De betrouwbaarheid van credit ratings in het geding: onder welke voorwaarden leidt het oprichten van een PECRA tot meer betrouwbaarheid?

De betrouwbaarheid van credit ratings in het geding:

onder welke voorwaarden leidt het oprichten van een

PECRA tot meer betrouwbaarheid?

Bachelor scriptie

Koen Wolvers

10457623

Begeleider:

Drs. B.J.M. van Dam

Eindversie

29 juni 2016

Abstract

Deze scriptie stelt de betrouwbaarheid van credit ratings ter discussie en analyseert aan de hand van recente literatuur de mogelijke oorzaken hiervan. Vervolgens wordt er onderzocht onder welke voorwaarden een publieke Europese credit rating agency (PECRA) deze betrouwbaarheid kan verbeteren. Na het beschouwen van de literatuur ben ik tot de conclusie gekomen dat de oprichting van een PECRA zal leiden tot betrouwbaardere ratings onder een aantal voorwaarden: 1. Een PECRA moet niet over de kredietwaardigheid van overheden oordelen. 2. Overheden kunnen geen druk uitoefenen op de PECRA. 3. Oprichting van een PECRA leidt niet tot minder toekomstige inkomsten voor private CRAs. Vervolgonderzoek zal moeten ingaan op praktische vraagstukken als financiering, aansprakelijkheid en kennis van een PECRA.

Inhoudsopgave

1. Introductie 3

2. De rol van Credit Rating Agencies 7

3. Betrouwbaarheid ratings in het geding 10

4. Oorzaken opgeschroefde beoordelingen 11

a. Issuer-pays model 12

b. Oligopolistische structuur markt 13

c. Afkomst CRAs 15

5. Discussie 16

6. Conclusie en vervolgonderzoek 18

Introductie

‘There are two superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States and there’s Moody’s Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs and Moody’s can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it’s not clear sometimes who’s more powerful’ (Friedman, 1996).

Dit citaat van New-York Times columnist Thomas Friedman klinkt voor de leek wellicht wat overdreven. Echter schuilt er zeker een kern van waarheid in deze woorden. Beoordelingen van credit rating agencies (CRAs) hebben namelijk grote invloed op het handelen van investeerders. Zo zullen investeerders vaak een hogere rentevergoeding eisen zodra een uitgever wordt afgewaardeerd (Malik, 2014, p. 5). Ook kan zij door haar monitoringsservices corrigerende maatregelen afdwingen bij uitgevers van leningen (overheden en bedrijven) (De Haan & Amtenbrink, 2011, p. 4).

De mate waarin een uitgever in staat is haar schulden af te lossen hangt af van verschillende complexe factoren. Voor de meeste investeerders is het dan ook lastig om in te schatten hoe een uitgever er financieel voor staat. Credit rating bureaus (CRAs) proberen deze informatieasymmetrie op te lossen door onafhankelijke ‘ratings’ (kredietbeoordelingen) af te geven over de

kredietwaardigheid van een uitgever. Deze rating communiceert zij door een bepaalde status toe te kennen aan een uitgever. Een uitgever met de hoogste status, in geval van Standard & Poors (S&P) AAA, wordt geacht beter in staat te zijn haar schulden af te lossen dan een uitgever met een lagere status

(Amtenbrink & de Haan, 2011, p. 3-4). Hierdoor lijkt de informatie asymmetrie tussen de investeerder en uitgever opgelost. Sinds de financiële crisis wordt er echter steeds meer getwijfeld aan de betrouwbaarheid van deze informatie.

Het Internationaal monetair fonds (IMF) laat zien dat CRAs in de aanloop naar de financiële crisis te optimistische beoordelingen hebben afgegeven. Zo toont zij aan dat meer dan driekwart van de hypotheek gedekte waardepapieren (mortgage backed securities), uitgegeven in de Verenigde Staten van 2005 tot

2007 en beoordeeld door S&P, van AAA naar BBB- gezakt zijn in 2008. Een bewijs van structurele overwaardering door CRAs. Ook was men te optimistisch bij het beoordelen van verschillende Europese landen. Zo verlaagde men de kredietwaardigheid van Griekenland, IJsland en Ierland met meer dan 3 punten binnen een jaar tijd. Buitengewoon grote dalingen die eerder optimisme

aantonen (2010, p. 7 & 29).

In de literatuur worden verschillende oorzaken genoemd om deze

overschattingen te verklaren. Onderzoeken van Strobl, Xia (2012, pp. 11-16), Bruno, J. Cornaggia en K. Cornaggia (2014, p. 27) laten zien dat het issuer-pays model niet deugt. Zij tonen aan dat het issuer-pays model leidt tot rating

shopping. Dit fenomeen doet zich voor als bedrijven de keuze hebben een rating af te nemen bij meerdere CRAs. Zij zullen dan ‘shoppen’ naar de meest gunstige rating. De betrouwbaarheid van credit ratings gaat hierdoor omlaag.

De Europese Commissie stelt dat de oligopolistische structuur van de kredietbeoordelingsmarkt de reden is van de structurele misschattingen (Boersma, 2010, p. 12). Momenteel wordt meer dan 95 procent van de kredietbeoordelingsmarkt beheerst door drie grote spelers: Moody’s, S&P en Fitch (De Haan & Amtenbrink, 2011, p. 3). “Zodra de concurrentie toeneemt zal de betrouwbaarheid ook toenemen” is de gedachte waar de Europese Commissie op leunt (Boersma, 2010, p. 12). Becker en Milbourn tonen daarentegen aan dat concurrentie ten kost gaat van betrouwbaarheid. Het belang om een goede reputatie op te houden wordt dan namelijk kleiner (2011, p. 4). Bolton, Freixas en Shapiro (2012, p. 88) en Malik (2014, p. 8) laten dat rating shopping meer voorkomt zodra de concurrentie toeneemt.

Barroso, voormalig President van de Europese Unie, wijt de misschattingen aan de Amerikaanse afkomst van de grootste drie CRAs. Zij zouden hierdoor

vooringenomen handelen ten aanzien van Europese overheidsschulden

(Barroso, 2011). Onderzoek van Fuchs en Gehring laat zien dat CRAs haar land van herkomst gemiddeld met een punt hoger beoordeeld dan geoorloofd op basis van haar modellen (2014).

De Europese commissie heeft verschillende voorstellen geopperd om de betrouwbaarheid van credit ratings te verbeteren. Uiteindelijk heeft het Europees Parlement gekozen voor verordening 1060/2009. Deze verordening bracht veel regels met zich mee op het gebied van onafhankelijkheid,

transparantie en belangenconflicten (Jaakke, 2012). Sommige partijen in het Europees Parlement, waaronder de SP, stellen echter dat deze verordening met haar maatregelen niet ver genoeg gaat. Grote problemen zoals de structuur van de markt en het verdienmodel worden immers niet aangepakt. Zij pleiten voor een publieke Europese credit rating agency (PECRA) (De Jong, 2013, p. 6). Deze agency moet naast de private agencies benchmark ratings afgeven om de betrouwbaarheid te vergroten (Schroeder, 2014, p. 346). Tegenstanders in het Europarlement verwachtte echter dat een PECRA de betrouwbaarheid van ratings omlaag zal brengen. Wortmann, Europarlementariër, verwacht dat een PECRA belangenconflicten met zich mee zal brengen op het moment dat zij overheidsschulden moet beoordelen (2013).

Uit de bovenstaande discussie blijkt dat er in het Europarlement geen consensus bestaat over de gevolgen die een PECRA met zich meebrengt. Tijdens dit

onderzoek wil ik bepalen onder welke voorwaarden een PECRA de

betrouwbaarheid van credit ratings vergroot. Hiermee hoop ik een bijdrage te leveren aan de discussie rondom de PECRA.

In paragraaf 2 zal ik de rol die CRAs spelen binnen ons financieel systeem beschrijven. Vervolgens zal ik in paragraaf 3 aantonen dat CRAs in het verleden structureel onbetrouwbare ratings hebben afgegeven. In paragraaf 4 zal ik de mogelijke oorzaken die hier aan ten grondslag liggen beschrijven. In paragraaf 5 zal ik deze mogelijke oorzaken bediscussiëren om antwoord te geven op mijn onderzoeksvraag: onder welke voorwaarden leidt het oprichten van een PECRA tot meer betrouwbaarheid? Tot slot zal ik het verslag afsluiten met een conclusie.

2. De rol van Credit Rating Agencies

In deze paragraaf wordt de rol cruciale rol die CRAs spelen binnen ons financieel systeem spelen besproken. CRAs proberen de informatieasymmetrie tussen uitgevers van leningen en investeerders op te lossen door onafhankelijke beoordelingen af te geven over de kredietwaardigheid van een uitgever. Ook voeren zij monitoringsservices uit om de kredietwaardigheid van uitgevers in stand te houden. Beidde diensten zorgen ervoor dat CRAs veel invloed hebben op het handelen van uitgevers en investeerders (De Haan & Amtenbrink, 2011, p. 6).

Voor de meeste investeerders is het lastig in te schatten hoe een uitgever er financieel voor staat. Het beoordelen van uitgevers is een tijdrovend proces en vereist vaak specifieke kennis. Investeerders zullen hierdoor minder geneigd zijn om investeringen te doen. Daarentegen hebben uitgevers zelf vaak een beter beeld van hun financiële situatie. Hierdoor ontstaat er een situatie van adverse selectie waarin partij A, de uitgever, betere informatie heeft dan partij B, de investeerder (De Haan & Amtenbrink, 2011, p. 6). Voor uitgevers is het ook niet mogelijk om deze informatie geloofwaardig te delen met de investeerder. De uitgever heeft er namelijk belang bij zich zo goed mogelijk voor te doen; later meer hierover (Bruyninckx, 2008, p. 87). CRAs proberen deze

informatieasymmetrie op te lossen door onafhankelijke beoordelingen af te geven over de kredietwaardigheid van een uitgever (Frost, 2007). Door een bepaalde status toe te kennen geeft zij aan in welke mate zij een uitgever acht haar schulden af te lossen. Een uitgever met de hoogste status, in geval van Fitch AAA, wordt geacht beter in staat te zijn haar schulden af te lossen dan een

uitgever met een lagere status . Hieronder volgt een overzicht van de schalen die de grote drie CRAs gebruiken (Fitch, 2016).

Interpretatie Fitch en S&P Moody's

Hoogste kwaliteit AAA Aaa

Hoge Kwaliteit AA+ Aa1

AA Aa2

AA- Aa3

Sterk aflossingsvermogen A+ A1

A A2

A- A3

Goed aflossingsvermogen BBB+ Baa1

BBB Baa2

BBB- Baa3

Grote waarschijnlijkheid aflossing BB+ Ba1

BB Ba2

BB- Ba3

Verhoogd risico B+ B1

B B2

B- B3

Gevoelig voor faillissement CCC+ Caa1

CCC Caa2

CCC- Caa3

Dicht bij faillissement CC Ca

C C

D D

Op het moment dat uitgevers in de categorieën ‘goed aflossingsvermogen’ of hoger vallen zullen CRAs een positief investeringsadvies afgeven. Zodra

uitgevers in de categorieën ‘grote waarschijnlijkheid aflossing’ of lager vallen zal het investeringsadvies negatief zijn (S&P, 2016).

De manier waarop CRAs tot hun ratings komen is niet eenduidig. In de meeste gevallen zal een uitgever van een lening een CRA verzoeken een rating af te geven over een nog uit te geven lening. De uitgever heeft dan vervolgens de keuze de rating af te wijzen, of te aanvaarden door deze te kopen. Daarnaast komt het ook voor dat investeerders vragen om een kredietbeoordeling van een uitgever. Het is ook mogelijk dat CRAs ratings af zonder dat er een verzoek is geweest van een uitgever of investeerder (unsolicited ratings) (Boersma, 2010, p. 7).

Credit ratings van CRAs kunnen grote invloed hebben op de rente die uitgevers moeten betalen bij het aangaan van een lening. Zo zal een uitgever met een hoge

kredietwaardigheid door de regel genomen tegen een lagere rente kunnen lenen dan een uitgever met een lagere kredietwaardigheid. Een verlaging van de kredietwaardigheid heeft dan ook vaak een rentestijging tot gevolg (Malik, 2014, p. 5). Dit uitte zich recentelijk in de oplopende rente die Griekenland moest betalen over haar 10-jarige staatsobligaties. Deze rente steeg nadat S&P haar kredietwaardigheid verlaagde (ANP, 2015). Het is uitgevers er dan ook veel aan gelegen om een goede rating te ontvangen.

Kredietbeoordelingen hebben ook invloed op het gedrag van portfolio managers. Hun beleid staat het vaak niet toe om niet-kredietwaardige producten in hun bezit te hebben. Op het moment dat CRAs de kredietbeoordeling van een uitgever beneden investeringsniveau stellen zullen zij deze uitgever direct uit hun portefeuille schrappen. Hierdoor kan een uitgever in een neerwaartse spiraal terecht komen met alsmaar oplopende rentes (EU Commissie, 2010, p .12).

CRAs oefenen ook invloed uit op het gedrag van uitgevers door hun

monitoringsservices. Door ‘outlook’ en ‘watchlist’ procedures proberen zij uitgevers te stimuleren om hun kredietwaardigheid op peil te houden. In

watchlist reviews geven CRAs hun mening over korte termijn ontwikkelingen bij uitgevers, in Outlooks geven zij hun mening over de langere termijn. Deze

rapporten zijn een indicator voor toekomstige beoordelingsveranderingen. Hiermee proberen CRAs uitgevers te waarschuwen voor een toekomstige

afwaarderingen en hoopt zij corrigerende maatregelen af te dwingen (De Haan & Amtenbrink, 2011, p. 4).

CRAs spelen ook een belangrijke rol in de supervisie van financiële instituten (Banken, verzekeraars, investeringsmaatschappijen). In Europa zijn financiële instituten verplicht om een minimale buffer van kapitaal aan te houden om onverwachte verliezen op te vangen. De Europese ‘Capital Requirement Directive’ (CRD) heeft bepaald dat alleen erkende CRAs de hoogte van deze buffer per instituut mogen bepalen. Daarnaast eisen centrale banken vaak dat financiële instituten minimaal over een bepaalde rating beschikken voordat zij

geld kunnen lenen. Zo stelt de Europese Centrale bank bijvoorbeeld dat alleen instituten met een erkende rating van boven BBB- geld kunnen lenen (De Haan & Amtenbrink, 2011, p. 7). Malik stelt dat CRAs hierdoor een quasi-publieke functie vervullen (Malik, 2014).

Op dit moment worden alle CRAs beheerd door private partijen(Goor, 2010, p. 47). Over de oprichten van een publieke credit rating agency (PCRA) wordt wel gesproken in de literatuur. De belangrijkste taak van een PCRA is het creëren van benchmark ratings tegen de ratings van private partijen. Door unsolicited ratings af te geven biedt zij investeerders een extra controlemiddel waarmee ze kunnen checken op de consistentie en accuraatheid van de private CRAs. Hiermee tracht zij de betrouwbaarheid van ratings te vergroten. In tegenstelling tot private agencies wordt deze instelling niet direct gefinancierd door de een uitgever of investeerder. Financiering zal komen van belastinggelden om belangenconflicten (zie paragraaf 4) zoveel mogelijk te vermijden. Het is ook mogelijk dat een PCRA kleine bedrijven contracteert om de ratings van grote agencies te controleren (Schroeder, 2014, p. 346).

3. Betrouwbaarheid ratings in het geding

In de vorige paragraaf is de rol van CRAs binnen ons financieel systeem

besproken. Hieruit blijkt dat CRAs door monitoringsservices en het afgeven van ratings veel invloed kunnen uitoefenen op het handelen van uitgevers en

investeerders. Ook spelen credit ratings een belangrijke rol in de supervisie van financiële instituten. Het is daarom belangrijk dat ratings betrouwbaar zijn. In deze sectie betwist ik deze betrouwbaarheid en zal ik laten zien dat CRAs in het verleden structureel onbetrouwbare ratings hebben afgegeven.

De financiële crisis heeft eens te meer aangetoond dat de huidige manier van kredietbeoordeling niet werkt. CRAs geven ondanks eerdere debacles, zoals bijvoorbeeld bij Enron en het faillissement van Venezuela, steeds te

optimistische beoordelingen af. Hierdoor is de betrouwbaarheid van de ratings in het geding en worden investeerders misleid (Pagano & Volpin, 2010).

Uit onderzoek van het Internationaal monetair fonds (IMF) blijkt dat meer dan driekwart van de hypotheek gedekte waardepapieren (mortgage backed

securities), uitgegeven in de Verenigde Staten van 2005 tot 2007 en beoordeeld door S&P, van AAA naar BBB- gezakt zijn in 2008 (IMF, 2010, p. 88). Alhoewel afwaarderingen in tijden van economische crisis te verwachten zijn, zijn deze dalingen buiten proporties. Dit is een bewijs van structurele faling in

beoordeling. Ook faalde men bij het waarderen van Lehman, een dag voordat deze bank failliet ging gaven de grote drie CRAs nog een positief

investeringsadvies af (De Haan & Amtenbrink, 2011, p. 2). Een case die een opvallend parallel kent met het debacle bij Enron. Vier dagen voordat dit bedrijf haar faillissement aanvroeg kreeg ook zij een positief investeringsadvies (Hill, 2009, p.1).Op soeverein niveau blijft men de kredietwaardigheid ook verkeerd inschatten. Zo verlaagde men de kredietwaardigheid van Griekenland, IJsland en Ierland met 3 punten binnen een jaar tijd. Een dusdanig grote daling waar ook de markt niet op rekende (IMF, 2010, p. 2). Een fout die voorkomen had moeten worden met de kennis uit het verleden. Zo maakten men ook fouten bij het beoordelen van kredietwaardigheid van Venezuela in 1997. Dit land kreeg van zowel Moody’s als S&P niet de status default op het moment dat zij failliet ging. Sterker nog, van de 15 landen die tussen 1975 en 2002 failliet zijn gegaan beoordeelde S&P er slechts 4 met de status “default”. Moody’s had het in 5 van de 15 gevallen bij het juiste eind (Mora, 2006, p. 2043).

4. Oorzaken opgeschroefde ratings

In de vorige paragraaf heb ik aangetoond dat CRAs structureel te optimistische credit ratings hebben afgegeven. In deze paragraaf zal ik ingaan op de mogelijke oorzaken die ten grondslag liggen aan de opgeschroefde ratings. Het issuer-pays model zal als eerste aan de orde komen. Vervolgens zal ik de oligopolistische structuur van de kredietbeoordelingsmarkt bespreken. Tot slot zal ik ingaan op de Amerikaanse afkomst van de grote drie CRAs en de mogelijke

4 a. Issuer-pays model

Het issuer-pays model is een veelbesproken punt in de literatuur als het over CRAs gaat. Dit verdienmodel gaat uit van het principe dat de uitgever de CRA betaald om een beoordeling te ontvangen. Hedendaags wordt dit model door de meeste CRAs, waaronder de grote drie, aangehouden. Het eerder dominante investor-pays model is vervangen. Dit model liet investeerders betalen om een beoordeling over een uitgever te ontvangen. Sinds de opkomst van het

kopieerapparaat in 1970 bleek het ‘free-rider’ probleem echter te groot te worden waardoor CRAs vreesden voor hun inkomsten en overschakelde op het issuer-pays model (White, 2010). Dit model kent echter ook haar beperkingen. Perverse prikkels uit dit model zorgen ervoor dat CRAs opgeschroefde

beoordelingen afgeven. De reden hiervoor is dat CRAs worden ingehuurd door de bedrijven die zij beoordelen. Bedrijven zullen er daarom voor kiezen om een CRA in te huren die waarschijnlijk een goede rating zal afgeven, hierdoor kunnen zij tegen betere voorwaarden lenen. CRAs zijn hier van op de hoogte en zullen bedrijven daarom opgeschroefde beoordelingen geven, op deze manier kunnen zij klanten aantrekken. Dit fenomeen wordt in de literatuur omschreven als rating shopping (Diomande, Heints en Pollin, 2009, p.2).

Strobl, Xia (2012, p. 11-16), Bruno, J. Cornaggia en K. Cornaggia (2014, p. 27) laten zien dat het fenomeen rating shopping waarneembaar is op het moment dat CRAs het issuer-pays model gebruiken. Zij vergeleken de ratings van S&P, een CRA die werkt volgens het issuer-pays model, met de ratings Egan-Jones Ratings Company (EJR), een CRA die werkt volgens het investor-pays model. Strobl en Xia tonen aan dat S&P bedrijven met veel kort vreemd vermogen doorgaans een hogere rating geeft dan EJR. De reden hiervoor is dat bedrijven met veel kort vreemd vermogen vaker een nieuwe lening aangaan en dus vaker beoordeeld willen worden. CRAs die werken met het issuer-pays worden hierdoor verleid om een gunstige rating af te geven om het lucratieve bedrijf te behouden. Ook tonen zij aan dat S&P bedrijven die verplicht zijn meer dan één rating af te nemen (bijvoorbeeld een rating van zowel Moody’s als S&P) hoger worden beoordeeld dan bedrijven die dat niet verplicht zijn. In het laatste geval

zullen de overstapkosten van een bedrijf hoger zijn waardoor CRAs minder moeite hoeven te doen om een klant te behouden. Tot slot blijkt uit hun

onderzoek dat het wisselen van management, bijvoorbeeld een nieuwe CEO of CFO, leidt tot gunstigere beoordelingen van S&P. CRAs zullen namelijk een gunstige rating afgeven om een goede relatie op te bouwen met het nieuwe management. Hierdoor hopen ze dat de klant blijft (2012, pp. 11-16). Bruno, J Cornaggia en K. Cornaggia tonen aan dat de kans op een afwaardering van EJR gelijk is aan de kans op een opwaardering terwijl S&P vrijwel alleen afwaardeert. Hiermee suggereren ze dat S&P bij aanvang te optimistisch oordeelt (2014, p. 27).

Het government-pays model is een alternatief voor het gebruikelijke issuer-pays model en wordt gebruikt door PCRAs. Het voordeel van dit het gratis en vrij verkrijgbare informatie biedt aan investeerders en uitgevers. Daarnaast zijn PCRAs die dit model gebruiken niet gevoelig voor de perverse prikkels uit het issuer-pays model. Zij zijn voor hun inkomsten immers niet afhankelijk van uitgevers die zij beoordelen. Mogelijk worden CRAs die dit model gebruiken wel beïnvloed door de overheid op het moment dat er een uitgever beoordeeld moet worden die belangrijk voor haar is (Sweeney, 2010). Het is dan ook niet

geloofwaardig als een PCRA oordelen afgeeft over de kredietwaardigheid over leningen die haar eigen land uitgeeft. Wortmann, Europarlementariër, omschrijft dit als een slager die zijn eigen vlees keurt (2013).

4 b. Oligopolistische structuur markt

De markt voor kredietbeoordeling wordt al jaren gekenmerkt door weinig grote spelers. De markt begon als monopolie nadat John Moody in 1909 de eerste CRA startte, Moody’s. In 1922 kwam er een tweede kredietbeoordelaar bij, S&P. Sinds die tijd hadden Moody’s en S&P zo’n 80 procent van de markt in handen en vormden zij op deze manier een verkapte duopolie (Moortgat, 2013, p. 3). Sinds de opkomst van Fitch in 1987 is de markt veranderd in een oligopolie die

meer dan 95 procent van de kredietbeoordelingsmarkt. (De Haan & Amtenbrink, 2010, p. 5).

Verschillende redenen zijn aan te wijzen voor het ontstaan van deze oligopolie. Een economische verklaring is dat investeerders en uitgevers

kredietbeoordelingen willen van CRAs met een betrouwbare reputatie. Het opbouwen van deze reputatie vereist veel investeringen en expertise. Voor startende bureaus is dit lastig op te bouwen (Boersma, 2010, p. 13). Daarnaast is het ook lastig om aan de voorwaarden van de toezichthouder te voldoen. In de Verenigde Staten stelt de SEC dat alleen CRAs die erkent zijn door de National Recognized Statistical Ratings Organization (NRSRO) ratings mogen afgeven. Om erkent te worden door deze organisatie moeten aan verschillende eisen worden voldaan (Neijs, 2010, p. 33). In Europa stelt de ESMA soortgelijke eisen (AFM, 2016). Potentiele nieuwkomers haken door deze barrières af. In de gevallen dat het wel lukt om een nieuwe CRA te starten, dan wordt deze meestal opgeslokt door één van de grote drie waardoor de oligopolie in stand blijft (Boersma, 2010, p. 13; Neijs, 2010, p. 42).

Volgens de Europese commissie zal de betrouwbaarheid van ratings vanzelf omhoog gaan zodra er meer concurrenten bijkomen (Boersma, 2011, p. 12). Zij leunt op de gedachte dat CRAs hun bestaansrecht verliezen zodra de

betrouwbaarheid van hun ratings consistent lager is dan die van de concurrentie (Neijs, 2010, p. 63). Meer concurrentie zal CRAs prikkelen om innovaties door te voeren en meetmethodes te verbeteren. Hierdoor zal zij de betrouwbaarheid van ratings kunnen vergroten en de concurrentie voor kunnen blijven (IOSCO

Comité, 2008, p.12). Malik waarschuwt voor bijwerkingen die een oligopolie met zich mee kan brengen. Hij stelt dat CRAs in een oligopolie makkelijker een kartel kunnen vormen waardoor er nog minder concurrentie is (2014, p. 1). Becker en Milbourn hebben daarentegen aangetoond dat de opkomst van Fitch als

concurrent van Moody’s en S&P heeft geleid tot minder betrouwbare ratings. Sinds de toenemende concurrentie namen zij meer opgeschroefde beoordelingen van S&P en Moody’s waar. Zij stellen dat meer concurrentie leidt tot minder toekomstige verwachte inkomsten, hierdoor is de stimulans om een goede

reputatie op te houden door betrouwbare ratings af te geven kleiner (2011, p. 4). Dit is in lijn met het onderzoek van Bar-Isaac en Shapiro. Zij stelde vast dat de stimulans om betrouwbare ratings af te geven hoger is als de reputatiekosten hoger zijn (2010, p.1). Dit effect zal alleen aanwezig zijn als de marktomvang gelijk blijft of de prijzen dalen (Mathis, Mcandrews & Rochet, 2009).

Bolton, Freixas, Shapiro (2012, p. 88) en Malik (2014, p. 8) tonen ook aan dat meer concurrentie niet leidt tot betrouwbaardere beoordelingen. In hun

onderzoeken laten zij zien dat het fenomeen rating shopping groter is onder een duopolie dan onder een monopolie. Zij stellen dat toenemende concurrentie zal leiden tot meer rating shopping omdat uitgevers dan de keuze hebben een rating af te nemen bij meerdere spelers. Hierdoor zijn zij beter in staat CRAs tegen elkaar uit te spelen wat leidt tot hogere beoordelingen.

De oprichting van een PCRA zal de concurrentie binnen de markt vergroten doordat zij naast de private CRAs ook ratings zal afgeven. Daarnaast is het ook mogelijk dat deze instelling kleinere CRAs inhuurt om ratings van grote agencies te controleren waardoor de concurrentie toeneemt.

4 c. Amerikaanse afkomst CRAs

In de ogen van veel Europeanen geniet de Verenigde Staten een voorkeurs behandeling van de grote drie CRAs. De VS behield tijdens de financiële crisis lange tijd haar AAA status ondanks dat haar begrotingstekort en staatsschuld flink opliep. Daarentegen kregen landen als Griekenland, Portugal en Ierland wel een afwaardering van de grote drie CRAs. Het feit dat deze CRAs hun

hoofdkantoor in de VS hebben zou ze vooringenomen maken ten aanzien van de VS. Onderzoek van Bartels en Mauro toont daarentegen aan dat Feri, de grootste Duitse CRA, Europese landen heviger afwaardeerde dan de grote drie (2013), de scepsis lijkt hierdoor ongegrond. Fuchs en Gehring tonen echter aan dat er wel degelijk een kern van waarheid schuilt achter de scepsis van de Europeanen. Zij vergeleken de ratings van verschillende internationale CRAs, waaronder de grote drie, met elkaar en namen waar dat CRAs gevoelig zijn voor ‘home-bias’ wat betreft soevereine ratings. Zo bleek dat de rating die een CRA aan haar thuisland

gaf gemiddeld een punt hoger was dan de ratings die buitenlandse CRAs gaven. Deze deviatie kan voor 86 procent verklaard worden door verschillende

meetmethodes en inzichten. Het overige is te wijten aan home-bias (2014).

6. Discussie

Uit het literatuuroverzicht blijkt dat CRAs de markt dienen door de

informatieasymmetrie tussen investeerders en uitgevers op te lossen. Door deze rol kunnen zij veel invloed uit oefenen op het handelen van investeerders en uitgevers. Het is daarom belangrijk dat deze informatie betrouwbaar is; immers lost zij alleen dan het probleem van adverse selectie op. Onderzoeken van het IMF (2010) en Mora (2006) tonen echter aan dat CRAs structureel te

optimistische beoordelingen afgeven. In de literatuur worden mogelijke

oorzaken besproken die hier aan ten grondslag liggen. Deze ga ik nu bespreken. Ook zal ik antwoord geven op mijn onderzoeksvraag.

Diomande, Heints en Pollin (2009) wijzen de perverse prikkels uit het issuer-pays model aan als oorzaak voor de opgeschroefde beoordelingen. Onder dit model worden CRAs ingehuurd door de bedrijven die zij beoordelen. Om tegen de beste voorwaarden te kunnen lenen zullen deze bedrijven kiezen voor de CRA de hen de beste rating geeft. CRAs zijn hiervan op de hoogte en zullen daardoor hogere ratings afgeven om klanten aan te trekken. Dit fenomeen wordt

omschreven als rating shopping en wordt door Strobl, Xia (2012), Bruno, J Cornaggia en K. Cornaggia (2014) waargenomen op het moment dat CRAs gebruik maken van het issuer-pays model. Bolton, Freixas, en Shapiro (2012) en Malik (2014) laten zien dat rating shopping zich meer voordoet zodra de

concurrentie op de markt toeneemt. Bedrijven hebben dan namelijk de optie om een rating af te nemen bij meer spelers. Hierdoor zijn zij beter in staat CRAs tegen elkaar uit te spelen.

De oligopolistische structuur van de kredietbeoordelingsmarkt zie ik dan ook niet als oorzaak van de opgeschroefde beoordelingen.

Een PECRA zal werken onder het governments-pays model en is niet gevoelig voor de perverse prikkels die het issuer-pays model kent. Zij is voor haar inkomsten immers niet afhankelijk van de bedrijven die zij beoordeeld. Het oprichten van een PECRA zal weliswaar leiden tot meer concurrentie op de kredietbeoordelingsmarkt, ik verwacht niet dat dit direct ten koste zal gaan van de betrouwbaarheid van credit ratings. Deze instelling zal immers unsolicited ratings afgeven wat rating shopping juist tegen gaat. Zodra een bedrijf een rating ontvangt van een PECRA is het simpelweg niet meer mogelijk om te shoppen. Wél kan de toenemende concurrentie de verwachte toekomstige inkomsten van private CRAs schaden. Becker en Milbourn (2011) laten zien dat de stimulans om betrouwbare ratings af te geven dan kleiner wordt. Ook Bar-Isaac en Shapiro (2010) stellen vast dat de stimulans om betrouwbare ratings af te geven groter is op het moment dat de reputatiekosten hoger zijn.

Het gegeven dat de publieke agency waar men in het Europees parlement uit Europa afkomstig is zie ik niet als een garantie voor meer betrouwbaarheid. Onderzoek van Fuchs en Gehring (2014) laat namelijk zien dan alle CRAs gevoelig zijn voor home-bias. Voor mij is er geen reden om aan te nemen dat home-bias zich bij een PECRA niet voor zal doen. Mijn verwachting is zelfs dat, puur gelet op afkomst, dit eerder zal leiden tot overwaardering van Europese landen dan tot meer betrouwbaarheid. Een PECRA die oordeelt over de

kredietwaardigheid van overheden, en dan met name Europese overheden, lijkt mij sowieso geen goed idee. Hierin ga ik mee met Wortmann die dit omschrijft als een slager die zijn eigen vlees keurt. Bedrijven kunnen wel prima worden beoordeeld door een PECRA. Wel moet er worden gewaakt voor overheden die druk proberen uit te oefenen op de PECRA op het moment dat een bedrijf beoordeeld wordt die voor haar belangrijk is.

Mijn verwachting is dat een PECRA onder een de volgende voorwaarden een bijdrage kan leveren aan het betrouwbaarder maken van credit ratings. 1. De verwachtte toekomstige inkomsten van private CRAs blijft gelijk. 2. De PECRA oordeelt niet over de kredietwaardigheid van overheden. 3. Overheden zijn niet in staat om druk uit te oefenen op de PECRA.

7. Conclusie en vervolgonderzoek

CRAs spelen een cruciale rol binnen ons financieel systeem door de

informatieasymmetrie tussen investeerders en uitgevers op te lossen. Dit doet zij door een bepaalde status van kredietwaardigheid toe te kennen aan leningen die een uitgever uitgeeft. Deze status kan zij met of zonder verzoek van een uitgever of investeerder toekennen. De kredietwaardigheid die een CRA een uitgever toekent kan veel invloed hebben op de vergoeding die investeerders zullen eisen als vergoeding voor de lening. Vaak heeft deze kredietwaardigheidsstatus ook invloed op de portefeuille van portfolio managers en de minimale kapitaalbuffers van bedrijven. Het is daarom belangrijk dat de ratings die CRAs afgeven

betrouwbaar zijn. De financiële crisis heeft echter eens te meer aangetoond dat credit ratings niet betrouwbaar zijn. Onderzoeken van het IMF (2010) en Mora (2006) tonen aan dat credit ratings in tijdens- en voor de crisis structureel zijn opgeschroefd.

Verschillende liggen ten grondslag aan deze structurele overwaardering.

Onderzoeken van Strobl, Xia (2012), Bruno, J. Cornaggia en K. Cornaggia (2014) laten zien dat het verdienmodel van CRAs, issuer-pays, perverse prikkels afgeeft en leidt tot rating shopping. De Europese commissie verondersteld dat de

oligopolistische structuur van de kredietbeoordelingsmarkt de oorzaak is van de opgeschroefde beoordelingen en pleiten daarom voor meer concurrentie.

Onderzoeken van Malik (2014) en Bolton, Freixas en Shapiro (2012) tonen echter aan dat concurrentie leidt tot rating shopping waardoor de

betrouwbaarheid van ratings omlaag gaat. Becker en Milbourn tonen aan dat de kwaliteit van ratings omlaag gaat zodra de verwachte toekomstige inkomsten van CRAs kleiner worden. De Amerikaanse afkomst van CRAs wordt ook

genoemd als oorzaak voor foutieve ratings. Fuchs en Gehring (2014) stellen vast dat CRAs door home-bias hogere ratings afgeven. Een Europese CRA zal hier geen uitzondering op zijn.

Mijn verwachting is dat een PECRA een bijdrage kan leveren aan het betrouwbaarder maken van ratings. Door haar verdienmodel heeft zij een

onafhankelijk karakter en is ze lastig te beïnvloeden door bedrijven. Daarnaast verwacht ik niet dat het fenomeen rating shopping zal toenemen omdat een PECRA unsolicited ratings afgeeft. Wel moet er worden gewaakt voor een aantal dingen. Een PECRA zal alleen de betrouwbaarheid van credit ratings vergroten onder een aantal voorwaarden. 1. Zij moet geen ratings afgeven aan overheden. 2. Overheden moeten geen druk kunnen uitoefenen op de CRA. 3. Verwachte toekomstige inkomsten van private CRAs moeten niet dalen.

Vervolgonderzoek zal moeten ingaan op praktische vraagstukken als financiering, aansprakelijkheid en technische kennis van een PECRA. Het is namelijk nog niet duidelijk welke kosten er gemoeid zijn bij het oprichten van een PECRA en moet er blijken of er voldoende bekwaam personeel beschikbaar is om een PECRA te leiden. Ook moet worden uitgezocht wie er aansprakelijk is zodra een PECRA een foutieve rating afgeeft.

8. Referenties

Algemeen Nederlands Persbureau. (2015). Griekse rente stijgt verder. Geraadpleegd op 22 juni, 2016, via

http://www.nu.nl/griekenland/4031949/griekse-rente-stijgt-verder.html

Bar-Isaac, H. & Shapiro, J. (2010). Ratings quality over the business cycle (working paper NYU and University of Oxford), 30p

Bartels, B., & Weder, B. (2013). A Rating Agency for Europe a Good Idea?

Verkregen via http://voxeu.org/article/rating-agency-europe-good-idea Barroso, J. M. Durão (2010), Statement to the European Parliament prior to the

meeting of the Heads of State and Government of the Euro Area, European Parliament Plenary, Brussels, 5 May 2010.

Becker, B., & Milbourn, T. (2011). How did increased competition affect credit ratings? Journal of Financial Economics, 101(3), 493-514

Boersma, B. A. (2010). Bijdrage van ratingbureaus aan ontstaan kredietcrisis onderzocht. Onderneming en Financiering, 18(1), 4-24.

Bolton, P., Freixas, X., & Shapiro, J. (2012). The credit ratings game. The Journal of

Finance, 67(1), 85-111.

Bruno, V., Cornaggia, J., & Cornaggia, K. J. (2015). Does Regulatory Certification Affect the Information Content of Credit Ratings?. Management Science,

62(6), 1578-1597.

Bruyninckx, T. (2008). Rating agencies: inhoud, regelementering en aansprakelijkheid. Jura Falconis, 75-98.

De Haan, J., & Amtenbrink, F. (2011). Credit rating agencies (DNB Working paper

No. 276). Verkregen via: http://ssrn.com/abstract=1760951

De Jong, D. (2013). De financiële markt aan banden?, Spanning, 15(2), 5-8 Diomande, M. A., Heintz, J. S., & Pollin, R. N. (2009). Why US financial markets

need a public credit rating agency. The Economists' Voice, 6(6).

European Commision (2010), Public consultation on Credit Rating Agencies, 5 November 2010.

Frost, C. A. (2007). Credit rating agencies in capital markets: A review of research evidence on selected criticisms of the agencies. Journal of Accounting,

Auditing & Finance, 22(3), 469-492

Fuchs, A., & Gehring, K. (2015). The home bias in sovereign ratings. Courant

Research Centre ‘Poverty, Equity and Growth in Developing and Transition Countries' Discussion Paper, (179).

Goor, A. The effect of increased competition on the quality of credit ratings Hill, C. A. (2009). Why Did Anyone Listen to the Rating Agencies After Enron?.

Journal of Business and Technology Law, 4, 283.

IMF (2010), The uses and abuses of sovereign credit ratings, chapter 3 in the 2010 IMF Global Financial Stability Report.

IOSCO Committee (2008), Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, “The Role of Credit Rating Agencies in

Structured Finance Market”, p. 8, Final Report, mei 2008. Beschikbaar op

www.iosco.org

Jaakke, J. C. (2012). De regulering van en het toezicht op ratingbureaus in de Europese Unie. Onderneming en Financiering, 20(1), 43-55.

Malik, K. (2014). Is Competition The Right Answer? A Case Study of Credit Rating Agencies. The Public Sphere 2014.

MATHIS, J., MCANDREWS, J., ROCHET, J.C., “Rating the raters: Are reputation concerns powerful enough to discipline rating agencies?”, Journal of monetary economics 2009, 657- 674

Moortgat, L. (2013). De invloed van kredietbeoordelaars in de financiële markten. Neijs, P., & van der Elst, C. F. (2010) De toegevoegde waarde van ratinginstituten ter discussie

Pagano, M., & Volpin, P. (2010). Credit ratings failures and policy options. Economic Policy, 25(62), 401-431.

Public Broadcasting Service, 1996, Free Market Society, Transcript of interview between David Gergen and Thomas L. Friedman, February 13

Schroeder, S. K. (2015). Public Credit Rating Agency. In Public Credit Rating

Agencies (pp. 125-159). Palgrave Macmillan US.

Sweeney, E. (2010) an examination of how investors needs are served by various business models: Ensuring Analytical Independence and Freedom from Conflict of Interest at Credit Rating Firms

WHITE, L., “The credit rating agencies”, Journal of economic perspectives 2010, 211-226.

Wortmann, C. (2013). Kredietbeoordelaars verder aan banden gelegd in Europa. Geraadpleegd op 15 juni 2016 via:

http://www.nu.nl/politiek/3005298/kredietbeoordelaars-verder-banden-gelegd-in-europa.html

Xia, H., & Strobl, G. (2012). The issuer-pays rating model and ratings inflation: Evidence from corporate credit ratings. Available at SSRN 2002186.

Geraadpleegde websites:

www.AFM.com www.Fitch.com www.S&P.com www.Moodys.com