag waarop de AFM het rapport publiceert waaruit blijkt dat KPMG Nederland als slechtste Big four wordt afgeschilderd.

Ter illustratie is figuur 2 aan dit onderzoek toegevoegd waarin de diverse CAR’s per event zijn weergegeven in een estimation window van 20 dagen, een event window van één dag en een post event window van 20 dagen.

Figuur 2, cumulatieve abnormale rendementen (CAR’s) voor KPMG klanten -­‐0.25   -­‐0.2   -­‐0.15   -­‐0.1   -­‐0.05   0   0.05   0.1   0.15   0.2   0.25   0.3   -­‐20  -­‐18  -­‐16  -­‐14  -­‐12  -­‐10  -­‐8   -­‐6   -­‐4   -­‐2   0   2   4   6   8   10  12  14  16  18  20   CAR   Event  dagen   Event  1   Event  2   Event  3  

In tabel 2 is te zien dat op het moment van een event window, zowel voor event #1, #2 als #3, er geen negatieve afwijkingen ontstaan. Voor event #1 en event #2 is er zelfs sprake van een positieve reactie. De beurskoersen van klanten van KPMG gaan omhoog terwijl KPMG negatief in het nieuws komt.

Voor het in kaart brengen van de significantie is gebruik gemaakt van de methode die Chaney en Philipich (2002) hebben gebruikt in hun artikel, hierbij refererend naar de diverse event window en het aantal positieve en negatieve abnormale rendementen. In tabel 3 is de significantie per event in kaart gebracht waarbij diverse event windows zijn gehanteerd. Het is namelijk mogelijk dat nieuws langer dan een dag nodig heeft om aandeelhouders te bereiken of dat aandeelhouders in actie komen. Naast de diverse event windows worden de cumulatieve abnormale rendementen weergegeven welke ook te vinden zijn in figuur 2 en in tabel 2. Tabel 3 is derhalve voor alle waardes gebaseerd op een estimation window van 20 dagen en een post event window van 20 dagen. Vervolgens is weergegeven hoeveel van de 16 bedrijven positieve abnormale rendementen en hoeveel bedrijven negatieve abnormale rendementen laten zien. Ook is de Z-score weergegeven, gevolgd door de P-waarde. De P-waarde geeft de bewijskracht van de uitkomst vast, hoe kleiner deze is, hoe sterker de uitkomst. In tabel 3 is te zien dat er geen sprake is van een p-waarden kleiner dan 1%, een p-waarde kleiner dan 5%, en dus significant is terug te zien in event #3 bij een event window van één dag. Op deze dag is een significante waarneming te zien waarbij de kan 3,1% is dat er een externe variabele is die deze tendentie veroorzaakt.