EQUITY
IS
BACK
IN
BUSINESS
D
E UITHOLLING VAN EQUITY IS WIPED OUT FIRST DOOR DE
RELATIVE PRIORITY RULE IN DE
E
UROPESE
R
ICHTLIJN
PREVENTIEVE HERSTRUCTURERINGEN
Roos Suurmond
Scriptiebegeleider: Prof. dr. R.J. de Weijs
15 juli 2019
Inhoudsopgave
LIJST MET VEELGEBRUIKTE AFKORTINGEN ... 2
HOOFDSTUK 1 – INLEIDING ... 3
1.1AANLEIDING ... 3
1.2ONDERZOEKSPLANENPROBLEEMSTELLING ... 4
1.3PLANVANAANPAK ... 5
1.4ONDERZOEKSMETHODEN ... 5
1.5AFBAKENING ... 5
HOOFDSTUK 2 – DE RICHTLIJN PREVENTIEVE HERSTRUCTURERING ... 6
2.1GOVERNANCEINDERICHTLIJN ... 6
2.1.1 DE INITITATIE VAN DE PROCEDURE ... 7
2.1.2 TIJDENS DE PROCEDURE ... 7
2.1.3 VOORLEGGEN VAN HET AKKOORD EN STEMMING ... 8
2.1.4 HOMOLOGATIE DOOR DE RECHTER ... 9
2.2PRIORITEITSREGELSBIJDECROSS-CLASSCRAM-DOWN ... 10
2.2.1 APR ... 10
2.2.2 EU RPR ... 10
2.3SAMENVATTEND ... 14
2.4MOGELIJKEGEVOLGENVOORNEDERLANDSECREDITEUREN ... 14
HOOFDSTUK 3 – EQUITY IS WIPED OUT FIRST ... 16
3.1EQUITYISWIPEDOUTFIRSTALSBASISVOORCOMPANYLAW ... 16
3.2EQUITYISWIPEDOUTFIRSTBINNENHETNEDERLANDSPRIVAATRECHT ... 17
3.3EQUITYISWIPEDOUTFIRSTENDERICHTLIJN ... 18
HOOFDSTUK 4 – EU RPR VANUIT NORMATIEF PERSPECTIEF ... 19
4.1INSOLVENTIERECHTELIJKEPERSPECTIEF ... 19
4.1.1 PROCEDURALISTS ... 19
4.1.2. TRADITIONALISTS ... 21
4.2ISDEPREVENTIEVEREORGANISATIE:EENANDERBEESTJE? ... 23
HOOFDSTUK 5 – CONCLUSIE ... 25
LITERATUUR ... 26
ARTIKELENENBOEKEN ... 26
RECHTSPRAAK ... 28
LIJST MET VEELGEBRUIKTE AFKORTINGEN
APR Absolute Priority Rule
BW Burgerlijk Wetboek
kmo’s Kleine en middelgrote ondernemingen
de Richtlijn Richtlijn (EU) 2019/1023 van het Europese Parlement en de Raad
van 20 juni 2019 betreffende preventieve herstructureringsstelsels,
betreffende kwijtschelding van schuld en beroepsverboden, en
betreffende maatregelen ter verhoging van de efficiëntie van
procedures inzake herstructurering, insolventie en kwijtschelding van
schuld, en tot wijziging van Richtlijn (EU) 2017/1132 (Richtlijn
betreffende herstructurering en insolventie)
RPR Relative Priority Rule zoals voorgesteld in Amerikaanse literatuur
EU RPR Relative Priority Rule zoals voorgesteld in de Richtlijn
HOOFDSTUK 1 – INLEIDING
1.1 AANLEIDING
De ongesecureerde crediteur is al langere tijd het kleinste jongetje van de klas. Deze crediteuren krijgen (vrijwel) geen rente op hun vorderingen, hebben geen zekerheidsrechten en staan na liquidatie met alleen wat kruimels in de hand van de taart die de gesecureerde crediteuren hebben opgegeten. Nog verder achter de ongesecureerde crediteuren staan de aandeelhouders. Zij zijn in faillissement als eerste hun waarde kwijtgeraakt. Dit heeft te maken met het uitgangspunt equity is wiped out first. Doordat aandeelhouders wanneer het goed gaat met het bedrijf kunnen genieten van de meeste upside, moeten zij wanneer het slecht gaat ook als eerste de downside voelen.1 Met de invoering2 van de nieuwe
Richtlijn Preventieve Herstructureringen3 (‘de Richtlijn’) komt dit beginsel op losse schroeven te staan
door de versterking van de machtspositie van de aandeelhouder door onder andere de invoering van de EU Relative Priority Rule (‘EU RPR’). De Richtlijn is inmiddels gepubliceerd en zal 17 juli 2021 door lidstaten moeten zijn omgezet in hun nationale wetgeving.4 De aandeelhouder kan in een reorganisatie
nu wel waarde behouden, zelfs wanneer de ongesecureerde crediteuren het hier niet mee eens zijn. In faillissement moeten schaarse middelen worden verdeeld. Wanneer alle crediteuren individueel verhalen, zullen sommige crediteuren hun vordering geheel voldaan zien, terwijl anderen niks uitbetaald krijgen. Het beschikbare geld wordt daarom in een collectieve procedure herverdeeld waarbij een inbreuk kan worden gemaakt op de rechten die crediteuren voorafgaand aan het faillissement hadden, omdat hun individuele verhaalsrechten een inbreuk maken op de rechten van andere crediteuren.
De tot op heden in Nederland meest gebruikte faillissementsprocedure is de liquidatie. Vaak realiseert een liquidatieprocedure echter niet de grootst mogelijke opbrengt voor een onderneming of de maatschappij en daarom wordt in steeds meer landen gekozen voor herstructurering.5 Een
herstructurering is een goede optie wanneer een bedrijf financially distressed is, dit betekent: wanneer het bedrijf weliswaar wel een goede cashflow heeft, maar geen winst kan maken door haar te grote schuldenlast.6 In een reorganisatie wordt de going concern value behouden door op schulden af te
schrijven zodat de onderneming met een gezonde balans een doorstart kan maken. Hoewel deze procedure in Nederland al langere tijd beschikbaar is, wordt zij relatief weinig gebruikt omdat men alleen kan herstructureren in een faillissement (wanneer het bedrijf vaak niet meer levensvatbaar is). Door de Richtlijn wordt het mogelijk om voorafgaand aan faillissement te reorganiseren en kan naar verwachting meer van de going concern value worden behouden.
Het insolventierecht zou een eerlijke verdeling moeten bewerkstelligen. Wat ‘eerlijk’ is staat al langere tijd ter discussie. In veel literatuur wordt de normatieve vraagstelling besproken wiens belang het insolventierecht (het meeste) zou moeten dienen. Is dat het belang van alleen de crediteuren, de maatschappij of streven we fundamentele beginselen zoals gelijkheid en rechtvaardigheid na? Er zijn vele antwoorden op deze vragen gegeven ten aanzien van het faillissementsrecht als geheel, de liquidatieprocedure en de reorganisatie. Er bestaat echter weinig normatieve literatuur waarin de preventieve reorganisatie afzonderlijk wordt behandeld. Valt de preventieve reorganisatie onder het faillissementsrecht, welke waarden liggen hieraan ten grondslag en welke principes moeten worden gewaarborgd?
1 Warren (1991), p. 9, de Weijs (2018), p. 414
2 Het voorstel tot de Richtlijn Preventieve Herstructureringen is op 28 maart 2019 door het Europese Parlement
goedgekeurd, op 6 juni 2019 door de Europese Raad aangenomen en zal naar verwachting snel in werking treden.
3 Richtlijn (EU) 2019/1023 van het Europese Parlement en de Raad van 20 juni 2019 betreffende preventieve
herstructureringsstelsels, betreffende kwijtschelding van schuld en beroepsverboden, en betreffende maatregelen ter verhoging van de efficiëntie van procedures inzake herstructurering, insolventie en kwijtschelding van schuld, en tot wijziging van Richtlijn (EU) 2017/1132 (Richtlijn betreffende herstructurering en insolventie)
4 Artikel 34 lid 1 en 35 de Richtlijn 5 Wessels (2015), p. 1
Het gaat het doel van deze masterscriptie te buiten om alle bovenstaande vragen een antwoord te geven. Een vraag die wel kan worden beantwoord is of het gerechtvaardigd is dat aandeelhouders waarde behouden tijdens een preventieve reorganisatie. Het beginsel equity is wiped out first is essentieel voor hoe niet alleen in Nederland, maar wereldwijd, company law is ingericht.7 Dit beginsel is de
rechtvaardiging voor de grote upside die een aandeelhouder kan genieten, voor beperkte aansprakelijkheid en voor het verloop van faillissement. Een preventieve reorganisatie is weliswaar strikt genomen geen faillissementsprocedure, maar het staat er niet heel ver vanaf. Kunnen we motieven ontdekken die rechtvaardigen dat er een inbreuk wordt gemaakt op dit zeer belangrijke en fundamentele beginsel en dat aandeelhouders toch een plek aan de tafel krijgen in het nieuwe bedrijf? Bovendien: kunnen en willen we de negatieve effecten van het uitschakelen van equity is wiped out first wel dragen?
1.2 ONDERZOEKSPLAN EN PROBLEEMSTELLING
Een reorganisatie komt tot stand door middel van een akkoord tussen schuldenaar en schuldeisers. Omdat een akkoord vaak niet unaniem tot stand kan komen, is er in de Richtlijn ruimte om een akkoord af te dwingen. Aangezien dwang een inbreuk maakt op de vorderingsrechten van crediteuren, zijn er waarborgen in de procedure ingebouwd. De Absolute Priority Rule (‘APR’) is een wereldwijd geaccepteerde standaard in preventieve herstructureringen die (vooral concurrente) crediteuren beschermt tegen de aandeelhouder die tegen de zin van de crediteuren in waarde behoudt. Onder de EU RPR kan de aandeelhouder ook zonder toestemming van (alle) crediteuren waarde behouden. De Europese wetgever maakt een vrij radicale omslag van een APR naar een EU RPR. De EU RPR als concept is echter nog weinig ontwikkeld en nog niet in de praktijk gebracht.8
De EU RPR zoals deze is ingevoerd in de Richtlijn sluit niet aan bij de versies van RPR die in Amerikaanse literatuur worden verdedigd.9 De Europese wetgever geeft geen normatief argument voor
haar keuze, sterker nog, zij geeft geen (logisch) motief voor de keuze voor een EU RPR. Daar komt nog bij dat in de Europese wetgever het mogelijke negatieve effect van een EU RPR vergroot door de positie van de aandeelhouder op meerdere vlakken te versterken. De aandeelhouder mag bijvoorbeeld in beginsel als enige de preventieve reorganisatieprocedure starten en het akkoord aandragen. De invoering van een EU RPR heeft binnen de wetenschap al geleid tot discussie waarin zo wel voor10 als
tegen11 de EU RPR wordt gesproken. Het doel van deze thesis is niet om deze standpunten uit te breiden,
maar om te bezien of wij vanuit puur theoretisch (normatief) oogpunt de EU RPR zouden kunnen verdedigen.
De gevolgen van het invoeren van de EU RPR zijn groot omdat crediteuren hun bescherming van een APR verliezen. Dit heeft tot gevolg dat de prioriteitsregels niet in dezelfde mate gerespecteerd worden,
leveraged finance12 nog aantrekkelijker wordt, aandeelhouders kunnen worden beloond ondanks slecht
management, akkoorden met arbitraire resultaten tot stand kunnen komen en er een afname van uitkeringen aan met name ongesecureerde crediteuren kan plaatsvinden.13 De Richtlijn opent de
mogelijkheid voor aandeelhouders om het surplus van de going concern value op te slokken en breekt in op de debt/equity divide. Dit raakt het hart van het instrument van reorganisatie en ons privaatrecht. De onderzoeksvraag die centraal staat luidt: kan de inbreuk op equity is wiped out first in de Richtlijn Preventieve Herstructureringen vanuit normatief en breed theoretisch insolventierechtelijk- en herstructureringsperspectief worden gerechtvaardigd?
7 Warren (1991), p. 37 8 de Weijs et. al (2019), p. 1
9 De RPR is ontwikkeld in de Amerikaanse literatuur en kan worden gezien als een verfijning van APR. 10 Tirado & Mokal (2018), Madaus (2019), Wessels (2019)
11 de Weijs et. al (2019), de Weijs et. al (2019a), Hamilton (2019), Mennens (2019)
12 Onder leveraged finance versta ik de constructie waarbij een onderneming grotendeels met schulden is gefinancierd
waardoor investeerder met relatief weinig eigen inbreng grote winsten kunnen maken.
Om de onderzoeksvraag te beantwoorden wordt gebruik gemaakt van de volgende deelvragen: 1. Hoe is de preventieve reorganisatieprocedure in de Richtlijn ingericht?
2. Hoe functioneert de RPR en wat zijn de meest relevante aspecten van het debat? 3. Op welke manieren versterkt de Richtlijn de positie van de aandeelhouder? 4. Wat is het belang equity is wiped out first?
5. Hoe verhoudt de EU RPR en machtsversterking van de aandeelhouder zich equity is wiped out first in het licht van normatieve (breed) insolventierechtelijke en herstructureringstheorie?
1.3 PLAN VAN AANPAK
Teneinde de onderzoeksvraag te beantwoorden zal in de eerste plaats de preventieve reorganisatieprocedure in de nieuwe Richtlijn worden besproken. Als onderdeel van dit hoofdstuk wordt de governance in de Richtlijn behandeld gevolgd door de APR, EU RPR en de versterking van de positie van de aandeelhouder. Na dit hoofdstuk zal het concept equity is wiped out first worden besproken gevolgd door een bespreking van algemene normatieve theorie die aan het insolventierecht en herstructureringsrecht ten grondslag ligt en hoe de Richtlijn zich tot deze theorieën verhoudt.
1.4 ONDERZOEKSMETHODEN
De onderzoeksvraag zal worden beantwoord door middel van een literatuuronderzoek. Hierbij wordt gebruik gemaakt van normatieve theorie. Veel rechtswetenschappelijk onderzoek heeft een externe focus die zich richt op de technische aard van het recht, zoals consistentie en coherentie. Echter, anders dan in de natuurwetenschappen, moet recht ook worden beoordeeld in het licht van normen voor toekomstig handelen. De wetenschap licht de juridische praktijk in en kan daarom niet alleen stilstaan bij feitelijke bevindingen, maar moet zich ook met meer basale rechtvaardigheidsvraagstukken bezighouden.14 Normatieve theorie staat centraal in deze bewustwording. Omdat normatieve theorie
een kwestie is van ‘wat hoort’ is het wel belangrijk om te benoemen dat het hier vaak om meningen gaat, niet om feitelijke observaties. De bespreking van deze theorie zal ook in dat licht behoren te worden gelezen. Tenslotte is het belangrijk om te vermelden wat mijn eigen ‘kleuring’ in het debat is: persoonlijk sta ik negatief tegenover de invoering van een EU RPR.
1.5 AFBAKENING
Bij het uitvoeren van het onderzoek richt ik mij op de versterking van de positie van de aandeelhouder en de EU RPR zoals geïntroduceerd in de Richtlijn Preventieve Herstructureringen en haar effect op de relatie tussen aandeelhouder en crediteur. Hoewel deze regel ook significante en theoretisch interessante wijzigingen aanbrengt in de verhoudingen tussen schuldeisers onderling en andere stakeholders, zal ik mij in dit onderzoek richten op de positie van aandeelhouders tijdens de preventieve herstructurering en welke invloed dit heeft op met name concurrente crediteuren. Tenslotte zal het onderzoek alleen de preventieve herstructurering bespreken en niet de herstructurering in faillissement.
HOOFDSTUK 2 – DE RICHTLIJN PREVENTIEVE HERSTRUCTURERING
De Richtlijn harmoniseert nationale wetgeving en wil een gunstig klimaat creëren voor levensvatbare bedrijven en gemotiveerde ondernemers om een tweede kans te benutten.15 Reorganisatie is echter niet
altijd de beste optie: volgens de Richtlijn moet dit alleen mogelijk zijn indien dit de waarde voor crediteuren, aandeelhouders en de economie maximaliseert en onnodig verlies van banen, kennis en
skills wordt voorkomen.16 De wetgever wil een simpele procedure waarin ondernemingen snel kunnen
reorganiseren zonder dat de rechtbank daar al te veel bij betrokken is.17 Er is gekozen voor een Richtlijn
omdat de eerder uitgebrachte niet-bindende aanbeveling van de Europese Commissie niet tot de gewenste resultaten heeft geleid.18 Veel lidstaten kennen de preventieve herstructureringsprocedure nog
niet19 en wellicht door alle tijd en moeite waarmee de introductie hiervan gepaard zou gaan, zijn
lidstaten niet op vrijwillige basis te paaien.
De Richtlijn past echter wel in de trend van dat steeds meer landen de voordelen van (preventieve) reorganisaties inzien.20 Nederland is bijvoorbeeld in 2012 begonnen met het programma herijking
faillissementsrecht wat als doel heeft om tot een stabiel wettelijk kader te komen in de Wet Homologatie Onderhands Akkoord (‘WHOA’).21 In dit hoofdstuk zal de Richtlijn met haar procedure(s) aan bod
komen. De Richtlijn bevat veel ifs and buts, dat wil zeggen: voor veel bepalingen wordt een alternatief geboden en lidstaten hebben redelijk veel keuzevrijheid. Dit betekent dat er niet één Europese preventieve reorganisatieprocedure is: er worden opties geboden in een groot aantal bepalingen waardoor tientallen verschillende procedures kunnen worden opgesteld in overeenstemming met de Richtlijn.22 Eerst zal de governance worden besproken en hoe deze de positie van de aandeelhouder kan
versterken, gevolgd door de behandeling van de APR en EU RPR. Tenslotte zal in dit hoofdstuk worden uitgewerkt wat de Richtlijn voor Nederlandse ondernemingen zal kunnen gaan betekenen.
2.1 GOVERNANCE IN DE RICHTLIJN
De governance in de Richtlijn en de versterking van de positie van de aandeelhouder zal in vier etappes worden besproken: de initiatie van de procedure, tijdens de procedure, het voorleggen van het akkoord aan de schuldeisers en de stemming en tenslotte homologatie door de rechter.
Voorafgaand is het echter belangrijk om het onderscheid tussen ‘schuldenaar’ en ‘aandeelhouder’ te benadrukken. In de aangehaalde bepalingen spreekt de Richtlijn van de schuldenaar en niet van de aandeelhouder. Hier wordt gesuggereerd dat deze bepalingen de positie van de aandeelhouder versterken. Formeel juridisch gezien is dit niet zuiver, omdat de vennootschap de schuldenaar is, niet de aandeelhouders. De vennootschap is echter een juridische fictie: de vennootschap heeft geen belangen, hoop, verlangen of angsten.23 De schuldenaar kan dus geen opportunistisch gebruik maken
van de Richtlijn, maar de personen die de schuldenaar controleren wel. Dit zijn de aandeelhouders en het bestuur.
De vennootschap wordt vertegenwoordigd door een bestuur en dat bestuur houdt zich bezig met de dagelijkse leiding van de vennootschap (artikel 2:129/2:239 BW). Zij wordt echter in haar handelen - voornamelijk wanneer het belangrijke veranderingen binnen de vennootschap betreft – begrensd door de algemene vergadering van aandeelhouders. Wanneer de structuur van de vennootschap wijzigt, zijn het uiteindelijk de aandeelhouders die dit goed moeten keuren. De macht neerleggen bij de schuldenaar betekent dus effectief dat aandeelhouders via het bestuur extra machtsmiddelen krijgen om een gunstig
15 Preambule 1, de Richtlijn 16 Preambule 2, de Richtlijn 17 Madaus (2014), p. 4 18 Tollenaar (2017), p. 65 19 Fiche 1, p. 2
20 Mennens & Veder (2015), p. 3 21 Fiche 1, p. 4
22 Mennens (2019)
akkoord af te dwingen. Daarbij komt nog dat de algemene vergadering van aandeelhouders en het bestuur bij een groot deel van de ondernemingen grotendeels uit dezelfde personen bestaan.
2.1.1 DE INITITATIE VAN DE PROCEDURE
Als een onderneming gebukt gaat onder een te zware schuldenlast kan de preventieve reorganisatieprocedure worden gestart. In de Richtlijn krijgt de schuldenaar in beginsel de bevoegdheid om de procedure te initiëren, maar lidstaten kunnen kiezen om deze mogelijkheid ook voor crediteuren en werknemersvertegenwoordigers open te stellen, mits de schuldenaar met het starten van de procedure instemt. Het vereiste van deze instemming kan worden beperkt tot een kleine of middelgrote onderneming (‘kmo’).24 Voor kmo’s zal Nederland het toestemmingsvereiste dus niet uit kunnen
sluiten. Zie artikel 4 lid 8 van de Richtlijn:
‘De lidstaten kunnen tevens bepalen dat preventieve herstructureringsstelsels waarin deze richtlijn voorziet beschikbaar zijn op verzoek van schuldeisers en werknemersvertegenwoordigers, op voorwaarde dat de schuldenaar daarmee instemt. De lidstaten kunnen die voorwaarde van instemming van de schuldenaar beperken tot gevallen waarin schuldenaren kmo's zijn.’
Een ‘klein of middelgroot bedrijf’ klinkt weinig imposant, maar in de praktijk zijn dit grote organisaties. Volgens de Europese definitie is een onderneming een mkb-onderneming (middelgrote en kleine bedrijven) indien zij minder dan 250 werknemers, 43 miljoen euro activa en 50 miljoen euro omzet hebben.25 Dit betekent dat bij – naar dagelijks spraakgebruik – vrij grote ondernemingen de keuze om
de preventieve herstructurering te starten geheel bij de schuldenaar komt te liggen en dat de schuldenaar dit als inzet in de onderhandeling kan gebruiken. Dit is bezwaarlijk voor de schuldeisers; immers hoe langer het starten van de procedure wordt uitgesteld, hoe kleiner de kans dat de reorganisatie zal slagen. Voor het starten van de preventieve reorganisatieprocedure is bovendien nog geen herstructureringsdeskundige betrokken die op dit gedrag zou kunnen controleren. Een deskundige komt pas in beeld als de procedure reeds is gestart en kan dus voorafgaand de rechten van de crediteuren niet waarborgen.26
2.1.2 TIJDENS DE PROCEDURE
Tijdens de preventieve herstructurering moet de schuldenaar (gedeeltelijk) de controle behouden over de activa en de dagelijkse bedrijfsvoering (debtor-in-possession model) zodat de dagelijkse bedrijfsvoering zo min mogelijk wordt verstoord.27 Artikel 5 lid 1 in de Richtlijn verwoordt dit als volgt: ‘De lidstaten zorgen ervoor dat schuldenaren die toegang hebben tot preventieve herstructureringsprocedures, volledig of ten minste gedeeltelijk, de controle behouden over hun activa en over de dagelijkse bedrijfsvoering van de onderneming.’
Doordat de schuldenaren nog steeds de macht hebben over de organisatie, kunnen zij dreigen overeenkomsten aan te gaan die de verhaalsmogelijkheden van de schuldeisers verder bemoeilijken. In een liquidatieprocedure is het in Nederland gebruikelijk dat de curator de controle over de activa en dagelijkse bedrijfsvoering overneemt. In de Richtlijn kan niet van het debtor-in-possession model worden afgeweken.
24Artikel 4 lid 7 en 8, de Richtlijn
25 Artikel 2, Bijlage 1, Aanbeveling van de Commissie van 6 mei 2003 betreffende de definitie van kleine, middelgrote en
micro-ondernemingen
26 Artikel 5 lid 2, de Richtlijn 27 Mennens & Veder (2015), p. 5
Tijdens de procedure kunnen lidstaten wel bepalen dat schuldenaren worden ondersteund door een herstructureringsdeskundige. In sommige gevallen is dit verplicht, bijvoorbeeld bij een dwangakkoord.28
2.1.3 VOORLEGGEN VAN HET AKKOORD EN STEMMING
Nadat de procedure is gestart zal een inventarisatie moeten worden gemaakt van de betrokken partijen die moeten worden ingelicht. Er moet worden bepaald hoe veel schulden er zijn, maar ook wat voor schuldeisers er zijn (zoals gesecureerd en ongesecureerd) zodat zij gegroepeerd kunnen worden in verschillende klassen. De groepering van schuldeisers is essentieel omdat in een akkoord wordt gestemd in klassen die gedeelde belangen hebben. Bijvoorbeeld klassen van ongesecureerde crediteuren, gesecureerde crediteuren en aandeelhouders. De klassen van gesecureerde en ongesecureerde crediteuren moeten verplicht worden gevormd, tenzij het om een kmo gaat. Lidstaten kunnen bepalen dat kmo’s crediteuren niet in klassen hoeven in te delen.29 In beginsel hebben alle partijen die geraakt
worden door het akkoord het recht om te stemmen, maar kapitaalhouders, achtergestelde crediteuren of verbonden maatschappijen kunnen van stemming worden uitgesloten.30
Er wordt over het akkoord gestemd in klassen die door de schuldenaar zijn ingedeeld. Hoewel de rechter controleert of de klassen juist en op verifieerbare criteria zijn ingedeeld, biedt de mogelijkheid tot het samenstellen van klassen een optie aan de schuldenaar om opportunistisch in te delen. Voor het akkoord is het een vereiste dat de meerderheid binnen de klasse instemt. Indien de schuldenaar overeenstemming kan bereiken met bepaalde schuldeisers en deze met een kleine schuldeiser die negatief tegenover het akkoord staat in dezelfde klasse stopt, wordt het akkoord in die klasse geacht te zijn goedgekeurd. Lidstaten moeten echter wel maatregelen nemen om te zorgen dat kwetsbare schuldeisers zoals kleine leveranciers worden beschermd.31 De Richtlijn geeft echter niet aan tot waar deze bescherming zou
moeten reiken.
Het akkoord wordt door de schuldenaar opgesteld en aan de klassen van schuldeisers voorgelegd. Lidstaten kunnen bepalen dat ook de schuldenaar of de herstructureringsdeskundige het akkoord ter stemming mogen voorleggen.32 Dit is verwoord in artikel 9 lid 1 en 2 van de Richtlijn:
‘De lidstaten zorgen ervoor dat schuldenaren, ongeacht wie overeenkomstig artikel 4 een preventieve herstructureringsprocedure aanvraagt, het recht hebben om herstructureringsplannen ter goedkeuring aan de betrokken partijen voor te leggen.’
‘De lidstaten kunnen ook bepalen dat en onder welke voorwaarden schuldeisers en herstructureringsdeskundigen het recht hebben om herstructureringsplannen voor te leggen.’
In het akkoord wordt op de schulden van de schuldeisers afgeschreven en zo ontstaat er weer positief eigen vermogen tot. De schuldenaar kan hier weer een mogelijkheid krijgen om hold-out gedrag te vertonen door een akkoord wat hem niet zint niet aan de betrokken partijen voor te leggen. Een akkoord wat de schuldenaar niet zint zou in zijn geheel nooit onder de ogen van de schuldeisers kunnen komen. Hierdoor kan de going concern value voor de crediteuren verloren gaan.
Om een akkoord doorgang te laten vinden moeten alle klassen hebben ingestemd. Instemming wordt geacht te zijn gegeven als schuldeisers die de meerderheid van de vorderingen in de klasse vertegenwoordigen voor het akkoord hebben gestemd.33 Lidstaten mogen een meerderheid van
maximaal 75% voorschrijven. Daarnaast kan ook worden bepaald dat niet alleen een meerderheid van
28 Artikel 5, de Richtlijn 29 Artikel 9 lid 4, de Richtlijn 30 Artikel 9 lid 3 de Richtlijn 31 Artikel 9 lid 4, de Richtlijn 32 Artikel 9 lid 1 en 2, de Richtlijn 33 Tollenaar (2017), p. 68
de absolute hoeveelheid vorderingen benodigd is, maar ook van het aantal betrokken partijen.34
Lidstaten kunnen ook invoeren dat formele stemming uit kan blijven indien het akkoord reeds is goedgekeurd door de vereiste meerderheid.35
2.1.4 HOMOLOGATIE DOOR DE RECHTER
Wanneer een akkoord is goedgekeurd door alle schuldeisers heeft zij werking zonder verdere rechterlijke tussenkomst, mits alle schuldeisers hebben ingestemd. Wanneer alle klassen hebben ingestemd, maar binnen die klassen partijen zijn die niet hun goedkeuring hebben verleend, zal het akkoord alsnog door de rechter moeten worden goedgekeurd.36 Andere voorbeelden van wanneer het
akkoord goedkeuring van de rechter behoeft zijn: als het akkoord voorziet in nieuwe financiering, wanneer meer dan 25% van de banen verloren gaat en bij een cross-class cram-down.37
De rechter voert, voordat hij een akkoord homologeert, in alle bovenstaande gevallen een aantal toetsen uit. Ten eerste kijkt de rechter of het hiervoor beschreven stemmingsproces via de klassen juist is verlopen, dan of het plan is medegedeeld aan alle betrokken partijen en of het plan een levensvatbaar bedrijf zal kunnen bewerkstelligen, daarna of schuldeisers met een gelijke positie gelijk worden behandeld en of aan de best interest of creditors’ test is voldaan. Dit laatste houdt kortgezegd in dat elke partij in het akkoord tenminste de waarde moet ontvangen die zij zouden hebben ontvangen wanneer er voor liquidatie was gekozen. De rechter toetst alleen aan de best interest of creditors’ test wanneer een schuldeiser stelt dat hier geen recht aan is gedaan.38 De schuldeisers moeten dus in elk
geval minstens de liquidatiewaarde van hun vordering ontvangen. In het geval van concurrente crediteuren leert de ervaring echter dat deze waarde vaak zeer laag is.
Indien niet alle, maar wel een meerderheid van de klassen schuldeisers met het akkoord heeft ingestemd, bestaat er een mogelijkheid tot een cross-class cram-down. In veel gevallen zal een unanieme beslissing niet mogelijk zijn. Bij een cross-class cram-down worden tegenstemmende klassen toch aan het akkoord gebonden middels een dwangakkoord.39 Met de term dwangakkoord wordt gedoeld op een
mechanisme waarbij een voorstel, een akkoord, aan een groep vermogensverschaffers van een schuldenaar wordt voorgelegd en onder stemming gebracht en onder bepaalde voorwaarden aan tegenstemmende klassen kan worden opgelegd.40 Een dwangakkoord kan nodig zijn wanneer partijen
door middel van hold-out gedrag een voordelig akkoord tegenhouden op oneigenlijke gronden (bijvoorbeeld omdat zij hun stem tegen meer geld willen laten kopen).41 Een dwangakkoord kan alleen
op voordracht van of met instemming van de schuldenaar worden voorgelegd aan de rechter. Lidstaten kunnen echter bepalen dat het vereiste om instemming van de schuldenaar te verkrijgen, beperkt wordt tot gevallen waarin de schuldenaren kmo’s zijn.42 Voor grote bedrijven kan dus worden bepaald dat
geen instemming van de schuldenaar nodig is. Zoals eerder gezegd, kunnen kmo’s grote ondernemingen zijn en Nederland kan ook hier het vereiste van instemming van de schuldenaar voor kmo’s niet uitsluiten.
De rechter zal naast de eerder genoemde toetsen een aantal extra toetsen uitvoeren. Voor een cross-class cram-down is vereist dat een meerderheid van crediteurenklassen met het plan heeft ingestemd en dat tenminste één van die klassen gesecureerde crediteuren zijn (of crediteuren met een hogere rang dan ongesecureerde crediteuren).43 Wanneer er enkel twee klassen van schuldeisers zijn, kan een plan alsnog
worden gehomologeerd wanneer de goedkeurende klasse geen klasse achtergestelde crediteuren of
34 Artikel 9 lid 6, de Richtlijn 35 Artikel 9 lid 7, de Richtlijn 36 Mennens & Veder (2015), p. 6 37 Artikel 10 lid 1, de Richtlijn 38 Artikel 10 lid 1 en 2, de Richtlijn 39 de Weijs et. al (2019), p. 7 40 Tollenaar (2016), p. 17
41 Tollenaar (2016), p. 39, de Weijs et. al (2019), p. 7 42 Artikel 11 lid 1, de Richtlijn
aandeelhouders is. Daarnaast mag geen partij in het akkoord meer waarde of belangen behouden in het herstructureringsplan dan haar vordering vertegenwoordigd. Tenslotte toetst de rechter of aan de APR of EU RPR is voldaan. Gezien de keuze voor APR respectievelijk EU RPR tot zeer verschillende uitkomsten zal leiden, zullen deze uitgebreid in de volgende paragraaf worden besproken. Indien de rechter vaststelt dat aan alle bovenstaande elementen is voldaan, homologeert hij het akkoord en wordt het akkoord bindend voor alle partijen.
2.2 PRIORITEITSREGELS BIJ DE CROSS-CLASS CRAM-DOWN
2.2.1 APR
De Richtlijn geeft lidstaten als basis de EU RPR, maar lidstaten kunnen hiervan afwijken door een APR te implementeren.44 De APR wordt al langere tijd in Amerika toegepast in de Chapter 11
procedure en is in Nederland voorgesteld in de WHOA. De APR is een geaccepteerd concept dat over verschillende rechtsstelsels heen op dezelfde wijze functioneert. In de Richtlijn is zij als volgt
verwoord:
In afwijking van lid 1, onder c), kunnen de lidstaten bepalen dat de vorderingen van de betrokken schuldeisers in een niet-instemmende stemmende categorie met dezelfde of gelijkwaardige middelen volledig genoegdoening krijgen, indien een categorie in een lagere rang volgens het
herstructureringsplan enige betaling ontvangt of enig belang in de onderneming aanhoudt.45
De APR in de Richtlijn is geënt op door de APR in de Chapter 11 procedure46. Onder de APR moeten
alle klassen van crediteuren en aandeelhouders gerangschikt worden op dezelfde manier als in een liquidatieprocedure. Een cross-class cram-down is volgens de APR alleen mogelijk als de crediteuren of aandeelhouders met een lagere rangschikking geen waarde ontvangen voordat dat hoger gerangschikte crediteuren dan wel volledig voldaan zijn, dan wel met de toekenning van waarde instemmen.47 De APR zorgt er in essentie voor dat prioriteiten die voorafgaand aan het faillissement
zijn bewerkstelligd, worden gerespecteerd.48
De APR wordt echter ook bekritiseerd omdat zij te streng zou zijn en reorganisaties te moeilijk zou maken. In (vooral Amerikaanse) literatuur is daarom een relative priority rule (‘RPR’) voorgesteld en de Europese wetgever heeft als eerste gekozen om (naar eigen zeggen) een versie van deze regel te implementeren in de vorm van de EU RPR. De RPR als algemeen concept houdt minder stevig vast aan de rangorde in faillissement en vereist niet dat hoger gerangschikte crediteuren worden voldaan voordat lager gerangschikte crediteuren (waaronder aandeelhouders) waarde kunnen ontvangen.49
2.2.2 EU RPR
Onder de EU RPR kan een plan worden goedgekeurd waarbij de prioriteiten die voorafgaand aan de procedure zijn bedongen niet strikt in acht worden genomen.50 Volgens de EU RPR moeten lidstaten
ervoor zorgen dat tegenstemmende klassen voldoende worden beschermd en dat zij op zijn minst even gunstig worden behandeld als andere klassen van gelijke rang, en gunstiger dan klassen van lagere rang.51 De EU RPR in de Richtlijn:
44 Tollenaar (2017), p. 69 45 Artikel 11 lid 2, de Richtlijn
46 De Chapter 11 procedure is de procedure voor preventieve reorganisaties in Amerika.
47 Hamilton (2019)
48 Mennens (2019)
49 Bonbright & Bergerman (1928), p. 181 50 Hamilton (2019)
‘Het zorgt ervoor dat niet-instemmende stemmende categorieën van betrokken schuldeisers ten minste even gunstig worden behandeld als elke andere categorie van dezelfde rang en gunstiger dan een
categorie in een lagere rang.’52
Een plan met waarde voor de aandeelhouders kan dus worden goedgekeurd zonder toestemming van (bijvoorbeeld) de concurrente crediteuren, zo lang de concurrente crediteuren maar gunstiger af zijn dan de aandeelhouders. De Richtlijn werkt echter niet uit wat ‘gunstiger af zijn’ betekent.53 Is dit
gunstiger af in absolute zin zoals geld of spelen aandelen en andere belangen ook een rol? Tevens zal het lastig zijn om vergelijkingen te maken wanneer het om verschillende vermogensbestanddelen gaat. Hoewel vorderingen absoluut zijn, kunnen we niet exact vaststellen hoe veel een aandeel waard is ten opzichte van een vordering.54 Zelfs indien we de waarde van de aandelen, de vorderingen en het bedrijf
zouden kunnen vaststellen, is de vraag hoe kan worden verantwoord dat de aandeelhouders vanuit een negatief eigen vermogen een aandeel krijgen in het positieve eigen vermogen. Wordt de overgang van negatief naar positief dan ook in de berekening van ‘gunstiger af’ meegerekend? Het is niet duidelijk of de Europese Commissie dit verder zal gaan uitwerken of dat de lidstaten dit op nationaal niveau doen. Wel kan geconcludeerd worden dat het volstrekt onduidelijk is wat ‘gunstiger af zijn’ betekent en dat dit een groot effect kan hebben op welke akkoorden de rechter kan goedkeuren.
De EU RPR is in de Richtlijn geïntroduceerd onder andere naar aanleiding van de uitkomsten van het rapport van de Codire onderzoeksgroep die een EU RPR hebben geadviseerd.55 Het rapport wordt als
onderbouwing gebruikt van de stelling dat er weloverwogen voor de EU RPR is gekozen. Een grote overweging zou zijn dat er veel kritiek op de APR is in Amerikaanse literatuur.56 De auteurs verwijzen
naar de Amerikaanse literatuur, terwijl de EU RPR geheel anders functioneert dan de Amerikaanse RPR. Aangezien deze RPR wel de prioriteiten respecteert die voorafgaand aan het de procedure zijn bewerkstelligd en je zou deze dus kunnen zien als een fine-tuning van de APR.57 De EU RPR is dus een
heel ander beestje. Het debat over de APR en EU RPR speelt zich af op een aantal relevante strijdtonelen. Deze zullen in het navolgende achtereenvolgens worden besproken.
1. APR voorkomt (niet) het toebedelen van waarde aan aandeelhouders
De voorstanders stellen dat EU RPR ervoor zorgt dat meer going concern value en banen kunnen worden behouden en onnodige liquidatie wordt voorkomen. De aandeelhouder zou in de onderneming betrokken moeten blijven omdat aandeelhouders specifieke kennis, expertise en goodwill bijdragen. Wanneer crediteuren hun gang kunnen gaan, gaat de toegevoegde waarde van de aandeelhouder verloren en daarom is er een regel nodig die de aandeelhouder, en de onderneming, hiertegen beschermt.58
Tegenstanders van EU RPR stellen dat de APR niet voorkomt dat aandeelhouders waarde krijgen, maar slechts dat de aandeelhouders waarde krijgen tegen de wil van crediteuren in.59 Wanneer
aandeelhouders daadwerkelijk essentieel zijn voor het succes van het bedrijf, kunnen we aannemen dat zij de crediteuren hiervan zouden moeten kunnen overtuigen. Bovendien is het ook aannemelijker dat de aandeelhouder in een kleiner bedrijf essentieel dan bij een grote onderneming. Aandeelhouders van
52 Artikel 11 lid 1, de Richtlijn
53 Hiernaast speelt ook de algemene problematiek van waardering tijdens reorganisatie. Er is geen algemeen geaccepteerde
methodiek voor het waarderen van ondernemingen en daardoor is het vaak überhaupt niet duidelijk hoe veel going concern
waarde verdeeld kan worden onder de verschillende partijen. Bebchuck (1988), p. 779
54 van den Berg (2019), p. 4 55 de Weijs et. al (2019), pp. 3, 12. 56 Madaus (2019)
57 de Weijs et. al (2019), pp. 3, 12. Het zou deze thesis te buiten gaan om de US RPR volledig te bespreken. Relevant om te
onthouden is dat de senior investor (hoger gerangschikte crediteuren) alle aandelen in het bedrijf krijgt. Junior investors (lager gerangschikte crediteuren) krijgen een call optie om deze aandelen te kopen voor een prijs die gelijk is aan de vordering van de senior investor. Dit betekent dat de aandeelhouders eventueel het bedrijf zouden kunnen terugkopen van de crediteuren binnen een paar jaar. Wanneer zij dit niet doen, blijven de aandelen bij de crediteuren. Het is voldoende om hier te concluderen dat deze constructie weinig gelijkenissen met de EU RPR vertoont.
58 Tirado & Mokal (2018), p. 22
kleine bedrijven besturen vaak ook de onderneming en zullen vaker essentiële kennis bezitten. Men kan zich afvragen waarom de Europese wetgever hier geen onderscheid in kleine en grote bedrijven heeft gemaakt (zoals op veel andere punten in de Richtlijn) en niet alleen de EU RPR heeft toegepast voor grote bedrijven. Een uitzondering op de APR is namelijk wel voor kleinere bedrijven eerder betoogd.60
Er moet tevens een kanttekening worden gemaakt bij de stelling dat de APR toebedeling van waarde aan aandeelhouders in de praktijk heeft verhinderd. In een onderzoek van LoPucki et. al naar Amerikaanse faillissementen is gebleken dat in 21 van de 30 gevallen de aandeelhouder waarde heeft behouden. De APR voorkomt dus niet dat de aandeelhouder belang in het bedrijf zal houden in gevallen waar daar een reden voor is. Redenen die worden genoemd zijn onder andere om aandeelhouders zover te krijgen om mee te werken aan het akkoord, om een dure cram-down te voorkomen, uit angst voor vertraging doordat de aandeelhouders dwarsliggen en dat de aandeelhouder essentieel is voor het bedrijf.61 De toegevoegde waarde van de aandeelhouder lijkt een marginaal gedeelte van de overweging.
De waarde wordt volgens het onderzoek vooral toegekend doordat crediteuren bang zijn dat aandeelhouders hun machtspositie zullen misbruiken.
‘The leverage that enabled equity to share was derived in substantial part from the implicit or explicit threat that, if plan proponents did not offer them an adequate share in the distribution, equity would
make trouble.’62
LoPucki & Whitford bepleiten dat een preemptive cram down mogelijk moet zijn waarin de belangen van aandeelhouders geëlimineerd worden voorafgaand aan het reorganisatieproces indien de aandelen niks meer waard zijn omdat de aandeelhouders de reorganisatie anders in de weg zitten. Zoals al eerder genoemd – en in de volgende paragraaf uitgebreid zal worden besproken – kan de Richtlijn deze machtspositie verder versterken.
2. Met een EU RPR zijn er (niet) voldoende waarborgen om crediteuren te beschermen
Daarbij zouden er naast EU RPR voldoende waarborgen zijn - zowel nationaal niveau als in de Richtlijn - die de belangen van crediteuren veilig te stellen. De best interest of creditors’ test en rangstelling (‘gunstiger af’) beschermen in de Richtlijn en op nationaal niveau worden prioriteitsregels door het algemene goederenrecht gewaarborgd.63 Dit nationale goederenrecht zou er ook voor zorgen dat er zo
veel rangen van crediteuren zijn (denk aan werknemers, de belastingdienst en claims uit onrechtmatige daden) waardoor vrijwel onmogelijk zou worden om van iedere klasse boven aandeelhouders instemming te krijgen.64 De EU RPR zou dus nodig zijn om een akkoord überhaupt mogelijk te maken.
Deze laatste stelling kan vanuit puur praktisch oogpunt al worden afgewezen. In Amerika wordt de APR al langere tijd gehandhaafd en daar komen wel degelijk reorganisaties tot stand. Bovendien biedt de Richtlijn niet voldoende bescherming nu in de eerste plaats niet duidelijk is wat ‘gunstiger af’ betekent en in de tweede plaats geeft de best interest of creditors’ test slechts een garantie van de liquidatiewaarde. Wanneer crediteuren slechts de liquidatiewaarde ontvangen bij een reorganisatie heeft reorganiseren geen zin en kunnen de aandeelhouders alsnog het volledige going concern surplus opslokken. Op nationaal niveau is ook de vraag in hoeverre het goederenrecht de crediteuren zal beschermen. Nederlands recht faciliteert bijvoorbeeld een onderhands akkoord momenteel niet en het is de vraag of de bepalingen van Boek 3 BW ook van toepassing zijn tijdens de preventieve reorganisatie.
3. Posities in faillissement moeten (niet altijd) worden gerespecteerd
Daarnaast zou de APR de posities die voor de procedure zijn verworven te veel respecteren en daarom te weinig ruimte laten voor onderhandeling.65 De naleving van prioriteiten zou free-rider gedrag kunnen
60 de Weijs & Wessels (2015), punt 41 61 LoPucki et. al (1990), pp. 142 - 151 62 LoPucki & Whitford (1991), p. 646 63 Madaus (2019)
64 Wessels (2019)
uitlokken doordat crediteuren bijvoorbeeld alleen hun stem willen geven als zij volledig betaald krijgen. Hierdoor zouden bepaalde crediteuren worden voldaan, terwijl andere afschrijven op hun schulden en dit creëert ongelijkheid.66
De tegenstanders van EU RPR stippen aan dat doordat prioriteitsrechten niet hoeven te worden gerespecteerd67, hier in een preventieve herstructurering op onvoorspelbare wijze mee kan worden
geschoven.68 Dit kan er niet alleen toe leiden dat krediet moeilijker te verkrijgen zal zijn binnen lidstaten
(de zekerheid dat je het terug krijgt is immers kleiner)69, maar ook dat de free flow of capital die de EU
wil bewerkstelligen wordt verstoord70 omdat kredietverleners hun keuze om krediet te verschaffen
afhankelijken zouden kunnen maken van het regime van het land van de leningnemer. Naast het feit dat de prioriteitsrechten die zijn verworven voorafgaand aan faillissement belangrijk zijn, is de stelling dat APR geen ruimte laat voor onderhandeling ook onjuist. Er is alle ruimte, maar de uiteindelijke beslissing ligt bij de crediteuren.
Bovendien lijkt hier ook de aanname ten grondslag te liggen aan de veronderstelling dat de crediteur ‘economisch irrationeel’ zou zijn en zich onredelijk of opportunistisch zou gedragen door zijn stem te onthouden aan een goed plan. Dat zijn vermeende gedragspresumpties en gedragseffecten, en kloppen die wel?71 In een empirisch onderzoek uitgevoerd onder 94 schuldeisers wordt geconcludeerd dat vooral
de coöperatieve houding van de schuldenaar invloed heeft op de bereidheid van schuldeisers om aan een akkoord mee te werken. De eenzijdige focus op het saneren van schulden vanuit het uitgangspunt van kennelijk ‘onredelijk gedrag’ miskent dat het bevorderen van samenwerking, onderling vertrouwen en informatie-uitwisseling wellicht juist de oplossing zou kunnen bieden.72
4. De EU RPR is (niet) nodig om misbruik van crediteuren te voorkomen
Voorstanders geven ook aan dat de EU RPR loan-to-own strategieën van crediteuren zou kunnen verhelpen waarbij schuldeisers uitlenen aan vennootschappen met veel schulden zodat zij een debt for
equity swap kunnen verrichten en zij meer waarde krijgen dan hun initiële vordering.73 Dit gevaar is
met name aanwezig voor bedrijven met veel leningen en dus veel leverage.
De EU RPR moedigt leveraged financing echter juist aan. Leveraged finance omschrijft wanneer een onderneming grotendeels is gefinancierd met schulden waardoor aandeelhouders relatief meer verdienen op hun inleg. Dit is een aantrekkelijke strategie voor aandeelhouders omdat zij met relatief weinig kapitaal veel kunnen verdienen. Wanneer het risico dat de aandeelhouder haar belang en inleg kwijtraakt wanneer het slechter gaat met het bedrijf kleiner wordt, is het nog aantrekkelijker om meer
leverage in het bedrijf te stoppen.74 Hoe groter de leverage in het bedrijf, hoe groter de kans het bedrijf
op de klippen loopt. Wanneer aandeelhouders minder risico lopen wanneer het bedrijf insolvent raakt, wordt leveraged finance alleen maar interessanter. De crediteuren zijn dus niet de partij waar we bang voor moeten zijn, maar de aandeelhouder.
Deze stelling draait de situatie om: crediteuren maken geen misbruik van de aandeelhouder, maar de aandeelhouder van de crediteur. De EU RPR kan met name een groot risico vormen voor de
concurrente crediteuren. De aandeelhouder moet de gesecureerde crediteur tijdens de preventieve reorganisatie te vriend houden. De gesecureerde crediteuren kunnen indien de aandeelhouder iets doet wat hen niet zint hun zekerheden uitoefenen en hebben iets om mee te onderhandelen. De
ongesecureerde crediteur heeft dit echter niet en als de aandeelhouder van iemand misbruik zou kunnen maken dan zou van dit dus de ongesecureerde crediteur zijn.
66 de Weijs et. al (2019), pp. 3, 12. 67 de Weijs et. al (2019), p. 14 68 Mennens (2019) 69 Hamilton (2019) 70 Mennens (2019) 71 Adiaanse (2015), p. 2 72 Adriaanse (2015), p. 18 73 Stanghelli et. al (2018), pp. 46 - 47 74 de Weijs et. al (2019), p. 15
5. Veel herstructurering is (niet) goed
De mogelijke positieve effecten van vroeg herstructureren zouden ook niet moeten worden onderschat. Momenteel betekent een reorganisatie dat de aandeelhouder al zijn belangen kwijt raakt en zal hij hier dus zo lang mogelijk vandaan willen blijven, terwijl met een EU RPR de aandeelhouder op tijd zal herstructureren omdat dat immers niet betekent dat hij alles kwijt is waardoor er weer een grotere kans op succes van de reorganisatie is.75
Echter, herstructureren kan ook te aantrekkelijk worden gemaakt. Wanneer het bedrijf zichzelf in de nesten heeft gewerkt door te veel schulden aan te gaan, kan zij snel haar schulden wegwerken middels een herstructurering en ervoor zorgen dat de aandeelhouders nog steeds een belang in het bedrijf houden. Het is mogelijk dat de EU RPR en de governance in de Richtlijn de hoeveelheid reorganisaties zal doen toenemen.
2.3 SAMENVATTEND
Door toepassing van al deze regels kan druk worden gezet op de schuldeisers om zich welwillend naar de schuldenaar op te stellen zodat deze zo snel mogelijk hun akkoord zal kunnen aandragen bij de rechter. Hoe langer het akkoord wordt uitgesteld, hoe kleiner de kans op een succesvolle reorganisatie. Deze machtspositie is problematisch in het licht van EU RPR. De positie die voor de schuldenaar in het leven kan worden geroepen kan er niet alleen voor zorgen dat de schuldenaar naar de pijpen van het bestuur en de aandeelhouder moet dansen om de procedure te starten en over een akkoord te kunnen stemmen, maar ook dat de crediteur niet langer door dwingend recht wordt beschermd tegen een akkoord dat waarde toekent aan de aandeelhouder. Een rechter mag nu immers een akkoord met waarde voor de aandeelhouder homologeren.
De Richtlijn bevat echter ook een beschermingsbepaling voor schuldeisers tegen gedrag van de schuldenaar. Artikel 12 van de Richtlijn bepaalt dat kapitaalhouders niet op onredelijke wijze de goedkeuring van herstructureringsplannen mogen voorkomen of belemmeren. Lidstaten mogen zelf invulling geven aan deze bepaling.76 Maar, wanneer kunnen we spreken van ‘onredelijke
belemmering’? De Richtlijn kent (in het bijzonder bij kmo’s) veel macht toe aan de schuldenaar. Kennelijk is dat niet onredelijk. Daarnaast is het blijkbaar ook niet onredelijk dat aandeelhouders ook waarde behouden tegen de zin van schuldeisers in. Waar beschermt artikel 12 dan wel tegen? Dat is onduidelijk.
2.4 MOGELIJKE GEVOLGEN VOOR NEDERLANDSE CREDITEUREN
Het (toekomstige) Nederlandse stelsel (wat ontworpen is in de WHOA) valt redelijk binnen de Richtlijn te passen, maar Nederland zal vaak van de ‘uitzonderingen’ gebruik moeten maken en in sommige gevallen de WHOA moeten aanpassen. Artikel 370 en 371 WHOA bepalen bijvoorbeeld dat zowel de schuldeiser als de schuldenaar een akkoord kan aandragen. Nederland dient deze regel aan te passen voor kmo’s nu toestemming van de schuldenaar bij het aandragen van een akkoord ter stemming verplicht is.
Dat Nederland de positie van de aandeelhouder kan beperken in de Richtlijn, wil echter niet zeggen dat Nederlandse schuldeisers geen last zou kunnen hebben van lidstaten die wel voor een EU RPR en de andere maatregelen kiezen. Nederlandse ondernemingen kunnen kiezen elders te reorganiseren, maar kunnen ook met schuldenaren elders in de Europese Unie geconfronteerd worden. Buiten kijf staande dat de crediteuren van ondernemingen in die rechtsstelsels last van de versterkte positie van de aandeelhouder kunnen ondervinden.
75 Wessels (2019) 76 Artikel 12, de Richtlijn
De Europese Insolventie Verordening77 is ooit ontworpen om te voorkomen dat bedrijven door middel
van forumshopping een zo gunstig mogelijk insolventiestelsel uitkiezen door grote onderlinge verschillen. Na de invoering van deze Verordening bleek zij forumshopping juist aan te moedigen, vooral bij grote corporaties. De meeste bedrijven die een cross-border insolventieprocedure starten zoeken momenteel hun heil in Engeland.78 Engeland heeft, naar bekendheid, een aantrekkelijk
herstructureringsregime.79 De kans dat ditzelfde effect zal optreden wanneer andere Europese landen
een gunstiger preventief herstructureringsregime invoeren dan Nederland is aanwezig.80 Dit probleem
wordt nog meer prangend wanneer de Brexit zal plaatsvinden. Engeland zal dan immers een minder interessant toevluchtsoord worden en een ander Europees land kan haar positie innemen. Er moet echter ook niet uit het oog worden verloren dat indien de EU helemaal niet gereguleerd had, lidstaten afzonderlijk ook voor een regel als EU RPR hadden kunnen kiezen en de positie van de aandeelhouder hadden kunnen versterken. Daar doet echter niet aan af dat de Europese Wetgever het stelsel met weinig bescherming tegen de aandeelhouder de norm heeft gemaakt.
77 Huidig: Verordening (EU) 2015/848 van het Europese Parlement en de Raad van 20 mei 2015 betreffende
insolventieprocedures
78 Eidenmuller (2019), pp. 1, 6, 8 79 De Weijs et. al (2019), p. 7
HOOFDSTUK 3 – EQUITY IS WIPED OUT FIRST
De kapitaalstructuur van een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid is verdeeld in schuld en aandelen; debt en equity. Equity is nodig omdat de toekomstige verdiensten niet kunnen worden vastgesteld. Er moet een groep worden aangewezen die deze verdiensten krijgt (de aandeelhouders). Debt is niet essentieel voor het bestaan van een bedrijf, maar zal in de praktijk snel ontstaan. Bijvoorbeeld door loonvorderingen van werknemers of door afname bij leveranciers. Daarnaast is schuld een alternatieve bron van financiering voor de vennootschap die de afgelopen decennia sterk in trek is geraakt, in het bijzonder in de vorm van leveraged finance.81 Daardoor is het in faillissement
vrijwel onvermijdelijk geworden dat de hoeveelheid debt de assets in de onderneming zal overschrijden.
Een opmerking vooraf is dat hoewel equity is wiped out first een zeer belangrijk beginsel is, er relatief weinig literatuur bestaat die dit bespreekt. Het belang van het beginsel kan echter wel uit de inrichting van company law worden afgeleid. In dit hoofdstuk zal eerst het belang van equity is wiped out first voor company law in zijn algemeenheid worden besproken en daarna: op welke manier is dit in het Nederlandse privaatrecht terug te vinden?
3.1 EQUITY IS WIPED OUT FIRST ALS BASIS VOOR COMPANY LAW
Ondernemingen worden ondergebracht in rechtspersonen die een eigen juridische entiteit zijn: zij kunnen verplichtingen en overeenkomsten op eigen naam aangaan. Er zijn drie belangrijke dingen om op te merken ten aanzien van het verhalen van vorderingen van schuldeisers op vennootschap met beperkte aansprakelijkheid.In de eerste plaats zijn de activa van de rechtspersoon afgescheiden van de activa van de eigenaar van de rechtspersoon (de aandeelhouder). De schuldeisers van de aandeelhouder kunnen zich dus niet verhalen op het vermogen van de rechtspersoon. Het vermogen van de vennootschap staat ten dienste aan de contractuele verplichtingen die de rechtspersoon is aangegaan, dat wil zeggen: aan de schuldeisers. Het tweede element is liquidatiebescherming. Dit betekent dat de aandeelhouder en individuele schuldeiser geen activa aan de vennootschap kunnen onttrekken in liquidatie om hun eigen vordering te voldoen. Het derde element betreft de beperkte aansprakelijkheid. Aandeelhouders zijn niet in hun persoonlijke vermogen aansprakelijk voor de rechtshandelingen van de vennootschap.82
De bovengenoemde constructie is een wisselwerking tussen bescherming van de schuldeiser en de aandeelhouder. De aandeelhouder investeert in de vennootschap en is aansprakelijk tot zijn inbreng.83
In een faillissement heeft de aandeelhouder het eerste recht op de winsten (in de vorm van dividend), in ruil voor het feit dat hij het meeste risico loopt doordat hij als eerste zijn inleg kwijt is. De schuldeiser kan de aandeelhouder niet in zijn persoonlijke vermogen aanspreken wanneer de vennootschap niet alle schuldeisers uit kan betalen. De bescherming van het persoonlijke vermogen van de aandeelhouder en het recht op winst wordt gerechtvaardigd doordat de schuldeiser een bepaalde vorm van zekerheid krijgt dat zijn vordering als eerste wordt voldaan uit het vermogen van de vennootschap.
‘Schuldeisers hebben als eerste recht op uitbetaling uit het vermogen. En hun aanspraak - en bij faillissement hun verlies - bedraagt maximaal het bedrag van hun vordering. Aandeelhouders daarentegen hebben in beginsel als laatste aanspraak op het vermogen van een vennootschap. Zij dienen dan ook slechts het surplus dat overblijft na voldoening van de schuldeisers te ontvangen. Dit
surplus kan in beginsel heel groot zijn. Het kan echter ook nihil zijn. Zoals bij een faillissement.84’
Aandeelhouders hebben alleen recht op het surplus van de activa over de passiva, zij staan niet op
81 Adams (1991), p. 118 82 Kraakman (2017), pp. 6, 9 83 de Weijs et. al (2019), p. 5 84 Hummelen (2016), p. 1
gelijke voet met crediteuren.85 Aangezien het kenmerkende van een insolvente onderneming juist is dat
dit surplus er niet is, staan de aandeelhouders in een faillissement buitenspel.86 Wanneer het goed gaat
met de onderneming kunnen zij genieten van alle upside, maar wanneer het slecht gaat moeten zij ook als eerste de verliezen nemen. Wat overblijft in de vennootschap komt in economische zin toe aan de schuldeisers. Deze gedachtegang wordt uitgedrukt met de zinsnede equity is wiped out first.87
3.2 EQUITY IS WIPED OUT FIRST BINNEN HET NEDERLANDS PRIVAATRECHT
Hoe zien we equity is wiped out first terug in Nederlands privaatrecht? De aandeelhouders storten bij het oprichten van een vennootschap de nominale waarde van het aandeel (2:80 lid 1 BW). Deze nominale waarde kan – in principe – niet meer aan de aandeelhouder worden uitgekeerd en vormt het gebonden vermogen van de vennootschap. Dit bedrag dient als een soort garantie aan de schuldeisers.88
Uit 2:64 lid 1 BW en 2:23b BW kan worden opgemaakt dat de aandeelhouders na voldoening van de schuldeisers alleen vermogen kunnen ontvangen dat is overgebleven in de ontbonden vennootschap.89
‘De vereffenaar draagt hetgeen na voldoening der schuldeisers van het vermogen van het vermogen van de ontbonden rechtspersoon is overgebleven, in verhouding tot ieders recht over aan hen die
krachtens de statuten daartoe zijn gerechtigd, of anders aan de leden of aandeelhouders.’90
In een faillissement zijn de aandelen niets meer waard en is het risicodragend kapitaal gebruikt; de aandelen representeren daardoor geen vordering. Het vermogen wat er nog in de vennootschap aanwezig is, komt in economische zin als eerste toe aan de schuldeisers.91 De aandeelhouder heeft nog
zeggenschap in de vennootschap, maar het vennootschappelijk belang verkleurt:
‘In een situatie dat een vennootschap ten dode is opgeschreven, zal haar bestuurder niet meer in het belang van de vennootschap moeten handelen, maar in het belang van haar crediteuren. Een bestuurder van een noodlijdende onderneming zal de onderneming moeten staken als er redelijkerwijs geen
mogelijkheid meer bestaat deze te laten continueren.’92
De invulling van het vennootschappelijk belang verkleurt, maar hoe zal het bestuur nu moeten handelen? In een liquidatie is de situatie duidelijk: het geld komt als eerste toe aan de schuldeisers en de curator zal in het belang van de schuldeiser handelen bij het beheren van de boedel93. In een
preventieve reorganisatie zijn de aandeelhouders echter nog niet volledig uitgespeeld. Zij hebben krachtens de Richtlijn nog steeds (gedeeltelijke) controle over het bedrijf. Zij zijn in ieder geval qua zeggenschap nog niet volledig wiped out.
Deze rol is problematisch omdat de aandeelhouders hebben zelf een belang hebben bij een herstructurering. Zij hebben in een liquidatie waar het eigen vermogen verdampt is niets te winnen, terwijl zij in een reorganisatie wellicht nog iets zullen terug zien van hun oorspronkelijke investering.94
Echter, hoe langer de vennootschap op huidige voet door blijft gaan, hoe groter het risico kan zijn dat de verhaalsmogelijkheden van schuldeisers verder afnemen.95 Het geld van de aandeelhouder is op, dus
hij speculeert met het geld van schuldeisers. De belangen van de leiding van de vennootschap lopen niet langer parallel aan die de eigenaren in economische zin van de vennootschap (de schuldeisers).
85 Goode (2011), p. 4
86 Wessels & Madaus (2017), p. 309 87 de Weijs, R. J. (2016), p. 13 88 Adams (1991), p. 122 89 Hoff (2009), p. 13 90 Artikel 2:23b BW 91 Kemp (2015), p. 219
92 Hof ’s-Hertogenbosch 19 januari 2010, JOR 2010/113 (J.M. Stoets Holding/Bohncke)
93 Artikel 64 en 68 Faillissementswet, HR 16 december 2011, JOR 2012, 65, m.nt. I. Spinath (Prakke/Gips) 94 Adams (1991), p. 125
Deze frictie is een van de dingen die de EU RPR heeft willen adresseren ten gunste van de aandeelhouders.
3.3 EQUITY IS WIPED OUT FIRST EN DE RICHTLIJN
Het lastige bij een preventieve reorganisatie is dat niet alle beginselen uit het faillissementsrecht, één op één kunnen worden toegepast. In faillissementsprocedures wordt de Nederlandse Faillissementswet toegepast en een curator als hoofd van de onderneming aangewezen. Bij de preventieve reorganisatie wordt de Faillissementswet niet toegepast, maar de beoogde WHOA en zal de schuldenaar (gedeeltelijke) controle over het bedrijf behouden. In de wetenschap wordt regelmatig de vraag gesteld of je een preventieve reorganisatie überhaupt wel een faillissementsprocedure kunt noemen96, en daarbij
is het ook nog eens de vraag of de aandeelhouders al helemaal zijn wiped out zoals in liquidatie. Het belang van equity is wiped out first wordt onderschreven in het rapport van Stanghelli et. al wat door de Europese Commissie is gebruikt als rechtvaardiging en basis voor de invoering van EU RPR. De schuldeisers kunnen geen verhaal nemen op het persoonlijke vermogen van de aandeelhouder en krijgen geen dividend. Daarom zijn zij in insolventie als eerste gerechtigd tot een uitkering. Zij noemen de debt/equity bargain een essentiële context van een herstructureringsplan.97
‘Since creditors are not to receive their entitlements, their interests supersede and trump the interests of equity holders, who are not entitled to any particular return and not entitled to be paid at all unless creditors receive their entitlement, or else agree otherwise by consenting to a restructuring plan by
requisite majorities.’98
Zelfs de voorstanders van de EU RPR onderschrijven de debt/equity divide en ook equity is wiped out first. Er kan dus worden geconstateerd dat equity is wiped out first ook blijft gelden in de context van de EU RPR. Zoals elk beginsel is equity is wiped out first niet absoluut. Wanneer er echter een inbreuk wordt gemaakt, moet hier echter wel een goede rechtvaardiging voor zijn. De EU RPR staat toe dat er waarde aan de aandeelhouder wordt toebedeeld. Wanneer de aandeelhouder een belang houdt in de vennootschap, is hij niet wiped out en is er een inbreuk op equity is wiped out first. De APR zou ook waarde kunnen toekennen aan de aandeelhouders en in kunnen breken op equity is wiped out first, maar hiervoor is de toestemming van alle schuldeisers nodig. De toestemming van de schuldeisers zou als rechtvaardiging van de inbreuk kunnen worden gezien; de schuldeisers geloven dan dat de aandeelhouder een toegevoegde waarde aan de onderneming is. De vraag die ons rest is of een inbreuk op equity is wiped out first ook gerechtvaardigd zou kunnen worden zonder deze instemming. Kan deze rechtvaardiging vanuit normatief breed insolventierechtelijk of herstructureringsperspectief worden geboden?
96 Madaus (2018), p. 625 97 Stanghelli et. al (2018), p. 32 98 Stanghelli et. al (2018), p. 33
HOOFDSTUK 4 – EU RPR VANUIT NORMATIEF PERSPECTIEF
In voorgaande hoofdstukken is uitgewerkt hoe de EU RPR en de governance in de Richtlijn in het voordeel van de aandeelhouder kunnen werken. Ook is besproken welke opvattingen in de literatuur leven ten aanzien van de EU RPR.
Uit Hoofdstuk 3 kan worden opgemaakt dat EU RPR een inbreuk vormt op het beginsel van equity is wiped out first. Er kan worden geconstateerd dat deze inbreuk ook mogelijk is onder een APR, maar dat de essentiële omstandigheid van toestemming van de schuldeiser bij een EU RPR niet verplicht is. Kan deze inbreuk op equity is wiped out first door de EU RPR vanuit breed normatief insolventierechtelijk perspectief en herstructureringsperspectief worden gerechtvaardigd? Eerst zal de verhouding van de EU RPR en de Richtlijn tot (breed) normatieve insolventierechtelijke theorie worden besproken in paragraaf 4.1 en vervolgens het herstructureringsperspectief in paragraaf 4.2.
4.1 INSOLVENTIERECHTELIJKE PERSPECTIEF
In deze paragraaf zullen verschillende normatieve visies aan bod komen die een rechtvaardiging geven van hoe het insolventierecht zou moeten worden opgesteld. Deze visies zijn onder te verdelen in twee stromingen: de proceduralists en traditionalists. Traditionalists willen zowel de crediteur als de maatschappij beschermen (alle stakeholders). Proceduralists menen dat waardemaximalisatie voor de crediteuren de meest relevante overweging is in faillissement.99
4.1.1 PROCEDURALISTS
Proceduralists stellen dat het faillissementsrecht alleen het belang van de crediteuren zou moeten dienen. De meest invloedrijke theorie100 die dit principe verdedigd is de in de jaren 80 door Jackson en
Baird ontwikkelde creditors’ bargain theory. Zij dienen een rechtvaardigingsgrond aan voor de inbreuk die het faillissementsrecht maakt op de rechten van crediteuren.101 De theorie begint vanuit een
vergelijkbare positie als de veil of ignorance102: crediteuren moeten vanuit een ex ante positie, dus
zonder te weten wat hun positie in het faillissement zal zijn, theoretisch kunnen instemmen met de procedure:
‘A more profitable line of pursuit might be to view bankruptcy as a system designed to mirror the agreement one would expect the creditors to form among themselves were they able to negotiate such
an agreement from an ex ante position.103’
Vanuit deze ex ante positie zouden crediteuren tot een collectieve procedure komen die de individuele verhaalsrechten van de crediteuren maximaliseert. Crediteuren komen echter niet met een blanco positie aan in faillissement: zij kunnen bepaalde prioriteitsrechten hebben verworven. Het faillissementsrecht zou materiële rechten van schuldeisers zoals deze buiten faillissement gelden alleen dienen te veranderen wanneer dit zou leiden tot een waardemaximalisatie.104 Volgens Baird zouden de
prioriteitsrechten in het privaatrecht zo moeten zijn ingericht dat zij in faillissement gehandhaafd kunnen blijven worden.105 Het verdelingsvraagstuk moet volgens Baird in het privaatrecht worden
opgelost, niet in het faillissementsrecht.
99 Schwartz (1997), p. 1815 100 de Weijs (2018), p. 413 101 Tollenaar (2016), p. 32
102 De veil of ignorance is een concept dat is geïntroduceerd in de theory of justice door John Rawls. De veil of ignorance
neemt aan dat partijen hun plek in de maatschappij niet kennen. Zij weten niet tot welke sociale klasse zij behoren, wat hun sociale status is, hoe intelligent zij zijn, wat hun conceptie van het goede is, of zij optimistisch of pessimistisch zijn. Zij zijn een blanco canvas. Rawls (2009), p. 118
103 Jackson, T.H. (1982), p. 860
104 Hummelen (2016), p. 4, Schwartz (2005), p. 1202 105 Baird (1987), p. 823
