Amsterdam Business School
Impact van MVO-gebeurtenissen op de aandelenkoers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen
Naam: Saba Noreen Ahmed Studenten nummer: 10737561
Thesis supervisor: ir. drs. A.C.M. de Bakker Datum: 21-6-2017
Aantal woorden: 10.850
MSc Accountancy & Control, specialization Accountancy Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam
2
Statement of Originality
This document is written by student Saba Ahmed who declares to take full responsibility for the contents of this document. I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it. The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.
3
Abstract
Due to the relevance of Corporate Social Responsibility (CSR) and the fact that it is not clear what the exact impact of corporate social responsibility is, this research aims to find out whether CSR has an impact on the stock price of the companies listed in the Netherlands. To demonstrate the relationship between CSR events and stock prices an event-study has been conducted.
The analysed firms are the companies listed at the AEX, in the period 2010-2016. The findings show that there is not a positive reaction of the AEX stock price after a positive CSR news announcement. However we did notice a significant positive reaction of the AEX stock price after negative news announcements.
4
Inhoudsopgave
1. Introductie ... 5
1.1 Onderzoeksvraag ... 6
1.2 Relevantie en contributie van het onderzoek (onderzoeksmotivatie)... 6
1.3 Rapportstructuur ... 7
2. Theoretische kader ... 8
2.1 Maatschappelijk verantwoord ondernemen ... 8
2.1.1 Definitie Maatschappelijk verantwoord ondernemen ... 8
2.1.2 Maatschappelijk verantwoord ondernemen ... 10
2.2 Support theorieën ... 11
2.2.1 Stakeholdertheorie ... 11
2.2.2 Legitimacy Theory ... 12
2.2.3 Social Contract Theory ... 13
2.2.4 Impact MVO op de beurswaarde middels Efficiënte markt hypothese ... 14
2.2.5 Event-studie ... 16 2.2.6 Hypothese ontwikkeling ... 17 3. Onderzoeksmethode ... 19 3.1 Toepassing event-studie ... 19 4. Dataverzameling ... 24 4.1 AEX beurskoers ... 24 4.2 MVO-events ... 25 5. Resultaten ... 28 5.1 Resultaten hypothese 1 ... 28 5.2 Resultaten hypothese 2... 29 5.3 Resultaten hypothese 3... 29 5.4 Gevoeligheidsanalyse ... 31
5.4.1 Gevoeligheidsanalyse – estimation window ... 32
5.4.1 Gevoeligheidsanalyse –event window ... 32
6. Conclusie... 35
6.1 Conclusies van de Hypotheses ... 35
6.2 Beperkingen ... 36
6.3 Suggesties voor verdere onderzoeken met betrekking tot dit onderwerp ... 37
Bronnen ... 38
5
1. Introductie
In de afgelopen jaren is de aandacht voor Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen (MVO) toegenomen, in zowel MKB als grootbedrijf. Een stijgende klantvraag, kostenbesparing, grondstoffenschaarste en imagovoordelen zijn de hoofdredenen. Volgens het MVO trendrapport dat jaarlijks wordt uitgebracht, worden bedrijven steeds meer afgerekend op de waarde die zij toevoegen aan de maatschappij en welke bijdrage ze leveren aan het oplossen van maatschappelijke vraagstukken. In het rapport van 2015 staat dan ook: “Wie zich enkel nog richt op financiële winst en een 'do no harm'-aanpak moet zich afvragen: ben ik deel van het probleem of van de oplossing?” Maatschappelijk verantwoord ondernemen onderscheidt zich van andere vormen van ondernemerschap door naast de winstdoelstellingen aandacht te besteden aan de effecten die het bedrijf heeft op de maatschappij.
Het maatschappelijke nut van een onderneming wordt steeds belangrijker. De vraag naar producten van een onderneming neemt toe als deze bekend staat als maatschappelijk verantwoord ondernemend. Maatschappelijk verantwoord ondernemen is een winst maximaliserende strategie voor eigenbelang (Baron, 2001). Het artikel van Friedman (1970): ‘The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits" en de houding van deze schrijver ten opzichte van MVO is na 46 jaar nog steeds één van de meest geciteerde. Friedman (1970) stelt dat bedrijven alleen MVO-initiatieven moeten nemen die aandeelhouder rendement opleveren, anders zou organisaties het geld van iemand anders uitgeven voor een algemeen maatschappelijk belang. Uit een onderzoek van PricewaterhouseCoopers in 2010 onder 200 grote bedrijven bleek dat in Nederland slechts 18 procent van de organisaties, vooraf analyseert wat de invloed is van hun MVO-investeringen op de shareholders-value. Dit houdt dus in dat 82 procent maatschappelijk verantwoord onderneemt zonder te weten in welke mate dit bijdraagt aan de ondernemingswaarde (Hamminga e.a., 2010). Het voornaamste doel van organisaties is het creëren van winst en het verhogen van de beurswaarde. Hierbij staat Stakeholder–benadering centraal. Namelijk dat hetgeen goed is voor de samenleving, ook goed is voor de onderneming. Op lange termijn zal dit ook een bijdrage leveren aan de shareholders-value.
Gezien de hedendaagse relevantie van dit onderwerp en het feit dat het niet duidelijk is wat de exacte gevolgen zijn van maatschappelijk verantwoord ondernemen, is het doel van dit onderzoek is om uit te vinden of maatschappelijk verantwoord ondernemen impact heeft op de beurskoers van de in Nederland beursgenoteerde ondernemingen.
6
1.1 Onderzoeksvraag
Het doel van dit onderzoek is inzichtelijk maken of maatschappelijk verantwoord ondernemen impact heeft op de shareholders-value. Hierbij zal voornamelijk geconcentreerd worden op MVO-initiatieven van de in Nederland beursgenoteerde ondernemingen. De aan de onderzoeksdoelstelling gerelateerde hoofdvraag luidt als volgt:
In hoeverre beïnvloeden MVO–initiatieven van organisaties de AEX-beurskoersen?
1.2 Relevantie en contributie van het onderzoek (onderzoeksmotivatie)
Aangezien er door Nederlandse bedrijven, in de laatste paar jaar, veel tijd en geld wordt geïnvesteerd in MVO-initiatieven, zonder dat zij eigenlijk weten wat hier uiteindelijk mee bereikt zal worden in het kader van bedrijfswaarde, is het een relevante vraag om te onderzoeken in hoeverre dit impact heeft op de shareholders-value van een organisatie.
Uit eerdere onderzoeken die gedaan zijn met betrekking tot dit onderwerp (Griffin en Mahon , 1997; Orlitzky, 2001; Orlitzky , Schmidt, en Rynes, 2003 en Margolis en Walsh, 2003) blijkt dat ondanks dat er meer steun is voor de opvatting dat MVO-activiteiten positief gerelateerd zijn aan de winstgevendheid en toename van bedrijfswaarde, er toch een groot aantal studies een tegenovergestelde relatie vinden. Het is dus niet zeker of er daadwerkelijk een verband is tussen shareholders-value en ‘maatschappelijk verantwoord ondernemen’.
Hiernaast is er ondanks de toenemende belangstelling in de literatuur m.b.t. de redenen waarom bedrijven zich bezighouden met maatschappelijk verantwoord ondernemen en hoe het relateert aan corporate performance (bijvoorbeeld Etzion, 2007), nog relatief weinig bekend over de relatie tussen maatschappelijk verantwoord ondernemen en de aandelenkoersen.
Aangezien er niet eerder een soortgelijk casestudie plaatsgevonden heeft (specifiek gefocust op de in Nederland beursgenoteerde ondernemingen) en er nog steeds onduidelijkheden bestaan of MVO-initiatieven en de beurswaarde verband met elkaar houden, zal deze studie een bijdrage leveren aan bestaande literatuur en onderzoeken. Dit onderzoek zal met name interessant zijn voor het management van de in Nederland beursgenoteerde ondernemingen. Zij zullen met behulp van dit onderzoek kennis verkrijgen in hoeverre MVO-initiatieven van hun organisatie impact hebben op de beurskoers.
7
1.3 Rapportstructuur
De structuur van dit rapport is als volgt: Hoofdstuk 2 bevat informatie met betrekking tot de onderzoeksachtergond, bespreekt de bijbehorende literatuur en introduceert de hypothesen. Dit gedeelte vormt de aanleiding voor de gekozen onderzoeksmethodologie, namelijk een event-studie. Hoofdstuk 3 presenteert de onderzoeksmethode in detail met de gebruikte modellen. Hoofdstuk 4 behandelt de operationalisering van de gegevens en het verzamelen van de gegevens. Sectie 5 geeft de empirische resultaten van de event-studie alsmede gevoeligheidsanalyses en in hoofdstuk 6 zal de conclusie volgen.
8
2. Theoretische kader
In het vorige hoofdstuk is het onderzoek besproken. Het merendeel van de empirische bevindingen wijzen erop dat MVO-activiteiten niet hoeven te leiden tot slechtere financiële prestaties en deze zelfs kunnen verbeteren. Positieve financiële prestaties als gevolg van onder andere maatschappelijk verantwoord ondernemen leidt tot positieve earnings announcements. Positieve earnings announcement hebben een positieve invloed op de beurskoers (Ball and Brown, 1968). Op basis van de efficiënt market hypothesis, de theorie dat in de prijs van aandelen alle publieke informatie verwerkt is, kan geconcludeerd worden dat er een indirect verband is tussen de variabele maatschappelijk verantwoord ondernemen en positieve aandelenkoers. In dit hoofdstuk worden de essentiële begrippen van dit onderzoek behandeld. Deze worden beschreven op basis van relevante onderzoeken die gedaan zijn met betrekking tot deze begrippen.
2.1 Maatschappelijk verantwoord ondernemen 2.1.1 Definitie Maatschappelijk verantwoord ondernemen
Maatschappelijk verantwoord ondernemen is een concept dat het verband tussen organisaties en de samenleving beschrijft. De definities van Maatschappelijk verantwoord ondernemen die in Nederland worden gebruikt zijn vaak afgeleid van de definitie van de Sociaal-Economische Raad (orgaan dat de regering adviseert over het Sociaal-Economisch beleid): ‘het bewust richten van de ondernemersactiviteiten op waardecreatie in drie dimensies – People, Planet, Profit – en daarmee op de bijdrage aan maatschappelijke welvaart op lange termijn’ waarbij ‘een relatie met de verschillende belanghebbenden wordt onderhouden op basis van doorzichtigheid en dialoog, waarbij antwoord wordt gegeven op gerechtvaardigde vragen uit de maatschappij’ (SER, 2000). De Rijksoverheid schrijft: “Maatschappelijk verantwoord ondernemen betekent ondernemen met aandacht voor de drie p’s, people, planet en profit:
people: mensen binnen en buiten de onderneming; planet: de gevolgen voor het (leef)milieu;
profit: de voortbrenging en economische effecten van goederen en diensten.
Deze benadering levert langetermijnwinst op voor ondernemers en maatschappij.” Onder ‘maatschappij’ wordt verstaan de belanghebbenden, zoals de ‘de stakeholders’ van de organisatie.
9
Door de sociaal economische raad (SER) worden de 3 P’s (people, planet en profit), ook wel de ‘tripple botton line’ als volgt beschreven:
People: “People staat voor de zorg voor de werknemers binnen de organisatie, maar ook buiten de organisatie: de gehele samenleving. In een maatschappelijk verantwoorde organisatie zijn er goede arbeidsverhoudingen, kunnen de werknemers zich ontwikkelen en hebben zij voldoende eigen verantwoordelijkheid. Ook biedt deze organisatie een leefbare omgeving voor de nabije bevolking, maar is er ook respect voor mensenrechten en arbeidsomstandigheden in andere landen, bijvoorbeeld de landen waar de grondstoffen vandaan komen.”
Planet: “Planet staat voor een proactieve opstelling met betrekking tot de natuurlijke leefomgeving en het bijdragen aan het oplossen van milieuproblemen waarop de organisatie invloed heeft of kan hebben. Hierbij komen aspecten als milieumanagement, ketenbeheer, levenscyclus-analyse en eco-efficiëntie naar voren. Ook houdt dit in dat de milieuaspecten voor iedereen zichtbaar en transparant zijn, zodat anderen kunnen nagaan hoe de organisatie omgaat met het milieu.”
Profit: “Dit gaat over het scheppen van economische waarde door het produceren van goederen en het aanbieden van diensten. Een organisatie is winstgericht om de toekomst van de organisatie zeker te stellen en winst vormt de financiële basis van de onderneming. Hiermee is de aanwezigheid van profit een voorwaarde om ook de twee andere dimensies te verbeteren”.
In het Engels wordt duurzaam ondernemen ook wel als volgt genoemd: ‘Corporate (Social) Responsibility (CSR)’, ‘Sustainable entrepreneurship’ of ‘Sustainability’. De World Business Council for Sustainable Development stelt: ‘Corporate social responsibility is the continuing commitment by business to behave ethically, contribute to economic development while improving the quality of life of the workforce, family as well as of the local community and society at large’. Archie Carroll (1991) gaf twintig jaar geleden de volgende definitie van maatschappelijk verantwoord ondernemen: "Maatschappelijk verantwoord ondernemen omvat de economische, juridische, ethische en discretionaire verwachtingen die de maatschappij heeft van organisaties op een bepaald tijdstip". MVO is gedefinieerd in de literatuur als acties (die niet vereist zijn door de overheid ) om de goede sociale dingen te doen en verder te reiken dan alleen de belangen van de onderneming (McWilliams en Siegel, 2000).
10
2.1.2 Maatschappelijk verantwoord ondernemen
Naast de toenemende interesse in maatschappelijk verantwoord ondernemen door de wetenschap, integreren steeds meer ondernemingen MVO-initiatieven in hun organisatiebeleid (Bronn & Vrioni, 2001). Volgens De Gilder, Schuyt & Breedijk (2005) kan de toenemende interesse in maatschappelijk verantwoord ondernemen in West-Europese landen, waaronder Nederland, verklaard worden door drie externe factoren. Ten eerste worden stakeholders zoals consumenten, actiegroeperingen en leveranciers steeds kritischer in hun oordeel over de manier waarop organisaties opereren en verwachten zij sociale verantwoordelijkheid van de organisaties. Consumenten zijn steeds meer gevoelig voor de methode van bedrijfsvoering van organisatie (Mohr and Webb 2005). Zij kunnen invloed uitoefenen op bedrijven middels boycots wat slechte economische gevolgen heeft voor de organisatie. Dit in tijden van toenemende media-aandacht en de vooruitgang in de informatietechnologie (e.g. Wagner, Lutz., and Weitz 2009 p. 77) waar slechte bedrijfsvoering/praktijken sneller transparant worden gemaakt. Maatschappelijk verantwoord ondernemen kan een bron zijn van concurrentievoordeel, omdat deze de reputatie van de organisatie kan verbeteren (Menon en Kahn 2003) en het geeft een waardevolle basis voor differentiatie (Du, Bhattarcharya and Sen 2007). Ten tweede voelen organisaties druk vanuit de politiek en wetgeving om de sociale agenda te vergroten. Ten derde is er een groeiend bewustzijn van het positieve effect van MVO-activiteiten op de corporate reputatie van organisaties. “CSR is not only the right thing to do, but also leads to doing better” (Bhattarcharya and Sen 2004, P. 9). MVO-initiatieven hebben een positieve invloed op de perceptie van het publiek over organisaties en hun producten (Birth & Illia, 2008). Uit meerdere onderzoeken blijkt dat maatschappelijk verantwoord ondernemen een positief effect heeft op de reputatie van een organisatie (Sen & Bhattacharya, 2001). Het is daarom van belang dat organisaties hun MVO-initiatieven rapporteren en communiceren naar de maatschappij. In dit onderzoek zal worden stil gestaan bij de complexe relatie gedurende de communicatie met betrekking tot de MVO-initiatieven tussen de zender (de organisatie, of de media) van de informatie en de ontvanger (de aandeelhouder). Het moet duidelijk zijn welke impact positieve en negatieve informatie en of nieuws met betrekking tot de MVO-initiatieven van een organisaties hebben op de ontvanger (shareholders). Het is van belang dat er een zekere mate van transparantie is met betrekking tot de MVO-initiatieven (Morsing, Schultz & Nielsen, 2008). In het onderzoek van Morsing, Schultz & Nielsen, (2008) worden MVO-initiatieven gedefinieerd als “de verantwoordelijkheid en het beleid van organisaties, die de verwachtingen van stakeholders en de samenleving tegemoet komen (Sen & Bhattacharya, 2001)”. Godfrey, Merrill & Hansen, (2009) zeggen dat de managers van bedrijven die zich bezighouden met MVO-activiteiten inderdaad waarde kunnen creëren voor hun aandeelhouders. Zij hebben dit
11
onderzocht middels een event-studie. Godfrey, Merrill & Hansen concluderen dat de negatieve reactie van de aandelenmarkt op de aankondiging van juridische acties tegen bedrijven (wegens bijv. octrooi-inbreuken, kwaliteitscontrole kwesties, omkoping, etc.) aanzienlijk minder is bij organisaties die actief bezig zijn met maatschappelijk verantwoord ondernemen. Uit het onderzoek van Klassen en McLaughlin (1996) blijkt dat de aankondigingen van milieuprijzen leidt tot een positieve beursreactie.
2.2 Support theorieën
Volgens Moir (2001) zijn er drie theorieën die MVO-initiatieven verklaren. De stakeholder theorie legt uit 'hoe', terwijl de ‘social contract theory’ evenals de ‘legitimacy theory’ verklaart 'waarom'. Deze theorieën zullen nader worden toegelicht in paragraaf 2.2.1 tot en met 2.2.3. In paragraaf 2.2.4 wordt de relatie geschetst tussen MVO en de beurswaarde middels Efficiënte markt hypothese. In 2.2.5 kort verder ingegaan op het begrip ‘event studie’ en tot slot zal er in 2.2.6 aandacht worden besteed aan de hypothese ontwikkeling.
2.2.1 Stakeholdertheorie
Volgens Moir (2001) legt de stakeholder theorie legt uit ‘hoe’ MVO-initiatieven genomen worden. De stakeholder theorie van de onderneming wordt gebruikt als basis voor de analyse van de groepen waaraan de onderneming verantwoordelijk aan moet afleggen, de stakeholders (Moir 2001). Mitchell at al (1997) omschrijven de stakeholdertheorie als volgt: "attempt to identify which groups are stakeholders deserving or requiring management attention and which are not?". Aangezien MVO het verband tussen de organisaties en de samenleving beschrijft is het dus van belang de behoeftes en verwachtingen van de stakeholders te analyseren en op basis van deze analyse, MVO-initiatieven te ondernemen.
Zoals beschreven door Freeman (1984), kan het bedrijf worden omschreven als een reeks van verbindingen van de belanghebbenden die de managers van het bedrijf proberen te beheren. Volgens de stakeholdertheorie bevat de organisatiestrategie belangrijke managementkeuzes betreffende de stakeholders. Het omvat kritieke aspecten van de relaties van de organisatie met de belanghebbenden. Het is dus in feite dat bedrijven en hun managers handelen ten behoeve van de belanghebbenden, namelijk de stakeholders (Freeman, 1984).
Stakeholders kunnen worden omschreven als partijen (organisaties en personen) die een bepaalde invloed kunnen uitoefenen op de activiteiten van een onderneming of daardoor beïnvloed worden, en een bepaald belang hebben of vertegenwoordigen bij het uitoefenen van de ondernemingsactiviteiten’ (Cooymans en Hintzen, 2000). Hybels 1995 identificeert vier belangrijke
12
stakeholders, namelijk: staat, publiek, investeerders en media. Er kan gesproken worden over primaire en secundaire stakeholders. Clarkson (1995) definieert primaire stakeholders als belanghebbenden zonder wie de organisatie niet kan overleven. Denk hierbij aan aandeelhouders, beleggers, medewerkers, klanten en leveranciers. In tweede instantie kan gedacht worden aan de overheid en andere instanties waarvan de wetten en regels moeten worden nageleefd. Ook valt hier de organisatie onder aan wie de belasting verplichtingen voldaan moeten worden. De secundaire groepen worden gedefinieerd als zij die beïnvloeden of beïnvloed worden door de corporatie, maar niet betrokken zijn bij transacties met het bedrijf en niet van essentieel belang zijn voor het voortbestaan van de organisatie.
Friedman’s (1984) visie op maatschappelijk verantwoord ondernemen rust op de belangen van de aandeelhouders. Er wordt regelmatig gesuggereerd dat claims van andere stakeholders in vergelijking tot de aandeelhouders inferieur zijn als het gaat om de besluitvorming van management. Niet iedereen is het hiermee eens. Dit wordt in de wetenschap dan ook wel het ‘stockholder–stakeholder’ debat oftewel, Friedman–Freeman debate genoemd. Binnen de shareholderstheorie is de belangrijkste plicht van managers om het aandeelhouderrendement te maximaliseren en volgens de stakeholdertheorie heeft een manager de plicht heeft om de financiële belangen van de aandeelhouders in evenwicht te brengen met de belangen van andere stakeholders. In deze paper zal verband tussen shareholders en maatschappelijk verantwoord ondernemen worden onderzocht. Heeft het focussen van organisaties op de aandeelhouders-belangen wel nut. Leidt dit wel tot stijging van de aandelenkoers?
2.2.2 Legitimacy Theory
Volgens Moir (2001) verklaart ‘legitimacy theory’ het 'waarom' bij maatschappelijk verantwoord ondernemen. Het basisconcept van legitimiteit is dat de een macht en gezag heeft over een ander. Voor deze relatie is het van belang dat de groep met macht, de goedkeuring heeft ontvangen van de groep waarover de macht is uitgeoefend. Volgens Davis (1973) verleent de samenleving alleen legitimiteit en macht aan het bedrijfsleven, als organisaties hier ook verantwoordelijk mee omgaan. Legitimacy stelt namelijk dat voor het voortbestaan van een bedrijf het van belang is dat het moet handelen binnen de grenzen van het waardesysteem dat algemeen geaccepteerd is door de samenleving (Dowling & Pfeffer, 1975). Er is dus een ‘Sociaal contract’ tussen een bedrijf en de samenleving waarin zij actief is (Deegan, 2000).
Legitimacy theorie is de meest gebruikte theorie om ‘corporate social reporting’ te beschrijven (Campbell, Craven en Shrives, 2003). Mathews (1993) geeft een goede definitie van de legitimiteit: “organisaties streven naar het vinden in een overeenstemming tussen bedrijfs-activiteiten en de
13
sociale normen en waarden van de maatschappij waarin zij deel uitmaken. Als de twee waardesystemen congruent zijn met elkaar, dan kunnen we spreken van organisatorische legitimiteit.
Volgens de legitimacy theorie zorgen organisaties er voortdurend voor dat zij binnen de normen en waarden van hun maatschappij handelen. Vanuit het legitimacy theorie perspectief, zal het management van een onderneming vrijwillig willen rapporteren met betrekking tot hun MVO-inititatieven, als deze activiteiten van hen verwacht worden door de maatschappij waarin zij actief is (Deegan 2002). Suchman (1995) omschrijft legitimiteit als 'een algemene perceptie of aanname dat de acties van een organisatie wenselijk, juist, of passend zijn binnen de sociale normen, waarden, overtuigingen en definities.' Suchman wijst erop dat legitimacy management afhankelijk is van communicatie. Lindblom (1994) onderscheidt vier vormen van legitimiteit of legitimatietactiek, die bedrijven zouden kunnen aannemen om de legitimiteit te kunnen beheren. Dit zijn:
1. De stakeholders informeren over de intenties van de onderneming;
2. Proberen om de stakeholderspercepties met betrekking tot de gebeurtenissen te veranderen; 3. De stakeholders afleiden, ervoor zorgen dat aandacht niet gericht is op de (zorgelijke)
gebeurtenis;
4. Ernaar streven om de externe verwachtingen met betrekking tot de bedrijfsprestaties te veranderen.
Lindblom (1994) gaf aan dat bij het gebruiken van één van deze tactieken om legitimiteit te beheren, succesvolle communicatie jegens de belanghebbenden van belang is. De inhoud van de communicatie is afhankelijk van de gekozen tactiek.
2.2.3 Social Contract Theory
Zoals in 2.2.2 te lezen was, verklaart de ‘Legitimacy theorie’ en de ‘social contract theory’ het 'waarom' bij maatschappelijk verantwoord ondernemen (Moir, 2001). Legitimacy theorie is gebaseerd op het idee dat er een ‘Sociaal contract’ is tussen een bedrijf en de samenleving waarin zij actief is (Deegan 2000). Shocker en Sethi (1973) geven een beschrijving van het concept van een sociaal contract. Volgens hen is het bedrijfsleven actief in de samenleving via een sociaal contract, expliciet of impliciet, waarbij de overleving en groei zijn gebaseerd op:
14
1. De levering van een aantal sociaal wenselijke uiteinden aan de samenleving in het algemeen; 2. De verdeling van de economische, sociale of politieke voordelen aan groepen waaruit kracht
ontleend is.
Het sociaal contract vertegenwoordigt de talloze verwachtingen van de maatschappij, over de manier waarop een organisatie haar activiteiten zou moeten verrichten (Deegan 2000; Mathew 1993). Er wordt vanuit gegaan dat de overlevingskansen van een organisatie bedreigd worden als de samenleving ziet dat de organisatie haar maatschappelijke contract heeft geschonden (Deegan, 2002). Als de maatschappij er niet van overtuigd is dat de organisatie werkt op een legitieme manier, zal de maatschappij het 'contract' intrekken van de organisaties, zodat het de activiteiten niet meer kan doorzetten (Deegan en Rankin 1997). Volgens Deegan (2002a) kan dit worden gedaan door:
- De consument die de vraag naar hun producten verminderen;
- Leveranciers kunnen het aanbod van arbeid en financieel kapitaal stopzetten;
- De maatschappij kan lobbyen bij de overheid voor hogere belastingen en boetes tegen acties die niet in overeenstemming zijn met de verwachtingen van de gemeenschap. Ook kunnen wetten worden ingevoerd die dergelijke acties verbieden.
In het kader van maatschappelijk verantwoord ondernemen kan dus verwacht worden dat het bedrijfsleven niet maatschappelijk verantwoorde initiatieven onderneemt omdat het in hun commercieel belang is, maar omdat de maatschappij waarvan het deel uitmaakt impliciet verwacht dat het bedrijf op die manier onderneemt. Een van de commerciële voordelen die werd geïdentificeerd in de Australische studie (CCPA, 2000) werd omschreven als 'license to operate'. Dit kan worden beschouwd als onderdeel van de commerciële voordelen van een verbeterde reputatie, maar relateert ook aan het verkrijgen en behouden van legitimiteit (Suchman, 1995). 2.2.4 Impact MVO op de beurswaarde middels Efficiënte markt hypothese
Een van de belangrijkste theorieën in de economie is de Efficient Market Hypothesis (EMH). De Efficiënte markt hypothese stelt dat alle beschikbare informatie wordt weerspiegeld in de prijzen van effecten op elk moment (encyclopedia of finance edited by Checng Few Lee and Alice C lee). De nauwkeurigheid van de hypothese hangt af van de informatie die beleggers hebben. De volgende voorwaarden voor de volledige reflectie van de beschikbare informatie door de aandelenmarkt is in kaart gebracht in het onderzoek van Fama et al. (1969):
15
- Er zijn geen transactiekosten verbonden bij effectenhandel
- Alle beschikbare informatie is kosteloos beschikbaar aan alle marktparticipanten
- Iedereen is het eens over de gevolgen van de huidige informatie op de huidige prijs van effecten en distributies van toekomstige prijzen van elk effect.
Een belangrijk onderzoek is dat van Ball en Brown (1968). Zij hebben onderzoek gedaan naar hoe aandeelhouders/investeerder reageren op nieuwe financiële informatie (earnings announcement) die tot hun beschikking komt. Ook zij kwamen tot de conclusie dat nieuwe publieke informatie inderdaad impact had op de aandelenkoers. Aandelenprijs reflecteert alle aanwezige informatie, deze zit al in de aandelenkoers verwerkt. De verwachtingen van de investeerders veranderen als nieuwe informatie beschikbaar komt. Dus de aandelenkoers verandert in de dagen dat nieuwe informatie beschikbaar komt. Investeerders gaan rond die tijd ook meer handelen in de aandelen, door de veranderde aandelenkoersen.
De reden waarom verondersteld kan worden dat ook nieuws met betrekking tot MVO zal leiden tot ‘earnings announcement’ en dat deze weer impact zal hebben op de beurskoers is te verklaren door middel van de resource based theorie. Hoe en waarom bedrijven zouden moeten deelnemen aan maatschappelijk verantwoord ondernemen is afgeleid van het ‘natural resource-based’ theorie van de onderneming (Hart, 1995). De Resource-based View (RBV) is een theorie binnen het strategisch management waarin de onderneming wordt beschouwd als een verzameling van materiële en immateriële activa. Deze theorie herkent dat de ‘recources’ van een organisatie een impact kunnen hebben op de concurrentie tussen organisaties binnen dezelfde industrie. Bedrijven die milieubewustzijn zijn hebben meer kans om concurrentievoordelen te verkrijgen. Hierdoor behalen zij een hogere winst. Wanneer externe stakeholders informatie krijgen met betrekking tot MVO-initiatieven van een organisatie, dan komt dit het bedrijf ten goede, dit leidt tot ‘moral capital’ en ‘positive attributions’ (Van Herpen, Pennings en Meulenberg, 2003), voor zover deze buitenstaanders zien dat de onderneming betrokken is bij maatschappelijk of moreel wenselijke activiteiten (Godfrey, 2009).
Hamilton (1995) onderzocht hoe de aandelenmarkt reageert op informatie met betrekking tot uitspraken van de Environmental Protection Agency (EPA) in juni 1989. Zijn bevinding was dat de aankondiging van eco-schadelijke gedrag een negatief impact heeft op de aandelenmarkt. Gunthorpe (1997) onderzocht of opsporen van illegale zakelijke activiteiten van invloed waren op de aandelenkoersen. Uit resultaten blijkt dat dit negatieve impact heeft op de aandelenmarkt.
16
In dit onderzoek zal gefocust worden op het verband tussen MVO-nieuwsberichten en de impact hiervan op de AEX-beurskoers.
2.2.5 Event-studie
Voor het onderzoeken van de impact van MVO-gebeurtenissen op de beurskoers zal in dit onderzoek een event-studie worden uitgevoerd. Een event-studie is het meest gebruikt binnen de accounting, economische, financiële, en management onderzoeken om de effect van een zakelijk event op een bepaalde waarde te onderzoeken (Park, 2004). Een event-studie is het empirisch toetsen hoe de aandelenkoersen of handelsvolumes veranderen door nieuwe informatie of bepaalde events die zich voordoen. Event studies focussen zich voornamelijk op de prijs op korte termijn (Reuer, 2001). Het idee dat de aandelenkoers wordt beïnvloed door nieuwe informatie (Peterson, 1989) over een onderneming is algemeen geaccepteerd. Binnen accountingonderzoeken is een evenement vaak een moment waarop informatie openbaar wordt gemaakt aan investeerders en andere belanghebbenden die de informatie gebruiken voor besluitvormingen met betrekking tot de organisatie. Om de waarde van een onderneming na een zakelijk evenement te meten, maken onderzoekers vaak gebruik van de aandelenkoersen. Event-studie kan worden toegepast als kan worden verondersteld dat er sprake is van een 'efficiënte markt'. Dit houdt in dat de markt onmiddellijk reageert op het evenement (MacKinlay, 1997).
Door MacKinlay (1997) is een stappenplan in kaart gebracht voor het uitvoeren van een event-studie. Volgens hem is allereerst van belang om het evenement te definiëren en de periode vast te stellen die gebruikt zal worden gedurende het onderzoek, ook wel ‘event window’ genoemd. Op het moment dat er gekeken wordt naar dagelijkse data, dan zal het event het moment van de gebeurtenis zijn. In de praktijk is het event window tenminste de dag van de aankondiging en de dag na de aankondiging.
Na het identificeren van het event, moet als volgende stap de selectie criteria van de ondernemingen in kaart gebracht worden. Voor het beoordelen van de impact van een bepaald event is het noodzakelijk om de abnormal return te berekenen. De abnormal return is de werkelijke ex post return van een effect gedurende het event window minus de normale return van de organisatie gedurende het event window. De normale return is gedefinieerd als de ‘expected return without conditioning on the event taking place’. Voor firma i en event datum is de abnormale return als volgt: ARiRiERi|Xierin zijn ARi, Ri, en ERi|Xde abnormal, actual,
en normal returns respectievelijk voor de periode . X is de ‘conditioning’ informatie voor het
normal return model. Om de normal return te berekenen zijn er twee methoden. Dit is het ‘constant mean return model’ waar X constant is, en de market model where X de verwachte
17
market return is. Het constant mean return model veronderstelt dat de gemiddelde normal return van een effect constant is gedurende de periode. Het market model veronderstelt een stabiele lineaire relatie tussen de market- en de security return.
Hierna moet het estimation window worden gedefinieerd. De meest voorkomende keuze, waarvan gebruik gemaakt wordt, is het gebruiken van de periode direct voorafgaand aan het event window. In een studie met dagelijkse gegevens zou voor het marktmodel 120 dagen voorafgaand aan het evenement genomen kunnen worden (MacKinlay (1997).
2.2.6 Hypothese ontwikkeling
In dit onderzoek zal gekeken worden in hoeverre er een verband bestaat tussen maatschappelijk verantwoord ondernemen en de beurswaarde van een ondernemen.
Klassen en McLaughlin (1996) onderzochten of de aankondigingen van milieuprijzen invloed hebben op de aandelenkoersen. Met een steekproef van 140 award-aankondigingen tussen 1987-1991, vinden ze een positieve beursreactie. In tegenstelling tot dit onderzoek richt hun analyse zich uitsluitend op de awards in plaats van de nieuwspublicaties met betrekking tot MVO activiteiten van de onderneming. De eerste hypothese luidt als volgt:
H1: De koers van AEX-genoteerde bedrijven reageert positief op positieve nieuwsberichten met betrekking tot MVO-gebeurtenissen
Hamilton (1995) onderzocht hoe de aandelenmarkt reageert op informatie met betrekking tot uitspraken van de Environmental Protection Agency (EPA) in juni 1989. Zijn bevinding was dat de aankondiging van eco-schadelijke gedrag een negatief impact heeft op de aandelenmarkt. In tegenstelling tot Hamilton is dit onderzoek niet beperkt tot giftige chemische releases, maar zal zich richten op alle eco-schadelijke events.
Gunthorpe (1997) onderzocht of opsporen van illegale zakelijke activiteiten van invloed waren op de aandelenkoersen. Dit deed hij met behulp van een steekproef van 69 aankondigingen (tussen het jaar 1988 tot 1992). Uit resultaten blijkt dat dit negatieve impact heeft op de aandelenmarkt. Derhalve luidt hypothese 2 als volgt:
H2: De koers van de AEX-genoteerde bedrijven reageert negatief op negatieve nieuwsberichten met betrekking tot MVO-gebeurtenissen
De duurzaamheidsprestaties van bedrijven wordt ook gemeten door de Dow Jones Sustainability Index (DJSI). Dit is een wereldwijde index die de duurzaamheidprestaties van toonaangevende bedrijven meet op basis van ecologische, sociale en economische prestaties indicatoren. De Dow
18
Jones Sustainability Indices (DJSI) zijn van belang voor investeerders die erkennen dat MVO cruciaal is voor de lange termijn aandeelhouderswaarde en die hun duurzaamheidsovertuigingen in hun beleggingsportefeuilles willen reflecteren. Aangezien de Nederlandse bedrijven opgenomen in de DJSI actief bezig zijn met MVO is het relevant om te weten in hoeverre deze bedrijven een groter impact hebben op de AEX-koers ten opzichte van de niet in de DJSI opgenomen bedrijven. Derhalve luidt hypothese 3 als volgt:
H3a: De AEX-koers van bedrijven genoteerd aan de DJSI reageert positiever op positieve MVO- nieuwsberichten in vergelijking tot de overige AEX-bedrijven
H3b: De AEX-koers van bedrijven genoteerd aan de DJSI reageert negatiever op negatieve MVO- nieuwsberichten in vergelijking tot de overige AEX-bedrijven
19
3. Onderzoeksmethode
Om het verband tussen maatschappelijk verantwoord ondernemen en shareholder-value aan te tonen zal een event-studie worden uitgevoerd.
3.1 Toepassing event-studie
De aandeelhoudersreactie zal gemeten worden door middel van de ‘average cumulative abnormal return’ (CAR). CAR zal worden berekend vanaf het moment dat nieuwe informatie met betrekking tot MVO-initiatieven gepubliceerd werden. CAR is een maatstaf voor hoeveel de koers van het aandeel afwijkt van de verwachte waarde tijdens het evenement. De meest intuïtieve eventperiode binnen financiële literatuur is de eventdate (dag 0). Deze is gelijk aan de dag van de publicatie van het nieuws. Een nadeel is dat de datum van publicatie niet noodzakelijkerwijs de datum van de event hoeft te zijn. Het kan plaats gevonden hebben een dag ervoor (vóór de sluiting van de beurs). Dit probleem staat bekend als "event uncertainty" binnen de financiële literatuur. De gebruikelijke oplossing voor dit probleem is om het gebeurtenis-venster uit te breiden tot twee dagen (dag 0 en dag 1), waardoor er een tweedaags interval ontstaat (MacKinlay, 1997).
Figuur 1 Estimationperiod en Eventwindow
3.2 Stappenplan MacKinlay (1997)
Volgens MacKinlay (1997) is er geen vaststaande unieke structuur voor het uitvoeren van een event-studie, maar kan een ‘general flow of analysis’ worden gevolgd die hieronder voor het Market Model is toegelicht:
Stap 1: Bepaal de gebeurtenis en de relevante periode
Bij het uitvoeren van een event-studie is de eerste stap die uitgevoerd moet worden, het bepalen van de gebeurtenis en relevante periode. In dit onderzoek zal het tijdstip van de gebeurtenis (event) de dag zijn dat er in de media nieuws is gepubliceerd met betrekking tot MVO-initiatief van de op de AEX-genoteerde ondernemingen. De ‘eventdate’ is dag 0.
Op basis van de relevante periode, moet het event window worden vastgesteld. Dit is de periode van de marktreactie na het plaatsvinden van de gebeurtenis. Volgens MacKinlay en eerdere
20
onderzoeken op dit gebied wordt het event window regelmatig uitgebreid tot meerdere dagen na het gebeurtenis. Dit zorgt ervoor dat de marktreactie nauwkeuriger gemeten kan worden. Ook zijn extra dagen voor de event opgenomen in het event window, omdat de mogelijkheid bestaat dat marktinformatie met betrekking tot de MVO-initiatieven reeds bekend is bij de aandeel-houders. Deze studie maakt gebruik van een event window van (0,1). Nihil dagen voor het nieuwsevent en één dag na het event. Aanbeveling van MacKinlay is dat de dag van het event en één dag na het event, in het event window meegenomen wordt. Volgens Halpern (1983) is de eerste publieke aankondiging, de meest geschikte datum om de impact van een event te meten. Er is al sprake van abnormale returns voor de werkelijke gebeurtenis. Dit wordt veroorzaakt door het lekken van informatie (Keown & Pinkerton, 1981). Nadat het event window van de gebeurtenis is bepaald, dient het estimation window te worden bepaald. In het algemeen wordt de periode direct vóór het eventwindow gebruikt als het estimation window. Om te voorkomen dat abnormale marktbewegingen de parameters beïnvloeden wordt een uitgebreide estimation periode gebruikt. Mackinlay geeft voorbeelden in zijn onderzoek voor een estimation periode van 120 of 250 dagen, in dit onderzoek worden 250 dagen gebruikt.
Stap 2: Bereken de dagelijkse aandelenrendementen (daily stock return) voor het estimation window en het eventwindow.
De dagelijkse aandelenrendementen (daily stock return) wordt bepaald middels de volgende formule:
𝑅𝑖𝑡 = 𝑃𝑖𝑡− 𝑃𝑖𝑡−1 𝑃𝑖𝑡−1 Hierbij is:
𝑅𝑖𝑡 = Het aandelenrendement i op dag t
𝑃𝑖𝑡 = De aandelenkoers van bedrijf i op dag t
𝑃𝑖𝑡−1 = De aandelenkoers van bedrijf i op dag t-1
Stap 3: Bereken de normale dagelijkse rendementen voor het eventwindow
In lijn met eerdere onderzoeken zal in deze studie gebruik gemaakt worden van de Market Model om het normale dagelijkse rendement te berekenen. Hierbij is Rmt is het marktrendement.
Volgens dit model is er een lineair relatie tussen het aandelenrendement en het marktrendement. Voor dit model kunnen de parameters voor de ‘normal expected return’ bepaald worden uit de dagen opgenomen in het estimation window. Het Market Model wordt als volgt beschreven: 𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖𝑅𝑚𝑡 + 𝜀𝑖𝑡
21
Hierbij is:
𝑅𝑖𝑡 = Aandelenrendement i op dag t
𝑅𝑚𝑡 = het rendement van de marktportfolio op dag t 𝛼𝑖, 𝛽𝑖 , 𝜎𝜀𝑖2 = De parameters van het Market Model
Stap 4: Bereken de verwachte dagelijkse rendement gedurende het event window
Als vierde kan met de parameters 𝑎̂𝑖 and 𝛽̂𝑖 het verwachte marktrendement berekend worden
gedurende de event window. Het verwachte aandelenrendement wordt berekend middels de volgende formule:
𝐾𝑖𝑡 = 𝑎̂𝑖 + 𝛽̂𝑖𝑅𝑚𝑡1
Hierbij is:
𝐾𝑖𝑡 = het verwachte rendement op dag t van de event window 𝑅𝑚𝑡 = het marktrendement op dag t van de event window
𝑎̂𝑖 & 𝛽̂𝑖 = de geschatte parameters van het Market Model, gebaseerd op het
estimation window
Stap 5: Bereken het abnormale dagelijkse rendement gedurende het event window
Als vijfde stap moet om de invloed van de events op de beurswaarde te kunnen evalueren, de abnormale return berekend worden. Dit is het werkelijke rendement van de aandelen gedurende de event window min het verwachte aandelenrendement. Het abnormale rendement wordt berekend op basis van de volgende formule:
𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡− 𝑎̂𝑖− 𝐾𝑖𝑡
Hierbij is:
𝐴𝑅𝑖𝑡 = het abnormale rendement van de aandeel i op dag t van het event window
𝑅𝑖𝑡 = het werkelijke rendement van aandeel i op dag t van de event window
Stap 6: Bereken de disturbance variantie voor het event window
Voor stap zes moet de disturbance variantie voor het estimation window worden geschat. De disturbance variantie is berekend door:
𝜎̂𝜀2𝑖 = 1
𝐿1− 2 ∑ (𝑅𝑖𝑡− 𝐾𝑖𝑡)2
−1
𝑡=−𝐿1
Hierbij is
𝑅𝑖𝑡 = het aandelenrendement van bedrijf i op dag t van het estimation window 𝑅𝑚𝑡 = het marktrendement op dag t van het estimation window
1 Bij de Constant Return methode geldt 𝐾𝑖𝑡= 𝜇̂, waarbij 𝜇̂ gelijk is aan het gemiddelde rendement gedurende
22
𝐿1 = de lengte van het estimation window
Stap 7: Bereken het dagelijkse gemiddelde abnormale rendement
Het gemiddelde abnormale rendement is berekend, voor N events op dag t in het event window. Het gemiddelde abnormale rendement is berekend voor alle dagen voor, tijdens en na het event window van de geselecteerde organisaties in de sample. Deze wordt gegeven door:
𝐴𝑅𝑡= 1
𝑁∑ 𝐴𝑅𝑖𝑡
𝑁
𝑖=1
Stap 8: Bereken de cumulatieve abnormale rendement
De achtste stap is het cumuleren van de gemiddelde abnormale rendement voor het event window. t1 is de eerste dag van het event window en, t2 is de laatste dag van het event window. Het
aggregated cumulative abnormale rendement voor een interval (t1, t2) in het event window is te
berekenen door:
𝐶𝐴𝑅(𝑡1, 𝑡2) = ∑ 𝐴𝑅𝑡 𝑡2
𝑡=𝑡1
Stap 9: Bereken de variantie van de cumulatieve abnormale rendementen
In de negende stap moet de variantie van de gemiddelde abnormale rendement berekend worden voor een interval (t1t2) in het event window. Dit is gegeven door:
𝑣𝑎𝑟 (𝐶𝐴𝑅(𝑡1, 𝑡2)) = 𝑡2−𝑡1+ 1 𝑁2 ∑ 𝜎̂𝜀𝑖
2 𝑁
𝑖=1
Stap 10: Toets de significantie
De tiende stap is het testen van de significantie. In deze studie is de null hypothese dat het cumulatieve abnormale return (CAR) 0 is. Dit houdt in dat het event niet leidt tot een significante impact op de beurswaarde van de organisatie. Dit kan als volgt worden weergeven:
𝐻0: 𝐶𝐴𝑅 = 0
De toetswaarde θ1 volgt een t-distributie met N-1 vrijheidsgraden. De toetswaarde θ1 wordt
gegeven door:
𝜃1 = 𝐶𝐴𝑅(𝜏1, 𝜏2) √𝑣𝑎𝑟 (𝐶𝐴𝑅(𝜏1, 𝜏2))
23
De meest gebruikte significantie niveaus zijn α=10%, α=5% en α=1%, deze zijn ook in deze studie gebruikt.
Stap 11: Toets de verschillen
Als laatste wordt er een Welch’s t-toets uitgevoerd om de hypothese te testen of twee samples die hetzelfde gemiddelde hebben. De twee samples kunnen een ongelijke variantie en een ongelijke sample size hebben. In deze stap wordt het verschil getest. De Welch’s t-toets wordt uitgevoerd middels de volgende formule:
𝑡 = 𝑋̅1− 𝑋̅2 √𝑠12 𝑁1+ 𝑠2 2 𝑁2 𝑋̅1, , 𝑋̅2, 𝑠12, 𝑠
22 , 𝑁1 en 𝑁2 zijn respectievelijk de sample gemiddeldes, standaard deviaties en
sample groottes.
Met aantal vrijheidsgraden:
𝜈 ≈ ( 𝑠12 𝑁1+ 𝑠22 𝑁2) 2 𝑠14 𝑁12(𝑁 1− 1)+ 𝑠24 𝑁22(𝑁 2− 1)
24
4. Dataverzameling
Om deze studie te kunnen uitvoeren moet data worden verzameld. De verzamelde data zal worden gebruikt om de hoofdvraag te kunnen beantwoorden. De data die van belang is voor deze studie zijn de dagelijkse AEX-koersen van 2009 tot en met 2016 en de gepubliceerde nieuwsartikelen met betrekking tot maatschappelijk verantwoord ondernemen tussen 2010-2016 voor de 25 aan de AEX-genoteerde ondernemingen per 1-1-2017.
4.1 AEX beurskoers
In deze studie zal worden gefocust op AEX bedrijven. Volgens de consultancy organisatie ConQuaestor blijkt uit hun onderzoek in 2010 onder de ruim honderd grootste bedrijven in Nederland dat ongeveer 92% van de AEX-genoteerde bedrijven verantwoording aflegt over duurzaamheid. De verantwoording wordt afgelegd in een separaat duurzaamheidrapport of in een ‘integrated report’. Uit dat onderzoek blijkt ook dat AEX bedrijven al verder zijn dan de AMX bedrijven. Van de AEX bedrijven rapporteert 92% over sustainability, bij AMX is dat 60% en bij niet-beursgenoteerd is het 53%. Aangezien hieruit blijkt dat in Nederland de aan de AEX-genoteerde bedrijven het intensiefst bezig zijn met het rapporteren en het berichten van de stakeholders met betrekking tot de MVO-initiatieven, wordt er alleen onderzoek gedaan naar de impact op de aan de AEX-genoteerde bedrijven. Tijdens dit onderzoek zal gefocust worden op de AEX fondsen die op 1/1/2017 genoteerd waren aan de AEX. Van deze bedrijven zullen de historische koersen gezocht worden.
In tabel 1 is te vinden op welke 25 beursgenoteerde bedrijven er wordt gefocust in deze studie. In deze studie zal de aandelenkoers worden geanalyseerd over een periode van vijf jaar, namelijk 2010-2016. Aangezien het estimation window 250 dagen is, zoals aangegeven in stap 1 van paragraaf 3.2, zijn de AEX-dagkoersen van 2009 meegenomen in de data. In tabel 1 is de gemiddelde AEX-koers per bedrijf te zien en in tabel 2 zijn de sample details weergeven.
25 Tabel 1: Gemiddelde AEX-koers 2010-2016 per bedrijf
Tabel 2:AEX-index 2010-2016
De historische AEX-koersen zijn gevonden op de website: beleggen.nl. Beleggen.nl is de beleggingssite met ‘realtime’ koersen en historische koersen. Gedurende de dataverzameling zijn er verschillende dagen aangetroffen waarbij geen koers weergegeven was voor bepaalde bedrijven. In onze database hebben wij voor deze dagen de koers van de dag ervoor gebruikt.
4.2 MVO-events
De events worden bepaald aan de hand van nieuwsartikelen met betrekking tot maatschappelijk verantwoord ondernemen. De events zijn verzameld middels de database LexisNexis. LexisNexis geeft toegang tot meer dan 36.000 (inter)nationaal gerenommeerde nieuwsbronnen en zakelijke bronnen. De database bevat ruim 75 Nederlandse bronnen, waaronder alle grote landelijke en
26
regionale kranten en opiniebladen. De archieven van LexisNexis gaan tot 30 jaar terug. Tijdens dit onderzoek zijn alleen nieuwsartikelen die gepubliceerd zijn in de periode 2010-2016 geraadpleegd. De zoekterm die gehanteerd is in LexisNexis is de naam van het bedrijf. Door de naam van het bedrijf in te vullen verschenen in LexisNexis alle nieuwsartikelen die verschenen waren met betrekking tot dat bedrijf. Vervolgens zijn alle nieuwsartikelen met betrekking tot MVO er handmatig uitgefilterd. Gedurende de dataverzameling zijn er voor vier bedrijven geen nieuwsartikelen aangetroffen die te maken hadden met maatschappelijk verantwoord ondernemen. Dit geldt voor Altice, Galapagos, NNgroup en Aalberts.
Nieuwsevents met betrekking tot MVO zijn bepaald door de focus te leggen op de “Triple P’s”: People, planet en profit. Dit is behandeld in paragraaf 3.2. Onder de term ‘people’ wordt in deze studie verstaan: het welzijn van de medewerkers van het bedrijf, maar ook de maatschappij als geheel. Bij term ‘planet’ gaat het erom dat de bedrijfsactiviteiten binnen ecologische randvoorwaarden plaatsvindt. ‘Profit’ is de economische effect van de bedrijfsomgeving op de omgeving. Nieuwsberichten die deze onderwerpen behandelen (in positieve of negatieve zin) in relatie tot de AEX-genoteerde bedrijven hebben wij opgenomen in de database voor dit onderzoek. In Bijlage 1 zijn twee voorbeelden te zien van positieve en twee voorbeelden van negatieve MVO-nieuwsberichten.
Er is gebleken dat een event dag niet altijd valt op een beursdag. Derhalve zijn de data van deze events in onze database handmatig gecorrigeerd naar de eerstvolgende beursdag. De reden hiervoor is dat de impact op de AEX-koers van een nieuwsartikel zich dan voor het eerst kan manifesteren.
27 Tabel 3: MVO-nieuwsberichten per jaar per bedrijf
28
5. Resultaten
De hypotheses zijn geanalyseerd middels een speciaal voor eventstudies ontwikkelde Exceltool. In de volgende paragrafen worden per hypothese de resultaten besproken. Hiernaast zal ten slotte een gevoeligheidsanalyse worden uitgevoerd met betrekking tot de keuze van het event window en de lengte van het estimation window.
5.1 Resultaten hypothese 1
De eventstudie analyse start met hypothese 1: “De koers van AEX-genoteerde bedrijven reageert positief
op positieve nieuwsberichten met betrekking tot MVO-gebeurtenissen”. De resultaten van hypothese 1 zijn
bepaald op basis van het marketmodel en het constant return model, deze zijn uiteengezet in tabel 5 en 6.
Tabel 5: Impact positief nieuws m.b.t. MVO op AEX-koers van bedrijf (Market Model)
Tabel 6: Impact positief nieuws m.b.t. MVO op AEX-koers van bedrijf (Constant Return Model)
Het aantal positieve nieuwsevents is 60 uit de totale dataset van 100 nieuwsevents. Volgens tabel 4 zouden er 61 moeten zijn, maar 1 nieuwsevent is gedurende het onderzoek verwijderd. Dit nieuwsevent was van ABN AMRO en ABN AMRO was ten tijde van het nieuwsevent nog niet genoteerd aan de AEX.
Uit de resultaten van Hypothese 1, zoals te zien in tabel 5 en 6, blijkt dat er geen significante relatie bestaat tussen positief nieuws en een positief effect op de AEX-koers. Hypothese 1 wordt verworpen. De toetsresultaten wijzen eerder op een omgekeerd effect.
29
5.2 Resultaten hypothese 2
Voor hypothese 2 hebben wij het volgende onderzocht: “De koers van de AEX-genoteerde bedrijven
reageert negatief op negatieve nieuwsberichten met betrekking tot MVO-gebeurtenissen”. De resultaten van
hypothese 2 zijn bepaald op basis van het marketmodel en het constant return model, deze zijn uiteengezet in tabel 7 en 8.
Tabel 7: Impact negatief nieuws m.b.t. MVO op AEX-koers van bedrijf (Market Model)
Tabel 8: Impact negatief nieuws m.b.t. MVO op AEX-koers van bedrijf (Constant Return Model)
Uit de resultaten van Hypothesis 2, zoals te zien in tabel 7 en 8, blijkt dat er geen significante relatie bestaat tussen negatief nieuws en een negatief effect op de AEX-koers. Hypothese 2 wordt verworpen. De toetsresultaten wijzen eerder op een omgekeerd effect. Bij een onbetrouwbaarheid van 5% blijkt er een omgekeerde significante relatie te zijn onder het Market model. Bij het Constant Return model is er sprake van een significante omgekeerde relatie bij een onbetrouwbaarheid van 10%.
5.3 Resultaten hypothese 3
Als laatst is hypothese 3 uitgewerkt. Hierin wordt onderscheid gemaakt tussen aan de DJSI genoteerde AEX-bedrijven en niet aan de DJSI-genoteerde AEX-bedrijven. Hypothese 3a luidt als volgt: “ De AEX-koers van bedrijven genoteerd aan de DJSI reageert positiever op positieve
MVO-nieuwsberichten in vergelijking tot de overige AEX-bedrijven”. De onderzoeksresultaten zijn te zien in tabel
30 Tabel 9: Impact positief MVO-nieuws op DJSI-genoteerde vs. de niet op de DJSI-genoteerde AEX-bedrijven (Market Model)
Op basis van de resultaten die in tabel 9 te zien zijn, is de Welch’s t-toets uitgevoerd. De t-waarde op basis van de Welch’s t-toets is -694 en heeft een p-waarde van 1. Dit betekent dat de impact van positieve MVO-nieuwsberichten op genoteerde niet groter is dan bij de niet aan de DJSI-genoteerde AEX-bedrijven. Uit de tabel blijkt dat het omgekeerde effect zich alleen voordoet bij DJSI-genoteerde ondernemingen.
Tabel 10: Impact positief MVO-nieuws op DJSI-genoteerde vs. de niet op de DJSI-genoteerde AEX-bedrijven (Constant Return Model)
Echter, blijkt in het Constant Return model dat het omgekeerde effect bij DJSI-genoteerde ondernemingen significant minder is. De t-waarde is 115,7 en de P-waarde 0,000. Dit betekent dat de impact van positieve MVO-nieuwsberichten significant anders is bij de DJSI-genoteerde bedrijven ten opzichte van de AEX-bedrijven die niet DJSI-genoteerd zijn. Hypothese 3a wordt verworpen.
Hypothese 3b luidt als volgt: “De AEX-koers van bedrijven genoteerd aan de DJSI reageert negatiever op
negatieve MVO-nieuwsberichten in vergelijking tot de overige AEX-bedrijven”. De onderzoeksresultaten zijn
31 Tabel 11: Impact negatief MVO-nieuws op DJSI-genoteerde vs. de niet op de DJSI-genoteerde AEX-bedrijven (Market model)
Op basis van de resultaten hierboven is De Welch’s t-toets uitgevoerd. De t-waarde op basis van de Welch’s t-toets is -96,5 en heeft een p-waarde van 0,00329. Het verschil tussen DJSI en niet-DJSI is significant. Het omgekeerde effect doet zich niet voor bij de niet aan de niet-DJSI-genoteerde AEX-bedrijven.
Tabel 12: Impact negatief MVO-nieuws op DJSI-genoteerde vs. de niet op de DJSI-genoteerde AEX-bedrijven (Market model)
Op basis van de Constant Return Model blijkt uit de resultaten blijkt dat: het omgekeerde effect zich bij niet-DJSI niet voordoet. Het verschil tussen DJSI en niet-DJSI is significant. De Welch’s t-toets geeft een t-waarde van -58,26 en een p-waarde van 0,00546. Hypothese 3b wordt verworpen.
5.4 Gevoeligheidsanalyse
In deze studie blijkt dat er nauwelijks een verband is tussen MVO-nieuwsevents en de beurswaarde. Alleen bij hypothese 2 blijkt er een significant verband te bestaan. Echter, is dit wel een omgekeerd verband. Negatieve MVO-nieuws zou een positieve impact hebben op de beurswaarde. Bij de gevoeligheidsanalyse zal verder ingezoomd worden op hypothese 2. Er zal worden onderzocht in hoeverre de p-waarde van H2 gevoelig is voor de lengte van het estimation window en de keuze van het event window. Voor deze studie is als estimation window 250 dagen gehanteerd voorafgaand aan het evenement, dit is in lijn met MacKinlay (1997). In paragraaf 5.4.1 zal worden geanalyseerd in hoeverre de p-waarde wordt beïnvloed door verschillende lengtes van
32
estimation windows. Hiernaast wordt er in paragraaf 5.4.2 gekeken naar de ontwikkeling van de p-waarde onder verschillende lengte van event windows. Voor deze studie is de dag van het event (dag 0) plus de dag na het event (dag 1) genomen als event window, dit is in lijn met de studie van MacKinlay (1997).
5.4.1 Gevoeligheidsanalyse – estimation window
Zoals in paragraaf 3.2 besproken, gebruikt het Market Model en het Constant Return Model het estimation window om verwachte rendementen voor bedrijven te berekenen. De verwachte rendement wordt vergeleken met de werkelijk rendement op eventdatum en één dag na eventdatum om te analyseren in hoeverre de rendement afwijkt van de gemiddelde en te concluderen of dit het gevolg is geweest van het event.
Verschillen in de verwachte rendementen als gevolg van het aanpassen van de estimation window kan de onderzoeksresultaten beïnvloeden. In grafiek 1 is de impact op de p-waarde van hypothese 2 te zien, bij het hanteren van verschillende estimation windows.
Grafiek 1: Hypothese 2, fluctuatie p-waarde bij verschillende estimation windows
Uit deze analyse blijkt dat bij zowel het Market Model als bij het Constant Return Model de p-waarde niet substantieel fluctueert bij verschillende lengtes van het estimation windows.
5.4.1 Gevoeligheidsanalyse –event window
Deze studie gebruikt als event window (0, 1), om de koersimpact op de AEX te bepalen na een MVO-nieuwsbericht. Veelal worden event windows bij onderzoeken verbreed. Bepaalde nieuwsberichten kunnen al eerder bekend zijn bij de investeerders, maar (een dag) later in het nieuws gepubliceerd worden. Middels deze analyse zal worden bepaald in hoeverre de p-waarde van hypothese 2 wijzigt bij verschillende event windows. Hieronder is in tabel 13 en 14 weergegeven wat de p-waarde is bij verschillende event windows.
33 Tabel 13: Hypothese 2, fluctuatie p-waarde bij verschillende event windows (Market Model)
De p-waarde is significant bij een eventwindow (0,0) is significant onder een onbetrouwbaarheid van 1%***. Event window (0,1) en (-1,0) is significant bij een onbetrouwbaarheid van 5% (**). Bij eventwindow van (0,3) is de p-waarde significant onder een onbetrouwbaarheid van 10% (*).
Tabel 14: Hypothese 2, fluctuatie p-waarde bij verschillende event windows (Constant Return Model)
De p-waarde is significant bij een eventwindow (0,3) en (0,0) bij een onbetrouwbaarheid van 5% (**). Bij eventwindow van (0,1), (-1,0) is de p-waarde significant onder een onbetrouwbaarheid van 10% (*).
Zowel bij het Market Model als bij het Constant Return Model blijkt dat de verschillende event window de p-waarde wijzigt. We zien een significant omgekeerd effect bij het Market Model en bij het Constant Return Model.
Als in het event window rekening wordt gehouden met twee dagen of vier dagen na het event zien we dat bij zowel het Market Model als het Constant Return Model het verband niet meer significant is. Hetzelfde geldt bij een event window waarin rekening gehouden wordt met één dag voor het event en één dag na het event.
Het is niet logisch dat negatieve MVO-nieuwsberichten positieve impact hebben op de AEX-koers. Het aanpassen van de event window verandert de significantie van het omgekeerde effect van negatieve nieuwsberichten op de AEX-beurswaarde in sommige gevallen. We kunnen op basis
34
van de uitgevoerde analyse concluderen dat de significantie van het omgekeerde effect niet robuust is.
35
6. Conclusie
Dit hoofdstuk geeft antwoord op de onderzoeksvraag:
“In hoeverre beïnvloeden MVO–initiatieven van organisaties de AEX beurskoersen?”
In deze studie is onderzocht of aandeelhouders beïnvloed worden door milieuvriendelijke en milieuonvriendelijke initiatieven van de AEX-genoteerde bedrijven. Volgens deze studie streven organisaties naar het vinden van overeenstemming tussen bedrijfsactiviteiten en de sociale normen en waarden van de maatschappij waarvan zij deel uitmaken. MVO-initiatieven van organisaties kunnen een bedrijf ten goede komen. Het verkrijgen van een betere reputatie en concurrentievoordeel naar aanleiding van MVO-initiatieven zouden positieve impact kunnen hebben op de aandelenkoers. Positieve earnings-announcement hebben positieve impact op de aandelenkoers (Ball and Brown, 1968). Deze bewering is getoetst aan de hand van drie onderliggende hypotheses. In dit hoofdstuk zullen de uitkomsten van de hypothese worden besproken, beperkingen van dit onderzoek worden toegelicht en er zullen suggesties gegeven worden voor vervolgonderzoeken.
6.1 Conclusies van de Hypotheses
Deze studie focust zich op de impact van MVO op de beurskoers van de AEX-genoteerde ondernemingen. Om dit te onderzoeken is gebruik gemaakt van een event-studie. Middels een speciaal ontwikkelde Exceltool bestemd voor eventstudies is gekeken in hoeverre de koers van 2010 tot en met 2016 van de 25 per 1-1-2017 aan de AEX-genoteerde ondernemingen is beïnvloed door de gepubliceerde nieuwsartikelen met betrekking tot maatschappelijk verantwoord ondernemen.
De hoofdvraag is beantwoord aan de hand van drie hypotheses. Voor hypothese 1 is gekeken of de AEX-koers van genoteerde bedrijven positief reageert op positieve nieuwsberichten met betrekking tot MVO-gebeurtenissen. Klassen en McLaughlin (1996) concludeerden dat aankondigingen van milieu-awards positieve invloed had op de aandelenkoersen. Echter, is in deze studie geen verband gevonden tussen positieve nieuwsberichten en de AEX-koers.
In hypothese 2 is er gekeken naar de negatieve nieuwsevents en de impact hiervan op de AEX-koers. Volgens Hamilton (1995) heeft aankondiging van eco-schadelijk gedrag een negatief impact heeft op de aandelenmarkt. Wij hebben gekeken in hoeverre dit ook in Nederland van toepassing is. Uit de resultaten van hypothese 2 blijkt dat er geen verband is tussen de negatieve nieuwsevents en de AEX-beurskoers. Er blijkt een significant omgekeerd verband te zijn. Aangezien het niet
36
logisch is dat negatieve MVO-nieuwsberichten leiden tot een positieve AEX-koers is het aannemelijk dat de beursreactie beïnvloed wordt door andere marktontwikkelingen. MVO-initiatieven van organisaties hebben minder impact op aandeelhouders dan andere marktontwikkelingen.
Vervolgens is in hypothese 3 gekeken of de DJSI-genoteerde AEX-bedrijven sterker reageren op MVO-nieuwsberichten dan de niet aan de DJSI-genoteerde AEX-bedrijven. Hierbij is onderscheid gemaakt tussen positieve nieuwsberichten en negatieve nieuwsberichten. Op basis van deze resultaten blijkt de impact van MVO-nieuwsberichten op de DJSI-genoteerde AEX-bedrijven ten opzichte van de niet DJSI-genoteerde AEX-bedrijven significant anders is. Uit de resultaten blijkt dat het omgekeerde effect doet zich minder voordoet bij niet DJSI-genoteerde AEX-bedrijven, ten opzichte van de aan de DJSI-genoteerde bedrijven.
Op basis van een gevoeligheidsanalyse is vastgesteld dat het aanpassen van het event window de significantie van het omgekeerde effect van negatieve nieuwsberichten op de AEX-beurswaarde soms verandert. Het is niet logisch dat negatieve MVO-nieuwsberichten positieve impact hebben op de AEX-koers. We kunnen op basis van de uitgevoerde analyse concluderen dat de significantie van het omgekeerde effect niet robuust is. Hiernaast blijkt dat bij zowel het Market Model als bij het Constant Return Model de p-waarde niet substantieel fluctueert bij verschillende lengtes van het estimation window.
Dus ondanks het feit dat MVO in Nederland steeds belangrijker wordt, beïnvloeden de MVO activiteiten van AEX-genoteerde organisaties de beurskoers niet op de verwachte manier. Het uitgevoerde onderzoek geeft eerder een indicatie dat het omgekeerde het geval is. Dus eerder een negatieve associatie tussen koersreactie en aard van MVO-nieuwsberichten.
6.2 Beperkingen
De lezer van deze studie moet er rekening mee houden dat tussen 2010 en 2016 geen MVO-initiatieven hebben plaatsgevonden in Nederland die de aandeelhouders meer zouden beïnvloeden dan andere marktontwikkelingen, zoals bijvoorbeeld nieuwsberichten met betrekking tot fusies. Hiernaast focust deze studie zich op een kleine schaal Nederlandse organisaties, namelijk alleen de aan de AEX-genoteerde bedrijven. Voor een meer uitgebreide studie zou naast de AEX ook de AMX en de AScX meegenomen kunnen worden. Dit zou ook leiden tot een toename van de data qua MVO-nieuwsberichten.
Ook kunnen er meerdere events vlak na elkaar plaats hebben gevonden, waardoor de AEX-koers door meerdere events kan zijn beïnvloed. Tijdens deze studie is hier rekening mee gehouden door
37
het estimation window zo veel mogelijk te verbreden (250 dagen). Door de rendementen over een langere periode te berekenen, wordt de invloed van een ongebruikelijke marktbeweging die slechts een paar dagen duurt minimaal. Het is slechts een klein deel van het gehele ‘estimation’ periode. Het gebruikte model, het Market Model en Constant Return Model, biedt echter geen mogelijkheid om alle ruis uit te sluiten.
6.3 Suggesties voor verdere onderzoeken met betrekking tot dit onderwerp
Hoewel de resultaten laten zien dat MVO-nieuwsberichten geen impact hebben op de AEX-koers, is er ruimte voor toekomstig onderzoek. Het zou interessant zijn om de steekproef uit te breiden door niet alleen binnen Nederland te kijken, maar binnen Europa. Hierdoor zal de data met MVO-nieuwsberichten die waardevol is voor aandeelhouders uitgebreider worden en zou dit kunnen leiden tot andere resultaten. Daarnaast kan het interessant zijn om te analyseren of er een relatie is tussen de aandelenkoers en de DJSI-koers. Dit is een wereldwijde index die de duurzaamheidprestaties van toonaangevende bedrijven meet op basis van ecologische, sociale en economische prestaties indicatoren. Er kan dus vanuit worden gegaan dat een organisatie die goed presteert op de DJSI-index, meer MVO-initiatieven deze onderneemt.
38
Bronnen
Ball, R., and Brown, P. (1968). An empirical evaluation of accounting income numbers. Journal of Accounting Research 6 (2): 159.
Baron, D. P. (2001). Private Politics, Corporate Social Responsibility, and Integrated Strategy. Journal of Economics & Management Strategy, Vol.10, No. 1, 7–45.
Brown, Tom J. and Peter A. Dacin (1997). “The Company and the Product: Corporate
Associations and Consumer Product Responses,” Journal of Marketing, 61 (January), 68-84. Campbell, D., Craven, B. and Shrives, P. (2003), Voluntary social reporting in three FTSE
sectors: A comment on perception and legitimacy, Accounting, Auditing and Accountability Journal, Vol 16, No 4, pp. 558– 81.
Bhattacharya C.B. and Sen, S.(2001) Does Doing Good Always Lead to Doing Better? Consumer Reactions to Corporate Social Responsibility. Journal of Marketing Research: May 2001, Vol. 38, No. 2, pp. 225-243.
Bhattacharya C.B., Sen, S. (2004), Doing better at doing good California Management Review, Vol. 47, No 1, pp. 9–24
Bhattacharya, C.B., Sen, S. and Du, S. (2007), Convergence of Interests--Cultivating Consumer Trust Through Corporate Social Initiatives, in NA - Advances in Consumer Research Volume 34, eds. Gavan Fitzsimons and Vicki Morwitz,Duluth, MN : Association for Consumer Research, Pages: 687.
Birth, G., & Illia, L. (2008). Communicating CSR: practices among Switzerland’s top 300 companies. CorporateCommunications: An International Journal, Vol. 13, 182-196. Blume L. and Durlauf, S. (2007). The New Palgrave: A Dictionary of Economics, Second
Edition, New York: Palgrave McMillan.
(http://web.mit.edu/Alo/www/Papers/EMH_Final.pdf)
Bronn, P. S., & Vrioni, A. B. (2001). Corporate social responsibility and cause-related marketing: An overview. International Journal of Advertising, 20, 207-222.
39
Carroll, A. B. (1991). The pyramid of corporate social responsibility: Toward the moral management of organizational stakeholders. Business Horizons, vol. 34, issue 4, 39-48. Clarkson, M.: 1995, ‘A Stakeholder Framework for Analyzing and Evaluating Corporate Social
Performance’, The Academy of Management Review 20(1), 92–117. ConQuaestor (2011). 92% AEX heeft duurzaamheidsrapport.
consultancy.nl. 29 juni 2011, http://www.con sultancy.nl/nieuws/conquaestor-92-procent-van-aex-bedrijven-heeft-duurzaamheidsrapport
Cooymans, M..P.M., Hintzen, E.F.M. (2000). Winst en waarden: Maatschappelijk verantwoord ondernemen als onderdeel van kwaliteit, Samsom. ‘s Hertogenbosch, The Netherlands. Davis, K. (1973), The case for and against business assumption of social responsibilities.
Academy of Management Journal, June, pp. 312–322.
Deegan, C. and Rankin, M. (1997). The materiality of environmental in information to users of annual reports, Accounting, Auditing & Accountability Journal, Vol. 10, No. 4, pp. 562-583 Deegan, C., Rankin, M., and Voght, P. (2000), Firms’ Disclosure Reactions to Major Social
Incidents: Australian Evidence, Accounting Forum, Vol. 24, No. 1, pp. 101–130. Deegan, C. (2002), The Legitimising Effect of Social and Environmental Disclosures – A
Theoretical Foundation, Accounting, Auditing and Accountability Journal, Vol. 15, No. 3, pp. 282–311.
Dowling J. and Pfeffer, J. (1975), Organizational legitimacy: Social values and organizational behaviour, Pacific Social Review, Vol. 18 No. 1 pp. 122-136.
Etzion D. (2007) The role of analogy in the institutionalization of sustainability reporting. Journal of Management 33 (4), 637-664.
Fama, E. F., Fisher, L., Jensen, M. C. and Roll, R. (1969), The adjustment of stock prices to new information, International Economic Review, Vol. 10, No. 1, 1–21.
