1 Masterscriptie
Wetsvoorstel Wettelijke Bedenktijd Door: Mart Schoenmaker
Datum: 19-07-2020
Docent: mw. dr. M.J. van Uchelen
Master Privaatrecht – Commerciele Rechtspraktijk
‘De Wettelijke Bedenktijd en het creëren van rust na vijandige biedingen:
is de wens de vader van de gedachte?’
2 Abstract
Na de vijandige overnamepogingen van Kraft Heinz en PPG op respectievelijk Unilever en AkzoNobel heerst in de samenleving en de politiek het idee dat Nederlandse beursvennootschappen slecht beschermd zijn tegen vijandige overnames. Minister Dekker heeft gehoor gegeven aan deze notie, wat heeft geleid tot het wetsvoorstel Wettelijke Bedenktijd. In deze scriptie wordt onderzocht of Nederlandse beursvennootschappen gebaat zijn bij meer beschermingsmaatregelen en of ‘wettelijke bedenktijd’ hiervoor het beste alternatief is. Om deze vraag te kunnen beantwoorden, wordt allereerst het vennootschappelijke belang nader bezien, waar het bestuur zijn beleid op dient te stoelen. Vervolgens wordt bekeken welke beschermingsmaatregelen het bestuur heeft op het moment dat het vennootschappelijk belang in zijn ogen niet gediend is bij een overname en, in het verlengde daarvan, of deze beschermingsmaatregelen adequate bescherming kunnen bieden. Speciale aandacht is hierbij besteed aan het uitgeven van preferente beschermingsaandelen aan de Stichting Continuiteit. Dit lijkt een goede en reeds bestaande manier te zijn om de vennootschap te beschermen, zonder dat hier veel bezwaren aan kleven.
Vervolgens wordt onderzocht of de wettelijke bedenktijd in geval van een vijandig bod een betere manier is om de vennootschap te beschermen tegen vijandige overnames, door voor het bestuur een periode van rust te creëren. Hierbij wordt een drietal constateringen gedaan: de bedenktijd heeft geen juridisch effect ten aanzien van het vijandige bod, de bijzondere rechtsgang bij de Ondernemingskamer is inefficiënt en er zijn grote onduidelijkheden over het al dan niet stapelen van de bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen.
De conclusie van deze scriptie is dat de bedenktijd in het geval van een vijandige overname geen toevoeging is en bij het bestuur meer onrust dan rust teweeg kan brengen. De praktische waarde van het invoeren van de wettelijke bedenktijd lijkt daardoor beduidend lager te zijn dan de symbolische waarde.
3 Lijst met afkortingen
Art. Artikel
AVA Algemene vergadering van aandeelhouders
BV Besloten Vennootschap
BW Burgerlijk Wetboek
de Code Corporate Governance Code
HR Hoge Raad der Nederlanden
MvT Memorie van Toelichting
NV Naamloze Vennootschap
OK Ondernemingskamer bij het gerechtshof Amsterdam
p. Pagina
r.o. Rechtsoverweging
RvC Raad van Commissarissen
STAK Stichting Administratiekantoor
Wft Wet op het financieel toezicht
Wettelijke Bedenktijd/voorstel Wetsvoorstel Bedenktijd door het bestuur van een beursvennootschap;; Kamerstukken II 2019/20, 35 367, nr. 5
4 Inhoudsopgave
Abstract 2
Verklaring van afkortingen 3
Inhoudsopgave 4-5
1. Inleiding 6
1.1 Aanleiding 6 - 8
1.2 Introductie: Wetsvoorstel Wettelijke Bedenktijd 8
1.3 Probleemstelling 8 - 9
1.4 Methodologie 9
1.5 Leeswijzer 10
2. Het beleid, de strategie en het vennootschappelijk belang 11
2.1 Het vennootschappelijk belang 11 - 14
2.2 De verhouding tussen het bestuur en de AVA in een onderneming 14 2.2.1. Agenderingsrecht van activistische aandeelhouders 15 - 16
3. De beschermingsmogelijkheden van het bestuur tijdens een vijandig bod 16 3.1 Het mogelijk maken van het uitgeven van preferente aandelen aan een
Stichting Continuïteit 17 - 19
3.2 Reikwijdte van de optieverlening 19 - 20
4. De huidige lijn in de jurisprudentie omtrent inzetbaarheid
beschermingsconstructies tijdens een vijandige overname 21 4.1 De mogelijkheid tot het optuigen en inroepen van beschermings-
constructies 21 - 23
4.2 Continueren van beschermingsconstructies 23 - 24
4.3 Tussenconclusie 24 - 25
5. Het Wetsvoorstel Wettelijke Bedenktijd 26 - 27
5.1 Het juridisch effect 27 - 30
5.2 Bijzondere rechtsgang bij de Ondernemingskamer 30
5.2.1. Toetsing door de Ondernemingskamer 30 - 32
5.3 Het stapelen van beschermingsmaatregelen 33 - 34
5
5.3.2 Uitsluiten van stapeling 35 - 36
6. Conclusie en aanbevelingen 36 - 39
6.1 Tot slot 39 - 40
7. Bronnenlijst en jurisprudentie 41 - 43
6 1. Inleiding
1.1. Aanleiding
In het regeerakkoord ‘Vertrouwen in de Toekomst’1 heeft het kabinet Rutte-III zich ten doel
gesteld om Nederlandse beursgenoteerde bedrijven beter te beschermen tegen buitenlandse invloeden. Als redenen voor deze koers worden de vijandige overnames van de Nederlandse ‘kroonjuwelen’ Unilever en Akzo Nobel, door respectievelijk Kraft Heinz en PPG, vaak genoemd. In beide zaken ging het om een overnamepoging door een buitenlandse vennootschap en verzette het bestuur zich met hand en tand tegen deze buitenlandse invloeden. Wat verder overeenkomstig is aan beide overnamepogingen is dat de aandacht voor en interesse in het proces verder ging dan de zolderkamer van een ijverige jurist. In de samenleving en de politiek heerste na deze (overigens onsuccesvolle) overnamepogingen de opvatting dat Nederland zich de kaas van het brood liet eten op de kapitaalmarkt door zijn ‘kroonjuwelen’ onbeschermd en ongewapend over te laten aan de markt. Vanuit deze gedachte achtte de regering het wenselijk dat er maatregelen getroffen zouden worden om de invloed van bepaalde activistische aandeelhouders, die er vooral een kortetermijnvisie op na houden, aan banden te leggen en zodoende het idee van het creëren van waarde op de lange termijn ruim baan te geven.
Een uitwerking van deze opvatting is het Wetsvoorstel Bedenktijd door het bestuur van een beursvennootschap.2 De gedachte achter het wetsvoorstel is dat aan het bestuur onder bepaalde
omstandigheden de mogelijkheid wordt geboden om een bedenktijd in te roepen van maximaal 250 dagen als er een vijandig bod is uitgebracht. In deze periode wordt het bestuur de tijd gegund om tot een goede belangenafweging te komen, zonder dat het wordt belaagd door activistische aandeelhouders of vijandige bieders.3
In tijden van Covid-19 en de daarbij horende restricties van de regering, is het evident dat ook Nederlandse beursgenoteerde NV’s zich in economisch zwaar weer kunnen bevinden. Deze economisch instabiele bedrijven zouden gemakkelijk ten prooi kunnen vallen aan buitenlandse hedge funds en andere economische zwaargewichten, die mogelijk deze typische Nederlandse NV’s van hun identiteit kunnen beroven. De Nederlandse regering wil dat voorkomen. De staatssteun aan KLM is hier een duidelijk voorbeeld van. Met de steun geeft de Nederlandse
1 ‘Vertrouwen in de Toekomst’, regeerakkoord 2017-2021 van 10 oktober 2017 (hierna: Regeerakkoord). Online
te raadplegen via: https://www.rijksoverheid.nl/documenten/publicaties/2017/10/10/regeerakkoord-2017-vertrouwen-in-de-toekomst
2 Wetsvoorstel Bedenktijd voor het bestuur van een beursvennootschap, Kamerstukken II 2019/20, 35367, nr. 2. 3 Memorie van Toelichting, Kamerstukken II 2019/20, 35367, nr. 3. Waar hierna naar een memorie van
7 regering een duidelijk signaal af dat zij bereid is haar kroonjuwelen te beschermen. In het verlengde hiervan is het bijzonder interessant om te zien of deze neiging naar protectionisme tot gevolg heeft dat beschermende maatregelen als het wetsvoorstel sneller aangenomen zullen worden in de Tweede Kamer. Minister Dekker hoopt in ieder geval dat de Kamer de corona-crisis meeneemt in haar afweging.4 De hoop op een snellere invoering van de wettelijke
bedenktijd lijkt te illustreren dat het kabinet van mening is dat het Nederlandse vennootschapsrecht op dit moment onvoldoende bescherming biedt aan beursgenoteerde NV’s.
In de literatuur en de praktijk heerst verdeeldheid over de vraag of Nederlandse NV’s meer bescherming dienen te genieten. De kritiek op het invoeren van de bedenktijd is veelzijdig van aard. Er wordt onder andere gewezen naar de al afgezwakte positie van aandeelhouders in de rechtspraak van de Hoge Raad en de Ondernemingskamer en de huidige wettelijke beschermingsmogelijkheden, zoals de uitgifte van preferente beschermingsaandelen of het inroepen van de responstijd uit de Nederlandse Corporate Governance Code. Daarnaast kunnen er ook economische argumenten opgeworpen worden, zoals de vrees voor het verstoren van het betalingsverkeer en het idee dat het creëren van nog meer bescherming de Dutch Discount5 nog
meer in de hand werkt.6
De minister heeft verschillende opties afgewogen die de positie van beursvennootschappen kunnen versterken.7 Uiteindelijk leek het invoeren van een wettelijke bedenktijd voor de
minister de beste optie, waarmee uitvoering wordt gegeven aan het regeerakkoord.8 Ondanks
de pluriformiteit aan opgeworpen bezwaren in de consultatiefase9 is het wetsvoorstel ingediend
bij de Tweede Kamer.10 Het wetsvoorstel strekt ertoe het bestuur van een beursvennootschap
meer tijd en rust te gunnen voor de inventarisatie en belangenafweging van de onderneming en haar stakeholders. Dit moet uiteindelijk leiden tot een betere en zorgvuldigere beleidsbepaling. Om dit te bewerkstelligen wordt er met het wetsvoorstel een drietal veranderingen doorgevoerd, met een toevoeging aan art. 2:129 lid 1 BW en door de invoering van art. 2:114b BW.
4 Kamerstukken II 2019/20, 35367, nr. 2292, p. 1.
5 Het idee dat de aandelen van Nederlandse NV’s en beursgenoteerde BV’s minder waard zijn door de vele
beschermingsmogelijkheden die het bestuur kan uitvoeren.
6 Timmermans 2017, par. 2.6.2. 7 MvT, p. 1.
8 Regeerakkoord, par. 2.4 Economie, innovatiebeleid en vestigingsklimaat, onder : ‘Een goed en gelijk speelveld
voor ondernemers.’ Online te raadplegen via:
https://www.rijksoverheid.nl/documenten/publicaties/2017/10/10/regeerakkoord-2017-vertrouwen-in-de-toekomst
9https://www.internetconsultatie.nl/wetsvoorstelbedenktijd/reacties 10 Kamerstukken II 2019/20, 35367, nr. 2.
8 1.2. Introductie: Wetsvoorstel Wettelijke Bedenktijd
Allereerst wenst de wetgever met het wetsvoorstel de jurisprudentie van het Hoge Raad omtrent het primaat van het bestuur om het beleid en de strategie van de onderneming te bepalen, te codificeren. Dit zal wettelijk worden verankerd en toegevoegd aan art. 2:129 lid 1 BW. Ten tweede krijgt het bestuur de bevoegdheid om een bedenktijd van maximaal 250 dagen in te roepen. Het bestuur krijgt deze bevoegdheid in een tweetal situaties. Allereerst kan hij de bedenktijd inroepen op het moment dat activistische aandeelhouders de benoeming, schorsing of ontslag van een bestuurder of commissaris agenderen.11 . Op de tweede plaats kan het bestuur
de bedenktijd inroepen in geval van een openbaar bod op de aandelen of certificaten van een vennootschap, zonder voorafgaande toestemming/instemming van het bestuur van de doelvennootschap (hierna: vijandig bod).12/13 De bedenktijd schort de stemmingsbevoegdheid
van de aandeelhouders in de algemene vergadering maximaal 250 dagen op. Zodoende zou er rust gecreëerd worden voor het bestuur waarin zij tot een weloverwogen beslissing kan komen over het al dan niet agenderen van het verzoek van de aandeelhouders.
1.3. Probleemstelling
Het doel van deze scriptie is om te bezien of het ingediende wetsvoorstel inderdaad een adequate oplossing biedt voor de bescherming van beursgenoteerde NV’s, of dat het vooral om ‘symboolpolitiek’ gaat. Specifiek richt de scriptie zich op de mogelijkheid tot het inroepen van wettelijke bedenktijd in het geval van een vijandig bod. Van de drie doorgevoerde veranderingen verwacht ik dat zich hier de grootste knelpunten zullen voordoen. De vraag is of de gewenste rust voor het bestuur na een uitgebracht vijandig bod daadwerkelijk tot stand komt door het invoeren van een wettelijke bedenktijd. Ook is interessant om te zien of de bedenktijd in sommige specifieke gevallen geen averechtse werking heeft op hetgeen het bestuur met het inroepen van de bedenktijd wil bereiken, wat leidt dit de volgende onderzoeksvraag:
11 art. 2:114b lid 2 BW. Het wetsvoorstel is nog aanhangig, toch verwijs ik gemakshalve naar het nieuwe art.
2:114b BW, als ingediend bij het wetsvoorstel.
12 MvT, p. 39
13 Het Nederlandse vennootschapsrecht kent verschillende smaken van een openbaar bod. De bedenktijd kan
ingeroepen worden bij elke variant, vandaar dat ik in deze scriptie de verschillende varianten van het openbaar bod niet verder specificeer en volsta met een verwijzing naar art. 18 e.v. Besluit openbare biedingen Wft.
9 “In hoeverre is het wenselijk dat de beschermingsmogelijkheden van het bestuur van een beursgenoteerde onderneming ten tijde van een vijandige overname worden uitgebreid en, mocht dit wenselijk zijn, zou het ingediende wetsvoorstel wettelijke bedenktijd hiervoor een geschikte optie zijn?”
1.4. Methodologie
De onderzoeksvraag van deze scriptie wordt beantwoord aan de hand van een literatuur- en jurisprudentieonderzoek. Allereerst wordt het algemeen wettelijk kader uit boek 2 BW uiteengezet, waarbij er ook aandacht wordt besteed aan de leidende opvattingen in de literatuur over het vennootschappelijk belang en het gebruik maken van beschermingsconstructies, alsmede de bijbehorende en relevante jurisprudentie over deze onderwerpen. Vanuit het algemeen wettelijk kader wordt concreet toegewerkt naar het hoofdonderwerp van deze scriptie: het wetsvoorstel wettelijke bedenktijd.
Op deze manier wordt systematisch toegewerkt naar een tussentijdse evaluatie, waarbij bekeken wordt of de huidige beschermingsmaatregelen die het bestuur voorhanden heeft toereikend zijn om vennootschappen adequaat te kunnen beschermen tegen vijandige overnames. Na deze evaluatie volgt vervolgens een meer normatieve analyse, waarbij gekeken wordt of Nederland NV gebaat is bij meer beschermingsmogelijkheden, of de wettelijke bedenktijd hiervoor het beste alternatief is en of er eventueel nog verbeterpunten te vinden zijn in het huidige wetsvoorstel. Bovenstaande analyse eindigt met een conclusie over de wenselijkheid van het invoeren van de wettelijke bedenktijd in geval van een vijandig bod, waarbij er enkele aanbevelingen worden gedaan ten goede zouden kunnen komen aan een betere werking van het wetsvoorstel. Het onderzoek is afgesloten op 1 juni 2020.
1.5. Leeswijzer
In hoofdstuk 2 zal allereerst uiteengezet worden wie het beleid en de strategie van de vennootschap bepaalt en, in het verlengde daarvan, wat moet worden verstaan onder het vennootschappelijk belang. Een goede notie van het begrip vennootschappelijk belang is belangrijk, omdat verschillende stakeholders hierover verschillende ideeën kunnen hebben. Deze spanning komt tot een climax op het moment dat er meningsverschillen ontstaan tussen het bestuur en (een deel van) de aandeelhouders over de invulling van het vennootschappelijk belang en de koers van de vennootschap. Dit kan leiden tot een agendering van het ontslag van
10 een bestuurder door de aandeelhouder of een serieuze dreiging dat de vennootschap onvrijwillig overgenomen kan worden. In hoofdstuk 3 worden de mogelijkheden besproken voor het inzetten van beschermingsmaatregelen tegen deze dreiging, in het bijzonder de mogelijkheid van het optuigen, inroepen en continueren van preferente beschermingsaandelen. Vervolgens wordt in hoofdstuk 4 de huidige lijn in de jurisprudentie uiteengezet omtrent de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies, om de evaluatie op te kunnen maken of de huidige beschermingsmogelijkheden inderdaad ontoereikend zijn om de zo gewenste rust te creëren voor het bestuur. In hoofdstuk 5 wordt de wettelijke bedenktijd kritisch onder de loep genomen, waarbij specifiek ingegaan wordt op drie punten waar het huidige voorstel eventueel nog te kort schiet om zijn doel te bereiken. In hoofdstuk 6 wordt de balans opgemaakt omtrent de wenselijkheid van het invoeren van een wettelijke bedenktijd tijdens een vijandig bod en worden er tevens enkele aanbeveling gedaan voor mogelijke aanpassingen ter verbetering van het wetsvoorstel specifiek gericht op de situatie van een vijandige overname.
11 2. Het beleid, de strategie en het vennootschappelijk belang
Het bestuur is belast met het besturen van de vennootschap op grond van art. 2:129 lid 1 van het BW. Bij de vervulling van zijn taak dient hij zich te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.14 Deze wettelijke bepaling is duidelijk,
maar roept ook vragen op.15 Onduidelijk is bijvoorbeeld wat wordt bedoeld met het
vennootschapsbelang, hoe de bevoegdheidsverdeling binnen de vennootschap hiermee tot uitdrukking komt en in welke mate andere betrokkenen kunnen interveniëren in het beleid en de strategie van het bestuur op het moment dat zij andere plannen hebben met de toekomst van de vennootschap.
2.1. Het vennootschappelijk belang
De wet geeft geen duidelijk antwoord op de vraag wat moet worden verstaan onder het vennootschappelijk belang. De discussie in de literatuur over de uitleg en invulling van dit begrip brengt eveneens geen duidelijke definitie voort. Er is een veelheid aan opvattingen in omloop, die net een andere invulling geven aan het begrip. Het gaat het bestek van deze scriptie te buiten om het begrip vennootschappelijk belang uitgebreid onder de loep te nemen, vandaar dat ik mij beperk tot het kort noemen van de te onderscheiden ‘hoofdopvattingen’. Allereerst kan het vennootschappelijk belang worden gezien als een zelfstandig en eigen belang, dat autonoom bestaat naast de belangen van de overige betrokkenen (hierna: stakeholders).16 Het
bestuur dient optimalisatie van het autonome vennootschapsbelang na te streven, waarbij het slechts rekening houdt met de belangen van de overige stakeholders. Deze opvatting, te zien als een institutionele benadering, dient onderscheiden te worden van de resultante benadering, die aan het vennootschappelijk belang geen autonoom belang toedicht, maar het benadert als een resultante van de afweging van de belangen van alle stakeholders.17
Beide opvattingen vallen te scharen onder het zogenoemde ‘Rijnlands model’, waarin de vennootschap gezien wordt als een belangengemeenschap. Dit model kan afgezet worden tegen het ‘shareholder’ model, zoals dat vooral in Angelsaksische landen prevaleert en waar de focus niet zozeer ligt op de belangen van alle betrokken partijen, maar op waardemaximalisatie voor
14 art. 2:129 lid 5 BW.
15 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/110
16 J.M.M. Maeijer, Het belangenconflict in de naamloze vennootschap (oratie Nijmegen 1964), in: C.D.J. Bulten,
C.J.H. Jansen & G. van Solinge (red.),
12 de aandeelhouders.18 Al naar gelang de aangehouden opvatting stelt het bestuur zich dus anders
op, wat zal leiden tot andere afwegingen en beslissingen binnen de onderneming.
Evident is dat er binnen een onderneming een veelvoud aan belangen zijn waar rekening mee gehouden dient te worden. Dit kan tot serieuze meningsverschillen leiden over de te volgen strategie tussen het bestuur en de betrokken stakeholders. Dit is allesbehalve bevorderlijk voor de continuïteit en de groei van de onderneming.
Alvorens in te gaan op de invulling van het begrip vennootschappelijk belang door de Hoge Raad, dient nog kort stilgestaan te worden bij de vraag wie de strategie van de onderneming bepaalt. De Ondernemingskamer en de Hoge Raad zijn hier duidelijk over: het bepalen van de strategie van een onderneming is in beginsel een aangelegenheid van het bestuur.19
Nu vaststaat dat het bestuur de strategie bepaalt, blijft de relevante vraag hoe het bestuur de toebedeelde bevoegdheid20 dient uit te voeren om tot weloverwogen beslissingen te komen, met
inachtneming van alle betrokken belangen. Om deze vraag te beantwoorden is het zinvol om te kijken naar de wijze waarop de Hoge Raad invulling geeft aan het begrip vennootschappelijk belang.
De Hoge Raad stelt in het ABN Amro arrest dat het bestuur het belang van de vennootschap voorop moet stellen en zich daarbij rekenschap dient te geven van de belangen van alle betrokkenen, waaronder het belang van de aandeelhouders,.21 Uit de bewoording van de Hoge
Raad leid ik af dat de Hoge Raad neigt naar de institutionele benadering. Er wordt namelijk een duidelijk onderscheid gemaakt tussen het voorop stellen van het vennootschappelijke belang en het in aanmerking nemen van de betrokken belangen. Zodoende wordt het aandeelhoudersbelang slechts één belang tezamen met alle andere belangen en verdient het geen bevoorrechte positie.22 Uit de ABN Amro uitspraak valt dus al af te leiden dat de Hoge Raad
neigt naar de institutionele benadering. Volledige duidelijkheid over de vraag hoe het bestuur tot weloverwogen beleidsbeslissingen dient te komen, geeft de ABN Amro uitspraak echter
18 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/127
19 OK 17 januari 2007, JOR 2007/42, m.nt. J.M. Blanco Fernández (Stork) en HR 13 juli 2007, NJ 2007/434,
m.nt. J.M.M. Maeijer; JOR 2007/178, m.nt. M.P. Nieuwe Weme (ABN Amro/Veb).
20 Voortvloeiend uit art. 2:129 lid 1 jo. lid 5 en bevestigt door de Hoge Raad in Forumbank (HR 21 januari 1955, NJ 1959/43) en ABN Amro (HR 13 juli 2007, NJ 2007/434, m.nt. J.M.M. Maeijer)
21 HR 13-07-2007, ECLI:NL:PHR:2007:BA7972 (ABN Amro/Veb) r.o. 4.5 22 Mendel & Oostwouder, NJB 2013/1776, p. 5-6.
13 niet. Daarvoor dient gekeken te worden naar de Cancun beschikking. De overwegingen van de Hoge Raad in die zaak worden als leidend beschouwd.23
In de Cancun beschikking heeft de Hoge Raad bepaald dat de inhoud van het vennootschappelijk belang wordt bepaald door de omstandigheden van het geval, waarbij het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming van groot, zo niet van doorslaggevend belang wordt geacht. Het bestuur moet bij het dienen van het vennootschappelijk belang tevens rekening houden met de belangen van alle betrokkenen en dient zorgvuldig om te gaan met deze belangen. Het vennootschappelijk belang wordt hier dus uitgelegd als een tweeledig begrip.24 Er wordt naast het bevorderen van het bestendige succes
een tweede regel geïntroduceerd waar expliciet rekening mee moet worden gehouden. Deze verplichting kan meebrengen dat bestuurders er zorg voor moeten te dragen dat bij het dienen van het vennootschappelijk belang25 de belangen van al degenen die bij de vennootschap of
haar onderneming zijn betrokken niet onnodig of onevenredig worden geschaad.26 Hiermee
erkent de Hoge Raad m.i. de importantie van het belangenpluralisme in ondernemingen. Het kan in de omstandigheden van een specifiek geval immers mogelijk zijn dat de belangen van sommige betrokkenen beter gediend zijn bij bijvoorbeeld het aanvragen van faillissement, en moeten prevaleren boven het bevorderen van het bestendige succes.
Met Solinge en Nieuwe Weme ben ik het eens dat de Hoge Raad in de Cancun beschikking eveneens kiest voor de institutionele benadering, door aan de vennootschap een eigen belang toe te schrijven, in combinatie met een (zuivere) resultante benadering, aangezien er tevens op gelijke voet rekening gehouden dient te worden met de belangen van alle stakeholders.27 In zijn
oratie verwoordt Mendel het goed en dit is m.i. ook het pad dat de Hoge Raad bewandeld wenst te zien worden door het bestuur van beursvennootschappen. Hij stelt het volgende:
Het belang van de vennootschap, inclusief de met haar verbonden onderneming – dat in meerdere of mindere mate, maar nooit volledig is geabstraheerd van de belangen van
23 Van Solinge en Nieuwe Weme constateren eveneens dat de Hoge Raad de voorkeur geeft aan de institutionele
opvatting in de Cancun beschikking.23 24 Timmerman, TvOB 2018/1, par. 3;
25 Lees: het continueren van het bestendige succes. 26 HR 4 april 2014, NJ 2014/286; JOR 2014/290 r.o. 4.2.2. 27 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/127
14 aandeelhouders, werknemers en andere onmiddellijk betrokkenen – is haar belang bij zo voorspoedig mogelijke continuïteit.28
Met de Cancun beschikking heeft de Hoge Raad dus duidelijke richtsnoeren gegeven omtrent de manier waarop het beleid en de strategie van de onderneming door het bestuur vormgegeven dient te worden en hoe het vennootschappelijke belang zich binnen die kaders manifesteert. Ondanks het feit dat de jurisprudentie duidelijk is, vond de wetgever het toch wenselijk om deze wettelijk te verankeren. Het voorstel is immers om art. 2:129 lid 1 BW29 te wijzigen door
eraan toe te voegen dat het bestuur het beleid en de strategie van de vennootschap bepaalt en zodoende de rechtspraak van de Hoge Raad te codificeren.30/31 Het voorstel geeft wederom
geen uitsluitsel over wat moet worden verstaan onder het beleid en de strategie van de onderneming. Logisch lijkt dat bovenstaande jurisprudentie ten aanzien van het beleid het uitgangspunt vormt. Dit is ook in lijn met principe 1.1 van de Corporate Governance Code,32
waarin staat dat het bestuur zich dient te richten op de lange termijn waardecreatie van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming en daartoe in aanmerking komende belangen van de stakeholders weegt.
2.2. De verhouding tussen het bestuur en de aandeelhoudersvergadering in een onderneming.
Nu duidelijk is hoe het bestuur zijn beleid en strategie dient vorm te geven en waarop hij zijn afwegingen dient te stoelen, is de logische vervolgvraag hoe deze positie van het bestuur zich verhoudt tot de andere stakeholders, in het bijzonder de aandeelhouders. In het specifieke geval van een in de ogen van het bestuur vijandige overnamepoging kunnen de aandeelhouders een andere mening toegedaan zijn over de vraag of de overname vijandig is. Voor aandeelhouders speelt namelijk ook het individuele, economische belang een substantiële rol. Omdat zij
28Mendel, oratie, 1989, p. 14-15.
29 Via art. 2:187 lid 1 BW is dit ook van toepassing op een B.V. met beursnotering. 30 art. 2:129 lid 1 BW (voorstel; MvT p. 44)
31 Zoals in de inleiding vermeld, gaat deze scriptie ten aanzien van het wetsvoorstel enkel in op de toevoeging
van art. 2:114b BW in het specifieke geval van een vijandig bod en laat de complicaties van de toevoeging van art. 129 lid 1 BW buiten het bestek van deze scriptie vallen.
32 Staatscourant. 2017, nr. 45259, (hierna: de Code) is echter niet juridisch bindend en werkt aan de hand van de comply or explain regels voor beursvennootschappen.
15 financieel gezien het risico dragen, is het logisch dat zij zich soms laten leiden door hun eigen financiële belang.33
2.2.1. Agenderingsrecht van activistische aandeelhouders
Eén van de redenen voor het invoeren van de wettelijke bedenktijd is het creëren van rust voor het bestuur om een weloverwogen beslissing te nemen omtrent strategische onderwerpen (waarbij alle betrokken belangen in acht genomen kunnen worden) door de ontslag- en schorsingsbevoegdheid als pressiemiddel tijdelijk weg te nemen van de ava.34 De ava is immers
het orgaan dat bevoegd is om het bestuur aan te stellen, wat het ook bevoegd maakt het bestuur eventueel te schorsen of te ontslaan.35/36 De Hoge Raad heeft in 199237 al geoordeeld dat het
weigeren door een individuele bestuurder om een door de algemene vergadering van aandeelhouders gewenst beleid uit te voeren een redelijke grond voor ontslag kan zijn. Het bestuur zal zich dus wel degelijk laten beïnvloeden door de aandeelhouders in het bepalen van de juiste koers voor de onderneming. De ontslag- en schorsingsbevoegdheid van de ava kan met het inroepen van de wettelijke bedenktijd door het bestuur met maximaal 250 dagen worden opgeschort. Het bestuur kan dit mede doen op het moment dat één of meer aandeelhouders of certificaathouders met een belang van 3% of meer in het kapitaal van de vennootschap overeenkomstig art. 2:114a BW het bestuur verzoeken om een voorstel tot benoeming, schorsing of ontslag van een bestuurder of commissaris op de agenda van de algemene vergadering te plaatsen.38
De focus van deze scriptie ligt echter niet op het inroepen van de bedenktijd op moment dat activistische aandeelhouders middels hun agenderingsrecht het ontslaan of schorsen van bestuurders op de agenda plaatsen, maar op het inroepen van de bedenktijd op moment dat er een vijandig bod wordt aangekondigd. Vandaar dat ik volsta met het enkel benoemen van de mogelijkheid die het wetsvoorstel creëert tot opschorting van de ontslag- en schorsingsbevoegdheid op moment dat activistische aandeelhouders onder bepaalde omstandigheden van hun agenderingsrecht gebruik maken.
33 Preambule Corporate Governance Code par. 9, online geraadpleegd via: https://www.mccg.nl/download/?id=609
34 MvT p. 10. 35 art. 2:134 lid 1 BW
36 In geval van een structuurregime de Raad van Commissarissen, zie art. 2:162 lid 1/art. 2:272 lid 1 BW. 37 Hoge Raad 4 december 1992, NJ 1993/271 (Mast Holding)
16 Naast deze mogelijkheid voor het bestuur om zich te beschermen tegen activistische aandeelhouders die hun zeggenschap uit willen breiden, kan de bedenktijd ook ingeroepen worden als er een vijandig bod wordt geplaatst op de uitgegeven aandelen, het eigenlijke onderwerp van deze scriptie. Alvorens in te gaan op het wetsvoorstel, dient uiteengezet te worden welke beschermingsmaatregelen het bestuur naar het huidige recht heeft en of het noodzakelijk is dat deze mogelijkheden uitgebreid worden.
3. De beschermingsmogelijkheden van het bestuur tijdens een vijandig bod
Het bestuur is, behoudens statutaire uitzonderingen, bevoegd om een onderneming te beschermen tegen ongewenste invloeden van externe partijen. Nu vast staat dat het bestuur het primaat heeft de strategie en het beleid te bepalen39, betekent dit ook dat zij ook moet kunnen
beslissen of het onder bepaalde omstandigheden nodig is om een beschermingsconstructie op te tuigen door het bij oprichting, dan wel naderhand, op te nemen in de statuten. De Hoge Raad heeft in verschillende arresten bevestigt dat het implementeren van een beschermingsconstructie onder omstandigheden is toegestaan.40 Een beschermingsmaatregel
kan zich voordoen als een statutaire of niet statutaire regel, een rechtshandeling of feitelijke handeling waarmee het bestuur van de vennootschap in staat wordt gesteld de vastgestelde strategie uit te voeren en zodoende te voorkomen dat de belangen van de vennootschap en/of de onderneming en de daarbij betrokkenen worden geschaad door ongewenste invloed van kapitaalverschaffers.41
Beschermingsmaatregelen42 komen in allerlei soorten en maten voor. Specifiek ten aanzien van
het onderwerp van deze scriptie dient gekeken te worden naar beschermingsconstructies die eventueel kunnen voorkomen dat een vijandig bod slaagt. Oligarchische clausules, gebruik maken van prioriteitsaandelen, certificering van aandelen door de intrekking van de stemvolmacht of het inroepen van de responsetijd uit de Code kunnen deze machtsovername niet altijd voorkomen. Vandaar dat ik mij in deze scriptie beperk tot de meest adequate oplossing voor het bestuur ter voorkoming dat een vijandige bieder een meerderheid van de
39 De Brauw (2019), par. 2.2
40 Dit volgt mijns inziens uit de arresten HR 13 juli 2007 (r.o. 4.3), NJ 2007/434; JOR 2007/178 (ABN Amro),
HR 9 juli 2010 (r.o. 4.4.1), NJ 2010/544; JOR 2010/228 (ASMI, HR 20 april 2018 (r.o. 3.3.6), NJ 2018/331; JOR 2018/142 (Boskalis/Fugro), HR 18 april 2003, NJ 2003/286; JOR 2003/110 (RNA).
41 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/554
17 aandelen verkrijgt en die door Nederlandse vennootschappen het meest gebruikt wordt: het uitgeven van preferente beschermingsaandelen aan een Stichting Continuiteit.43
3.1 Het mogelijk maken van het uitgeven van preferente aandelen aan een Stichting Continuïteit.
Op 1 januari 2020 had 58% van de Nederlandse AEX- en AMX-vennootschappen de mogelijkheid tot het uitgeven van preferente beschermingsaandelen opgenomen in hun statuten.44 Zoals blijkt uit het overzicht45 wordt deze constructie in de regel voor de beursgang
opgetuigd. De Stichting Continuiteit is vaak al opgericht voordat er sprake is van een vijandig bod waartegen de vennootschap beschermd moet worden. Van belang is dat de opgerichte stichting onafhankelijk van de vennootschap opereert. Het stichtingsbestuur dient een objectieve en onafhankelijke keuze te maken over het al dan niet ondernemen van actie om de vennootschap te beschermen. Deze onafhankelijkheid komt niet in Boek 2 tot uiting, maar vindt zijn grondslag in de Wft. Art. 5:71 lid 1 onderdeel c Wft spreekt van een aan de doelvennootschap onafhankelijke rechtspersoon.46
Het uitgeven van preferente beschermingsaandelen kan op twee manieren plaatsvinden. In eerste instantie kwam het uitgeven van preferente beschermingsaandelen tot stand door het verlenen van een putoptie aan de stichting. In de statuten is dan reeds de mogelijkheid tot het uitgeven van preferente beschermingsaandelen opgenomen. In de put-optieovereenkomst tussen de vennootschap en de stichting is afgesproken dat de stichting, zodra de vennootschap het besluit neemt tot het uitgeven van beschermingsprefs, verplicht is mee te werken aan de uitgifte door de uitgegeven prefs te nemen.47 Echter, deze putoptie leidt niet tot de gewenste
onafhankelijkheid van het stichtingsbestuur, aangezien zij geen onafhankelijke en objectieve keuze kan maken over het al dan niet ingrijpen op moment dat het besluit tot het uitgeven van de prefs genomen is. Een ander nadeel van de putoptie is dat het niet mogelijk is om de statutaire bevoegdheid tot uitgifte van beschermingsprefs voor onbepaalde tijd aan een ander orgaan dan
43 Eumedion, Bijlage 1 bij commentaar wetsvoorstel bedenktijd, online geraadpleegd via:
https://www.eumedion.nl/clientdata/215/media/clientimages/Commentaar-wetsvoorstel-bedenktijd.pdf?v=200129095605
44 Eumedion, Bijlage 1 bij commentaar wetsvoorstel bedenktijd, online geraadpleegd via:
https://www.eumedion.nl/clientdata/215/media/clientimages/Commentaar-wetsvoorstel-bedenktijd.pdf?v=200129095605
45 Eumedion, Bijlage 1 bij commentaar wetsvoorstel bedenktijd, online geraadpleegd via: https://www.eumedion.nl/clientdata/215/media/clientimages/Commentaar-wetsvoorstel-bedenktijd.pdf?v=200129095605
46 Lees: de Stichting Continuïteit 47 Timmermans (2018), par. 3.2.
18 de algemene vergadering te delegeren.48 Dit betekent dat er (maximaal) na elke vijf jaar een
nieuw delegatiebesluit van de algemene vergadering moet zijn. Vanzelfsprekend zullen aandeelhouders die zich niet kunnen vinden in het beleid van het bestuur en die, in tegenstelling tot het bestuur, het ‘vijandige’ bod wel een warm hart toedragen, niet snel geneigd zijn de bevoegdheid van het uitgeven van preferente aandelen te delegeren aan het bestuur. Dit maakt de beschermingsconstructie ineffectief en in de praktijk niet goed werkbaar.49
Vandaar dat heden ten dage vaak wordt gekozen voor een overeenkomst met een calloptie voor het stichtingsbestuur. Met de calloptie wordt het recht verleend aan de Stichting Continuiteit om preferente beschermingsaandelen te nemen in de vennootschap.50 Het
besluitvormingsproces tot het verlenen van de calloptie loopt gelijk aan het proces tot het uitgeven van gewone aandelen ex. art. 2:96 BW. Dit betekent dat de enkele statutaire mogelijkheid tot het uitgeven van beschermingsprefs onvoldoende is voor het bestuur om de optieovereenkomst te sluiten, aangezien uitgangspunt is dat de aandeelhoudersvergadering bevoegd is tot het uitgeven van aandelen.51 Het bestuur moet op het moment van verlenen van
de optieovereenkomst bevoegd zijn gemaakt door de aandeelhoudersvergadering middels een delegatiebesluit. De aandeelhoudersvergadering moet een besluit hebben genomen waarin de uitgiftebevoegdheid van het bestuur staat beschreven. Het delegatiebesluit kan maximaal voor vijf jaar worden verleend, voordat het niet meer geldig is.52 Dit betekent dat het bestuur de
optieovereenkomst tot het uitgeven van de prefs met calloptie moet sluiten binnen de in het delegatiebesluit opgenomen termijn. Als het bestuur van de vennootschap dit tijdig doet, kan de stichting de calloptie ook uitoefenen indien het bestuur ten tijde van de uitoefening niet meer bevoegd is om tot uitgifte te besluiten.
In beginsel wordt de calloptie verleend voor onbepaalde tijd. Dit is slechts anders indien het onderliggende delegatiebesluit van de ava of de optie-overeenkomst in een kortere termijn voorziet.53 De besluitvorming vindt immers plaats bij het verlenen van de optie en niet bij de
uitoefening door de stichting.54/55 Het is ook mogelijk dat deze bevoegdheid voorafgaand aan
de beursnotering door de aandeelhoudersvergadering aan de stichting is verleend, maar dit is
48 Zie art. 2:96 lid 1 BW.
49 Timmermans (2017), par. 4.4.2.
50 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/643 51 Art. 2:96 lid 1 BW
52 Art. 2:96 lid 1 BW.
53 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/645 54 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/646 55 Art. 2:96 lid 5 BW.
19 geen vereiste voor de geoorloofdheid van de beschermingsmaatregel.56 De vennootschap wordt
echter wel effectiever beschermd op moment dat het delegatiebesluit al is verleend bij oprichting, aangezien het delegatiebesluit van de aandeelhoudersvergadering waarschijnlijk sneller wordt verleend bij oprichting dan op het moment dat er al een vijandig bod aanhangig is en eventueel wel gesteund wordt door (een deel) van de aandeelhouders.
Een ander voordeel voor het uitgeven van preferente beschermingsaandelen is dat met relatief weinig kapitaal de zeggenschap kan worden veiliggesteld.57 Afgesproken kan worden dat de
stichting de preferente aandelen maar voor 25% hoeft vol te storten.58 Dit maakt de prefs
aanzienlijk goedkoper dan het uitgeven van ‘gewone’ (beschermings)aandelen. Ook is het voor de vennootschap een voordeel dat er bij de uitgifte van beschermingsprefs geen voorkeursrecht is voor zittende aandeelhouders.59 Zodoende kan het aandelenbelang van de zittende,
activistische, aandeelhouders verwateren. Aangezien er geen voorkeursrecht is voor de zittende aandeelhouders, is het dus mogelijk dat de hoeveelheid preferente aandelen dat door de stichting kan worden verkregen gelijk is aan het aantal uitstaande gewone aandelen van de doelvennootschap.60 Dit betekent dat zelfs als het de overnemende vennootschap lukt om 100%
van de uitstaande aandelen te verkrijgen, zij slechts 50% van de zeggenschap in de onderneming heeft.
3.2 De reikwijdte van de optieverlening
Door de onafhankelijkheid van het stichtingsbestuur ligt de keuze tot handelen en het daadwerkelijk nemen van de beschermingsprefs bij het bestuur van de stichting. Het stichtingsbestuur dient zich hierbij te laten leiden door haar statutair omschreven doelstellingen. Voor een effectieve bescherming van de vennootschap is het wenselijk dat de doelstellingen bij oprichting van de stichting ruim in de statuten worden geformuleerd, waaruit in ieder geval blijkt dat de belangen van de doelvennootschap behartigd dienen te worden.61 Door deze ruime
bevoegdheid op te nemen in de statuten kan het stichtingsbestuur sneller gebruik maken van haar bevoegdheden. Dit gebeurt echter niet altijd. Soms achten het bestuur en de aandeelhouders van de doelvennootschap het wenselijk dat er expliciet wordt opgenomen in de
56 zie HR 18 april 2003, NJ 2003/86, m.nt. Maeijer, JOR 2003/110 (RNA/Westfield), hier ging het immers om
een ad hoc opgerichte stichting.
57 De Brauw, Overnames van beursvennootschappen (VDHI nr. 143) 2017/12.4.6.1.11 58 Art. 2:80 lid 1 BW.
59 Art. 2:96a lid en lid 3 BW.
60 De Brauw, Overnames van beursvennootschappen (VDHI nr. 143) 2017/12.3.6.1.2 61 De Brauw, Overnames van beursvennootschappen (VDHI nr. 143) 2017/12.3.6.1.2
20 doelomschrijving van de stichting dat het stichtingsbestuur er voornamelijk zorg voor dient te dragen dat vijandige overnames worden tegengegaan, of de invloed van activistische hedge funds te beperken.62
De bevoegdheden van het stichtingsbestuur volgen dus uit de statuten van de stichting. Daaruit volgt expliciet voor welke situatie het bestuur gebruik mag maken van de calloptie. Echter, de statuten zijn niet de enige begrenzing waar het stichtingsbestuur zich aan dient te houden. Uiteraard is het bestuur, net als elke andere (vennootschappelijke) entiteit, gebonden aan de redelijkheid en billijkheid die art. 2:8 BW voorschrijft. Daarnaast zijn er in de rechtspraak normen ontwikkeld ten aanzien van de geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen en in het bijzonder het uitgeven van gewone/preferente aandelen. De reikwijdte van de delegatiebevoegdheid en de optieverlening is echter een scriptie op zichzelf waard. Vandaar dat ik omwille van de volledigheid van deze scriptie twee belangrijke beschikkingen van de Ondernemingskamer wel benoem, maar niet uitgebreid op deze beschikkingen in ga.
De Ondernemingskamer heeft zich in de beschikkingen inzake Stork63 (2007) en ASMI
(2011)64 uitgelaten over de reikwijdte van de optieverlening door het bestuur aan de stichting.
In beide beschikkingen ging het om de vraag hoe ver de delegatiebevoegdheid van het bestuur van de doelvennootschap ging. Na interventie van de Hoge Raad65 stelt de OK uiteindelijk vast
dat de tekst van het delegatiebesluit doorslaggevend is voor de reikwijdte van de optieverlening. De inhoud van de optieovereenkomst is dus minder relevant. Strekt de optieovereenkomst verder dan het delegatiebesluit, dan is er nog steeds een geldige optieovereenkomst, maar kunnen er geen rechten worden ontleend aan het bevoegdheid overschrijdende gedeelte van de optieovereenkomst.66 Het is voor de vennootschap die zich middels beschermingsprefs wil
beschermen dus wenselijk om zowel de doelomschrijving van de Stichting Continuiteit als het delegatiebesluit zo ruim mogelijk te definiëren, om te voorkomen later nog teruggefloten te worden door de Ondernemingskamer.
62 De Brauw, Overnames van beursvennootschappen (VDHI nr. 143) 2017/12.3.6.1.3 63 Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, LJN AZ6440.
64 Hof Amsterdam (Ondernemingskamer) 14 april 2011, JOR 2011/179, m.nt. Hermans (ASMI). 65 HR 9 juli 2010, NJ 2010/544.
21 4 De huidige lijn in de jurisprudentie omtrent de inzetbaarheid van
beschermingsconstructies tijdens een vijandige overname
4.1 De mogelijkheid tot het optuigen en inroepen van beschermingsconstructies.
Bij het toetsen van de rechtmatigheid en geoorloofdheid van beschermingsconstructies dient er onderscheid gemaakt te worden tussen de volgende stappen in het realiseren van de benodigde bescherming door middel van preferente beschermingsmaatregelen:
1. Het optuigen van de beschermingsconstructie door de vennootschap door de mogelijkheid op te nemen in de statuten.
2. Het inroepen van de constructie. In het geval van beschermingsprefs ziet dit dus op het inroepen van de calloptie door het stichtingsbestuur.
3. Het door de stichting en/of vennootschap continueren van de constructie, wat inhoudt dat de beschermingsprefs voor een langere tijd uit blijven staan.67
In het geval van het uitgeven van beschermingsprefs zal het optuigen en inroepen vaak geen grote problemen opleveren. Immers, 58% van de van de Nederlandse AEX- en AMX-vennootschappen heeft de mogelijkheid al opgenomen in de statuten.68 Op moment dat het
bestuur zich binnen de grenzen van het delegatiebesluit begeeft en bevoegd is om de optieovereenkomst tot het uitgeven van preferente beschermingsaandelen met de Stichting Continuïteit te sluiten, kan de stichting gebruik maken van de calloptie op moment dat er naar het eigen oordeel van het stichtingsbestuur hier aanleiding voor is.
Voor wat betreft het optuigen en inroepen van een ad hoc beschermingsconstructie ligt het vraagstuk van de geoorloofdheid iets genuanceerder. De Hoge Raad heeft zich meerdere malen uitgelaten over de voorwaarden en beperkingen die gelden voor het treffen van ad hoc beschermingsmaatregelen, die in de literatuur verschillend opgevat worden. De overwegingen van de Hoge Raad in de RNA/Westfield beschikking69 (hierna: RNA-beschikking) worden over
het algemeen als richtinggevend aangemerkt.
68 Eumedion, Bijlage 1 bij commentaar wetsvoorstel bedenktijd, online geraadpleegd via: https://www.eumedion.nl/clientdata/215/media/clientimages/Commentaar-wetsvoorstel-bedenktijd.pdf?v=200129095605
22 In de RNA-beschikking heeft de Hoge Raad voorwaarden gesteld aan zowel het inroepen van beschermingsmaatregelen als het vervolgens voor bepaalde tijd continueren van de beschermingsconstructie. Als uitgangspunt stelt de Hoge Raad dat:
onder bepaalde omstandigheden het gebruik van een beschermingsmaatregel als onderhavige70 gerechtvaardigd kan zijn als deze maatregel noodzakelijk is, onder meer
met het oog op de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn.”71 Deze noodzakelijkheid dient beoordeeld te
worden aan de hand van de omstandigheden van het geval. Er dient getoetst te worden of het bestuur van de doelvennootschap in redelijkheid heeft kunnen oordelen of de beschermingsmaatregel noodzakelijk was om de status quo te handhaven en te voorkomen dat de overname zonder overleg zou plaatsvinden.72
De Hoge Raad legt de nadruk dus op de noodzakelijkheid om te beoordelen of het gebruik maken van de beschermende maatregel gerechtvaardigd kan worden. Hierbij dienen alle omstandigheden van het geval te worden meegewogen.
Het optuigen en inroepen van een beschermingsconstructie kan gerechtvaardigd zijn op het moment dat er sprake is van een reële dreiging voor de onderneming.73 Mijns inziens wordt
hier een redelijkheidstoets verdisconteerd in de normering van de gerechtvaardigdheid van de beschermingsmaatregel. Op moment dat er geen sprake is van een reële dreiging, is het niet redelijk om al verregaande beschermingsmaatregelen te implementeren en dient er gekeken te worden naar alternatieve, minder zware beschermingsmogelijkheden. Dit impliceert een subsidiariteitstoets, in die zin dat op het moment dat deze doelen bereikt zouden kunnen worden met een minder verregaande actie, dit de voorkeur geniet. Het bestuur dient in het achterhoofd te houden dat maatregelen als het uitgeven van preferente aandelen verregaande consequenties hebben voor de aandeelhouders, die hun belang zien verwateren. Vandaar dat de beschermende actie van het bestuur van de stichting die de calloptie inroept, ook proportioneel moet zijn ten aanzien van de reële dreiging. Uit de bewoording van de Hoge Raad blijkt dat het handhaven van de status quo en het mogelijk maken van overleg als gerechtvaardigde doelen en belangen kunnen dienen die ten grondslag liggen aan de implementatie. Het bestuur zal dus moeten
70 In de RNA-beschikking ging het om de uitgifte van (gewone) aandelen en om het verlenen van een optie tot
het nemen van aandelen door het bestuur van RNA aan de hiervoor opgerichte Stichting RNA.
71 HR 18 april 2003, (RNA), r.o. 3.7 72 Ibid.
23 afwegen of het doorvoeren van de maatregel redelijk en proportioneel is, wil het niet overruled worden door de Ondernemingskamer na een eventueel aangespannen procedure door activistische aandeelhouders.
4.2 Het continueren van de beschermingsconstructie
Op het moment dat het inroepen van de beschermingsmaatregel gerechtvaardigd is, hangt het vervolgens van de omstandigheden van het geval af of het handhaven van een beschermingsmaatregel gedurende een langere periode redelijk is. Als algemeen uitgangspunt geldt dat het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel niet gerechtvaardigd zal zijn.74 Als beoordelingsmaatstaf dient de vraag beantwoord te worden of
de maatregel bij een redelijke afweging van alle betrokken belangen nog valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname.75 Vanzelfsprekend is dat op het moment dat de maatregel voor een langere periode
van kracht blijft, het bestuur dit ook beter zal moeten onderbouwen.
In de literatuur wordt verschillend gedacht over de betekenis die aan de woorden van de Hoge Raad moet worden toegedicht.76 Deze pluriformiteit aan interpretaties is logisch, aangezien de
RNA-casus een specifieke zaak op zichzelf was en het nog maar de vraag is in hoeverre de geformuleerde rechtsregels uit de beschikking één op één overgenomen kunnen worden in andere situaties. Zo wijst van Ginneken erop dat er bij de uitleg voor verschillende auteurs te veel nadruk wordt gelegd op de tijdelijkheid van de maatregel.77 Aangezien de Hoge Raad het
treffen van beschermingsmaatregelen geoorloofd acht voor zover het noodzakelijk is om de status quo te handhaven en te komen tot een mogelijkheid om ordentelijk overleg te voeren over het vijandige bod, zou dit kunnen impliceren dat op moment dat dit overleg heeft plaatsgevonden, er geen ruimte meer is om de beschermingsmaatregel te handhaven. Ik ben het met van Ginneken eens dat dit een (te) restrictieve uitleg is van de RNA-beschikking, waar meer nuance op zijn plaats is. Dit zou immers tot gevolg kunnen hebben dat op het moment dat de RNA-beschikking breder getrokken wordt, sommige beschermingsconstructies op zichzelf
74 HR 18 april 2003, (RNA), r.o. 3.7 75 Van Ginneken (2010), par. 10.2.2.
76 Zie o.a. OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Femandez (Stork), rov. 3.12, de conclusie van AG
Timmerman bij HR ABN Amro r.o. 4.6
77 Van Ginneken (2010), par. 10.2.2/Zie A-G Timmerman in 4.6 voor HR 13 juli 2007, NJ 2007,
434; JOR 2007/178 ABN-AMRO die stelt dat de RNA-norm de eis bevat dat een bij een overname getroffen beschermingsconstructie een tijdelijk karakter heeft
24 al ongeoorloofd zullen zijn, vanwege het niet-tijdelijke karakter van de actie.78 Het is een
samenspel van factoren waar het bestuur zich bewust van dient te zijn op het moment dat hij besluit om eventuele beschermende maatregelen te implementeren.
4.3 Tussenconclusie
In het kader van het wetsvoorstel is de notie van de Hoge Raad, dat het ondernemen en voor langere tijd in stand houden van beschermende acties gerechtvaardigd kan worden als dat overleg tussen alle betrokken partijen mogelijk maakt, van bijzonder groot belang. Op het moment dat het bestuur tot de conclusie komt dat het, door het gebrek aan overleg, nog onvoldoende duidelijk is of het vennootschappelijk belang in het geding is door het vijandige bod, dan zou het bestuur gerechtvaardigd mee kunnen werken aan de reeds in de statuten neergelegde mogelijkheid tot het uitgeven van beschermingsprefs, op moment dat het stichtingsbestuur gebruik maakt van zijn calloptie. Op het moment dat het bestuur na uitvoerig overleg met de betrokkenen tot de conclusie komt dat het vennootschappelijk belang niet in het geding is, is het in standhouden van de beschermingsconstructie niet langer noodzakelijk en dus niet langer gerechtvaardigd.79 In de jurisprudentie op dit punt80 komt duidelijk terug dat het
creëren van een mogelijkheid tot het aangaan van een dialoog de voorkeur geniet. Expliciet blijkt dit uit de r.o. 3.2 van de Ondernemingskamer in de Stork beschikking81, waarin de OK
oordeelde dat:
de uitgifte van beschermingsprefs in beginsel niet verder kan strekken dan het bestuur en de raad van commissarissen gedurende een zekere tijd de gelegenheid te geven zich te vergewissen van de voornemens van een aandeelhouder die overwegende zeggenschap wenst te verkrijgen en met hem te kunnen overleggen over diens opvattingen omtrent het door hem wenselijk geachte beleid en daarover met de medeaandeelhouders te (kunnen) overleggen alsmede om alternatieven te onderzoeken.
Vooral de zinssnede voornemens van een aandeelhouder die overwegende zeggenschap wenst te verkrijgen en met hem te kunnen overleggen over diens opvattingen is bijzonder interessant.82
78 Denk aan het gebruik maken van een crown juwel, poison pill of een white knight. 79 Timmermans (2018), par. 3.5.2.
80 Hof Amsterdam (OK) 3 maart 1999, JOR 1999/87 (Gucci I); Hof Amsterdam (OK) 11 maart 1999, JOR
1999/89 m.nt. Brink (Uni-Invest/Breevast) en HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434; JOR 2007/178 ABN-AMRO.
81 Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernández (Stork) r.o. 3.12
82 Mijns inziens valt de ‘aandeelhouder’ hier één op één te kunnen worden doorgetrokken naar een externe
25 Hiermee expliceert de OK mijns inziens de overweging van de Hoge Raad uit de RNA-beschikking, waarin wordt bevestigd dat aan het bestuur van een vennootschap de ruimte wordt geboden om beschermingsmaatregelen te implementeren om zodoende een bepaalde periode van rust te creëren waarin het tot een goede belangenafweging kan komen. Belangrijk hier is nog om te vermelden dat het aan het stichtingsbestuur is om te beoordelen of het nog langer in stand houden van de beschermingsprefs te rechtvaardigen valt. Komt het stichtingsbestuur vervolgens tot de conclusie dat het vennootschappelijk belang in het geding is, dan handhaaft hij de maatregel. Is hier echter geen sprake van, dan valt het niet langer te rechtvaardigden dat de beschermingsprefs uit blijven staan. In bovenstaande constatering komt mijns inziens het grote voordeel naar voren dat er een onafhankelijk stichtingsbestuur is, dat onafhankelijk van het bestuur, die wellicht te dicht op de situatie zit, een keuze maakt over het al dan niet continueren van de beschermingsconstructie.
In zijn algemeenheid betekent dit dat uit de jurisprudentie valt op te maken dat het bestuur van zowel een beschermde als een onbeschermde vennootschap al de mogelijkheid wordt geboden om ten tijde van een vijandig bod een beschermingsmaatregel te implementeren die hem in de gelegenheid stelt om een ordentelijke belangenafweging te maken en de vennootschappelijk positie ten aanzien van het bod te bepalen.
Bovenstaande conclusie leidt tot de logische vervolgvraag of de wettelijke bedenktijd nog een toevoeging kan zijn op deze huidige lijn van de Hoge Raad en de Ondernemingskamer. Immers, juist het creëren van de zo geprevaleerde rust ten tijde van onder andere een vijandig openbaar bod is het belangrijkste doel van de wettelijke bedenktijd.83 In het volgende hoofdstuk zal de
wettelijke bedenktijd nader bezien worden om tot een antwoord op bovenstaande vraag te komen.
26 5 Het Wetsvoorstel Wettelijke Bedenktijd
Het wetsvoorstel zoals dat is ingediend bij de Tweede Kamer strekt ertoe, zoals reeds aangegeven, het bestuur in een tweetal situaties meer rust te gunnen.
1. Op het moment dat het bestuur geconfronteerd wordt met een activistische aandeelhouder, die de benoeming, schorsing of ontslag van een bestuurder of commissaris van de vennootschap agendeert.
2. Op het moment dat het bestuur wordt geconfronteerd met een vijandige overname, waarbij het bod naar het oordeel van het bestuur wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap en de continuïteit, onafhankelijkheid, identiteit of ontplooiing van de vennootschap op het spel staat.84
Beide veranderingen vinden zijn ingang in het BW middels het nieuw op te richten art. 2:114b BW. Door het inroepen van de bedenktijd kan er tijdelijk geen besluitvorming plaatsvinden in de aandeelhoudersvergadering over de benoeming, schorsing of ontslag van een bestuurder of commissaris, alsmede over statutaire wijzigingen die op bovenstaande onderwerpen betrekking hebben, tenzij het voorstel van de vennootschap zelf afkomstig is. Dit is slechts een inbreuk in het materiële effect van het agenderingsrecht. Formeel gezien kan een aandeelhouder nog steeds gebruik maken van zijn agenderingsrecht, door ze als discussiepunt op de agenda te laten plaatsen.85 Het punt wordt besproken, het komt alleen niet ter stemming.86 De bedenktijd wordt
wettelijke verankerd in art. 2:114b BW, dat voorziet in de mogelijkheid om de bedenktijd in te roepen van maximaal 250 dagen, waarin het bestuur in relatieve rust tot een ordentelijke belangenafweging kan komen, wat een betere besluitvorming mogelijk zou moeten maken.
In dit hoofdstuk zal ik dieper ingaan op een drietal punten ten aanzien van het wetsvoorstel en kritisch bezien of het wetsvoorstel op deze punten een daadwerkelijke toevoeging is aan de bescherming van Nederlandse beursvennootschappen.87
Het eerste punt is het feit dat het inroepen van de bedenktijd bij een vijandig bod geen juridisch effect sorteert ten aanzien van dit bod.88 De ingeroepen bedenktijd vervalt immers op het
84 MvT, p. 10. 85 MvT, p. 15.
86 Van Olffen (2020), p. 3.
87 In mijn aanbevelingen beperk ik mij tot de specifieke punten die zien op het vijandige bod, eventuele
verbeterpunten aanzien het inroepen van de bedenktijd bij agendering door activistische aandeelhouders laat ik onbesproken.
27 moment dat het bod gestand wordt gedaan.89 Deze constatering doet de vraag rijzen wat het
praktisch nut is van het inroepen van de bedenktijd op moment dat de vennootschap slechts wordt geconfronteerd met een vijandig bod en niet tevens met een activistische aandeelhouder die het ontslag van een bestuurder of commissaris heeft geagendeerd.
Ten tweede is het voornaamste doel van het wetsvoorstel om een periode van rust te creëren voor het bestuur om tot een ordentelijke belangenafweging te komen, die leidt tot een betere besluitvorming. Echter, tegelijkertijd is het wel mogelijk voor aandeelhouders die 3% of meer van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen90, om middels een bijzondere rechtsgang bij de
Ondernemingskamer te verzoeken de bedenktijd te beëindigen.91 Op moment dat het bestuur
geconfronteerd kan worden met procedures bij de Ondernemingskamer, is het nog maar de vraag in hoeverre de zo gewenste rust dan nog bereikt kan worden.
Het derde en laatste punt is dat het ‘stapelen’ van beschermingsconstructies samen met de bedenktijd niet wenselijk geacht wordt door de regering.92 De rechter kan de inroeping van
(statutaire/ad hoc) beschermingsmaatregelen mogelijk blokkeren op het moment dat het bestuur tevens de wettelijke bedenktijd inroept. De onduidelijkheid tussen het mogelijk naast elkaar bestaan van beschermingsmaatregelen en hoe een eventuele stapeling door de rechter beoordeeld dient te worden, is zeker ten aanzien van bovenstaande tussenconclusie93 bijzonder
relevant. Mogelijk zou het inroepen van de calloptie door de stichting niet langer gerechtvaardigd zijn als tevens gebruik wordt gemaakt van de bedenktijd. Nu het gebruik maken van beschermingsprefs ook gerechtvaardigd kan worden door de behoefte om rust te creëren, is het nog maar de vraag in hoeverre de bedenktijd in vergelijking tot de constructie met beschermingsprefs in geval van een openbaar bod nog van toegevoegde waarde is. Deze drie precaire punten zullen hieronder besproken worden om uiteindelijk te kunnen bepalen of de bedenktijd, ingeval van een vijandig bod, van toegevoegde waarde kan zijn.
89 Art. 2:114b lid 5 BW.
90 Aandeelhouders en certificaathouders. 91 Art. 2:114b lid 4 BW.
92 MvT, p. 18.
28 5.1 Het juridisch effect
De bedenktijd zal door het bestuur van de doelvennootschap worden ingeroepen op het moment dat het bod aangekondigd wordt. Vanaf het moment van aankondigen van het bod zal het bestuur zich beraden over de intenties van de bieder en de mogelijke gevolgen voor het bestendige succes van de onderneming. De positiebepaling van de doelvennootschap als reactie op de voorstellen van de bieder behoort tot het bepalen van de strategie, wat een exclusieve bevoegdheid is van het bestuur.94 Het bestuur hoeft zich ten aanzien van deze strategiebepaling
dan ook geen rekenschap te geven van de opvattingen van activistische aandeelhouders, slechts het vennootschappelijke belang is leidend. In het verlengde hiervan bestaat er dus ook geen algemene regel die de doelvennootschap ertoe verplicht om inhoudelijke gesprekken of onderhandelingen te voeren met een serieuze potentiële bieder op het moment dat het bestuur heeft besloten tot een stand alone strategie95, waarmee het bestuur duidelijk maakt dat hij zich
niet kan vinden in het overnamevoorstel. Mocht de stand alone strategie de voorkeur genieten, wat het bod per definitie als vijandig bestempelt, dan biedt dat de mogelijkheid voor het bestuur om de wettelijke bedenktijd in te roepen.96 De bedenktijd van maximaal 250 dagen zal uiterlijk
gaan lopen op moment dat het bod wordt uitgebracht.97 De voorwaarden voor het bod zijn
uiterlijk dan bekend, omdat het goedgekeurde biedingsbericht is gepubliceerd, wat het bestuur van de doelvennootschap een volledig beeld geeft van de intenties van de bieder. Het inroepen van de bedenktijd schort enkel de bevoegdheid tot stemming van de aandeelhoudersvergadering op98, maar heeft geen gevolgen voor de bieder om zijn bod door te zetten. Dit is zover
doorgetrokken, dat op het moment dat de bieder het vijandige bod doorzet en het uiteindelijk onvoorwaardelijk gestand doet, de bedenktijd eindigt.99 De reden achter deze keuze is, volgens
de memorie van toelichting, dat de bieder die de zeggenschap over de doelvennootschap heeft verworven, in de gelegenheid wordt gesteld deze ook daadwerkelijk uit te oefenen.100
In zijn algemeenheid is deze redenatie echter mijns inziens niet juist. De rechten die de bieder na gestanddoening immers verkrijgt, zijn per definitie niet onbeperkt. Mocht de bieder bijvoorbeeld van plan zijn grondig te herstructureren om meer rendement te behalen (de zogezegde asset stripper), dan zou de doelvennootschap zich hier ook na gestanddoening tegen
94 Vgl. Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, JOR 2017/261 (AkzoNobel) en HR 13 juli 2007, JOR 2007/178 met
nt. M.P. Nieuwe Weme. (HR ABN ARMO/LaSalle)
95 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, JOR 2017/261 (AkzoNobel) 96 Art. 2:114b lid 2 BW.
97 Art. 2:114b lid 5 BW 98 Art. 2:114b lid 6 BW 99 Art. 2:114b lid 5 BW 100 MvT, p. 41.
29 kunnen beschermen door gebruik te maken van andere mogelijkheden, zoals het uitgeven van beschermingsprefs aan de stichting.101
Op het moment dat het bestuur van de doelvennootschap wil voorkomen dat de meerderheid van de aandelen in vreemde handen vallen, is het dus inroepen van de bedenktijd hier geen garantie voor. Dit neemt echter niet weg dat het bestuur van de doelvennootschap ook na gestanddoening de bedenktijd kan inroepen, op het moment dat de bieder als meerderheidsaandeelhouder het ontslag van een huidige bestuurder(s) agendeert.102 Hier zit
mijns inziens echter een contradictie in de memorie van toelichting. Enerzijds stelt de memorie van toelichting dat de bieder die grootaandeelhouder is geworden, in staat wordt gesteld om invloed uit te oefenen op de samenstelling van het bestuur en de RvC.103 Op het moment dat de
bedenktijd voor gestanddoening al zou zijn ingeroepen, zou het nogmaals inroepen van de bedenktijd na gestanddoening niet meer mogelijk moeten kunnen zijn om de ‘nieuwe’ grootaandeelhouder de ruimte te geven om zijn invloed uit te oefenen. Anderzijds stelt de memorie van toelichting ook dat de bedenktijd, indien aan de gestelde voorwaarden is voldaan, eventueel opnieuw kan worden ingeroepen.104 De grootaandeelhouder zou dan alsnog
(voorlopig) geen invloed kunnen uitoefenen op de samenstelling van het bestuur. De wetgever doet er goed aan om hier duidelijk in te scheppen.
Ondanks het feit dat het inroepen van de bedenktijd ten aanzien van het overnameproces geen juridisch effect heeft, kan het, zowel voor als na gestanddoening, wel een duidelijk signaal afgeven aan de biedende partij en heeft het een symboolfunctie.105 Het signaal dat wordt
afgegeven door het bestuur is dat als de bieder daadwerkelijk voet bij stuk houdt, volhardend het bod gestand doet en zodoende een groot deel (zo niet de meerderheid) van de aandelen in handen krijgt, het bestuur bereid is om de besluitvormende bevoegdheid, die verbonden is aan de aandelen, in ieder geval voor een periode van 250 dagen op te schorten. In het huidige wetsvoorstel worden er geen additionele voorwaarden gesteld aan het opnieuw inroepen van de bedenktijd na gestanddoening, behalve dat er een verzoek als bedoeld in art. 2:114b lid 2 wordt gedaan. De overnemende partij zal dus mogelijk een bijzonder lange adem moeten hebben
101 Op dat moment is de bedenktijd beëindigd, waardoor er geen problemen kunnen ontstaan met de mogelijke
‘stapeling’ van beschermingsmaatregelen.
102 De Brauw (2020), p. 7. 103 MvT, p. 14.
104 MvT, p. 35.
30 indien het tegen de wil van het bestuur van de doelvennootschap in, het bod toch onvoorwaardelijk gestand doet. Mogelijk vreest menig private equity kantoor niet over een dergelijk lange adem te beschikken, waardoor zij eventueel terugkeert naar de tekentafel of, indien de schrik er echt goed in zit, uiteindelijk de overnamepoging zal staken. Dit kan de bescherming ten goede komen, al heeft het bestuur van de doelvennootschap dit niet in de hand en blijft het overgeleverd aan de handelwijze van de bieder.
5.2 De bijzondere rechtsgang bij de Ondernemingskamer
Voor het beëindigen van de bedenktijd staat er een bijzondere rechtsgang open bij de Ondernemingskamer.106 De rechtsgang wordt gezien als een belangrijke waarborg om
oneigenlijk gebruik van de bedenktijd in te dammen en direct af te kunnen straffen.107 Deze
rechtsgang kan beschouwd worden als een lex specialis ten opzichte van de enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer. Het verzoek tot het beëindigen van de bedenktijd kan dan ook uitsluitend op grond van art. 2:114b lid 4 worden gedaan en kan niet worden verzocht als een onmiddellijke voorziening in een enquêteprocedure bij de OK.108 De ontvankelijkheidsdrempel
voor het verzoek tot beëindiging sluit aan bij de drempel van het agenderingsrecht van aandeelhouders ex. art. 2:114a BW. Bevoegd tot het doen van een verzoek zijn aandeelhouders die alleen of gezamenlijk meer dan 3% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen.109
Belangrijk om op te merken is dat de kwantitatieve drempel voor het doen van een verzoek tot beëindiging van de bedenktijd hoger ligt dan de drempel voor het doen van een enquêteverzoek bij de Ondernemingskamer, waar de grens ligt op 1%, ex art. 2: 346 lid 1 sub c BW.110 De
peildatum om te bepalen of de kwantitatieve drempel door de aandeelhouders is gehaald, is het moment van het inroepen van de bedenktijd door het bestuur.111
106 Art. 2:114b lid 4 BW. 107 MvT, p. 12.
108 Ibid
109 Memorie van Toelichting, Kamerstukken II 2019/20, 35367, nr. 3. p. 40
110 Dit geldt thans voor een BV of NV met een hoger geplaatst kapitaal van 22,5 mio, voor
beursvennootschappen met een lager geplaatst kapitaal geldt een aanzienlijk hogere drempel van 10% van het geplaatste kapitaal. (art. 2: 346 lid 1 sub b BW)
