Hedge fund performance and risk exposures : seeking alpha : evidence from the pre-crisis, crisis and post-crisis periods using an updated multi-factor model

! "!

!

!

!

! ! ! ! ! !

#$%!&'()*+((!,%-*-.)%(/!0)*1*%+!231%4!

!

#1(2+3!56+()(!

!

!

7+89+!:'*8!;+3:-3.1*%+!1*8!3)(4!+<;-('3+(=!(++4)*9!1>;61?!

,@)8+*%+!:3-.!26+!;3+A%3)()(/!%3)()(!1*8!;-(2A%3)()(!;+3)-8(!'()*9!

1*!';812+8!.'>2)A:1%2-3!.-8+>?!

!

! ! !

!"#$%&'()$*&+,-(.*/0*12,&(

3#"1,0#(4"56,&'(789:8;<(

3"=,&>2-%&'(?2*0@(A%"(

B"0,(C;

-#

D(CE;F(

! ! !

! B!

"#$%&'()*+,)%-.!

! ! C!D-'>8!>)4+!2-!+<;3+((!.E!9312)2'8+!2-!.E!(';+3@)(-3!F)1*9!G-'!:-3!6+>;)*9!.+! 1%6)+@+!26)(!#$%!26+()(?!C!D-'>8!1>(-!>)4+!2-!261*4!.E!:1.)>E!1*8!:3)+*8(!:-3! (';;-32)*9!.+!8'3)*9!26+!>1(2!E+13!-:!.E!(2'8+*2!>):+/!1!E+13!2612!+*3)%6+8!.E!>):+! )*!@+3E!1(;+%2(?!56)(!#$%!26+()(!.134(!26+!+*8!-:!1!D-*8+3:'>!;+3)-8!-:!.E!>):+?! !

! H!

"/.-01#-!!

!

!

! I()*9! '*(.--26+8! 3+2'3*(! -:! 6+89+! :'*8! )*8)%+(! :3-.! 26+! J-D! K-*+(! L3+8)2! $')((+! 6+89+! :'*8! )*8+</! D6)%6! 13+! %12+9-3)M+8! NE! @13)-'(! (2312+9)+(/! C! )*@+(2)912+! 26+! 1>;61! 9+*+312)-*!-:!6+89+!:'*8(?!C!'(+!1!(1.;>+!;+3)-8!-:!"HO!.-*26(!:3-.!P1*'13E!BQQH!2-! 0+N3'13E! BQ"O?! 56)(! (1.;>+! ;+3)-8! )(! 26+*! (;>)2! )*! 263++! ('NA;+3)-8(! 2612! 13+! 1>(-! (2'8)+8?!7+89+!:'*8(!(2312+9ER(!1>;61(!13+!N1(+8!-*!263++!8)::+3+*2!.-8+>(?!0)3(2!-:!1>>/! 26+! L136132! :-'3A:1%2-3! .-8+>/! 1*! ).;-321*2! .-8+>! '(+8! :-3! .'2'1>! :'*8(! 1*8! 6+89+! :'*8(!1(!D+>>!1(!-26+3!:)+>8(!-:!(2'8)+(?!$+%-*8/!26+!0'*8!1*8!7()+6!(+@+*A:1%2-3!.-8+>/! 8+@+>-;+8! (;+%):)%1>>E! 2-! :)2! 6+89+! :'*8(! 3)(4! +<;-('3+(?! 56)38>E/! C! '(+! "S! 3)(4! :1%2-3(! %-@+3)*9! @13)-'(! 1((+2! %>1((+(! 6+89+! :'*8(! .)962! N+! +<;-(+8! 2-! 1*8! '(+! 1! :-3D138! (2+;D)(+!3+93+(()-*!1;;3-1%6!)*!-38+3!2-!:)*8!26+!.-(2!3+>+@1*2!3)(4!:1%2-3(?!C*!>)*+!D)26! 3+%+*2!3+(+13%6/!C!:)*8!2612!6+89+!:'*8!(6-D!>)22>+!%-33+>12)-*!2-!-26+3!1((+2!%>1((+(!('%6! 1(! N-*8! 1*8! +T')2)+(?! 0'326+3.-3+/! 26)(! (2'8E! %-*:)3.(! 26+! 3+('>2(! -:! L1;-%%)! 1*8! 7UN*+3!VBQQHW!)*!26+!D1E!2612!.-(2!6+89+!:'*8!(2312+9)+(!-'2;+3:-3.!(21*8138!+T')2E! 1*8!N-*8!)*8)%+(?!#-3+-@+3/!D6+*!>--4)*9!12!26+!1>;61!9+*+312)-*!-:!6+89+!:'*8(/!C!:)*8! 2612!.-(2!(2312+9)+(!8+>)@+3!;-()2)@+!1>;61(/!6-D+@+3!*-2!1>D1E(!()9*):)%1*2?!56)(!)(!)*! ;132! 8'+! 2-! 26+! '*(.--26)*9! -:! 26+! 3+2'3*(/! ()*%+! 1! 3-N'(2*+((! %6+%4! ;+3:-3.+8! -*! (.--26+8! 3+2'3*(! >+18(! 2-! 6)96+3! 1(! D+>>! 1(! .-3+! ()9*):)%1*2! 1>;61(?! 56+! :)*8)*9(! 13+! 3-N'(2! 2-! 1! 8)::+3+*2! 8121N1(+! -:! 6+89+! :'*8! )*8)%+(/! 26+! &13%>1E(! 7+89+! 0'*8! C*8+<?! 56+!(2+;D)(+!.-8+>!).;>+.+*2+8!)(!3-N'(2!2-!'()*9!1!(>)962>E!8)::+3+*2!1;;3-1%6!D6+*! +(2).12)*9!26+!.-8+>?!56+!263++!.-8+>(!9)@+!T'1>)212)@+>E!().)>13!3+('>2(!-@+3!26+!D6->+! (1.;>+!;+3)-8/!N'2!26+!(2+;D)(+!.-8+>!E)+>8(!>-D+3!-*!1@+319+!>-D+3/!.-3+!()9*):)%1*2! 1>;61(!1*8!6)96+3!18K'(2+8!3A(T'13+8(?!!

!

!

! O!

!"#$%&'(&)'*+%*+,&

! 2?!3%-0&*4#-5&%!66666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!7! 86!3%-0&*4#-5&%!-&!9)*+)!:4%*.!66666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!;! !"#"$%&'(&$)*+'$,-./012!66666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!;! !"!"$%&'(&$)*+'$3,4143/&1-./-3.!666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!<! =6!>5-)01-40)!?)@5)'!6666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!2A! 5"#"$6&1)0174+3&$4+'$'-8&1.-)-34/-0+!666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!2A! 5"!$980:*/-0+$0)$6&1)0174+3&$7&4.*1&7&+/!66666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!28! B6!CD-)%*)*!,4(-5E:1#-&0!,&*)(!1%*!,)-9&*&(&+F!66666666666666666666666666666666666666666666666!2B! ;"#"$<&+3,741=$70'&:.>$?41,41/$4+'$@*+($4+'$%.-&,!666666666666666666666666666666666666666666666!2B! ;"!"$A/&BC-.&$D0'&:!666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!2G! 76!H1-1!6666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!2<! E"#"$%&'(&$)*+'$-+'-3&.!666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!2<! E"!"$F+'-3&.$B108-'&1.!666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!2I! E"5"$<-4.&.$-+$,&'(&$)*+'$'4/4G4.&.!66666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!8A! E";"$%&'(&$)*+'$./14/&(-&.!666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!82! E"E"$H*/03011&:4/-0+$0)$,&'(&$)*+'$1&/*1+.!6666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!8B! G6!H1-1!"%1(F.5.!6666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!8;! I"#"$<4.-3$6&1)0174+3&!666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!8;! I"!"$6&1)0174+3&$B&1$.*GJB&1-0'.!66666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!8<! I";"$?011&:4/-0+.!66666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!=2! ;6!C,J505#1(!?).4(-.!66666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!=<! K"#"$H:B,4$(&+&14/-0+!66666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!=<! K"!"$9LB0.*1&$/0$1-.=$)43/01.!666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!B=! <6!?&/4.-%)..!-).-.!6666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!B<! I6!K&%#(4.5&%!666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!7A! L5/(5&+01J9F!6666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!7B! "JJ)%*5D!66666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666666!7G! ! & &

&

! !

! X!

-!".*+/'012+3'*&&

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`-N'(2*+((!%6+%4(!%1*!N+!:-'*8!)*!(+%2)-*!a?!$+%2)-*!S!%-*%>'8+(!26+!;1;+3?!

! _!

45&.*+/'012+3'*&+'&6%07%&(1*0,&

& CG;G(H,1@,(I"01($2-#%&/( ! ! 56+! )*%+;2)-*! -:! 6+89+! :'*8(! 812+(! 1(! N1%4! 1(! "SOS/! D6+*! \>:3+8! b)*(>-D! 31)(+8! "QQ/QQQ!)*%>'8)*9!OQ/QQQ!-:!6)(!-D*!.-*+E!1*8!(+2!';!6)(!-D*!:'*8?!56)(!\'(231>)1*! N-3*! \.+3)%1*! .-@+8! N1%4! 2-! 26+! I*)2+8! $212+(! )*! 6)(! E-'*9! E+13(/! 9318'12+8! :3-.! 713@138!)*!"SBH!1*8!-N21)*+8!1!c6J!)*!(-%)->-9E!:3-.!L->'.N)1!I*)@+3()2E?!7+!K-)*+8! 26+!+8)2-3)1>!(21::!12!0-32'*+!#191M)*+!)*!26+!+13>E!"SOQ(!1*8!6)(!.-2)@12)-*!2-!)*@+(2! D1(!23)99+3+8!D6)>+!D3)2)*9!1*!132)%>+!1N-'2!%'33+*2!)*@+(2.+*2!23+*8(!)*!"SOa?!7)(!2D-! .1)*! (2312+9)+(! >+@+319+! '(+8! 2-! +*61*%+8! 3+2'3*(! 1*8! (6-32! (+>>)*9! '(+8! 2-! 6+89+/! 3+.1)*!;-;'>13!1.-*9!6+89+!:'*8(!*-D181E(?!56)(!%-.N)*+8!(2312+9E!-:!6->8)*9!>-*9A 2+3.! (2-%4! ;-()2)-*(! D6)>+! (6-32)*9! -26+3! (2-%4(! 12! 26+! (1.+! 2).+! )(! 4*-D*! 1(! 26+! %>1(()%!>-*9d(6-32!+T')2E!.-8+>?!b)*(>-D!(212+8!2612!6)(!:'*8!D1(!eR6+89+8RR/!.+1*)*9! 2612!)2!D1(!)*(+*()2)@+!2-!26+!.-@+.+*2(!-:!26+!.134+2(?!7+*%+!26+!*1.+!-:!eR6+89+8RR! :'*8(/!(2)>>!'(+8!*-D181E(?!b6)>+!26+!(2-%4!.134+2!D1(!+<;+3)+*%)*9!1!8-D*2'3*!1*8! 26+! $fc! XQQ! >199)*9/! 6)(! :'*8! D1(! (2)>>! .14)*9! ;3-:)2(! -*! 1! E+13>E! N1()(?! \(! 1! 3+('>2/! b)*(>-D! 8+%)8+8! 2-! %6139+! 2-! 6)(! )*@+(2-3(! 1! BQg! .1*19+.+*2! :++! 1*8! %61*9+8! 26+! (23'%2'3+!-:!6)(!:'*8!:3-.!1!9+*+31>!;132*+3(6);!2-!1!>).)2+8!;132*+3(6);?!7+!6-D+@+3! 8)8! *-2! %6139+! 1*E! .1*19+.+*2! :++(?! &E! "S]a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`-N+32(-*! 5)9+3! 0'*8! )*! "Sa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

! a! 6)(2-3E! 3+;+12+8! )2(+>:! )*! 26+! >12+! "SSQ(! 1*8! +13>E! BQQQ(! D)26! 26+! C*2+3*+2! N'NN>+/! %1'()*9!.1*E!:'*8(!2-!:1)>!)*!1!(;+%21%'>13!:1(6)-*?!56+!.-(2!.+8)12)M+8!%->>1;(+(!D+3+! 26+!-*+(!-:!F-*9A2+3.!L1;)21>!#1*19+.+*2!)*!"SSa/!26+!5)9+3!:'*8(!)*!#13%6!BQQQ!1*8! 26+!h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a?! C*! BQ"H/! 26+! $,L! ;1((+8! 1! *+D! 3+:-3.! 2-! 1>>-D! 6+89+! :'*8(! 2-! ;'N>)%>E! 18@+32)(+/! (-.+26)*9! 2612! D1(! *-2! 1>>-D+8! )*! 26+! ;1(2! ()*%+! 6+89+! :'*8(! D+3+! -*>E! -::+3+8! 1(! ;3)@12+! ;>1%+.+*2(?! 56)(! D)>>! >+18! 2-! 1! :'326+3! +<;1*()-*!-:!26+!)*8'(23E?!! ! CGCG(H,1@,(I"01(J$*&*J#,&2-#2J-( ! ! ! C*!BQQB/!6+89+!:'*8!.1*19+3!#13)-!i1N+>>)!D3-2+=!j5-81E/!):!1(4+8!2-!8+:)*+!1!6+89+! :'*8/! C! ('(;+%2! .-(2! :->4(! D-'>8! %6131%2+3)M+! )2! 1(! 1! 6)96>E! (;+%'>12)@+! @+6)%>+! :-3! '*D)22)*9! :12! %12(! 1*8! %13+>+((! :)*1*%)1>! )*(2)2'2)-*(! 2-! >-(+! 26+)3! (6)32(?j! 56+3+! )(! *-! 9+*+31>>E!3+%-9*)M+8!8+:)*)2)-*!-:!1!6+89+!:'*8?!C*!1!$+%'3)2E!1*8!,<%61*9+!L-..)(()-*! 3-'*821N>+!8)(%'(()-*!-*!6+89+!:'*8(!)*!BQQH/!"O!;-(()N>+!8+:)*)2)-*(!-:!6+89+!:'*8(! D+3+! (+>+%2+8! 1.-*9! -26+3(?! C! %6--(+! -*+! N3-18! 8+:)*)2)-*! 2612! C! :)*8! .-(2! 3+>+@1*2/! :3-.! 26+! c3+()8+*2R(! b-34)*9! i3-';! -*! :)*1*%)1>! .134+2(! V"SSSW=! j56+! 2+3.! k6+89+! :'*8k!)(!%-..-*>E!'(+8!2-!8+(%3)N+!1!@13)+2E!-:!8)::+3+*2!2E;+(!-:!)*@+(2.+*2!@+6)%>+(! 2612!(613+!(-.+!%-..-*!%6131%2+3)(2)%(?!\>26-'96!)2!)(!*-2!(212'2-3)>E!8+:)*+8/!26+!2+3.! +*%-.;1((+(! 1*E! ;-->+8! )*@+(2.+*2! @+6)%>+! 2612! )(! ;3)@12+>E! -391*)M+8/! 18.)*)(2+3+8! NE!;3-:+(()-*1>!.-*+E!.1*19+3(/!1*8!*-2!D)8+>E!1@1)>1N>+!2-!26+!;'N>)%?j!Z-2+!2612!26+! *1.+! 6+89+! :'*8! .)962! N+! .)(>+18)*9! *-D181E(/! 1(! )2! ).;>)+(! 2612! 26+(+! :'*8(! 13+! 6+89+8/!D6)>+!26+E!13+!)*!:1%2!3126+3!3)(4E?!! 7+89+! :'*8(! 13+! 9+*+31>>E! (+2! ';! 1(! >).)2+8! ;132*+3(6);! 1*8! 13+! -;+*! 2-! 6)96! *+2! D-326! )*8)@)8'1>(! -3! )*(2)2'2)-*(?! `+9138)*9! )*@+(2.+*2! (2312+9)+(/! .1*19+3(! %1*! 214+!

! S! >-*9! 1*8! (6-32! ;-()2)-*(! )*! 1! N3-18! 31*9+! -:! 1((+2(/! .134+2(! 1*8! 8+3)@12)@+(! ('%6! 1(! -;2)-*(/!:'2'3+(!1*8!(D1;(/!.1)*>E!8+;+*8)*9!-*!26+!:'*8R(!;3).+!(2312+9E?!\(!1!3+('>2/! 6+89+! :'*8(! 61@+! 93+12+3! 2318)*9! :>+<)N)>)2E! 261*! -26+3! )*(2)2'2)-*(?! 56+! )*%+*2)@+! (23'%2'3+!-:!6+89+!:'*8(!)(!().)>13!1%3-((!.-(2!-:!26+!:'*8(=!1!.1*19+.+*2!:++!-:!"ABg! 1*8!1!;+3:-3.1*%+!:++!-:!BQg!N1(+8!-*!1**'1>!3+2'3*!13+!%6139+8?!\(!:-'*8!NE!^-6!+2! 1>?!VBQQBW/!26+!1@+319+!>):+!+<;+%21*%E!-:!1!:'*8!)(!H?X!E+13(?!56)(!)(!8'+!2-!26+!:1%2!2612! .1*19+3(!.'(2!.++2!%+321)*!3+2'3*!-NK+%2)@+(!)*!-38+3!2-!-N21)*!26+!BQg!;+3:-3.1*%+! :++?!01)>)*9!2-!8-!(-!8+%3+1(+(!()9*):)%1*2>E!26+!)*%+*2)@+(!-:!26+!.1*19+3(!1*8!>+18(!2-! 26+! %>-('3+! -:! 26+! :'*8?! 56+3+! 13+! 263++! 4+E! ;>1E+3(! )*! 1! 6+89+! :'*8! (23'%2'3+/! 1;132! :3-.! )*@+(2-3(?! c-32:->)-! .1*19+3(/! D6-! 8+2+3.)*+! 1*8! .14+! )*@+(2.+*2! %6-)%+(l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l! 2-! +*2+3! 1*! )*8+<! )*! -38+3! 2-! 12231%2! %'(2-.+3(! :-3! +<1.;>+?! L-*%+3*)*9! 6+89+! :'*8(! N1(+! >-%12)-*/! 26+! C0$F! `+(+13%6! 3+;-32! :3-.! BQQ_! (212+(! 2612! %>-(+! 2-! 61>:! -:! 6+89+! :'*8(!13+!3+9)(2+3+8!-*!-::(6-3+!>-%12)-*(?!c-;'>13!-::(6-3+!>-%12)-*(!13+!.1)*>E!>-%12+8! )*!26+!L13)NN+1*R(=!L1E.1*!C(>1*8(/!&+3.'81!1*8!26+!&3)2)(6!m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

! "Q!

85&93+%/"+1/%&:%;3%<&

! ! ! c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m13)-'(! 1'26-3(/! 1.-*9! -26+3(/! 61@+! (2'8)+8! 26+! 3)(4! 1*8! 3+2'3*! %6131%2+3)(2)%(! -:! 6+89+!:'*8(=!0'*9!1*8!7()+6!V"SSSW/!\.)*!1*8!^12!VBQQHW/!L1;-%%)!1*8!7UN*+3!VBQQHW/! \%4+3.1**!+2?!1>!V"SSSW/!F61N)21*2!VBQQB/!BQQOW?!L1;-%%)!1*8!7UN*+3!VBQQHW!:)*8!2612! BXg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g!-:!26+!;-32:->)-!)(!)*@+(2+8!)*!6+89+!:'*8(?!\%4+3.1**!+2?!1>!V"SSSW!(2'8E!

! ""! 6+89+! :'*8(! .-*26>E! 3+2'3*(! :-3! 1! >139+! 2).+! ;+3)-8! V"SaaA"SSXW! 1*8! %-.;13+! 26+.! 26+!.-*26>E!3+2'3*(!-:!)*8)%+(!('%6!1(!26+!$fc!XQQ!1*8!26+!#$LC?!56+E!:)*8!2612!6+89+! :'*8(! -'2;+3:-3.! .'2'1>! :'*8(! N'2! *-2! (21*8138! .134+2! )*8)%+(?! #-3+-@+3/! 26+E! 1>(-! )*8)%12+!2612!3+2'3*(!)*!6+89+!:'*8(!13+!.-3+!@->12)>+!261*!N-26!26+!3+2'3*(!-:!.134+2! )*8)%+(! 1*8! .'2'1>! :'*8(?! F)1*9! VBQQ"W! 1*1>E(+(! 6+89+! :'*8! ;+3:-3.1*%+! 1*8! 3)(4! 8'3)*9!1*!1>.-(2!"QAE+13!;+3)-8!:3-.!"SSQ!2-!.)8A"SSS?!7+!:)*8(!2612!6+89+!:'*8(!618! 1*! 1**'1>! 3+2'3*! -:! "O?B! ;+3%+*2! -@+3! 2612! ;+3)-8/! D6)>+! 26+! $fc! XQQ! )*8+<! 3+2'3*+8! "a?a! ;+3%+*2! -@+3! 26+! (1.+! ;+3)-8?! 7-D+@+3/! 26+! $fc! XQQ! )*8+<! +<6)N)2(! .'%6! .-3+! @->12)>)2E!1(!1!D6->+!261*!6+89+!:'*8(?!C*!26+)3!D-34!eeJ-!6+89+!:'*8(!6+89+RR/!\(*+((!+2! 1>?!VBQQ"W!(2'8E!6+89+!:'*8(!)*8+<!.-*26>E!3+2'3*(?!56+E!:)*8!2612!6+89+!:'*8(!+<6)N)2! ;-()2)@+!1>;61(?!7-D+@+3/!1:2+3!%-33+%2)*9!:-3!26+!3+1>!.134+2!+<;-('3+!263-'96!>199+8! N+21(!-:!6+89+!:'*8(/!26+E!:)*8!2612!6+89+!:'*8(!8-!*-2!188!@1>'+!-@+3!2612!;+3)-8?! ! \..1**! +2! 1>?! VBQQSW! )*@+(2)912+! 26+! 1>;61! 9+*+312)-*! -:! 6+89+! :'*8! )*8)%+(! 1*8! ()*9>+! 6+89+! :'*8(! %-@+3)*9! 26+! ;+3)-8! :3-.! P1*'13E! "SSO! 2-! $+;2+.N+3! BQQa?! 56+E! :)*8!1!;-()2)@+!1@+319+!1>;61!)*!26+!%3-((!(+%2)-*!:-3!26+!.1K-3)2E!-:!26+!(2312+9)+(!1*8!1! ;-()2)@+!1*8!()9*):)%1*2!1>;61!:-3!3-'96>E!61>:!-:!1>>!:'*8(?!#-3+-@+3/!26+!1>;61!-:!263++A T'132+3! -:! 26+! (2312+9E! )*8)%+(! )(! ;-()2)@+! 1*8! ()9*):)%1*2! -@+3! 2).+?! 0'*8! 1*8! 7()+6! VBQQOW!+<;>-3+!26+!3+2'3*(!-:!6+89+!:'*8!'()*9!(+@+31>!N3-18!N1(+8!)*8)%+(!('%6!1(!70`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c+(4)*!+2!1>!VBQQQW!:)*8!2612!6+89+!:'*8(!;-32:->)-(!;3-8'%+!3)(4A18K'(2+8!3+2'3*(!1*8! 1>;61(! 2612! 13+! (';+3)-3! 2-! 2318)2)-*1>! )*@+(2.+*2(! 1*8! 2612! 26+! %-33+>12)-*! -:! 6+89+!

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m13)-'(!:1%2-3(!13+!4*-D*!2-!N+!).;-321*2!)*!26+!6+89+!:'*8!>)2+312'3+?!! ! 0)3(2!-:!1>>/!26+!01.1A03+*%6!:-'3A:1%2-3!.-8+>!V00OW!2612!%-*23->(!:-3!@13)12)-*!)*!26+! .134+2!3+2'3*(/!1(!D+>>!1(!;1E-::(!2-!()M+/!@1>'+/!1*8!.-.+*2'.!(2312+9)+(?!56+!-3)9)*1>! .-8+>! NE! 01.1! 1*8! 03+*%6! %-*21)*(! H! :1%2-3(! N'2! L136132! V"SS_W! 188+8! 26+! :-'326! :1%2-3! 1! :+D! E+13(! >12+3?! \%%-38)*9! 2-! 01.1! 1*8! 03+*%6! V"SSHW! 1*8! L136132! V"SS_W/! 26+(+! :1%2-3(! +<;>1)*! @13)12)-*! )*! I$! %-..-*! (2-%4! 3+2'3*(?! $)*%+! 6+89+! :'*8(! .1*19+3(!%1*!)*@+(2!)*!1!N3-18!%>1((!-:!1((+2(/!2318+!)*!8+3)@12)@+(!1*8!:->>-D!.'>2);>+! 8E*1.)%!2318)*9!(2312+9)+(/!26)(!%1'(+(!6+89+!:'*8(!2-!8)(;>1E!*-*A>)*+13!3)(4!+<;-('3+(! 2-!(21*8138?!0'*9!1*8!7()+6!VBQQ"W!(6-D!2612!26+!3+2'3*(!-*!(23188>+!;-()2)-*(!+<;>1)*! ;132! -:! 26+! 3+2'3*! @13)12)-*! )*! 6+89+! :'*8(?! \(! 1! 3+('>2/! \913D1>! 1*8! Z1)4! VBQQOW! ;3-;-(+8! 1! :1%2-3! .-8+>! %-.;3)()*9! -:! +<%+((! 3+2'3*(! -*! ;1(()@+! -;2)-*AN1(+8! (2312+9)+(! 2-! 1((+((! 26+! ;+3:-3.1*%+! -:! 6+89+! :'*8(?! 56+E! :-'*8! 2612! 1! :+D! ().;>+!

! "H! -;2)-*!D3)2)*9dN'E)*9!(2312+9)+(!13+!1N>+!2-!+<;>1)*!1!()9*):)%1*2!;3-;-32)-*!-:!@13)12)-*! )*!26+!6+89+!:'*8(!3+2'3*(!-@+3!2).+?!! ! 0'326+3.-3+/! L1;-%%)! 1*8! 7UN*+3! VBQQHW! )*@+(2)912+8! 6+89+! :'*8(! ;+3:-3.1*%+! %-.N)*)*9!(+@+31>!1((+2A;3)%)*9!.-8+>(?!,<1.)*)*9!6+89+!:'*8(!;+3:-3.1*%+!'()*9!-*+! -:!26+!>139+(2!6+89+!:'*8!8121N1(+(!+@+3!'(+8/!26+E!:)3(2!-N21)*+8!1*!1@+319+!`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g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g!1**'1>>E/!-*!1@+319+/!-@+3!26+!;+3)-8!"SSOABQQa?!!

! 0'326+3.-3+/!1*-26+3!D1E!-:!%-*(23'%2)*9!26+!.-(2!3+>+@1*2!.'>2)A:1%2-3!.-8+>!)(!2-! 9126+3!*'.+3-'(!1.-'*2!-:!3)(4!:1%2-3(!1*8!;+3:-3.!1!(2+;D)(+!3+93+(()-*!D6+3+!26+! .-(2!()9*):)%1*2!:1%2-3(!13+!(+>+%2+8?!56)(!61(!N++*!;+3:-3.+8!NE!@13)-'(!1'26-3(!)*!26+!

! "O! >)2+312'3+!V\913D1>!1*8!Z1)4/!BQQOl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

=5&>?+%*0%0&@1$+3A("2+'/&@'0%$&"*0&@%+6'0'$'7B&

! ! 56)(!(+%2)-*!;3-@)8+(!1!26-3-'96!8+(%3);2)-*!-:!26+!.+26-8->-9E!1*8!1).(!12!(+22)*9! ';! 26+! N+*%6.134! .-8+>(! 1(! D+>>! 1(! 26+! :)*1>! .'>2)A:1%2-3! .-8+>! NE! )*%-3;-312)*9! 8)::+3+*2! 3)(4! :1%2-3(! (2132)*9! :3-.! 26+! (21*8138! L\c#! .-8+>! 1(! 26+! N1(+! .-8+>?! 56+! 2D-!.-8+>(!2612!D)>>!N+!'(+8!1(!1!%-.;13)(-*!2-!26+!:)*1>!.'>2)A:1%2-3!.-8+>!-N21)*+8! :3-.!26+!(2+;D)(+!3+93+(()-*!13+!;3+(+*2+8?! ! FG;G(N,0J$5*&O(5%1,+-'()*&$*&#(*01(P"0@(*01(H-2,$( ! ! 56+(+! 2D-! .-8+>(/! *1.+>E! 26+! L136132! :-'3A:1%2-3! .-8+>! 1*8! 26+! 0'*8! 1*8! 7()+6! (+@+*A:1%2-3! .-8+>/! 13+! ).;-321*2! .-8+>(! )*! 26+! >)2+312'3+! 2612! 61@+! N++*! '(+8! 2-! +<;>1)*!6+89+!:'*8!3+2'3*(?!56+!L\c#!.-8+>!)(!26+3+:-3+!.-8):)+8!)*!-38+3!2-!-N21)*! P+*(+*R(!\>;61/!-*+!-:!26+!:)3(2!;+3:-3.1*%+!.+1('3+.+*2!.-8+>!'(+8!)*!26+!>)2+312'3+=! ! !!"! !!" ! !! ! !! ! !!" ! !!" ! !!"!

!

b6+3+!!_!"!.+1('3+(! 26+! 3+2'3*! -:! 26+! (2312+9E! 12! 2).+! 2/!!_!")(! 26+! 3)(4! :3++! 312+/!!_!"! (21*8(!:-3!26+!.134+2!3+2'3*!1*8!!_!"!)(!1!*-)(+!;131.+2+3?

!

56+!)*2+3%+;2!

!

_!

!

)(!4*-D*!1(! P+*(+*R(!\>;61!V"S]aW!1*8!.+1('3+(!26+!1N*-3.1>!3+2'3*(!-:!26+!:'*8?!56+!(>-;+!-:!26+!

! "X! 3+93+(()-*!!_!!(21*8(!:-3!26+!3)(4!+<;-('3+!-:!26+!:'*8!2-!26+!.134+2?!56+!L\c#!.-8+>! D1(! >12+3! +<2+*8+8! NE! 01.1A03+*%6! V"SSHW! 1*8! 214+(! )*2-! 1%%-'*2! 26+! ()M+! 1*8! 26+! N--4A2-A.134+2!312)-!-:!26+!%-.;1*)+(=! ! !_!"! !_!" ! !_! ! !_!!! !_!" ! !_!" ! !_!!! !"#_!! !_!!! !"#_!! !_!"!

!

b6+3+!$#&!(21*8(!:-3!26+!:1%2-3!.).)%4)*9!;-32:->)-!:-3!()M+!VeR(.1>>!.)*'(!N)9RRW!1*8! 7#F! 26+! :1%2-3! .).)%4)*9! ;-32:->)-! :-3! N--4A2-A.134+2! @1>'+! -:! +T')2E! VeR6)96! .)*'(! >-DRRW?!!

! L136132! V"SS_W! N3-18+*+8! 26+! 01.1A03+*%6! HA:1%2-3! .-8+>! NE! )*%-3;-312)*9! 1! .-.+*2'.! :1%2-3/! D6)%6! )(! 8+:)*+8! 1(! 26+! 2+*8+*%E! -:! (2-%4(! 2-! 3)(+! :'326+3! 1:2+3! 1*! )*%3+1(+! )*! ;3)%+! 1*8! 2-! 8+%>)*+! :'326+3! 1:2+3! 1! 8+%3+1(+! )*! ;3)%+?! 56)(! D-'>8! N+! 231*(>12+8!)*2-!1!(2312+9E!-:!N'E)*9!;1(2!D)**+3(!1*8!(+>>)*9!;1(2!>-(+3(!Vi3)*N>122!+2?!1>/! "SSXW?!\..1**!+2?!1>!VBQQSW!'(+8!26)(!.-8+>!1(!1!%-.;13)(-*!2-!26+)3!1%2'1>!.-8+>!)*! -38+3!2-!(++!D6)%6!-*+!;+3:-3.+8!N+22+3!12!+<;>1)*)*9!6+89+!:'*8!.-*26>E!3+2'3*(?!56)(! .-8+>!)(!4*-D*!1(!26+!L136132!:-'3A:1%2-3!.-8+>=! ! !_!"! !_!" ! !_! ! !_!!! !_!" ! !_!" ! !_!!! !"#_!! !_!!! !"#_!!!!_!!! !"! ! !_!"! $ ! 0'326+3.-3+/!0'*8!1*8!7()+6!VBQQOW!%3+12+8!26+)3!.'>2)A:1%2-3!.-8+>/!4*-D*!1(!26+! _A:1%2-3! 07! .-8+>?! m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

! "]! b6+3+!!"#_!!)(!26+!+<%+((!3+2'3*!-:!26+!$fcXQQ!-@+3!26+!3)(4!:3++!312+l!!"#$_!!26+!`'((+>>! BQQQ! )*8+<! .-*26>E! 2-21>! 3+2'3*! >+((! $21*8138! f! c--3R(! XQQ! .-*26>E! 2-21>! 3+2'3*l! !"#$_!!26+! .-*26>E! %61*9+! )*! 26+! "QAE+13! 23+1('3E! %-*(21*2! .12'3)2E! E)+>8l!!"#$%&_!! 26+! .-*26>E! %61*9+! )*! 26+! #--8Ek(! &11! E)+>8! >+((! "QAE+13! 23+1('3E! %-*(21*2! .12'3)2E! E)+>8l! !!!"#$!/! !""#"$!/! !""#$%&!!13+! 3+(;+%2)@+>E! 26+! ;-32:->)-! 3+2'3*(! -:!

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`'((+>>!HQQQ!)*8+<l!1(!D+>>!1(!:1%2-3!:-3!*-*AI$!+T')2)+(!)*@+(2)*9! :'*8(! V#$LC! b-3>8! ,<! I$W?! \88)2)-*1>>E/! 1*! +.+39)*9! .134+2! :1%2-3! )(! %-*()8+3+8! 2-! 1%%-'*2! :-3! 26+! :1%2! 2612! 6+89+! :'*8(! )*@+(2! )*! +.+39)*9! .134+2(! V#$LC! +.+39)*9! .134+2(W?!0)*1>>E/!1!;3)@12+!+T')2E!:1%2-3!V26+!56-.(-*!`+'2+3(!c3)@12+!,T')2E!&'E-'2! )*8+<W! 1*8! 1! 3+1>! +(212+! :1%2-3! V$fcdL)2)93-';! D-3>8! `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i-@+3*-3(! -:! 26+! 0+8+31>! `+(+3@+! $E(2+.?! Z-2+! 2612! (-.+! :1%2-3(/! ('%6! 1(! 26+! %3+8)2! (;3+18! :1%2-3! 1*8! 26+! ()M+! (;3+18! :1%2-3! :3-.! 0'*9! 1*8! 7()+6/! %1**-2! N+! -N21)*+8! 8)3+%2>E! 1*8! 3+T')3+! :'326+3! %-.;'212)-*(?!\>>!-:!26+!-26+3!3)(4!:1%2-3(!.+*2)-*+8!13+!-N21)*+8!:3-.!J121$23+1.?!!

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g!13+!)*%-3;-312+8!)*!26+!.-8+>?!#-3+-@+3/!1!%6-(+*!:1%2-3!2612!)(!*-2!12!26+! (1.+!2).+!()9*):)%1*2!12!26+!SQg!D)26!26+!-26+3!:1%2-3(/!)(!83-;;+8?!56)(!;3-%+8'3+!)(! 3+;+12+8! '*2)>! *-! .-3+! ()9*):)%1*2! :1%2-3(! %1*! N+! )8+*2):)+8?! $)*%+! 6+89+! :'*8! )*8+<! 3+2'3*(!13+!4*-D*!2-!+<6)N)2!(+3)1>!%-33+>12)-*!1*8!6+2+3-(4+81(2)%)2E/!26+!()9*):)%1*%+! -:!26+!+(2).12+8!%-+::)%)+*2(!D)>>!N+!N1(+8!-*!6+2+3-(4+81(2)%)2E!1*8!(+3)1>!%-33+>12)-*! 18K'(2+8!(21*8138!+33-3(!V7\LW?!56+!:->>-D)*9!+T'12)-*!D)>>!N+!%-*()8+3+8=! ! !_!"! !_!" ! !_! ! !_!" ! !!! ! !"_!"! !_!"! ! b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

! "a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`+9138)*9!26+!1>;61(!9+*+312+8!NE!6+89+! :'*8(/!C!1*2)%);12+!.-(2!(2312+9)+(!2-!8+>)@+3!;-()2)@+!1*8!()9*):)%1*2!1>;61(!8'3)*9!26+! D6->+!(1.;>+!;+3)-8?!#-3+-@+3/!1>;61(!(6-'>8!N+!6)96!1*8!()9*):)%1*2!8'3)*9!26+!N'>>)(6! ;+3)-8/!1*8!>-D!-3!*+912)@+!8'3)*9!26+!%3)()(!;+3)-8?!`+9138)*9!26+!;-(2A%3)()(!;+3)-8/!C! ;3+8)%2! .-8+312+! 1>;61(! 2612! (6-'>8! 61@+! @1>'+(! )*! 26+! 31*9+! -:! %3)()(! 1*8! N'>>)(6! ;+3)-8(?!

C5&D"+"&&

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`+(+13%6!)*8)%+(!V70`W?! 56+!#$LC!)(!.1)*>E!4*-D*!:-3!;3-@)8)*9!:)<+8!)*%-.+!1*8!9>-N1>!+T')2E!)*8)%+(?!C2!1>(-! -::+3(!()*%+!BQQB!6+89+!:'*8!)*8)%+(!1*8!D1(!>12+3!)*!BQQa!;'3%61(+8!NE!#-3*)*9(213?! C2!93-';(!:'*8(!)*!8)::+3+*2!%12+9-3)+(!('%6!1(!26+!)*@+(2.+*2!;3-%+((/!26+!9+-931;6)%1>! >-%12)-*!1*8!26+!1((+2!%>1((?!56+(+!%12+9-3)+(!13+!:'326+3!(+;1312+8!)*2-!('NA%12+9-3)+(/! ('%6! 1(! :'*8! ()M+/! %3+12)*9! 1! >139+! *'.N+3! -:! )*8)%+(?! 56+! )*8)%+(! 13+! 3+N1>1*%+8! .-*26>E!1*8!13+!+T'1>>E!D+)962+8?! 56+!7+89+!0'*8!`+(+13%6!V70`W!)*8+<!D1(!(2132+8!)*!"SSB!)*!L6)%19-?!!C2!)(!-*+!-:!26+! .-(2! ;-;'>13! )*8+<! 1.-*9! )*@+(2-3(/! 1*8! %-.;3)(+(! -@+3! "QQ! )*8)%+(! N1(+8! -*! )*@+(2.+*2!(2E>+(!1*8!-26+3!%6131%2+3)(2)%(?!56+!)*8)%+(!13+!+T'1>>E!D+)962+8/!61@+!*-! .)*).'.! :'*8! ()M+! 3+T')3+.+*2! 1*8! *-! .)*).'.! 231%4! 3+%-38! 1*8! 13+! 3+N1>1*%+8! .-*26>E?!56+!8121N1(+!'(+8!2-!%3+12+!26+!)*8)%+(!%-*21)*(!-@+3!a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nL3+8)2! $')((+d53+.-*2! 7+89+! 0'*8! J121N1(+o?! 56+! 3+T')3+.+*2(!:-3!:'*8(!2-!N+!;132!-:!26+!)*8+<!13+!1!.)*).'.!-:!XQ!.)>>)-*!1((+2(!'*8+3! .1*19+.+*2/! 1! "BA.-*26! 231%4! 3+%-38! 1*8! 1'8)2+8! :)*1*%)1>! (212+.+*2(?! 56+! )*8+<! )(! %1>%'>12+8!1*8!3+N1>1*%+8!-*!1!.-*26>E!N1()(?!#-3+-@+3/!)2!.)2)912+(!N)1(+(!2-!1!%+321)*! +<2+*2?! \(! .+*2)-*+8! )*! 26+! )*8+<! 8+(%3);2)-*/! 1*E! *+D! :'*8(! 188+8! 2-! 26+! )*8+<!

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d;3)%+(!N1(+8!-*!26+!:1%2!2612!26+E!%1*!N+!.1*);'>12+8! ()*%+! .1*19+3(! 8)3+%2>E! 3+;-32! 3+2'3*(?! 56)(! (+%2)-*! ;3-@)8+(! 1! ('..13E! -:! 26+! .-(2! ).;-321*2!N)1(+(!1(!D+>>!1(!26+!;-2+*2)1>!%-*(+T'+*%+(?!! ! $'3@)@-3(6);!N)1(=! ! 56)(! )(! NE! :13! 26+! .-(2! ()9*):)%1*2! N)1(/! 1*8! )2! 61(! N++*! +<2+*()@+>E! .+*2)-*+8! 1*8! (2'8)+8!)*!26+!>)2+312'3+?!C2!3+>12+(!2-!26+!:1%2!2612!.-(2!8121N1(+(!;3-@)8+!)*:-3.12)-*! -*! -;+312)*9! :'*8(?! 0'*8(! 2612! 61@+! (2-;;+8! 3+;-32)*9! )*:-3.12)-*! -3! 2612! %+1(+8! 2-! +<)(2! 13+! 3+.-@+8! :3-.! 26+! 8121N1(+! ()*%+! 26+E! 13+! %-*()8+3+8! 1(! )33+>+@1*2! :-3! ;-2+*2)1>! )*@+(2-3(?! 56+3+:-3+! 26)(! %3+12+(! 1! ('3@)@-3(6);! N)1(/! N1(+8! -*! 26+! )8+1! 2612! 8+18!:'*8(!13+!2E;)%1>>E!D-3(+!;+3:-3.+3(!%-.;13+8!2-!>)@)*9!-*+(?!56)(!N)1(!(6-'>8!N+! 214+*!)*2-!%-*()8+312)-*/!N'2!)2!6-D+@+3!6138!2-!.)2)912+?!! ! C*(21*2!6)(2-3E!N)1(!VeRN1%4:)>>RRW=! ! 56)(!N)1(!3+>12+(!2-!*+D!:'*8(!K-)*)*9!26+!8121N1(+!1*8!26+)3!;1(2!;+3:-3.1*%+!;3)-3! 2-! 26+! +*23E! N+)*9! 188+8! 2-! 26+! 8121N1(+?! $)*%+! .-(2! :'*8(! (2132! D)26! 1*! )*%'N12)-*! ;+3)-8!1*8!26+*!+*2+3!1*!)*8+<!):!26+)3!;+3:-3.1*%+!)(!8+%+*2!2-!(++4!*+D!)*@+(2-3(/!26)(! %3+12+(!1*!';D138!N)1(!)*!26+!1@+319+!3+2'3*!-:!26+!8121N1(+?!! !

! B"! $+>+%2)-*!N)1(=! ! 56)(!N)1(!3+>12+(!2-!26+!:1%2!2612/!'*>)4+!.'2'1>!:'*8(/!6+89+!:'*8(!13+!*-2!3+T')3+8!2-! .14+!;'N>)%!8)(%>-('3+!-:!26+)3!1%2)@)2)+(?!7+89+!:'*8!8121!13+!%->>+%2+8!NE!(+>>+3(!1*8! (->8!2-!)*@+(2-3(!'*8+3!26+!193++.+*2!-:!26+!6+89+!:'*8!.1*19+3?!56)(!.1E!>+18!)*!1! (+>+%2)-*!N)1(!D6+3+!26+!:'*8(!;3+(+*2!)*!26+!)*8+<!8-!*-2!3+;3+(+*2!26+!1%2'1>!6+89+! :'*8!'*)@+3(+!1*8!13+!;3+(+*2!8'+!2-!1!@->'*213E!8+%)()-*?!$)*%+!26+!.1)*!.-2)@12)-*! :-3!6+89+!:'*8(!2-!N+!;3+(+*2!)*!26+!)*8+<!)(!2-!(++4!*+D!)*@+(2-3(/!26)(!).;>)+(!2612!26+! ;+3:-3.1*%+!-:!6+89+!:'*8(!D1*2)*9!2-!+*2+3!26+!)*8+<!D)>>!8)::+3!:-3.!26+!;+3:-3.1*%+! -:!6+89+!:'*8(!*-2!D)>>)*9!2-!+*2+3!26+!)*8+</!26+3+:-3+!%3+12)*9!1!(+>+%2)-*!N)1(?!! ! 7GFG(H,1@,(I"01(-#&*#,@2,-( ! ! b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

! BB! ! 0)<+8! )*%-.+! 13N)2319+! :'*8(! 1).! 2-! ;3-:)2! :3-.! 26+! ;-2+*2)1>! ;3)%+! 1*-.1>)+(! 1*8! )*+::)%)+*%)+(! 2612! +<)(2! N+2D++*! :)<+8! )*%-.+! (+%'3)2)+(?! #1*19+3(! 2E;)%1>>E! >).)2! @->12)>)2E!NE!6+89)*9!-'2!+<;-('3+!2-!.134+2!1*8!)*2+3+(2!312+!3)(4?!\!2E;)%1>!(2312+9E!)(! %3+12)*9! >-*9! 1*8! (6-32! ;-()2)-*(! 263-'96! >+@+319+! )*! 3+>12+8! :)<+8! )*%-.+! (+%'3)2)+(?! 56)(!(+%2-3!)*%>'8+(!@->12)>)2E!2318)*9!)*@->@)*9!-;2)-*(l!%3+8)2!E)+>8!%'3@+!3+>12)@+!@1>'+! 2318)*9! )*@->@)*9! :'2'3+(! 1*8! )*2+3+(2! 312+! (D1;(l! 1*8! :)*1>>E! .-32919+! N1%4+8! (+%'3)2)+(!13N)2319+?! ! E";"5"$M&'-34/&'$.,01/$G-4.$ $ ! J+8)%12+8!(6-32!N)1(!:'*8(!214+!.-3+!(6-32!;-()2)-*(!261*!>-*9!;-()2)-*(!26+3+:-3+! .1)*21)*)*9! 1! *+2! (6-32! +<;-('3+?! 56)(! (2312+9E! 122+.;2(! 2-! %1;2'3+! ;3-:)2(! D6+*! 26+! .134+2! 8+%>)*+(/! NE! 6->8)*9! )*@+(2.+*2(! 2612! 13+! -@+31>>! N)1(+8! 2-! 26+! (6-32! ()8+?! C*8)@)8'1>!%-.;1*E!1*1>E()(!2E;)%1>>E!:-3.(!26+!%-3+!-:!26+!1N*-3.1>!3+2'3*(!9+*+312+8! NE!.1*19+3(l!1!:-%'(!-*!:)3.(!D)26!D+14!%>1(6!:>-D(!)(!%-..-*?!i-)*9!(6-32!)(!8-*+!NE! N-33-D)*9!26+!(2-%4!:3-.!1!%-'*2+3!;132E!1*8!(+>>)*9!)2!-*!26+!.134+2!-3!(-.+2).+(!NE! (+>>)*9! :-3D138?! #1*19+3(! 6+89+! 3)(4(! NE! -::(+22)*9! >-*9! ;-()2)-*(! 1*8! (2-;A>-((! (2312+9)+(?!! ! E";";"$97&1(-+($741=&/.$ $ ! ,.+39)*9! .134+2! :'*8(! )*@+(2! )*! %'33+*%)+(/! +T')2)+(/! 8+N2! )*(23'.+*2(! 1*8! -26+3! (+%'3)2)+(!)*!8+@+>-;)*9!%-'*23)+(l!-:2+*!.+1('3+8!NE!iJc!;+3!%1;)21?!56+(+!%-'*23)+(! 13+! %-*()8+3+8! 2-! N+! )*! 26+! 231*()2)-*1>! ;61(+! N+2D++*! 8+@+>-;)*9! 1*8! 8+@+>-;+8! (212'(?!,.+39)*9!.134+2(!%-'*23)+(!)*%>'8+!&31M)>/!L6)*1/!C*8)1/!$-'26+1(2!\()1/!;132(!-:! \:3)%1!1*8!;132(!-:!,1(2+3*!,'3-;+?!56+3+!13+!1>(-!('NA%12+9-3)+(!)*%>'8)*9!T'1*2)212)@+! >-*9d(6-32/!(212)(2)%1>!13N)2319+!1*8!)*8+<!13N)2319+?! $ E";"E"$9N*-/2$741=&/$+&*/14:$$ $ ! ,T')2E! .134+2! *+'231>! :'*8(! )*@+(2! )*! +T')2)+(! NE! 214)*9! N-26! >-*9! 1*8! (6-32! ;-()2)-*(?!56+!:'*81.+*21>!)8+1!-:!26)(!:'*8!)(!2-!.)*).)M+!+<;-('3+!2-!26+!(E(2+.12)%! 3)(4!-:!26+!.134+2l!)?+?!1!N+21!-:!Q!)(!8+()3+8?!c3-:)2(!13+!.18+!NE!:-%'()*9!-*!1!(;+%):)%!

! BH! 93-';!-:!(2-%4(!D6)>+!12!26+!(1.+!2).+!.1)*21)*)*9!1!*+'231>!+<;-('3+!2-!! N3-18! 93-';(!-:!(2-%4(!8+:)*+8!1(!:-3!+<1.;>+!)*8'(23E!-3!%-'*23E?!! $ E";"I"$98&+/$'1-8&+$ $ ! ,@+*2!83)@+*!:'*8(!)*@+(2!)*!@13)-'(!1((+2!%>1((+(!('%6!1(!+T')2)+(!1*8!N-*8(!1(!D+>>! 1(!-;2)-*(!1*8!1).!2-!;3-:)2!:3-.!;-2+*2)1>!;3)%+!8)(%3+;1*%)+(!)*!(+%'3)2)+(!3+>12+8!2-! .134+2!-3!%-3;-312+!+@+*2(?!56+(+!+@+*2(!)*%>'8+!:-3!+<1.;>+!.+39+3(!1*8!1%T')()2)-*(! N1*43';2%)+(/! (;)*A-::(/! 3+(23'%2'3)*9/! 3+%1;)21>)M12)-*(/! 3+9'>12-3E! 1*8! >+9)(>12)@+! %61*9+(?! ,@+*2! 83)@+*! :'*8(! %1*! N+! :'326+3! %12+9-3)M+8! )*2-! 263++! ('NA(2312+9)+(=! 3)(4! 13N)2319+/! 8)(23+((+8! 1*8! .'>2)A(2312+9E?! `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i>-N1>! .1%3-! :'*8(! )*@+(2! )*! +T')2)+(/! :)<+8! )*%-.+! (+%'3)2)+(/! %'33+*%)+(/! %-..-8)2)+(! 1*8! :'2'3+(?! #1*19+3(! 2E;)%1>>E! N')>8! >-*9! 1*8! (6-32! ;-()2)-*(! N1(+8! -*! .1%3-+%-*-.)%! :1%2-3(?! c3-:)2(! 13+! .18+! NE! 1*2)%);12)*9! ;3)%+! .-@+.+*2(! )*! 9>-N1>! .134+2(!1*8!61@)*9!26+!:>+<)N)>)2E!2-!)*@+(2!)*!1!N3-18!%>1((!-:!1((+2(/!1*8!:'326+3.-3+! 26+!1N)>)2E!2-!6->8!;-()2)-*(!)*!1>.-(2!1>>!.134+2!D)26!1*E!)*(23'.+*2?!! $ E";"P"$Q0+(R.,01/$&N*-/2$ $ ! F-*9d(6-32! +T')2E! :'*8(! N')>8! N-26! >-*9! 1*8! (6-32! ;-()2)-*(! )*! +T')2)+(/! 2E;)%1>>E! :-%'()*9! -*! 8)@+3():E)*9! -3! 6+89)*9! 1%3-((! ;132)%'>13! (+%2-3(/! 3+9)-*(! -3! .134+2! %1;)21>)M12)-*(?! #1*19+3(! .1E! 1>(-! 2318+! )*! +T')2E! :'2'3+(! 1*8! -;2)-*(?! 56)(! (2312+9E! D1(!:)3(2!;'2!)*!;31%2)%+!NE!\>:3+8!b)*(>-D/!26+!%3+12-3!-:!6+89+!:'*8(?!!

! BO!

E";"S"$D4+4(&'$)*/*1&.$ $

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

! BX! >19(?! C:! 26+! K-)*2! ;3-N1N)>)2)+(! 13+! >+((! 261*! Xg/! )*8)%12+8! NE! 26+! ;A@1>'+/! 26+! *'>>! 6E;-26+()(!-:!*-!(+3)1>!%-33+>12)-*!)(!3+K+%2+8!12!26+!SXg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

Table 1: Serial correlation

Index Correlation Ljung/Box statistic p-value

Hedge fund 0.38 19.81 0.0000

Convertible arbitrage 0.54 39.92 0.0000

Dedicated Short bias 0.1 1.50 0.2211

Emerging markets 0.31 13.15 0.0003

Equity market neutral 0.04 0.23 0.6333

Event driven 0.37 18.85 0.0000

Event driven distressed 0.52 37.35 0.0000 Event driven multistrategy 0.28 10.59 0.0011 Event driven risk arbitrage 0.27 10.38 0.0013 Fixed income arbitrage 0.56 43.09 0.0000

Global macro 0.19 5.21 0.0225

Long/short equity 0.25 8.90 0.0028

Managed futures 0.006 0.01 0.9429

Multi-strategy 0.52 37.26 0.0000

This table presents the autocorrelaton coefficients and Ljung/box statistics for the first order autocorrelation for each index. The Ljung-Box test is a

quantitative method that tests whether any group of serial correlations of a series is different from zero. If the joint probabilities are less than 5%, indicated by the p-value, the null hypothesis of no serial correlation is rejected at the 95% confidence level. ! ! ! ! 56)(!)(('+!(6-'>8!N+!8+1>2!D)26?!$-!:13!26+3+!13+!2D-!8)::+3+*2!.+26-8(!)*!1;;3-1%6)*9! 26)(!;3-N>+.?!Y*!-*+!61*8/!26+!.+26-8!-:!i+>2*+3!V"SSHW!1*8!)2(!+<2+*()-*!NE!&3--4(! 1*8!^12!VBQQBW!1*8!Y4'*+@!f!b6)2+!VBQQHW?!Y*!26+!-26+3!61*8/!26+!.+26-8!8+@+>-;+8!

! B]! NE!i+2.1*(4E/!F-!f!#1413-@!VBQQOW?!0->>-D)*9!@13)-'(!1'26-3(!1*8!8'+!2-!26+!:1%2!2612! )2!)(!+1()+3!2-!).;>+.+*2!)*!;31%2)%+/!C!'(+!26+!.+26-8!-:!&3--4(!1*8!^12!VBQQBW?! ,<2+*8)*9!i+>2*+3R(!V"SSHW!D-34/!26+E!(212+!2612!26+!-N(+3@+8!@1>'+!!_!!_{!-:!1!6+89+!:'*8!} )*8+<!12!2).+!2!%1*!N+!+<;3+((+8!1(!26+!D+)962+8!1@+319+!-:!26+!23'+!@1>'+!12!2).+!2/!!_!! 1*8!26+!-N(+3@+8!@1>'+!12!2).+!2A"/!!_!!!!

₌

_! ! !_!! _{! !!} !! !! ! !!!!!!! ! !

! 5

6)(!+T'12)-*!).;>)+(!2612!:'*8!.1*19+3(!13+!'()*9!1!()*9>+!+<;-*+*2)1>!(.--26)*9! 1;;3-1%6?!0'326+3.-3+/!)2!)(!;-(()N>+!2-!8+3)@+!1*!+<;3+(()-*!:3-.!26)(!+T'12)-*!2612! E)+>8(!1*!'*(.--26+8!(+3)+(!D)26!M+3-!:)3(2!-38+3!%-33+>12)-*=! ! !_! !!!!! !!!!!! ! ! ! !

!

! b6+3+!!_!!)(! 26+! 23'+/! '*-N(+3@1N>+! 3+2'3*! 1*8!

!

_!!

!

26+! (.--26+8/! -N(+3@1N>+! 3+2'3*?! #-3+-@+3/!

!

!)(!26+!:)3(2!-38+3!%-33+>12)-*!%-+::)%)+*2?!56)(!%-.+(!:3-.!26+!:1%2!2612!()*%+! (2-%4!.134+2!)*8)%+(!61@+!(+3)1>!%-33+>12)-*!%-+::)%)+*2(!%>-(+!2-!M+3-/!)2!)(!3+1(-*1N>+!2-! (+2!

!!

+T'1>!2-!26+!%-33+>12)-*!%-+::)%)+*2!12!>19!"

?

!C2!.'(2!N+!*-2+8!2612!26)(!.+26-8!D)>>! *-2!3+.-@+!(+3)1>!%-33+>12)-*!12!>19!B!1*8!:'326+3?!b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

! B_! NE! \..1**! +2! 1>?! VBQQSW?! 0-3! 26)(! 3+1(-*! C! D)>>! :3-.! *-D! -*! '(+! 26+! '*(.--26+8! 3+2'3*(!)*!.E!1*1>E()(?!! !

E5&D"+"&F*"$B,3,&

!

! &+:-3+! 9-)*9! )*2-! 26+! 6+132! -:! .E! D-34/! 26)(! (+%2)-*! ;3-@)8+(! @13)-'(! ('..13E! (212)(2)%(!1*8!%-33+>12)-*!.123)%+(!3+9138)*9!26+!6+89+!:'*8!3+2'3*(!1*8!26+!3)(4!:1%2-3(! :-3!26+!D6->+!(1.;>+!;+3)-8!1(!D+>>!1(!26+!263++!('NA;+3)-8(!(2'8)+8!)*!26)(!;1;+3?!C*! -38+3! 2-! (1@+! (;1%+! 1*8! 8'+! 2-! 26+! (%-;+! -:! 26)(! ;1;+3/! C! %6-(+! 2-! -*>E! 3+;-32! 26+! 8+(%3);2)@+!(212)(2)%(!-:!26+!3)(4!:1%2-3(!1*8!%-33+>12)-*!%-+::)%)+*2(!:-3!26+!D6->+!(1.;>+! ;+3)-8/!1(!-;;-(+8!2-!26+!6+89+!:'*8(!3+2'3*(!2612!13+!1*1>EM+8!:-3!26+!8)::+3+*2!('NA ;+3)-8(?"_! ! 9G;G(N*-2J(L,&I%&5*0J,( ! ! 51N>+!B!%-*21)*(!@13)-'(!8+(%3);2)@+!(212)(2)%(!-@+3!26+!D6->+!(1.;>+!;+3)-8(!1N-'2! 6+89+! :'*8! 3+2'3*(/! *+2! 1((+2! @1>'+/! '*(.--26+8! 3+2'3*(! 1(! D+>>! 1(! $613;+! 312)-R(! %1>%'>12+8! '()*9! 26+! (21*8138! 8+@)12)-*! -:! 26+! -N(+3@+8! 3+2'3*(! 1*8! 26+! (21*8138! 8+@)12)-*!-:!26+!'*(.--26+8!3+2'3*(!%-.;'2+8!)*!26+!;3+@)-'(!(+%2)-*?!Y*>E!26+!$613;+! 312)-(!N1(+8!-*!26+!(21*8138!8+@)12)-*!-:!26+!'*(.--26+8!3+2'3*(!D)>>!N+!%-*()8+3+8?! #-3+-@+3/! 26+! .+1*! -:! 26+! '*(.--26+8! 3+2'3*(! 13+! %-*()8+3+8/! +@+*! 26-'96! 26+3+! (6-'>8! N+! -*>E! 1! (.1>>! 8)::+3+*%+! -3! *-*+! %-.;13+8! 2-! -N(+3@+8! 3+2'3*(! 8'+! 2-! 3-'*8)*9!+33-3(?!C2!(6-D(!2612!26+!6)96+(2!.+1*!3+2'3*!D1(!1%6)+@+8!NE!26+!+.+39)*9! .134+2(! :'*8(! VQ?agW/! %>-(+>E! :->>-D+8! NE! 26+! +@+*2! 83)@+*! 8)(23+((+8! :'*8(! VQ?__gW! 1*8!26+!1993+912+8!+@+*2!83)@+*!:'*8(!VQ?_OgW?!Y*!26+!-26+3!61*8/!(2312+9)+(!2612!-::+3! 26+!>-D+(2!.+1*!3+2'3*!13+!26+!8+8)%12+8!(6-32!N)1(!VAQ?aOgW!1*8!+T')2E!.134+2!*+'231>! VQ?"HgW?!J+8)%12+8!(6-32!N)1(!)(!26+!-*>E!(2312+9E!2-!-::+3!1!*+912)@+!.+1*!3+2'3*?!! C:!26+!(21*8138!8+@)12)-*!-:!26+!3+2'3*(!)(!214+*!)*2-!1%%-'*2!263-'96!26+!$613;+!312)-/! 26+! -'2%-.+! )(! 8)::+3+*2?! 56+! N+(2! ;+3:-3.)*9! (2312+9E! 2'3*(! -'2! 2-! N+! i>-N1>! .1%3-! D)26!1!$613;+!312)-!-:!Q?HH/!:->>-D+8!NE!26+!+@+*2!83)@+*!3)(4!13N)2319+!1*8!+@+*2!83)@+*! !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! "_{!J+(%3);2)@+!(212)(2)%(!;+3!('NA;+3)-8(!%1*!N+!-N21)*+8!';-*!3+T'+(2!-:!26+!3+18+3?!}

! Ba! (2312+9E! VQ?BOW?! #-3+-@+3/! 26+! +.+39)*9! .134+2(! (2312+9E/! D6)%6! -::+3+8! 26+! 6)96+(2! .+1*! 3+2'3*/! >-(+(! ()9*):)%1*2! 12231%2)@+*+((! 8'+! 2-! )2(! 3+>12)@+>E! 6)96! (21*8138! 8+@)12)-*?! 514)*9! 3)(4! )*2-! 1%%-'*2! 8-+(! *-2! %61*9+! 26+! -'2%-.+! -:! 26+! >-(+3(/! D6+3+! 8+8)%12+8! (6-32! N)1(! 1*8! +T')2E! .134+2! *+'231>! E)+>8! 26+! D-3(2! $613;+! `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gW/! +@+*2! 83)@+*! 8)(23+((+8! V"?BagW! 1*8! 26+! 9+*+31>! +@+*2! 83)@+*! V"?"XgW! (2312+9)+(?! 56+! 8+8)%12+8! (6-32! N)1(! (2312+9E! (2)>>! -::+3(! 1! *+912)@+! .+1*! 3+2'3*! )*! 26)(! ;+3)-8! VAQ?_BgW! N'2! ;+3:-3.(!N+22+3/!D6)>+!)2(!N+(2!;+3:-3.1*%+!)(!8'3)*9!26+!%-3+!%3)()(/!+@+*!26-'96!(2)>>! *+912)@+! VAQ?"XgW?! 56+! D-3(2! ;+3:-3.1*%+! -:! 26)(! (2312+9E! )(! :-'*8! )*! 26+! ;-(2! %3)()(! ;+3)-8!VA"?_XgW?!J'3)*9!26+!%-3+!%3)()(!;+3)-8!1@+319+!.+1*!3+2'3*(!-:!(2312+9)+(!1>>!:1>>! 1*8! 1;132! :3-.! 8+8)%12+8! (6-32! N)1(/! 2D-! -26+3! (2312+9)+(! 8+>)@+3! *+912)@+! .+1*! 3+2'3*(=!+T')2E!.134+2!*+'231>!VAQ?_XgW!1*8!:)<+8!)*%-.+!3)(4!13N)2319+!VQ?""gW?!56+! +T')2E! .134+2! *+'231>! -::+3(! 1*! )*2+3+(2)*9! ;122+3*/! )2(! .+1*! 3+2'3*(! N+)*9! (>)962>E! 1N-@+!Q!)*!26+!D6->+!(1.;>+!;+3)-8/!-::+3)*9!1!9--8!;+3:-3.1*%+!)*!26+!N'>>)(6!;+3)-8/! ;>'*9)*9!)*!26+!%3)()(!;+3)-8!1*8!-::+3)*9!1!8+%+*2!;+3:-3.1*%+!)*!26+!;-(2!%3)()(!;+3)-8?!! !

! "#! Table 2: Descriptive statistics of hedge fund strategy indices

Strategy Index ER ER SR SR

Mean Std.Dev. Max Min Mean Mean Std.Dev. Max Min Mean Smoothed Unsmooth. Convertible Arbitrage 0.46 2.25 5.81 -12.59 0.34 0.43 4.11 13.66 -26.01 0.31 0.15 0.08 Dedicated Short Bias -0.84 4.25 10.31 -11.28 -0.97 -0.84 4.72 11.81 -13.2 -0.97 -0.23 -0.21 Emerging Markets 0.8 2.79 6.96 -13.63 0.68 0.81 3.84 8.72 -15.74 0.69 0.24 0.18 Equity Market Neutral 0.13 3.74 3.66 -40.45 0.01 0.13 3.89 3.88 -42.09 0.01 0.003 0.00

Event Driven 0.74 1.75 4.22 -5.75 0.61 0.74 2.59 7.11 -9.09 0.62 0.35 0.24

Event Driven Distressed 0.77 1.63 4.15 -5.66 0.64 0.76 2.92 7.87 -10.88 0.64 0.39 0.22 Event Driven Multi-Strategy 0.73 1.93 4.78 -6.17 0.61 0.73 2.57 6.62 -8.49 0.61 0.32 0.24 Event Driven Risk Arbitrage 0.41 1 3.22 -3.49 0.29 0.41 1.33 4.7 -4.38 0.29 0.29 0.22 Fixed Income Arbitrage 0.39 1.85 4.33 -14.04 0.27 0.38 3.49 12.94 -23.3 0.26 0.15 0.08

Global Macro 0.73 1.52 4.44 -6.63 0.61 0.73 1.85 5.25 -7.91 0.6 0.40 0.33

Hedge Fund Index 0.59 1.64 4.06 -6.55 0.47 0.6 2.45 5.53 -9.68 0.47 0.29 0.19 Long/Short Equity 0.67 2.24 5.23 -7.81 0.55 0.68 2.91 7.78 -9.77 0.56 0.25 0.19 Managed Futures 0.36 3.25 6.89 -6.46 0.24 0.36 3.27 6.93 -6.49 0.24 0.07 0.07

Multi-Strategy 0.62 1.61 4.28 -7.35 0.5 0.62 2.87 8.68 -14.01 0.5 0.31 0.17

Return Unsmoothed returns

This table displays various descriptive statistics for the hedge fund indices over the whole sample period. It shows the mean returns, standard deviation, minimum, maximum, mean excess returns and Sharpe ratio for both the observed returns and the unsmoothed returns following the approach of Brooks and Kat (2003). Sharpe ratio is the ratio of excess returns and standard deviation. Means excess returns are calculated using the Ibotson Associates 1-month T-bill. Numbers in the table are in monthly percentages.