5.3 Het stapelen van beschermingsmaatregelen
5.3.2 Uitsluiten van stapeling
Mede gelet op bovenstaande lijkt het mij niet wenselijk om bij voorbaat al mogelijke stapelingen uit te sluiten. De memorie van toelichting is niet zo stellig dat het een mogelijke stapeling per definitie al uitsluit125, maar het impliceert dit mijns inziens wel. De wetgever
erkent dat de beoordeling of beschermingsmaatregelen naast elkaar kunnen bestaan maatwerk is, wat van geval tot geval zal verschillen. De wetgever biedt aan de rechter de ruimte om deze zorgvuldige afweging te maken, door slechts aan te geven het stapelen van maatregelen niet wenselijk te achten. Verder geeft de memorie van toelichting de rechter geen gereedschap waarmee hij deze belangenafweging zou kunnen maken. Doordat de wetgever zich duidelijk heeft uitgesproken over de niet-wenselijkheid van het stapelen, lijkt het mij logisch dat de rechter zich ten aanzien van het stapelen terughoudend zal opstellen en dit slechts in uitzonderlijke situaties zal toestaan.
Mijns inziens was het beter geweest als de wetgever zich niet of minder stellig had uitgesproken over de wenselijkheid van het samenlopen van beschermingsmaatregelen en het zonder een opvatting erover volledig aan de beleidsvrijheid van de rechter over te laten. De RNA-norm behelst immers een open norm, die zich niet laat vangen in wetgeving, maar afhankelijk is van de omstandigheden van het geval. Als de wetgever stapeling echt niet wenselijk acht had het in de rede gelegen de rechter handvatten aan te reiken waarop deze zich in de beoordeling kan richten.
36 6 Conclusie en aanbevelingen
De wettelijke bedenktijd heeft menig jurist de afgelopen periode naar pen en papier doen grijpen. Het invoeren van de bedenktijd is voortgevloeid uit het idee dat Nederlandse beursvennootschappen slecht beschermd zijn tegen buitenlandse invloeden en er betere bescherming nodig is. Deze notie heeft geleid tot de hoofdvraag van deze scriptie:
“In hoeverre is het wenselijk dat de beschermingsmogelijkheden van het bestuur van een Nederlandse beursgenoteerde onderneming ten tijde van een vijandige overname worden uitgebreid en, mocht dit wenselijk zijn, zou het ingediende wetsvoorstel wettelijke bedenktijd hiervoor de meest geschikte optie zijn?”
Uit het uitgevoerde onderzoek kan de conclusie worden getrokken dat Nederlandse beursvennootschappen in zijn algemeenheid voldoende mogelijkheden tot bescherming hebben en daar ook gebruik van maken. Hier past natuurlijk een kanttekening: de verschillende situaties waarin vennootschappen het noodzakelijk kunnen vinden om beschermingsconstructies te gebruiken zijn divers. Elke beoordeling is afhankelijk van de omstandigheden van het geval. Toch is door de Hoge Raad de rol van de aandeelhoudersvergadering in verscheidende arresten afgezwakt, ten faveure van het bestuur en de onderneming. Het vennootschappelijk belang is het enige en doorslaggevende belang als het gaat om het bepalen van het beleid en de strategie van de onderneming, waar het bestuur de verantwoordelijkheid over draagt. In beginsel is het bestuur dan ook verantwoordelijk voor het al dan niet inzetten van beschermingsconstructies, voor het geval of in het geval dat het vennootschappelijk belang bedreigd wordt. Gelet op het feit dat ruim 58% van de beursvennootschappen de statutaire mogelijkheid heeft om preferente beschermingsmaatregelen uit te geven, wordt van deze mogelijkheid door het bestuur ook goed gebruik gemaakt.126
Dit betekent uiteraard niet dat er geen betere beschermingsmaatregelen en constructies bedacht kunnen worden. Met het invoeren van de wettelijke bedenktijd doet de wetgever een poging. Het antwoord op de tweede deelvraag, of het ingediende wetsvoorstel wettelijke bedenktijd hiervoor de meest geschikte optie is, is echter negatief. In het specifieke geval van een vijandig bod biedt de bedenktijd nauwelijks bescherming, en kan het gebruik maken van bedenktijd op
126 Eumedion, Bijlage 1 bij commentaar wetsvoorstel bedenktijd, online geraadpleegd via: https://www.eumedion.nl/clientdata/215/media/clientimages/Commentaar-wetsvoorstel- bedenktijd.pdf?v=200129095605
37 de langere termijn voor het bestuur meer kwaad dan goed kan doen. Deze conclusie volgt na analyse van de volgende drie punten: het ontbreken van juridisch effect, de onduidelijke toetsing bij de Ondernemingskamer en de onwenselijkheid van stapeling van beschermingsmaatregelen. Hieronder volgt de afsluitende analyse van deze punten, steeds voorzien van een aanbeveling.
1. Het ontbreken van juridisch effect
De bedenktijd heeft in geval van een vijandig bod geen juridisch effect. De bieder kan nog steeds doorgaan met het verkrijgen van zeggenschap en de bedenktijd eindigt zelfs op moment dat het bod gestand wordt gedaan. Als het bestuur de vijandige overname wil voorkomen, helpt de bedenktijd daar niet bij. Wel kan het inroepen van de bedenktijd een symbolische waarde hebben, die een afschrikkend effect teweegbrengt bij de vijandige bieder, maar zeker kan het bestuur van de vennootschap daar niet over zijn. Het bestuur van de doelvennootschap blijft afhankelijk van de acties van de bieder, wat niet bevorderlijk is voor de zo geprevaleerde rust. In het verlengde daarvan is nog onduidelijk of het bestuur, op moment dat de bedenktijd door gestanddoening is geëindigd, opnieuw ingeroepen zou kunnen worden op moment dat de nieuwe grootaandeelhouder het ontslag van een bestuurder agendeert. De memorie van toelichting geeft geen helder antwoord op deze vraag.
Aanbeveling: Mijns inziens zou de wetgever er goed aan doen duidelijkheid te scheppen over de vraag of de wettelijke bedenktijd opnieuw zou kunnen worden ingeroepen als deze is geeindigd door gestanddoening. Een aanbeveling kan zijn om een zeggenschapsdrempel te kiezen die de bieder met gestanddoening moet halen, waarboven de bedenktijd niet opnieuw ingeroepen zou moeten kunnen worden.127 De wetgever zou hier aansluiting kunnen zoeken bij
de responsetijd, waar een drempel van 75% wordt gehanteerd.128
2. De onduidelijke toetsing bij de Ondernemingskamer
Er is, zoals uiteengezet in paragraaf 5.2.1, nog veel onduidelijk ten aanzien van de bijzondere rechtsgang bij de Ondernemingskamer. Het gebruik van zowel een ex tunc als een ex nunc toetsing is op zich toe te juichen, maar deze keuze heeft wel tot gevolg dat elke aandeelhouder, zodra de omstandigheden iets gewijzigd zijn ten opzichte van het vorige verzoek, opnieuw een
127 Deze drempel ziet slechts op de situatie dat het bestuur de bedenktijd voor de tweede maal wil inroepen en
niet op de situatie dat een zittende aandeelhouder die meer dan 75% van de aandelen heeft een ontslag agendeert.
38 verzoek tot beëindiging kan indienen bij de Ondernemingskamer. Los van het feit of het verzoek slaagt, zal het bestuur zich steeds weer moeten verantwoorden voor de gemaakte keuze. Ook dit zal de rust niet ten goede komen. Daarnaast acht ik het gemaakte onderscheid tussen de enquêteprocedure en de bijzondere rechtsgang ingeval van de bedenktijd onnodig onduidelijk en enigszins omslachtig. Op moment dat er in het kader van de enquêteprocedure wordt onderzocht of er redenen zijn om aan een juist beleid te twijfelen, betekent dit mijns inziens dat de Ondernemingskamer zich, expliciet dan wel impliciet, zal uitlaten over de bedenktijd. Dit is namelijk nog steeds een onderdeel van het beleid van het bestuur.
Aanbeveling: Vanuit processueel oogpunt zou ik willen aanbevelen om de Ondernemingskamer middels een onmiddellijke voorziening in een enquêteprocedure bevoegd te maken om de bedenktijd te beëindigen. Dit impliceert dat er ten aanzien van de bevoegdheidsdrempel aansluiting wordt gezocht bij art. 2:346 lid 1 sub c en niet bij de agenderingsdrempel van art. 2:114a lid 1 BW. Dit betekent dat aandeelhouders (in geval van grote ondernemingen) slechts 1% van het geplaatste kapitaal dienen te vertegenwoordigen om een verzoek tot beëindiging in te dienen. Dit zal tot gevolg hebben dat alle betrokken partijen sneller weten waar zij aan toe zijn en het niet meer mogelijk is dat de Ondernemingskamer zou constateren dat er gegronde redenen zijn om te twijfelen aan het juiste beleid, maar dat de bedenktijd (nog) niet door middel van een onmiddellijke voorziening beëindigd kan worden.
3. De onwenselijkheid van stapeling
Tot slot is er ook nog veel onduidelijk ten aanzien van het stapelen van beschermingsmaatregelen in combinatie met het inroepen van de bedenktijd. De wetgever heeft zich duidelijk uitgesproken dit onwenselijk te achten, maar het wordt niet bij voorbaat uitgesloten. Dit impliceert dat het wel mogelijk zou kunnen zijn. Door dit zo op te schrijven, sluipt er onduidelijkheid in het proces. De rechter dient van geval tot geval te beslissen of een stapeling gerechtvaardigd kan worden. Ik verwacht dat, nu de wetgever het stapelen als onwenselijk bestempelt, de rechter stapeling van beschermingsmaatregelen terughoudend zal toetsen. De keuze voor een bepaalde beschermingsconstructie is ingrijpend en van bijzonder groot belang voor het al dan niet zelfstandig en onafhankelijk voortbestaan van een onderneming.
Daarnaast is het in sommige gevallen nog onduidelijk wie de keuze maakt. In het geval van de mogelijkheid van het stichtingsbestuur om de calloptie in te roepen en beschermingsprefs te nemen in de doelvennootschap, maakt het stichtingsbestuur onafhankelijk deze beslissing op grond van een eerder afgesloten optieovereenkomst. Het bestuur van de doelvennootschap heeft
39 hier strikt genomen geen inspraak in. Het is nog maar de vraag of er dan gesproken kan worden van een stapeling van beschermingsmaatregelen op moment dat het bestuur van de doelvennootschap de bedenktijd in zou roepen. Ik betoog dat dit niet zo zou moeten zijn, omdat het mijns inziens niet het idee is van de wetgever om het bestuur in deze zodanig buitenspel te zetten dat zij geen enkele invloed meer kan hebben op moment dat het stichtingsbestuur actie onderneemt.
Aanbeveling: De onduidelijkheid of het stapelen mogelijk is doet mijns inziens af aan de doelmatigheid van de wettelijke bedenktijd en creëert niet de gewenste rust voor het bestuur. De wetgever doet er goed aan de rechter hier enige handvatten te reiken. Een mogelijk handvat zou kunnen zijn dat er in lijn met de RNA-norm onderscheid wordt gemaakt tussen de samenloop van enerzijds statutaire beschermingsconstructies met de bedenktijd en anderzijds de samenloop tussen ad hoc beschermingsconstructies en de bedenktijd. Statutaire beschermingsconstructies, zoals de mogelijkheid tot het uitgeven van preferente beschermingsaandelen, zouden op voorhand al bij de bieder kenbaar kunnen zijn. Daarnaast is de bedenktijd129 wettelijk verankerd, wat het eventuele samenlopen van statutaire
beschermingsmaatregelen met de bedenktijd mijns inziens al minder bezwaarlijk zou maken dan wanneer de wettelijke bedenktijd samenloopt met ad hoc beschermingsconstructies, zoals het implementeren van beschermingsmaatregelen op dochterniveau130, omdat deze op voorhand
minder kenbaar kunnen zijn bij de biedende partij.