Masterscriptie Privaatrecht
Sectie Vennootschaps- en Rechtspersonenrecht
Conflicterende belangen in de vennootschap: een analyse van de huidige wet- en regelgeving ten aanzien van de participatie en werkwijze van hedge funds in Nederlandse beursvennootschappen.
Door: P.F. Wolter
Studentnummer: 5875684
Begeleider: mr. H.J. Vetter EC: 14
Dear Mr Martinez and Mr Groenink,
The Children’s Investment Master Fund currently owns more than 1% of the share capital of ABN AMRO Holding N.V. Article 28.5 of the articles of association of ABN AMRO give shareholders who represent at least 1% of ABN the right to request that the Managing Board or the Supervisory Board place items on the agenda for a General Meeting of shareholders.
Since the current chairman of the Managing Board was appointed in May 2000 ABN AMRO has given
shareholders a cumulative share price return of 0%. This terrible shareholder return is a function of the fact that ABN AMRO’s underlying earnings per share has been broadly flat for around 6 years, during a time when nearly all banks globally have enjoyed a period of strong earnings growth of approxmately 44%.
The “sum of the parts” analysis conducted by most sell-side analysts show that the aggregate value of ABN AMRO’s businesses would justify a price significantly in excess of €30,- per share. We believe that it would be in the best interests of all shareholders, other stakeholders and ABN AMRO for the Managing Board of ABN AMRO to actively pursue the potential break up, spin-off, sale or merger of its various businesses (or as a whole). We believe that this strategy would not only create significant shareholder value but also would best serve all the stakeholders who otherwise would suffer over the long term from the structurally declining competitive position of ABN AMRO.
We believe that it would be in the best interests of all shareholders, other stakeholders and ABN AMRO for the Managing Board of ABN AMRO to cease its current acquisition strategy which we believe could further erode shareholder value. In particular there has been repeated press speculation about the potential acquisition of Capitalia SpA. We think such an acquisition would have a negative impact upon the share price of ABN AMRO given the current high valuation of Capitalia relative to ABN AMRO’s own valuation and the risk of the acquisition causing the departure of Capitalia’s very successful management team.
For the above reasons we are requesting the attached independent motions to be put on the agenda separate items for the shareholders to vote on at the Annual General Meeting to be held on 26 April 2007. We kindly request you to confirm to us by return that you have received this letter and will include our motions on the agenda for the Annual General Meeting.
Yours sincerely, Patrick Degorce1
1 Dit betreft een bewerkte versie van de ‘Dear Board-letter’ die in 2007 door TCI aan ABN AMRO verzonden
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1. Inleiding
1.1 Algemeen 4
1.2 Methodologische verantwoording 6
Hoofdstuk 2. Achtergronden van de activistische aandeelhouder 7
2.1 Aandeelhoudersactivisme 7
2.2 Types activistische aandeelhouders 10
2.3 Hedge Funds: invloed op het creëren van waarde op lange termijn? 14
Hoofdstuk 3. Wettelijk kader en toezicht 15
3.1 Het Nederlandse governance systeem 16
3.2 Het vennootschappelijk belang 18
3.3 De redelijkheid & billijkheid 21
3.4 Ontwikkelingen in wet- en regelgeving 22
3.5 Toezicht op hedge funds 25
Hoofdstuk 4. Aandeelhoudersactivisme in de rechtspraktijk 26
4.1 Juridisch instrumentarium 27
4.2 Gevaar voor incompatibiliteit met het recht? 32
Hoofdstuk 5. Beschermingsconstructies en de balans met aandeelhouders-
rechten in de praktijk 37
5.1 Het wapenarsenaal van de beursvennootschap 37
5.2 Aandeelhoudersrechten en beschermingsmaatregelen in de praktijk: een gebalanceerde
verhouding? 40
Hoofdstuk 6. Conclusie 47
1. Inleiding
1.1 Algemeen
Aandeelhoudersactivisme is een verschijnsel waar de emoties hoog over oplopen en de meningen sterk over verdeeld zijn. Dit blijkt onder meer uit de beeldende metaforen die gebruikt worden in de literatuur omtrent deze materie. Vergelijkingen van dergelijke aandeelhouders met exotische en rooflustige dieren (sprinkhanen, haaien), maar ook met waakhonden of poortwachters worden niet geschuwd. Het sensationele karakter van een aantal casus dat zich in de laatste jaren voor heeft gedaan heeft er toe geleid dat aandeelhoudersactivisme ook een relatieve bekendheid heeft verworven bij het grote publiek. In de periode 2002-2008 kreeg het onderwerp buitengewoon veel aandacht van de media.2 Kort voor het uitbreken van de kredietcrisis bereikte deze berichtgeving een hoogtepunt, om na 2008 enigszins uit de spotlights van de financiële pers en juridische tijdschriften te verdwijnen. Het verschijnsel is hiermee echter niet van de baan en nog altijd actueel. Iedere beursvennootschap kan te maken krijgen met activistische beleggers die een afwijkende visie hebben op de strategie en het beleid van de onderneming en trachten hun eigen doelstellingen te realiseren: vaak bestaande uit het realiseren van aandeelhouderswaarde op de korte termijn. Bovenstaand voorbeeld van een ‘Dear Board-letter’ is exemplarisch voor de toon waarop dit kan gebeuren. Aandeelhoudersactivisme en de verstoorde verhoudingen die dit met zich mee kan brengen binnen een vennootschap zijn uiteraard niet onopgemerkt gebleven door de toezichthouders en de wetgever. Afgelopen jaren werd meerdere malen een beroep gedaan op het inzicht en creatieve beoordelingsvermogen van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad om zo een juridische loopgravenoorlog tussen beursvennootschappen en (inter)nationale activistische beleggers te beëindigen. Zaken zoals die van Stork, waarin door de hedge funds (hierna: hedge funds) Centaurus en Paulson gepleit werd voor het afstoten en verkopen van meerdere divisies van de industriegigant en de rol van het beruchte The Children’s Investment Fund bij de opsplitsing van ABN AMRO, zijn twee van de meest bekende voorbeelden. Recente aanpassingen in de wetgeving en gedragscodes als de Corporate Governance Code trachten de macht van activisten aan banden te leggen en een beroep te doen op de
Stewardship-functie die aandeelhouders in een vennootschap zouden moeten vervullen. Zo
heeft de ‘Wet Frijns’ de macht van aandeelhouders op een aantal punten aanzienlijk ingeperkt door onder meer de drempel voor het agenderingsrecht te verhogen en de identificatie van
2 Het onderwerp werd tevens vereeuwigd in de moderne literatuur. In Arnon Grünbergs sleutelroman Tirza uit
2006 verliest de hoofdpersoon ten gevolge van de aanslagen van 11-09-2001 zijn spaargeld dat hij geïnvesteerd had in een hedge fund. Zie: A. Grünberg, Tirza, Nijgh & van Ditmar, 2006.
aandeelhouders met een belang van meer dan 0,5% verplicht te stellen, om zo een onverwachte overval van zogenaamde Wolf Packs tegen te gaan. Desalniettemin gaan in de literatuur stemmen op voor aanvullende maatregelen zoals het uitkeren van loyaliteitsdividend aan aandeelhouders die hun betrokkenheid op de lange termijn blijven tonen en voor het koppelen van zeggenschap aan de duur van het aandeelhouderschap.3 Aan de andere kant gaan er meer liberale geluiden op van partijen die vinden dat aandeelhouders niet belemmerd zouden mogen worden in hun aandeelhoudersrechten. Zij beschouwen een pro-actieve participatie als een stimulerende factor voor het creëren van aandeelhouderswaarde en als een welkom toezicht op de prestaties van het bestuur dat de wetgever door middel van de recente aanpassingen in de wetgeving en de Corporate Governance Code ervoor kiest om een sterk commitment van aandeelhouders in de beursvennootschap aan te moedigen. De belangen van alle stakeholders van de vennootschap zouden voorop moeten staan en belangrijke aandeelhoudersrechten zoals het agenderingsrecht zouden moeten worden voorbehouden aan partijen met een aanzienlijk belang in de vennootschap. Het is echter problematisch dat er wordt uitgegaan van ‘de’ aandeelhouder, terwijl deze niet bestaat.4 Aandeelhouderschap doet
zich in meerdere vormen voor en de belangen van aandeelhouders kunnen fundamenteel strijdig zijn met de opvattingen en good governance principes die de wetgever, de commissie corporate governance of het bestuur van de onderneming voor ogen hebben. Het bestuur van de vennootschap zal normaliter proberen de waarde van de onderneming als geheel te laten toenemen, terwijl sommige partijen, zoals hedge funds, verweten wordt louter geïnteresseerd te zijn in de waardestijging van het aandeel in deze onderneming en wel op een zo kort mogelijke termijn. Het spanningsveld dat hierdoor ontstaat kan tot een conflictsituatie tussen de activistische aandeelhouders en andere organen van de vennootschap leiden die, gelet op het aantal gewezen arresten, niet zelden uitmondt in juridische confrontaties. Uitgaande van de veronderstelling dat de Commissie Corporate Governance en de wetgever een beleid voor ogen staat waarin zij zich als voorstander opstellen van een long term commitment van aandeelhouders in de vennootschap, is de centrale vraag die ik mij in deze scriptie stel: biedt
de Nederlandse wet- en regelgeving een voldoende adequaat antwoord op het belangenconflict dat tussen activistische aandeelhouders en andere
3 De Lange & van der Veld, Shareholders vs. Stakeholder, V&O 2010/5. Zie ook: Slagter, Loyale
aandeelhouders en hedgefunds, 2007, p. 321. Slagter haalt de casus van DSM in 2006 aan waarin het bestuur het
voornemen had om loyaliteitsdividend uit te keren aan lange termijn aandeelhouders. Een aandeelhouder, en hedge fund, spande hierop een enqueteprocedure aan. De voorzitter van de OK oordeelde (JOR 2007/118, 28-03-2007) dat loyaliteitsdividend in strijd was met de gelijkheid die jegens aandeelhouders betracht moet worden o.g.v. art. 2:92 BW
vennootschapsorganen kan ontstaan door een verschil van inzicht over de gewenste strategie van de onderneming en op de werkwijze die hedge funds hanteren om hun doelen te realiseren?
Om een goed antwoord te geven op deze vraag lijkt het mij van belang om eerst mythe en feiten ten aanzien van de werkwijze van hedge funds van elkaar te scheiden. Vervolgens zal ik de relevante wet- en regelgeving aan een analyse onderwerpen en de balans opmaken tussen de juridische instrumenten die beide partijen ter beschikking staan. Aangezien aandeelhoudersactivisme zich in meerdere georganiseerde vormen kan voordoen (naast hedge funds zijn onder meer private equity funds en raiders actief) en een onderzoek naar alle soorten activisme, de bijbehorende belangenconflicten en de effectiviteit van de wetgeving het bestek van deze scriptie te buiten gaat, zal ik mij in dit onderzoek hoofdzakelijk richten op hedge funds. Dat wil zeggen, op beleggingsinstellingen die door middel van alternatieve beleggingsmethoden in alle marktomstandigheden een goed rendement proberen te behalen, in sommige gevallen door zich actief te bemoeien met de strategie van een onderneming. Hedge funds zijn tevens het soort beleggingsinstellingen waar in de media en de literatuur de meeste misverstanden over bestaan en waar naar mijn mening opheldering over gewenst is. De volgende deelvragen zullen mij ondersteunen bij het beantwoorden van de probleemstelling:
! Wat zijn hedge funds, hoe gaan zij te werk, en wat is hun invloed op het creëren van waarde?
! Wat voor plaats heeft aandeelhoudersactivisme in het Nederlandse governance systeem en wat voor ontwikkelingen hebben plaatsgevonden op het gebied van wet- en regelgeving? ! Hoe verhouden de (juridische) instrumenten van de beursvennootschappen en de
activistische aandeelhouders zich in de onderlinge strijd die zij uitvechten en zijn zij in balans?
1.2 Methodologische verantwoording
Aandeelhoudersactivisme is een fenomeen dat zijn herkomst ontleent aan de democratische verhoudingen en verdeling van rechten binnen een kapitaalvennootschap. Aangezien het een verschijnsel betreft dat zijn grondslag vindt in het huidige governance systeem en zich aanpast aan het economische klimaat en wetgeving, is het een terugkerend en actueel onderzoeksonderwerp. Mijn onderzoek bestaat hoofdzakelijk uit literatuuronderzoek. Het
merendeel hiervan is in de periode 2002-2009 verschenen, als reactie op het intreden van het verschijnsel in Nederland en de intensivering ervan. Daarnaast ontleen ik informatie aan wetgeving, kamerstukken en jurisprudentie. Bij de selectie van de secundaire bronnen heb ik gebruik gemaakt van privaatrechtelijke handboeken en andere secundaire bronnen uit de juridische bibliotheek, maar ook van online portals als Kluwer Navigator en Rechtsorde. De ruime voorraad aan artikelen uit juridische tijdschriften als Ondernemingsrecht en Journaal Ondernemingsrecht die online beschikbaar zijn hebben een leidende functie gehad tijdens dit onderzoek. Aangezien aandeelhoudersactivisme en hedge funds hun oorsprong kennen in Angelsaksische rechtssystemen, zoals dat van de Verenigde Staten, heb ik ook gebruik gemaakt van academische publicaties van Amerikaanse oorsprong.
2. Achtergronden van de activistische aandeelhouder
In dit hoofdstuk behandel ik aandeelhoudersactivisme in het algemeen (§2.1), verschillende types activistische aandeelhouders (§2.2) en de invloed op het creëren van waarde in een vennootschap door hedge funds (§2.3).
2.1 Aandeelhoudersactivisme
Aandeelhoudersactivisme bestaat in de eerste plaats uit een bijzonder actieve opstelling van de kapitaalverschaffers van de vennootschap. In plaats van een passieve houding aan te nemen, of zich te laten demotiveren door een collective action problem, kiest de activistische aandeelhouder ervoor om zich actief met de gang van zaken binnen de vennootschap te bemoeien en invloed uit te oefenen op het beleid.5 Dit gebeurt zowel via directe ontmoetingen met het management, als door publieke confrontaties via rechtszaken, media en gebruik van aandeelhoudersrechten. Over het algemeen zijn er twee verschillende benaderingen te onderscheiden. Ten eerste door het presenteren van een aandeelhoudersvoorstel tijdens een algemene vergadering waarin een governance vraagstuk aan de orde komt, en ten tweede door druk uit te oefenen op het bestuur of de Raad van Commissarissen om een andere samenstelling van het management of een wijziging van de strategie te bepleiten.6 Hierbij maakt de activistische aandeelhouder vaak handig gebruik van de lage opkomst tijdens (buitengewone) algemene vergaderingen die het systeem in de praktijk beïnvloedt. Hierdoor kan er met een relatief klein belang vaak al een meerderheid bij stemmingen in de AVA verworven worden.7 Activistische aandeelhouders hebben daarnaast gemeen dat zij gericht
5 Lin, Reasonable investor(s), 2015, p. 462 [online]
6 Black, Shareholder activism and Corporate Governance in the United States, 1998, p. 1 [online]
zijn op rendementen op korte termijn, al hoeft dit niet altijd het geval te zijn.8 Aandeelhoudersactivisme, en de juridische conflicten die hier het resultaat van kunnen zijn, laten zich goed beschrijven door een voorbeeld uit de jurisprudentie. Hiervoor neem ik de casus van Stork/Centaurus als model. 9 Stork is een Nederlandse industriële vennootschap die zich bezig houdt met het ontwikkelen, vervaardigen en verkopen van technische systemen voor verschillende industrieën. Stork bestond sinds 2004 uit vier bedrijfstakken: rints, poultry & food processing, aerospace en technical services. De juridische strijd in deze casus vond hoofdzakelijk plaats tussen de RvC van Stork en de hedge funds Centaurus en Paulson. De fondsen hadden samen een belang van ruim 30% in de vennootschap en stuurden in september 2006 een brief naar het bestuur van Stork met het voorstel om Stork aan een reorganisatie te onderwerpen. Zij verzochten het management board om zich per direct volledig op de ruimtevaart-divisie te richten en alle andere bedrijfsonderdelen af te stoten. De opbrengst van de verkoop diende gedeeltelijk aan de aandeelhouders uitgekeerd te worden in de vorm van superdividend. Om deze voorstellen te realiseren verzochten zij om een BAVA. Hoewel er kort voor de vergadering een petitie overhandigd werd waarin ruim 5000 werknemers van Stork aangaven tegen de voorgenomen strategie te zijn, werd dit voorstel op de BAVA met een ruime meerderheid aangenomen. Door de lage opkomst wisten de hedge fondsen en Marel HF (een vennootschap die geïnteresseerd was in het overnemen van Food Services en naar aanleiding van de ontwikkelingen een belang in Stork had opgebouwd) genoeg steun te vinden voor hun voorstel. Toen de RvB en de RvC weigerden de strategie aan te passen hebben Centaurus en Paulson opnieuw om een BAVA verzocht. Ditmaal stond het ontslag van de RvC op de agenda (Stork viel onder het structuurregime) en werd een voorstel gedaan tot statutenwijziging waarbij de bevoegdheid van het bestuur en de RvC t.a.v. acquisities en desinvesteringen werd beperkt. Deze BAVA kwam er nooit. Kort na de vergadering maakte de Stichting Administratiekantoor van Stork namelijk gebruik van een reeds in 1977 gekregen optierecht tot aankoop van preferente beschermingsaandelen en nam de controle van de vennootschap over. Hierop startten Centaurus en Paulson een enquêteprocedure bij de OK om bij wijze van voorlopige voorziening het stemrecht van de preferente aandelen te schorsen en een onderzoek te gelasten naar wanbeleid bij het bestuur van Stork. Volgens de hedge funds waren er gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid (zie ook §5.2).
8 Maatman & Raaijmakers, Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus, of vaccin? Ondernemingsrecht
2006/77, p. 5 [online]
De resultaten van aandeelhoudersactivisme zijn uiteenlopend en het is afhankelijk van het perspectief dat wordt ingenomen, of zij als positief of negatief beschouwd worden. Naast economische resultaten in de vorm van koerswijzigingen, kan een resultaat bijvoorbeeld zijn dat de vennootschap zogenaamd ‘in play’ komt. Als bekend wordt dat er partijen zijn die met een activistische campagne in een vennootschap zijn begonnen, kan het risicoprofiel van de vennootschap veranderen. Dit kan tot gevolg hebben dat lange termijn beleggers hun portefeuille afbouwen, terwijl (dag)speculanten en hedge funds hun belang opbouwen in de hoop hun slag te slaan door in te spelen op de koerswijzigingen, met een minder stabiele en loyale aandeelhoudersbasis tot gevolg.10 Hierdoor kan de vennootschap ook eerder ten prooi vallen aan een vijandige overname, zoals bij ABN AMRO gebeurde nadat het hedge fund The Children’s Investment Fund (TCI) zijn Dear Board-letter (zie p. 2) publiceerde en een pleidooi voor opsplitsing van de bank openbaarde. Dit was het startsein voor de overnamestrijd om de bank.11 Daarnaast spelen activistische aandeelhouders, en met name
hedge funds, zelf vaak een significante rol bij mogelijke fusies en overnames. Daarvan zijn twee varianten te onderscheiden.12 Ten eerste door een belang te nemen in de overnemende
partij en een overname te blokkeren. Dit gebeurt meestal om een ander doel na te streven met de financiële middelen die ter beschikking stonden voor de overname. Een berucht voorbeeld hiervan is de mislukte overname door Deutsche Börse van The London Stock Exchange. Toen een eerder overnamebod afgewezen werd door de aandeelhouders van LSE en de aandeelhouders van Deutsche Börse bezwaar maakten tegen een hoger overnamebedrag, nam TCI een belang van 5% in Deutsche Börse waarmee het agenderingsrecht en bijeenroepingsrecht verworven werd. Vervolgens maakte het fonds gebruik van de verworven rechten en riep een aandeelhoudersvergadering bijeen waarbij het uitkeren van een superdividend van €1,5 miljard – het kasgeld waarmee aanvankelijk de overname beoogd werd – werd geagendeerd, net als het aftreden van het management. TCI verwierf 40% van de steun in de AVA, voldoende om het bod in te trekken. Kort daarna werd het superdividend uitgekeerd aan de aandeelhouders, en traden twee belangrijke beleidsmakers af.13 Naar verluidt ging TCI ook short in LSE, zodat er aan twee kanten geprofiteerd werd van koersveranderingen. Overigens worden vennootschappen ook buiten overnames om regelmatig door activisten gedwongen om superdividend uit te keren. Een voorbeeld hiervan is de juridische aanval op Apple van het Amerikaanse hedge fund Greenlight Capital om de
10 Strik, To play or to be in play, Ondernemingsrecht 2007, p. 4 [online]
11 De Graaf & Tamminga, Kwart aandelen ABN Amro in andere handen, NRC Handelsblad 17-03-2007 [online] 12 Kahan & Rock, Hedge funds in Corporate Governance and Corporate Control, 2007, p. 1030 [online] 13 Steins Bisschop, Bescherming tegen niet geïnviteerde overnames, 2008, p. 22
kasreserve van 137 miljard dollar van de technologiegigant uit te keren aan aandeelhouders in de vorm van preferente aandelen.14 De tweede situatie betreft het geval waarin de activist een overname aan de andere zijde tegenhoudt. Door een belang op te bouwen in een doelwitvennootschap en aan te kondigen tegen een overnamebod te zijn, proberen activisten de overnameprijs op te drijven. Vaak stappen zij pas op het laatste moment in, om van de koerswijziging die het gevolg is van (de geruchten van) de overname te kunnen profiteren.15 Een recent voorbeeld van een activistische beleggingsstrategie is de aanval van Hayman Capital op het farmabedrijf Jazz Pharmaceuticals (JP). Door een shortpositie in te nemen in JP en namens een NGO bezwaar te maken tegen het patent van JP op het middel Xyrem (verantwoordelijk voor 66,7% van de inkomsten van JP), verwacht Hayman Capital te kunnen profiteren van de koersdaling die het gevolg is van de patentprocedure.16
Aandeelhoudersactivisme kan ook een algemeen positief effect hebben op de bedrijfsresultaten. Door activisme kan een vastgelopen of ingeslapen management wakker worden geschut en kunnen nieuwe ideeën positieve energie losmaken.17 Activisten zijn vaak
(zeer) goed op de hoogte van de ontwikkelingen binnen de vennootschap en de markt waarbinnen zij opereert en kunnen hierdoor een inefficiënte prijsvorming tegen gaan. Door druk te zetten op het management zijn zij in staat om een betere allocatie van financiële middelen te bewerkstelligen. Dit komt de financiële markten en de economie als zodanig ten goede.18 Aandeelhouders die zich beperkt voelden door het collective action problem en geen kostbare stappen wilden nemen omdat zij hier vanwege hun beperkte belang in de vennootschap geen heil in zagen, krijgen nu een free ride door mee te liften op de inspanningen van de activist.19 Dit leidt ook tot nieuwe betrokkenheid binnen de
vennootschap. Zowel bij Stork als bij ABN AMRO en LSE, waren het hedge funds die door een activistische opstelling hun eigen agendapunten probeerden te realiseren. In de praktijk zijn er echter ook andere partijen actief die zich activistisch opstellen. In de volgende paragraaf bespreek ik kort enkele types activistische aandeelhouders. Hierbij zal ik in het belang van dit onderzoek wat uitgebreider stil staan bij de achtergronden en activiteiten van hedge funds.
14 Apple Insider, Hedge fund manager David Einhorn sues Apple over $137B cash hoard [online] 15 Kahan & Rock, Hedge funds in Corporate Governance and Corporate Control, 2007, p. 1037. [online] 16 Redactie, Hedgefondsbaas neemt opnieuw farmabedrijf op de korrel, FD, 07-04-2015 [online] 17 Van der Staay, Aandeelhoudersactivisme: op zoek naar een nieuw evenwicht?, 2007, p. 238.
18 Maatman & Raaijmakers, Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus, of vaccin? Ondernemingsrecht
2006/77, p. 5 [online]
2.2 Types activistische aandeelhouders
Institutionele beleggers
Het begrip ‘institutionele belegger’ kan worden gezien als een overkoepelend begrip voor verschillende soorten beleggers. In de definitiebepaling van art. 1:1 Wft wordt een institutionele belegger als volgt omschreven: a. beleggingsinstelling; b. icbe; c. levensverzekeraar; d. pensioenfonds; of e. premiepensioeninstelling. Beleggingsinstellingen als hedge funds en private equity funds vallen dus ook onder deze definitie. In de praktijk wordt er met institutionele belegger echter meestal gedoeld op de investeerders die een lange termijn doelstelling hebben, zoals pensioenfondsen en verzekeraars en dus niet op de alternatieve beleggingsvehikels zoals hedge funds en private equity funds. Indien institutionele beleggers zich activistisch opstellen, richten zij zich over het algemeen op bedrijven die slecht presteren ten opzichte van de markt.20
Raiders
Een raider tracht door middel van onderhandse aankopen en volmachten van andere aandeelhouders een machtspositie op te bouwen binnen de vennootschap. Hierbij vermijdt hij een openbaar bod te (moeten) doen. Indien de raider zijn verlangde machtspositie heeft weten te bewerkstelligen zal hij een herschikking van de activiteiten van de vennootschap doorvoeren, meestal door bepaalde dochters uit het concern te lichten. Een raider kan ook uit zijn op ‘asset-stripping’, door de losse onderdelen van de vennootschap te verkopen aan de hoogste bieder en op die manier een winst op korte termijn te realiseren. Het beleid op de lange termijn, de continuïteit van de onderneming of de maatschappelijke verantwoordelijkheid zijn dan volledig gemarginaliseerd.21 Zowel hedge funds als private
equity funds vertonen overeenkomsten met raiders, of kunnen als zodanig genoemd worden,
zoals in de Stork-beschikking het geval was.22
Private Equity Funds
Private equity funds zijn private partijen die vreemd vermogen aantrekken om de
zeggenschap in een bepaalde onderneming te verwerven, en die onderneming winstgevender te maken.23 Doorgaans gebeurt dit door het zittende management uit te kopen en te vervangen
met nieuwe managers, onderdelen af te stoten, of door het bedrijf van de beurs te halen
20 Romano, Less is more: making institutional investor activism a valuable mechanism of coporate governance,
2001, p. 11 [online]
21 Timmerman, Gedragsrecht, belangenpluralisme en vereenvoudiging van het vennootschapsrecht, 2004, p. 25. 22 Hof Amsterdam (OK) 17-01-2007, ECLI:NL:GHAMS:2007:AZ6440 r.o. 2.8 [online]
23 Grapperhaus, Vraag niet wat private equity met u doet, maar wat u met private equity kunt doen, SR 2008/1, p.
(public-to-private transactie). Door het bedrijf vervolgens te herstructureren en van overbruggings- of durfkapitaal (venture capital) te voorzien, wordt er geïnvesteerd in een toekomstig rendement, meestal door de onderneming tot de beurs toe te laten of door het te verkopen.24 Hoewel ze zeer verschillend zijn van aard, worden hedge funds en private equity
funds vaak met elkaar verward. Het onderscheid wordt mooi weergegeven door de volgende
quote: ‘’traditional private equity investing can be described as creating value, in contrast to
hedge fund investing, often described as finding value.’’25
Hedge Funds
Een hedge fund kan gedefinieerd worden als een actief bestuurde beleggingsinstelling voor collectieve beleggingen die toegang biedt aan een beperkt aantal beleggers en/of vermogende particulieren om, min of meer onafhankelijk van algemene marktontwikkelingen, een hoog beleggingsrendement te behalen waarbij de risico’s afgedekt worden. 26 Hierbij wordt gebruik gemaakt van diverse, soms onorthodoxe, strategieën die veel winst op kunnen leveren, maar ondanks het afdekken van de risico’s gepaard kunnen gaan met enorme verliezen. Zo wordt er uitgebreid gebruik gemaakt van shortposities, handel in opties en derivaten en wordt er belegd met geleend geld. Het afdekken van risico’s wordt hedging genoemd. Dit is waar hedge funds hun naam aan te danken hebben. Een simpele definitie van een hedge fund ontbreekt, aangezien het een benaming is voor een scala aan beleggingsinstellingen dat gebruik maakt van uiteenlopende methodes en actief is in verschillende sectoren. In een studie in opdracht van het Ministerie van Financiën door de Erasmus Universiteit Rotterdam, worden de volgende kenmerken samengevat:27 (i) louter toegang voor institutionele beleggers en vermogende particulieren. (ii) Een beperkte mate van regulering en toezicht en in het algemeen geen verplichting tot rapportage of registratie. (iii) Een grote vrijheid in aan te houden activa en in te nemen posities. Zo maken hedge funds vaak gebruik van shortposities en derivaten waardoor het mogelijk wordt om marktrisico’s te verkleinen, maar ook om te profiteren van koersdalingen. (iv) Een perfomance-based fee, waarbij de manager een percentage van de gemaakte winst ontvangt. Dit is meestal 20%, naast een vaste beheersvergoeding van 2%. Hedging werd voor het eerst gedaan door Alfred Jones in 1949.28 Hij introduceerde een beleggingsconcept waarbij hij profiteerde van de volatiliteit van de
24 De Jongh e.a., Hedgefondsen en private equity in Nederland, 2007, p. 17 [online] 25 Ibid, p. 16
26 Ibid, p. 47. 27 Ibid, p. 48.
28 Maatman & Palmen, Alternative Investments: civiel- en fiscaalrechtelijke aspecten van beleggingen in private
koersen van Amerikaanse aandelen. Dat deed hij door in zijn beleggingsportefeuille marktrisico's te elimineren met behulp van financiële instrumenten. Hij dekte de risico’s af. Zo hield hij een effectenportefeuille over waarvan de resultaten afhankelijk waren van zijn eigen deskundigheid en niet van de daarvan onafhankelijke bewegingen van de markt.29 Door gebruik te maken van leverage, hefboomfinanciering, kan er met een beperkte inleg een veel grotere winst behaald worden.30 De schaduwzijde hiervan is dat verliezen niet beperkt zijn tot het ingelegde vermogen, wat het risico aanmerkelijk vergroot. Aangezien hedge funds alleen toegankelijk zijn voor professionele beleggers en voor particulieren die onder het verlichte regime van professionele beleggers in de zin van 1:1 Wft vallen, wordt er veelal buiten AFM toezicht opgetreden (vgl. §3.4). Daarnaast zijn veel hedge funds van buitenlandse komaf, gevestigd op exotische locaties met een gunstig belastingklimaat. De Kaaiman en Bermuda eilanden zijn populaire vestigingsplaatsen, al zijn de meeste hedge fondsen toch in de Verenigde Staten gevestigd.31 Eind 2014 bestond het totaal door hedge fondsen beheerd
vermogen uit 2600 miljard dollar.32 Het grootste gedeelte (1900 miljard) is in beheer van
fondsen die actief zijn op de Amerikaanse markt. Ruim 500 miljard is geïnvesteerd in de Europese markt. Hedge fondsen hebben een breed scala aan strategieën tot hun beschikking om hun doelstellingen te realiseren, met verschillende risicoprofielen. De belangrijkste hiervan zijn de long/short-strategie en de event driven-strategie.33 Zoals de naam doet vermoeden kenmerkt de eerste zich door zowel long als short-posities op de aandelenmarkt in te nemen. Daarmee kan ingespeeld worden op ontwikkelingen door aan de ene kant te richten op een koersstijging van het aandeel, maar anderzijds ook te profiteren van een koersdaling. Het hedge fund zal long gaan in een aandeel dat naar zijn mening ondergewaardeerd is. Een
short-positie zal ingenomen worden in een aandeel dat naar verwachting overgewaardeerd
is.34 Fondsen richten zich meestal op specifieke regio’s of sectoren (bijv. technologie). De event driven- strategie anticipeert op koersveranderingen van aandelen en/of obligaties als
29 Maatman & Raaijmakers, Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus, of vaccin? Ondernemingsrecht
2006/77, p. 2 [online]
30 Hefboomfinanciering werkt als volgt: met een eigen vermogen van €10 miljoen, kan er uitgaande van een
rendement van 10%, een maximale winst – we laten monitoring costs en belastingen hier buiten beschouwing - van (0,1 x €10 mln =) €1 miljoen gemaakt worden worden. Indien het eigen vermogen gebruikt wordt om een lening te krijgen, waardoor er nog eens €10 miljoen geleend kan worden, kan er met een totaal vermogen van €20 miljoen belegd worden. Bij een vast rentepercentage van 5% dient er na verloop van tijd dus €500.000 aan de bank betaald te worden. Als er met een vermogen van €20 miljoen een rendement van 10% wordt gehaald, dan is dit (0,1 x 20 mln) = €2 miljoen. Als we hier het rentebedrag van aftrekken (2 mln – 0,5 mln), houden we een winst van €1,5 miljoen over.
31 Maatman & Raaijmakers, Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus, of vaccin? Ondernemingsrecht
2006/77, p. 2 [online]
32De Jongh e.a., Hedgefondsen en private equity in Nederland, 2007, p. 48 [online] 33De Jongh e.a., Hedgefondsen en private equity in Nederland, 2007, p. 57 [online] 34 Raaijmakers, Securities Lending and Corporate Governance, 2006, p. 5 [online]
gevolg van speciale gebeurtenissen, zoals (aanstaande) fusies of overnames, liquidaties, faillissementen of reorganisaties. In het geval van een te verwachten overname is het een veel gebruikte strategie om een longpositie te nemen in het over te nemen bedrijf, gecombineerd met een short-positie in het overnemende bedrijf. Dit werd gedaan in het voorbeeld van LSE & Deutsche Börsche dat hiervoor ter sprake kwam.
Lang niet alle hedge funds stellen zich op als activistische aandeelhouders. Uit recente cijfers van FTI Consulting blijkt dat er wereldwijd momenteel +/- 80 hedge funds actief zijn die zich volledig op activisme hebben toegelegd, dit is 2-5 % van het totaal. Ongeveer 160 fondsen houden zich bezig met een vorm van activisme.35 Dit zijn zowel hedge funds als andere beleggingsinstellingen met een activistisch karakter. Precieze cijfers zijn echter moeilijk te geven aangezien veel buitenlandse hedge funds buiten het zicht van de toezichthouder opereren. Een verklaring waarom relatief weinig hedge funds zich met activisme bezig houden, is omdat activisme een dure bezigheid is waar veel ervaring voor nodig is. Activisme mengt zich niet goed met andere strategieën en vereist een vrij grote participatie in relatief weinig vennootschappen die actief en intensief gemonitord worden.36 2.3 Hedge funds: invloed op het creëren van waarde op lange termijn?
Een belangrijk uitgangspunt voor de beoordeling of de wetgeving ten aanzien van activistische aandeelhouders - hedge funds in het bijzonder - voldoende adequaat is, is om te kijken wat hun invloed is op het creëren of vernietigen van waarde in een vennootschap. In de literatuur worden hier verschillende posities over ingenomen, al wordt algemeen aangenomen dat de winstgevendheid op korte termijn evident is.37 De Nederlandse wetgever en de Monitoring Commissie Corporate Governance lijken de zogenaamde myopic claim te ondersteunen.38 Volgens de myopic claim zorgen activisten met een korte termijn horizon, voornamelijk activistische hedge funds, voor acties die winstgevend zijn op de korte termijn, maar destructief zijn voor de lange termijn belangen van de vennootschap.39 Om de
continuïteit en de belangen van de vennootschap en aandeelhouders op langere termijn te waarborgen wordt nadere wetgeving daarom geoorloofd geacht. Deze claim wordt aangehangen door een breed scala aan prominente juridische auteurs, economen en
35 Munsterman, Ongevraagd M&A advies van activistische aandeelhouders, 24-03-2015 [online] 36 Kahan & Rock, Hedge funds in Corporate Governance and Corporate Control, 2007, p. 1070 [online] 37 Vanuit een negatief perspectief o.a.: Strik, To play or to be in play, Ondernemingsrecht 2007 [online], en
Maatman & Raaijmakers, Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus, of vaccin? Ondernemingsrecht 2006/77 [online]. En een gematigder perspectief: Kahan & Rock, Hedge funds in Corporate Governance and Corporate
Control, 2007 [online]
38 Corporate Governance Code 2008, IV.4, en Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 2.
39 Bebchuk, e.a., The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review, 2015/115
invloedrijke personen uit de praktijk.40 Bij gebrek aan wetenschappelijk bewijs dat deze stelling van een fundament voorziet, wordt er vooral op theoretische wijze geredeneerd. Het schrappen van kosten en investeringen, enkele manieren om aandeelhouderswaarde op korte termijn te creëren, zal volgens hen onvermijdelijk tot negatieve gevolgen op lange termijn leiden.41 Dit is het voornaamste theoretische verweer tegen aandeelhoudersactivisme. Uit een recent onderzoek waarin meer dan 2000 interventies van activistische hedge funds in de periode 1994-2007 zijn onderzocht, inclusief de ontwikkeling van de vennootschap in de vijf jaren na de interventie, wordt tot een andere conclusie gekomen. Uit dit onderzoek blijkt dat er geen bewijs wordt gevonden om de myopic claim te onderbouwen, integendeel: activistische interventies worden gevolgd door verbeterde prestaties in de jaren na de interventie. Verbeterde prestaties worden zelfs waargenomen in geval van ‘vijandige’ aanvallen zoals het uitkeren van superdividend en afstoten van bedrijfsonderdelen.42 Hiermee worden eerdere veronderstellingen van tegenstanders van de myopic claim, waarin aangenomen wordt dat aandeelhoudersactivisme van hedge funds over het algemeen ten goede komt aan alle aandeelhouders, bevestigd.43 Vanwege de privaatrechtelijke aard van
deze scriptie voert het te ver om hier nader op in te gaan. Het is in verband met dit onderzoek wenselijk om in gedachten te houden dat de beeldvorming omtrent de invloed van aandeelhoudersactivisme op langere termijn nuancering behoeft en dat recent onderzoek de
myopic claim niet onderschrijft. Verder economisch onderzoek naar de invloed hiervan zou
desalniettemin een belangrijke rol kunnen spelen bij de reactie van de wetgever in de toekomst.
3. Wettelijk kader en toezicht
In dit hoofdstuk behandel ik het wettelijk kader ten aanzien van aandeelhoudersactivisme. Na een korte bespreking van het Nederlandse governancesysteem en de positionering van aandeelhoudersrechten in die context (§3.1), zal ik de twee belangrijkste beginselen die van belang zijn in het kader van belangenconflicten in een vennootschap behandelen (§3.2 en §3.3). Vervolgens komen de ontwikkelingen aan de orde die sinds 2004 in de wet- en regelgeving plaats hebben gevonden (§3.4) en tenslotte het toezicht (§3.5).
40 Ibid, p. 5
41 Corporate Governance Code 2008, IV.4, en Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 15.
42 Bebchuk, e.a., The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review , 2015/115
(forthcoming), p. 86 [online]
43 Brav e.a., Hedge Fund Activism, Corporate Governance and Firm Performance, ECGI Finance Working
3.1 Het Nederlandse governancesysteem
Om de plaats van aandeelhoudersactivisme in het Nederlandse vennootschapsrecht nader te duiden is in eerste instantie het vennootschapsrecht van Boek 2 BW van toepassing. In dit boek worden de klassieke governance onderwerpen geregeld.44 Zo kennen we in Nederland een two-tier bestuursmodel met een Raad van Bestuur (RvB) die belast is met het besturen van de naamloze vennootschap (art. 2:129(1) Burgerlijk Wetboek (BW)) en een Raad van Commissarissen (RvC) die hierop toezicht houdt (art. 2:140(2) BW). Zij functioneren onafhankelijk van elkaar en de scheiding tussen bestuur en toezicht moet zorgen voor een optimale machtsverdeling.45 Aan de algemene vergadering van aandeelhouders (AvA) komt alle bevoegdheden toe die niet krachtens wet of statuten aan andere organen van de vennootschap zijn toegekend (art. 2:107(1) BW). De verdeling van macht tussen deze drie organen in de vennootschap zou moeten leiden tot adequate checks and balances en een goed functionerende rolverdeling tussen de principal (kapitaalverschaffer) en de agent (bestuurder).46 Hoewel wettelijk is opgenomen dat het bestuur belast is met het besturen van
de vennootschap en al sinds het Forumbank-arrest van 1955 aangenomen wordt dat het bestuur verantwoordelijk is voor de strategie, betekent dit niet dat de aandeelhouders machteloos zijn.47 Anders dan bij familie- en concernvennootschappen zullen de statuten van een beursvennootschap geen instructierecht voor aandeelhouders bevatten, in de zin dat het bestuur zich ten aanzien van bepaalde beleidsterreinen zou dienen te gedragen naar de aanwijzingen van de aandeelhoudersvergadering.48 Bestuurszelfstandigheid is echter geen vrijbrief voor ongecontroleerd en/of onverschillig gedrag jegens beleggers en de AVA. Een toezichthoudende rol van de AVA speelt dan ook een belangrijke rol in het systeem van
checks and balances en de mogelijkheid om het stemrecht op een sanctionerende manier te
gebruiken sluit hier bij aan.49 Desondanks is de macht van aandeelhouders niet altijd
vanzelfsprekend geweest. De verdeling van de macht tussen organen en vooral tussen bestuurders en aandeelhouders is in de afgelopen decennia onderworpen aan een conjunctuurbeweging. Zo werd in 1971 het bestaande vennootschapsrecht aangepast door de Structuurwet. Deze wet bracht een machtsverschuiving binnen grote vennootschappen teweeg
44 Van Ginneken, Vijandige overnames. De rol van de vennootschapsleiding in Nederland en de Verenigde
Staten, 2010, p. 19
45 Naast het two-tier model is ook het one-tier model te onderscheiden. In dit model zitten uitvoerende en
toezichthoudende bestuurders bij elkaar aan de bestuurstafel, samen in één bestuur. Zie ook: Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme, Rechtspersonenrecht 2-IIa, 2013, p. 253
46 Jensen & Meckling, The Theory of the Firm, Journal of Financial Economics, 1976/ 4, p. 309 [online] 47 HR 21-01-1955, NJ 1959/43
48 Van der Staay, Aandeelhoudersactivisme: op zoek naar een nieuw evenwicht?, 2007, p. 239 49 Ibid, p. 240
en stelde het instellen van een RvC verplicht voor vennootschappen die gedurende drie jaar voldoen aan een aantal omvangvereisten. De bevoegdheid om de RvB te ontslaan lag niet langer bij de AVA, maar werd een bevoegdheid van de RvC. De RvC verkoos tevens leden van het eigen orgaan, waardoor invloed van aandeelhouders tot een minimum beperkt werd. Ondanks kritiek op het functioneren van dit systeem duurde het tot 2004 voordat de Wet Aangepaste structuurregeling in werking trad.50 Deze wet verschafte de AVA het recht om individuele leden van de RvC te benoemen en ze collectief te ontslaan, en er werd een agenderingsrecht toegekend aan aandeelhouders met een participatie die voldeed aan een wettelijke drempelwaarde. Aandeelhouders kregen hierdoor ook indirect de macht om invloed uit te oefenen op de benoeming van het bestuur. Andere wettelijke bevoegdheidsuitbreidingen voor aandeelhouders bestonden uit het invoeren van art. 2:107a BW (instemming AVA met ingrijpende transacties), 2:114a BW (agenderingsrecht), 2:118a BW (volmacht certificaathouders) en 2:135 BW (beloningsbeleid en aandelen- en optiesystemen).51 Deze
ontwikkelingen in de wetgeving waren een reactie op het toegenomen maatschappelijke wantrouwen ten opzichte van het management van grote beursvennootschappen. De val van één van ’s werelds grootste bedrijven, Enron, (waarin tevens één van de grootste accountancy’s, Arthur Andersen, in meegesleurd werd), en schandelen bij bedrijven als Ahold en Parmalat lagen hier aan ten grondslag. Zij markeerden het beginpunt van het nieuwe denken over good governance, en het formuleren van best practices in internationale codes of
governance. De Corporate Governance Code van 2004 was het Nederlandse antwoord hierop,
en heeft als doel om bij te dragen aan het herstel van vertrouwen van het publiek in een integere en transparante gang van zaken binnen Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen.52 De Code is een tweede fundament van het Nederlandse governance
systeem en bevat geen dwingende wetgeving, maar gaat uit van het principe van de ‘pas toe of leg uit regel’. In beginsel dient men zich te gedragen volgens de bepalingen uit de Code, en indien dit niet het geval is, dan dient hier een verklaring voor gegeven te worden. De Code is in art. 2:391 (5) BW van een wettelijke basis voorzien en in 2007 door de Hoge Raad aangemerkt als een weergave van een in Nederland heersende rechtsovertuiging.53 Overige relevante wetgeving ten aanzien van aandeelhouderschap in beursvennootschappen is te vinden in de Wet giraal effectenverkeer (onder meer m.b.t. identificatieplichten,
50 Melis, The Institutional Investor Stewardship Myth: A theoretical, legal and empirical analysis of prescribed
institutional investor stewardship in a Dutch context, 2014, p. 24
51 Winter, Level playing fields forever, 2007, p. 130
52 Van Ginneken, Vijandige overnames. De rol van de vennootschapsleiding in Nederland en de Verenigde
Staten, 2010, p. 21
leveringsrechten en verzameldepots) en de Wet financieel toezicht. Deze laatste wet voorziet het financiële toezicht door DNB en de AFM van een wettelijk fundament. Daarnaast worden onder meer de emissies van effecten, openbare biedingen en het voorkomen van marktmisbruik gereguleerd.54 De Aangepaste structuurwet en de invoering van de Code hadden een significante toename van de invloed, en de verwachting over de betrokkenheid van aandeelhouders in het kader van de checks and balances tot gevolg. Een bijverschijnsel van de veranderingen in wet- en regelgeving was dat niet alleen meer ruimte aan aandeelhouders werd geboden om zich te verzetten tegen een falend bestuur, maar ook dat de weg geplaveid werd voor activistische aandeelhouders om hun invloed te laten gelden.
3.2 Vennootschappelijk belang
Een startpunt voor een wettelijke analyse van de verschillende belangen die in een vennootschap spelen is het beginsel van het ‘vennootschappelijk belang’. Voor de NV geldt op grond van artt. 2:129(5) en 140(2) BW dat bestuurders en commissarissen zich bij de vervulling van hun taak moeten richten naar het belang van de vennootschap en haar onderneming. Uitgaande van het belangenconflict dat tussen activistische aandeelhouders en het bestuurders kan ontstaan, mogen deelbelangen in beginsel niet prevaleren boven het belang van de vennootschap.55 De vraag die hierbij rijst, is hoe het vennootschapsbelang
geïnterpreteerd moet worden. Over de inhoud hiervan worden in Nederland drie verschillende benaderingen onderscheiden: de opvatting van het aandeelhoudersbelang, de participantenopvatting en de holistische opvatting. 56 De opvatting van het aandeelhoudersbelang, of in het Engels: de shareholdersapproach, vult het vennootschappelijk belang op die manier in dat het dient te koersen op het belang dat de tegenwoordige en toekomstige aandeelhouders hebben bij het behalen van winst op de lange termijn. Bij de tweede opvatting, de participantenopvatting, worden de verschillende belangen in de vennootschap tegen elkaar afgewogen op basis van gelijkwaardigheid. Dit komt overeen met de stakeholderapproach, zoals in 1984 uiteengezet door Ronald Freeman.57 Het bestuur
dient bij deze opvatting niet alleen rekening te houden met de belangen van de aandeelhouders, maar ook met die van werknemers, dochtervennootschappen, leveranciers en andere betrokken partijen. De laatste opvatting, de holistische variant, gaat uit van een ‘eigen’
54 Van Ginneken, Vijandige overnames. De rol van de vennootschapsleiding in Nederland en de Verenigde
Staten, 2010, p. 22
55 Mendel & Oostwouder, Het vennootschappelijk belang na recente uitspraken van de Hoge Raad, NJB
2013/1776, p. 1 [online]
56 Ibid, p. 2
belang van de vennootschap dat niet hoeft samen te vallen met de belangen van de betrokken partijen bij de vennootschap.58 Meijers schreef hier al over: ‘’Bij iedere rechtspersoon staat een door het recht erkend en beschermd doel op de voorgrond. Al wat dit doel dient, is in het belang der rechtspersoon. Een rechtspersoon heeft derhalve evengoed haar door het recht beschermde belangen als de fysieke persoon.’’59 Het bestuur van de vennootschap mag aldus beslissingen nemen die in het belang van de vennootschap zijn, en dit hoeft in beginsel niet te stroken met de directe belangen van aandeelhouders of andere partijen in de vennootschap. Het moge duidelijk zijn dat in het kader van de belangen van hedge funds, de
shareholdersapproach het meest tegemoet zou komen aan hun wensen. Het bestuur zou dan
de belangen van de aandeelhouders voorop moeten stellen en het beleid af moeten laten hangen van het maximaliseren van aandeelhouderswaarde. Voorgaande omschrijving van de drie opvattingen ten aanzien van het vennootschappelijk belang doet vermoeden dat één van deze drie, of een duidelijke mengvorm, dominant zou zijn in de rechtspraktijk. Nu het vennootschapsrecht weinig aanknopingspunten biedt, dient er gekeken te worden naar andere bronnen zoals de rechtspraak en de Corporate Governance Code. Hoewel in het advies van de Monitoring Commissie in aanloop naar de recente wetswijzigingen – die in §3.3 aan de orde komen – wordt gesteld dat het stakeholdersmodel leidend is, merken Mendel en Oostwouder op dat er sprake is van een weinig transparante verstrengeling van de drie beschreven opvattingen in de Code.60 Het is onduidelijk waar het bestuur (en de commissarissen) zich in de eerste plaats op moet richten. Uit de punten 7, 9 en 10 van de Code blijkt dat de Monitoring Commissie zich bewust is van het belang van een juiste belangenafweging en de mogelijkheid van belangenconflicten. Van een eenduidige opvatting ten aanzien van het vennootschappelijk belang is echter geen sprake. Relevant is ook dat volgens de Code het vennootschappelijk belang alleen voor het bestuur en de RvC geldt, nu aandeelhouders binnen de grenzen van de redelijkheid & billijkheid in hun eigen belang mogen stemmen. Dit is in lijn met de uitspraken van de Hoge Raad over de stemovereenkomst, in de zaken Wennex, Melchers en Aurora.61 De rechtspraak heeft zich ook gebogen over het vennootschappelijk belang. De Hoge Raad heeft in het ABN AMRO-arrest uit 2007, en het ASMI-arrest uit 2010
58 Mendel & Oostwouder, Het vennootschappelijk belang na recente uitspraken van de Hoge Raad, NJB
2013/1776, p. 4 [online]
59 Meijers, De algemene begrippen van het burgerlijk recht, 1948, p. 143
60 Mendel & Oostwouder, Het vennootschappelijk belang na recente uitspraken van de Hoge Raad, NJB
2013/1776, p. 6 [online], en: MCCG, Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over
het toepassingsbereik van de Code, 2007, p. 3
61 HR 30-06-1944,ECLI:NL:HR:1944:BG9449, NJ 1944/465 (Wennex), HR 13-11-1959, NJ 1960/472
(Melchers) en HR 19-02-1960, NJ 1960/473 (Aurora). Zie ook: Mendel & Oostwouder, Het vennootschappelijk
een weg ingeslagen die overeenkomt met de holistische benadering. In beide arresten zegt de Hoge Raad in vergelijkbare bewoordingen dat ‘’het bestuur bij de vervulling van zijn bij wet of statuten opgedragen taken het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming behoort voorop te stellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen.’’62 De vennootschap wordt gezien als een zelfstandig drager van rechten en verplichtingen en heeft een vennootschappelijk belang dat evenveel juridische realiteit heeft als de vennootschapsrechtspersoon zelf.63 Er zijn echter ook elementen van het stakeholdermodel te ontwaren. In r.o. 4.5 van de ABN AMRO-uitspraak zegt de Hoge Raad dat het bestuur bij zijn besluitvorming ‘de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders’ in aanmerking dient te nemen. Volgens Mendel en Oostwoud wijst de Hoge Raad de aandeelhouders hiermee op hun plaats. Zij achten het aannemelijk dat het gedrag van hedge funds, raiders en asset-strippers hier aan bijgedragen heeft.64 Een prominente, of anderszins
bevoorrechte positie van aandeelhouders wijst de Hoge Raad af. Het eigenbelang van de vennootschapsrechtspersoon wordt als richtpunt voorop gesteld. Timmerman daarentegen, concludeert uit de preambule van de Corporate Governance Code dat er sprake is van het model van enlighted-shareholdervalue. In die benadering staat het succes van de vennootschap voorop en dient het bestuur zich te richten op aandeelhouderswaarde. Desondanks wordt wel van het bestuur verwacht dat het ook rekening houdt met andere belangen in de vennootschap en die kunnen soms prevaleren.65 We zouden kunnen constateren dat er voor een hardcore shareholdersapproach geen ruimte is in het Nederlandse corporate governance systeem en dat in de praktijk steun gevonden wordt voor het stakeholdersmodel, waarbij de belangen van de vennootschap als zelfstandige entiteit voorop staan. Ik sluit me aan bij de conclusie van Melis in haar dissertatie uit 2014 dat de academische literatuur en wetgeving geen eenduidig beeld geven over deze materie. 66 Een duidelijke(re) stellingname in de Code die aansluit bij de literatuur en de rechtspraak over deze materie zou mijns inziens wenselijk zijn. Dit is ook in het belang van de rechtszekerheid van de (internationale) belegger, opdat hij kan anticiperen op beslissingen van het bestuur en in de rechtspraak.
62 HR 13-07-2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972, NJ 2007/434, r.o. 4.5
63 Mendel & Oostwouder, Het vennootschappelijk belang na recente uitspraken van de Hoge Raad, NJB
2013/1776, p. 7 [online]
64 Mendel & Oostwouder, Het vennootschappelijk belang na recente uitspraken van de Hoge Raad, NJB
2013/1776, p. 8 [online]
65 Timmerman, Grondslagen van geldend ondernemingsrecht, Ondernemingsrecht 2009/2, p. 4
66 Melis, The Institutional Investor Stewardship Myth: A theoretical, legal and empirical analysis of prescribed
3.3 De redelijkheid en billijkheid
Een ander belangrijk beginsel dat in het kader van dit onderzoek genoemd moet worden is de redelijkheid en billijkheid uit art. 2:8 BW. De betrekkingen tussen de rechtspersoon en degenen die krachtens de wet en de statuten bij zijn organisatie zijn betrokken, en tussen deze laatsten onderling, worden mede door de redelijkheid en billijkheid bepaald.67 Lid 1 van dit artikel bepaalt: ‘’een rechtspersoon en degenen die krachtens de wet en de statuten bij zijn organisatie zijn betrokken, moeten zich als zodanig jegens elkander gedragen naar hetgeen door redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd.’’Art. 3:12 geeft invulling aan het begrip redelijkheid en billijkheid. De grondhouding van de vennootschap met betrekking tot het overleg tussen verschillende organen zal worden bepaald door de algemene gedragsnormen van art. 2:8 BW. Dit artikel heeft een sterke verwantschap met art. 3:13 BW, waarin het pluraliteitsbeginsel gepositiveerd is.68 In art. 3:13 BW wordt bepaald dat een bevoegdheid wordt misbruikt wanneer men, in aanmerking nemende de onevenredigheid tussen het belang bij de uitoefening van die bevoegdheid en het belang dat daardoor wordt geschaad naar redelijkheid, niet tot die uitoefening had kunnen komen. Hierin wordt het uitgangspunt van de weging van botsende belangen erkend, een belangrijk uitgangspunt binnen het vennootschapsrecht en een centraal thema in deze scriptie. Deze norm zal tot op zekere hoogte afhangen van de feitelijke context. De vraag zal onder meer zijn of de vennootschap zich heeft gecommitteerd tot een bepaalde strategie, of dat er concrete toezeggingen zijn gedaan. Ook zullen het procentuele belang van de aandeelhouder en de duidelijkheid van de beleidsalternatieven een rol spelen.69 Aangezien het een taak van het vennootschapsrecht is om conflicten binnen een vennootschap in goede banen te leiden door het uitdenken van beleidsregels en het voorschrijven van gedragsnormen voor functionarissen van de vennootschap, kan dit artikel een indicatie geven die zich aan de continue veranderende omstandigheden binnen de vennootschap aanpast.70 Art. 2:8 BW fungeert in de praktijk tevens als een instrument om schadelijk gedrag van aandeelhouders te neutraliseren. Maar ook om conflicterende wetgeving buiten beschouwing te laten, of om het gedrag van bestuursorganen te corrigeren.71 In die zin heeft dit artikel een vangnetfunctie. Uiteindelijk is de synthese tussen de invulling van het vennootschappelijk belang en de redelijkheid en
67 Asser/Kroeze, M.J. e.a., 2-I*, 2015/224
68 Timmerman, Grondslagen van geldend ondernemingsrecht, Ondernemingsrecht 2009/2, p. 3 69 Van der Staay, Aandeelhoudersactivisme: op zoek naar een nieuw evenwicht?, 2007, p. 241 70 Timmerman, Grondslagen van geldend ondernemingsrecht, Ondernemingsrecht 2009/2, p. 4
billijkheid doorslaggevend voor de verhoudingen binnen de vennootschap en voor een adequate reactie op een belangenconflict.
3.4 Ontwikkelingen in wet- en regelgeving
Op advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance zijn er in 2013 enkele aanbevelingen gedaan aan de wetgever. Naar aanleiding daarvan is er een reeks wijzigingen in de wetgeving doorgevoerd om ‘de processen tussen bestuur, raad van commissarissen en aandeelhouders zorgvuldig te laten verlopen en een optimale belangenafweging mogelijk te maken.’72 Naast deze aanbevelingen zijn er in het advies van de commissie een aantal bepalingen uit de Code nader uitgewerkt die vorm hebben gekregen in de vernieuwde versie van 2008. De Commissie bevestigt dat de actievere opstelling van aandeelhouders sinds de totstandkoming van de Code in 2004 hier aanleiding voor was.73 Zo is er een principebepaling opgenomen waarin aandeelhouders gewezen worden op hun verantwoordelijkheid jegens de vennootschap. Zij dienen zich krachtens de Code uit 2008 ten opzichte van de vennootschap, haar organen en hun mede-aandeelhouders naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid te gedragen. 74 De Commissie acht het van belang dat Nederlandse vennootschappen aantrekkelijk blijven voor (buitenlandse) beleggers en wilt voorkomen dat zij ten prooi vallen aan korte termijn beleggingstrategieën op de financiële markten.75 De wetgever denkt er ook
zo over. ‘’Stabiele aandeelhouders die voor langere termijn aan een onderneming zijn verbonden, kunnen positief bijdragen aan het bedrijf en tevens voor stabiliteit zorgen.’’76 De
verankering in de wetgeving geeft de aanbevelingen van de commissie een dwingend karakter. De wijzigingen zijn aangebracht door middel van de volgende wetten: Wijzigingswet Financiële Markten 2013, de Implementatiewet richtlijn solvabiliteit II en de Wet van 15 november 2012 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht (Wft) en de Wet giraal effectenverkeer (Wge) en het Burgerlijk Wetboek. Deze wetten worden samen ook wel de ‘Wet Frijns’ genoemd, naar de voorzitter van de Monitoring Commissie Jean Frijns. De wetswijzigingen hebben een significante invloed gehad op de modus operandi van hedge funds in Nederland en perken hun werkzaamheden voor een deel in. De belangrijkste wetswijzigingen en aanpassingen van de Code zal ik hieronder bespreken.
72 MCCG, Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van
de Code, 2007, p.3 [online]
73 Ibid
74 Corporate Governance Code 2008, IV.4 75 Ibid
Agenderingsrecht
Voor de inwerkingtreding van de Wet Frijns kwam het agenderingsrecht van art. 2:114a BW toe aan aandeelhouders met een belang van 1%, of een kapitaalbelang van €50 miljoen in de vennootschap. Deze drempel is verhoogd naar 3%. De alternatieve drempel van het kapitaalbelang is komen te vervallen. Volgens de MvT is de reden hiervoor dat Nederland hierdoor meer in de pas zal lopen met regelingen in het buitenland (Frankrijk, Duitsland en Engeland hanteren een drempel van 5%), en zal het percentage aansluiten bij de nieuwe regeling voor de melding van de zeggenschap.77 Opmerkelijk is dat zowel in de MvT als in het advies van de Monitoring Commissie louter gesproken wordt van een betere aansluiting bij andere landen, en bij de aanpassing van de meldingsplicht. Dit terwijl de verhoging van de drempel voor het agenderingsrecht in de praktijk een van de meest ingrijpende wijzigingen is om de invloed van aandeelhouders te beperken. Een hedge fund zal immers een belang van 2% meer moeten nemen in een vennootschap om zelfstandig te kunnen agenderen. Dit zorgt voor een gedwongen herziening van het investeringsbeleid van de activistische belegger, en tevens een geïntensiveerde verantwoordelijkheid.78 Uiteindelijk sluit deze verhoging dus aan
bij de overwegingen die ten grondslag liggen aan de aanbevelingen van de monitoring commissie, en de reactie hierop van de wetgever.
Meldingsplicht
De ‘Wet Frijns’ heeft een nieuwe drempelwaarde van 3% voor de meldingsplicht geïntroduceerd in art. 5:38 Wft. Voorheen was de ondergrens 5%. Deze verlaging leidt er toe dat bestuurders eerder op de hoogte zijn van partijen die een belang in de vennootschap opbouwen.79 Dit kan hen beschermen tegen onverwachte vorming van wolf packs (vgl. §4.1), maar stelt hen ook eerder in staat om de dialoog aan te kunnen gaan met aandeelhouders. Voor nieuwe aandeelhouders kan het ook relevant zijn om te weten welke partijen een belang aan het opbouwen zijn, om van te voren een oordeel te kunnen vellen over de stemverhoudingen. Net zoals het agenderingsrecht sluit deze nieuwe drempel tevens aan bij de gehanteerde drempel in omliggende landen als Frankrijk, Engeland en Duitsland wat een verlichting van de administratieve lasten met zich meebrengt voor de aandeelhouder.80
77 Ibid, p. 22
78 Corporate Governance Code 2008, Preambule, nr. 9
79 Koster, Wet Corporate Governance nader belicht, Bb 2013/ 11, p. 2 [online]
80 MCCG, Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van
Identificatieplicht
Door de toevoeging van de artikelen 49a t/m e in de Wet giraal effectenverkeer heeft de wetgever een grondslag gecreëerd waarop een uitgevende instelling onderzoek kan doen naar de identiteit van de aandeelhouders in de vennootschap. Uit art. 49b Wge volgt dat indien een partij 0,5% van het geplaatste kapitaal van de vennootschap houdt, er door de intermediair of de instelling die de aandelen administreert of aanhoudt gegevens verstrekt moeten worden over de aandeelhouder. Met deze regeling wordt beoogd dat beursvennootschappen de identiteit van aandeelhouders kunnen achterhalen, omdat de anonimiteit van aandeelhouders veelal als een obstakel wordt gezien bij het totstandbrengen van een dialoog tussen de vennootschap en de aandeelhouders.81 De identificatie van aandeelhouders kan van groot belang zijn om de stemverhoudingen te analyseren ter anticipatie op een aandeelhoudersvergadering of indien er een openbaar bod uitgebracht gaat worden.82
Bruto short-posities
Naast bruto longposities, waar al een meldingsplicht voor bestond, is door een wijziging van art. 5:38 Wft nu ook een meldingsplicht voor short-posities geïntroduceerd. Short-posities bestaan uit financiële instrumenten die in waarde stijgen als de beurskoers daalt. Een voorbeeld hiervan is short selling via securities lending (vgl. §4.2). Een netto short-positie is een positie die een belegger heeft nadat hij zijn long-positie en short-positie tegen elkaar afgewogen heeft. 83 Beide belangen dienen apart gemeld te worden en mogen niet gesaldeerd
worden. Door deze meldingsplicht wordt het inzichtelijker of een belegger met een belangenverstrengeling te maken heeft als hij gebruik maakt van zijn stemrecht. De onderhavige meldingsplicht is bij amendement ingediend ter aanvulling op de aanbevelingen van de Monitoring Commissie. Zij achtten deze meldingsplicht passend bij het doel van de melding van substantiële zeggenschap- en kapitaalbelangen opdat de vennootschap en andere
stakeholders meer inzicht krijgen in de verhoudingen en zeggenschapsstructuur van de
vennootschap. Daarnaast zou het bijdragen aan een efficiënte prijsvorming. Aangezien hedge funds veel gebruik maken van een strategie waarin zowel long als short-posities worden ingenomen (al dan niet bij verschillende kapitaalvennootschappen), biedt deze meldingsplicht een beter inzicht in het economisch belang dat de partij daadwerkelijk houdt, en kan eventuele
empty voting blootgelegd worden (vgl. §4.2). 84
81 Koster, Wet Corporate Governance nader belicht, Bb 2013/ 11, p.3 [online] 82 Ibid
83 Ibid, p.2 84 Ibid
Responstijd
Een advies dat het niet gehaald heeft om tot wetgeving gepromoveerd te worden, maar wel in de Code is opgenomen, is de responstijd. In de ogen van de commissie kan een responstijd bewerkstelligen dat er openheid betracht wordt over de voornemens van beleggers.85 De responstijd is opgenomen in de Code van 2008. Indien een aandeelhouder voornemens is de agendering van een onderwerp te verzoeken dat een wijziging van de strategie met zich kan brengen, wordt het bestuur in de gelegenheid gesteld hier in een redelijke termijn op de reageren. Dit is de responstijd en bestrijkt een maximum van 180 dagen.86 Deze periode wordt gebruikt voor nader beraad en constructief overleg, waarin de geboden alternatieven verkend worden. Dit gebeurt onder toezicht van de RvC. Door gebruik te maken van deze bedenktijd krijgt de RvB ruim de tijd om de pro’s en contra’s van een strategische aanbeveling af te wegen.
3.5 Toezicht op hedge funds
In beginsel vallen de activiteiten van hedge funds, namelijk het beheren van, of aanbieden van deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling, onder de verbodsbepaling van art. 2:65 Wft. Voor dergelijke activiteiten is aldus een vergunning van de AFM nodig. Echter, vanwege de forse minimale inleg die er nodig is om te kunnen participeren in een hedge fund, richten zij zich voornamelijk op professionele beleggers en op vermogende particulieren, met als gevolg dat het private placement regime van toepassing was. Hedge funds konden daardoor tot juli 2013 grotendeels buiten het toezichtsregime van de AFM opereren. Als gevolg van de financiële crisis is echter sinds juli 2013 de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFM-richtlijn) in de Nederlandse wetgeving geïmplementeerd.87 De Europese Commissie was van mening dat de werkzaamheden van beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen, waar hedge funds ook onder vallen, in belangrijke mate hebben bijgedragen aan het versterken en verspreiden van de risico’s die het financiële stelsel de afgelopen jaren hebben doen wankelen.88 Ten gevolge hiervan is de AIFM-richtlijn
ontworpen en zijn vrijwel alle beheerders van Nederlandse beleggingsinstellingen (met uitzondering van icbe’s) onder toezicht van de AFM komen te staan en zijn zij verplicht een vergunning aan te vragen om hun activiteiten te kunnen ontplooien.89 Dit geldt voor
85 Corporate Governance Code 2008, aanbevelingen aan de wetgever, p.45 86 Corporate Governance Code 2008, IV.4.4
87 Richtlijn 2011/61/EU
88 Journaal Ondernemingsrecht, AIFM-richtlijn in werking, 2013/858 [online]
89 Scheele, Toezicht op alle beheerders van beleggingsinstellingen vanaf juli 2013, Ondernemingsrecht 2013/28,
