De verhouding tussen het agenderingsrecht en
de responstijd
Een onderzoek naar de verhouding tussen het wettelijk agenderingsrecht van
aandeelhouders en de mogelijkheid voor het bestuur van een beursvennootschap
om de in de Corporate Governance Code opgenomen responstijd in te roepen
Masterscriptie Universiteit van Amsterdam
Naam:
Thijs Butter
Studentnummer:
5873894
Master:
Privaatrecht: Commerciële rechtspraktijk
2
Inhoudsopgave
1 Inleiding 3
2 Het wettelijk agenderingsrecht
2.1 Het agenderingsrecht in Nederland 5
2.2 De aanbeveling van de commissie-Peters 5 2.3 De invoering van het agenderingsrecht in het Burgerlijk Wetboek 7 2.4 Totstandkoming en doel van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten 8 2.5 Omzetting van de Richtlijn in het Burgerlijk Wetboek 9 2.6 De afschaffing van de zwaarwichtig belang-toets 9
2.7 De Wet-Frijns 10
3 Corporate Governance in Nederland
3.1 Wat is Corporate Governance? 12
3.2 De commissie-Peters 12
3.3 De code-Tabaksblat 13
3.4 Het advies voor de Wet-Frijns 14
3.5 De responstijd in de geactualiseerde Code 15 3.6 Besluiten die kunnen leiden tot strategiewijzigingen als bedoeld in de Code 17 3.7 De status van de Code in het Nederlandse rechtssysteem 17
4 Activistische aandeelhouders en strategiebepaling
4.1 De bevoegdheidsverdeling binnen een beursvennootschap 20
4.2 Aandeelhoudersactivisme 21
4.3 Hedge funds 22
4.4 Het gebruik van het agenderingsrecht als drukmiddel op het bestuur 23 4.5 Conflicten tussen aandeelhouders en bestuur in de rechtspraak 24
5 De verhouding tussen de Code en artikel 2:114a BW nader bezien
5.1 De verhouding tussen art. 2:114a BW en de responstijd 31 5.2 Toetsingsgronden voor de Ondernemingskamer 31
5.3 Cryo-Save 34
5.4 Kritiek vanuit de rechtspraktijk 37
6 Conclusie 39
3
1 Inleiding
In 2004 verkregen aandeelhouders in Nederland het wettelijk recht om onderwerpen te agenderen voor de algemene vergadering van aandeelhouders (hierna: AvA).1 Ook op Europees vlak werd in de richtlijn Aandeelhoudersrechten, die in 2007 aangenomen werd, verplicht gesteld dat aandeelhouders het recht dienen te hebben om onderwerpen te agenderen.2 Na enkele aanpassingen geeft het agenderingsrecht in 2015 aandeelhouders de bevoegdheid om onderwerpen voor de AvA te agenderen, wanneer de aandeelhouder meer dan drie procent van het aandelenkapitaal bezit en het verzoek ten minste 60 dagen van tevoren is ingediend.
In 2003 werd de Corporate Governance Code (hierna: de Code) geïntroduceerd.3 De Code is van toepassing op alle beursvennootschappen in Nederland en bevat principes en best practice bepalingen die de verhoudingen reguleren tussen het bestuur, de raad van commissarissen (hierna: RvC) en de AvA. Het is geen wet, maar wel een bij algemene maatregel van bestuur aangewezen gedragscode. In 2008 werd een geactualiseerde Code geïntroduceerd, waarin onder meer een responstijd werd opgenomen. De responstijd bepaalt dat het bestuur van de vennootschap eenmalig een termijn van 180 dagen mag inroepen, als het bestuur geconfronteerd wordt met een agenderingsverzoek van een aandeelhouder dat kan leiden tot een wijziging van de strategie van de vennootschap.4
De responstijd heeft tot veel discussie geleid in de rechtsliteratuur. Deze lijkt immers in te gaan tegen een wettelijk recht van aandeelhouders, nu de termijn van 60 dagen verlengd kan worden tot 180 dagen. Het is daarom de vraag hoe het agenderingsrecht en de responstijd zich tot elkaar verhouden en onder welke omstandigheden de responstijd ingeroepen kan worden. De vraag die deze scriptie wil beantwoorden luidt derhalve:
Wat is de verhouding tussen artikel 2:114a van het Burgerlijk Wetboek en de responstijd, zoals vastgelegd in de Corporate Governance Code, en welke omstandigheden zijn van belang bij de beoordeling over het inroepen van de responstijd?
Om deze vraag te kunnen beantwoorden, zal in hoofdstuk 2 de historie van het wettelijk agenderingsrecht worden besproken, vanaf de introductie van het agenderingsrecht door de commissie-Peters, tot en met de laatste aanpassing in de Wet-Frijns. Hierbij zal ook de totstandkoming van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten besproken worden, alsmede de afschaffing van de zwaarwichtig belang-toets.
1 Artikel 2:114a BW.
2 Artikel 6 van de richtlijn Aandeelhouders (Richtlijn 2007/36/EG).
3 De Nederlandse corporate governance code, 2003.
4
4 In hoofdstuk 3 wordt de historie van Corporate Governance in Nederland besproken. Daarnaast wordt de in de Code van 2008 opgenomen responstijd geanalyseerd. Ook wordt de status van de Code in het Nederlandse rechtssysteem besproken.
Om het agenderingsrecht en de responstijd in de juiste context te kunnen plaatsen, zal hoofdstuk 4 zich richten op de bevoegdheidsverdeling binnen vennootschappen met betrekking tot de bepaling van de strategie en op de invloed die activistische aandeelhouders hierop kunnen uitoefenen. Ook zal besproken worden hoe het agenderingsrecht invloed kan uitoefenen op de strategie van een vennootschap. Tenslotte zullen drie spraakmakende conflicten tussen aandeelhouders en bestuur in de Nederlandse rechtspraak besproken worden.
Hoofdstuk 5 richt zich op de verhouding tussen de responstijd en het agenderingsrecht. Ook zal de enige uitspraak van de Ondernemingskamer over deze verhouding worden weergegeven en besproken, inclusief de kritiek die volgde op deze uitspraak. Hoofdstuk 6 sluit af met een conclusie.
5
2 Het wettelijk agenderingsrecht
2.1 Het agenderingsrecht in Nederland
In Nederland is de agendering van onderwerpen voor de AvA in beginsel een bevoegdheid van het bestuur en de RvC. Zij zijn ingevolge artikel 2:109 BW bevoegd om de AvA bijeen te roepen en derhalve de agenda vast te stellen. Deze bevoegdheid kan ook statutair aan anderen worden verleend, aldus artikel 2:109 lid 3 BW.
Sinds 2004 hebben ook aandeelhouders van een naamloze vennootschap in Nederland ingevolge artikel 2:114a BW de wettelijke bevoegdheid om onderwerpen te agenderen voor de AvA. In 2015 is iedere aandeelhouder die alleen of gezamenlijk meer dan drie procent van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigt hiertoe bevoegd, wanneer het verzoek ten minste 60 dagen voor de AvA is ingediend en is voorzien van een motivering.
Sinds de invoering van het agenderingsrecht is de wettelijke bepaling tweemaal gewijzigd. De termijn voor indiening van het agenderingsverzoek is echter niet veranderd. Bij de keuze voor de termijn van 60 dagen heeft de wetgever rekening gehouden met de registratiedatum voor volmachtverwervingen en vergadergerechtigden van artikel 2:119 BW.5 Artikel 2:119 BW bepaalt dat het bestuur door de AvA of in de statuten gemachtigd kan worden om een datum vast te stellen waarop aandeelhouders geregistreerd moeten staan om vergadergerechtigd te zijn. Ook kan registratie als voorwaarde gesteld worden om van stemmen op afstand gebruik te mogen maken. Ingevolge lid 2 van hetzelfde artikel is de registratiedatum de 28e dag voor de AvA. Aangezien veel aandeelhouders gebruik maken van één van de hiervoor genoemde mogelijkheden, dienen zij ruim voor de registratiedatum te weten welke punten op de agenda staan.6
2.2 De aanbeveling van de commissie-Peters
Een agenderingsrecht voor aandeelhouders werd voor het eerst in 1997 aanbevolen door de commissie-Peters, in een rapport over Corporate Governance in Nederland.7 Deze commissie was een jaar eerder ingesteld met als taak om te onderzoeken of het evenwicht tussen toezicht, bestuur en aandeelhouders binnen beursgenoteerde vennootschappen houdbaar was tegen de achtergrond van de internationalisering van de Nederlandse economie.8 In het eindrapport heeft de commissie veertig aanbevelingen gedaan.
Het uitgangspunt van de commissie-Peters met betrekking tot de positie van de aandeelhouders hield in dat zij serieuze invloed binnen de vennootschap moesten kunnen uitoefenen en dat zij het bestuur
5 Kamerstukken II, 2001/2002, 28 179, nr. 3, p. 21.
6 Overkleeft 2009, p. 4.
7 Aanbeveling 30 van de commissie-Peters, 1997, p. 36
8
6 moesten kunnen aanspreken op een duidelijke en transparante verantwoording van het gevoerde beleid. Daarnaast mocht het bestuur niet langdurig algemeen onder aandeelhouders levende opvattingen negeren ten aanzien van onderwerpen die hen aangaan.9
In het rapport constateerde de commissie-Peters twee problemen met betrekking tot deze uitgangspunten. Ten eerste was de invloed van de AvA in veel gevallen beperkt door regelingen in de statuten, bijvoorbeeld door gebruik van prioriteitsaandelen.10 Dit soort regelingen, die als doel hadden de continuïteit van de vennootschap te waarborgen en de vennootschap te beschermen tegen overnames, konden de bevoegdheden van de AvA inperken. Ten tweede was het opkomstpercentage van AvA’s laag, waardoor een klein deel van de aandeelhouders onevenredig grote invloed kon uitoefenen en de kwaliteit van de inbreng van de aandeelhouders soms onvoldoende was.11
Ter verbetering van deze problemen heeft de commissie-Peters aanbevolen dat aandeelhouders de bevoegdheid zouden moeten krijgen om onderwerpen op de agenda van de AvA te plaatsen.12 Aanbevolen werd dat aandeelhouders die minimaal één procent van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigden of wiens aandelen op de datum van de oproep voor de vergadering een beurswaarde van tenminste 500.000 gulden vertegenwoordigden, het agenderingsrecht zouden verkrijgen. Dit was een lage limiet, aangezien 500.000 gulden bij sommige beursvennootschappen nog geen promille van het geplaatste kapitaal inhield.13 Het bestuur mocht het agenderingsverzoek weigeren indien zwaarwichtige belangen van de vennootschap zich daartegen verzetten.14 De commissie-Peters heeft echter geen nadere uitleg gegeven wanneer er sprake zou zijn van zwaarwichtige belangen.
Het rapport van de commissie-Peters was niet bindend voor beursvennootschappen, aangezien het een vorm van zelfregulering betrof.15 Beursvennootschappen pasten de aanbevelingen maar beperkt toe. Het enige rapport over de toepassing van de aanbevelingen heeft geconstateerd dat 16 van de 159 beursvennootschappen een agenderingsrecht toekende aan aandeelhouders wiens aandelenkapitaal een beurswaarde van minstens 500.000 gulden bedroeg.16 Als de grens van één procent van het aandelenkapitaal werd aangehouden, voldeden 60 ondernemingen aan de aanbeveling.
De wetgever heeft zich in 1999 voor het eerst over de aanbevelingen van de commissie-Peters uitgelaten.17 Over de aanbeveling met betrekking tot het agenderingsrecht was de wetgever positief. De mogelijkheid voor aandeelhouders om onderwerpen op de agenda te plaatsen bevorderde een open en evenwichtige communicatie tussen bestuurders en kapitaalverschaffers. Het agenderingsrecht kon 9 Commissie-Peters, 1997, p. 22-24 10 Commissie-Peters, 1997, p. 22. 11 Commissie-Peters, 1997, p. 22. 12 Commissie-Peters, 1997, p. 24. 13Kamerstukken II, 2001/2002, 28 179, nr. 3, p. 12. 14 Commissie-Peters, 1997, p. 28-29. 15 Commissie-Peters, 1997, p 4.
16 Monitoring Commissie Corporate Governance, ‘Monitoring Corporate Governance in Nederland’, 1998.
17
7 bijdragen aan een goede werking van de AvA als forum voor informatie en verantwoording. Uit het eerdergenoemde rapport bleek echter dat ondernemingen niet vrijwillig de aanbeveling zoals deze geformuleerd was door de commissie-Peters wilden toepassen. De wetgever achtte het daarom van belang dat het agenderingsrecht wettelijk verankerd werd.18
2.3 De invoering van het agenderingsrecht in het Burgerlijk Wetboek
Het wetsvoorstel waar het agenderingsrecht onderdeel van was, vormde een aanzienlijke uitbreiding van de bevoegdheden van aandeelhouders. Naast het agenderingsrecht van artikel 2:114a BW, verkregen aandeelhouders ook een goedkeuringsbevoegdheid omtrent bepaalde (ingrijpende) bestuursbesluiten en verkregen certificaathouders het stemrecht op de onderliggende aandelen.19 Deze wetswijziging is op 1 oktober 2004 in werking getreden. 20
Een reden voor deze nieuwe bevoegdheden voor aandeelhouders was het feit dat de positie van de AvA onder druk stond. Nationaal en internationaal was er sprake van aandeelhoudersabsenteïsme en de afhankelijkheid van het bestuur bij de verkrijging van informatie was groot. De oplossing hiervoor moest niet gezocht worden in een vermindering van de taak van de AvA, maar juist in een versterking van de positie van de aandeelhouders en het aanreiken van instrumenten die het absenteïsme konden terugdringen, aldus de wetgever. 21 Dit sloot aan bij het rapport van de Sociaal Economische Raad, dat eveneens concludeerde dat er reden was voor een herwaardering van de positie van aandeelhouders bij structuurvennootschappen. 22
De invoering van het agenderingsrecht was een belangrijk onderdeel van deze versterking van aandeelhoudersrechten. Voorheen was het voor een aandeelhouder, wanneer deze niet via de statuten bevoegd was om te agenderen, enkel mogelijk om via artikel 2:110 BW een rechterlijke machtiging tot bijeenroeping van de AvA te verkrijgen, maar alleen aandeelhouders met minstens één tiende van het geplaatste kapitaal konden dit artikel inroepen. Voor aandeelhouders met een kleiner deel van het geplaatste kapitaal was er derhalve geen mogelijkheid om invloed uit te oefenen op de vaststelling van de agenda.
Het agenderingsrecht werd ingevoerd ter verbetering van de AvA als podium voor informatie-uitwisseling en ter verbetering van de relatie tussen aandeelhouders en bestuur.23 In vergelijking met de aanbeveling van de commissie-Peters was er één verschil. De minimum beurswaarde die de aandelen dienden te vertegenwoordigen werd verhoogd naar 50 miljoen euro. Tot deze verhoging van de minimaal benodigde beurswaarde werd besloten omdat beursgenoteerde ondernemingen de
18 Kamerstukken II, 1998/1999, 25 732, nr. 8, p. 13.
19 Respectievelijk artikel 2:107a BW en artikel 2:118a BW
20 Stb. 2004, 370 en Stb. 2004, 405.
21 Kamerstukken II, 2001/2002, 28 179, nr. 3, p. 7.
22 Sociaal Economische Raad, ‘Het functioneren en de toekomst van de structuurregeling’, 2001, p. 79.
23
8 oorspronkelijke grens te laag achtten. Een minimumgrens van 500.000 gulden zou bij enkele beursvennootschappen nog geen promille van het uitstaande aandelenkapitaal inhouden.24 De minimumgrens van één procent van het aandelenkapitaal bleef hetzelfde.
2.4 Totstandkoming en doel van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten
Ook de Europese Commissie wilde in 2003 de bevoegdheden van aandeelhouders uitbreiden, naar aanleiding van een rapport van de High Level Group of Company Law Experts. 25 Deze groep had in 2001 de opdracht gekregen van de Europese Commissie om aanbevelingen te doen over een modern regelgevingskader op het gebied van ondernemingsrecht in de Europese Unie.26 De groep constateerde dat aandeelhouders effectieve bevoegdheden dienden te hebben om actief invloed uit te kunnen oefenen op de onderneming. De focus van aandeelhouders lag op het creëren van waarde en daardoor waren ze geschikt om als waakhond van de onderneming te fungeren, niet alleen met oog voor hun eigen belangen, maar ook met oog voor de belangen van andere stakeholders.27
De groep heeft onder meer aanbevolen dat beursvennootschappen verplicht dienen te worden om aan te geven hoe en onder welke voorwaarden aandeelhouders voorstellen kunnen doen om deze te bespreken in de AvA.28
De Europese Commissie was in het actieplan dat was opgesteld naar aanleiding van het rapport van de groep uiterst kritisch over de machtsverhoudingen binnen vennootschappen. Volgens de Europese Commissie waren de rechten van aandeelhouders regelmatig geschonden door slecht en frauduleus gedrag van het bestuur. 29 Hiermee werd gedoeld op affaires die speelden bij onder meer Ahold, Enron
en Parmalat.
Om de machtsverhoudingen te herstellen, heeft de Europese Commissie een aantal voorstellen gedaan die aandeelhouders in beursvennootschappen meer rechten geven. De Europese Commissie noemde specifiek het recht om vragen te stellen, te stemmen in absentia en om langs de elektronische weg deel te nemen aan AvA’s.30
Daarnaast werd het recht om resoluties in te dienen genoemd. De Europese Commissie maakte onderscheid tussen dit recht en het recht om onderwerpen ter bespreking op de agenda te zetten. De versterking van de aandeelhoudersrechten werd geclassificeerd als een onderwerp waar op korte termijn actie op dient te worden ondernomen, in de vorm van een richtlijn.31
24
Kamerstukken II, 2001/2002, 28 179, nr. 3, p. 12.
25 Europese Commissie, ‘Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan to Move
Forward’, 2003, p. 8.
26 High Level Group of Company Law Experts, ‘A Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe’, 2002, p. 5.
27 High Level Group of Company Law Experts, ‘A Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe’, 2002, p. 51.
28 High Level Group of Company Law Experts, ‘A Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe’, 2002, p. 14.
29 Europese Commissie, ‘Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan to Move
Forward’, 2003, p. 7.
30 Europese Commissie, ‘Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan to Move
Forward’, 2003, p. 14.
31 Europese Commissie, ‘Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan to Move
9 De richtlijn Aandeelhoudersrechten is in 2007 aangenomen.32 In de preambule is overwogen dat effectieve zeggenschap een eerste vereiste is voor een goede Corporate Governance en dat dit diende te worden vergemakkelijkt en aangemoedigd.33 Artikel 3 van de richtlijn staat lidstaten toe om nadere maatregelen te treffen om het aandeelhouders gemakkelijker te maken de in deze richtlijn genoemde rechten uit te oefenen. Ingevolge artikel 6 dient elke lidstaat aandeelhouders het recht op agendering toe te kennen. Aandeelhouders dienen, wanneer zij een onderwerp willen agenderen, hun verzoeken te motiveren. De maximumdrempel die een lidstaat mag instellen voor het doen van een agenderingsverzoek is een percentage van vijf procent van het aandelenkapitaal. Daarnaast dient elke lidstaat één specifieke termijn vast te stellen, waarvoor het agenderingsrecht dient te worden uitgeoefend.
2.5 Omzetting van de Richtlijn in het Burgerlijk Wetboek
Aangezien een richtlijn geen directe werking in een lidstaat heeft, diende de richtlijn Aandeelhoudersrechten eerst omgezet te worden. Het gehele wetgevingsproces diende daarom te worden doorlopen. Voor het agenderingsrecht van artikel 2:114a BW leverde de omzetting weinig veranderingen op. Nederland had immers al een agenderingsrecht dat in grote lijnen voldeed aan de richtlijn. Het wetsvoorstel bevatte twee inhoudelijke wijzigingen.34 De eerste wijziging betrof de schrapping van de mogelijkheid voor het bestuur om agendering van een onderwerp te weigeren als een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzet. Op de gevolgen van deze schrapping wordt in paragraaf 2.6 nader ingegaan. De tweede wijziging hield in dat een aandeelhouder voortaan zijn agenderingsverzoek diende te motiveren. Deze verplichte motivering moest ervoor zorgen dat een aandeelhouder inzicht zou geven in zijn beweegredenen. Het maakte het voor het bestuur ook gemakkelijker om het voorgestelde agendapunt duidelijk en helder te formuleren.35
2.6 De afschaffing van de zwaarwichtig belang-toets
Bij de introductie van het agenderingsrecht in het BW werd aan het bestuur de bevoegdheid toegekend om agenderingsverzoeken te weigeren, indien een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzette. Zo kon de agendering van een reeks vergaderpunten met uitsluitend het doel de vergaderorde te verstoren geweigerd worden door het bestuur en RvC. Ook op inhoudelijke gronden kon geweigerd worden, maar de wetgever overwoog dat een weigering niet snel gerechtvaardigd zal zijn.36
Deze weigeringsgrond was niet opgenomen in de richtlijn Aandeelhoudersrechten. De Raad van State heeft bij de behandeling van het wetsvoorstel geadviseerd de weigeringsgrond van het zwaarwichtig
32 Richtlijn Aandeelhoudersrechten, 2007/36/EG.
33 Overweging 3 van de preambule bij de richtlijn Aandeelhoudersrechten, 2007/36/EG.
34 Kamerstukken II, 2008/2009, 31 746, nr. 2.
35 Kamerstukken II, 2008/2009, 31 746, nr. 3., p. 24. 36
10 belang wel te behouden.37 Het doel van de richtlijn was het versterken van aandeelhoudersrechten en aangezien de toets van het zwaarwichtig belang volgens de wetsgeschiedenis beperkt moet worden opgevat, was deze beter geschikt dan de algemene toets van de redelijkheid en billijkheid, aldus de Raad van State.
De wetgever heeft dit advies niet overgenomen. Het behouden van de zwaarwichtig belang-toets zou, in combinatie met het nieuwe motiveringsvereiste voor aandeelhouders, niet aansluiten bij de opzet van de richtlijn.38 Deze zou volgens de wetgever geen inhoudelijke toetsing toestaan.39 Een agenderingsverzoek zou enkel op formele gronden kunnen worden geweigerd, zoals het overschrijden van de termijn voor indiening. Ook de bijbehorende motivering van het agenderingsverzoek mocht niet door het bestuur inhoudelijk worden beoordeeld.40
De schrapping van de inhoudelijke weigeringsgrond leverde de wetgever kritiek op bij de parlementaire behandeling van het wetsvoorstel. Enkele partijen vroegen zich af of de aandeelhouders niet teveel macht krijgen binnen de vennootschap, met nog meer mogelijkheden om ondernemingen onder druk te zetten.41 De wetgever benadrukte echter dat aandeelhouders geen nieuwe bevoegdheden kregen, maar dat de richtlijn beoogde de uitoefening van bestaande aandeelhoudersrechten te vergemakkelijken.
Ook werd de vraag aan de wetgever gesteld hoe de schrapping van de weigeringsgrond van het zwaarwichtig belang zich verhield tot de mogelijkheid voor aandeelhouders om onderwerpen te agenderen waarover de AvA geen bevoegdheid heeft. Dit kon voorheen eventueel door het bestuur geweigerd worden met een beroep op het zwaarwichtig belang van de vennootschap. De wetgever heeft hierop geantwoord dat wanneer een onderwerp wordt geagendeerd waarover de AvA geen bevoegdheid heeft, dit punt wel op de agenda diende te komen. Vervolgens zou in de AvA een beraadslaging dienen plaats te vinden, maar zou de voorzitter het onderwerp vervolgens niet in stemming brengen.42 Zodoende werd de bevoegdheidsverdeling binnen de vennootschap niet veranderd. Het primaat bij het bepalen van de strategie lag nog immer bij het bestuur.43
2.7 De Wet-Frijns
De laatste keer dat artikel 2:114a BW is gewijzigd, in 2013, werd het agenderingsrecht van de aandeelhouders voor de eerste maal ingeperkt.44 Het minimumpercentage van het geplaatst kapitaal dat een aandeelhouder dient te bezitten werd gewijzigd van één procent naar drie procent. Daarnaast werd
37 Kamerstukken II, 2008/2009, 31 746, nr. 4., p. 1. 38 Kamerstukken II, 2008/2009, 31 746, nr. 3, p. 24. 39 Kamerstukken II, 2008/2009, 31 746, nr. 3., p. 24.
40 Kamerstukken I, 2008/2009, 31 746, C., p. 7.
41 Bijvoorbeeld de CDA-fractie, de SP-fractie en de VVD-fractie in Kamerstukken II, 2008/2009, 31 746, nr. 7., p. 9 en 12, en Kamerstukken
I, 2008/2009, 31 746, nr. C., p. 3 en 8.
42 Kamerstukken II, 2008/2009, 31 746, nr. 7., p. 12.
43 Kamerstukken II, 2008/2009, 31746, C., p. 9.
44
11 de alternatieve drempel van 50 miljoen euro geschrapt. Wanneer echter in de statuten de oude drempel stond uitgeschreven, bleef deze gelden.
De inperking van het agenderingsrecht was onderdeel van een aantal maatregelen die de wetgever nam om tegenwicht te bieden aan de korte termijn gerichtheid van aandeelhouders en bestuurders.45 Het wetsvoorstel, de zogeheten Wet-Frijns, kwam tot stand naar aanleiding van een advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance, welke in paragraaf 3.4 besproken zal worden. De wetgever vergemakkelijkte onder meer de identificatie van investeerders.46 Tevens werd het minimumpercentage dat een aandeelhouder diende te bezitten om verplicht te zijn zich te melden bij de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM) verlaagd van 5 procent naar 3 procent.47 Ook heeft de wetgever geprobeerd om aandeelhouders te verplichten hun intenties kenbaar te maken, maar dit voorstel is uiteindelijk geen wet geworden. Ingevolge dit voorstel had een aandeelhouder moeten melden of hij bezwaar heeft tegen de strategie van de vennootschap.48
Het verhogen van het minimumpercentage van het agenderingsrecht en de verlaging van de verplichte melding van aandeelhouders bij de AFM, zorgden ervoor dat voortaan het bestuur in beginsel alleen agenderingsverzoeken kon krijgen van aandeelhouders die bekend waren bij de vennootschap. Dit was in lijn met de nadruk die door de wetgever gelegd werd op een goede onderlinge en constructieve dialoog tussen de aandeelhouders en de vennootschap.49
45Kamerstukken II, 2008/2009, 32 014, nr. 3., p. 2.
46 Artikel 49b Wet giraal effectenverkeer. 47 Artikel 5:38 Wft
48 Kamerstukken II, 2010/2011, 32 014, nr. 12, p. 3.
49
12
3 Corporate Governance in Nederland
3.1 Wat is Corporate Governance?
Corporate Governance is een term voor de wijze waarop vennootschappen worden bestuurd en de wijze waarop toezicht wordt gehouden op het bestuur van een vennootschap.50 Volgens de wetgever houdt een goed Corporate Governance-beleid in dat er efficiënt toezicht is op het bestuur van beursgenoteerde vennootschappen en een evenwichtige verdeling is van de invloed tussen het bestuur, de RvC en de AvA. Het bestuur en de RvC dienen daarnaast verantwoording af te leggen met het oog op de continuïteit van de onderneming en dienen een zorgvuldige afweging te maken van de verschillende belangen, waaronder die van de werknemers en andere stakeholders van de vennootschap.51
Binnen de Europese Unie is de regulering van een goede Corporate Governance overgelaten aan nationale Codes, aangezien de Europese Commissie heeft geconcludeerd dat de verschillen tussen de lidstaten op het gebied van Corporate Governance te groot zijn. De Europese Commissie was wel positief over nationale Codes en heeft aanbevolen dat iedere lidstaat een Code zou moeten hebben.52
3.2 De commissie-Peters
De Veertig Aanbevelingen van de commissie-Peters in 1997 waren de eerste aanzet in Nederland tot een Code. 53 De commissie-Peters richtte zich op verbetering van de verantwoording, transparantie en werkwijze van de RvC en bestuur. Ook dienden aandeelhouders meer mogelijkheden te krijgen om invloed uit te oefenen in beursvennootschappen.54 Een groot deel van de Veertig Aanbevelingen bestond uit algemene principes over een goed ondernemingsbestuur, met daarnaast een aantal specifieke aanbevelingen.
De naleving van de aanbevelingen was niet verplicht, want het betrof zelfregulering. De commissie-Peters meende dat de aanbevelingen niet vrijblijvend waren, mede doordat de implementatie een publiek proces was.55 Er was echter geen jaarlijkse evaluatie in hoeverre beursvennootschappen de Veertig Aanbevelingen naleefden. Dit gebeurde slechts tweemaal. Ten eerste door de Monitoring Commissie Corporate Governance in 1998 en ten tweede door de Nederlandse Corporate Governance stichting in 2002.56
50 Deze definitie wordt gehanteerd door Eumedion.
51 Kamerstukken II, 2003/2004, 29 449, nr. 1, p. 1.
52 Europese Commissie, ‘Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan to Move
Forward’, 2003, p. 8.
53 Commissie-Peters, 1997.
54 Commissie-Peters, 1997, p. 14.
55 Commissie-Peters, 1997, p. 4. 56
13 In 2002 werd de naleving geëvalueerd door de jaarverslagen van 40 beursvennootschappen na te lopen. 57 Het evaluatierapport concludeerde dat de aanbevelingen voor vooruitgang van de toepassing van een goede Corporate Governance had gezorgd, maar was tevens kritisch over de beperkte toepassing van de aanbevelingen. Beursvennootschappen zouden sinds 1997 ieder jaar minder aandacht besteed hebben aan de aanbevelingen.58 Aanbevelingen werden, soms letterlijk, in jaarverslagen opgenomen, zonder enige specificatie of nadere onderbouwing.59 De onderzoekers concludeerden dat voor verdere verbetering van de Corporate Governance in Nederland een belangrijke rol voor wet- en regelgeving was weggelegd.60
3.3 De code-Tabaksblat
Mede naar aanleiding van het evaluatierapport uit 2002 werd de code-Tabaksblat opgesteld.61 Deze Code is eind 2003 gepresenteerd.62 Elk hoofdstuk bevatte zowel principes als best practice bepalingen. Volgens de preambule zijn de principes moderne, breed gedragen, algemene opvattingen over goede Corporate Governance.63 De principes zijn uitgewerkt in best practice bepalingen, welke erop gericht zijn een zekere normstelling te creëren voor het gedrag van bestuurders, commissarissen en aandeelhouders. Ze geven de nationale en internationale best practice weer en kunnen worden opgevat als een nadere invulling van de algemene beginselen van goede Corporate Governance.64
Om de naleving van de Code te verbeteren, werden bij de invoering van de Code twee maatregelen getroffen. Ten eerste werd de Code aangewezen als een na te leven gedragscode, ingevolge artikel 2:391 lid 5 BW.65 Dit houdt in dat vanaf het boekjaar 2004 beursvennootschappen verplicht zijn om in het jaarverslag op te nemen hoe de principes en best practice bepalingen die gericht zijn tot het bestuur en de RvC werden nageleefd. Een beursvennootschap leeft de Code na wanneer deze de bepalingen toegepast, of wanneer de bepalingen niet werden toegepast, maar de afwijking wordt gemotiveerd in het jaarverslag.66
Aandeelhouders zijn in beginsel niet verplicht om aan te geven in hoeverre zij de Code naleefden. Enkel institutionele beleggers dienen ingevolge artikel 5:86 Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) transparant te zijn over hun governancebeleid. Dit artikel verplicht hen om aan te geven in hoeverre zij de principes van de Code naleven, en wanneer een bepaling niet wordt nageleefd dient daarvan gemotiveerd opgave gedaan te worden.
57
De Jong en Roosenboom 2003.
58 De Jong en Roosenboom 2003, p. 927.
59 De Jong en Roosenboom gebruikten als voorbeeld de aanbeveling dat leden van de RvC onafhankelijk dienen te zijn. Hoewel
beursvennootschappen deze aanbeveling wel overnamen in het jaarverslag, onderbouwde geen enkele vennootschap de criteria waaruit deze onafhankelijkheid zou moeten blijken.
60 De Jong en Roosenboom 2003, p. 927.
61 Begeleidende brief bij de concept code-Tabaksblat, p. 1.
62 De Nederlandse corporate governance code, 2003.
63 De Nederlandse corporate governance code, 2003, p. 4.
64 De Nederlandse corporate governance code, 2003, p. 4.
65 Stb., 2004, 747. 66
14 Ten tweede werd er een Monitoring Commissie ingesteld.67 Deze had als taak om de actualiteit en bruikbaarheid van de Code te bevorderen. Dit gebeurde door jaarlijks te inventariseren op welke wijze en in welke mate de Code werd nageleefd. Zodoende werd tegemoetgekomen aan één van de kritiekpunten op de Veertig Aanbevelingen, namelijk dat er te weinig toezicht gehouden werd op de naleving ervan.68
3.4 Het advies voor de Wet-Frijns
Een andere taak van de Monitoring Commissie is het signaleren van leemtes en onduidelijkheden in de Code, zodat deze op termijn aangepast zou kunnen worden. 69 De Code heeft als voordeel dat het relatief gemakkelijk is om deze te veranderen, om zodoende snel te kunnen inspelen op veranderende marktomstandigheden en praktijken.70 Reeds in het eerste nalevingsrapport in 2006 kondigde de Monitoring Commissie aan een marktconsultatie te doen naar de verhouding tussen enerzijds het bestuur en de RvC en anderzijds de aandeelhouders. 71
Een richtpunt in het consultatiedocument van de Monitoring Commissie betrof het verbeteren van de dialoog tussen bestuur en aandeelhouders, ook buiten de AvA om. De Monitoring Commissie constateerde dat zowel van de kant van de aandeelhouders als van de kant van de vennootschappen de regels inzake marktmisbruik als obstakel werden ervaren.72 De Monitoring Commissie heeft daarom de vraag gesteld of er meer regels nodig waren en of het nodig was om de dialoog tussen vennootschap en aandeelhouders, ook buiten de AvA om, aan te moedigen.73
Een meerderheid van de respondenten op het consultatiedocument was voorstander van meer dialoog tussen aandeelhouder en bestuur buiten het kader van de AvA om.74 Daarnaast hebben enkele respondenten de problematiek aangekaart van aandeelhouders die teveel invloed proberen uit te oefenen op het beleid van de vennootschap en de daarbij behorende spanningen met het bestuur.75 Het consultatiedocument en de reacties hierop vormden de basis voor het advies dat de Monitoring Commissie medio 2007 uitbracht aan de wetgever.76 De Monitoring Commissie heeft hierin gesignaleerd dat aandeelhouders zich in recente jaren actiever hebben opgesteld en dat dit zou hebben geleid tot enkele conflicten omtrent de strategie van de onderneming, hoewel hiervan geen
67 Instellingsbesluit Monitoring Commissie, Staatscourant 2004, nr. 241, p. 11.
68
Timmerman 2002, p. 24.
69 Instellingsbesluit Monitoring Commissie, Staatscourant 2004, nr. 241, p. 11.
70 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders over het
toepassingsbereik van de Code’, 2007, p. 3.
71 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Rapport over de naleving van de Nederlandse corporate governance code’, 2005, p.
9.
72 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Consultatiedocument’, 2006, p. 24.
73 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Consultatiedocument’, 2006, p. 24
74 Zie voor een overzicht van alle reacties: http://www.commissiecorporategovernance.nl/reacties_consultatiedocument
75 Bijvoorbeeld in de reacties van de NCD en het FNV.
76 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders over het
15 voorbeelden werden gegeven.77 De Monitoring Commissie heeft in dit verband benadrukt dat goede onderlinge verhoudingen van grote waarde kunnen zijn, in het bijzonder door het voeren van een continue en constructieve dialoog tussen de vennootschap en haar aandeelhouders.78 Ter bevordering hiervan werden een aantal aanbevelingen aan de wetgever gedaan.79 Enkele aanbevelingen zijn uiteindelijk in de wet opgenomen, zoals reeds besproken in paragraaf 2.7.
3.5 De responstijd in de geactualiseerde Code
In 2008 verzochten de Vereniging VNO-NCW, de Vereniging van Effecten Uitgevende Ondernemingen, de Vereniging van Effectenbezitters, Eumedion, het Nederlands Centrum voor Directeuren en Commissarissen en NYSE Euronext de Monitoring Commissie om de Code te actualiseren.80 De wetgever ondersteunde dit verzoek.81 De geactualiseerde Code werd gepubliceerd in december 2008. De wetgever heeft de Code wederom aangewezen als na te leven gedragscode zoals bedoelde in artikel 2:391 lid 5 BW, met aanvang van het boekjaar dat begon op of na 1 januari 2009.82 In de geactualiseerde Code zijn, buiten de hierna te bespreken responstijd, geen nieuwe principes opgenomen die betrekking hebben op de dialoog tussen bestuur en aandeelhouders. Wel zijn er veranderingen met betrekking tot onder meer de interne risicobeperking, de beloningen van bestuurders en de diversiteit in samenstelling van de RvC.83
De geactualiseerde Code bevat een responstijd voor het bestuur van de vennootschap. Ingevolge artikel II.1.9 jo. artikel IV.4.4 van de Code kan het bestuur een responstijd van maximaal 180 dagen inroepen. De responstijd is opgedeeld in twee bepalingen.
Ten eerste geeft artikel II.1.9 het bestuur de bevoegdheid om de responstijd in te roepen bij de agendering van een strategische wijziging. Het bestuur dient deze extra tijd wel te gebruiken voor nader beraad en constructief overleg met in ieder geval de aandeelhouder die van het agenderingsrecht gebruik heeft gemaakt.
Ten tweede ziet artikel IV.4.4 op het gedrag van de aandeelhouder. Dit artikel bepaalt dat een aandeelhouder zijn agenderingsrecht slechts uitoefent nadat hij in overleg is getreden met het bestuur. Daarnaast dient de aandeelhouder, wanneer deze de agendering verzoekt van een onderwerp dat kan leiden tot een wijziging in de strategie van de vennootschap, een door het bestuur ingeroepen responstijd te respecteren.
77Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders over het
toepassingsbereik van de Code’, 2007, p. 9.
78 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders over het
toepassingsbereik van de Code’, 2007, p. 3.
79Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders over het
toepassingsbereik van de Code’, 2007, p. 17.
80 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Rapport over de evaluatie en actualisering van de Nederlandse Corporate
Governance Code’, 2008, p. 21.
81 De Nederlandse Corporate Governance Code, overweging 1 van de preambule.
82 Stb. 2009, 545. 83
16 De responstijd is slechts éénmaal in te roepen per AvA, mag niet twee keer gebruikt worden voor hetzelfde onderwerp en is niet in te roepen wanneer een aandeelhouder na een geslaagd openbaar bod over minstens driekwart van het geplaatst kapitaal beschikt. De RvC dient op het geheel toe te zien. Wanneer het bestuur de responstijd niet gebruikt voor constructief overleg met de aandeelhouder, behoeft de aandeelhouder een eenmaal ingeroepen responstijd niet te respecteren en kan de wettelijke termijn van 60 dagen door hem aangehouden worden.84
De Monitoring Commissie kwam tot het idee van een responstijd naar aanleiding van de gesprekken die in het kader van het eerdergenoemde consultatiedocument zijn gevoerd met betrokkenen. Bestuurders hebben daarin aangegeven geconfronteerd te kunnen worden met onverwachte acties van aandeelhouders, waardoor ze zich gedwongen zouden voelen om overhaaste beslissingen te nemen die wellicht niet in het belang van de vennootschap zouden zijn.85
In een toelichting op de responstijd, heeft de Monitoring Commissie overwogen dat de nadruk ligt op het bevorderen van de dialoog.86 Benadrukt werd dat het bestuur de responstijd dient te gebruiken voor nader beraad en constructief overleg, primair (maar niet uitsluitend) met de aandeelhouder die zijn wens tot agendering tot uitdrukking heeft gebracht. Het bestuur en de RvC dragen ook tijdens de responstijd de integrale verantwoordelijkheid voor een zorgvuldige afweging van alle bij de vennootschap betrokken belangen, doorgaans gericht op de continuïteit van de onderneming, waarbij de vennootschap streeft naar het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Het bestuur kan de responstijd niet gebruiken om de eigen positie veilig te stellen.87
Bij de opname van de responstijd in de geactualiseerde Code stelde de Monitoring Commissie tegelijkertijd voor om de responstijd wettelijk vast te laten leggen.88 Dit voorstel werd echter door de wetgever geweigerd, aangezien het niet zou passen binnen de richtlijn Aandeelhoudersrechten, nu deze één specifieke termijn voorschreef waarin geen onderscheid gemaakt kon worden naar de aard van het geagendeerde onderwerp.89
De wetgever ondersteunde wel de gedachte dat het bestuur voldoende gelegenheid moet hebben om zich te buigen over agendavoorstellen ten aanzien van de strategie. 90 Tevens merkte de wetgever op dat het op zichzelf geen probleem is als de responstijd en het wettelijk agenderingsrecht naast elkaar bestonden. De responstijd in de Code kon door aandeelhouders en bestuur worden toegepast als nadere uitwerking van de redelijkheid en billijkheid.
84 Monitoring Commissie Corporate Governance, ‘Derde rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code’, 2011,
p. 14.
85 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders over het
toepassingsbereik van de Code’, 2007, p. 12.
86 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Rapport over de evaluatie en actualisering van de Nederlandse Corporate
Governance Code’, 2008, p. 83.
87Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Rapport over de evaluatie en actualisering van de Nederlandse Corporate
Governance Code’, 2008, p. 83.
88 De Nederlandse Corporate Governance Code 2008, p. 45.
89 Ministerie van Financiën, ‘Kabinetsreactie op de geactualiseerde Nederlandse corporate governance code’, 2008, p. 17.
90
17 Al voor de invoering van de geactualiseerde Code was er kritiek op de bepaling van aandeelhouders(verenigingen). De responstijd zou juist niet bijdragen aan het verbeteren van de dialoog.91 Daarnaast werd geklaagd over de lange duur van de responstijd, 180 dagen zou te lang zijn en slecht voor de flexibiliteit van het bedrijfsleven. De responstijd werd ook bekritiseerd omdat deze strijdig zou zijn met het agenderingsrecht.92
In het eerste nalevingsrapport over de geactualiseerde Code uit 2010 werd door de Monitoring Commissie gepeild onder institutionele beleggers wat zij bij inroeping van de responstijd een redelijke termijn vonden waarbinnen het bestuur zou moeten reageren. Uit de reacties volgde dat 88 procent van de beleggers een termijn van 90 dagen of korter lang genoeg vond. 69 procent vond een termijn van 60 dagen of korter lang genoeg.93 Daarnaast gaf 76 procent aan dat zij de bepaling naleefden, hetgeen in dit verband betekende dat ze het agenderingsrecht enkel uitoefenden na hierover in overleg te zijn getreden met het bestuur en dat ze het bestuur een redelijke termijn zouden gunnen.94 Dit hield niet in dat die termijn ook daadwerkelijk 180 dagen zou zijn.
3.6 Besluiten die kunnen leiden tot strategiewijzigingen als bedoeld in de Code
Bepaling IV.4.4. van de Code bepaalt dat de responstijd ingeroepen kan worden wanneer een agenderingsverzoek kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap. De Monitoring Commissie heeft nagelaten om nader te specificeren wanneer een agenderingsverzoek tot een strategiewijziging kan leiden. In de Code wordt als voorbeeld gegeven de agendering van het ontslag van één of meer bestuurders of commissarissen. De formulering van de bepaling lijkt erop te duiden dat deze ruim toepasbaar moet zijn. De enkele mogelijkheid dat een agenderingsverzoek tot een strategiewijziging kan leiden is voldoende.
3.7 De status van de Code in het Nederlandse rechtssysteem
De Code is een vorm van zelfregulering, aangezien deze is opgesteld op verzoek van een aantal private partijen en op uitnodiging van de ministers van Financiën en Economische Zaken.95 Wel is de Code een bij algemene maatregel van bestuur na te leven gedragscode.
De taakopdracht voor de opstellers van de Code stelde dat de Code principes, gedragsregels en aanbevelingen dienden te bevatten, die in het private domein door middel van zelfregulering ter hand kunnen worden genomen. Daarnaast moesten de opstellers zich bewust zijn van de mogelijke invloed
91 Reactie van de Vereniging van Effectenbezitters, 2008, p. 11. Hetzelfde argument is ook te vinden in de reacties van Eumedion ,Fidelity en
het International corporate governance network.
92 Onder meer door Nowak 2009. Ook is dit een veelvoorkomend argument in de reacties op het Evaluatierapport van de Monitoring
Commissie. Het komt bijvoorbeeld voor in de reacties van de Vereniging van Effectenbezitters en de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht.
93 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Tweede rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code’,
2010, p. 56.
94 Nyenrode Business Universiteit, ‘Aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland: Onderzoek onder institutionele beleggers en hun relatie met
Nederlandse beursfondsen’, 2010, p. 41.
95
18 van de Code op de rechtspraak.96 Winter maakte hieruit op dat de Code in eerste instantie bedoeld was als gedragsregel voor de praktijk die de betrokken partijen zelf nader moesten invullen.97 Uit de preambule blijkt dat de toegevoegde waarde van de Code bij uitstek ligt bij de beïnvloeding van het gedrag van bestuurders, commissarissen en aandeelhouders. Voor de werking van de Code is niet bepalend de mate waarin deze naar de letter wordt nageleefd, maar de mate waarin de intenties van de Code leidend zijn voor het doen en laten van alle betrokkenen.98
De Hoge Raad refereerde voor de eerste keer aan Corporate Governance in het HBG-arrest in 2003.99 In deze uitspraak, waarin werd geoordeeld dat de AvA geen consultatierecht bezit, overwoog de Hoge Raad dat noch in de wetgeving, noch in de thans bekende voorstellen tot wijziging daarvan, noch in de in Nederland aanvaarde inzichten omtrent Corporate Governance, voldoende steun is voor het bezitten van het consultatierecht door de AvA.100
In de arresten over ABN Amro en ASMI heeft de Hoge Raad de Code expliciet genoemd als rechtsbron.101 In beide arresten overwoog de Hoge Raad dat de Code uiting geeft aan de in Nederland heersende algemene rechtsovertuiging, welke rechtsovertuiging mede inhoud geeft aan de eisen van redelijk en billijkheid naar welke volgens artikel 2:8 BW degenen die krachtens de wet of de statuten bij de vennootschap zijn betrokken zich jegens elkaar moet gedragen.
Van de Code gaat niet alleen een aanvullende werking uit. In bijzondere omstandigheden kan het ook niet toegestaan zijn om van de Code af te wijken. Tot dit oordeel kwam de Ondernemingskamer in een uitspraak over Versatel. 102 Tele2 had een overnamebod gedaan op Versatel, waarna zij 82 procent van de aandelen in handen hadden.. Na het bod waren de leden van het bestuur van Tele2 benoemd tot leden RvC. Een groep aandeelhouders stapte hierop naar de Ondernemingskamer, omdat er sprake zou zijn van belangenverstrengeling, hetgeen in strijd was met de Code. Nu Versatel in een eerder jaarverslag had aangegeven de Code na te leven, kon zij hier niet zonder aankondiging van afwijken, aldus de aandeelhouders.
De Ondernemingskamer heeft de aandeelhouders in het gelijk gesteld. Daarom benoemde de Ondernemingskamer voor de duur van het geding drie onafhankelijke commissarissen, die bij uitsluiting bevoegd werden om Versatel te vertegenwoordigen. Daarnaast werd Versatel verboden om voor de duur van het geding punten te agenderen die uitvoering zouden geven of mee zouden werken aan gehele of gedeeltelijke afwijking van de Code. De Ondernemingskamer kwam tot dit oordeel vanwege de bijzondere situatie waarin Versatel verkeerde en vanwege de vrees voor benadeling van
96Annex 2 bij De Nederlandse Corporate Governance Code, 2003, p. 66 en 67.
97Winter 2003, p. 334.
98 De Nederlandse Corporate Governance Code, 2008, overweging 5 van de preambule.
99 HR 21 februari 2003, ARO 2003/38 (HBG)
100 HR 21 februari 2003, ARO 2003/38, (HBG)
101 HR 13 juli 2007, NJ 2007/434 (ABN Amro) en HR 9 juli 2010, NJ 2010/544 (ASMI)
102
19 de belangen van minderheidsaandeelhouders. Het oordeel van de Ondernemingskamer werd door de Hoge Raad in cassatie in stand gelaten.103
103
20
4 Activistische aandeelhouders en strategiebepaling
4.1. De bevoegdheidsverdeling binnen een beursvennootschap
Een beursvennootschap bestaat uit drie organen, die ieder hun eigen bevoegdheden hebben. Het bestuur van een vennootschap is, behoudens beperkingen in de statuten, belast met het besturen van de vennootschap.104 Het besturen van de vennootschap houdt onder meer in dat het bepalen van de strategie in beginsel een aangelegenheid van het bestuur is.105 Ook principe II.1 van de Code bepaalt dat het bestuur belast is met het bepalen van de strategie. Ingevolge dit principe legt het bestuur verantwoording af aan de RvC en de AvA.
De taak van de RvC is het houden van toezicht op het beleid van het bestuur en op de algemene gang van zaken in de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.106 De taak van de RvC kan in de statuten uitgebreid worden.
De AvA is bevoegd ten aanzien van alle, binnen de door de wet en de statuten gestelde grenzen, aangelegenheden die niet aan het bestuur of aan anderen zijn toegekend.107 De AvA heeft geen bevoegdheid ten aanzien van de strategie, behalve wanneer artikel 2:107a BW van toepassing is. Dit artikel geeft de AvA een goedkeuringsrecht voor zover het besluiten van het bestuur betreft omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap.
In het Forumbank-arrest van de Hoge Raad werd reeds bepaald dat het bestuur bij de invulling van haar taken autonoom is. Het bestuur hoefde, zolang zij binnen haar bevoegdheden bleef, geen opvolging te geven aan instructies van andere organen.108
Dit beginsel werd bevestigd door de Hoge Raad in een arrest over ABN Amro. De Ondernemingskamer had de AvA een ruimere bevoegdheid toegekend, door te oordelen dat een besluit van het bestuur, dat de verkoop van een bedrijfsonderdeel behelsde, had moeten worden voorgelegd aan de AvA.109 Dit had het bestuur nagelaten en daarom had het, mede gezien de bijzondere omstandigheden van het geval, in strijd gehandeld met de in acht te nemen maatstaven van redelijk en billijkheid en met de aan artikel 2:107a BW ten grondslag liggende gedachte.
Hiermee oordeelde de Ondernemingskamer dat in bijzondere gevallen die niet onder artikel 2:107a BW vielen of statutair waren vastgelegd, er toch een consultatieplicht kon gelden voor het bestuur. In cassatie werd de uitspraak vernietigd door de Hoge Raad.110 Een plicht tot voorafgaande consultatie, zonder wettelijke of statutaire regeling, zou leiden tot onaanvaardbare rechtsonzekerheid. Derden
104 Artikel 2:129 lid 1 BW
105 HR 13 juli 2007, NJ 2007/434 (ABN Amro)
106 Artikel 2:140 lid 2 BW
107 Artikel 2:107 BW
108 HR 21 januari 1959, NJ 1959/43 (Forumbank)
109 Hof Amsterdam (OK) 3 mei 2007, ARO 2007/79 (ABN Amro)
110
21 moesten erop kunnen vertrouwen dat handelingen van het bestuur, die in overeenstemming zijn met de wettelijke en statutaire regelingen, onaantastbaar zijn.
Ook ASMI draaide om de autonomie van het bestuur. De Hoge Raad oordeelde dat wanneer aandeelhouders het oneens waren met het beleid van het bestuur en de RvC, niet zonder meer kan volgen dat het bestuur gehouden was op de visie van die aandeelhouders in te gaan. 111 Door dit niet te doen, gaf het bestuur geen blijk van een defensieve en gesloten opstelling. De Hoge Raad versterkte zodoende de autonomie van het bestuur op strategisch vlak, met name wanneer zij zich geconfronteerd zag met aandeelhouders die een afwijkende strategische visie hadden.112
Bij de bevoegdheidsverdeling dient in het oog gehouden te worden dat zowel de macht van het bestuur, als de macht van de AvA statutair kan worden ingeperkt. Ingevolge artikel 2:129 lid 3 BW kan statutair bepaald worden dat bestuursbesluiten onderworpen zijn aan de goedkeuring van een orgaan van de vennootschap. Wegens de bestuursautonomie kan deze goedkeuring niet verbonden worden aan alle bestuursbesluiten, hoewel niet is omschreven waar deze grens precies ligt.113 Tevens kan statutair worden bepaald dat het bestuur zich dient te gedragen naar de algemene aanwijzingen van een orgaan van de vennootschap, aldus artikel 2:129 lid 4 BW.
De macht van de AvA kan ook statutair worden ingeperkt. Artikel 2:101 lid 4 BW bepaalt dat de vaststelling van de jaarrekening, een bevoegdheid van de AvA, niet statutair kan worden onderworpen aan de goedkeuring van een orgaan van de vennootschap of derden. De wetgever heeft dit artikel opgenomen omdat de wet vooralsnog geen uitdrukkelijke grondslag voor het bepalen van een goedkeuringsrecht geeft.114 Hieruit leidt Klaassen a contrario af dat de andere bevoegdheden van de AvA wel statutair zijn in te perken.
4.2. Aandeelhoudersactivisme
Aandeelhouders die zich actief bemoeien met het strategische beleid van een vennootschap kunnen onder de term ‘activistische aandeelhouders’ geschaard worden. Zoals reeds in hoofdstuk 2 is besproken, werd er aan het begin van de jaren 2000 veel aandacht besteed aan een versterking van de rechten van aandeelhouders, zowel op nationaal als op Europees niveau. Door deze uitgebreidere bevoegdheden konden aandeelhouders meer invloed proberen uit te oefenen op de strategie van een vennootschap. Dit heeft mede geleid tot een toename van aandeelhoudersactivisme.115 In Nederland hadden onder meer ABN Amro, Ahold, ASMI, CSM, Stork en VNU te maken met activistische aandeelhouders.
111 HR 9 juli 2010, NJ 2010/544 (ASMI)
112 Noot van van Ginneken bij HR 9 juli 2010, NJ 2010/544 (ASMI)
113 De Kluiver en Meinema 2002, p. 654. Zij nemen overigens aan dat de grens in ieder geval wordt gepasseerd als handelingen binnen het
kader van een normaal dagelijks bestuur ook van de goedkeuring van een ander orgaan afhankelijk zijn.
114 Klaassen 2007, p. 33. 115
22 De toename van aandeelhoudersactivisme kan niet enkel aan de uitgebreidere bevoegdheden van aandeelhouders worden toegeschreven. Bepaalde activistische aandeelhouders hebben zich gespecialiseerd in het analyseren van ondernemingen op het gebied van Corporate Governance en strategie.116 Wanneer zij constateren dat een vennootschap onderpresteert, kunnen ze een positie in de vennootschap opbouwen en met gebruikmaking van hun bevoegdheden de oorzaken van het onderpresteren proberen aan te pakken.
Hierbij zijn zij niet gebonden om in het vennootschappelijk belang te denken, zoals het bestuur. Aandeelhouders zijn enkel gebonden aan de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW.117
4.3 Hedge funds
Aandeelhoudersactivisme wordt vaak, maar niet per definitie, bedreven door hedge funds. Hedge funds zijn gespecialiseerde beleggingsfondsen, die gebruik maken van een groot scala aan beleggingsinstrumenten.118 Ze richten zich meestal op winst op de korte of middellange termijn.119 Beleggingsinstrumenten zijn de verschillende manieren waarop een belegger zijn geld kan investeren. Zo kan een belegger aandelen kopen in de verwachting dat deze zullen stijgen, maar hij kan ook short gaan, hetgeen inhoudt dat de belegger aandelen verkoopt die hij niet bezit, met de verwachting dat de koers zal dalen, zodat de belegger de aandelen voor een lagere prijs kan terugkopen. Om aan zijn leveringsplicht te voldoen leent de belegger aandelen.120
In Nederland zijn hedge funds sinds 2013 gereguleerd door de AIFM-Richtlijn.121 Hierdoor werden de beheerders van grote hedge funds vergunningplichtig en stonden ze sindsdien onder toezicht van de AFM. Volgens de preambule van de richtlijn waren de risico’s die onder meer hedge funds vormden voor het financiële stelsel een belangrijke reden voor de totstandkoming. Andere beleggers, marktdeelnemers en markten liepen grote risico’s dankzij de talrijke strategieën die hedge funds konden toepassen.122
Aan de handelwijzen van hedge funds zijn positieve en negatieve kanten verbonden. Positief is dat zij als actief aandeelhouder doen wat van aandeelhouders wordt verwacht, het ter verantwoording roepen van het bestuur en de RvC.123 Zowel de Europese wetgever, als de Nederlandse wetgever hechten veel waarde aan actieve aandeelhouders die de vennootschap controleren. 124 Ook principe IV.1 van de Code stelt dat zoveel mogelijk aandeelhouders dienen deel te nemen aan de AvA. Tevens is positief
116 Strik 2007, p. 1.
117 HR 13 juli 2007, NJ 2007/434 (ABN Amro)
118 Een overzicht van enkele verschillende manieren om te beleggen geven Maatman en Raaijmakers 2006, p. 2
119 Asser/van Solinge & Nieuwe Weme 2013, nr. 20. 120 Steins Bisschop 2008, p. 21
121 Richtlijn 2011/61/EU
122 Nummer 2 en 3 van de preambule bij Richtlijn 2011/61/EU
123 Maatman en Raaijmakers 2006, p. 5
124 De wetgever noemt dit in Kamerstukken II, 2001/2002, 28 179, nr. 3, p. 7. De Europese Commissie noemt het in Europese Commissie,
23 dat hedge funds over het algemeen veel expertise hebben. Hierdoor zijn zij beter in staat om het bestuur te controleren. 125
Echter, door het doel van hedge funds om op korte termijn winst te behalen, handelen zij soms enkel in hun eigen belang en niet in het belang van de vennootschap, andere aandeelhouders en betrokkenen.126 Dankzij de verschillende manieren om te beleggen, kunnen de belangen van een hedge fund zelfs compleet tegengesteld zijn aan de belangen van de overige stakeholders.127
Tevens is de rol die hedge funds gespeeld hebben in overnamesituaties bekritiseerd.128 Een voorbeeld hiervan is de mislukte overname van de London Stock Exchange door Deutsche Börse.129 Na een eerste bod van Deutsche Börse kochten hedge funds massaal aandelen in Deutsche Börse en verzetten ze zich tegen de geplande overname. Uiteindelijk trok Deutsche Börse het overnamebod in, onder invloed van de druk van aandeelhouders. Aangenomen wordt dat hedge funds, die de door hen gewenste strategische besluiten hebben kunnen forceren, in beide vennootschappen belangen hadden en zodoende speculatieve winsten hebben kunnen maken.130
4.4 Het gebruik van het agenderingsrecht als drukmiddel op het bestuur
Het agenderingsrecht is voor een activistische aandeelhouder een nuttig middel om te gebruiken wanneer deze veranderingen in de vennootschap wil bewerkstelligen. Zoals reeds in hoofdstuk 2 is besproken, mag het bestuur een agenderingsverzoek niet op inhoudelijke gronden weigeren. Hierdoor kan een aandeelhouder ook strategische agendapunten aandragen, hoewel de AvA geen bevoegdheid op strategisch gebied heeft. Wanneer de AvA zou stemmen over een strategisch agendapunt is het besluit daarom ook niet juridisch bindend.
Een aangenomen besluit van de AvA oefent echter wel grote druk uit op het bestuur. Deze heeft weinig ruimte om het besluit naast zich neer te leggen. Een dergelijke weigering kan leiden tot een golf aan negatieve publiciteit. 131 Aandeelhouders kunnen daarnaast naar de Ondernemingskamer stappen, om middels een onmiddellijke voorziening alsnog de uitvoering van het aandeelhoudersbesluit te laten bewerkstelligen.
Bij ABN Amro heeft een agenderingsverzoek tot grote gevolgen geleid. Hier agendeerde The Children’s Investment Fund (hierna: TCI) vijf punten, waaronder de opdracht voor het bestuur om een fusie te onderzoeken of zichzelf op te splitsen. Op het moment van agendering had TCI slechts een belang van één procent in ABN Amro. In een reactie gaf het bestuur aan te onderzoeken of een fusie
125 Maatman en Raaijmakers 2006, p. 5
126 Maatman en Raaijmakers 2006, p. 7
127 Maatman en Raaijmakers 2006, p. 8.
128 Door respectievelijk Maatman en Raaijmakers 2006, p. 7 en Slagter 2012, p. 2
129 Steins Bisschop 2008, p. 22
130Steins Bisschop 2008, p. 22
131
24 met een grotere partij mogelijk is, waardoor ABN Amro zichzelf nadrukkelijk in de etalage zette.132 Van de door TCI geagendeerde voorstellen zijn er uiteindelijk drie punten aangenomen in de AvA. Kort daarna is ABN Amro overgenomen door het bankenconsortium van Royal Bank of Scotland, Santander en Fortis. Hoewel niet met zekerheid te zeggen is welke invloed de agendering door TCI op de uiteindelijke overname heeft gehad, staat vast dat de agendering, door een aandeelhouder met slechts één procent van het aandelenkapitaal, ver strekkende gevolgen voor de toekomst van ABN Amro heeft gehad.133
Een mogelijkheid voor het bestuur om de gevolgen van een agenderingsverzoek in te perken is door het enkel ter bespreking te agenderen, en niet ter stemming. De wetgever heeft gesteld dat strategische agendapunten niet in stemming gebracht hoeven te worden, aangezien de AvA niet bevoegd is ten aanzien van de strategie. Fugro heeft recentelijk deze strategie gevolgd. In een door de aandeelhouder van Fugro aangespannen kort geding tegen de weigering om een agendapunt ter stemming op te nemen heeft de voorzieningenrechter Fugro in het gelijk gesteld.134 Deze uitspraak zal in de volgende paragraaf worden besproken.
4.5 Conflicten tussen aandeelhouders en bestuur in de rechtspraak
De zaken Stork, ASMI en Fugro zijn interessante voorbeelden van de strijd tussen aandeelhouders en het bestuur. In deze paragraaf zullen eerst de relevante feiten en overwegingen uit de uitspraken weergegeven worden. Daarna wordt uiteengezet waarom deze uitspraken van belang zijn.
Stork
Stork betrof een conflict tussen twee aandeelhouders, Centaurus en Paulson (hierna: Centaurus c.s.), en het bestuur van Stork. In december 2005 maakte Centaurus c.s. diens onvrede over de strategie bekend. Na een briefwisseling met het bestuur, heeft Centaurus c.s. de agendering van twee punten verzocht.
Deze agendapunten verzochten aan het bestuur en de RvC om de waarde van de aandelen te optimaliseren, waarbij twee voorstellen werden gedaan om dit te bereiken. Het eerste voorstel was om Stork op te splitsen in drie delen, waarna twee delen verkocht zouden worden. De winst van de verkoop zou dan aan de aandeelhouders moeten worden uitgekeerd. Het tweede voorstel betrof het aanzetten van het bestuur en de RvC om de overname door een private partij actief te onderzoeken en na te streven.
132 Steins Bisschop 2008, p. 24.
133 Steins Bisschop 2008, p. 24 en Overkleeft 2009, p. 3. 134
25 De agendering werd afgewend doordat partijen overeenkwamen dat het bestuur zou onderzoeken of een alternatieve strategie wellicht voor betere resultaten zou zorgen. Het bestuur kwam echter tot de conclusie dat de reeds gevolgde strategie diende te worden aangehouden.
Deze conclusie werd door het bestuur besproken tijdens een buitengewone AvA (hierna: BAvA). Ook Centaurus c.s. werd uitgenodigd om tijdens de BAvA het woord te voeren over de door hen voorgestelde strategie, maar aan dit verzoek werd geen gehoor gegeven. Twee dagen later verzocht Centaurus c.s. het bestuur om wederom een BAvA bijeen te roepen, met daarbij een aantal agendapunten omtrent de strategie. Centaurus c.s. verzocht tevens dat over deze agendapunten gestemd kon worden.
Het bestuur constateerde dat het houden van nog een BAvA niet in het belang van de vennootschap en andere stakeholders was, maar gaf gehoor aan het verzoek. Ook wees het bestuur erop dat de stemming niet bindend was, omdat het bestuur belast was met het besturen van de vennootschap. Tijdens de BAvA werd gestemd over de voorstellen. Centaurus c.s. beschikte op dat moment over 32 procent van het totale aandelenkapitaal. Op de BAvA was slechts 53 procent van het aandelenkapitaal vertegenwoordigd. De voorstellen werden daarom aangenomen door de AvA.
Naar aanleiding van de BAvA heeft Centaurus c.s. voorgesteld om samen met het bestuur te onderzoeken of de strategische visies van partijen konden worden samengebracht. Het bestuur stelde voor om 18 maanden de tijd te krijgen om zich nader te oriënteren op de strategie. Afgesproken werd dat Centaurus c.s. binnen twee dagen op dit voorstel zou reageren, maar dit is niet gebeurd. Het bestuur stuurde vervolgens een open brief aan de aandeelhouders, waarin het concludeerde dat de alternatieve strategie niet geloofwaardig was en dat de huidige strategie zou worden aangehouden. Hiermee negeerde het bestuur de uitkomst van de BAvA.
Hierop verzocht Centaurus c.s. wederom om een BAvA te houden, met daarbij twee agendapunten. Ten eerste een voorstel tot het opzeggen van het vertrouwen in de RvC. Ten tweede een voorstel tot wijziging van de statuten, hetgeen ertoe zou leiden dat de AvA meer inspraak in de strategie zou hebben.
Voordat de BAvA plaats kon vinden maakte de beschermingsstichting van Stork gebruik van haar recht tot het nemen van beschermingsaandelen. Dit leidde ertoe dat Centaurus c.s. een verzoekschrift indiende bij de Ondernemingskamer, waarin een onderzoek naar het beleid van Stork werd verzocht, alsmede een aantal onmiddellijke voorzieningen.
De Ondernemingskamer heeft bepaald dat een onderzoek naar het beleid van Stork ingesteld werd, omdat er geen gezonde verhoudingen meer bestonden.135 Hierbij speelde het ontbreken van een
135
26 gezonde dialoog een grote rol. Aan beide partijen kon verweten worden dat ze de ontstane impasse hadden veroorzaakt door zich niet te houden aan afspraken of door verzoeken niet te honoreren. Bij de beoordeling van de verzochte onmiddellijke voorzieningen constateerde de Ondernemingskamer dat de strategie van het bestuur zijn vruchten afwierp. Het beleid werd gesteund door allerlei betrokkenen bij Stork, zoals de RvC, de centrale ondernemingsraad, de werknemers, de werknemersorganisaties en de zakelijke relaties. Ook de belangenvereniging van aandeelhouders, de VEB, steunde het beleid, alsmede enkele institutionele beleggers die aandelen in Stork hielden. Dit gold niet voor de strategie van Centaurus c.s. Deze strategie is ter zitting gemotiveerd weersproken door Stork, met uiteenzetting van de risico’s. Deze risico’s zijn onvoldoende weerlegd door Centaurus c.s. De Ondernemingskamer heeft geconcludeerd dat de bevoegdheidsuitoefening door Centaurus c.s., die ook gebonden is aan de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW, zonder de uitkomst van het reeds bevolen onderzoek naar de gang van zaken in de vennootschap, vooralsnog niet kon worden aanvaard. De Ondernemingskamer achtte het daarom geboden er in te voorzien dat Stork voorshands niet gedwongen kon worden tot een min of meer radicale wijziging van haar strategische koers. Om deze reden heeft de Ondernemingskamer besloten dat de voorgestelde agendapunten niet in stemming mochten worden gebracht tijdens de aankomende BAvA. Ook benoemde de Ondernemingskamer drie commissarissen die bij uitsluiting bevoegd werden om de agenda voor de volgende AvA’s vast te stellen.
Na de uitspraak van de Ondernemingskamer, die blijkens de notulen van de BAvA tot tevredenheid heeft geleid van alle betrokkenen, heeft Stork de mogelijkheid de notering aan de beurs te beëindigen onderzocht.136 Dit gebeurde uiteindelijk toen Stork werd overgenomen door Candover. Dit was één van de voorstellen die Centaurus c.s. in de eerste brief had aangedragen.
ASMI
ASMI betrof een conflict over de strategie tussen aandeelhouders en het bestuur en de RvC van ASMI. Na langdurige gesprekken tussen het bestuur en de aandeelhouders Hermes en Fursa (hierna: Hermes c.s.) over de strategie, heeft Hermes c.s. een plan voor een nieuwe strategie gepresenteerd. Op dit plan is niet door het bestuur gereageerd, tot onvrede van Hermes c.s., die besloot het vertrouwen in de RvC op te zeggen. Tevens verzocht Hermes c.s. om voor de eerstvolgende AvA te agenderen: het ontslag van de gehele RvC, het ontslag van de voorzitter van het bestuur, de benoeming van een aantal, door Hermes c.s. voorgedragen nieuwe leden van de RvC en een nieuwe, door Hermes c.s. voorgedragen voorzitter van het bestuur.
136
