De Regulering van Dark Pools in de Europese Unie
De ontwikkeling van de transparantievereisten voor
handelsplatformen in de Europese Unie
Scriptie ter afsluiting van de Masteropleiding Privaatrecht: Commerciële Rechtspraktijk Eric Scheers
Studentnummer: 5882028
Scriptiebegeleider: dhr. mr. A. A. Pasaribu
Inhoudsopgave
1. De digitalisering van de financiële markten ... 2
1.1 Een veranderende markt ... 2
1.2 Toegenomen transparantie ... 3
1.3 Keerzijde ... 3
2. Dark Pools: Voor- en nadelen, gevolgen voor de markt ... 5
2.1 Het verhullen van informatie ... 5
2.2 Inefficiëntie ... 5
2.3 Balans in de regelgeving ... 7
3. Ontwikkeling Regulering handel in Europa ... 8
3.1 De interne markt van de Europese Unie... 8
3.2 Investment Services Directive ... 8
3.3 Financial Services Action Plan ... 9
3.4 MiFID ... 10
3.4.1 Transparantievereisten ... 11
3.4.2 De ontwikkeling van de transparantievereisten nader bekeken ... 13
3.5 Marktmisbruik ... 14 4. MiFID II en MiFIR ... 15 4.1 Crisis ... 15 4.2 Veranderingen ... 16 4.2.1 OTF ... 17 4.2.2 Transparantievereisten ... 17 4.2.3 Ontheffing ... 18 5 Marktmisbruik ... 19 5.1 Introductie ... 19 5.2 Veranderingen ... 20
6 Op zoek naar de balans ... 21
6.1 De vervolmaking van het reguleringsnet ... 21
6.2 Op zoek naar de balans ... 21
7 Conclusie ... 22
1 Introductie
In deze scriptie staat de ontwikkeling van de regulering van handelsplatformen in Europa centraal, met een focus op de toegenomen populariteit van zogeheten dark pools.
Kenmerkend voor deze alternatieve handelsplatformen is dat, in vergelijking met
gereglementeerde markten, minder informatie over de handel die op het platform plaats heeft beschikbaar is voor derde partijen. De afgelopen jaren is gebleken dat professionele
handelaren steeds vaker de voorkeur geven aan het handelen via dark pools. In deze scriptie zal ik de ontwikkeling van de relevante regelgeving in Europa beschrijven met daarbij speciale aandacht voor de bepalingen omtrent de transparantievereisten voor
handelsplatformen. Mijn onderzoek richt zich hoofdzakelijk op de vragen hoe dark pools in Europa gereguleerd zijn of de huidige regelgeving voor dark pools in Europa in staat is om eventuele negatieve beïnvloeding van de marktomstandigheden, veroorzaakt door het gebruik van dark pools, te voorkomen.
In de eerste twee hoofdstukken van deze scriptie zal ik beantwoorden wat dark pools zijn, wat de motivatie achter het gebruik is en waarom ze de afgelopen jaren zo populair zijn
geworden. Hierbij zal ik ook kort bespreken hoe de marktstructuur de afgelopen jaren is veranderd. In navolging hiervan volgt een antwoord op de vraag wat de voor- en de nadelen zijn van het gebruik van dark pools voor de gebruikers ervan en de andere
marktparticipanten. In het derde hoofdstuk zal ik beschrijven hoe de regulering van
(alternatieve) handelsplatformen zich in Europa heeft ontwikkeld, in hoofdstukken 4 en 5 zal ik de structuur van de huidige regelgeving behandelen. In hoofdstuk 6 zal ik de nu geldende regelgeving analyseren om tot een antwoord op de hoofdvraag te komen: ‘Vallen dark pools onder de Europese financiële regelgeving, en zo ja, bereikt deze regelgeving de doelen die ze voor ogen heeft’
2 1. De digitalisering van de financiële markten
1.1 Een veranderende markt
De internationale financiële markten zijn groot, complex en veranderen snel. Dagelijks worden er voor enorme bedragen ver uiteenlopende financiële instrumenten verhandeld op talloze verschillende handelsplatformen. Het is daarnaast ook een wereld waarin constant wordt doorontwikkeld en daardoor aan veel verandering onderhevig is. Door de enorme bedragen die er rond gaan staat er veel op het spel, dit leidt tot innovatie en het gebruik van de nieuwste technologie. De race om de milliseconden in de wereld van de flitshandel is daar een goed voorbeeld van. Handelaren zijn verzeild geraakt in een wapenwedloop om steeds sneller te kunnen handelen in een strijd om piepkleine marges. Het gaat hierbij ook niet zozeer meer om het handelen op basis van een inhoudelijke analyse van de onderliggende waarde van het financiële instrument. De flitshandel is bijna geheel te zien als het handelen op basis van kennis van de technische structuur van de markt. De winst wordt niet meer behaald door het kiezen van de juiste aandelen maar door het zo dicht mogelijk plaatsen van de eigen servers bij de servers van de handelsplatformen, en de mogelijkheid om zo snel mogelijk tussen verschillende handelsplatformen te kunnen bewegen. De beruchte
glasvezelkabel die tussen Chicago en New York werd gelegd is het symbool geworden van deze wereld. Deze kabel zorgde ervoor dat aangesloten partijen een aantal milliseconden sneller gegevens konden versturen tussen New York en Chicago. De realiteit waarin
commerciële partijen met gemak enorme bedragen neerleggen om een technische voorsprong te krijgen zorgt voor een lastige situatie. De markt wordt een complex geheel waarin de regelgeving soms achter de feiten aanloopt en het moeilijk te bepalen is wat nou het meest wenselijke resultaat is. Een berucht voorbeeld met betrekking tot de flitshandel is de manier waarop de Amerikaanse beurswaakhond SEC omging met een zogeheten flash crash op de beurs. Uit de analyse destijds bleek dat de SEC zich nauwelijks bewust was van wat de ontwikkelingen in de flitshandel precies betekenden voor de werking van de markt. Ook bleek de SEC zich nauwelijks bewust te zijn van de strekking van de voorkeursbehandeling die flitshandelaren kregen. De SEC leek zich bijvoorbeeld pas zeer laat bewust te worden van het feit dat flitshandelaren toegang hadden tot speciale ordertypes die voor hun ontwikkeld waren1.
1
Voor meer informatie over deze ontwikkelingen op de markt, zie de boeken van Patterson, Lewis en Bodek in de Bibliografie
3
Technologische vooruitgang en nieuwe wetgeving hebben enorme veranderingen in gang gezet. Duidelijk is dat een deel van de marktparticipanten niet meer handelt op basis van een inhoudelijke analyse van de te verhandelen financiële instrumenten maar handelt op basis van de werking van de markt. In principe zijn deze strategieën niet nieuw. Geld verdienen aan verschillen tussen prijzen van hetzelfde product op verschillende locaties is al zo oud als de mensheid. Echter, de schaal waarop dit gebeurd is wel nieuw en brengt grote gevolgen met zich mee. Daarnaast hebben veranderingen in de regelgeving gezorgd voor een toename in het aantal handelsplatformen, dit heeft gezorgd voor meer onderlinge concurrentie maar ook voor een ongekende marktfragmentatie.
1.2 Toegenomen transparantie
De technologische vooruitgang heeft ook voor meer transparantie gezorgd op de financiële markten. Waar men vroeger in de krant dagelijks de koersen kon vinden, of moest bellen naar een beleggingsonderneming om informatie te krijgen, is de situatie nu veel transparanter. Via het internet is het mogelijk om zonder problemen real-time informatie te vinden over de handel die gaande is. Daarbij is er praktisch geen limiet aan welke handelsplatformen of welke financiële instrumenten gevolgd kunnen worden. Ook voor professionele partijen is dit het geval. Veel professionele handelaren werken met speciale datastromen die hun extra informatie over de handel leveren en die ze kunnen combineren met hun uitgebreide kennis van de marktstructuur en hun krachtige computers. Deze toegenomen transparantie is in wezen goed, het zorgt ervoor dat alle beleggers kunnen beschikken over informatie om redelijkerwijs beslissingen te nemen. Daarnaast zorgt het ook voor een efficiënter prijsvormingsproces en een betere werking van de markt.
1.3 Keerzijde
Toch levert de toegenomen transparantie ook problemen op. De enorme sprongen in techniek hebben de handel op de financiële markten fundamenteel veranderd. Hoewel die
veranderingen deels positief zijn, hebben zij de realiteit van de dagelijkse handel volledig veranderd. Hoewel toegenomen transparantie gezien kan worden als een positief iets, heeft het ook gevolgen voor de manier waarop er gehandeld wordt. De transparantie zorgt ervoor dat marktparticipanten beter op de hoogte zijn van de prijzen, de vraag en het aanbod. Zij
4
kunnen zich hierdoor beter oriënteren op de mogelijkheden om te handelen. Echter, in combinatie met de enorme fragmentatie van de markt, en professionele partijen die enorme bedragen over hebben om een voordeel te halen uit deze fragmentatie, zijn er ook negatieve gevolgen waar te nemen. Door de combinatie van toegenomen transparantie, de enorme fragmentatie en de rekenkracht om alle data te verwerken, zijn marktparticipanten zich steeds beter bewust van alles wat zich op de markten afspeelt. Als een grote order in één keer op een transparant handelsplatform wordt aangeboden, zorgt dit voor een bewustzijn in de markt. Zeker indien de order niet in zijn geheel kan worden uitgevoerd op het bewuste
handelsplatform. De order moet dan worden verspreid over verschillende handelsplatformen, iets wat in de hedendaagse gefragmenteerde markt zeker niet ondenkbaar is. Het opknippen en verspreiden van een order over de verschillende handelsplatformen zorgt voor een
toename van het bewustzijn in de markt met betrekking tot de order. Door dit bewustzijn zal de markt op de omvang van de order reageren, hoogstwaarschijnlijk zal de biedprijs dalen en zal er misschien ook minder vraag zijn. Hierdoor heeft de order dus een enorme impact op de markt als een gevolg van zijn omvang. En door deze impact krijgt de verkoper een lagere prijs en duurt het langer voordat de order gevuld is. Een mogelijkheid is natuurlijk om de order op te knippen in kleine orders en over een langere periode te plaatsen, hiermee wordt het ontstaan van een bewustzijn in de markt wel voorkomen maar dit zorgt ook voor hogere kosten en de prijs kan fluctueren gedurende de tijd dat de kleinere orders worden uitgevoerd.
5
2.
Dark Pools: Voor- en nadelen, gevolgen voor de markt
2.1 Het verhullen van informatie
De hierboven beschreven veranderingen op de financiële markten hebben ertoe geleid dat steeds meer professionele partijen ervoor kiezen om hun handel via handelsplatformen te laten lopen die minder transparant zijn dan de gereglementeerde markten. Er zijn
verschillende soorten handelsplatformen die als dark pools worden aangemerkt, deze variëren in de mate waarin informatie wordt verhuld maar zijn zonder uitzondering niet voor iedereen toegankelijk. De meest gebruikelijke zijn zogeheten border crossing-netwerken. In zo’n systeem kunnen marktpartijen koop- of verkooporders plaatsen in het systeem die worden uitgevoerd indien er een match is met een tegenovergestelde order van een andere partij. Bij dit soort systemen zijn regels van toepassing voor de uitvoering van de transacties die de exploitant van het handelsplatform discretie toekennen met betrekking tot de uitvoering van de order.
De partijen die kiezen voor het gebruik van dark pools hebben hier verschillende redenen voor. Allereerst hebben sommige handelaren behoefte aan anonimiteit, indien een partij grote hoeveelheden aandelen wil verhandelen kunnen er legitieme redenen zijn om dit buiten de publiciteit te willen houden. Daarnaast hebben grote orders minder impact op de markt indien zij in het donker worden uitgevoerd. Ook zijn de kosten van het uitvoeren van zo’n order lager dan wanneer dit via transparante handelsplatformen moet gebeuren. Een order hoeft dan niet te worden opgeknipt in kleinere orders om over een langer tijdsbestek te worden
uitgevoerd. Daarnaast is het meestal zo dat een grote order voor een betere prijs is uit te voeren wanneer deze in het donker in één keer gaat.
2.2 Inefficiëntie
Zoals in het vorige hoofdstuk beschreven is de transparantie op de financiële markten flink toegenomen gedurende de afgelopen decennia. Dit wordt over het algemeen als een positieve ontwikkeling gezien, de toename van transparantie is ook vaak een belangrijk doel van financiële regelgeving. De toegenomen transparantie zou beleggers beter in staat stellen om tot een beslissing te komen, dit zou zorgen voor efficiënte koersvorming en uiteindelijk een
6
efficiëntere werking van de markt2. Op zich lijkt dit een logische aanname, als er meer informatie op een makkelijke manier te bereiken is, is het logisch om aan te nemen dat het prijsvormingsproces efficiënter zal verlopen. Het is echter de vraag of dit zal leiden tot een efficiëntere werking van de markt. Hoewel er vaak een link wordt gelegd tussen economische efficiëntie en efficiënte distributie van informatie, is dit een controversiële link3.
Niet in de minste plaats is dit het geval omdat een enorme hoeveelheid informatie over de markt niet per se leidt tot handel die gebaseerd is op de intrinsieke waarde van het financiële instrument. Zoals in het vorige hoofdstuk beschreven zijn veel flitshandelaren niet bezig met het waarderen van aandelen of derivaten op basis van een analyse van de achterliggende waarde, ze baseren hun acties op kennis van de marktstructuur en het feit dat ze sneller dan andere marktpartijen over de, zeer gefragmenteerde markt, kunnen bewegen. Het gaat zelfs zo ver dat flitshandelaren zeer invloedrijk zijn geworden in de ontwikkeling van de structuur van de markt, daardoor beschikken ze over uitzonderlijk veel informatie over de werking van de markt en kunnen zij die werking beïnvloeden. Dit is ook een gevolg van het stimuleren van de liquiditeit op de markten en de concurrentie tussen handelsplatformen. Omdat flitshandelaren zorgen voor veel liquiditeit en zo veel omzet voor handelsplatformen genereren, is het belangrijk voor de exploitanten van handelsplatformen om de flitshandelaren tegemoet te komen.
Naast de structuur van de markt worden de flitshandelaren ook tegemoetgekomen op andere manieren om hun strategieën beter te kunnen uitvoeren. Het afgelopen decennium gingen handelsplatformen nieuwe ordertypes invoeren die speciaal waren ontwikkeld voor, en in samenwerking met, flitshandelaren. Het is duidelijk dat de toegenomen transparantie positieve effecten heeft. Echter, de combinatie van de hedendaagse technische
mogelijkheden, de fragmentatie van de markten en de manier waarop sommige handelaren dit gebruiken, zorgt voor negatieve effecten op de efficiëntie van de markt.
Echter, op zijn beurt kan het overmatig gebruik van dark pools ook zorgen voor inefficiëntie op de markt. Het hele doel van een dark pool is het verhullen van informatie. En hoe meer handel er via dark pools gaat, hoe minder informatie er voor andere marktparticipanten beschikbaar is. Daarnaast kan er een grote asymmetrie in informatie ontstaan. Dark pools zijn namelijk niet allemaal gelijk in de hoeveelheid informatie ze aan handelaren verstrekken die
2
Par 15 preambule MiFID 2, par. 44 preambule MiFID en ISD Artikel 21
3
7
zijn aangesloten op het systeem. Daardoor kunnen sommige handelaren over meer informatie beschikken simpelweg omdat ze zijn aangesloten op een dark pool.
2.3 Balans in de regelgeving
Het is redelijk om aan te nemen dat veel transparantie goed is voor de werking van de markten en de welvaart in het algemeen ten goede komt. Echter, het is ook duidelijk dat op een bepaald punt transparantie voor inefficiënties kan gaan zorgen. Op basis van wat
hierboven is besproken, is het duidelijk dat er de mogelijkheid moet zijn om sommige handel te laten plaatsvinden op handelsplatformen die minder transparant zijn. Hierdoor kan het bewustzijn van bepaalde orders in de markt verminderd worden waardoor er in sommige gevallen betere prijsvorming plaats zal vinden en de markt efficiënter kan werken. De regelgeving moet hierin een balans vinden.
8
3.
Ontwikkeling Regulering handel in Europa
3.1 De interne markt van de Europese Unie
In navolging van het Verdrag van Rome van 1957 werden ook de eerste stappen gezet om op het gebied van financiële regelgeving in Europa veranderingen door te voeren teneinde de interne markt tot stand te kunnen brengen. De aanpak van de financiële regelgeving gebeurde op twee manieren. Allereerst moest het voor financiële instellingen makkelijker worden om in andere lidstaten te opereren, hiervoor was het nodig dat het makkelijker werd voor financiële instellingen om zich in andere lidstaten te kunnen vestigen. Daarnaast moest de financiële wetgeving in Europa geharmoniseerd worden. Dit zou ervoor zorgen dat het makkelijker moest worden voor instellingen om in de gehele interne markt te opereren. In de decennia na het verdrag van Rome volgden verschillende richtlijnen en verordeningen die op beide punten veranderingen doorvoerden. Het werd makkelijker voor banken en
beleggingsondernemingen om zich in andere lidstaten te vestigen en het toezicht ten aanzien van die banken werd geregeld4, hiertoe werd later ook het Europese paspoort voor banken geïntroduceerd5. Ook werden er richtlijnen gepubliceerd om de financiële regelgeving in Europa te harmoniseren6.
3.2 Investment Services Directive
Een belangrijke stap in de harmonisatie van de financiële regelgeving in de Europese sector, en het slechten van de handelsbarrières in Europa, werd gezet in 1993 met de
inwerkingtreding van de Investment Services Directive7. Die richtlijn was gericht op beleggingsondernemingen en had als belangrijkste doel het vergemakkelijken van het grensoverschrijdend opereren8. De richtlijn is alleen van toepassing op
beleggingsondernemingen en financiële instellingen die bepaalde beleggingsdiensten verrichten, dus niet banken. De richtlijn ziet voornamelijk toe op de vrijheid van vestiging voor beleggingsondernemingen binnen de Europese Unie, daarnaast werden er stappen gezet om de regelgeving die van toepassing is op beleggingsondernemingen te harmoniseren. Het
4
Richtlijn 73/183/EEG van de Raad van 28 juni 1973
5
Richtlijn 89/646/EEG van de Raad van 15 december 1989
6
Richtlijn 77/780/EEG van de Raad van 12 december 1977
7
Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, PbEG L 141/27
8
9
doel van de richtlijn was de introductie van een Europees paspoort voor
beleggingsondernemingen en andere financiële instellingen die beleggingsdiensten aanbieden en die geen banken zijn.
Wat betreft de transparantievereisten voor de handel op gereglementeerde markten is er slechts 1 artikel te vinden in de richtlijn. In artikel 21 van de ISD zijn de vereisten voor transparantie met betrekking tot de handel vastgelegd. De motivatie voor het vastleggen van de transparantievereisten luidt: ‘Ten einde de beleggers in staat te stellen te allen tijde de
modaliteiten van een door hen voorgenomen transactie te beoordelen en achteraf de omstandigheden waaronder de uitvoering heeft plaatsgehad na te gaan’9. In lid 2 van het artikel volgen de eisen voor transparantie, het is aan de bevoegde autoriteiten in de lidstaten om maatregelen te nemen op basis van deze vereisten. Daarnaast betreft het artikel zogeheten minimumharmonisatie van de regelgeving op dit gebied10. In het artikel is ook de
mogelijkheid opgenomen om uitzonderingen te maken op de transparantievereisten wegens ‘uitzonderlijke marktomstandigheden’, de wens om de anonimiteit te bewaren van beleggers op markten van geringe omvang of wegens de uitzonderlijke omvang van orders. Hiermee wordt in het begin van de regulering van de handelsplatformen al erkend dat er legitieme redenen kunnen zijn om verminderde transparante met betrekking tot de handel te willen.
3.3 Financial Services Action Plan
In 1999 werd het Financial Services Action Plan opgestart door de Europese Commissie. Het FSAP betrof een actieplan met als doel de ‘interne markt voor financiële diensten te
vervolmaken’11. Daarnaast moest de FSAP ook leiden tot modernisering van de Europese regelgeving, dit was nodig om tot een antwoord te komen op de gevolgen van de invoering van de Euro, de toenemende globalisering en de technologische vooruitgang in de sector. Ook was er een nieuwe aanpak nodig omdat de bepalingen uit de ISD niet door alle lidstaten goed waren nageleefd, moesten de formuleringen van sommige belangrijke definities
9 Artikel 21(1) ISD 10 Artikel 21(3) ISD 11
10
verbeterd worden en moesten sommige onduidelijkheden in het reguleringsstelsel worden opgehelderd12.
Het was duidelijk dat een opvolger van de ISD flinke veranderingen zou moeten bevatten betreffende de regulering van handelsplatformen. Allereerst vielen alleen gereglementeerde markten onder de ISD, in de ISD is geen expliciete vermelding te vinden van alternatieve handelsplatformen. De ISD bevat wel een referentie naar het bij elkaar brengen van orders van twee of meer beleggers buiten een gereglementeerde markt om13, maar die orders werden verder niet gereguleerd onder de ISD. Gezien de stijgende populariteit van de alternatieve handelsplatformen werd het wenselijk geacht om deze sector beter te reguleren en daarom was het nodig om met duidelijke en uitgebreidere regelgeving te komen.
3.4 MiFID
De Markets in Financial Instruments Directive (MiFID)14 werd gepubliceerd in 2004 en was het belangrijkste onderdeel van de hervormingen van het reguleringsstelsel onder het
Europese Financial Services Action Plan, met de inwerkingtreding ervan werd ook de ISD ingetrokken. In de MiFID werd erkend dat er ‘steeds meer beleggers actief worden, aan wie
een ruim gamma alsmaar complexer wordende diensten en instrumenten wordt
aangeboden’15 en dat het daarom belangrijk is ‘dat het communautair wettelijk kader het
gehele gamma aan op de beleggers gerichte werkzaamheden bestrijkt’16. Om een stelsel te ontwikkelen wat adequaat was om beleggers in Europa te beschermen, moest er veel meer harmonisatie van de regelgeving gerealiseerd worden dan onder de ISD het geval was. 17 Gezien de ontwikkeling van ‘een nieuwe generatie georganiseerde handelssystemen’18
, parallel aan de gereglementeerde markten, werd in de MiFID een nieuwe beleggingsdienst opgenomen: de exploitatie van een Multilateral Trading Facility (MTF)19. Naast de definitie van de MTF werden er nog meer nieuwe definities opgenomen in de MiFID. Daarnaast
12
Financial Services Action Plan Forum Group on the ISD Green Paper, Issues Paper for the first meeting of the Group. Online: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/forumgroups/isd1_en.pdf laatst geraadpleegd op 30 juni 2015
13 Par 13 preambule ISD 14
Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten
15
Par 2 preambule MiFID
16
Ibid
17
Ibid
18
Par 5 preambule MiFID
19
11
kwam er ook een nieuwe definitie van de term gereglementeerde markt die duidelijker was dan zijn voorganger. Met alle toevoegingen, verduidelijkingen en nieuwe definities werd de kwaliteit van het reguleringsstelsel in één klap enorm verbeterd.
Naast de verbetering van de kwaliteit van de regelgeving, was de MiFID ook opgesteld met als doel de concurrentie tussen verschillende handelsplatformen te bevorderen. Dit werd namelijk als een positieve bijkomstigheid gezien van de opkomst van alternatieve
handelsplatformen. Deze handelsplatformen konden de hegemonie doorbreken van de grote gereglementeerde markten, de toegenomen concurrentie tussen handelsplatformen
bevorderde de innovatie in de sector en zorgde voor competitievere prijzen. Het bevorderen van de concurrentie tussen de handelsplatformen was één van de redenen om de MTF op te nemen in de MiFID. Door deze alternatieve handelsplatformen ook onder de MiFID te reguleren konden zij beter concurreren met de gereglementeerde markten.
3.4.1 Transparantievereisten
Onder het nieuwe regime van de eerste MiFID golden ook duidelijkere
transparantievereisten. Voor gereglementeerde markten gold nu dat zij ‘actuele bied- en
laatprijzen en de diepte van de markt tegen deze prijzen voor tot de handel toegelaten aandelen openbaar moeten maken’20. Daarbij werd ook aangegeven dat deze informatie ‘tijdens normale handelstijden doorlopend beschikbaar moet zijn voor het publiek’21
. Dit is een stuk specifieker dan de vereisten voor transparantie die in de ISD gevonden kunnen worden. Daarnaast werd in de bijbehorende Uitvoeringsverordening verder uitgelegd wat er precies gepubliceerd moest worden voor aanvang van de handel22. Ook voor de transparantie na de handel zijn voor gereglementeerde markt duidelijke eisen gesteld in de richtlijn zelf en de Uitvoeringsverordening23. Daarbij reflecteren de bepalingen in de MiFID en de MiFID Uitvoeringsverordening ook de modernisering van de regelgeving. Ten tijde van de MiFID was het namelijk door technologische voortuitgang mogelijk geworden om de vereiste informatie voortdurend te verspreiden, in plaats van per dag of per dagdeel.
Net zoals in de ISD was ook in de MiFID de mogelijkheid opgenomen om voor bepaalde orders, die op gereglementeerde markten worden uitgevoerd, ontheffing te verlenen van de
20
Art 44 lid 1 MiFID
21
Ibid
22
MiFID Uitvoeringsverordening art 17
23
12
transparantievereisten. Dit kon op basis van het marktmodel24, de soort orders en de omvang van orders25. Net zoals bij de vereisten voor transparantie zelf was ook bij de mogelijkheid tot ontheffing veel veranderd in de MiFID ten opzichte zijn voorganger. Zo hadden de nationale autoriteiten geen discretie meer in het vaststellen van de vereiste grootte van orders voor ontheffing van de transparantieverplichtingen. Ook was het niet meer aan de nationale autoriteiten om vast te stellen voor welke soort orders ontheffing verleend kan worden. Dit was allemaal uitvoerig vastgelegd in de MiFID Uitvoeringsverordening. Het was
bijvoorbeeld alleen mogelijk indien de prijsbetaling gaat op basis van een referentieprijs die publiekelijk bekend was of wanneer de prijs binnen de spread viel26.
Zoals eerder aangegeven werd met de inwerkingtreding van de MiFID ook de werkingssfeer uitgebreid om de alternatieve handelsplatformen, die voldeden aan de definitie van een MTF, ook te kunnen reguleren. De bepalingen waarin de transparantievereisten voor
beleggingsondernemingen en marktexploitanten die een MTF exploiteren zijn vastgelegd zijn nagenoeg identiek aan die voor de gereglementeerde markten. Met als verschil dat de
transparantievereisten niet voor alle handel op MTF’s gelden maar alleen ten aanzien van handel in aandelen die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten27. Ook voor de transparantievereisten voor de handel op MTF’s geldt dat deze nader zijn uitgewerkt in de Uitvoeringsverordening. Voor de ontheffing van de transparantievereisten voor de handel op MTF’s voor de handel plaats heeft, is dezelfde regeling getroffen als bij gereglementeerde markten. Deze gelijktrekking qua regelgeving stimuleert ook, zoals hiervoor genoemd, de concurrentie tussen handelsplatformen.
Voor de handel buiten gereglementeerde markten en MTF’s zijn ook transparantievereisten opgenomen in de MiFID. Hier gaat het echter alleen om het vereiste van publicatie van gegevens nadat de handel heeft plaatsgevonden, en niet over de bied- en laatprijzen en de diepte van het orderboek. De formulering van de transparantievereisten voor OTC-handel is bijna hetzelfde geformuleerd als de bepaling voor de transparantie betreffende de handel op een MTF. Het gaat hier wederom weer alleen om transparantie ten aanzien van handel in aandelen die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt28.
24 Art 44(2) MiFID 25 Art 44(2) en 45(2) MiFID 26
Art 18, 19 en 28 MiFID Uitvoeringsverordening
27
Art 29 en 30 MiFID
28
13
3.4.2 De ontwikkeling van de transparantievereisten nader bekeken
Met betrekking tot de transparantievereisten voor de handelsplatformen die onder de MiFID vielen bracht de richtlijn dus een tweedeling met zich mee. De nieuwe transparantieregels waren van toepassing op de gereglementeerde marketen en de MTF’s, terwijl voor de handel buiten deze handelsplatformen alleen vereisten golden voor transparantie nadat de handel had plaatsgevonden29.
In de preambule bij de MiFID wordt ingegaan op de motivering achter de
transparantievereisten in de richtlijn. Hoewel de motivering uitgebreider is dan in de ISD, verschilt de motivering wezenlijk niet heel veel van die in de ISD. De zin ‘Teneinde
beleggers of marktdeelnemers te allen tijde in staat te stellen de voorwaarden van een door hen overwogen aandelentransactie te beoordelen en achteraf te verifiëren onder welke voorwaarden deze transactie is uitgevoerd…’30
is inhoudelijk niet heel verschillend ten opzichte van de motivering die in de ISD is terug te vinden bij artikel 21. De efficiëntie van het koersvormingsproces is daar natuurlijk een afgeleide van en de goede werking van de effectenmarkten werd ook al in de preambule van de ISD genoemd31. Wat wel nieuw is in de MiFID is het argument dat de transparantievereisten noodzakelijk zijn ‘om de effectieve
integratie van de aandelenmarkten van de lidstaten te waarborgen’. Dit verklaart ook deels
de veranderingen ten opzichte van de ISD en is in lijn met de eerdere observaties in de preambule van de MiFID32. Onder de ISD werd veel nog aan de lidstaten gelaten, onder MiFID is er sprake van veel meer harmonisering. Daarnaast is de uitbreiding van handelsplatformen die onder de richtlijn vallen ook een logisch gevolg hiervan.
Ten aanzien van de omissie van de transparantievereisten voor handel die op OTC-basis plaats heeft is de motivatie dat dit op onregelmatige basis is en vaak tussen professionele partijen en deel uitmaken van een zakelijke relatie. Het kan daardoor lastig zijn om te eisen dat er continue, of tenminste zeer regelmatig, informatie wordt vrijgegeven voor aanvang van de handel. Daarnaast komt ook het argument van de ordergrootte hier net zoals in de ISD weer terug. 29 Art. 28 MiFID 30 Par 44 MiFID 31 Par ISD 32 Supra voetnoot 14
14 3.5 Marktmisbruik
Naast de analyse van de ISD, wat uiteindelijke leidde tot de MiFID, kwam ook de
ontwikkeling van de regelgeving ten aanzien van marktmisbruik aan de orde in het Financial Services Action Plan33. Dit resulteerde in 2003 in de publicatie van een richtlijn34 met nieuwe regelgeving betreffende marktmisbruik. De richtlijn had als belangrijkste doel het bevorderen van de marktintegriteit, dit was nodig ‘voor een geïntegreerde en efficiënte markt’35. Ook werd in de preambule van die richtlijn het bevorderen van de markttransparantie genoemd als reden voor het verbeteren van de integriteit van de markt: ‘handel met voorwetenschap en
marktmanipulatie zijn een belemmering voor volledige markttransparantie…’36. Daarnaast werd het belang van transparantie voor de marktdeelnemers onderstreept: ‘…die voor alle
marktdeelnemers in geïntegreerde financiële markten een eerste vereiste is om
handelstransacties te kunnen verrichten’37. Met de publicatie van de richtlijn werd een belangrijke stap gezet richting de harmonisering van de regelgeving betreffende marktmisbruik op een Europees niveau. Veel werd echter nog wel overgelaten aan de nationale overheden, daarnaast was de richtlijn alleen van toepassing op financiële
instrumenten die waren toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt38. In deze richtlijn werd dus geen rekening gehouden met de handel op alternatieve handelsplatformen.
33
Financial Services Action Plan Forum Group On Market Manipulation, Issues paper for the first meeting of the Group. Online: http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/actionplan/forumgroups/manipulation1_en.pdf laatst geraadpleegd op 12 augustus 2015
34
Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik)
35
Ibid, preambule par 2
36
Ibid, preambule par 15
37
Ibid, preambule par 15
38
15
4.
MiFID II en MiFIR
4.1 Crisis
De MiFID werd in 2004 gepubliceerd en was gebaseerd op de ervaringen uit die tijd. Omdat de financiële markten aan veel verandering onderhevig zijn was het logisch dat er een opvolger van de MiFID zou komen. Inmiddels zijn de definitieve teksten gepubliceerd voor de opvolgers van de MiFID, namelijk de MiFID 239 en de Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR)40.
Enkele jaren na de publicatie van de eerste MiFID werd gestart met de analyse van de eerste jaren. Vervolgens werd gestart met het proces dat uiteindelijk zou leiden tot de MiFID 2 en de MiFIR. Tijdens de ontwikkeling van deze twee nieuwe instrumenten was de internationale kredietcrisis inmiddels uitgebroken wat ook heeft meegespeeld bij de totstandkoming van de nieuwe regelgeving. De financiële crisis deed het wereldwijde financiële stelsel schudden op zijn grondvesten en bracht ook talloze problemen aan het licht in de regulering van de financiële wereld.
Een vergelijkbare constatering is ook terug te zien in de nieuwe financiële verordening, de MiFIR. Al in de eerste paragraaf van de preambule staat: ‘De financiële crisis heeft zwakke
punten in de transparantie van de financiële markten blootgelegd die kunnen bijdragen tot schadelijke sociaaleconomische effecten’41. In dezelfde paragraaf staat dat de versterking van de transparantie ‘een van de gemeenschappelijke beginselen voor het versterken van het
financiële stelsel’ is. Om de toename van de transparantie te realiseren moet er volgens de
Raad en het Europees Parlement een ‘nieuw kader worden ingesteld dat uniforme vereisten
voor de transparantie van transacties in markten voor financiële instrumenten voorschrijft. Het kader moet uitgebreide regels voor een groot aantal financiële instrumenten bevatten’42. Daarbij noemt de preambule ook dat het een toevoeging moet zijn op de bepalingen van de eerste MiFID. Het doel van verdergaande harmonisering van financiële regelgeving op de interne markt is ook in lijn met de bevindingen van de groep deskundigen die onder leiding van Jacques de Larosière het financieel toezicht in de Europese Unie heeft bekeken. Deze
39
Richtlijn 2014/65/EU van het Europees parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU (herschikking), OJ L 173/349-496
40
Verordening (EU) nr. 600/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012, OJ L 173/85-148
41
Par 1 preambule MiFIR
42
16
groep adviseerde ook dat de Unie meer geharmoniseerde en financiële regelgeving moest ontwikkelen43.
De beslissing om de regelgeving die met de eerste MiFID in werking trad verder uit te breiden en te harmoniseren is gelijk ook de belangrijkste drijfveer voor het opsplitsen van de bepalingen over een richtlijn en een verordening. Doordat een verordening onder Europees recht directe werking heeft, hoeven de bepalingen niet eerst nog te worden overgezet naar nationale wetgeving. Daarnaast is de uniformiteit van regelgeving in de Europese Unie ook meteen gewaarborgd44.
4.2 Veranderingen
De doelen van de nieuwe regelgeving zijn vergelijkbaar met die van ontwikkeling van de eerste MiFID: meer harmonisering van de regelgeving, verduidelijking op sommige punten en uitbreiding van de reikwijdte van de Europese regelgeving. Hoewel de regels van de eerste MiFID namelijk afdoende leken ten tijde van de inwerkingtreding, hebben er inmiddels grote veranderingen plaatsgevonden in de financiële sector. Problematisch voor de waarborging van de transparantie van de financiële markten was de groeiende populariteit van de handel via dark pools. Deze waren onder de MiFID nog niet gereguleerd wegens het onregelmatige karakter van de handel aldaar. Door de groeiende populariteit was er op een gegeven moment relatief veel handel die niet meer onder Europees toezicht viel en ging het argument van onregelmatige handel ook niet meer op. Een doel van de MiFIR is daarom ook ‘dat ervoor
wordt gezorgd dat de handel in financiële instrumenten zoveel mogelijk op georganiseerde handelsplatformen plaatsvindt en dat al die handelsplatformen naar behoren gereguleerd zijn’45. Daarbij worden dark pools (‘border crossing-netwerken’) specifiek genoemd als
zijnde platformen die niet voldoende gereguleerd zijn onder de bepalingen van de eerste MiFID. Om de reikwijdte van het Europese toezichtstelsel uit te breiden is er in de MiFIR een nieuwe term geïntroduceerd: De OTF (georganiseerde handelsfaciliteit).
43
Report of the High-Level group on Financial Supervision, Chaired by Jacques de Larosière, 25 februari 2009
http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/de_larosiere_report_en.pdf 44
Par 5 preambule MiFIR
45
17 4.2.1 OTF
De toevoeging van de OTF (georganiseerde handelsfaciliteit) heeft als doel vrijwel alle huidige, en eventuele nieuwe toekomstige typen, georganiseerde handelsplatformen onder het Europese toezichtstelsel te laten vallen46. Door de opname van de definitie van een OTF in de regelgeving is de reikwijdte van de regelgeving enorm uitgebreid. Daardoor valt het grootste deel van de handelsplatformen onder de Europese regelgeving. Hiermee bevordert de
toevoeging van de OTF ook de concurrentie onder de handelsplatformen, net zoals de toevoeging van de MTF aan de eerste MiFID deed, doordat er minder verschillen zijn qua regelgeving voor de verschillende soorten handelsplatformen.
Een belangrijk verschil tussen de OTF enerzijds, en de MTF en de RM anderzijds, is dat de eerste op discretionaire basis orders kan uitvoeren. Voor de RM en de MTF geld nog steeds dat deze handelsplatformen op basis van niet-discretionaire regels moeten opereren. Dit onderscheid laat zien dat de definitie van de OTF erg breed is waarmee de Raad en het Europese Parlement inspelen op toekomstige nieuwe soorten handelsplatformen.
4.2.2 Transparantievereisten
In de MiFIR is veel veranderd in het raamwerk van de transparantievereisten voor
handelsplatformen, de bepalingen zijn te vinden in Titel II van de verordening. Allereerst wordt de uitbreiding van de reikwijdte qua handelsplatformen gereflecteerd in de bepalingen. De bepalingen zijn steeds van toepassing op ‘marktexploitanten en beleggingsondernemingen
die een handelsplatform exploiteren’47. Er zijn dus geen afzonderlijke artikelen meer voor gereglementeerde markten, MTF’s of OTF’s. Daarnaast is het duidelijk dat de reikwijdte van de bepalingen ook op een andere manier is uitgebreid. Het gaat niet meer alleen over
‘financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt’48
, zoals het geval was onder de eerste MiFID. Artikel 3 van de MiFIR bestrijkt ‘aandelen,
representatieve certificaten, ETF’s, certificaten en andere vergelijkbare financiële instrumenten die op een handelsplatform worden verhandeld’49. Van deze
eigenvermogensinstrumenten moeten de ‘actuele bied- en laatprijzen en de omvang van de
markt tegen deze prijzen’50 gepubliceerd worden. Daarnaast hebben de handelsplatformen
46
Par 8 preambule MiFIR
47 Art 3,4,6-13 MiFIR 48 Supra voetnoot 26 49 Art 3 MiFIR 50 Ibid.
18
ook de plicht om nadat een transactie heeft plaatsgevonden informatie hierover zo snel mogelijk te publiceren51.
4.2.3 Ontheffing
Ook onder de MiFIR is er nog steeds de mogelijkheid voor de bevoegde autoriteiten om ontheffing te verlenen voor de hierboven beschreven vereisten met betrekking tot publicatie van informatie voor aanvang van de handel. Dit kan op basis van vier gronden. Ten eerste is er de mogelijkheid tot ontheffing op basis van de handelsmethode indien deze methode de prijs bepaald op basis van een referentie. Dat wil zeggen, indien de handelsprijs gelijk is aan die van de prijs waarvoor het eigenvermogensinstrument op een ‘qua liquiditeit relevante
markt’ wordt verhandeld52. Ten tweede is het mogelijk om onder voorwaarden ontheffing te krijgen voor ‘systemen die bilateraal overeengekomen transacties formaliseren’53
indien het of een niet-liquide instrument betreft54, de koers valt binnen een ‘actuele volumegewogen
spread’55 of zijn onderworpen aan speciale voorwaarden56. Daarnaast is het nog mogelijk om ontheffing te krijgen op basis van de grootte57 van de order en voor orders die in afwachting zijn van publicatie58. Wat opvalt is deze niet gewijzigd zijn ten opzichte van artikel 18 van de MiFID Uitvoeringsverordening. Ze zijn nu alleen opgenomen in de MiFIR zelf. Wel zijn er in de resterende onderdelen van Artikel 4 van de MiFIR uitgebreide bepalingen opgenomen voor het toepassen van de ontheffingen.
Nieuw in het raamwerk van de transparantievereisten is het volumebeperkingsmechanisme dat te vinden is in artikel 5 van de MiFIR. In het eerste lid van het artikel staat: ‘Om ervoor te
zorgen dat het gebruik van de ontheffingen … de prijsvorming niet overmatig schaadt, wordt de handel met gebruikmaking van die ontheffingen beperkt…’. Hierna volgen twee
beperkingen in het gebruik van de ontheffingen die zijn gebaseerd op het volume van de handel in een financieel instrument. Indien er op één handelsplatform voor meer dan 4% van het totale handelsvolume in een financieel instrument is verhandeld, moet de handel in dat financiële instrument, die gebruik maakt van de ontheffing, gestopt worden op alle
51 Art 6 MiFIR 52
Art. 4(1)(a) MiFIR
53
Art. 4(1)(b) MiFIR
54
Ibid sub ii
55
Supra note 44 sub i
56
Supra note 44 sub iii
57
Art 4(1)(c) MiFIR
58
19
handelsplatformen. Indien het gecombineerde volume van verschillende handelsplatformen, die handelen met gebruikmaking van de ontheffing, op 8% van het totale volume in een instrument komt, moet de handel met gebruikmaking van de ontheffing ook worden stil gelegd. De bevoegde autoriteit heeft twee werkdagen om de handel te schorsen, de schorsing zal gelden voor een periode van zes maanden. Ook voor transparantie na de handel is er de mogelijk tot ontheffing. Dit kan wederom op basis van de soort en de omvang van de handel59.
Naast de uitbreiding van de werkingssfeer van de regelgeving introduceert de MiFIR dus ook een relatief maximum aan de hoeveelheid handel die via dark pools mag lopen. Het is een duidelijk signaal dat de Europese Unie handel via dark pools toestaat maar dat dit wel op basis van legitieme redenen moet gebeuren. Daarbij geeft de limiet aan dat er tegenwoordig te veel handel onnodig, dus niet op legitieme gronden, via dark pools gaat.
5
Marktmisbruik
5.1 Introductie
De constante veranderingen in de financiële sector en de wens om de financiële regelgeving in de Europese Unie verder te harmoniseren, betekende dat er ook een opvolger zou komen op de richtlijn betreffende marktmisbruik uit 2003. Er werden in de jaren na de
inwerkingtreding nog wel een aantal dingen veranderd aan die eerste richtlijn, maar in 2014 werd de richtlijn vervangen door een verordening, de Market Abuse Regulation (MAR)60. Het doel van de MAR is het waarborgen van de marktintegriteit, gelijk aan het doel van de richtlijn uit 2003, dit is cruciaal voor een ‘geïntegreerde, efficiënte en transparante financiële
markt’61. Vergelijkbaar met de MiFID 2 en de MiFIR, is ook de ontwikkeling van de MAR noodzakelijk wegens de ‘de ontwikkelingen op het gebied van wetgeving, de markt en
technologie …’62
die hebben plaatsgevonden sinds de inwerkingtreding van de voorgaande richtlijn betreffende marktmisbruik. Daarbij is speciale aandacht voor de opkomst van
59
Artikel 7 MiFIR
60
Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (Verordening marktmisbruik)
61
Ibid preambule par. 2
62
20
alternatieve handelsplatformen, die niet voldoende waren gereguleerd onder richtlijn
2003/6/EG. Ook is besloten om de nieuwe regelgeving in een verordening vast te leggen, in plaats van een richtlijn.
5.2 Veranderingen
De bepalingen uit richtlijn 2003/6 waren alleen van toepassing op financiële instrumenten die tot de handel op een gereglementeerde markt waren toegelaten. Door de verschuivingen in de markt, veel meer handel vond plaats op alternatieve handelsplatformen, werd besloten dat de nieuwe bepalingen betreffende marktmisbruik een breder toepassingsgebied moesten
krijgen63. In artikel 2 van de MAR is nu opgenomen dat de verordening ook van toepassing is op financiële instrumenten die worden verhandeld op MTF’s64 en OTF’s65, naast natuurlijk de financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. Daarnaast zijn de bepalingen ook nog van toepassing op financiële instrumenten ‘…waarvan
de koers of de waarde afhankelijk is van, of van invloed is op, de koers van…’66
financiële instrumenten die op een RM, MTF of OTF worden verhandeld. Hiermee is het
toepassingsgebied enorm uitgebreid ten opzichte van de richtlijn uit 2003.
Net zoals in de MiFID 2 en de MiFIR is de regelgeving in de MAR voor de verschillende handelsplatformen grotendeels gelijk getrokken. De bepalingen zijn op de handel op alle verschillende platformen van toepassing, ook worden de verschillende typen
handelsplatformen in veel bepalingen gezamenlijk genoemd67. Zoals aangegeven zijn de marktintegriteit en de marktransparantie gerelateerd. Door de bepalingen in de MAR te laten gelden voor de handel op alle handelsplatformen, wordt de integriteit, en daarmee de
transparantie, van de gehele markt verbeterd.
Ook bij de nieuwe regelgeving betreffende marktmisbruik is met de MAR gekozen voor een verordening in plaats van een richtlijn. Doordat een verordening directe werking heeft zorgt dit voor uniformiteit van de regels in de gehele Europese Unie. Deze uniformiteit versterkt weer de integriteit van de markt wat, zoals besproken, ook een positief effect heeft op de transparantie van de markt.
63
Ibid preambule par. 8 en 43
64 Ibid Artikel 2(1)(b) 65 Ibid Artikel 2(1)(c) 66 Ibid Artikel 2(1)(d) 67
21
6
Op zoek naar de balans
6.1 De vervolmaking van het reguleringsnet
Met elke harmonisering van de regelgeving komt de vervolmaking van de interne markt steeds dichterbij. Met de ISD, de MiFID en nu de MiFID 2, de MiFIR en de MAR worden steeds verdergaande stappen gezet richting volledige harmonisering van de Europese financiële regelgeving. Met elke stap werd ook de reikwijdte van de Europese regelgeving uitgebreid. Omdat het vereiste van transparantie altijd zeer belangrijk was werd daardoor ook steeds meer transparantie geforceerd op de Europese financiële markten. Met de MiFIR lijkt de redelijke grens van het doorvoeren van de transparantie op de markten wel bereikt. Door de enorme uitbreiding van de werkingssfeer (alle georganiseerde handelsplatformen en veel meer financiële instrumenten dan alleen aandelen), bestaat er weinig mogelijkheid meer om nog te handelen zonder aan de Europese transparantievereisten te moeten voldoen. De mogelijkheid is er nog wel maar is aan strenge voorwaarden gebonden (enkele
uitzonderingen daar gelaten). Daarnaast bevat ook de MAR een aanzienlijke set regels die de transparantie op alle handelsplatformen zal doen toenemen.
6.2 Op zoek naar de balans
Zoals aan het begin van deze scriptie werd uitgelegd zijn de financiële markten, buiten de Europese regelgeving om, al zeer transparant geworden. Echter, het is op basis van de huidige marktsituatie duidelijk dat te veel transparantie ook negatieve gevolgen kan hebben. Zeker indien de markten, zoals in het geval van de Europese Unie en de Verenigde Staten, zeer gefragmenteerd zijn, kan te veel transparantie leiden tot enorme inefficiënties in de werking van de gehele markt. Dat handel met beperkte transparantie daarom zeker verantwoord kan zijn is ook erkend in de ISD, de MiFID en de MiFID 2/MiFIR. De transparantievereisten zijn daarbij echter wel steeds verder doorgevoerd in de regelgeving. Dit is echter begrijpelijk. De toenemende populariteit zorgde voor een enorme asymmetrie in de informatievoorziening op de markt. Dark pools verschillen in de hoeveelheid informatie die ze naar buiten brengen en ook in hoeveel informatie ze verschaffen aan handelaren die zijn aangesloten op het systeem. Daarom is door aangesloten handelaren soms informatie te verkrijgen die niet beschikbaar is voor beleggers die niet zijn aangesloten op het
22
Het is daarom begrijpelijk dat de Europese Unie de handel zo veel mogelijk transparant wil hebben. Daarbij heeft de EU in de MiFIR wel nog de mogelijkheid gelaten voor handel met beperkte transparantie voor gevallen waar dat echt een bijdrage levert aan de efficiëntie van de markt.
Met de nieuwe regelgeving van de Europese Unie zijn de dark pools binnen de werkingssfeer van de MiFIR gebracht en daarmee gereguleerd onder Europees recht. Het raamwerk van transparantievereisten lijkt een goed afgewogen geheel te zijn dat het overmatig gebruik van dark pools tempert en toch ruimte laat om, op basis van legitieme redenen, soms met
verminderde transparantie te handelen. Daarnaast is begrijpelijkerwijs de regelgeving betreffende marktmisbruik uitgebreid op Europees niveau. Doordat de nieuwe financiële regelgeving weer een nieuwe stap zet richting harmonisering ontstaat er een steeds beter geheel, wat de kwaliteit van de markt ten goede komt.
7
Conclusie
In de decennia sinds het verdrag van Rome in 1957 is gestaag doorgewerkt aan de
vervolmaking van de interne markt. In die periode zijn veel richtlijnen en verordeningen tot stand gekomen om dit doel te bereiken. In die periode zijn de financiële markten soms in recordtempo veranderd. De snelle ontwikkelingen op de financiële markten hebben in sommige gevallen voor enorme inefficiënties gezorgd. Met de nieuwste regelgeving van de Europese Unie is er ook eindelijk verregaande harmonisatie van de financiële regelgeving in Europa. Onder de MiFIR zijn ook de dark pools nu gereguleerd en het is mijns inziens een goed afgewogen raamwerk dat de positieve en negatieve kanten van zowel transparantie als dark pools in acht neemt. Gecombineerd met de MAR, die integriteit van de gehele markt zal versterken, lijkt het mij aannemelijk dat de nieuwe Europese regelgeving zal slagen in zijn doelen van verbeterde efficiëntie voor het prijsvormingsmechanisme en de verbeterde efficiëntie van de werking van de markt.
23
8
Bibliografie
Boeken
Michael Lewis, Flash Boys, 2014
Scott Patterson, Dark Pools: The rise of A.I. trading machines and the looming threat to Wall
Street, 2012
Haim Bodek, The Problem of HFT: Collected Writings on High Frequency Trading & Stock
Market Structure Reform, 2013
Artikelen
S. Buti, B. Rindi & I. Werner, ‘Diving into Dark Pools’, Working Paper Fisher College of
Business, Ohio State University 2010
H. Degryse, F. de Jong & V. van Kervel,‘The impact of dark trading and visible fragmentation on market quality’ 2011.
G. Petrella, ‘MiFID, Reg NMS and Competition Across Trading Venues in Europe and United States’, Working Paper University of Milan 2009
G. Ferrarini & P. Saguato, ‘Reforming Securities and Derivatives trading in the EU: from EMIR to MiFIR’, Journal of Corporate Law Studies 2013, Vol 12, No. 2, pp 315-359 C. Sissoko, ‘Taking asymmetric information seriously: what modern regulators can learn from the structure of the London Stock Exchange in the early twentieth century’, Capital
Markets Law Journal 2014, Vol. 10, No. 1, p 80-97
J. Dermine, ‘European Banking: Past, Present and Future’, paper gepresenteerd tijdens de Second Central Banking Conference, 24-25 oktober.
https://www.ecb.europa.eu/events/pdf/conferences/dermine_comp.pdf
‘The Structure, Regulation, and Transparency of European Equity Markets under MiFID’, CFA Institute januari 2011, ISBN 978-0-938367-38-3
24
‘Market Microstructure: The Impact of Fragmentation under the Markets in Financial Instruments Directive’, CFA Institute, 2009 online: www.cfapubs.org/toc/ccb/2009/2009/13
Regelgeving
Richtlijn 73/183/EEG van de Raad van 28 juni 1973 betreffende de opheffing van de
beperkingen van de vrijheid van vestiging en het vrij verrichten van diensten voor anders dan in loondienst verrichte werkzaamheden van banken en andere financiële instellingen
Richtlijn 77/780/EEG van de Raad van 12 december 1977 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende de toegang tot en de uitoefening van de
werkzaamheden van kredietinstellingen
Richtlijn 89/646/EEG van de Raad van 15 december 1989 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende de toegang tot en de uitoefening van de
werkzaamheden van kredietinstellingen, alsmede tot wijziging van Richtlijn 77/780/EEG Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, PbEG L 141/27 ISD
Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad MiFID
Verordening (EU) nr. 600/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012, OJ L 173/85-148 MiFIR
Richtlijn 2014/65/EU van het Europees parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU (herschikking), OJ L 173/349-496 MiFID II
Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees parlement en de Raad van 4 juli 2012 betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, OJ L 201/1-59 EMIR
25
Verordening (EG) nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad betreffende de voor
beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de markttransparantie, de toelating van financiele instrumenten tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft, OJ L 241/1-25 MiFID Uitvoeringsverordening
Richtlijn 2006/73/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door
beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van
genoemde richtlijn, OJ L 241/26-58 MiFID Uitvoeringsrichtlijn
Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) OJ L 96/16-25
Richtlijn 2008/26/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 maart 2008 tot wijziging van Richtlijn 2003/6/EG betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), wat de aan de Commissie verleende uitvoeringsbevoegdheden betreft, OJ L 81/42-44
Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (Verordening marktmisbruik) en houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie
Officiële documenten
Financial Services Action Plan Forum Group on the ISD Green Paper, Issues Paper for the first meeting of the Group.
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/forumgroups/isd1_en.pdf laats geraadpleegd op 30 juni 2015
Financial Services Action Plan Forum Group On Market Manipulation, Issues paper for the first meeting of the Group. Online:
http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/actionplan/forumgroups/manipulation1_en.pdf laatst geraadpleegd op 12 augustus 2015
26
Report of the High-Level group on Financial Supervision, Chaired by Jacques de Larosière, 25 februari 2009 http://ec.europa.eu/finance/general-policy/docs/de_larosiere_report_en.pdf
ESMA/2014/549, ‘Consultation Paper MiFID II/MiFIR’, 22 mei 2014
ESMA/2014/1569, ‘Final Report, ESMA’s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR’, 19 december 2014
