Samenloop van de wettelijke bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen: enkele handvaten voor de OK ter toetsing van art. 2:114b lid 4 sub c BW
Onderzoek naar de gevolgen van het amendement ter additie van art. 2:114b lid 4 sub c BW over de samenloop met andere beschermingsmaatregelen als beëindigingsgrond van de
wettelijke bedenktijd
Naam: Jeroen Grasmeyer
E-mail: Jeroen_Grasmeijer@hotmail.com Studentnummer: 12983578
Master Commerciële Rechtspraktijk (privaatrecht) Begeleidster: Mw. mr. M.J. van Uchelen
Tweede lezer: Mw. prof. mr. dr. J. Roest Inleverdatum: 8 Januari 2021
Inhoudsopgave
Abstract ... 4
1. Inleiding ... 6
1.1 Introductie ... 6
1.2 Onderzoeksvraag ... 7
1.3 Methodologie en opbouw onderzoek ... 8
1.4 Afbakening ... 9
2. Bescherming van de beursvennootschap ... 11
2.1 Inleiding ... 11
2.2 Context van bescherming ... 11
2.2.1 Strategie ... 11
2.2.2 Bestuursbevoegdheid ten aanzien van (beschermings)strategie... 12
2.2.3 Bescherming bij openbaar bod ... 13
2.3 Beschermingsconstructies ... 14
2.3.1 Inleiding ... 14
2.3.2 Overzicht beschermingsmaatregelen ... 15
2.4 Classificering beschermingsmaatregelen ... 20
2.5 Deelconclusie ... 22
3 Grenzen aan de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies ... 23
3.1 Toetsing beschermingsconstructies ... 23
3.2 Rodamco North America (‘RNA’) ... 23
3.3 Deelconclusie ... 27
4 Wetsvoorstel Wettelijke Bedenktijd ... 28
4.1 Aanleiding en context wetsvoorstel ... 28
4.2 Verloop wetsvoorstel ... 28
4.3 Inhoud wetsvoorstel ... 29
4.4 Samenloop met andere beschermingsmaatregelen en het amendement van Kamerlid Van Gent ... 31
4.5 Deelconclusie ... 32
5 Gevolgen van het Amendement (als het wet wordt) ... 33
5.1 De tekst van art. 2:114b lid 4 sub c afgezet tegen de achtergrond en doelstellingen van de regeling ... 33
5.2 Open norm in art. 2:114b lid 4 sub c ... 33
5.2.1 De ‘aard, doel en strekking-norm’ nader beschouwd ... 34
5.3 Nadere verdieping aan de hand van de correspondentie met Kamerlid Van Gent .. 36
6 Conclusie ... 40 Bijlage I: Correspondentie met Tobias van Gent, lid van de Tweede Kamer voor de VVD en indiener van het amendement ter toevoeging van sub c bij art. 2:114b lid 4... 48
Mail 1: Vraag aan Kamerlid Van Gent over de formulering van de ‘aard, doel en
strekking-norm’. ... 48 Mail 2: Antwoord Kamerlid Van Gent. ... 48
Abstract
Tijdens de vergadering in de Tweede Kamer op 3 september 2020 is het wetsvoorstel inroeping bedenktijd door het bestuur van een beursvennootschap plenair behandeld. Dit wetsvoorstel verschaft het bestuur van de Nederlandse beursvennootschap de mogelijkheid tot het inroepen van een wettelijke bedenktijd van maximaal 250 dagen waarin geen stemming in de algemene vergadering van aandeelhouders plaats zal kunnen vinden over voorstellen tot schorsing of ontslag van bestuurders. Tijdens de plenaire behandeling in de Tweede Kamer is een belangrijk amendement aangenomen welke een derde beëindigingsgrond tracht toe te voegen aan art. 2:114b lid 4 BW. Op grond van dit amendement kan een verzoek tot beëindiging van de wettelijke bedenktijd worden toegewezen indien gedurende de wettelijke bedenktijd een maatregel actief is die naar aard, doel en strekking overeenkomt met de wettelijke bedenktijd. Op 8 september 2020 werd het wetsvoorstel inroeping bedenktijd door het bestuur van een beursvennootschap aangenomen door de Tweede Kamer. Op het moment van schrijven is het wetsvoorstel nog in behandeling bij de Eerste Kamer.
In dit onderzoek zal het zojuist beschreven amendement centraal staan. Daarbij ga ik met name in op de gevolgen voor de praktijk en de uitwerking van de gestelde norm in art. 2:114b lid 4 sub c BW. In de eerste hoofdstukken wordt eerst nader ingegaan op bescherming van beursvennootschappen en het huidige instrumentarium dat de Nederlandse beursvennootschap ter beschikking staat om de vennootschap te beschermen. Vervolgens zal, aan de hand van jurisprudentie, nader worden ingegaan op de toetsing van geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen. Deze juridische basis dient als uitgangspunt voor de bespreking en nadere analyse van het wetsvoorstel en amendement.
Uit deze analyse vloeit voort dat het amendement, onder de huidige bewoordingen, leidt tot veel onduidelijkheid en garant staat voor een lage doeltreffendheid. Zo is het, op basis van de huidige tekst van art. 2:114b lid 4 sub c BW, onduidelijk of het bij de beoordeling van de samenloop van de wettelijke bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen gaat om zowel een beoordeling ex tunc als ex nunc. De terminologie van de regeling en de toelichting bij het wetsvoorstel en amendement komen hierin niet overeen, wat leidt tot onduidelijkheid en een lagere doeltreffendheid. Daarnaast wordt gebruik gemaakt van een in de jurisprudentie en literatuur onbekende en open norm. Deze (aard, doel en strekking-)norm heeft als gevolg dat beschermingsmaatregelen actief kunnen zijn die naar aard, doel en strekking niet
overeenkomen met de wettelijke bedenktijd terwijl inroeping of handhaving van deze beschermingsmaatregel toch niet-noodzakelijk is. Nu dergelijke gevallen blijkens de toelichting bij het wetsvoorstel dienen te worden voorkomen, valt te betogen dat dit de effectiviteit van de regeling in belangrijke mate schaadt.
Dit onderzoek concludeert dan ook dat de wetgever heeft nagelaten om aan de Ondernemingskamer duidelijke handvaten mee te geven voor de toetsing van de gestelde norm. In een poging om de onduidelijkheid en doeltreffendheid van de regeling in positieve zin te herstellen, worden in dit onderzoek enkele handvaten gegeven voor de toetsing aan de hand van art. 2:114b lid 4 sub c BW. Zo is het belangrijk om samenloop van de wettelijke bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen zowel ex tunc als ex nunc te beoordelen, nu de huidige tekst daarin niet voorziet. Daarnaast is het belangrijk om voor de invulling van de open norm aansluiting te zoeken bij de in de jurisprudentie ontwikkelde RNA-norm. Daarbij zal met name een complementaire toetsing aan de hand van het noodzakelijkheidscriterium een positieve uitwerking hebben op de regeling. Indien de in dit onderzoek geformuleerde aanknopingspunten gevolgd zullen worden zal dit de duidelijkheid en doeltreffendheid van de regeling ten goede komen.
1. Inleiding 1.1 Introductie
Op donderdag 3 september 2020 voltrok zich in de plenaire zaal van de Tweede Kamer de bespreking van het wetsvoorstel inroeping bedenktijd door het bestuur van de beursvennootschap (“het Wetsvoorstel”). Het Wetsvoorstel tracht, na aangenomen te zijn door de Tweede Kamer en Eerste kamer, een art. 2:114b toe te voegen aan Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek (“BW”). De bespreking waar menig overnamejurist (en scriptiestudent) na achttien maanden wachten reikhalzend had uitgekeken, vond plaats laat op de avond (aanvang circa kwart over negen) in een vrijwel lege vergaderzaal. Waar menig Tweede Kamer coryfee reeds met de voeten omhoog op de bank lag, bij te komen van een lange dag coronabranden blussen, discussieerde een select gezelschap van volksvertegenwoordigers over de noodzaak van toevoeging van een extra beschermingsmaatregel aan het instrumentarium dat de Nederlandse beursvennootschap reeds ter beschikking staat. Deze beschermingsmaatregel strekt ertoe om aan het bestuur van een beursvennootschap de mogelijkheid te bieden tot het inroepen van een wettelijke bedenktijd voor maximaal 250 dagen waarin geen stemming in de algemene vergadering van aandeelhouders (“AVA”) plaats zal kunnen vinden over voorstellen tot schorsing of ontslag van bestuurders.
In het gezapig verlopende debat bleek de toon gematigd positief over invoering van de nieuwe beschermingsmaatregel. Sprekende partijen benadrukten dat Nederlandse beursvennootschappen onder andere beter beschermd dienen te worden tegen buitenlandse investeerders, welke veelal gewend zijn aan andere governance modellen dan het in Nederland gebezigde Rijnlandse model.1 In de literatuur is een vergelijkbare beweging beschreven in de
richting van maximalisering van de aandeelhouderswaarde – welke haaks staat op ons Rijnlandse model – als gevolg van de toenemende internationalisering van het aandeelhoudersbestand.2 Beschermingsmaatregelen (zoals de wettelijke bedenktijd) zouden
derhalve een goed middel kunnen zijn om de beursvennootschap hiervoor te behoeden. Deze protectionistische tendens wordt nog eens versterkt door de huidige economische perikelen
1 Onder andere Mevrouw J.A.M.J. Van den Berg (Tweede Kamerlid CDA) verwijst tijdens haar inbreng in het
debat in de Tweede Kamer naar het Rijnlandse model, een belangrijk principe in Nederland. Dit Rijnlandse model houdt in dat het bestuur en de toezichthouders van de vennootschap zich dienen te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Hierbij dienen de belangen van alle stakeholders betrokken te worden. Zie over het Rijnlandse model: Boschma e.a., Evaluatie Wet bestuur en toezicht (IVOR nr. 110) 2018/2.2.6.1.
rondom de coronapandemie. Minister voor Rechtsbescherming, de heer Dekker, verklaarde namelijk ten overstaan van de Tweede Kamer de noodzaak van het voeren van een spoeddebat over de voorliggende regeling door de verwachting uit te spreken dat de wettelijke bedenktijd “nog wel eens nodig zou kunnen zijn in de komende tijd”. Deze opvatting wordt ook onderschreven in de literatuur, waarin wordt benadrukt dat de wettelijke bedenktijd als nuttig extra signaal kan dienen bij een vijandig bod in tijden van (corona)crisis.3
Waar menig beursvennootschap, zeer verheugd en in gedachten, het cadeautje reeds aan het uitpakken was, werd deze gedachte ruw verstoord door het Tweede Kamerlid Van Gent en zijn amendement op het wetsvoorstel wettelijke bedenktijd (“het Amendement”). Het betreffende Amendement tracht een derde wettelijke grond toe te voegen aan art. 2:114b lid 4 waarop de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam (“OK”) een verzoek tot beëindiging van de wettelijke bedenktijd kan honoreren indien gedurende de wettelijke bedenktijd een maatregel actief is die naar aard, doel en strekking overeenkomt met de wettelijke bedenktijd. Het Kamerlid Van Gent legde aan zijn voorstel voor een amendement op het wetsvoorstel ten grondslag dat een stapeling van beschermingsmaatregelen volgens hem voorkomen dient te worden en dat het Amendement onder de huidige formulering “duidelijker
handvatten geeft hoe om te gaan met stapeling van beschermingsconstructies indien de aandeelhouders daar bezwaar tegen aantekenen.”
1.2 Onderzoeksvraag
In mijn onderzoek zal het Amendement centraal staan. Met name de vraag hoe de OK de norm gesteld in art. 2:114b lid 4 BW zal moeten toetsen is daarbij van belang. Aangezien het gaat om een lex specialis kan een verzoek tot beëindiging van de wettelijke bedenktijd uitsluitend worden beoordeeld via de OK conform art. 2:114b lid 4 BW.4 Blijkens de tekst van art. 2:114b
lid 4 sub c BW kan de OK een verzoek tot beëindiging van de wettelijke bedenktijd, ingesteld door een groep aandeelhouders ter grootte van drie honderdste van het geplaatste kapitaal, toewijzen wanneer gedurende de bedenktijd een of meerdere maatregelen actief zijn die naar aard, doel en strekking overeenkomen met de bedenktijd. Deze formulering zal bij menig (overname)jurist vraagtekens opwerpen. Dit onder meer vanwege het feit dat een dergelijke
3 De Brauw, Ondernemingsrecht 2020/85, p. 1.
4 Het gaat hier om een exclusieve rechtsgang, zie Kamerstukken II 2019/20, 35367, 3 (Memorie van
norm bij de beoordeling van de geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen nieuw is. Tot op heden zijn nog geen artikelen in de literatuur gepubliceerd die een kritische blik werpen op de formulering van het Amendement. Voor de praktijk lijkt het echter van belang om duidelijkheid te creëren bij de toetsing van de samenloop van de wettelijke bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen. In dit onderzoek zal ik dan ook mijn licht laten schijnen op de regeling en zal ik de OK enkele handvaten meegeven ter toetsing van art. 2:114b lid 4 sub c BW. Hiermee tracht ik antwoord te geven op de volgende onderzoeksvraag:
‘Wat betekent art. 2:114b lid 4 sub c BW voor de praktijk en hoe dient de OK de gestelde norm toe te passen?’
1.3 Methodologie en opbouw onderzoek
Ter beantwoording van de zojuist beschreven hoofdvraag heb ik een literatuur- en jurisprudentieonderzoek uitgevoerd waarbij ik gebruik heb gemaakt van een grote variëteit aan juridische bronnen. Een verzameling van boeken, artikelen, jurisprudentie, Kamerstukken en overige stukken heeft mij in staat gesteld om in mijn eerste hoofdstukken een juridisch theoretisch kader te schetsen. Na een uiteenzetting van het juridische kader volgt een analyse van het Wetsvoorstel.
In hoofdstuk 2 zal ik allereerst ingaan op de context van bescherming van beursvennootschappen in het algemeen en zal ik een aantal belangrijke beschermingsmaatregelen nader bespreken. Dit hoofdstuk zal mij in staat stellen om de context van het Wetsvoorstel en het Amendement beter te begrijpen en maakt het mogelijk om het karakter van de verschillende beschermingsmaatregelen te vergelijken met het karakter van de wettelijke bedenktijd. Vervolgens zal ik in hoofdstuk 3 ingaan op de vaste lijn die de rechterlijke macht getracht heeft op te zetten in de jurisprudentie, aan de hand waarvan de toetsing van de geldigheid van beschermingsmaatregelen dient te geschieden. Door middel van dit hoofdstuk zal ik in staat zijn om de gestelde norm uit het Amendement af te kunnen zetten tegen de norm ontwikkeld in de vaste rechtspraak. Naderhand zal ik in hoofdstuk 4 dieper ingaan op de totstandkoming van het Wetsvoorstel en zal ik de inhoud van zowel het Wetsvoorstel als het Amendement bespreken. Zo zullen enkele overwegingen worden gewijd aan de precieze formulering van het Amendement en zullen de doelen die de wetgever tracht te bereiken met het ingediende wetsvoorstel worden besproken. Op basis van dit hoofdstuk zal ik in staat zijn
om in mijn analyse te kunnen beschrijven hoe de gestelde norm zal uitwerken en verwacht ik de doeltreffendheid van de regeling te kunnen beoordelen. Hoofdstuk 2 tot en met 4 zullen hoofdzakelijk beschrijvend van aard zijn. Wel zullen enkele tussenconclusies worden gegeven in deze hoofdstukken welke een meer evaluerend aspect kennen.
Aan de hand van de verzamelde gegevens zullen het Wetsvoorstel, art. 2:114b lid 4 sub c BW en hun uitwerking in de praktijk nader worden geanalyseerd in hoofdstuk 5. Bij deze analyse zal ook gebruik worden gemaakt van de correspondentie met Kamerlid Van Gent, Tweede Kamerlid voor de VVD en indiener van het Amendement. In ons mailverkeer (zie
bijlage I) heb ik hem onder andere gevraagd naar aanvullende overwegingen over de keuze
voor de huidige formulering van het Amendement. Daarnaast zal een belangrijk onderdeel van de analyse gaan over de toetsing van de gestelde norm door de OK. Uit deze analyse zijn een aantal aanknopingspunten te destilleren waar, mijns inziens, rekening mee dient te worden gehouden bij aanpassing van de norm of toetsing door de OK aan de hand van art. 2:114b lid 4 sub c BW. Deze aanknopingspunten, welke weergeven worden in hoofdstuk 6, hebben als doel om de doeltreffendheid van de regeling te vergroten en meer duidelijkheid te creëren bij betrokken (proces)partijen. In deze laatste twee hoofdstukken zal het evaluatieve aspect de boventoon voeren. Echter, door enkele gezichtspunten mee te geven aan de OK voor de toetsing van de gestelde norm bevat mijn onderzoek tot slot ook nog een normatief element.
1.4 Afbakening
Op het moment van schrijven ligt het gewijzigde voorstel van wet bij de Eerste Kamer en is het de verwachting dat binnen afzienbare tijd aldaar over het voorstel gestemd gaat worden. Het voorstel is reeds aangenomen door de Tweede Kamer waardoor het de verwachting is dat, zeker gelet op het feit dat de Eerste Kamer het recht van amendement ontbeert, de regeling onder de huidige tekst zal worden aangenomen.5 Dit onderzoek kent dan ook een hoge relevantie voor
de rechtspraktijk nu de uitwerking van de gestelde norm in de praktijk nog gestalte dient te krijgen.
Ter afbakening van mijn onderzoek wens ik te vermelden dat ik mij hoofdzakelijk zal richten tot beursvennootschappen, nu de regeling een wettelijke bedenktijd wenst in te stellen
voor dit type vennootschappen. Daarnaast is het belangrijk te vermelden dat, omwille van de tijd, voor zowel de hoofdstukken over de beschermingsmaatregelen als de hoofdstukken over toetsing door de OK geldt dat dit geen uitputtend overzicht betreft. Zo zijn er meer beschermingsmaatregelen in omloop en zijn er ook andere rechterlijke uitspraken die belangrijke overwegingen hebben geschonken aan de geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen. Ik heb echter getracht deze aspecten in mijn onderzoek op te nemen die mij het best in staat stellen om adequaat de onderzoeksvraag te beantwoorden binnen de gestelde woordlimiet en tijdspanne.
2. Bescherming van de beursvennootschap 2.1 Inleiding
Alvorens nader in te gaan op de wettelijke bedenktijd als beschermingsmogelijkheid, is het goed om een korte blik te werpen op de context van het inroepen van bescherming. Vervolgens zal de bescherming van de beursvennootschap in geval van openbaar bod worden besproken. Daarna zal een kleine greep uit het huidige instrumentarium aan beschermingsmaatregelen dat de beursvennootschap ter beschikking staat worden behandeld. Daarbij zal de responstijd apart worden behandeld in paragraaf 2.4 vanwege haar bijzondere karakter, verwantschap met de wettelijke bedenktijd en juridische verankering in de Code. Het hoofdstuk zal worden afgesloten met een classificering van de verschillende typen beschermingsconstructies en een deelconclusie.
2.2 Context van bescherming 2.2.1 Strategie
Ingevolge art. 2:129 BW is het bestuur van de vennootschap belast met het besturen van de vennootschap. Het bestuur dient zich bij de vervulling van zijn taak te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. In de ABN AMRO-uitspraak en de ASMI-uitspraak is deze centrale rol van het bestuur nader onderschreven.6 De Hoge Raad
overwoog ten aanzien van de strategie van de vennootschap in laatstgenoemde uitspraak:
“Het bestuur van een vennootschap behoort bij de vervulling van zijn bij wet of statuten opgedragen taken het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming voorop te stellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn besluitvorming in aanmerking te nemen. De door ASMI te volgen strategie is derhalve in beginsel een aangelegenheid van het bestuur en het is aan het bestuur, onder toezicht van de RvC, te beoordelen of, en in hoeverre, het wenselijk is daarover in overleg te treden met externe aandeelhouders” (r.o.v. 4.4.1).
6 HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972, NJ 2007/434, m.nt. Maeijer (ABN AMRO), r.o. 4.3-4.5 en HR 9
In de eerdere ABN AMRO-uitspraak benadrukte de Hoge Raad al dat het bestuur, zonder de AVA te betrekken, ertoe kan beslissen aan de ‘stand alone’-strategie vast te houden aangezien het bepalen van de strategie in beginsel een aangelegenheid is van de vennootschap.7
2.2.2 Bestuursbevoegdheid ten aanzien van (beschermings)strategie
In de bestuursautonomie ten aanzien van het bepalen van de strategie van de vennootschap ligt besloten dat het bestuur de mogelijkheid – en soms de verplichting – heeft om de geformuleerde strategie te beschermen tegen ongewenste invloeden.8 Een door het bestuur en RvC
uitgestippelde koers moet niet onnodig kunnen worden gefrustreerd door activistische aandeelhouders en/of vijandige overnamepartijen. Door verspreid aandelenbezit in combinatie met een lage opkomst ter vergadering kan de houder van een klein pakket van aandelen via een toevallige meerderheid toch beslissende zeggenschap uitoefenen. Na gestanddoening van het openbaar bod zal de bieder beslissende zeggenschap hebben binnen de vennootschap en de strategie naar zijn hand kunnen zetten. De aandeelhouder zou dan bijvoorbeeld kunnen trachten een of meerdere bestuurders te ontslaan teneinde een andere – en voor de aandeelhouder vaak gunstiger – strategische koers te gaan varen.9
Dat de bepaling van de strategie van de vennootschap een aangelegenheid is van het bestuur, is onder andere gebleken uit de uitspraak van de Hoge Raad in Boskalis/Fugro.10 De
Hoge Raad verwees in Boskalis/Fugro andermaal naar de Cancun-uitspraak waarin werd overwogen dat het bestuur zich bij de uitoefening van zijn taak dient te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.11 Deze overweging is bij wet van
6 juni 2011 gecodificeerd in art. 2:129 lid 5 BW als onderdeel van de aanpassing van de regels over bestuur en toezicht in naamloze en besloten vennootschap (Wet bestuur en toezicht).12 In
Boskalis/Fugro overwoog de Hoge Raad verder dat het vennootschappelijk belang kan meebrengen dat het bestuur dient over te gaan tot invoering, handhaving of beëindiging van de tot dan aanwezige inrichting van de organisatie.13 Blijkens deze overwegingen lijkt de Hoge
Raad in het primaat van het bestuur ten aanzien van het bepalen van de strategie ook een
7 HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972, m.nt. Maeijer (ABN AMRO), r.o. 4.5. 8 De Brauw, Ondernemingsrecht 2019/94, p. 520.
9 De Brauw, Ondernemingsrecht 2018/11, p. 50.
10 Zie Nieuwe Weme, Ondernemingsrecht 2019/51, p. 267 en HR 20 april 2018, ECLI:NL:HR:2018:652
(Boskalis/Fugro).
11 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797, NJ 2014/286 (Cancun), r.o. 4.3. 12 Huizink, in: GS Rechtspersonen, art. 2:129 BW, aant. 3.2.
bevoegdheid tot bescherming van deze strategie te bevestigen.14 Voorgaande staat mijns inziens
los van het feit dat het bestuur niet altijd zelfstandig bevoegd is tot de daadwerkelijke invoering van de beschermingsmaatregel. Echter zal, voor het overgrote deel van de beschermingsconstructies, zoals hierna nader uiteengezet, inderdaad medewerking van de AVA (een besluit van de AVA tot uitgifte, delegatie van uitgiftebevoegdheid en/of statutenwijziging) benodigd zijn. De autonome rol van het bestuur ten aanzien van de invoering van beschermingsmaatregelen is dus niet absoluut.15 Het bestuur komt ten aanzien van de
daadwerkelijke uitoefening van de beschermingsmaatregel wel een volledig autonome bevoegdheid toe.
2.2.3 Bescherming bij openbaar bod
Zoals in de voorgaande paragrafen reeds besproken, worden beschermingsconstructies met name ingeroepen met als doel om de strategie van de vennootschap te beschermen. In dit onderzoek zal de bescherming van de strategie tegen ongewenste vijandige overnames centraal staan. Dit omdat, zoals verderop in mijn onderzoek zal blijken, de samenloop van de wettelijke bedenktijd als beschermingsmaatregel met andere maatregelen in geval van bescherming tegen een vijandige overname vragen oproept.
Bij een openbaar bod is een wederpartij actief die een bod voorbereidt dan wel uitbrengt op alle aandelen van de beursvennootschap. Uit oogpunt van efficiëntie is het, in geval van een beursvennootschap, gebruikelijk om te onderhandelen met het bestuur als vertegenwoordiger van de vennootschap. Het bestuur vertegenwoordigt daarbij ook de belangen van de aandeelhouders. Aparte onderhandelingen met (vaak onbekende) individuele aandeelhouders zouden te veel complicaties en daarmee tijdverspilling opleveren. 16 In de regel zal het bestuur,
voorafgaand aan het inroepen van de beschermingsmaatregel, bepalen of zij het bod zal steunen. In dat geval wordt het bod als een ‘vriendelijk bod’ beschouwd. Deze taak ligt besloten in het
14 In de literatuur is op deze lezing ook wel kritiek gekomen, zie bijvoorbeeld Garcia Nelen, Ondernemingsrecht
2018/12, par. 4. Garcia Nelen geeft aan dat, behalve in het geval van Boskalis/Fugro waarbij het ging om een beschermingsconstructie van een dochtermaatschappij, het instellen van een beschermingsconstructie bij de vennootschap zelf middels het verlenen van een call-optie op preferente aandelen in beginsel een bevoegdheid van de algemene vergadering is, tenzij de algemene vergadering deze heeft gedelegeerd aan het bestuur, art. 2:96 lid 5 BW jo. 2:96 lid 1 BW.
15 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIB 2019/555.
16 In mijn onderzoek maak ik hierbij geen onderscheid tussen de verscheidene vormen van het openbaar bod, te
weten het volledig bod, partieel bod, tenderbod en het verplicht bod. Voor dit onderzoek is de herkomst van het bod minder van belang dan de kwalificatie van het daadwerkelijke bod door het bestuur van de
doelvennootschap. De vraag of het gaat om een vriendelijk dan wel een vijandig bod is namelijk essentieel voor de inroeping van beschermingsmaatregelen aangezien dit samenhangt met de vraag of het bod in lijn is met de door het bestuur voorgestelde strategie. Hierop ga ik hierna in.
primaat van het bestuur ten aanzien van het bepalen van de strategie van de vennootschap.17
Hierbij zal het bestuur een afweging maken hoe de met het bod beoogde strategie zich verhoudt tot de eigen stand-alone strategie en eventuele andere strategische opties. Daarbij zal beoordeeld dienen te worden welke strategie het bestendige succes van de onderneming het meest bevordert.18
Indien het bestuur tot de conclusie komt dat de gevolgen van de door de bieder voorgestelde strategie en de andere voorwaarden van het bod niet in het belang van de vennootschap en betrokken stakeholders zijn, zal zij niet instemmen met het bod. In dat geval wordt het bod gekwalificeerd als een ‘vijandig bod’ in de zin van art. 5 lid 2 Besluit openbare biedingen (“Bob”).19 Deze kwalificatie leidt ertoe dat het bestuur van de vennootschap zich
dient te beraden op het al dan niet inzetten van beschermingsconstructies.
2.3 Beschermingsconstructies 2.3.1 Inleiding
In de hiernavolgende paragrafen zal nader ingegaan worden op een aantal voor dit onderzoek belangrijke beschermingsconstructies welke ingezet kunnen worden in geval van een openbaar bod. Aan de orde zullen komen (i) de uitgifte van preferente aandelen, (ii) de uitgifte van prioriteitsaandelen en (iii) de certificering van aandelen. Daarnaast zal in paragraaf 2.4 worden ingegaan op de aan de wettelijke bedenktijd verwante responstijd, welke is vastgelegd in de Corporate Governance Code (“de Code”). De regeling van de responstijd kent een ander juridisch fundament en is mijns inziens niet eenduidig te kwalificeren als beschermingsconstructie. De responstijd vertoont echter wel grote gelijkenissen met de wettelijke bedenktijd. Voor dit onderzoek is het dan ook van belang om het begrip van de responstijd nader te duiden. Dit is relevant om de samenloop met andere (beschermings)maatregelen adequaat te kunnen beoordelen. Na afloop van de bespreking van de verschillende beschermingsmaatregelen zal ik een onderscheid maken in de verschillende soorten beschermingsmaatregelen.
Twee redenen hebben ten grondslag gelegen aan mijn keuze voor deze selectie beschermingsmaatregelen. Ten eerste omdat de beschermingspreferente aandelen en
17 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965(AkzoNobel), r.o. 3.10. 18 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965(AkzoNobel), r.o. 3.10 & 3.11. 19 De Brauw 2017/20.2.
certificering expliciet ter illustratie worden genoemd in de toelichting bij het Amendement dat in dit onderzoek centraal staat. Daarnaast wordt ook de responstijd expliciet beschreven in de toelichting bij het Amendement.20 Derhalve is de responstijd, weliswaar in een aparte paragraaf,
ook opgenomen in dit hoofdstuk. De tweede reden is omdat in de literatuur wordt betoogd dat dit de beschermingsmaatregelen zijn die in de praktijk het vaakst voorkomen.21 Hierdoor
verwacht ik dat deze selectie mij goed in staat zal stellen om de doeltreffendheid van de regeling te analyseren. Dit hoofdstuk bevat dan ook geen uitputtend overzicht van de grote variëteit aan beschermingsconstructies die de Nederlandse beursvennootschap ter beschikking staan.
2.3.2 Overzicht beschermingsmaatregelen 2.3.2.1 Uitgifte preferente beschermingsaandelen
Het grootste deel van de beursgenoteerde ondernemingen die op de AEX en AMX actief zijn heeft zich bediend van bescherming middels preferente beschermingsaandelen.22
Beursvennootschappen die gebruik maken van preferente beschermingsaandelen plaatsen een pakket aandelen tegen een lage uitgifteprijs bij een ‘bevriende’ rechtspersoon, of een speciaal daarvoor opgerichte stichting. In de praktijk kan de bevriende rechtspersoon dan ook vaak beschikken over een groot pakket aandelen waarmee in voorkomende gevallen doorslaggevende zeggenschap in de AVA wordt bewerkstelligd.23 Deze rechtspersoon heeft
vaak de vorm van een stichting welke veelal wordt aangeduid als stichting continuïteit. Deze stichting heeft als doel de continuïteit van het beleid van de vennootschap te waarborgen en de vennootschap zelfstandig te laten voortbestaan overeenkomstig de belangen van alle stakeholders die bij de vennootschap en de verbonden onderneming betrokken zijn.24
De beschermingsconstructie kan op twee manieren worden vormgegeven. In de eerste plaats is het mogelijk om bij dreiging van een vijandig bod op de aandelen van de vennootschap een pakket preferente aandelen uit te geven aan de stichting continuïteit. Op deze manier houdt de vennootschap, met de AVA als bevoegde orgaan25, meer controle over de timing van de
uitgifte van de aandelen. De tweede, en meest gebruikte wijze, is het afgeven van een call-optie
20 Kamerstukken II 2019/20, 35367, 15. 21 Van Ginneken 2010, p. 28.
22 Bartman e.a., JB (ZIFO nr. 29) 2019, p. 521. 23 Bartman e.a., JB (ZIFO nr. 29) 2019, p. 522. 24 Kemperink 2015, p. 203.
25 Zie voor de bevoegdheid van de algemene vergadering omtrent de uitgifte van aandelen bij de NV, art. 2:96a.
door het bestuur van de vennootschap handelend op grond van een delegatiebesluit van de AVA, art. 2:96 lid 1 jo. lid 5 BW. De stichting continuïteit heeft dan zelf de mogelijkheid om de call-optie uit te oefenen bij (dreiging van) een vijandig bod, zonder bemoeienis van het bestuur of de RVC van de beursvennootschap.26 Na uitoefening van de optie zal de stichting
continuïteit zich ervan moeten vergewissen dat het de aandelen niet langer dan 24 maanden bij zich houdt, gezien het feit dat de ontheffing van de verplichting een bod uit te brengen op de vennootschap ex art. 5:70 lid 1 Wft na twee jaar vervalt conform art. 5:71 lid 1 sub c Wft. Na uitoefening van de call-optie kan de constructie weer worden beëindigd door intrekking van de aandelen door het bestuur handelend op basis van het delegatiebesluit. De optie kan onder omstandigheden herleven en daarmee worden aangemerkt als een doorlopende optie. Bepalend hiervoor zijn de formulering van het optieverleningsbesluit alsmede de voorwaarden van de optieovereenkomst. De call-optie is in ieder geval niet als doorlopend aan te merken indien het optiebesluit zich hiertegen verzet.27 Het uitoefenen van de call-optie zal steeds geschieden als
reactie op bijvoorbeeld een vijandige overname en is daarmee, ondanks de mogelijkheid tot intrekking en herleving van de constructie28, te kwalificeren als een ad hoc-maatregel van
tijdelijke aard (zolang de overname dreigt).
Bij de constructie met call-optie ligt de regie doorgaans bij het bestuur van de stichting continuïteit. De kans op beslissende zeggenschap van de bieder, welke al dan niet naar de mening van bestuur en raad van commissarissen (“RvC) ongewenst en strijdig met het belang van de vennootschap is, dient in geval van een ongewenste strategiewijziging tenietgedaan te worden.29 De stichting dient daarbij te handelen overeenkomstig het door haar geformuleerde
doel, welke vaak in ruime bewoordingen wordt geformuleerd: behartiging van belangen van de beursvennootschap zelf, de door haar gedreven onderneming, de behartiging van de belangen van stakeholders en bescherming tegen bedreiging van deze belangen.30 Uiteindelijk zal de
uitoefening van de optie ertoe strekken dat de potentiële invloed van de vijandige bieder wordt
26 Van Schilfgaarde, Winter, Wezeman, Schoonbrood 2017, p. 266. 27 De Brauw 2017, p. 485.
28 In de literatuur bestaat discussie over het opnieuw gebruiken van de optie. In de literatuur wordt wel betoogd
dat dit mogelijk is, zie hiervoor onder andere De Brauw 2017, p. 485. Daarentegen wordt in de literatuur ook betoogd dat een nieuw optieverleningsbesluit is vereist, zie hiervoor onder andere Timmermans 2018, p. 259-260. Echter, gezien het woordlimiet voor dit onderzoek laat ik bespreking hiervan achterwege.
29 Timmermans, Ondernemingsrecht 2012/121, par. 3. 30 De Brauw 2017, p. 486.
verwaterd door de stichting continuïteit tegen relatief lage financieringskosten31 zeggenschap
te geven.32
2.3.2.2 Certificering van aandelen
Bij certificering van aandelen worden de aandelen in de vennootschap uitgegeven ten titel van beheer aan een stichting administratiekantoor. Dit administratiekantoor is de eigenaar van de aandelen en daarmee stemgerechtigd. Zij behoudt de stemrechten en geeft vervolgens certificaten uit aan de uiteindelijke vermogensverschaffers. De vermogensverschaffers hebben een aanspraak jegens de stichting op het dividend dat wordt uitgekeerd op de aandelen, op grond van de administratievoorwaarden. Door deze certificering worden de rechten die besloten liggen in het aandeel als het ware gesplitst in een zeggenschapsrecht en een financieel-economisch recht. Bij de beurs-NV wordt de houder van certificaten op zijn verzoek gevolmachtigd om met uitsluiting van de volmachtgever het stemrecht uit te oefenen, op grond van art. 2:118a lid 1 BW.
In Principe 4.2 van de Code wordt certificering uitgesloten als beschermingsmaatregel. Dit is echter niet geheel in lijn met de wettelijke component, aangezien art. 2:118a lid 2 BW het mogelijk maakt dat een hiervoor beschreven volmacht wordt herroepen in geval van een openbaar bod. Geheel volgens het ‘comply or explain’-principe dient de beursvennootschap uit te leggen waarom zij Principe 4.2 uit de Code terzijde stelt alvorens tot inroeping van certificering als beschermingsmaatregel over te gaan. In 2005 is getracht om, als onderdeel van het wetsontwerp Openbaar overnamebod de regeling vastgelegd in art. 2:118a BW te wijzigen met dien verstande dat de certificaathouder te allen tijde stemrecht heeft. Tijdens de parlementaire behandeling bleek hiervoor echter niet voldoende steun.33
In paragraaf 2.3.2 heb ik de certificering gekwalificeerd als een structurele beschermingsmaatregel vanwege de permanente aanwezigheid van de certificaten. Dat is meteen een belangrijk verschil ten opzichte van de stichting continuïteit, aangezien de constructie van de stichting administratiekantoor al van meet af aan kan worden opgetuigd. Er
31 De financieringskosten kunnen laag gehouden worden aangezien de preferente aandelen op naam staan en
daarop slechts 25% behoeft te worden volgestort, art. 2:80 lid 1 BW. Daarnaast kunnen de aandelen, volgens Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIB 2019/640, a pari - tegen nominale waarde - worden uitgegeven, wat erin zal resulteren dat in veel gevallen flink minder kapitaal benodigd is in vergelijking met plaatsing tegen beurskoers.
32 De Brauw 2017, par. 2.3.2.
hoeft in beginsel niet nog aan een bepaalde voorwaarde te worden voldaan, behoudens het al dan niet herroepen van stemvolmachten.34 Daarmee is de certificering van aandelen te
kwalificeren als een structurele beschermingsmaatregel die geacht wordt integraal onderdeel te zijn van de governance van de beursvennootschap. Echter, gelet op de mogelijkheid tot herroeping van de stemvolmacht, valt te betogen dat er ook wel degelijk een ad hoc-element in de certificering besloten ligt.
Met de certificering van aandelen kan de vennootschap vele doelen voor ogen hebben. In de praktijk dient de certificering van aandelen vaak de stabiliteit van de besluitvorming te bevorderen, absenteïsme van aandeelhouders tegen te gaan en/of ter afweer van vijandige overnames. Als beschermingsconstructie wordt certificering echter meestal ingeroepen in geval van een vijandig bod. Hierdoor zal de ongewenste bieder niet in staat zijn om stemrecht uit te oefenen in de AVA aangezien hij slechts certificaten in handen zal kunnen krijgen.35
2.3.2.3 Prioriteitsaandelen
Prioriteitsaandelen zijn aandelen waaraan in de statuten van de vennootschap bijzondere (zeggenschaps-)rechten worden gegeven. Ingevolge art. 2:121 lid 1 BW is de AVA bevoegd tot de verankering van deze (beschermings)constructie in de statuten. In de praktijk zal vaak een bevriende stichting de prioriteitsaandelen ontvangen met als doel de stabiliteit van de besluitvorming te verbeteren.36 Aan de prioriteitsaandelen kan, bij een
niet-structuurvennootschap, een bindende voordrachtsregeling worden verbonden. Hierdoor is de houder bevoegd om een bindende voordracht te doen ten aanzien van het benoemen van nieuwe bestuurders en commissarissen.37 Te denken valt hierbij aan het onderwerpen aan goedkeuring
van ‘de prioriteit’ bij bepaalde besluiten zoals het reserveren van winst of uitgifte van aandelen.38
De vraag is wel hoeveel feitelijke bescherming de prioriteitsaandelen opleveren. Uit art. 2:133 lid 1 en 2 BW blijkt dat een bindende voordracht doorbroken kan worden door de AVA middels een besluit gesteund door ten minste twee derde van de aanwezige stemmen met een
34 De Brauw 2017, par. 12.4.6.3.
35 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIB 2019/658. 36 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIB 2019/654.
37 Voor structuurvennootschappen is wettelijk vastgelegd dat de RvC bevoegd is tot benoeming en ontslag van
bestuurders (art. 6:162 BW) en dat commissarissen worden benoemd op voordracht van de RvC zelf (2:158 BW).37 Ten aanzien van deze vennootschappen zullen aan de prioriteitsaandelen dan ook veelal andere rechten
worden verbonden.
aanwezigheid van minimaal 50% van het geplaatste kapitaal. Prioriteitsaandelen zijn dan ook niet het meest effectieve beschermingsmiddel, aangezien de bescherming niet altijd volledig is. De prioriteitsaandelen worden in de praktijk daarom vaak gecombineerd met andere beschermingsconstructies.39 Voor een potentiële koper kunnen door de vennootschap
uitgegeven prioriteitsaandelen echter een afschrikkende werking hebben, onder andere vanwege de beperkte mogelijkheid tot overdracht van dergelijke aandelen.40
De statuten kunnen de bevoegdheden van de houders van prioriteitsaandelen ook begrenzen. Vastgelegd kan worden dat de prioriteit alleen overgaat tot uitoefening van haar bevoegdheid indien sprake is van een dreiging ten aanzien van de continuïteit van de vennootschap en dat de uitoefening van de bevoegdheden slechts tijdelijk is. Indien de prioriteitsaandelen op deze manier zijn vastgelegd met een tijdelijk karakter, zal de beschermingsconstructie vooral ten doel hebben de vennootschap in geval van een vijandig bod extra tijd te gunnen om te overleggen met de bieder en alternatieven te onderzoeken.41 In een
dergelijk geval lijken de prioriteitsaandelen als beschermingsconstructie meer het karakter van een ad-hoc constructie te dragen.
2.4 Responstijd
Zoals reeds benoemd vertoont de responstijd als beschermingsconstructie sterke gelijkenissen met de wettelijke bedenktijd. Het bestuur van de vennootschap kan, indien er een onderwerp op de agenda van de AVA komt welke kan leiden tot een strategiewijziging van de vennootschap, een redelijke termijn (de responstijd) inroepen om te reageren op deze voorgestelde wijziging.42 Deze termijn duurt op zijn langst 180 dagen. Gedurende deze
responstijd kan de aandeelhouder zijn agenderingsrecht niet uitoefenen. In de tussentijd gebruikt het bestuur de responstijd om in overleg te treden met de verzoekende aandeelhouders en om alternatieven te onderzoeken. De responstijd kan niet worden ingezet tegen de aandeelhouder die een openbaar bod heeft uitgebracht en daarmee meer dan 75% van het geplaatste kapitaal in handen heeft gekregen.43 Aan het einde van de responstijd doet het bestuur
39 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIB 2019/654.
40 Bulten & De Jong (red.), Vitale vennootschappen in veilige handen, (VDHI nr. 142), 2017/[3.6.2] 41 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIB 2019/655.
42 Zie best practice bepalingen 4.1.6 en 4.1.7 van de Corporate Governance Code. 43 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/630.
verslag van de verkenning van de alternatieven en de gevoerde overleggen met de aandeelhouders.
In de Cryo-Save uitspraak werd de responstijd voor het eerst ingeroepen en gerechtvaardigd door de OK in geval van agendering van een voorstel tot benoeming van een nieuwe bestuurder, welke een strategiewijziging voor de vennootschap zou inhouden.44 De OK
overwoog daartoe dat de Code het agenderingsrecht van art. 2:114a BW kan beperken aangezien het agenderingsrecht slechts tijdelijk wordt doorbroken in geval van gewichtige redenen. Met de beperking van het agenderingsrecht treft de responstijd ingevolge art. 2:114a lid 1 BW met name de aandeelhouders welke gerechtigd zijn een onderwerp ter behandeling op de agenda voor de AVA te zetten.
2.4 Classificering beschermingsmaatregelen
In het uitgebreide arsenaal aan maatregelen welke de beursvennootschap ter beschikking staat om de strategie van de vennootschap te beschermen, kunnen voor de praktijk belangrijke onderscheiden worden gemaakt. De classificering van de diverse beschermingsmaatregelen kan ook een belangrijke rol spelen bij de beoordeling van de aard, doel en strekking van de beschermingsmaatregel, een doorslaggevend criterium in het Amendement, zoals later aan de orde zal komen in hoofdstuk 4.
Allereerst het onderscheid tussen beschermingsmaatregelen gericht op een zorgvuldige belangenafweging tegenover beschermingsmaatregelen gericht op de inhoud.45 De eerste
categorie beschermingsmaatregelen tracht te bewerkstelligen dat aan het bestuur de mogelijkheid gegeven wordt om tot een zorgvuldige belangenafweging te komen. Bij de beschermingsmaatregelen gericht op de inhoud gaat het om maatregelen die worden genomen nadat deze belangenafweging al heeft plaatsgevonden. Het bestuur van de vennootschap is dan, na afloop van het zorgvuldig afwegen van de belangen, tot de conclusie gekomen dat de strategie van de bieder niet in het belang is van de vennootschap en haar stakeholders.46 Deze
laatste categorie van beschermingsmaatregelen is dan ook te zien als een vorm van actief verzet tegen de vijandige bieder. Een voorbeeld van deze categorie beschermingsmaatregelen is de uitgifte van beschermingspreferente aandelen. In veel gevallen zal een dergelijke uitgifte ten
44 Hof Amsterdam, 06-09-2013 ECLI:NL:GHAMS:2013:2836 (Cryo-Save), r.o. 3.6 & 3.9-3.11. 45 De Brauw, Ondernemingsrecht 2020, p. 274.
doel hebben om de vijandig bieder buiten de deur te houden omdat, na afweging van de bij de onderneming betrokken belangen blijkt dat, de strategie welke de bieder voor ogen heeft niet strookt met de koers die het bestuur van de vennootschap wenst te bevaren. De wettelijke bedenktijd, evenals de responstijd, zijn voorbeelden van bescherming gericht op een zorgvuldige belangenafweging.
Daarnaast kunnen de beschermingsmaatregelen geclassificeerd worden aan de hand van het al dan niet beschikken over een statutaire basis. Beschermingsconstructies kunnen gegrond zijn op de statuten, maar ook een grondslag buiten de statuten behoort tot de mogelijkheden. Onder de statutaire beschermingsmaatregelen vallen onder andere de uitgifte van aandelen met bepaalde rechten (prioriteit) en preferente beschermingsaandelen in de zin van art. 2:96a lid 2 en 3 BW. Beide maatregelen vereisen – voor zover ze niet al bij oprichting/beursnotering zijn ingevoerd – een wijziging van de statuten van de beursvennootschap waartoe de AVA bevoegd is, art. 2:121 lid 1 BW. Een voorbeeld van een non-statuaire beschermingsmaatregel is de zogeheten ‘crown jewel’ waarbij kroonjuwelen (belangrijke, winstgevende bedrijfsonderdelen) van de vennootschap worden ondergebracht bij een (meestal) bevriende stichting.47
Het derde en laatste onderscheid dat gemaakt dient te worden is het onderscheid tussen structurele en ad hoc-beschermingsconstructies. Waar ad hoc-beschermingsconstructies in het leven worden geroepen voor een bepaalde gebeurtenis, liggen de structurele beschermingsconstructies meer verankerd in de governance van de doelvennootschap en zijn daarmee permanent aanwezig. De certificering van aandelen en de prioriteitsaandelen zijn voorbeelden van beschermingsconstructies die structureel zijn van karakter. Daarentegen is het inroepen van een call-optie op preferente beschermingsaandelen door de stichting continuïteit een ad hoc maatregel die slechts tijdelijk, in geval van een vijandige overname, wordt ingeroepen totdat bescherming niet meer noodzakelijk is.48
47 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIB 2019/554. 48 De Brauw, 2017, par. 12.4.6.
2.5 Deelconclusie
In dit hoofdstuk is nader ingezoomd op de verschillende (typen) beschermingsmaatregelen welke ingezet kunnen worden door het bestuur van de beursvennootschap – als verantwoordelijk orgaan voor de strategie en het beleid van de vennootschap – in geval van een openbaar bod. Een zeer belangrijke constatering voor dit onderzoek is dat een aanzienlijke discrepantie bestaat tussen de verschillende beschermingsmaatregelen. Daarbij brengt met name het onderscheid tussen beschermingsmaatregelen gericht op een zorgvuldige belangenafweging tegenover beschermingsmaatregelen gericht op de inhoud een belangrijk verschil aan het licht voor wat betreft de aard, doel en strekking van de verschillende maatregelen. Dit onderscheid maakt namelijk een tweedeling tussen beschermingsmaatregelen die pogen bij te dragen aan een zorgvuldige belangenafweging en maatregelen welke worden ingeroepen in een volgende fase, namelijk nadat zorgvuldige belangenafweging heeft plaatsgevonden. In deze tweede fase, welke gekenmerkt wordt door een vorm van actief verzet tegen de vijandig bieder, wordt getracht om de bieder met alle mogelijke middelen buiten de boot te houden.
3 Grenzen aan de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies 3.1 Toetsing beschermingsconstructies
Zoals reeds benoemd heeft het bestuur van de vennootschap het primaat ten aanzien van het bepalen van de strategie van de vennootschap. In eerste instantie is het bestuur dan ook het orgaan van de vennootschap dat intern zal beoordelen of de vennootschap in een ongewenste situatie terecht is gekomen en of er maatregelen getroffen dienen te worden om de continuïteit van de onderneming te waarborgen.49 Ondanks deze autonome bevoegdheid van het
bestuurderscollectief is externe toetsing van het inroepen van beschermingsmaatregelen wel degelijk mogelijk. De normering van beschermingsmaatregelen komt in toenemende mate aan de orde in enquêteprocedures welke (onder andere) kunnen worden aangespannen door aandeelhouders op grond van art. 2:346 lid 1 sub b en c BW. Uit de jurisprudentie van de OK en de Hoge Raad zijn gezichtspunten te destilleren voor het antwoord op de vraag aan welke normen het bestuur zich dient te houden ter bescherming van de vennootschap. Doel van dergelijke enquêteprocedures conform art. 2:345 BW is trachten vast te stellen of er in het onderhavige geval door het inzetten van de beschermingsconstructie sprake is van gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid c.q. wanbeleid.50
In dit hoofdstuk zet ik de door de Hoge Raad gewezen uitspraak in de RNA-zaak uitgebreid uiteen. Dit arrest geeft de meest concrete gezichtspunten voor normering en toelaatbaarheid van beschermingsconstructies en is dankzij de algemene formulering van de Hoge Raad steeds toepasbaar op andere beschermingssituaties.51 Omwille van de ruimte ga ik
niet in op andere arresten waarin de geoorloofdheid van beschermingsconstructies ook centraal stond, zoals de Stork52 en ASMI-uitspraak53.
3.2 Rodamco North America (‘RNA’)
In de literatuur en latere rechtspraak wordt bij de normering van beschermingsmaatregelen veel gewicht gehangen aan de handvaten die de Hoge Raad aanbiedt in de RNA-uitspraak. De
49 Buijn & Storm 2013/14.6. 50 Art. 2:350 jo. 2:355 BW.
51 Garcia Nelen, Ondernemingsrecht 2018/12, par. 7.
52 Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007 JOR 2007/42 (Stork). 53 HR 9 juli 2010, NJ 2010/544 (ASMI).
Brauw omschrijft de RNA-norm zelfs als de “bakermat voor de toelaatbaarheid van bescherming”.54
3.2.1 Context
Rodamco North America (RNA) was een beleggingsmaatschappij in de zin van art. 2:76a BW welke sinds 2000 een open en onbeschermde vennootschapsstructuur voerde. RNA had onder meer als doel het beleggen van vermogen in, met name, vastgoed.55 RNA voerde in 2001 een
strategiewijziging door: in plaats van extern beheer ging de vennootschap over naar intern beheer van haar vastgoedportefeuille. Intussen had Westfield een pakket aandelen aangetrokken ter grootte van 23,9% van het totaal geplaatste kapitaal. Als reactie hierop kondigde het bestuur van RNA aan dat het overging tot het uitgeven van aandelen aan een nieuwe stichting genaamd ‘Stichting RNA’, waaraan tevens een optie werd verleend tot het verwerven van aandelen van maximaal 41,2% in het kapitaal van RNA. Het bestuur kwam deze bevoegdheid toe op grond van de statuten conform art. 2:76a lid 1 sub b BW. Op haar beurt reageerde Westfield met een verzoek tot het instellen van een enquêteprocedure bij de OK, conform art. 2:345 BW. Aanvankelijk oordeelde de OK dat er op grond van art. 2:350 BW gegronde redenen waren om aan een juist beleid of juiste gang van zaken te twijfelen, en gelaste het een onderzoek naar het eventuele wanbeleid. Hiertoe werd besloten omdat RNA een open statutaire structuur kende, deze open structuur recentelijk was ingevoerd en het inroepen van de beschermingsmaatregel hiermee strijdig was.56
De OK oordeelde, nadat het onderzoek had plaatsgevonden en hiervan verslag werd opgemaakt conform art. 2:351 lid 4 jo. 2:353 lid 1 BW, dat sprake was van wanbeleid, onder andere nu de beschermingsmaatregel louter diende om Westfield ‘definitief buiten de deur te houden’.57 RNA stelde cassatieberoep in en deed zijn beklag bij de Hoge Raad over
laatstgenoemde overweging van het Hof.
54 De Brauw 2017, par. 12.4.5.8.
55 Hof Amsterdam (OK) 16 oktober 2001, JOR 2001/251 (RNA), r.o.v. 2.2 & 2.3. 56 Hof Amsterdam (OK) 16 oktober 2001, JOR 2001/251 (RNA), r.o.v. 3.10-3.15. 57 Hof Amsterdam (OK) 22 maart 2002, JOR 2002/82 (RNA), r.o.v. 3.7.
3.2.2 De uitspraak van de HR en enkele overwegingen ten aanzien van de uitspraak
De Hoge Raad casseerde en zette in r.o. 3.7 van haar uitspraak de belangrijkste punten voor de normering van toelaatbaarheid van beschermingsconstructies uiteen:
“Dat onder omstandigheden het gebruik van een beschermingsmaatregel als de onderhavige gerechtvaardigd kan zijn als deze maatregel noodzakelijk is onder meer met het oog op de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn. (…) Dat daarbij met name moet worden afgewogen of het bestuur van de vennootschap die doelwit is van een poging tot overname, in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het nemen van de beschermingsmaatregel noodzakelijk was (…) Dat voor de beantwoording van de vraag of het nemen en vooralsnog handhaven van de beschermingsmaatregel gerechtvaardigd is, zal als maatstaf moeten gelden of deze maatregel in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen (nog) valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname.”58
(1) Noodzakelijke bescherming tegen dreiging
Ingevolge r.o. 3.7 zijn bij de beoordeling van de noodzakelijkheid van de beschermingsmaatregelen de omstandigheden van het geval van belang.59 Bescherming kan
in ieder geval noodzakelijk zijn indien het vijandige bod kan leiden tot een bedreiging van de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap. Het bestuur zal, zo is gebleken uit onder andere de AkzoNobel-uitspraak, in geval van een openbaar bod een afweging moeten maken hoe de beoogde strategie van de bieder zich verhoudt tot de eigen stand-alone strategie en eventuele andere strategische opties. Het bestuur dient daarbij in te schatten welke strategie het bestendige succes van de onderneming het meest bevordert.60 De noodzakelijkheid van de
bescherming dient dan ook getoetst te worden door te oordelen of met het bod de strategie, gericht op het bestendige succes van de onderneming en de lange termijn waarde creatie, wordt bedreigd. Hierbij is vooral van belang dat de belangen van de stakeholders niet disproportioneel of onnodig worden geschaad.61
58 HR 18 april 2003, NJ 2003/286, m.nt. Maeijer, JOR 2003/110 (RNA), r.o. 3.7. 59 HR 18 april 2003, NJ 2003/286, m.nt. Maeijer, JOR 2003/110 (RNA), r.o. 3.7.
60 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965(AkzoNobel), r.o. 3.10 & 3.11. 61 De Brauw 2017, p. 472.
(2) Adequate en proportionele reactie
Indien is vastgesteld dat sprake is van een reële bedreiging van (de continuïteit van) het door de vennootschapsleiding geformuleerde beleid en de strategie – en dus bescherming noodzakelijk is –, kan de beschermingsmaatregel in beginsel gerechtvaardigd zijn.62
Vervolgens dient de volgende horde te worden overwonnen: de maatregel moet vallen binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname.63 De rechter dient daarbij volgens de Hoge Raad marginaal te toetsen,
te meer omdat het bestuur onder toezicht van de RvC een autonome bestuursbevoegdheid heeft ten aanzien van het bepalen van de strategie van de onderneming. Het handhaven van een beschermingsmaatregel voor onbepaalde tijd is in ieder geval niet geoorloofd.64
Wat betreft de proportionaliteit is voor dit onderzoek het volgende nog van belang. Van Ginneken refereert aan het proportionaliteitsbeginsel aangezien bepaalde factoren van dit beginsel voor de normering van beschermingsmaatregelen ook relevant zouden zijn. Hij benoemt achtereenvolgens (1) de soort situatie en aard van de bedreiging, (2) aard, doel en gevolg van de beschermingsmaatregel en tot slot (3) de rol van de RvC, als belangrijke gezichtspunten waarnaar gekeken dient te worden indien de rechter toekomt aan de proportionaliteitstoets conform de RNA-norm.65 Met name de aard, het doel en gevolg van de
beschermingsmaatregel verdienen, zoals later ook zal blijken bij de nadere bespreking van het Wetsvoorstel, speciale aandacht in dit onderzoek. Van Ginneken betoogt dat ten aanzien van de aard, het doel en het gevolg van de maatregel verschillende factoren een rol kunnen spelen. Daarbij is met name het beoogde doel van de maatregel van belang. Belangrijke vragen in dit kader: dient inroeping van de maatregel vooral om een sterkere onderhandelingspositie te krijgen bij het bepalen van de prijs? Is het doel om de zelfstandigheid van de vennootschap te waarborgen? Of dient de maatregel om tot nader overleg met de bieder te komen? Een andere belangrijke factor is het al dan niet aanwezige permanente kader van de beschermingsmaatregelen: kan de maatregel nog worden ingetrokken?66 In het algemeen
wordt wel aangenomen dat de RNA-norm niet van toepassing is op structurele beschermingsconstructies die leiden tot een langdurige wijziging van de zeggenschap in de
62 Van Ginneken 2010, p. 430. 63 Van Ginneken 2010, p. 430-438.
64 Zie in dit verband De Brauw, Ondernemingsrecht 2019/94, p. 522 en Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe
Weme 2-IIB 2019/635.
65 Van Ginneken 2010, p. 446. 66 Van Ginneken 2010, p. 446.
onderneming.67 Hieronder vallen onder andere de certificering van aandelen en uitgifte van
prioriteitsaandelen.
3.3 Deelconclusie
In dit hoofdstuk is naar voren gekomen dat de toetsing van de geoorloofdheid van het inroepen van beschermingsmaatregelen verloopt aan de hand van drie criteria ontwikkeld in de jurisprudentie. De maatregel moet allereerst noodzakelijk zijn. Vervolgens zal het ook de toets van een adequate en proportionele reactie moeten doorstaan. Bij dit laatste criterium wordt onder andere waarde gehecht aan de aard, het doel en het gevolg van de beschermingsmaatregel. Ook hierin lijkt (wederom) een belangrijk onderscheid terug te komen tussen maatregelen welke worden ingeroepen ten tijde van het voeren van overleg c.q. in de onderhandelingsfase en maatregelen welke worden ingeroepen om de zelfstandigheid van de vennootschap te waarborgen.
67 Zie in dit verband onder andere Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIB 2019/575 en Van
4 Wetsvoorstel Wettelijke Bedenktijd 4.1 Aanleiding en context wetsvoorstel
Zoals in de introductie reeds besproken heeft de toenemende internationalisering in het aandeelhoudersbestand van Nederlandse beursvennootschappen er (indirect) voor gezorgd dat een groter spanningsveld is ontstaan rond de (bescherming van de) strategie van de Nederlandse beursvennootschap. Dit is ook terug te zien in de literatuur en jurisprudentie, waar de inzet van beschermingsmaatregelen steeds vaker onderwerp van gesprek en geschil is geworden. Zo vorderde Boskalis tot in laatste aanleg een stemming over de beëindiging van een van de beschermingsconstructies van Fugro, waarna de Hoge Raad uitspraak deed op 20 april 2018.68
Kraft Heinz deed publiekelijk een overnamevoorstel aan Unilever welke twee dagen later, op 19 februari 2017, weer werd ingetrokken na verzet van Unilever.69 Tot slot kan ook de
overnamestrijd tussen AkzoNobel en PPG in deze situatieschets niet onvermeld blijven.70 In
deze context opperde Jan Hommen om het inroepen van een wettelijke bedenktijd voor beursvennootschappen mogelijk te maken met als doel “om over overnamevoorstellen na te
kunnen denken, varianten te overwegen en alle belangen evenwichtig en naar behoren af te wegen.”71
4.2 Verloop wetsvoorstel
Oud-minister van Economische Zaken Henk Kamp heeft de Tweede Kamer in 2017 naar aanleiding van de hiervoor beschreven context enkele brieven doen toekomen waarin vier oplossingsrichtingen werden geschetst.72 Het kabinet “wenst het bestuur van een onderneming meer ruimte en tijd te bieden om een overname of wezenlijke aanpassing van strategie voorgesteld door aandeelhouders te beoordelen op de effecten voor alle stakeholders.”73 De
volgende brief van de minister bevatte een bondige uitwerking van de wettelijke bedenktijd.74
Door enkele prominente corporate bestuurders werd deze uitwerking met gejuich ontvangen.75
68 HR 20 april 2018, ECLI:NL:HR:2018:652 (Boskalis/Fugro). 69 Groothuis, Ondernemingsrecht 2020/53, par. 1.
70 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965(AkzoNobel).
71 H. Jessayan, Hommen: ‘Ontdoe een overname van alle hijgerigheid’, FD, 28 maart 2017 (online publiek). 72 Kamerstukken II 2016/17, 29826, 70 en Kamerstukken II 2016/17, 29826, 83.
73 Kamerstukken II 2016/17, 29826, 70. 74 Kamerstukken II 2016/17, 29826, 83.
Op 7 december 2018 is aan de Kamer een voorontwerp van wet gepresenteerd ter wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met het juridisch vastleggen van een mogelijkheid tot het inroepen van een bedenktijd door het bestuur van de beursvennootschap. De consultatie is op 7 februari 2019 gesloten, waarna op 18 december 2019 het Wetsvoorstel werd geopenbaard en ingediend bij de Tweede Kamer.76 Vervolgens werd het
Wetsvoorstel aangenomen door de Tweede Kamer op 8 september 2020. Op het moment van schrijven van dit onderzoek ligt het voorstel bij de Eerste Kamer.
4.3 Inhoud wetsvoorstel
Het Wetsvoorstel wettelijke bedenktijd bevat in de kern twee belangrijke elementen.77 Ten
eerste zal het vorengenoemde primaat van het bestuur ten aanzien van het bepalen van de strategie wettelijk worden verankerd in art. 2:129 lid 1 BW. Dit bevat een codificatie van eerdere rechtspraak van de Hoge Raad.78 Het tweede kernelement van het Wetsvoorstel is de
invoering van een wettelijke bedenktijd voor beursvennootschappen welke ingeroepen kan worden voor ten hoogste 250 dagen ingevolge art. 2:114b BW. Deze wettelijke bedenktijd kan ingeroepen worden in twee situaties. Ten eerste indien sprake is van een verzoek van een groep aandeelhouders tot agendering van het ontslag van een of meerdere bestuurders en/of commissarissen. De tweede situatie waarin de wettelijke bedenktijd kan worden ingeroepen is de situatie waar dit onderzoek zich primair op richt: in geval van een vijandig bod. De tekst van art. 2:114b lid 2 sub b BW luidt als volgt:
“2. De vennootschap kan een bedenktijd inroepen in de volgende gevallen:
b. indien een openbaar bod is aangekondigd of uitgebracht op aandelen in het kapitaal van de vennootschap zonder dat over het bod overeenstemming is bereikt met de vennootschap, en het onder a bedoelde verzoek dan wel het onder b bedoelde bod naar het oordeel van het bestuur wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.”
76 Kamerstukken II 2019/20, 35367, 1.
77 Van Olffen, Ondernemingsrecht 2020/51, p. 261.
78 De Memorie van Toelichting bij het wetsvoorstel (Kamerstukken II 2019/20, 35367, 3) verwijst ten aanzien
van de jurisprudentie onder andere naar HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972, NJ 2007, 434, m.nt. J.M.M. Maeijer (ABN AMRO), r.o. 4.3, HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, NJ 2010/544, m.nt. P. van Schilfgaarde (ASMI) r.o. 4.4.1, Hof Amsterdam (Ondernemingskamer) 29 mei 2017,
ECLI:NL:GHAMS:2017:1965, AR 2017/3929 (AkzoNobel), r.o. 3.9 en HR 20 april 2018, ECLI:NL:HR:2018:652, NJ 2018/331 (Boskalis/Fugro).
De inroeping van de wettelijke bedenktijd zal ingevolge art. 2:114b lid 6 BW als gevolg hebben dat de bevoegdheid van de AVA om te beslissen over de benoeming, schorsing of ontslag van bestuurders en commissarissen wordt opgeschort. Hier is meteen een belangrijk onderscheid te zien ten opzichte van de in de Code vastgelegde responstijd, welke de agendering in zijn geheel onmogelijk maakt.79 Ten tijde van het inroepen van een wettelijke
bedenktijd kan dan ook nog wel een discussie plaatsvinden over het functioneren van een individuele bestuurder of commissaris. De bedenktijd eindigt in ieder geval na 250 dagen en na gestanddoening van het bod.80
De bedenktijd kan ingevolge art. 2:114b lid 4 BW worden onderworpen aan rechterlijke toetsing. Hiertoe is, blijkens de Memorie van Toelichting, uitsluitend de OK bevoegd.81
Volgens de tekst van het vierde lid van dit artikel kunnen de aandeelhouders die gerechtigd zijn tot agendering – de houders van ten minste 3% aandelen – een verzoek indienen bij de OK ter beëindiging van de wettelijke bedenktijd. Blijkens art. 2:114b lid 4 sub a jo. sub b BW kan een dergelijk verzoek worden toegewezen indien:
“a. (…)het bestuur in het licht van de omstandigheden op het moment van het inroepen van de bedenktijd, niet in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het in lid 2 onder a bedoelde verzoek dan wel het in lid 2 onder b bedoelde bod wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming; of
b. (…) het bestuur niet langer in redelijkheid kan oordelen dat het voortduren van de bedenktijd kan bijdragen aan een zorgvuldige beleidsbepaling;”
Blijkens de bewoordingen van de Memorie van Toelichting dient de OK zich te richten op twee componenten. De eerste component (sub a) behelst een ex tunc-beoordeling waarin getoetst wordt of het bestuur van de vennootschap op het moment van inroepen van de bedenktijd naar redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het vijandig bod of het aandeelhoudersverzoek wezenlijk in strijd met het belang van de vennootschap was. De tweede component die kan leiden tot toewijzing van het verzoek behelst een ex nunc-beoordeling.82
Hierin zal met name gekeken worden of nadere beleidsbepaling nog wel vereist is en of het
79 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIB 2019/632. 80 De Brauw, Ondernemingsrecht 2020/52, par. 2.2.
81 Kamerstukken II 2019/20, 35367, 3 (Memorie van Toelichting), p. 12. 82 Kamerstukken II 2019/20, 35367, 3 (Memorie van Toelichting), p. 40.
voorstel nog wel strijdig is met het belang van de vennootschap.83 Blijkens de Memorie van
Toelichting bij het Wetsvoorstel valt een situatie waarin na de bedenktijd een andere beschermingsmaatregel wordt ingeroepen ook onder sub b.84 Het gaat bij beide componenten
ingevolge de bewoordingen ‘in redelijkheid kunnen oordelen’ om een marginale toets; het bestuur heeft ten aanzien van het inroepen van de bedenktijd een ruime beoordelingsvrijheid.85
De wettelijke bedenktijd strekt ertoe het bestuur meer tijd en rust te gunnen voor een zorgvuldige inventarisatie en afweging van de belangen van de onderneming en de met de onderneming verbonden stakeholders en een adequate reactie op het vijandig bod voor te bereiden.8687
4.4 Samenloop met andere beschermingsmaatregelen en het amendement van Kamerlid Van Gent
In de Memorie van Toelichting bij het Wetsvoorstel wordt betoogd dat het niet wenselijk is indien “er volledige stapeling van bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen
plaatsvindt.”88 Denkbaar is dat de inroeping van beschermingsmaatregelen wordt geblokkeerd
door de reeds aanwezige wettelijke bedenktijd. Ook is een situatie denkbaar dat de rechter de bedenktijd voortijdig eindigt als gevolg van het inroepen van beschermingsmaatregelen na de bedenktijd.
Tijdens de plenaire behandeling in de Tweede Kamer zijn deze overwegingen kracht bijgezet door het Kamerlid Van Gent middels het indienen van een amendement.89 Hierin is
voorgesteld om aan art. 2:214b lid 4 BW een sub c toe te voegen met daarin een derde grond waarop de OK een vordering tot beëindiging van de wettelijke bedenktijd kan toewijzen. De OK wijst ingevolge sub c het verzoek tot beëindiging toe:
“c. wanneer gedurende de bedenktijd een of meer maatregelen actief zijn die naar aard, doel en strekking met de bedenktijd overeenkomen en deze maatregelen niet binnen
83 De Brauw, Ondernemingsrecht 2020, p. 275.
84 Kamerstukken II 2019/20, 35367, 3 (Memorie van Toelichting), p. 40. 85 Kamerstukken II 2019/20, 35367, 3 (Memorie van Toelichting), p. 12. 86 Kamerstukken II 2019/20, 35367, 3 (Memorie van Toelichting), p. 10. 87 Kamerstukken II 2019/20, 35367, 3 (Memorie van Toelichting), p. 1. 88 Kamerstukken II 2019/20, 35367, 3 (Memorie van Toelichting), p. 18. 89 Kamerstukken II 2019/20, 35367, 15.
