IPO-prijs in Maleisië
Een onderzoek naar de totstandkoming van de IPO-prijs in Maleisië en de rol die earnings management daarbij speelt
Toa Han
Studentnummer: 10053905
BSc Accountancy & Control
Faculteit Economie & bedrijfskunde Universiteit van Amsterdam
Begeleider: Drs. E.M. van der Veer
1
Verklaring eigen werk
Hierbij verklaar ik, Toa Han, dat ik deze scriptie zelf geschreven heb en dat ik de volledige verantwoordelijkheid op me neem voor de inhoud ervan.
Ik bevestig dat de tekst en het werk dat in deze scriptie gepresenteerd wordt origineel is en dat ik geen gebruik heb gemaakt van andere bronnen dan die welke in de tekst en in de referenties worden genoemd.
De Faculteit Economie en Bedrijfskunde is alleen verantwoordelijk voor de begeleiding tot het inleveren van de scriptie, niet voor de inhoud.
2
Abstract
Bij een initial public offering (IPO) zijn er verschillende factoren die de prijs van de aandelen bepalen. Uit de bestaande literatuur komt naar voren dat deze IPO’s vaak te laag geprijsd zijn (underpricing). De mate van underpricing kan per land anders zijn. Earnings management is voor managers een manier om de aandelenprijs te beïnvloeden. Dit doen zij bijvoorbeeld door opbrengsten en kosten op een bepaalde manier te rapporteren. In Maleisië is er sprake van een hoge mate van underpricing. Dit is een opvallend verschijnsel waar in de literatuur nog niet veel over is geschreven. Er bestaan wel veel theorieën over de IPO’s uit de Verenigde Staten, maar over de IPO’s uit Maleisië is nog maar weinig bekend. Om het verschijnsel van de hoge mate van underpricing in Maleisië nader te
verklaren en op deze manier iets bij te dragen aan de bestaande literatuur over dit onderwerp, is in deze scriptie onderzoek gedaan naar de totstandkoming van de IPO-prijs in Maleisië en de rol die earnings management daarbij speelt. De onderzoeksvraag die hierbij centraal staat, luidt: Welke factoren bepalen de IPO-prijs in Maleisië en wat is daarbij de rol van earnings management? Uit de analyse komt naar voren dat de meeste theorieën over de IPO’s uit de Verenigde Staten ook van toepassing zijn op Maleisische IPO’s. De hogere mate van underpricing in Maleisië heeft vooral te maken met specifieke marktomstandigheden.
3
Inhoudsopgave
1 Inleiding ...4
2 Earnings management ...6
2.1 Definitie ...6
2.2 Motieven voor earnings management ...6
2.3 Vaststellen van earnings management ...7
2.3.1 Discretionary accruals modellen ...8
3 IPO-proces en informatieasymmetrie met betrekking tot de IPO ...9
3.1 Definitie ...9
3.2 Motieven om wel of niet over te gaan op een IPO ...9
3.3 Het IPO-proces ... 10
3.3.1 IPO lock-up ... 11
3.4 Underpricing en informatieasymmetrie ... 11
3.4.1 Signalling theorie ... 13
4 IPO-prijs in Maleisië en earnings management ... 14
4.1 IPO-prijs ... 14
4.2 Meten van earnings management ... 15
4.2.1 Motivering voor toepassing earnings management ... 16
4.3 Effecten van earnings management op de IPO ... 18
4.4 Andere factoren die de IPO-prijs bepalen ... 19
5 Conclusie ... 21
4
1
Inleiding
Op het moment dat een bedrijf haar aandelen voor het eerst gaat verhandelen op de aandelenmarkt, vindt een zogenaamde IPO (initial public offering) plaats. Het hoofddoel hiervan is het verkrijgen van geld om de gewenste groei mogelijk te maken. Het bedrijf schakelt op zo’n moment een bank in om de aandelen op de markt te brengen. Investeerders zijn daarbij grotendeels afhankelijk van de informatie die de bank aan hen verschaft. Deze informatie is onder andere afkomstig uit de
jaarrekeningen van het bedrijf. Dit leidt ertoe dat het management van het bedrijf een prikkel heeft om earnings management toe te passen, om zo de aandelenprijs zo hoog mogelijk te maken.
Verschillende studies laten zien dat er een neiging is tot earnings management bij de IPO en suggereren dat dit leidt tot te hoog geprijsde aandelen. Volgens Hopp en Dreher (2013) is in de praktijk te zien dat IPO-aandelen vaak voor een hoger bedrag verhandeld worden na de IPO en dat duidt op te laag geprijsde aandelen. Ondanks de neiging tot earnings management is er dus vaak sprake van underpricing. Een overzicht van IPO-pricing in verschillende landen is in onderstaande afbeelding weergegeven.
Hopp, C., & Dreher, A. (2013). Do differences in institutional and legal environments explain cross-country variations in IPO underpricing? Applied Economics, 45(4), 435-454.
5 Bovenstaand overzicht laat zien dat de mate van underpricing per land erg kan verschillen. Zo is bijvoorbeeld te zien dat er in de Verenigde Staten een gemiddelde underpricing is van bijna 22 procent en in Nederland ongeveer 15 procent. In dit overzicht valt op dat de mate van underpricing in Maleisië en India een stuk hoger ligt, namelijk respectievelijk ruim 87 en 96 procent. Met
betrekking tot dit onderwerp richten de meeste onderzoeken zich op de Verenigde Staten of andere westerse landen waarbij het gemiddelde niveau van underpricing meestal ligt tussen ongeveer 10 en 20 procent. Het is daarom interessant om ook eens te kijken naar een van de uitschieters.
In deze scriptie is ervoor gekozen om Maleisië te bestuderen, omdat Maleisië in andere onderzoeken vaker wordt genoemd als een land met hoge mate van underpricing (Prasad et al., 2006). Het is interessant om te analyseren hoe de IPO-prijs in Maleisië ontstaat en of earnings management daarbij een rol speelt. Op basis hiervan is de volgende onderzoeksvraag geformuleerd: Welke factoren bepalen de IPO-prijs in Maleisië en wat is daarbij de rol van earnings management?
Allereerst zullen in het volgende hoofdstuk de relevante theorieën en begrippen met betrekking tot earnings management worden besproken. Vervolgens zullen in hoofdstuk 3 de theorieën en begrippen rondom de IPO aan bod komen, waarbij ook het begrip
informatieasymmetrie zal worden behandeld. Daarna volgt de analyse, waarbij er gekeken wordt naar earnings management ten tijde van de IPO. Aan de hand van de bevindingen uit de analyse zal er in de discussie een antwoord worden geformuleerd op de hoofdvraag. Tot slot volgt er een conclusie waarin de bevindingen nog even kort worden samengevat.
6
2
Earnings management
In dit hoofdstuk zal het begrip earnings management verder worden uitgediept. Allereerst zal in paragraaf 2.1 de definitie worden uitgelegd. In paragraaf 2.2 zal vervolgens worden ingegaan op de motieven om wel of geen earnings management toe te passen. Daarna zal in paragraaf 2.3 het vaststellen van earnings management worden besproken, waarna in paragraaf 2.3.1 een korte bespreking volgt van een aantal veelgebruikte modellen voor het meten van earnings management.
2.1 Definitie
Er bestaan in de literatuur veel verschillende definities van het begrip earnings management. Dit maakt het lastig om één eenduidige en allesomvattende beschrijving van dit begrip te formuleren. Echter, hoewel er verschillende definities worden gehanteerd, komen de beschrijvingen qua inhoud allemaal grotendeels met elkaar overeen. Twee definities die samen duidelijk weergeven wat het begrip earnings management precies inhoudt, zijn afkomstig van de onderzoekers Healy en Scott. Volgens Healy (1999) is er sprake van earnings management wanneer managers tijdens financiële rapportage of tijdens het structureren van transacties belanghebbenden proberen te misleiden en daarmee bepaalde rapporteringsafhankelijke doelen te behalen. Scott (2009) verstaat onder earnings management de keuze van een manager tussen verschillende accountinggrondslagen of acties met als doel het beïnvloeden van de winst. Hoewel dit slechts enkele voorbeelden zijn van beschrijvingen uit de literatuur en er dus ook alternatieven denkbaar zouden zijn, is er in deze scriptie voor gekozen om de definities van Scott en Healy aan te houden.
2.2 Motieven voor earnings management
Managers kunnen verschillende prikkels hebben om earnings management toe te passen. In het onderzoek van Chen en Tsai worden drie hoofdcategorieën van motieven onderscheiden, namelijk: het altruïstische motief, het speculatieve motief en druk van gelieerde partijen (2010).
Het altruïstische motief houdt in dat er niet uit eigenbelang wordt gehandeld, maar in het belang van een of meerdere anderen. Hiervan is bijvoorbeeld sprake wanneer een manager earnings management toepast omdat het beter is voor het bedrijf (Hamid et al., 2012). Aljifri (2007) beschrijft deze vorm van motivatie als ‘de motivatie om informatie over de winsten te manipuleren met als drijfveer om het vertrouwen van belanghebbenden te vergroten, de inkomstenbelasting te
beïnvloeden of om binnen de schuldrestricties te blijven’. Bij schuldrestricties moet worden gedacht aan contracten waarbij is afgesproken dat de schuld niet boven een bepaald niveau mag uitkomen;
7 deze zijn er om te voorkomen dat managers zich inlaten met risicovolle investeringen die ten koste kunnen gaan van de solvabiliteit (Hamid et al., 2012). Latridis en Kadorinis (2009) hebben in hun onderzoek geconcludeerd dat bedrijven die bijna de schuldrestricties overschrijden vaker hun
earnings managen om zo financiële problemen met investeerders te vermijden. Het verminderen van belastingen kan voor managers ook een reden zijn om earnings management toe te passen (Adhikari et al., 2005). Belastingmotieven zijn echter niet op elk land van toepassing (Coppens & Peek, 2005). Dit motief speelt dus slechts in bepaalde landen een rol, waaronder ook in Maleisië.
Bij het speculatieve motief gaat het om het najagen van eigen belangen (Chen & Tsai, 2010). Als een bedrijf bijvoorbeeld een beloningsregeling heeft voor het behalen van bepaalde targets kan dit leiden tot earnings management (Hamid et al., 2012). Verschillende studies tonen aan dat een bonusregeling een sterke drijfveer kan zijn voor managers om earnings management toe te passen (Aljifiri, 2007; Healy & Wahlen, 1999).
Naast de twee hiervoor genoemde motieven is er ook nog het motief waarbij gelieerde partijen druk uitoefenen op managers. Hiervan is bijvoorbeeld sprake op het moment dat aandeelhouders bepaalde verwachtingen hebben of voorspellingen hebben gedaan. Voor de manager kan dit een reden zijn om earnings management toe te passen (Hamid et al., 2012).
2.3 Vaststellen van earnings management
Het meten van earnings management kan erg lastig zijn, omdat bedrijven dit nooit openbaar zullen maken. Earnings management wordt vaak gemeten aan de hand van discretionary accruals modellen (Dechow et al., 1995). Accruals zijn bijvoorbeeld afschrijvingen en opbrengsten uit verkopen waarvan de financiën nog niet zijn afgerond. Daarbij wordt onderscheid gemaakt tussen non-discretionary en discretionary accruals. Non-discretionary accruals kunnen niet door managementbeslissingen worden bepaald. Bij discretionary accruals gaat het om accruals die afhankelijk zijn van de keuze van de manager om op een bepaalde manier te rapporteren. In discretionary accruals modellen worden de gemanagede accruals bepaald. Deze modellen bepalen eerst de totale accruals en proberen deze vervolgens te splitsen in discretionary en non-discretionary accruals. Bij de modellen gaat het er dus om dat de discretionary accruals zo accuraat mogelijk worden bepaald (Dechow et al.,1995). De modellen bepalen de verwachte non-discretionary accruals, vervolgens wordt deze geschatte waarde van de totale accruals afgehaald en daaruit ontstaat de waarde van de discretionary accruals. De manier waarop discretionary accruals worden bepaald, verschilt per model. De modellen gebruiken verschillende variabelen en de manier waarop de variabelen worden vastgesteld kunnen ook verschillen (Dechow et al., 1995). Een aantal veelgebruikte discretionary accruals modellen zullen in de volgende paragraaf worden behandeld.
8 2.3.1 Discretionary accruals modellen
Enkele veelgebruikte discretionary accruals modellen om earnings management te meten, zijn het Healy model, het DeAngelo model, het Jones model en het Modified Jones model. Deze vier modellen zullen hieronder achtereenvolgens worden besproken.
Het Healy model
Het Healy model is een van de eerst gebruikte methodes om earnings management te meten aan de hand van de totale accruals (Healy, 1985). Het model gebruikt de gemiddelde totale accruals van eerdere jaren als basis voor het bepalen van de discretionary accruals en neemt aan dat de non-discretionary accruals door de tijd heen gelijk blijven. Deze aanname is niet reëel, omdat accruals mee kunnen veranderen met de bedrijfsactiviteiten (McNichols, 2000).
Het DeAngelo model
Het DeAngelo model is in bijna alle opzichten hetzelfde als het Healy model. Het verschil is dat het Healy model het gemiddelde neemt van meerdere jaren, terwijl het DeAngelo model de gewone accruals meet door de totale accruals van het huidige jaar te vergelijken met die van een jaar eerder. Ook in dit model wordt aangenomen dat de non-discretionary accruals door de tijd heen gelijk blijven (Dechow et al., 1995). Op het moment dat de bedrijfsactiviteiten veranderen en de non-discretionary accruals dus meeveranderen, zijn zowel het Healy model als het Deangelo model in mindere mate betrouwbaar voor het meten van earnings management (Dechow et al., 1995).
Het Jones model
Jones (1991) ontwikkelde een model waarbij de totale accruals in een bepaald jaar worden berekend en vervolgens worden gesplitst in een non-discretionary en een discretionary deel (Dechow et al., 1995). Wat opvalt, is dat hier niet wordt aangenomen dat de non-discretionary accruals gelijk blijven. Op basis van de waarde van de vaste activa en verkoopopbrengsten in een bepaald jaar kunnen de non-discretionary accruals per periode verschillen. Een zwakte van het model is dat
verkoopopbrengsten gemanipuleerd kunnen worden (Dechow et al., 1995).
Het Modified Jones model
Het Modified Jones model is een verbeterde versie van het Jones model. Om het probleem van de manipulatie van de verkoopopbrengsten op te lossen, worden in dit model de totale
verkoopopbrengsten vervangen door de contante verkoopopbrengsten. Volgens Dechow et al. (1995) blijkt dit model het meest effectief om discretionary accruals te meten. Bij de onderzoeken die in hoofdstuk 5 worden besproken, is ook gebruikgemaakt van het Modified Jones model.
9
3
IPO-proces en informatieasymmetrie met betrekking tot de IPO
In dit hoofdstuk wordt het begrip IPO uitgediept, waarbij ook het begrip informatieasymmetrie zal worden meegenomen. Allereerst wordt in paragraaf 3.1 kort uitgelegd wat een IPO is. In paragraaf 3.2 wordt vervolgens besproken waarom een bedrijf wel of niet overgaat op een IPO. Daarna komt in paragraaf 3.3 het IPO-proces aan bod en tot slot volgt in paragraaf 3.4 een bespreking van debegrippen underpricing en informatieasymmetrie.
3.1 Definitie
Zoals in hoofdstuk 1 al is genoemd, staat een IPO voor initial public offering. Hiervan is sprake wanneer een onderneming voor het eerst haar aandelen gaat verhandelen op de beurs. Het hoofddoel van IPO is om vermogen aan te trekken door middel van investeerders (Xie et al., 2003). Bedrijven die de aandelenbeurs op gaan maken gebruik van een zogenoemde underwriter (een investmentbank). Dit is een schakel tussen het betreffende bedrijf en de investeerders.
3.2 Motieven om wel of niet over te gaan op een IPO
De meeste startende bedrijven die financieringsmiddelen nodig hebben, gebruiken vaak als eerst het privévermogen van de ondernemer of verzamelen kapitaal bij bekenden. Voor investeerders is het lastig om de waarde van een bedrijf te bepalen, omdat er weinig over bekend is en de waarde vaak afhangt van de potentiële groei van het bedrijf.
Daarnaast maken startende bedrijven vaak gebruik van zogenaamde venture capitalists; dit zijn instanties die gespecialiseerd zijn in de riskantere investeringen. Venture capitalists zijn actief bezig met het monitoren van de betreffende markt en het bedrijf. Hierdoor hebben zij meer informatie en zijn zij beter in staat de waarde van het bedrijf vast te stellen. Voor het verkrijgen van informatie en voor de onzekerheid van hun investeringen moeten venture capitalists gecompenseerd worden. Op het moment dat het bedrijf groter wordt en er meer kapitaal nodig is, zullen ook de kosten van de venture capitalists toenemen. Daarnaast kunnen er door de groei van het bedrijf ook sneller conflicten ontstaan tussen de twee partijen. Op het moment dat het bedrijf vindt dat de voordelen van privéfinanciering niet opwegen tegen de nadelen, kan het besluiten om over te gaan op een IPO (Ritter, 1998).
De IPO heeft twee belangrijke voordelen. Ten eerste kan er snel een grote hoeveelheid geld worden verkregen. Dit zorgt voor meer bewegingsvrijheid voor het bedrijf, wat leidt tot een grotere
10 groeipotentie. Daarnaast zorgt het voor welvaart voor de al bestaande investeerders (Xie et al., 2003).
Het belangrijkste motief om niet over te gaan op een IPO is dat een bedrijf de controle over zichzelf wil behouden. Daarnaast kost het IPO-proces tijd en geld, en is een positieve uitkomst niet zeker. Bedrijven die onvoldoende informatie hebben over de markt en het groeipotentieel van het bedrijf, kunnen daardoor besluiten om niet over te gaan op een IPO.
3.3 Het IPO-proces
Het IPO-proces duurt vaak enkele maanden en begint bij het kiezen van een underwriter; dit is vaak een bank. Bij het kiezen van de underwriter kijkt het bedrijf vaak naar de reputatie van de bank. De underwriter leidt het proces, waarbij het doel is om een goede aandelenprijs te bepalen. Volgens Sherman en Titman (2002) vervult een underwriter vier belangrijke taken. Als eerste is er de origination function. Hierbij gaat het om het adviseren van de betrokken partijen. De underwriter geeft met name advies over de aandelen, het tijdstip van uitgeven en hoe de prijs tot stand komt. Daarnaast is er de distribution function. Dit betreft de verkoop van de aandelen. De derde taak is de risk bearing function. De underwriter loopt een risico doordat hij de aandelen opkoopt. En als laatste is er de certification function, wat inhoudt dat de bank de kwaliteit moet garanderen. Het bedrijf dat de IPO ondergaat en de investeerders verwachten dat de aandelen goed gewaardeerd zijn. Als de underwriter fouten maakt, zal dat ten koste gaan van zijn reputatie.
Er zijn verschillende manieren om de IPO-aandelen aan te bieden. De twee meest gebruikte zijn de firm commitment offering en de best-effort offering. Bij een firm commitment offering koopt de underwriter alle aandelen tegen een afgesproken prijs en verkoopt ze vervolgens aan het publiek. De winst hierop is de vergoeding voor de gemaakte kosten en het risico dat genomen is. Bij de best-effort offering wordt de prijs bepaald waartegen het aandeel verkocht gaat worden. Daarna wordt afgesproken hoeveel aandelen er minimaal en maximaal verkocht mogen worden en vervolgens gaat de underwriter op zoek naar geïnteresseerde investeerders. Als er genoeg belangstelling is, worden de aandelen uitgegeven.
De underwriter zal de prijs vaststellen aan de hand van onder andere de jaarrekening. Doordat de prijs wordt bepaald aan de hand van de beschikbare informatie, hebben managers van IPO-bedrijven een prikkel om earnings en assets zo hoog mogelijk te rapporteren om een zo hoog mogelijke prijs te bedingen (Aharony et al., 1993). Aan de andere kant zijn er ook onderzoekers die beweren dat managers van IPO-bedrijven niet systematisch aan earnings management kunnen doen, omdat dit dan wordt gesignaleerd door verschillende monitors, zoals accountants en underwriters (Armstrong et al., 2009).
11 3.3.1 IPO lock-up
Bij een IPO komt het vaak voor dat er sprake is van een zogenoemde lock-upperiode. Dit is een contract waarin staat dat bestaande aandeelhouders hun aandelen voor een bepaalde periode na de beursgang niet mogen verhandelen. Een lock-upperiode duurt vaak 180 dagen, maar dit is niet verplicht en kan dus per bedrijf verschillen (Brav & Gompers, 2003).
Een lock-upperiode heeft als doel om de belangen van bestaande en nieuwe aandeelhouders dichter bij elkaar te brengen. Daarnaast moet dit zorgen voor een stabiele prijs na de IPO (Brav & Gompers, 2003). Doordat aandeelhouders hun aandelen voor een periode van meestal 180 dagen niet mogen verhandelen, komt er mogelijk meer informatie over de onderneming vrij. Dit komt doordat zij de informatie op korte termijn niet kunnen gebruiken. De lock-upperiode kan dus ook dienen om informatieasymmetrie tegen te gaan. In de volgende paragraaf zal dieper op dit begrip worden ingegaan.
3.4 Underpricing en informatieasymmetrie
Uit verschillende onderzoeken komt naar voren dat er vaak sprake is van underpricing (Hopp & Dreher, 2013; Ljungqvist, 2007). Dit betekent dat de prijs van de IPO ondergewaardeerd is. Underpricing wordt geschat door het procentuele verschil te nemen tussen de prijs van het IPO-aandeel en de prijs waarvoor het IPO-aandeel verhandeld wordt na de IPO (Ljungqvist, 2007). In onderstaande afbeelding is van verschillende landen het gemiddelde percentage underpricing weergegeven. De gegevens van de landen uit de eerste grafiek zijn gemeten op basis van gegevens uit 1990-2003. De tweede grafiek bevat data van 1990-2001. Zoals op de afbeelding te zien is, is de mate van underpricing per land verschillend. Verder is te zien dat Maleisië een van de uitschieters is. Dit is interessant en om die reden ligt de focus van deze scriptie dan ook op dit land.
12
Ljungqvist, A. (2007). IPO underpricing: A survey, handbook in corporate finance: Empirical corporate finance.
North-Holland, 378-422(41), 63-99.
Informatieasymmetrie ontstaat wanneer de ene partij over meer of betere informatie beschikt dan de andere partij. De belangrijkste partijen bij een IPO-transactie zijn het bedrijf dat de aandelen uitgeeft, de underwriter en de investeerders. Informatieasymmetriemodellen nemen altijd aan dat een van de partijen meer weet dan de andere partijen (Ljungqvist, 2007). Een van de meest bekende modellen is de zogenaamde winner’s curse van Rock (1986). Hierbij wordt aangenomen dat een aantal investeerders beter geïnformeerd is over de waarde van de aangeboden aandelen dan de gemiddelde investeerder, het bedrijf dat de aandelen uitgeeft of de underwriter. De beter geïnformeerde investeerders bieden alleen op de laaggeprijsde IPO-aandelen, terwijl de slechter geïnformeerde partij ook biedt op hoog geprijsde IPO-aandelen. Bij hoog geprijsde IPO’s zal de slechter geïnformeerde partij alle aandelen krijgen waarop zij geboden heeft; de geïnformeerde partij biedt immers niet mee. Bij laaggeprijsde IPO’s zal een deel van de aangeboden aandelen ook naar de geïnformeerde partij gaan. Doordat slecht geïnformeerde partijen slechts een deel van de laaggeprijsde aandelen krijgen maar wel alle hoog geprijsde aandelen, verdienen zij minder dan het gemiddelde niveau van underpricing. In een extreme situatie waarin slecht geïnformeerde partijen alle aandelen van te hoog geprijsde aandelen krijgen en slechts een klein deel van de aantrekkelijke aandelen, kan de gemiddelde opbrengst negatief zijn. Wanneer de verwachte opbrengsten negatief zijn, zullen de slecht geïnformeerde investeerders stoppen met bieden en zal de IPO-markt enkel nog bestaan uit geïnformeerde investeerders. Rock neemt aan dat de IPO-markt afhankelijk is van de continue deelname van ongeïnformeerde partijen, omdat de geïnformeerde investeerders niet de hele markt kunnen dienen. Hieruit blijkt dus dat een IPO gemiddeld genomen ondergewaardeerd moet zijn.
13 3.4.1 Signalling theorie
De signalling theorie gaat over het verminderen van informatieasymmetrie tussen verschillende partijen (Arthurs et al., 2009). Bij een IPO wordt een prospectus opgesteld om investeerders te informeren. Een prospectus is bedoeld om investeerders te helpen een juiste beslissing te kunnen nemen over of er geïnvesteerd moet worden en hoeveel. Het probleem dat hierbij ontstaat, is dat bedrijven van een lage kwaliteit weten dat zij niet aan de prospectusverwachtingen kunnen voldoen en daardoor een reden hebben om een zo hoog mogelijke prijs te vragen. Hierdoor kunnen
investeerders geen onderscheid maken tussen bedrijven van hoge en lage kwaliteit. Als oplossing hiervoor kunnen bedrijven op verschillende manieren een signaal afgeven waaruit blijkt dat zij van hoge kwaliteit zijn. Het is van belang dat een dergelijk signaal moeilijk te imiteren is, bijvoorbeeld door de kosten ervan.
Een vorm van signalling die genoemd wordt door Arthurs et al. (2009) is het gebruik van een underwriter met een goede reputatie. Volgens Abdulla et al. (2004) kiezen underwriters met een goede reputatie vaak de betere bedrijven om mee samen te werken, omdat zij het risico op imagoschade willen verkleinen. Hieruit blijkt dus dat bedrijven van lage kwaliteit vaker met minder goede underwriters werken. Dit maakt het gebruik van underwriters met een goede reputatie een geschikte manier van signalling.
Zoals besproken in paragraaf 3.3.1 kan een lock-upperiode ook dienen om
informatieasymmetrie tegen te gaan. Doordat aandeelhouders die voor de IPO al in het bezit waren van aandelen deze gedurende een bepaalde periode niet mogen verkopen, neemt het vertrouwen van nieuwe investeerders toe (Brav & Gompers, 2003).
Over IPO-bedrijven is vaak weinig informatie beschikbaar van eerdere jaren. Bedrijven die verwachten dat zij in de toekomst goed zullen presteren, hebben de mogelijkheid om korting te geven op de aandelen. In zo’n geval dient underpricing als een vorm van signalling. Bedrijven die een dergelijke korting geven, hopen op korte termijn veel investeerders te vinden. Als de prestaties in de toekomst hoog zijn, zullen de prijzen vanzelf stijgen. Bedrijven die verwachten dat zij in de toekomst geen hoge prestaties leveren, zijn niet bereid een dergelijke korting te geven omdat de aandelenprijs niet veel zal stijgen.
14
4
IPO-prijs in Maleisië en earnings management
In dit hoofdstuk wordt earnings management gekoppeld aan de IPO-prijs in Maleisië en wordt er gekeken naar verschillende factoren die mogelijk de IPO-prijs bepalen. Als eerste wordt in paragraaf 4.1 de IPO-prijs geanalyseerd. In paragraaf 4.2 wordt vervolgens bepaald of er earnings management plaatsvindt ten tijde van de IPO en welke motieven daarbij een rol spelen. Daarna volgt in paragraaf 4.3 een bespreking van de effecten van earnings management en als laatste zullen in paragraaf 4.4 verschillende factoren aan bod komen die invloed hebben op de IPO-prijs. Aan de hand van de bevindingen uit dit hoofdstuk zal vervolgens in hoofdstuk 5 een antwoord worden geformuleerd op de vraag: Welke factoren bepalen de IPO-prijs in Maleisië en wat is daarbij de rol van earnings management?
4.1 IPO-prijs
Om het effect van een bepaalde factor op de IPO-prijs te kunnen bepalen, is het allereerst nodig om de IPO-prijs te analyseren. Een belangrijk onderzoek op dit gebied is dat van Murugesu en
Santhapparaj (2009). Zij hebben onderzoek gedaan naar de IPO-prijs in Maleisië en richtten zich onder andere op de mate van underpricing in Maleisische IPO’s. Er zijn voor dit onderzoek 264 bedrijven onderzocht in de periode 1999-2004, waarvan 84 uit de Main Board, 122 uit de Second Board en 58 uit de MESDAQ (technologiebedrijven).
Murugesu en Santhapparaj (2009) meten underpricing door het verschil te nemen tussen de prijs van het aandeel na de eerste handelsdag en de verkoopprijs van de IPO. Vervolgens wordt dit gedeeld door de nettowaarde van de activa per aandeel. Dit resulteert in de volgende formule:
UP = (CMP – OP) / NAV UP = underpricing per aandeel
CMP = slotprijs per aandeel na eerste handelsdag OP = IPO-prijs
NAV = waarde netto activa per aandeel na de IPO
De resultaten van het onderzoek laten zien dat 81 procent van de aandelen ondergewaardeerd is en 17 procent overgewaardeerd. Bij 2 procent van de aandelen was de aanbodprijs gelijk aan de verkoopprijs na de eerste handelsdag. Het gemiddelde niveau van underpricing was 62 procent.
15 In een vergelijkbaar onderzoek van Yong en Isa (2003) is een gemiddelde underpricing gevonden van 94.9 procent. Het ging hierbij om de periode 1991-1998. Dit resultaat komt weliswaar niet helemaal overeen met dat van Murugesu en Santhapparaj, maar er kan wel worden aangenomen dat er in Maleisië een hoge mate van underpricing is. Een mogelijke verklaring voor het verschil is dat in het onderzoek van Yong en Isa de periode van de Aziatische crisis is meegenomen. In deze scriptie wordt daar verder niet op ingegaan.
Het onderzoek van Murugesu en Santhapparaj laat verder zien dat er bij Main Board
bedrijven minder underpricing is dan bij Second Board en MESDAQ bedrijven. Bij MESDAQ bedrijven is er sprake van de meeste underpricing. Zij geven hiervoor als mogelijke verklaring dat de
technologiebedrijven een lagere solvabiliteit hebben en daardoor dus risicovoller zijn.
Een deel van de underpricing is het gevolg van informatieasymmetrie, zoals besproken in hoofdstuk 3.4. Ljungqvist (2007) legt aan de hand van de winner’s curse uit waarom een IPO
gemiddeld ondergewaardeerd is. Een hoge mate van informatieasymmetrie is volgens verschillende onderzoekers kenmerkend voor de Maleisische markt. Zij geven aan dat dit komt doordat bedrijven in Maleisië vaker in handen zijn van nauw verbonden partijen (Abdullah et al., 2004; Murugesu & Santhapparaj, 2009; Zaluki et al., 2008). Daarnaast stellen Zaluki et al. (2008) dat hogere niveaus van informatieasymmetrie vaak kenmerkend zijn voor opkomende economieën.
Kort samengevat laten de resultaten van de onderzoeken zien dat er in Maleisië een hoge mate van underpricing is. In de periode 1999-2004 is dit 62 procent en in de periode 1991-1998 is dit bijna 95 procent. Dit kan gedeeltelijk verklaard worden door het feit dat Maleisië gekenmerkt wordt door een hoge mate van informatieasymmetrie. In de volgende paragraaf wordt er onderzocht of er earnings management plaatsvindt ten tijde van de IPO en of dit een effect heeft op de prijs.
4.2 Meten van earnings management
In Maleisië kunnen bedrijven via de Main Board of Second Board van de Bursa Malaysia hun
aandelen verhandelen. De Bursa Malaysia is de Maleisische aandelenbeurs. Informatieasymmetrie is lager bij de Main Board bedrijven dan bij de Second Board bedrijven. Dit komt doordat er bij Main Board hogere eisen worden gesteld met betrekking tot de prospectus en er meer historische gegevens moeten worden bekendgemaakt. Daarnaast zijn Second Board bedrijven vaak kleiner en daardoor beter in staat om informatie achter te houden. Dit leidt tot een betere gelegenheid om earnings management toe te passen (Zaluki et al., 2008).
Earnings management is over het algemeen moeilijk te meten, simpelweg omdat bedrijven niet aangeven of er sprake is van earnings management. In het onderzoek van Zaluki et al. (2008) wordt earnings management gemeten aan de hand van het eerder besproken Modified Jones Model.
16 In het onderzoek richten zij zich op IPO jaar accruals en daarbij is zowel gekeken naar de periode voor als naar de periode na de IPO. Het onderzoek bestond initieel uit een steekproef van 543 bedrijven. 39 daarvan voerden werkzaamheden uit in de trant van infrastructuurprojecten en weken te veel af van de andere bedrijven. Deze bedrijven zijn daarom niet meegenomen in het uiteindelijke onderzoek. Ook uitgesloten van het onderzoek waren 151 bedrijven waarvan nauwelijks informatie over het jaar eerder beschikbaar was; dit maakte een vergelijkend onderzoek onmogelijk. Bij een groot aantal van de resterende bedrijven was sprake van ontbrekende stukken en daarom zijn ook deze uit het onderzoek gehaald. Het uiteindelijke onderzoek bestond uit 250 bedrijven.
Uit het onderzoek komt naar voren dat inkomens verhogende accruals het grootst zijn tijdens het IPO-jaar, namelijk met een mediaan van 2.92 procent. Het percentage daalt in het jaar daarna naar 1.33 procent, vervolgens naar 1.20 procent en in het jaar daarna nog eens naar -0.65 procent. De eerste twee jaren zijn geschat met een significantieniveau van 1 procent, de andere twee zijn correct met een significantieniveau van 5 procent. Om de resultaten in perspectief te stellen: in de Verenigde Staten is een soortgelijk onderzoek gedaan waarbij in het IPO-jaar een mediaan van 5.5 procent opbrengst verhogende accruals naar voren kwam (Teoh et al., 1998). Er is dus te zien dat er in de Verenigde Staten in het jaar van de IPO meer opbrengst verhogende accruals zijn dan in Maleisië. In Maleisië is te zien dat in de twee jaar na de IPO de inkomens verhogende accruals dalen, maar dat dit nog steeds wel plaatsvindt. Wat opvalt, is dat in het derde jaar na de IPO het percentage onder nul komt (Zaluki et al., 2008). Een soortgelijk resultaat is gevonden in het onderzoek van Teoh et al. (1998) naar de Verenigde Staten, met als verschil dat de omslag hier in het tweede jaar na de IPO plaatsvindt.
In een ander onderzoek naar earnings management in Maleisische IPO’s is ook een resultaat gevonden waarbij er sprake is van earnings management (Kalgo et al., 2016). Dit onderzoek is uitgevoerd aan de hand van het Modified Jones model, bestond uit 220 IPO-bedrijven en richtte zich vooral op de verschillen tussen bedrijven met en zonder een lock-upperiode en eigenaarschap. Zij concludeerden dat er sprake was van real earnings management en accrual earnings management bij zowel bedrijven met een lock-upperiode als bedrijven zonder lock-upperiode (Kalgo et al., 2016).
4.2.1 Motivering voor toepassing earnings management
In het artikel van Ali et al. (2008) wordt de relatie tussen het soort eigenaarschap en de discretionary accruals onderzocht en wordt er gekeken naar het effect van de grootte van het bedrijf. In het onderzoek komen zij tot de conclusie dat er drie soorten eigenaarschap zijn die een significante relatie hebben met de discretionary accruals. Dit zijn managementeigenaarschap,
holdingmaatschappijeigenaarschap en institutionele eigenaarschap. Managementeigenaarschap houdt in dat managers zelf ook een deel van de aandelen bezitten. Er is sprake van
17 holdingmaatschappijeigenaarschap als een onderneming is opgericht met als doel de aandelen van andere bedrijven in haar bezit te houden. Het doel hiervan is om de controle te beperken tot een kleine groep. Bij institutionele eigenaarschap worden aandelen in het bezit gehouden door grote organisaties, zoals pensioenfondsen.Managementeigenaarschap en
holdingmaatschappijeigenaarschap blijken beide een negatieve relatie te hebben met de
discretionary accruals, met een significantieniveau van 0.99 procent. De relatie tussen institutionele eigenaarschap en de discretionary accruals blijkt ook negatief, met een significantieniveau van 0.95 (Ali et al., 2008).
De resultaten uit dit onderzoek laten zien dat een toename van het niveau van
managementeigenaarschap leidt tot minder earnings management (Ali et al., 2008). In een eerder onderzoek van Warfield et al. zijn soortgelijke resultaten gevonden (1995).Gegeven het feit dat in Maleisië de aandelen van bedrijven en de managementposities vaak in handen zijn van families en instituties, zorgt dit er mogelijk voor dat managers zich richten op de lange termijn (Corhay et al., 2002). Dit is een voorbeeld van een altruïstisch motief om geen earnings management toe te passen. Er wordt gehandeld vanuit ondernemingsbelang. Deze motivatie komt voort uit het feit dat het gaat om bedrijven die in handen zijn van nauw verbonden partijen. Dit resultaat komt overeen met het onderzoek van Roosenboom et al. (2003). Uit dit onderzoek komt naar voren dat er een negatieve relatie is tussen het toepassen van earnings management ten tijde van de IPO en de prestaties in de jaren na de IPO. Dit komt doordat als de aandelenprijzen te hoog worden door het gebruik van earnings management, het rendement in de jaren daarna laag uitvalt. Dit kan ervoor zorgen dat het aantal investeerders op lange termijn afneemt. Om deze reden zouden managers er dus juist voor kunnen kiezen om geen earnings management toe te passen.
Aan de hand van het gevonden resultaat hebben Ali et al. (2008) ook onderzocht of de grootte van het bedrijf een rol speelt bij de relatie tussen managementeigenaarschap en earnings management. Zij hebben hiervoor een steekproef genomen bestaande uit 1000 bedrijven. Van deze 1000 komen er 697 uit de First Board (grotere bedrijven) en 303 uit de Second Board (kleinere bedrijven). De uitkomsten van de regressieanalyse laten zien dat als het om een groot bedrijf gaat, de relatie tussen managementeigenaarschap en discretionary accruals afneemt. Dit resultaat is
statistisch betrouwbaar met een significantieniveau van 0.99. Ali et al. concluderen dat de samenstelling van eigenaarschap de mate van earnings management beïnvloedt, maar dat deze relatie afneemt als een bedrijf groter is.
Kort samengevat laat de literatuur zien dat er in het IPO-jaar meer opbrengst verhogende accruals plaatsvinden. Uit de in dit onderzoek besproken literatuur komt naar voren dat er in de Verenigde Staten gemiddeld meer opbrengst verhogend earnings management wordt toegepast dan in
18 Maleisië. Dit sluit aan op de bevindingen van Corhay et al. (2002) en Ali et al. (2008), waaruit naar voren komt dat managementeigenaarschap, holdingmaatschappijeigenaarschap en institutionele eigenaarschap zorgen voor minder earnings management. Deze vormen van eigenaarschap komen in Maleisië gemiddeld vaker voor dan in de Verenigde Staten.
4.3 Effecten van earnings management op de IPO
In het onderzoek van Zaluki et al. (2008) is earnings management tijdens de IPO vastgesteld. Er is vervolgens onderzocht wat earnings management voor effect heeft op de lange termijn. Als
hypothese stelden zij: agressieve (hoge mate van earnings management) Maleisische IPO’s resulteren in lagere opbrengsten op de lange termijn dan de meer conservatieve bedrijven.
In het onderzoek hebben zij de accruals aan het eind van het eerste jaar gekoppeld aan de prestaties over een periode van drie jaar. Zij hebben hiervoor een sample genomen van 254 bedrijven en deze verdeeld in drie categorieën, namelijk: lage, gemiddelde en hoge mate van discretionary accruals. Vervolgens zijn de categorieën lage en hoge mate van discretionary accruals met elkaar vergeleken. De lage groep heeft minder dan -1.4 procent discretionary accruals, de gemiddelde groep tussen -1.4 procent en 10.2 procent en de hoge groep heeft meer dan 10.2 procent discretionary accruals.
Het onderzoek laat zien dat de IPO-bedrijven over het algemeen lagere opbrengsten hebben dan de rest van de markt. Zo presteren zij gemiddeld 26.7 procent slechter. Dit resultaat is statistisch betrouwbaar met een significantieniveau van 99 procent.
Corhay et al. (2002) hebben onderzoek gedaan naar de langetermijnprestaties van IPO-bedrijven. Het onderzoek gebruikt de gegevens van bedrijven uit Maleisië in de periode 1992-1996. De steekproef betreft 258 IPO’s uit de Main en Second Board van de Maleisische aandelenmarkt. De prestaties van drie jaar na de IPO zijn geanalyseerd. De gemiddelde opbrengsten van de markt worden vergeleken met de IPO-opbrengsten en aan de hand hiervan is bepaald of IPO’s onder- of bovengemiddeld presteren. Zij concluderen net als Zaluki et al. (2008) dat IPO-bedrijven in de periode na de IPO slechter presteren dan het marktgemiddelde.
Het onderzoek van Zaluki et al. (2008) beslaat ook een aantal crisisjaren, die zich in 1997-1999 afspeelden. Hoewel het niet significant is, is wel te zien dat de IPO’s in die periode nog slechter presteerden, namelijk 33.02 procent slechter dan de rest van de markt. In niet crisisperioden was dit 25.6 procent slechter dan de markt. Bij het vergelijken van de lage en hoge groep hebben Zaluki et al. (2008) geen significante verschillen kunnen vinden.
Het hiervoor genoemde resultaat komt niet volledig overeen met de resultaten die Teoh et al. (2002) hebben gevonden in hun onderzoek naar IPO’s in de Verenigde Staten. Teoh et al. (2002) stellen dat een hogere mate van discretionary accruals voor de IPO resulteren in slechtere prestaties
19 op de lange termijn. Hoewel de resultaten van Zaluki et al. (2009) suggereren dat hogere
discretionary accruals leiden tot slechtere prestaties op de lange termijn, is dit statistisch niet significant. Uit de twee onderzoeken komt naar voren dat IPO-bedrijven over het algemeen slechter presteren op de lange termijn, ongeacht of er earnings management heeft plaatsgevonden.
Op de korte termijn kan earnings management voor hoger geprijsde IPO-aandelen zorgen. Volgens Teoh et al. (1998) hebben managers een prikkel om earnings management toe te passen als zij de intentie hebben om hun eigen aandelen te verkopen. Een lock-upperiode zorgt ervoor dat aandelen niet direct na de IPO verkocht kunnen worden en zorgt daarmee voor minder earnings management (Brav & Gompers, 2003). Zoals besproken in hoofdstuk 4.2.1, is in Maleisië de mate van managementeigenaarschap hoger dan in de Verenigde Staten. Dit zorgt ervoor dat het in Maleisië gemiddeld minder vaak zal voorkomen dat earnings management toegepast wordt om de IPO-aandelen omhoog te krijgen.
Kort samengevat laat dit onderzoek zien dat IPO-bedrijven in Maleisië in de drie jaren na de IPO slechter presteren dan de gemiddelde markt. Op basis van het onderzoek van Zaluki et al. (2008) is er geen significant resultaat gevonden waaruit blijkt dat earnings management zorgt voor lagere prestaties op de lange termijn. De kortetermijneffecten van earnings management op de IPO zullen in Maleisië minder vaak voorkomen dan in de Verenigde Staten, vanwege de structuur van
eigenaarschap.
4.4 Andere factoren die de IPO-prijs bepalen
In het onderzoek van Abdullah et al. (2004) worden verschillende factoren meegenomen die mogelijk bijdragen aan underpricing in Maleisië. In het onderzoek is een steekproef genomen van 70 IPO’s uit het jaar 1991-1998. Een van de factoren die Abdullah et al. (2004) meenemen in hun
regressieanalyse is eigenaarschap. Zij concluderen dat een hoger niveau van eigenaarschap een positieve relatie heeft met underpricing. Dit sluit aan op wat er eerder is gesteld in paragraaf 4.2, namelijk dat een hoger niveau van eigenaarschap voor minder earnings management zorgt doordat managers zich dan richten op de lange termijn en daardoor conservatiever rapporteren (Ali et al., 2008). Het onderzoek van Abdullah et al. (2004) laat zien dat er een grote spreiding is van
underpricing-percentages en dat deze voor 72.73 procent verklaard wordt door het niveau van eigenaarschap.
Volgens Abdullah et al. (2004) zorgt een betere reputatie van de underwriter voor een mindere mate van underpricing, doordat er meer vertrouwen is vanuit de kant van de investeerders. Hierover wordt gezegd dat underwriters met een goede reputatie niet het risico willen lopen op
20 reputatieschade doordat de aandelen te hoog of te laag geprijsd zijn. In het onderzoek van Abdullah et al. (2004) wordt verondersteld dat grote underwriters over het algemeen beter zijn in het
vaststellen van aandelenprijzen dan de kleinere underwriters en dat zij zich meer zorgen maken over mogelijke reputatieschade. Abdullah et al. (2004) bepalen op basis van de waarde van de activa of de underwriter een goede reputatie heeft of niet. Als de activawaarde van de underwriter boven de gemiddelde waarde ligt, dan behoort hij tot de groep met een goede reputatie.
Verder concluderen Abdullah et al. (2004) dat grote bedrijven mogelijk meer korting kunnen geven op de aandelen doordat zij vaak betere vooruitzichten hebben dan de kleinere bedrijven. Dit is een vorm van signalling zoals besproken in hoofdstuk 3. Door middel van het vragen van een lage prijs proberen de grote bedrijven een signaal van kwaliteit af te geven (Ljungqvist, 2007).
De specifieke marktomstandigheden van een land kunnen volgens Abdullah et al. (2004) ook een rol te spelen bij de IPO-prijs. Deze kunnen bijvoorbeeld ontstaan door bepaalde wet- en
21
5
Conclusie
In deze scriptie is een literatuuronderzoek gedaan naar de IPO-prijs in Maleisië. Er is gekeken naar welke factoren de IPO-prijs bepalen en of earnings management daar een rol bij speelt. Op basis van de analyse uit het vorige hoofdstuk zal er in dit hoofdstuk een antwoord worden geformuleerd op de hoofdvraag: Welke factoren bepalen de IPO-prijs in Maleisië en wat is daarbij de rol van earnings management?
Als we kijken naar de IPO-prijs in Maleisië is te zien dat er grote verschillen zijn in vergelijking met de meeste landen. In Maleisië lag het gemiddelde niveau van underpricing in 1999-2004 op ongeveer 62 procent. In de jaren 1991-1999 lag het percentage nog hoger, namelijk op 94 procent. In de Verenigde Staten ligt het percentage op ongeveer 20 procent. Dat het percentage in de jaren 1991-1999 hoger ligt, heeft mogelijk deels te maken met de Aziatische crisis in 1997-1999.
Een deel van de underpricing is te verklaren door het feit dat IPO’s van nature
ondergewaardeerd zijn. Dit komt doordat er vanwege informatieasymmetrie altijd een aantal beter geïnformeerde investeerders is. Als de aandelen niet ondergewaardeerd zouden zijn, zou dit
betekenen dat de verwachte opbrengst van de slechter geïnformeerde investeerders negatief is. Als de verwachte opbrengst negatief is, zullen investeerders bij voorbaat al besluiten geen aandelen te kopen; dit impliceert dat IPO’s gemiddeld ondergewaardeerd moeten zijn.
In deze scriptie is earnings management uitgebreid behandeld. Er is onderzocht of earnings management een rol speelt bij het waarderen van de IPO-aandelen. Er is vastgesteld dat er meer earnings management wordt toegepast ten tijde van de IPO. Het gebruik van earnings management daalt geleidelijk in de jaren na de IPO. Wat opvalt, is dat er in de Verenigde Staten meer earnings management wordt toegepast ten tijde van de IPO dan in Maleisië. Dit is te verklaren door het feit dat het in Maleisië vaker voorkomt dat het management zelf ook aandelen bezit en dat bedrijven in handen zijn van families of nauw verbonden partijen. Dit leidt ertoe dat zij zich richten op de lange termijn en dus geen earnings management toepassen, omdat dit alleen iets oplevert op korte termijn.
In het artikel van Teoh et al. (2002) wordt geconcludeerd dat in de Verenigde Staten een hogere mate van earnings management leidt tot slechtere prestaties op de lange termijn. Dit komt doordat earnings management zorgt voor een hogere aandelenprijs en daarmee ook hogere opbrengsten verwacht worden. Doordat er earnings management is toegepast zal er niet aan de verwachtingen worden voldaan. In het onderzoek van Zaluki et al. (2009) is een soortgelijk resultaat
22 gevonden, alleen bleek dit resultaat statistisch niet significant te zijn. Er kan dus niet met zekerheid worden gezegd dat de conclusie van Teoh et al. ook geldt voor Maleisië.
Op de korte termijn kan earnings management zorgen voor een hogere aandelenprijs. Het toepassen van earnings management gebeurt vaker als een bedrijf weet dat zij in de toekomst niet goed zal presteren. Hoewel earnings management een aantal effecten heeft op de prijs en prestaties van een bedrijf, verklaart het niet de hoge mate van underpricing in Maleisië.
De hoge mate van underpricing is grotendeels te verklaren door de specifieke
marktomstandigheden van Maleisië. Investeerders willen gecompenseerd worden voor de hoge mate van informatieasymmetrie, die kenmerkend is voor de Maleisische markt. Daarnaast was Maleisië destijds een snelgroeiende economie die investeerders nodig had. Dit zorgde er mogelijk voor dat IPO-aandelen met veel korting werden verkocht.
Op basis van de analyse kan er worden geconcludeerd dat de IPO-prijs in Maleisië bepaald wordt door verschillende factoren. Een deel van de prijs kan worden verklaard door de algemene theorieën over IPO-waardering. De hoge mate van underpricing hangt grotendeels samen met de specifieke marktomstandigheden van Maleisië. Earnings management heeft wel een effect op de prijs van de aandelen en prestaties van een bedrijf, maar verklaart niet de hoge mate van
underpricing in Maleisië.
Door te kiezen voor een invalshoek waar in de literatuur nog niet veel over is geschreven, namelijk de totstandkoming van de IPO-prijs in Maleisië, is in deze scriptie geprobeerd een bijdrage te leveren aan de bestaande literatuur over de IPO en de rol van earnings management. De bevinding dat de meeste theorieën over de IPO’s uit de Verenigde Staten ook van toepassing zijn op Maleisische IPO’s en dat de hogere mate van underpricing in Maleisië vooral te maken heeft met specifieke
marktomstandigheden, is dan ook iets wat op basis van dit onderzoek aan de al bestaande literatuur kan worden toegevoegd.
De analyse uit deze scriptie kent echter ook een aantal beperkingen. Zo was er in de tijd die er voor dit onderzoek stond slechts ruimte voor de bespreking van een beperkt aantal factoren. Hierdoor zijn mogelijk bepaalde factoren niet aan bod gekomen die wellicht ook van invloed zijn op de IPO-prijs in Maleisië. Bovendien is deze analyse gebaseerd op een select aantal artikelen, waardoor niet alle belangrijke literatuur die op dit gebied te vinden is, in deze scriptie aan bod is gekomen.
Ondanks deze beperkingen, heeft deze analyse toch een aantal belangrijke inzichten
opgeleverd wat betreft de totstandkoming van de IPO-prijs in Maleisië. Dit onderzoek vormt daarom een goed startpunt voor eventueel vervolgonderzoek, waarbij gebruikgemaakt zou kunnen worden van de bevindingen uit deze scriptie.
23
Bibliografie
Adhikari, A., Derashid, C., & Zhang, H. (2005). Earnings management to influence tax policy: Evidence from large Malaysian firms. Journal of International Financial Management & Accounting, 16(2), 142-163.
Aharony, J., Lin, C., & Loeb, M. P. (1993). Initial public offerings, accounting choices, and earnings management. Contemporary Accounting Research, 10(1), 61-81.
Ahmad-Zaluki, N. A., Campbell, K., & Goodacre, A. (2011). Earnings management in Malaysian IPOs: The East Asian crisis, ownership control, and post-IPO performance. The International Journal of
Accounting, 46(2), 111-137.
Ali, S. M., Salleh, N. M., & Hassan, M. S. (2008). Ownership structure and earnings management in Malaysian listed companies: the size effect. Asian Journal of Business and Accounting, 1(2).
Aljifri, K. (2007). Measurement and Motivations of Earnings Management: A Critical Perspective. Journal of Accounting, Business & Management, 14.
Armstrong, C., Foster, G., & Taylor, D. J. (2009). Earnings management around initial public offerings: A re-examination. SSRN eLibrary.
Brav, A., & Gompers, P. A. (2003). The role of lockups in initial public offerings. Review of Financial
Studies, 16(1), 1-29.
Chen, M. C., & Tsai, Y. C. (2010). Earnings management types and motivation: A study in Taiwan. Social Behavior and Personality: an international journal,38(7), 955-962.
Coppens, L., & Peek, E. (2005). An analysis of earnings management by European private firms. Journal of International Accounting, Auditing and Taxation, 14(1), 1-17.
Corhay, A., Teo, S., & Tourani Rad, A. (2002). The long run performance of Malaysian initial public offerings (IPO): value and growth effects. Managerial Finance, 28(2), 52-65.
24
DeAngelo, L. E. (1986). Accounting numbers as market valuation substitutes: A study of management buyouts of public stockholders. Accounting Review, 400-420.
Dechow, P. M., Sloan, R. G., & Sweeney, A. P. (1995). Detecting earnings management. Accounting
review, 193-225.
Hamid, F., Hashim, H. A., & Salleh, Z. (2012). Motivation for earnings management among auditors in Malaysia. Procedia-Social and Behavioral Sciences, 65, 239-246.
Healy, P. (1985). Evidence on the Effect of Bonus Schemes on Accounting Procedure and Accrual Decisions. Journal of Accounting and Economics, 7, 85-107.
Healy, P. M., & Wahlen, J. M. (1999). A review of the earnings management literature and its implications for standard setting. Accounting Horizons, 13(4), 365-383.
Hirshleifer, D., Myers, J. N., Myers, L. A., & Teoh, S. H. (2002). Do individual investors drive post-earnings announcement drift. Fisher College of Business, Ohio State University, and University of
Illinois at Urbana-Champaign.
Hopp, C., & Dreher, A. (2013). Do differences in institutional and legal environments explain cross-country variations in IPO underpricing?. Applied Economics, 45(4), 435-454.
Jones, J. J. (1991). Earnings management during import relief investigations.Journal of accounting
research, 193-228.
Kalgo, S. H., Nordin, B. A. A., Nahar, H. S., & Turmin, S. Z. (2016). Earnings Quality of Malaysian IPO firms: The Effect of Share Moratorium Provision and Institutional Ownership. Procedia Economics
and Finance, 35, 107-116.
Latridis, G., & Kadorinis, G. (2009). Earnings management and firm financial motives: A financial investigation of UK listed firms. International Review of Financial Analysis, 18(4), 164-173.
Ljungqvist, A. (2007). IPO underpricing: A survey, handbook in corporate finance: Empirical corporate finance. North-Holland, 378-422(41), 63-99.
25
McNichols, M. F. (2001). Research design issues in earnings management studies. Journal of
accounting and public policy, 19(4), 313-345.
Murugesu, J., & Santhapparaj, A. S. (2009). Valuation errors and the initial price efficiency of the Malaysian IPO market. IUP Journal of Applied Finance,15(10), 19.
Prasad, D., Vozikis, G. S., & Ariff, M. (2006). Government public policy, regulatory intervention, and their impact on IPO underpricing: The case of Malaysian IPOs. Journal of Small Business
Management, 44(1), 81-98.
Ritter, J. R. (1991). The long-run performance of initial public offerings. Journal of Finance, 46(1), 3-27.
Ritter, J. R., & Welch, I. (2002). A review of IPO activity, pricing, and allocations. The Journal of
Finance, 57(4), 1795-1828.
Rock, K. (1986). Why new issues are underpriced. Journal of financial economics, 15(1-2), 187-212.
Roosenboom, P., van der Goot, T., & Mertens, G. (2003). Earnings management and initial public offerings: Evidence from the Netherlands. The International Journal of Accounting, 38(3), 243-266.
Scott, W. R. (2009). Earnings management. In S. Scully (Ed.), Financial accounting theory (5th ed., pp. 402-427). Toronto: Pearson Prentice Hall.
Sherman, A. E., & Titman, S. (2002). Building the IPO order book: underpricing and participation limits with costly information. Journal of Financial Economics,65(1), 3-29.
Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998). Earnings management and the long‐run market performance of initial public offerings. The Journal of Finance,53(6), 1935-1974.
Warfield, T. D., Wild, J. J., & Wild, K. L. (1995). Managerial ownership, accounting choices, and informativeness of earnings. Journal of accounting and economics, 20(1), 61-91.
Xie, B., Davidson, W. N., & DaDalt, P. J. (2003). Earnings management and corporate governance: the role of the board and the audit committee. Journal of corporate finance, 9(3), 295-316.
26
Yong, O., & Isa, Z. (2003). Initial performance of new issues of shares in Malaysia. Applied Economics,
