Invloed van de CFO op kostengedrag

(1)

“Invloed van de CFO op kostengedrag”

Svenja Joëlle Koot

Universiteit van Amsterdam

Executive Master in Finance and Control / RC – Opleiding 2018

(2)

1 Voorwoord

Deze scriptie vormt het sluitstuk van de opleiding Executive Master of Finance en Control op de Universiteit van Amsterdam. De afgelopen twee jaar heb ik veel mogen leren van inspirerende docenten en studiegenoten. Deze opleiding heeft mij kennis en vaardigheden vergroot op het gebied van Finance & Control. Ik ben er van overtuigd dat deze opleiding mij heeft klaargestoomd om in de toekomst CFO te worden.

Allereerst wil ik Peter Kroos bedanken voor zijn toewijding en hulp tijdens het schrijven van deze scriptie. Het is een complex onderzoek geworden, waarbij Peter mij uitstekend heeft begeleid. Zonder hem had ik nooit zo voorspoedig kunnen afstuderen.

Na bijna 25 jaar onafgebroken op ‘school’ te hebben gezeten komt er nu (voorlopig) echt een eind aan mijn studietijd. Ik wil alle docenten van de Groen van Prinsterer, het Gemeentelijk Gymnasium, de James Madison University, de Vrije Universiteit en de Universiteit van Amsterdam hartelijk bedanken voor hun bijdragen aan mijn ontwikkeling.

Mijn familie en vriend hebben mij altijd onvoorwaardelijk gesteund en gestimuleerd om altijd het beste uit mijzelf te halen. Zij hebben ervoor gezorgd dat ik deze studiereis nu kan afronden met een RC-titel. Ik wil jullie hiervoor hartelijk bedanken!

Ik hoop dat jullie nieuwe kennis opdoen en genieten van het lezen van deze scriptie. Svenja Koot

(3)

2 Samenvatting

Dit onderzoek richt zich op de besluitvormingstaken van de CFO en specifiek op haar rol wat betreft het kostengedrag binnen de onderneming. Hierbij wordt onderscheid gemaakt tussen de rol van de individuele CFO, de kenmerken van de CFO en de beloningsstructuur van de CFO. Twee belangrijke maatstaven van kostengedrag binnen organisaties zijn kostenelasticiteit en kostenasymmetrie. Dit onderzoek is uitgevoerd op basis van een sample van Amerikaanse ondernemingen van de S&P 1500 van 2007 tot en met 2016. Hieruit kan geconcludeerd worden dat individuele CFO’s significante invloed hebben op kostengedrag binnen de onderneming, gemeten aan de hand van de kostenelasticiteit en kostenasymmetrie. Dit onderzoek toont aan dat vrouwelijke CFO’s positief geassocieerd zijn met kostenelasticiteit van een onderneming. Bovendien is een CFO met een MBA opleiding positief geassocieerd met kostenelasticiteit en negatief geassocieerd met kostenasymmetrie, ten opzichten van een CFO zonder MBA opleiding. Tevens wordt aangetoond dat CFO’s met meer variabele beloning meer geassocieerd zijn met kostelasticiteit. Er kan dus geconcludeerd worden dat individuele CFO’s significante invloed hebben op kostengedrag binnen de onderneming. Deze invloed is deels geassocieerd met de kernmerken van de CFO en de beloningsstructuur van de CFO.

(4)

3 Inhoudsopgave

1. Introductie ... 4

1.1 Achtergrond ... 4

1.2 Onderzoeksvraag... 5

1.3 Relevantie van het onderzoek... 5

1.4 Leeswijzer ... 6

2. Literatuuronderzoek ... 7

2.1 Traditioneel versus sticky kostenmodel... 7

2.2 Type aanpassingskosten ... 8

2.3 Determinanten van kostengedrag ... 9

2.4 Kostenelasticiteit ... 12

2.5 Chief Financial Officers ... 13

2.6 Hypotheses ... 14

3. Onderzoeksmethode en data ... 18

3.1 Selectie van steekproef ... 18

3.2 Regressie model ... 19 3.2.1 Kostenelasticiteit ... 19 3.2.2 Kostenasymmetrie ... 21 3.3 Controle variabelen ... 23 4. Resultaten ... 25 4.1 Beschrijvende statistieken ... 25 4.2 Onderzoeksresultaten ... 27 5. Conclusies ... 38 6. Referenties ... 40

(5)

4 1. Introductie

1.1 Achtergrond

Bij organisaties ligt veel nadruk op de gerapporteerde financiële cijfers. Eerder onderzoeken tonen aan dat organisaties willen voorkomen dat zij verlieslatende cijfers moeten rapporteren. Daarom gaan zij over tot winstmanipulatie. Burgstahler & Dichev (1997) tonen aan dat dergelijke manipulatie leidt tot verhoudingsgewijs weinig bedrijven die een klein verlies rapporteren en verhoudingsgewijs veel bedrijven die een kleine winstgevendheid rapporteren.

Een belangrijk onderdeel van de winstgevendheid van ondernemingen is het kostenbewustzijn binnen bedrijven. De traditionele kijk op kostengedrag houdt in dat de relatie tussen kosten en activiteiten mechanisch is. Dat wil zeggen: kosten zijn óf variabel óf vast. Indien kosten variabel zijn bewegen de kosten lineair mee met de hoeveelheid aan activiteiten of verkopen. Hierbij gelden echter twee aandachtspunten. Allereerst is de keuze hoeveel van de kosten variabel of vast zijn deels een keuze van de organisatie. Bijvoorbeeld, wordt arbeid op een tijdelijke basis ingehuurd of wordt vaker gekozen voor vaste dienstverbanden bij de organisatie van de factor arbeid. Hierbij kan worden gesproken over de elasticiteit van de kosten. Ten tweede, in tegenstelling tot de veronderstelling dat kosten lineair stijgen of dalen met veranderingen in het volume, toont onderzoek aan dat kostengedrag asymmetrisch is en dat kosten ‘sticky’ zijn. Kosten stijgen sneller indien de vraag stijgt dan dat zij dalen wanneer de vraag daalt.

Een natuurlijke vervolgvraag is wat de rol is van de Chief Financial Officer (CFO) in de mate van elasticiteit en asymmetrie van de kosten. Eerder onderzoek op het gebied van de CFO heeft zich voornamelijk gericht op het spanningsveld in het takenpakket van de CFO. Hierbij heeft deze aan de ene kant zogenoemde besluitvormingstaken (financieringsbeslissingen, werkkapitaalmanagement, kostenbewustzijn) en aan de andere kant taken op het gebied van de financiële rapportage (jaarrekening, kwartaalrapportages). Het merendeel van het onderzoek naar de CFO heeft zich gericht op de verantwoordelijkheden van de CFO op het gebied van de financiële rapportage. Dit onderzoek richt zich op de besluitvormingstaken van de CFO en specifiek op haar rol wat betreft de kostenstructuur van de onderneming.

(6)

5 1.2 Onderzoeksvraag

Het doel van dit onderzoek is inzicht geven in de besluitvormingstaken van de CFO en specifiek het verband tussen de CFO en het kostengedrag van de onderneming. De centrale onderzoeksvraag die hierbij is: wat is de invloed van de CFO op het kostengedrag van de onderneming? Om deze centrale onderzoeksvraag te behandelen wordt er onderscheid gemaakt tussen drie type variabelen: de rol van de individuele CFO, de kenmerken van de CFO en de beloningsstructuur van de CFO.

Eerder onderzoek van Bertrand & Schoar (2003) naar CEO’s heeft aangetoond dat individuele CEO’s specifieke stijlen en aandachtsgebieden hebben. Hieruit volgend is het ook mogelijk dat individuele CFO’s van elkaar verschillen wat betreft hun focus op kostenbewustzijn. Kostengedrag hangt ook af van de risicobereidheid van de onderneming en het management. Daarom wordt in dit onderzoek ook gekeken naar kenmerken van de CFO, zoals geslacht en leeftijd. Tevens wordt er gekeken naar de invloed van een opleiding van de CFO op de kostenstructuur binnen de organisatie.

De beloningsstructuur van de CFO heeft invloed op de keuzes en het gedrag van de CFO. Onderzoek wijst uit dat CFO’s met meer macht succesvoller zijn in pogingen om hun variabele beloning “kunstmatig” te verhogen. Aan de andere kant verhoogt een grotere variabele beloning de focus op besluitvormingstaken. Dit onderzoek geeft meer inzicht in het effect van de beloningsstructuur op het kostengedrag.

1.3 Relevantie van het onderzoek

Met het onderzoek van Bertrand & Schoar in 2003 is een nieuwe stroom van literatuur ontwikkeld die zicht richt op het identificeren van zogenoemde ‘manager effects’. Deze scriptie draagt bij aan deze lijn van onderzoek. Het merendeel van het onderzoek naar manager effects heeft zich gericht op CEO’s. De bijdrage van deze scriptie is dat deze zich richt op de invloed van individuele CFO’s. Binnen de literatuur die zich richt op CFO’s, is vooral aandacht besteed aan de fiduciaire verantwoordelijkheid van de CFO. Dat wil zeggen: zijn of haar taken op het gebied van financiële vastlegging. Dit onderzoek richt zich echter op één van de belangrijke besluitvormingstaken van de CFO, dat wil zeggen het kostengedrag van de onderneming.

(7)

6

Afsluitend draagt dit onderzoek ook bij door te kijken naar individuele kenmerken van CFO’s, alsmede de beloningsstructuur van de CFO.

1.4 Leeswijzer

In hoofdstuk 2 wordt een overzicht gegeven van de bestaande literatuur over kosten en de rol van de CFO. Op basis van de theorie worden de verwachtingen uitgewerkt in hypotheses. Hoofdstuk 3 behandelt het onderzoeksmodel en de data die gebruikt is voor dit onderzoek. De empirische resultaten worden uiteengezet in hoofdstuk 4, waarna dit onderzoek wordt afgesloten in hoofdstuk 5 met de conclusie van het onderzoek.

(8)

7 2. Literatuuronderzoek

2.1 Traditioneel versus sticky kostenmodel

Traditionele kostenmodellen beweren dat kosten vast of variabel zijn. Bij deze modellen variëren de variabele kosten proportioneel met de output. De mate van verandering hangt alleen af van het niveau van de activiteit en is niet afhankelijk van de richting van de verandering (Noreen, 1991). Brasch (1927) was één van de eerste die dit in twijfel trok. Hij concludeerde dat de kostencurve varieert tussen toenemende activiteitenlevels en afnemende activiteitenlevels. Dit resulteerde in een asymmetrische kostenfunctie (Malagoli, 1985). Cooper & Kaplan (1998) laten in hun onderzoek zien dat kosten sterker stijgen wanneer de hoeveelheid activiteiten toenemen, dan dat ze dalen wanneer activiteiten afnemen. Dit type kostengedrag staat bekend als “sticky-costs”. Anderson, Banker & Janakiraman (2003) bevestigen in hun onderzoek dat het kostengedrag ook afhangt van de richting van de verandering.

Balakrishnan, Peterson & Soderstrom (2004) vermoeden dat de reactie ook afhankelijk is van de grootte van de verandering. Terwijl het meeste onderzoek is gedaan in de Verenigde Staten van Amerika, hebben Banker, Byzalov & Chen (2013) onderzoek gedaan naar asymmetrisch kostengedrag in verschillende landen. Zij concluderen dat dit fenomeen voorkomt in de meeste landen.

Ondernemingen krijgen te maken met aanpassingskosten wanneer zij hun beschikbare middelen willen verminderen bij een vraagterugval. De belangrijkste redenen voor kostenasymmetrie liggen in het onvolledig aanpassen van deze beschikbare middelen. Oorzaken hiervan zijn omdat het op korte termijn kostbaar is om productiemiddelen af te stoten en daardoor besloten wordt om de overtollige middelen nog even aan te houden of omdat het niet mogelijk is om de beschikbare middelen op korte termijn aan te passen aan het activiteitenlevel van de onderneming (Malagoli, 1985). Managers en bestuurders hebben hier een grote rol in omdat zij beslissingen kunnen maken in de aanpassingen van beschikbare middelen.

(9)

8 2.2 Type aanpassingskosten

Guenther, Riehl & Rössler (2014) identificeren verschillende typen aanpassingskosten. Ten eerste zijn er wettelijke redenen waarom afscheid nemen van personeel moeilijk is, indien er sprake is van vraagdaling. Ondernemingen kunnen niet zomaar personeel ontslaan en moeten zich houden aan de gestelde regels. Personeel moet op tijd op de hoogte gesteld worden als hun contract niet wordt verlengd. Ziek of zwanger personeel wordt bescherm door speciale wet- en regelgeving. Daarnaast worden mogelijkheden beperkt door bijvoorbeeld een Raad van Commissarissen of een ondernemingsraad. Indien er wel afscheid genomen mag worden van personeel dient de onderneming vaak een ontslagvergoeding te betalen.

Ten tweede zijn er redenen met betrekking tot het sociale en persoonlijke beleid van de onderneming. Zo lopen ondernemingen een reputatierisico wanneer zij gemakkelijk afscheid nemen van personeel. Evenzeer kan het moraal en de productiviteit van overgebleven werknemers sterk dalen wanneer collega’s worden ontslagen of teams uit elkaar worden gehaald (Anderson et al. 2003). Loyaliteit richting de werkgever daalt wanneer personeelsverloop hoog is. Ontslag kan dus leiden tot hogere organisatiekosten, welke dienen te worden overwogen bij de keuze om veranderingen te ondergaan (Balakrishnan & Gruca, 2008).

Ten derde heeft het beleid van de organisatie invloed op de aanpassingskosten. Er moet een afweging worden gemaakt om beschikbare middelen te laten stijgen of dalen. Daarbij wordt de verwachting van de toekomstige behoefte meegenomen (Anderson et al., 2003). Indien de toekomstige behoefte onderhevig is aan verandering, kan het zo zijn dan managers en bestuurders bewust keuzes maken om veranderingen in beschikbare middelen uit te stellen totdat er meer zekerheid is over het level van de toekomstige behoefte (Anderson et al, 2003). Zo kan de keuze gemaakt worden om te blijven betalen voor ongebruikte capaciteit of om afscheid te nemen van additionele middelen tegen aanpassingskosten.

Er zijn kosten gemoeid met het aantrekken van personeel. Indien de vraag weer aantrekt moeten nieuwe werknemers worden aangetrokken en opgeleid. Dit is een reden om overtallig personeel langer aan te houden, als de verwachting bestaat dat de vraag weer gaat toenemen. Het verwijderen van kapitaalgoederen brengt ook kosten met zich mee. Kapitaalgoederen

(10)

9

moeten worden geïnstalleerd tegen installatiekosten. Al deze elementen worden meegenomen in het maken van een keuze.

Ten slotte zijn er psychologische en agency-gerelateerde overwegingen. Het is algemeen bekend dat agency problemen ontstaan wanneer er een discrepantie is tussen de belangen van managers en van aandeelhouders (Jensen & Meckling, 1976). Dit agency probleem kan worden gemitigeerd door corporate governance. Corporate governance minimaliseert de stimulans voor managers om te handelen in hun eigen belang, ten kosten van de aandeelhouder (Schleifer & Vishny, 1997).

Concluderend is de keuze van het management over het aanpassen van beschikbare middelen gebaseerd op een afweging tussen aanpassingskosten en de kosten om overtollige capaciteit aan te houden.

2.3 Determinanten van kostengedrag

Verschillende onderzoeken zijn verricht naar de determinanten van kostengedrag. Deze determinanten zijn onder andere: winstgevendheid van de onderneming, de werknemer- en kapitaalintensiteit en agency variabelen. Daarnaast is het kosttype wat onderzocht wordt belangrijk voor de uitkomsten van het onderzoek.

Kosttype

Dit onderzoek richt zich op een type kostencategorie: verkoop-, algemene en administratieve kosten (hierna: VAA-kosten). Door het ontbreken van uitgebreide beschikbare data is de literatuur op kostengedrag soms gelimiteerd. Vele onderzoeken zijn daarom gericht op de VAA-kosten, omdat deze data algemeen verkrijgbaar is. Door internationale accounting standaarden zijn VAA-kosten vergelijkbaar en consistent. Ze kunnen gebruikt worden voor onderzoek over kostengedrag. Anderson et al. deden in 2003 onderzoek naar VAA-kosten. In hun onderzoek bevatten VAA-kosten 26.4% van de totale omzet van een sample van 7,629 ondernemingen in een periode van 20 jaar. Dit is de reden waarom het zo belangrijk is om deze kosten te beheersen. Daarnaast zijn VAA-kosten sterk afhankelijk van het omzetvolume.

(11)

10

Andere kosttypen zijn ook onderzocht in voorgaande studies. Weidenmier & Subramaniam (2003) vinden bewijs voor kostenasymmetrie en kosten van verkochte goederen (cost of goods sold) en Anderson & Lanen (2009) voor personeelskosten. Echter is er geen bewijs gevonden dat alle kosten ‘sticky’ zijn. Anderson & Lanen (2009) geven aan dat zij geen kostenasymmetrie vinden bij bijvoorbeeld ontwikkelkosten.

Winstgevendheid van de onderneming

Diernyck, Landsman & Renders (2012) hebben een verband gevonden tussen de winstgevendheid van de onderneming en de kostenasymmetrie. Zij tonen aan dat indien een onderneming weinig winst maakt, de kostenasymmetrie minder hoog is. Wanneer een onderneming veel winst maakt, is de kostenasymmetrie hoger. Managers van onderneming met een hoge winstgevendheid zijn minder snel geneigd om onmiddellijke keuzes te maken om capaciteit en kosten te verminderen. Dit terwijl managers van ondernemingen met een kleine winstgevendheid dit sneller doen. Zij ontslaan bijvoorbeeld sneller personeel.

Economische variabelen

Anderson et al. (2003) vinden een relatie tussen de kostenasymmetrie van de onderneming en de kapitaalintensiteit (ratio totale bezittingen en omzet) en de medewerker intensiteit (ratio aantal medewerkers en omzet). Wanneer de kapitaal- en medewerker intensiteit hoger is, is de kostenasymmetrie hoger. Dit komt omdat het lastiger is om afscheid te nemen van eigen bezittingen en medewerkers, dan van ingehuurde bezettingen en medewerkers.

Aan de andere kant laten Chen, Lu & Sougiannis (2012) een negatief verband zien tussen de medewerker intensiteit en de kostenasymmetrie. Zij beargumenteren dat de kostenasymmetrie juist lager is bij ondernemingen die veel medewerkers nodig hebben om hun operaties draaiend te houden. Deze ondernemingen zullen namelijk meer gebruik maken van tijdelijke inzetkrachten. Zij nemen aan dat de verschillende resultaten voortvloeien uit verschillende onderzoeksgroepen. Het onderzoek van Chen et al. (2012) is later uitgevoerd dan het onderzoek van Anderson et al. (2003). Het wordt steeds gebruikelijker om tijdelijke inzetkrachten te gebruiker, waardoor de resultaten verschillen.

(12)

11

De verwachting van toekomstige omzet is ook uitgebreid onderzocht. Anderson et al. (2003) concluderen dat het niveau van kostenasymmetrie lager is als er sprake is van twee opeenvolgende periodes van afnemende vraag. Indien de vraag voor een langere periode afneemt, zijn managers meer welwillend om de beschikbare middelen te verminderen. Dit resulteert in lagere kostenasymmetrie. Deze conclusie wordt door meerdere onderzoeken gesteund. De verwachting van de toekomstige omzet wordt niet alleen bepaald door historische omzet van de onderneming, maar ook op macro-economische groei. Indien er sprake is van een hoger percentage groei (GDP) neemt de kostenasymmetrie ook toe.

Agency variabelen

Managers en bestuurders handelen ook in hun eigenbelang. Dit is de oorzaak dat ondernemingen niet alleen economisch-gerelateerde aanpassingskosten hebben, maar ook agency-gerelateerde aanpassingskosten. Managers hebben een motief om het aantal middelen waar zij zeggenschap over hebben te maximaliseren. In de literatuur wordt dit ‘empire building’ genoemd (Chen et al., 2012; Kanniainen, 2000). Empire building is de neiging om de onderneming verder te laten groeien dan haar optimale grootte, om zo de macht en invloed van de onderneming en de manager te vergroten.

Aan de andere kant concludeerden Bertrand & Mullainathan (2003) dat er negatieve prikkels bestaan tegen inkrimping van organisaties. Managers ontvangen monetaire en niet-monetaire voordelen als zij grotere en complexere organisaties leiden. Dit is een belangrijke prikkel om de organisatie niet te laten inkrimpen. De voordelen van inkrimping vloeien vooral richting de aandeelhouders en niet richting de managers zelf. Managers vermijden liever moeilijke keuzes en kostbare inspanningen.

Empire building en inkrimping stimulansen hebben tot gevolg dat suboptimale keuzes worden gemaakt door managers en bestuurders. Zowel empire building als inkrimping literatuur laten zien dat deze effecten worden verkleind wanneer er sprake is van goede corporate governance. Chen et al. (2012) vinden sterk bewijs dat corporate governance de positieve relatie tussen agency-kosten en kosten asymmetrie mitigeert. Corporate Governance-mechanismen

(13)

12

hebben een verzachtend effect op beslissingen van managers over kostenaanpassingen wanneer de vraag varieert.

2.4 Kostenelasticiteit

De manier waarop de kostenstructuur binnen de organisatie wordt ingericht is een keuze. Kostenelasticiteit geeft de procentuele verandering van de kosten als gevolg van de procentuele verandering van de totale output weer. Een onzekere vraag naar producten beïnvloed de keuze van de manager om meer vaste of variabele resources in te zetten en heeft invloed op de kostenelasticiteit. Eerder onderzoek heeft derhalve de vraag gesteld wat de invloed is van een grotere mate van vraagvolatiliteit op de elasticiteit van de kosten. Hierbij zijn twee verschillende antwoorden geformuleerd.

Holzhacker, Krishnan & Mahlendorf (2015) beargumenteren dat een grotere onzekerheid in de vraag leidt tot een hoger operationeel risico. Om dit hogere operationele risico op te kunnen vangen gaan managers een minder rigide korte-termijn kostenstructuur aan, met minder vaste kosten en meer variabele kosten. Hiermee kunnen organisaties een kostenstructuur verkrijgen waarbij de kosten flexibeler meebewegen met de vraag. Op deze manier wordt het ‘downward’ risk van een grotere mate van vraagvolatiliteit beperkt.

Banker, Byzalov & Plehn-Dujowich (2014) trekken juist een tegenovergestelde conclusie. Zij beargumenteren dat een grotere onzekerheid in de vraag leidt tot een grotere kans op ongebruikelijk hoge vraag. Daarom zullen organisaties eerder kiezen voor een hogere vaste capaciteit, om zo de congestiekosten te verlagen. Met congestiekosten wordt geduid op een convexe kostenstructuur waarbij de marginale kosten in toenemende mate stijgen doordat de kosten hoger worden als capaciteit op een last minute basis moet worden aangeschaft en doordat krapte op inputmarkten kan leiden tot hogere prijzen. Hogere capaciteit leidt tot een meer rigide kostenstructuur met meer vaste kosten en minder variabele kosten.

(14)

13 2.5 Chief Financial Officers

In het algemeen heeft de CFO een speciale fiduciaire verantwoordelijkheid voor de volledigheid en juistheid van de jaarrekening. Zij is verantwoordelijk voor het vaststellen en behouden van interne beheersingsmaatregelen, om de juistheid te garanderen. Het takenpakket van een CFO heeft aan de ene kant besluitvormingstaken (financieringsbeslissingen, werkkapitaalmanagement, kostenbewustzijn) en aan de andere kant de zojuist genoemde taken op het gebied van de financiële rapportage (jaarrekening, kwartaalrapportages).

Een aantal onderzoeken heeft gekeken naar de invloed van de individuele CFO op de financiële verslaggeving. Deze onderzoeken tonen aan dat de individuele CFO een grote impact heeft op de organisatie en specifiek de financiële verslaggeving. Zo concluderen Geiger & North (2006) dat individuele CFO’s een significante invloed hebben op de gerapporteerde financiële resultaten en de discretionary accruals. Ook Ge, Matsumoto & Zhang (2011) oordelen dat de individuele CFO een significante impact heeft op de keuzes die worden gemaakt bij het opstellen van de jaarrekening.

Daarnaast heeft onderzoek ook gekeken naar individuele kenmerken van de CFO. De ervaring en opleiding van de CFO is van belang op de keuzes die hij maakt. Aier, Comprix, Gunlock & Lee (2005) hebben onderzoek gedaan naar de ervaring en opleiding van CFO’s en het effect op het aanpassen van winsten. Zij concluderen dat organisaties die een CFO hebben met een MBA of CPA minder kans hebben op een aanpassing van de jaarrekening. Volgens het Institute of Management Accountants geeft een MBA opleiding meer inzicht in een organisatie en kan de accountant een bredere, meer strategische rol pakken in het management van de organisatie (Messmer, 1998). Meer inzicht in de organisatie leidt tot betere financiële rapportages (Aier et al, 2005). Een CFO heeft een CPA als zij ingeschreven staat bij the American Institute of Certified Public Accountants. Deze studie komt overeen met de Nederlandse RA-titel. Net zoals in Nederland, dient de CPA periodiek PE-punten te halen om haar titel te behouden. Hierdoor zal een CFO met een CPA een beter begrip hebben van financiële rapportages (Aier et al, 2005).

(15)

14

Uit onderzoek blijkt dat CFO’s toegeven dat zij persoonlijke belangen laten meewegen in het maken van beslissingen (Graham, Harvey & Rajgopal, 2005). Kim, Li & Zhang (2011) laten zien dat de stimuleringsmaatregelen invloed hebben op het risico dat de CFO neemt. Indjejikian & Metejka (2009) hebben het effect van het CFO bonus plan onderzocht en vonden dat het financieel resultaat afhangt van de CFO bonussen. Stimuleringsmaatregelen gerelateerd aan het financieel resultaat van een onderneming zorgen ervoor dat de CFO haar besluitvormingstaken uitvoert. De keerzijde is dat de CFO invloed heeft op hoe dit resultaat gepresenteerd wordt. Als het percentage van de CFO compensatie minder afhangt van de bonus, worden taken rondom de financiële rapportage gestimuleerd. Dit gaat echter ten kosten van de besluitvormingstaken (Kroos, Schabus & Verbeeten, 2017).

2.6 Hypotheses

Het merendeel van het onderzoek naar de CFO heeft zich gericht op de verantwoordelijkheden van de CFO op het gebied van de financiële rapportage. Uit deze onderzoeken bleek dat de individuele CFO invloed heeft op deze verantwoordelijkheden (Geiger & North, 2006; Ge et al, 2015). Onderzoek van Bertrand & Schoar (2003) naar CEO’s heeft aangetoond dat individuele CEO’s specifieke stijlen en aandachtsgebieden hebben. Hieruit volgend is het aannemelijk dat individuele CFO’s van elkaar verschillen wat betreft hun focus op kostenbewustzijn.

Hypothese 1a: Individuele CFO’s zijn geassocieerd met kostenelasticiteit. Hypothese 1b: Individuele CFO’s zijn geassocieerd met kostenasymmetrie.

Zoals eerder benoemd heeft de risicobereidheid invloed op de keuzes van de CFO en het kostengedrag. De verwachting is dat de leeftijd en het geslacht van de CFO bepalend is voor de risicobereidheid van de CFO en dus effect heeft op de kostenasymmetrie en kostenelasticiteit. Vroom & Pahl (1971) concluderen dat ouderen minder risico bereid zijn. De verwachting is dat een oudere CFO een lagere risico bereidheid heeft en dus minder risico wil nemen, wat resulteert in een lagere kostenasymmetrie en een hogere kostenelasticiteit.

(16)

15

Bynes, Miller & Schafer (1999) hebben onderzoek gedaan naar het risico gedrag van mannen en vrouwen. Zij vonden dat mannen bereid waren meer risico’s te nemen dan vrouwen. Een vrouwelijke CFO zal naar verwachting dus ook bereid zijn om minder risico te lopen, dan zijn mannelijke CFO collega. Daarom is de verwachting dat een vrouwelijke CFO een lagere kostenasymmetrie en een hogere kostenelasticiteit met zich meebrengt. Dit leidt tot de volgende hypotheses.

Hypothese 2a: Oudere CFO’s zijn positief geassocieerd met kostenelasticiteit. Hypothese 2b: Vrouwelijke CFO’s zijn positief geassocieerd met kostenelasticiteit. Hypothese 2c: Oudere CFO’s zijn negatief geassocieerd met kostenasymmetrie. Hypothese 2d: Vrouwelijke CFO’s zijn negatief geassocieerd met kostenasymmetrie. Vele onderzoeken zijn verricht naar het effect van de opleiding van de CFO op de financiële rapportage taken. Zo hebben Aier et al. (2005) onderzoek gedaan naar het effect van een MBA of CPA certificering op winstaanpassingen. Zij vonden dat een MBA of CPA certificering een positieve invloed heeft op de organisatie. Een CFO met zo’n certificering is beter opgeleid en is zich beter bewust van de keuzes die gemaakt worden.

Een CFO met een CPA heeft een beter begrip hebben van financiële rapportages, maar zal zijn focus leggen op de fiduciaire taken. Wanneer de focus van de CFO op deze financiële rapportage taken ligt, gaat dit ten kosten van de besluitvormingstaken (Kroos et al, 2017). Dit kan onder andere ten koste gaan van het kostenbewustzijn in een organisatie. Daarom is de verwachting dat de CPA opleiding van de CFO positief geassocieerd is met kostenasymmetrie en negatief geassocieerd is met kostenelasticiteit, ten opzichte van zijn of haar collega’s zonder CPA. Indien een CFO een MBA certificering heeft zal de nadruk meer liggen op de besluitvormingstaken. Dit kan zich onder andere manifesteren door middel van een sterkere focus op het promoten van kostenbewustzijn binnen de organisatie. Zodoende is de verwachting dat een CFO met een MBA certificering een lagere kostenasymmetrie en een hogere kostenelasticiteit heeft, ten opzichte van de collega’s zonder MBA.

(17)

16 Hypothese 3a: CFO’s met een CPA zijn minder geassocieerd met kostenelasticiteit dan CFO’s zonder CPA.

Hypothese 3b: CFO’s met een MBA zijn meer geassocieerd met kostenelasticiteit dan CFO’s zonder MBA.

Hypothese 3c: CFO’s met een CPA zijn meer geassocieerd met kostenasymmetrie dan CFO’s zonder CPA.

Hypothese 3d: CFO’s met een MBA zijn minder geassocieerd met kostenasymmetrie dan CFO’s zonder MBA.

Een hogere variabele beloning is een incentive om bedrijfsmiddelen (kosten) eerder af te stoten en te reduceren wanneer de vraag daalt. De bonus van een CFO is meestal gerelateerd aan de bedrijfsprestaties. De CFO heeft daardoor een direct voordeel als de bedrijfsprestaties verbeteren, omdat zijn eigen inkomen hierdoor stijgt. Een CFO heeft dus minder de neiging om capaciteit aan te houden, aangezien hij daar zelf ook kosten op korte termijn van ondervind. Het kan zijn dat hierdoor resources worden afgestoten die later weer aangetrokken moeten worden, maar mensen handelen vaak op basis van korte termijn voordelen, door hun korte termijn beslissingshorizon. Dit impliceert dat een hogere procentuele variabele beloning leidt tot een lagere kostenasymmetrie.

Andere theorieën die laten zien dat de CFO een afweging moet maken tussen de besluitvormingstaken en financiële rapportage taken. In deze theorie zal een lagere bonus (en een groter vast gedeelte) leiden tot een grotere focus op de financiële rapportage taken. Dit zal ten kosten gaan van de besluitvormingstaken, waaronder kostenbesparingen vallen. Deze theorieën zeggen dat besluitvormingstaken worden gestimuleerd door het verhogen van het bonuspercentage (Kroos et al, 2017). Ook dit impliceert dat een hogere procentuele variabele beloning leidt tot een lagere kostenasymmetrie. De verwachting is dat kostenasymmetrie dus lager zijn als het variabele-beloningscomponent een groter percentage van de totale CFO compensatie omvat.

(18)

17

Een variabele beloning heeft vaak een convexe structuur. De bonus heeft wel een minimumtarget maar veelal geen cap, of de variabele beloning bestaat uit opties. De betreffende CFO heeft weinig downward potential in zijn variabele beloning, maar wel veel upward potential. Hierdoor heeft de CFO derhalve een voorkeur voor een minder elastische kostenstructuur. De verwachting is dat een CFO met een hogere variabele beloning leidt tot een lagere kostenelasticiteit binnen de organisatie.

Hypothese 4a: CFO’s met meer variabele beloning zijn minder geassocieerd met kostenelasticiteit dan CFO’s met minder variabele beloning.

Hypothese 4b: CFO’s met meer variabele beloning zijn minder geassocieerd met kostenasymmetrie dan CFO’s met minder variabele beloning.

(19)

18 3. Onderzoeksmethode en data

Dit hoofdstuk omschrijft de onderzoeksmethode en de data die gebruikt is voor dit onderzoek. De econometrische modellen worden toegelicht die gebruikt worden en bovendien zullen de controle variabelen worden verduidelijkt.

3.1 Selectie van steekproef

De data die gebruikt is voor dit onderzoek is verkregen via Compustat Noord Amerika database en de Compustat Execucom database. Het tijdsbestek waarover het onderzoek is uitgevoerd is de jaren 2007 tot en met 2016. De S&P 1500 is een aandelenmarktindex van aandelen uit de Verenigde Staten, opgesteld door Standard & Poor’s (S&P). De steekproef bestaat uit organisaties die grofweg behoren tot de S&P 1500. De S&P 1500 combineert de indexen van de S&P 500, S&P 600 en S&P 400. Deze indexen geven de large-cap, mid-cap en small-cap segmenten weer. Deze indexen wordt gebruikt als benchmark voor individuele portfolio’s. De S&P 1500 index omvat ongeveer 90% van de totale marktkapitalisatie van Amerikaanse aandelen en geeft een brede dwarsdoorsnede van de totale markt weer. De accountancy gerelateerde data, zoals omzet en kosten, zijn verkregen uit de Compustat Noord Amerika database. De CFO gerelateerde data, zoals beloningsstructuren en de leeftijd van de CFO zijn verkregen uit de Compustat Execucom database.

Tabel 1: Overzicht van Steekproef selecties

Aantal ondernemings jaren

Mogelijke steekproef 19.628

Min: observaties met missende data over VAA-kosten en omzet (huidig jaar en voorgaande twee jaar) -3.698 Min: observaties waar VAA-kosten hoger zijn dan omzet -123 Min: observaties 0.5% hoogste en laagste omzet en VAA-kosten -279

Definitieve steekproef 15.528

(20)

19

De mogelijke steekproef uit dit onderzoek bestaat uit 19.628 observatie-jaren uit Compustat van de jaren 2007 tot en met 2016 van de S&P 1500. Om kostengedrag te onderzoeken dient er te worden gekeken naar variabele kosten. In dit onderzoek worden de Verkoop, Administratieve en Algemene kosten gebruikt voor de afhankelijke variabele en omzet gebruikt als maatstaf voor het activiteitenniveau. Van sommige ondernemingen zijn de VAA-kosten en omzet niet beschikbaar van het huidige jaar of de voorgaande twee jaren. Deze 3.698 observatie-jaren zijn uit de steekproef verwijderd.

Anderson & Lanen (2009) hebben aangetoond dat het een bias oplevert wanneer observaties, waarbij de VAA-kosten hoger zijn dan omzet, worden meegenomen. De kostenasymmetrie is hoger voor samples waarbij deze observaties wel worden meegenomen, dan wanneer ze niet worden meegenomen. Banker et al. (2014) trokken dezelfde conclusie. Daarom worden in dit onderzoek deze 123 observaties verwijderd. Als laatste worden de 0.5% hoogste en laagste verandering in omzet en VAA-kosten (totaal 279 observaties) verwijderd uit deze sample. De definitieve steekproef bestaat uit 15.528 observatie-jaren. De opbouw van deze steekproef is weergegeven in tabel 1.

3.2 Regressie model

Twee verschillende modellen worden gebruikt om het effect van de CFO op het kostengedrag van de organisatie te onderzoeken. Het eerste model kijkt naar het effect van de CFO op kostenelasticiteit, terwijl het tweede model kijkt naar het effect van de CFO op kostenasymmetrie. Het model van kostenelasticiteit wordt toegelicht in de eerste paragraaf en het model van kostenasymmetrie in de tweede paragraaf.

3.2.1 Kostenelasticiteit

Om kostenelasticiteit te onderzoeken wordt een empirisch model gebruikt waarmee de VAA-kostenreactie kan worden gemeten voor gelijktijdige veranderingen in omzet. In tegenstelling tot het model van kostenasymmetrie wordt hier geen onderscheid gemaakt wordt tussen periodes met omzetstijgingen en omzetdalingen. Het model wordt hieronder weergegeven.

(21)

20

Als afhankelijke variabele wordt de log van de ratio in VAA-kosten, ten opzichten van vorig jaar genomen. Als onafhankelijke variabele wordt gekeken naar de log van ratio omzet, ten opzicht van vorig jaar. Het analyseren van kostengedrag vereist dat er onderzoek wordt gedaan naar capaciteitsveranderingen van het ene jaar op het andere jaar. Door het gebruik van ratio’s en natuurlijke log specificaties wordt de vergelijkbaarheid van de uitkomsten over verschillende organisaties verbeterd. Daarnaast wordt een potentiele bias van onopgemerkte heterogeniteit en seriële correlatie van de error term geëlimineerd (Holzhacker et al., 2015).

Coëfficiënt β1 geeft aan welk percentage de VAA-kosten veranderen, als de omzet met 1% verandert en geeft dus de kostenelasticiteit weer. Coëfficiënt β1 is hoger indien de kostenelasticiteit hoger is. Om de hypotheses van kostenelasticiteit te testen wordt dit model uitgebreid met CFO specifieke data. De CFO specifieke variabelen worden toegelicht in tabel 2. De controlevariabelen worden toegelicht in paragraaf 3.3.

𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌 𝟐𝟐: log_VAAi,t−1VAAi,t = β0+ β1log_Omzeti,t−1Omzeti,t + � β2−6log_Omzeti,t−1Omzeti,t ∗ CFOVari,t + � β7−11log_Omzeti,t−1Omzeti,t ∗ ControleVarp,i,t+ � β12−16CFOVari,t+ � β17−21ControleVari,t+ εi,t

CFO Variabelen

Leeftijd Dummy variabele gelijk aan 1 als CFO ouder is dan 51; anders 0.1

Geslacht Dummy variabele gelijk aan 1 als CFO vrouwelijk is; gelijk aan 0 als de CFO mannelijk is.

CPA Dummy variabele gelijk aan 1 als CFO in geaccrediteerd is als CPA; anders 0. MBA Dummy variabele gelijk aan 1 als CFO in bezit is van MBA diploma; anders 0. Variabele beloning Ratio van variabele beloning (bonus + waarde aandelen en opties) gedeeld door

totale salaris CFO (salaris + bonus + waarde aandelen en opties + overige uitbetalingen).

Tabel 2: Onafhankelijke Variabelen

(22)

21

Hypothese 1a wordt getest door het basis model met het CFO specifieke model te vergelijken. Op basis van de hypothese is de verwachting dat de Adj. R² van model met CFO data groter is dan de Adj. R² van het model zonder CFO voor kostenelasticiteit. Deze methode van testen komt overeen met de methode van Bertrand & Schoar (2003). Daarnaast wordt een F-test gedaan voor de som van alle coëfficiënten van de CFO fixed effects in de betreffende modellen. Hypothesen 2a en 2b stellen dat oudere CFO’s en vrouwelijke CFO’s positief geassocieerd zijn met kostenelasticiteit. Coëfficiënten β2 en β3 geven de interactievariabelen weer van de leeftijd en geslacht van de CFO met de omzet. Omdat de verwachting is dat een oudere CFO en een vrouwelijke CFO positief geassocieerd zijn met kostenelasticiteit is de verwachting dat coëfficiënten β2 en β3 positief zijn.

Hypothesen 3a en 3b stellen dat CFO’s met een CPA certificering negatief geassocieerd zijn met kostenelasticiteit dan CFO’s zonder CPA certificering en dat CFO’s met een MBA opleiding zijn positief geassocieerd met kostenelasticiteit dan CFO’s zonder MBA opleiding. Coëfficiënten β4 en β5 geven de interactievariabelen weer van de opleiding van de CFO met de omzet, waarbij coëfficiënt β4 de CPA certificering en coëfficiënt β5 de MBA opleiding weergeeft. De verwachting is dat coëfficiënt β4 negatief is en coëfficiënt β5 positief is. Hypothese 4a stelt dat CFO’s met meer variabele beloning zijn minder geassocieerd met kostenelasticiteit dan CFO’s met minder variabele beloning. Coëfficiënt β6 geeft de interactie tussen de variabele beloning en de omzet weer. De verwachting is dat coëfficiënt β6 negatief is.

3.2.2 Kostenasymmetrie

Om kostenasymmetrie te onderzoeken wordt een empirisch model gebruikt waarmee de VAA-kostenreactie kan worden gemeten voor gelijktijdige veranderingen in omzet en waarbij onderscheid gemaakt wordt tussen periodes met omzetstijgingen en omzetdalingen. Het model wordt hieronder weergegeven. De interactievariabele, AfnameDummy, neemt de waarde van één als de omzet daalt tussen de periodes t-1 en t en anders nul.

𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌 𝟑𝟑: log_VAAVAAi,t

i,t−1= β0+ β1log

Omzeti,t

Omzeti,t−1+ β2AfnDummy ∗ log

Omzeti,t Omzeti,t−1 + εi,t

(23)

22

Ook bij dit model wordt als afhankelijke variabele wordt de log van de ratio in VAA-kosten, ten opzichten van vorig jaar genomen. Tevens wordt als onafhankelijke variabele wordt gekeken naar de log van ratio omzet, ten opzicht van vorig jaar. Dienovereenkomstig met het andere model wordt ook hier gebruik gemaakt van ratio’s en natuurlijke log specificaties.

Coëfficiënt β1 geeft aan welk percentage de VAA-kosten toenemen, als de omzet met 1% toeneemt. De AfnameDummy geeft aan of er sprake is van dalende omzet en heeft de waarde 1 als de omzet in jaar t minder is dan in jaar t-1 en is anders nul. Aangezien de waarde van de Dummy 1 is als de omzet daalt, is de opsomming van coëfficiënten β1+ β2 het percentage waarmee de VAA-kosten dalen als er de omzet met 1% daalt. Indien coëfficiënt β2 negatief en significant is, is er sprake van kostenasymmetrie.

Om de hypotheses van kostenasymmetrie te testen wordt het model uitgebreid met CFO specifieke data.

𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌𝐌 𝟒𝟒: log_VAAi,t−1VAAi,t = β0+ β1log_Omzeti,t−1Omzeti,t + β2AfnDummy ∗ log_Omzeti,t−1Omzeti,t + � β3−7∗ log_Omzeti,t−1Omzeti,t ∗ CFOVari,t+ � β8−12AfnDummy ∗ log_Omzeti,t−1Omzeti,t ∗ CFOVari,t + � β13−17log_Omzeti,t−1Omzeti,t ∗ ControleVari,t+ + � β18−22AfnDummy ∗ log_Omzeti,t−1Omzeti,t ∗ ControleVari,t

+ � β23−27CFOVari,t+ � β28−32ControleVari,t+ εi,t

De onafhankelijke variabelen die gebruikt worden in dit onderzoek hangen samen met de kenmerken van de CFO en de beloningsstructuur van de CFO. Dezelfde variabelen als bij kostenelasticiteit worden gebruikt om de kostenasymmetrie te onderzoeken. De CFO specifieke variabelen worden toegelicht in tabel 2. De controle variabelen van de modellen worden toegelicht in paragraaf 3.3.

Om hypothese 1b te onderzoeken worden de Adjusted R² van het basis model en het CFO model met elkaar vergeleken. Op basis van de hypothese is de verwachting dat de Adj. R² van model met CFO data groter is dan de Adj. R² van het model zonder CFO voor kostenasymmetrie.

(24)

23

Daarnaast wordt een F-test gedaan voor de som van de coëfficiënten van CFO fixed effects in de betreffende modellen. Hypothesen 2c en 2d suggereren dat een vrouwelijke CFO en een oudere CFO negatief geassocieerd zijn met kostenasymmetrie. Coëfficiënten β8 en β9 geven de interactieterm van de leeftijd en het geslacht van de CFO met de AfnameDummy weer. De verwachting is dus dat coëfficiënten β8 en β9 positief zijn. 2

Hypothesen 3c en 3d stellen dat CFO’s met een CPA certificering zijn positief geassocieerd met kostenasymmetrie dan CFO’s zonder CPA certificering en dat CFO’s met een MBA opleiding zijn negatief geassocieerd met kostenasymmetrie dan CFO’s zonder MBA opleiding. Coëfficiënten

β10 en β11 geven de interactieterm van de opleiding (CPA/MBA) van de CFO met de

AfnameDummy weer. De verwachting is dat coëfficiënt β10 (CPA) negatief is en coëfficiënt β11 (MBA) positief is. De laatste hypothese met betrekking tot kostenasymmetrie is hypothese 4b. Hypothese 4b stelt dat CFO’s met meer variabele beloning minder geassocieerd zijn met kostenasymmetrie dan CFO’s met minder variabele beloning. Coëfficiënt β12 laat de interactieterm van de beloning van de CFO zien. De verwachting is dat coëfficiënt β12 positief is.

3.3 Controle variabelen

Voor dit onderzoek worden vijf verschillende controlevariabelen gebruikt. Deze controlevariabelen hebben bewezen invloed op de afhankelijke variabele en hangen mogelijk ook samen met de onafhankelijke variabelen (Anderson et al. 2003; Banker & Byzalov, 2014; Cannon, 2014). In hoofdstuk 4 wordt de correlatie tussen de variabelen getoetst en verder beschreven. De controle variabelen uit dit onderzoek zijn verkregen via de Compustat database en hebben betrekking op de periode 2007-2016. De control variabelen zijn bekende economische determinanten van kostengedrag. Een overzicht van de gebruikte control variabelen is gegeven in tabel 3.

2_{De coëfficiënten kunnen als volgt geïnterpreteerd worden: Omzet stijging en man wordt weergegeven door} coëfficiënt β1 . Omzet daling en man wordt weergegeven door coëfficiënten β1+ β2 . Omzet stijging en vrouw

wordt weergegeven door coëfficiënten β1+ β3 . Omzet daling en vrouw wordt weergegeven door

coëfficiënten β1+ β2+ β3+ β8 . Een negatieve associatie van een vrouwelijke CFO met kostenasymmetrie wordt

weergegeven door een significant positieve β8. De interpretatie voor andere dichotome variabelen verloopt op een

(25)

24 Variabelen: Toelichting:

Werknemer Intensiteit Ratio totaal aantal medewerkers en omzet Kapitaalintensiteit Ratio totale bezittingen en omzet

Opeenvolgende Daling Indicator variabele gelijk aan 1 als omzet in jaar t-1 lager is dan jaar t-2; anders 0. Rendement op activa Ratio van de winst ten opzichte van de totale bezittingen

BBP groei Groei bruto binnenlands product Tabel 3: Control Variabelen

Werknemer intensiteit en kapitaalintensiteit geven weer in welke mate het moeilijk (kostbaar) zou kunnen zijn om middelen op korte termijn af te stoten. Een daling in de vorige periode geeft inzicht in de mogelijke groeiverwachtingen alsmede de variabele Bruto Binnenlands Product (BBP) groei. Het rendement op activa geeft aan in welke mate er financiële druk bestaat op de organisatie. De controlevariabelen die in dit onderzoek worden gebruikt zijn dus Werknemer Intensiteit, Kapitaalintensiteit, een Opeenvolgende Daling, Rendement op activa en BBP groei.

(26)

25 4. Resultaten

4.1 Beschrijvende statistieken

Zoals eerder beschreven bevat de steekproef 15.528 observatiejaren van ondernemingen uit de S&P1500 van 2007-2016. In deze steekproef zitten 2016 individuele ondernemingen en 3663 individuele CFO’s. Tabel 4 geeft de beschrijvende statistieken van dit onderzoek weer. De gemiddelde omzet van een onderneming in deze steekproef is 5,3 miljard dollar. De VAA -kosten bedragen gemiddeld 1,0 miljard dollar. De gemiddelde leeftijd alsmede de mediaan voor een CFO in deze steekproef is 51 jaar. Acht procent van de CFO’s is een vrouw in deze steekproef. Slechts 228 van de 3663 CFO’s heeft een CPA certificering behaald (6 procent). Dit komt overeen met 985 observatiejaren waarbij een CFO een CPA certificering had. 29 van de 3663 CFO’s draagt een MBA titel. Dit komt overeen met de 1% weergegeven in tabel 4.3_{De ratio variabele beloning is} gemiddeld 61% van de totale beloning van de CFO. De werknemer intensiteit en kapitaal-intensiteit zijn respectievelijk 4,43 en 2,95. In 15% van de observatiejaren is er sprake van een opeenvolgende daling en het gemiddelde rendement op activa is 35%. De BBP groei in de steekproef periode is gemiddeld 1,35.

Tabel 4: Steekproef beschrijvende statistieken

3_{Omdat alleen bekend is of de CFO een CPA of MBA titel draagt is de aanname in dit onderzoek dat als de titel niet} gedragen wordt, de CFO ook geen CPA of MBA certificering heeft.

Variabele Gemiddelde Mediaan Standaard Afwijking

VAA kosten (in $000) 974.817 256.521 2.409.497

Omzet (in $000) 5.265.380 1.391.046 12.402.130

Leeftijd 50,80 51,00 7,15

Geslacht 0,08 0,00 0,28

CPA 0,06 0,00 0,25

MBA 0,01 0,00 0,08

Ratio Variabele Beloning 0,61 0,65 0,22

Werknemer Intensiteit 4,43 3,23 6,01

Kapitaalintensiteit 2,98 1,22 5,22

Opeenvolgende daling 0,15 0,00 0,36

Rendement op activa 0,35 0,31 0,26

BBP groei 1,35 1,78 1,63 Steekproef beschrijvende statistieken

(27)

26

Voordat het onderzoek wordt voortgezet dient eerst de multicollineariteit worden onderzocht. Tabel 5 geeft de correlatie matrix weer van de onafhankelijke en control variabelen. In de bovenste diagonaal worden de Pearson correlaties gepresenteerd en in de onderste diagonaal worden de Spearman correlaties weergegeven. Dikgedrukte correlaties geven een significante weer op een level van 0,05. De meeste correlaties zijn significant maar klein van omvang. Kennedy (2013) geeft aan dat significante relaties met een absolute waarde van 0,8 of hoger een hoge correlatie aangeven. In dit onderzoek zijn er geen correlaties van 0,8 of hoger, waardoor geconcludeerd kan worden dat multicollineariteit geen issue is.

Tabel 5: Correlaties tussen variabelen

Notitie: Pearson (Spearman) correlaties zijn gepresenteerd in de bovenste (onderste) diagonaal. Ratio omzet is de logaritme van de omzet van jaar t ten opzicht van jaar t-1. Zie tabel 2 en 3 voor definities van overige variabelen. Dikgedrukte correlaties geven een significantie weer op een level van 0,05.

V1 V2 V3 V4 V5 V6 V7 V8 V9 V10 V11 V1: Ratio Omzet -0,03 0,01 0,04 0,02 0,13 -0,02 -0,02 -0,40 0,09 0,02 V2: Dummy Leeftijd -0,04 0,03 -0,00 0,02 -0,05 -0,03 0,03 0,02 -0,02 0,06 V3: Geslacht 0,01 0,03 -0,02 0,02 0,02 -0,01 0,04 -0,01 -0,04 -0,01 V4: CPA 0,04 -0,00 -0,02 0,06 -0,04 -0,02 0,14 -0,01 -0,07 0,01 V5: MBA 0,02 0,02 0,02 0,06 -0,01 0,01 -0,02 -0,02 -0,00 -0,01 V6: Variabele beloning 0,17 -0,05 0,02 -0,04 -0,00 -0,09 -0,12 -0,13 -0,01 0,12 V7: Werknemer Intensiteit -0,08 -0,01 0,00 -0,07 -0,01 -0,20 -0,10 0,02 0,14 -0,03 V8: Kapitaalintensiteit -0,01 0,01 0,07 0,11 0,02 0,12 -0,21 0,07 -0,44 0,04 V9: Opeenvolgende daling -0,51 0,02 -0,01 -0,01 -0,02 -0,12 0,04 0,04 -0,08 0,03 V10: ROA 0,10 -0,01 -0,05 -0,09 0,01 -0,00 0,24 -0,66 -0,11 -0,03 V11: BBP groei 0,11 0,06 -0,02 0,01 -0,01 0,10 -0,03 0,03 0,05 -0,03

(28)

27

4.2 Onderzoeksresultaten

Dit onderzoek wordt verricht op basis van de ordinary least squares methode, beter bekend als de OLS-regressiemethode. In het model wordt gebruik gemaakt van log ratio’s waardoor de vergelijkbaarheid van de uitkomsten over verschillende organisaties wordt verbeterd (Anderson et al., 2003). Omdat in dit onderzoek gebruik wordt gemaakt van organisaties met meerdere observatie-jaren kan een mogelijke correlatie ontstaat tussen de observaties (d.w.z. de error term) van dezelfde organisatie in verschillende jaren. Om hiervoor te corrigeren wordt in dit onderzoek de cluster-optie gebruikt en worden de coëfficiënten en t-statistieken gerapporteerd op foutwaarden op ondernemingsniveau (Petersen, 2009). Daarnaast worden deze statistieken gecorrigeerd voor heteroscedasticiteit.

Hypothese 1a en 1b stellen dat individuele CFO’s geassocieerd zijn met kostenelasticiteit en kostenasymmetrie. Hypothese 1a en 1b worden getest door het basis model van kostenelasticiteit en kostenasymmetrie met het CFO specifieke model te vergelijken. Op basis van de hypothese is de verwachting dat de Adj. R² van de modellen met CFO data groter zijn dan de Adj. R² van de modellen zonder CFO voor kostenelasticiteit en kostenasymmetrie. Daarnaast wordt een Vuong-test uitgevoerd om beide modellen te vergelijken. De null hypothese van de Vuong-test zegt dat beide modellen even ver af staan van het ware model (Vuong, 1989). Wanneer een negatieve significante Vuong Z-statistiek wordt gevonden betekent dit dat het tweede model dichter bij het ware model ligt dan het eerste model.

In tabel 6 worden de resultaten van dit onderzoek weergegeven. Uit tabel 6 blijkt dat de Adj. R² van model 1 lager is dan de Adj. R² van model 2. Bovendien wordt er een significante negatieve relatie gevonden (p<0,01) uit de Vuong-test. Dit impliceert dat individuele CFO’s geassocieerd zijn met kostenelasticiteit. Daarnaast blijkt dat de Adj. R² van model 3 lager is dan de Adj. R² van model 4. Ook hier wordt een negatieve significantie gevonden (p<0,01) uit de Vuong-test. Hieruit blijkt dat individuele CFO’s geassocieerd zijn met kostenasymmetrie. Een F-test is uitgevoerd voor de som van alle coëfficiënten van de CFO fixed effects in de betreffende modellen. Deze F-statistieken zijn voor de betreffende modellen significant (p<0,01). Dit betekent dat de coëfficiënten van de CFO fixed effects gezamenlijk significant zijn. Zowel

(29)

28

hypothese 1a en 1b worden ondersteund door dit onderzoek. Er kan dus geconcludeerd worden dat individuele CFO’s een significante invloed hebben op kostenbeslissingen, gemeten aan de hand van de kostenelasticiteit alsmede de kostenasymmetrie.

Tabel 6: Resultaten effect individuele CFO’s op kostenelasticiteit en kostenasymmetrie

Notitie: Deze tabel geeft de Adjusted R² weer van verschillende modellen. Model 1 geeft het model voor de kostenelasticiteit weer zonder CFO specifieke kenmerken en model 2 geeft deze weer met CFO specifieke kenmerken. Model 3 geeft het model voor kostenasymmetrie weer zonder CFO specifieke kenmerken en model 4 geeft deze weer met CFO specifieke kenmerken. Zie paragraaf 3.2 voor modellen. Vuong Z-statistiek wordt weergegeven voor een vergelijking van model 1 met model 2 en van model 3 met model 4. F-test is uitgevoerd voor de som van alle coëfficiënten van de CFO fixed effects in de betreffende modellen en is weergegeven door F-statistiek. *, **, *** geven een significantie weer op levels van 0,1, 0,05 en 0,01.

In tabel 7 worden de resultaten van het onderzoek naar het effect van de leeftijd en het geslacht van de CFO op kostenelasticiteit weergegeven. Hypothesen 2a en 2b stellen dat oudere CFO’s en vrouwelijke CFO’s positief geassocieerd zijn met kostenelasticiteit. De verwachting is dat de interactie variabelen van leeftijd en geslacht beide positief zijn. In dit onderzoek is geen significante relatie aangetoond tussen de leeftijd van de CFO en kostenelasticiteit in de onderneming. Er is dus onvoldoende bewijs voor hypothese 2a. Er is wel een significante relatie (p<0,10) aangetoond tussen het geslacht van de CFO en de kostenelasticiteit van de onderneming. De onderzoeksresultaten onderbouwen hypothese 2b en suggereren dus dat een vrouwelijke CFO inderdaad positief geassocieerd is met kostenelasticiteit van een onderneming.

Model 1 Model 2 Model 3 Model 4

Adj. R² 41,62% 43,52% Adj. R² 41,92% 44,60%

N 15.528 15.256 N 15.528 15.256

Vuong Z-St -3,931 *** Vuong Z-Sta -3,385 ***

(30)

29

Wat betreft de controlevariabelen geven werknemer intensiteit, ROA en BBP groei een positieve significante relatie weer (p<0,01). Deze uitkomsten zijn contra-intuïtief. De verwachting is dat als de werknemer intensiteit hoger is, de kostenelasticiteit lager is omdat de kostenstructuur meer rigide is. Indien er sprake is van een BBP groei is de verwachting dat kostenelasticiteit afneemt omdat de groeiverwachting toe neemt. Voor kapitaal intensiteit en een opeenvolgende daling wordt geen significante relatie gevonden.

Tabel 7: Resultaten leeftijd en geslacht kostenelasticiteit

Notitie: Deze tabel geeft een weergave van het model van kostenelasticiteit voor de variabelen leeftijd en geslacht. Zie tabel 2 en 3 voor definities van variabelen. The coëfficiënten zijn gebaseerd op foutwaarden op ondernemingsniveau en gecorrigeerd voor heteroscedasticiteit. *, **, *** geven een significantie weer op levels van 0,1, 0,05 en 0,01.

Richting Coëfficient T-statistiek Coëfficient T-statistiek

Omzet verandering + 0,493 15,64 *** 0,457 12,58 ***

Interactie variabele

Leeftijd * Omzet verandering - -0,056 -1,33

Geslacht * Omzet verandering + 0,082 1,68 *

Interactie Controle Variabelen

Werknemer intensiteit * Omzet verandering + 0,007 2,76 *** 0,006 2,77 ***

Kapitaal intensiteit * Omzet verandering - -0,002 -0,09 -0,001 0,02

Opeenvolgende daling * Omzet verandering 0,001 0,03 -0,001 -0,03

ROA * Omzet verandering + 0,169 2,59 ** 0,173 2,58 ***

BBP groei * Omzet verandering + 0,170 1,84 ** 0,016 1,75 *

Zelfstandige Variabelen Leeftijd 0,001 0,51 Geslacht 0,000 0,00 Werknemer intensiteit -0,001 -2,85 *** -0,001 -2,88 *** Kapitaal intensiteit 0,002 9,20 *** 0,002 9,25 *** Opeenvolgende daling -0,028 -5,31 *** -0,028 -5,28 *** ROA -0,007 -1,48 -0,007 -1,61 BBP groei 0,000 0,25 0,001 0,21 N 15.266 15.266 Adjusted R² 42,62% 42,58%

(31)

30

Tabel 8 geeft de resultaten weer van het onderzoek naar kostenasymmetrie en de leeftijd en het geslacht van de CFO. Hypothesen 2c en 2d suggereren dat een vrouwelijke CFO en een oudere CFO negatief geassocieerd zijn met kostenasymmetrie. Indien de interactie afname coëfficiënt positief is, is er sprake van negatieve associatie met kostenasymmetrie. Er wordt geen significante negatieve relatie getoond tussen de interactie variabelen van leeftijd. Dit suggereert dus niet dat oudere CFO’s negatief geassocieerd zijn met kostenasymmetrie. Bovendien wordt er geen significante relatie gevonden tussen het geslacht van de CFO en kostenasymmetrie. Ook dit impliceert niet dat vrouwelijke CFO’s negatief geassocieerd zijn met kostenasymmetrie. Er wordt dus onvoldoende bewijs gevonden om hypothese 2c en 2d te ondersteunen.

De controle interactie variabelen voor werknemer intensiteit en kapitaal intensiteit zijn voor een stijging significant positief en voor een daling significant negatief. Een negatieve interactie variabele voor daling geeft een positieve associatie met kostenasymmetrie weer. De control variabelen laten dus zien dat werknemer intensiteit en kapitaal intensiteit significant positief geassocieerd zijn met kostenasymmetrie. Dit komt overeen met de verwachting omdat het lastiger is om afscheid te nemen van eigen bezittingen en medewerkers, dan van ingehuurde bezettingen en medewerkers. Voor een opeenvolgende daling, ROA en BBP groei wordt geen significant resultaat gevonden.

(32)

31 Tabel 8: Resultaten leeftijd en geslacht kostenasymmetrie

Notitie: Deze tabel geeft een weergave van het model van kostenasymmetrie voor de variabelen leeftijd en geslacht. Zie tabel 2 en 3 voor definities van variabelen. The coëfficiënten zijn gebaseerd op foutwaarden op ondernemingsniveau en gecorrigeerd voor heteroscedasticiteit. *, **, *** geven een significantie weer op levels van 0,1, 0,05 en 0,01.

Hypothese 3a stelt dat CFO’s met een CPA certificering negatief geassocieerd zijn met kostenelasticiteit vergeleken met CFO’s zonder CPA certificering en hypothese 3b stelt dat CFO’s met een MBA opleiding zijn positief geassocieerd met kostenelasticiteit dan CFO’s zonder MBA opleiding. In tabel 9 worden de resultaten van de onderzoeken naar deze hypothesen weergegeven. Er wordt geen significante relatie gevonden tussen de CPA certificering van een CFO en de kostenelasticiteit van de onderneming. Er wordt wel een significant positieve relatie

AfnDum * Omzet verandering - -0,137 -1,43 -0,153 -1,38

Leeftijd * Omzet verandering - -0,055 -0,66

Geslacht * Omzet verandering + 0,146 1,97 **

Leeftijd * AfnDum * Omzet verandering - -0,011 -0,10

Geslacht * AfnDum * Omzet verandering + -0,103 -0,91

Werknemer intensiteit * Omzet verandering + 0,010 2,02 ** 0,010 2,01 **

Kapitaal intensiteit * Omzet verandering + 0,009 1,88 * 0,008 1,81 *

Opeenvolgende daling * Omzet verandering + 0,007 0,05 0,107 2,48 **

ROA * Omzet verandering - -0,007 -0,04 -0,012 -0,07

BBP groei * Omzet verandering + 0,004 0,15 0,003 0,12

Werknemer intensiteit * AfnDum * Omzet verandering - -0,007 -1,21 *** -0,007 -1,12

Kapitaal intensiteit * AfnDum * Omzet verandering - -0,026 -3,52 ** -0,025 -3,28 ***

Opeenvolgende daling * AfnDum * Omzet verandering + 0,103 2,45 0,023 1,32

ROA * AfnDum * Omzet verandering + 0,307 1,41 0,318 1,44

BBP groei * AfnDum * Omzet verandering + 0,016 0,51 0,016 0,50

Zelfstandige Variabelen Leeftijd 0,001 0,12 Geslacht -0,007 -0,92 Werknemer intensiteit -0,001 -2,08 ** -0,001 -2,03 ** Kapitaal intensiteit 0,001 1,76 * 0,001 1,92 * Opeenvolgende daling -0,018 -2,93 *** -0,018 -2,79 *** ROA 0,020 1,17 0,021 1,19 BBP groei 0,002 0,84 0,002 0,81 N 15.266 15.266 Adjusted R² 43,36% 43,21%

(33)

32

(p<0,01) gevonden tussen de MBA opleiding van de CFO en de kostenelasticiteit van de onderneming. Dit komt overeen met de verwachting van hypothese 3b.

Uit dit onderzoek kan dus niet geconcludeerd worden dat een CPA certificering een negatieve associatie heeft met de kostenelasticiteit. Er kan wel geconcludeerd worden dat een MBA opleiding inderdaad positief geassocieerd is met kostenelasticiteit van de onderneming. Er is onvoldoende bewijs voor hypothese 3a, maar voldoende bewijs voor hypothese 3b. Wat betreft de resultaten op controlevariabelen zijn de bevindingen consistent met de uitkomsten gerapporteerd en besproken in Tabel 7.

Tabel 9: Resultaten opleiding (CPA en MBA) en kostenelasticiteit

Notitie: Deze tabel geeft een weergave van het model van kostenelasticiteit voor de variabelen CPA en MBA. Zie tabel 2 en 3 voor definities van variabelen. The coëfficiënten zijn gebaseerd op foutwaarden op ondernemingsniveau en gecorrigeerd voor heteroscedasticiteit. *, **, *** geven een significantie weer op levels van 0,1, 0,05 en 0,01.

CPA * Omzet verandering + 0,011 0,06

MBA * Omzet verandering + 0,259 3,48 ***

Werknemer intensiteit * Omzet verandering + 0,007 3,00 *** 0,007 2,81 ***

Kapitaal intensiteit * Omzet verandering - -0,004 -0,15 -0,002 -0,08

Opeenvolgende daling * Omzet verandering - -0,003 0,09 -0,003 0,08

ROA * Omzet verandering + 0,173 2,69 *** 0,173 2,56 **

BBP groei * Omzet verandering + 0,017 1,90 ** 0,017 1,77 *

Zelfstandige Variabelen CPA 0,005 0,47 MBA -0,004 -0,31 Werknemer intensiteit -0,001 -2,91 *** -0,007 -2,90 *** Kapitaal intensiteit 0,018 9,50 *** 0,002 9,23 *** Opeenvolgende daling -0,028 -5,26 *** -0,028 -5,22 *** ROA -0,007 -1,58 -0,008 -1,57 BBP groei 0,000 0,26 0,000 0,29 N 15.266 15.266 Adjusted R² 42,52% 42,56%

(34)

33

In tabel 10 worden de onderzoeksresultaten voor de opleiding van de CFO en kostenasymmetrie weergegeven. Hypothesen 3c en 3d stellen dat CFO’s met een CPA certificering positief geassocieerd zijn met kostenasymmetrie dan CFO’s zonder CPA certificering en dat CFO’s met een MBA opleiding negatief geassocieerd zijn met kostenasymmetrie dan CFO’s zonder MBA opleiding. Wederom wordt er geen significante relatie gevonden tussen de CPA certificering van een CFO het kostengedrag van de onderneming, in dit geval kostenasymmetrie. De interactie variabele van een MBA opleiding bij een daling is volgens hypothese 3d significant positief en er wordt in dit onderzoek inderdaad een positieve significantie (p<0,10) gevonden.

Dit resultaat suggereert dat CFO’s met een MBA opleiding negatief geassocieerd zijn met kostenasymmetrie. Er is onvoldoende bewijs voor hypothese 3b, maar voldoende bewijs voor hypothese 3c. De resultaten op controlevariabelen zijn de bevindingen consistent met de uitkomsten gerapporteerd en besproken in Tabel 8. De enige uitzondering is dat voor werknemer intensiteit geen significante relatie gevonden wordt.

(35)

34 Tabel 10: Resultaten opleiding (CPA en MBA) en kostenasymmetrie

Notitie: Deze tabel geeft een weergave van het model van kostenasymmetrie voor de variabelen CPA en MBA. Zie tabel 2 en 3 voor definities van variabelen. The coëfficiënten zijn gebaseerd op foutwaarden op ondernemingsniveau en gecorrigeerd voor heteroscedasticiteit. *, **, *** geven een significantie weer op levels van 0,1, 0,05 en 0,01.

Hypothese 4a stelt dat CFO’s met meer variabele beloning minder geassocieerd zijn met kostenelasticiteit dan CFO’s met minder variabele beloning. In tabel 11 worden de resultaten van dit onderzoek weergegeven. Er wordt een significant positieve relatie (p<0,10) gevonden tussen de variabele beloning van de CFO en de kostenelasticiteit. Dit is dus het tegenovergestelde resultaat van de verwachting van hypothese 4a.

AfnDum * Omzet verandering - -0,154 -1,67 * -0,149 -1,35

CPA * Omzet verandering - -0,024 -0,09

MBA * Omzet verandering - -0,290 -3,58 ***

CPA * AfnDum * Omzet verandering + 0,002 0,01

MBA * AfnDum * Omzet verandering + 0,230 1,68 *

Werknemer intensiteit * Omzet verandering + 0,010 2,17 ** 0,010 2,02 **

Kapitaal intensiteit * Omzet verandering + 0,009 1,71 * 0,008 1,75 *

Opeenvolgende daling * Omzet verandering + 0,106 2,50 ** 0,106 2,45 **

ROA * Omzet verandering - -0,009 -0,05 -0,007 -0,04

BBP groei * Omzet verandering + 0,004 0,15 0,004 0,15

Werknemer intensiteit * AfnDum * Omzet verandering - -0,007 -1,19 -0,007 -1,11

Kapitaal intensiteit * AfnDum * Omzet verandering - -0,026 -3,26 *** -0,026 -3,28 ***

Opeenvolgende daling * AfnDum * Omzet verandering + 0,060 1,05 0,058 1,07

ROA * AfnDum * Omzet verandering + 0,313 1,58 0,312 1,41

BBP groei * AfnDum * Omzet verandering + 0,016 0,53 0,015 0,47

Zelfstandige Variabelen CPA 0,008 0,27 MBA -0,001 -0,65 Werknemer intensiteit -0,001 -2,16 ** -0,001 -2,04 ** Kapitaal intensiteit 0,001 1,59 0,001 1,87 * Opeenvolgende daling -0,018 -3,32 *** -0,018 -2,80 *** ROA 0,021 1,32 0,200 1,15 BBP groei 0,002 0,93 0,002 0,80 N 15.266 15.266 Adjusted R² 43,24% 43,27%

(36)

35

Een mogelijke verklaring ligt in de opbouw van de variabele beloning en de gerelateerde voorwaarden. Bij het opstellen van de hypotheses is de aanname gemaakt dat een variabele beloning vaak een convexe structuur heeft. De betreffende CFO heeft weinig downward potential in zijn variabele beloning, maar wel veel upward potential. Deze aanname kan onjuist zijn, waardoor een CFO met meer variabele beloning juist meer geassocieerd is met kostenelasticiteit. Verder onderzoek dient hiernaar verricht te worden. Wat betreft de resultaten op controlevariabelen zijn de bevindingen consistent met de uitkomsten gerapporteerd en besproken in Tabel 7.

Tabel 11: Resultaten beloning CFO en kostenelasticiteit

Notitie: Deze tabel geeft een weergave van het model van kostenelasticiteit voor de variabele beloning van de CFO. Zie tabel 2 en 3 voor definities van variabelen. The coëfficiënten zijn gebaseerd op foutwaarden op ondernemingsniveau en gecorrigeerd voor heteroscedasticiteit. *, **, *** geven een significantie weer op levels van 0,1, 0,05 en 0,01.

Richting Coëfficient T-statistiek

Omzet verandering + 0,390 9,65 ***

Variabele Beloning * Omzet verandering + 0,136 2,16 **

Werknemer intensiteit * Omzet verandering + 0,008 3,56 ***

Kapitaal intensiteit * Omzet verandering 0,000 0,06

Opeenvolgende daling * Omzet verandering - -0,002 -0,06

ROA * Omzet verandering + 0,152 2,38 **

BBP groei * Omzet verandering + 0,017 1,83 *

Zelfstandige Variabelen Variabele Beloning 0,004 0,77 Werknemer intensiteit -0,001 -2,92 *** Kapitaal intensiteit 0,002 9,21 *** Opeenvolgende daling -0,027 -5,18 *** ROA -0,007 -1,50 BBP groei 0,001 0,22 N 15.256 Adjusted R² 43,22% Model Hypothese 4a

(37)

36

Tabel 12 geeft de resultaten weer naar de beloning van de CFO en kostenasymmetrie. Hypothese 4b stelt dat CFO’s met meer variabele beloning zijn minder geassocieerd met kostenasymmetrie dan CFO’s met minder variabele beloning. De verwachting is dat de interactie afname variabele van de variabele beloning significant positief is. Er wordt echter in dit onderzoek geen significante relatie gevonden en hypothese 4b wordt dus niet ondersteund.

De resultaten op controlevariabelen zijn de bevindingen consistent met de uitkomsten gerapporteerd en besproken in Tabel 8. Uitzonderingen hierop zijn dat voor werknemer intensiteit geen significante relatie gevonden wordt. Daarnaast is voor opeenvolgende daling wel een positief significante relatie gevonden met de interactie variabele voor daling. Dit komt overeen met de verwachting omdat indien de vraag voor een langere periode afneemt, managers meer welwillend zijn om beschikbare middelen te verminderen. Dit resulteert in lagere kostenasymmetrie.

(38)

37 Tabel 12: Resultaten beloning CFO en kostenasymmetrie

Notitie: Deze tabel geeft een weergave van het model van kostenasymmetrie voor de variabele beloning van de CFO. Zie tabel 2 en 3 voor definities van variabelen. The coëfficiënten zijn gebaseerd op foutwaarden op ondernemingsniveau en gecorrigeerd voor heteroscedasticiteit. *, **, *** geven een significantie weer op levels van 0,1, 0,05 en 0,01.

Richting Coëfficient T-statistiek

Omzet verandering + 0,437 4,46 ***

AfnDum * Omzet verandering - -0,065 -0,50

Variabele Beloning * Omzet verandering + 0,226 1,73 *

Variabele Beloning * AfnDum * Omzet verandering - -0,203 -1,13

Werknemer intensiteit * Omzet verandering + 0,012 2,60 ***

Kapitaal intensiteit * Omzet verandering + 0,009 1,83 *

Opeenvolgende daling * Omzet verandering + 0,008 1,04

ROA * Omzet verandering - -0,089 -0,56

BBP groei * Omzet verandering + 0,008 0,34

Werknemer intensiteit * AfnDum * Omzet verandering - -0,009 -1,47

Kapitaal intensiteit * AfnDum * Omzet verandering - -0,261 -3,30 ***

Opeenvolgende daling * AfnDum * Omzet verandering + 0,113 2,68 ***

ROA * AfnDum * Omzet verandering + 0,416 2,10 **

BBP groei * AfnDum * Omzet verandering + 0,008 0,28

Zelfstandige Variabelen Variabele Beloning -0,011 -0,85 Werknemer intensiteit -0,001 -2,35 ** Kapitaal intensiteit 0,001 1,74 * Opeenvolgende daling -0,016 -2,78 *** ROA 0,029 1,88 * BBP groei 0,001 0,61 N 15.256 Adjusted R² 44,23% Model Hypothese 4b