Hoofdstuk 3: Invloed UFR op VEV
3.1 Uitgangspunten
In dit hoofdstuk wordt nader ingegaan op de invloed van de UFR op het VEV en dan met name op het renterisico. Voor dit onderzoek wordt een model gebruikt waarmee het vereist eigen vermogen kan worden berekend. In dit model kan het vereist eigen vermogen worden berekend met de zuivere-, driemaandsgemdiddelde en de UFR curve. Op deze manier kan er vergeleken worden wat de invloed is van de verschillende curves op het vereist eigen vermogen. Uiteraard kan dit onderzocht worden voor verschillende scenario’s van een fonds. In deze paragraaf wordt het model verder besproken met de verschillende uitgangspunten die kunnen worden gehanteerd.
Peildatum
Voor dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de door de DNB geconstrueerde rentecurves per 31 december 2012. Er is gekozen voor deze curves omdat veel jaarverslagen zijn gebaseerd op de rentestand per 31 december 2012. Uiteraard kan het model zodanig worden aangepast dat een willekeurige curve kan worden toegevoegd en dus ook recentere curves kunnen worden doorgerekend.
Verplichtingen
Om te onderzoeken wat de invloed van de UFR op het VEV is wordt in het model gebruik gemaakt van verschillende uitkeringenstromen welke contant worden gemaakt om de verplichting te kunnen berekenen bij een bepaalde curve. Door middel van deze uitkeringenstromen kan worden onderzocht waar de invloed van de UFR het grootst is. De verschillende uitkeringenstromen zijn gebaseerd op verschillende durations, hierbij geldt dat hoe jonger het fonds, hoe hoger de duration is. De uitkeringenstromen zijn geconstrueerd aan de hand van een normale verdeling (met verschillende parameters per uitkeringenstroom) om vervolgens de uitkomst hiervan contant te maken met de UFR. De uitkeringenstromen zoals zijn gebruikt in dit onderzoek hebben een duration
van 10, 20 en 30 voor respectievelijk een oud fonds een gemiddeld fonds en een jong fonds. Dit is echter alleen het geval wanneer de uitkeringenstromen contact worden gemaakt met de UFR. Wanneer een andere curve wordt toegepast kan de duration afwijken. Dit geldt ook voor de contante waarde van de curves. Deze is voor alle drie de uitkeringenstromen één miljoen, maar wanneer een andere curve wordt toegepast verandert de contante waarde van de curve ook. In het model is het ook mogelijk om de contante waarde van de verplichtingen gelijk te houden op één miljoen. Wanneer er voor een andere curve dan de UFR wordt gekozen past het model de uitkeringenstroom aan, zodat de contante waarde alsnog één miljoen is. De gemiddelde leeftijd van het fonds verandert automatisch mee met de gekozen uitkeringenstroom. De uitkeringenstromen die worden gebruikt voor dit onderzoek zien er als volgt uit:
Grafiek 3.1: Uitkeringenstromen
Beleggingsbeleid en renteafdekking
Naast de uitkeringenstroom kan in het model ook het beleggingsbeleid aangepast worden. Voor het beleggingsbeleid is gekozen om de extreme gevallen te onderzoeken. Hierin is gekozen voor een agressief beleggingsbeleid waarin 100% van het vermogen in aandelen wordt geïnvesteerd. En er kan worden gekozen voor een defensief beleggingsbeleid waarin 100% van het vermogen wordt geïnvesteerd in vastrentende waarden. Vervolgens wordt er bij zowel het agressieve als defensieve beleggingsbeleid een renteafdekking van respectievelijk 0% en 100% gehanteerd.
Vermogen
In het model kan worden gekozen of het vermogen meegroeit met de verplichtingen. Wanneer een groot gedeelte van de verplichtingen is afgedekt door rentehedges is het theoretisch mogelijk om het vermogen mee te laten groeien met de verplichtingen bij een perfecte afdekking.
0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96
Uitkeringenstromen
3.2 Resultaten
Dekkingsgraad
Voordat het VEV wordt onderzocht zal eerst de dekkingsgraad worden geanalyseerd. Het vermogen is zo gekozen dat deze gelijk is aan de verplichtingen bij toepassing van de UFR. Hierdoor is de dekkingsgraad bij de UFR curve gelijk aan 100% bij alle onderzochte durations. Wanneer er vervolgens wordt uitgegaan dat het vermogen niet (gedeeltelijk) meegroeit met de verplichtingen, dalen de dekkingsgraden bij toepassing van een andere curve dan de UFR. Zowel bij toepassing van de driemaandsgemiddelde curve als bij toepassing van de zuivere curve daalt de dekkingsgraad. In grafiek 1.4 was al te zien dat beide curves onder de UFR curve lagen en daardoor dalen de dekkingsgraden bij toepassing van de andere curves. Zoals in paragraaf 1.6 besproken was er op 31 december 2012 sprake van een dalende markt waardoor de zuivere curve onder de driemaandsgemiddelde curve ligt en dus ook hier de dekkingsgraad het laagste is. In tabel 3.1 zijn de dekkingsgraden in een overzicht geplaatst.
Dekkingsgraad Oud Gemiddeld Jong
UFR curve 100,0% 100,0% 100,0%
Driemaandsgemiddelde curve 99,4% 96,0% 90,3%
Zuivere curve 98,2% 93,9% 87,7%
Tabel 3.1: Dekkingsgradenoverzicht
Naast de daling van de dekkingsgraden bij toepassing van een andere curve is ook de duration van belang voor het vaststellen van de dekkingsgraad. In de tabel komt naar voren dat bij toepassing van de zuivere curve de dekkingsgraad bij een jong fonds 10,5% verschilt dan wanneer dezelfde curve wordt toegepast op een oud fonds met een duration van 10. Dit komt doordat de curves meer van elkaar afwijken voor langere looptijden, wanneer het zwaartepunt van de uitkeringen dan verder weg komt te liggen (grotere duration) wordt meer rekening gehouden met langere looptijden van de curves.
Vereist eigen vermogen (duration 10)
In afbeelding 3.1 is een boomdiagram opgesteld van een oud fonds met een duration van 10 aan de hand van de uitgangspunten die eerder zijn besproken. In de boomdiagram komt naar voren dat de invloed van UFR beperkt is op een fonds met een duration van 10. Wanneer een vergelijking wordt gemaakt tussen UFR en driemaandsgemiddelde is in de boomdiagram te zien dat er geen verschillen zijn in het VEV. Wanneer de zuivere curve wordt gehanteerd komt naar voren dat er een kleine afwijking ontstaat (0,2%) ten op zichten van de UFR curve wanneer een renteafdekkingspercentage van 0% wordt gehanteerd, dit geldt voor zowel een agressief beleggingsbeleid als een defensief beleggingsbeleid. De invloed van de UFR is dan ook zeer beperkt wanneer de duration 10 is.
Afbeelding 3.1: Oud fonds
Vereist eigen vermogen (duration 20)
Bij een gemiddeld fonds met een afdekkingspercentage van 100% is het VEV gelijk voor zowel het defensieve als het agressieve beleggingsbeleid. De invloed van de drie verschillende curves komt hier dan ook niet naar voren. Wanneer er echter een afdekkingspercentage van 0% wordt gehanteerd komen de verschillen al naar voren bij een fonds met een duration van 20. Voor het
Afbeelding 3.2: Gemiddeld fonds
Oud 100 % afdekking 100 % afdekking 0 % afdekking 0 % afdekking Agressief Defensief UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver 135,2% 135,2%. 135,2% 138,6% 138,6% 138,4% 105,0% 105,0% 105,0% 106,9% 106,9% 106,7% VEV Gemiddeld 100 % afdekking 100 % afdekking 0 % afdekking 0 % afdekking Agressief Defensief UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver 135,4% 135,4%. 135,4% 144,6% 144,2% 143,8% 106,0% 106,0% 106,0% 113,1% 112,7% 112,3% VEV
agressieve beleggingsbeleid is het VEV gestegen van 144,2% naar 144,6% en voor het defensieve beleggingsbeleid is deze gestegen van 112,7% naar 113,1%. In beide gevallen stijgt het VEV met 0,4%. Ten op zichten van de zuivere curve is het verschil nog groter. Bij zowel het agressieve beleggingsbeleid als het defensieve beleggingsbeleid daalt het VEV met 0.8% ten opzichten van de UFR. Bij een duration van 20 ontstaan er dus al redelijke verschillen in het VEV bij toepassing van verschillende curves. Tenslotte zal de variant van een jong fonds doorgerekend worden.
Vereist eigen vermogen (duration 30)
Afbeelding 3.3: Jong fonds
Voor een fonds met een duration van 30 worden de verschillen groter. Wederom blijft bij een afdekkingspercentage van 100% het VEV gelijk, maar de verschillen bij een afdekkingspercentage van 0% nemen toe. Zo is het verschil in VEV bij een agressief beleggingsbeleid bij toepassing van UFR en driemaandsgemiddelde 1,6% terwijl het verschil met UFR en de zuivere curve zelfs 2,2% is. Ook bij een defensief beleggingsbeleid is er een groot verschil ontstaan tussen toepassing van de UFR en driemaandsgemiddelde. Hier is het verschil 1,5%. In vergelijking met de zuivere curve stijgt het VEV met 2,1%.
Bij alle boomdiagrammen is tot dusver te zien dat het verschil tussen UFR en driemaandsgemiddelde of de zuivere curve ongeveer hetzelfde verschilt bij een defensief of een offensief beleggingsbeleid. Dit wil zeggen dat het VEV van het offensieve beleggingsbeleid uiteraard hoger ligt dan bij het defensieve beleggingsbeleid, maar het absolute verschil bij gebruik van verschillende curves is ongeveer gelijk.
Jong 100 % afdekking 100 % afdekking 0 % afdekking 0 % afdekking Agressief Defensief UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver 135,9% 135,9%. 135,9% 152,4% 150,8% 150,2% 108,0% 108,0% 108,0% 121,1% 119,6% 119,0% VEV
Afdekkingspercentage bij een jong fonds
Uit de voorgaande boomdiagrammen komt naar voren dat de invloed van de UFR het grootst is op jonge fondsen met een zeer laag renteafdekkingspercentage, maar in de besproken gevallen zijn alleen extreme afdekkingspercentages gebruikt om zo te onderzoeken of de invloed van de UFR aanwezig was. Het is dan ook niet realistisch dat een pensioenfonds 0% van zijn beleggingen afdekt en op deze manier grote risico’s neemt. Om het nader te onderzoeken zullen meerdere afdekkingspercentages worden onderzocht bij een jong fonds, om zo een realistischer beeld te krijgen van de invloed van de UFR.
Afbeelding 3.4: Invloed renteafdekking
Uit deze boomdiagram blijkt dat bij reële rente afdekkingspercentages als 50% en 75% ook de UFR een ander VEV geeft in vergelijking met de andere curves. Bij een gemiddelde renteafdekking van 50% en een agressief beleggingsbeleid scheelt het 0,7% tussen de UFR en de curve met het driemaandsgemiddelde. Er kan dus geconcludeerd worden dat de keuze van de curve effect heeft op de hoogte van het VEV.
Jong 50 % afdekking 75 % afdekking 50 % afdekking 25 % afdekking Agressief Defensief UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver 143,4% 142,7%. 142,4% 147,7% 146,6% 146,2% 109,4% 109,2% 109,1% VEV UFR Driemaandsgem. Zuiver 116,7% 115,6%. 115,2% UFR Driemaandsgem. Zuiver 112,6% 112,0%. 111,8% UFR Driemaandsgem. Zuiver 139,4% 139,1%. 138,9% 25 % afdekking 75 % afdekking
Opsplitsing VEV
In deze paragraaf zal nader onderzocht worden welk onderdeel van het VEV het meeste invloed heeft op de hoogte van het VEV bij verandering van de curve. Om dit nader te specificeren wordt een jong fonds bekeken met een agressief beleggingsbeleid en een rente afdekkingspercentage van 50%. In tabel 3.2 zijn is de opsplitsing gemaakt van het VEV voor de drie verschillende curves, waarin de risico’s S7 t/m S9 buiten beschouwing gelaten worden. Zoals aangegeven in paragraaf 2.2 wordt het VEV berekend door middel van de wortelformule:
Tabel 3.2: Opsplitsing VEV
In tabel 3.2 komt naar voren dat dat S2, S3 en S6 verhoudingsgewijs meer veranderen dan S1 en op deze manier ook meer invloed hebben op de verandering van het VEV. Echter worden ook de verplichtingen in tabel 3.2 weer gegeven, deze verplichtingen worden groter bij toepassing van een andere curve. Om de verschillen nader te onderzoeken zijn in tabel 3.3 de verschillende risico’s weergegeven als percentage van de verplichtingen.
Tabel 3.3: Opsplitsing VEV in procenten
Aan de hand van tabel 3.3 komt duidelijker naar voren hoe de verschillen in het VEV ontstaan als onderverdeling naar de verschillende risico’s. In tabel 3.2 veranderen de risico’s S2, S3 en S6 bij toepassing van de verschillende curves en dat het renterisico (S1) redelijk gelijk blijft. Echter wanneer we het uitdrukken als percentage van de verplichtingen is in te zien dat juist S2, S3 en S6 gelijk blijven en dat juist het renterisico de belangrijkste factor is in de verandering van het VEV. Het valutarisico (S3) en het verzekeringstechnisch (S6) risico blijven exact gelijk en het marktrisico verandert iets, maar door toepassing van de driemaands gemiddelde curve daalt het renterisico met 0,8% en vervolgens door toepassing van de zuivere curve daalt deze nog eens 0,3%. Doordat het renterisico verhoudingsgewijs afneemt bij toepassing van de andere curves dan de UFR daalt het VEV.
Opsplitsing VEV UFR Driemaandsgem. Zuiver
Verplichtingen 1.000.000 1.107.349 1.140.769 S1 97.061 98.288 97.577 S2 368.063 405.550 416.989 S3 50.306 55.429 56.993 S4 0 0 0 S5 0 0 0 S6 70.777 78.376 80.741 VEV 433.769 472.448 483.588
Opsplitsing VEV UFR Driemaandsgem. Zuiver
S1 9,7% 8,9% 8,6% S2 36,8% 36,6% 36,6% S3 5,0% 5,0% 5,0% S4 0,0% 0,0% 0,0% S5 0,0% 0,0% 0,0% S6 7,1% 7,1% 7,1% VEV 143,4% 142,7% 142,4%
Voor het berekenen van het renterisico wordt de gepubliceerde RTS (in dit onderzoek per 31 december 2012) vermenigvuldigd met twee sets van factoren: een set om deze RTS over alle looptijden met een renteschok te verlagen en een set om deze RTS over alle looptijden met een renteschok te verhogen. Met behulp van deze ‘geschokte’ RTS wordt vervolgens het renterisico bepaald, door het verschil te nemen tussen de oorspronkelijke contante waarde van de verplichtingen en de contante waarde met toepassing van een renteschok, daarna wordt hier nog het renteafdekkingspercentage op toegepast. In de situatie met de UFR-curve blijft de methodiek voor het bepalen van het renterisico ongewijzigd, omdat deze methodiek in de pensioenwetgeving is vastgelegd. Het gevolg is dat de UFR-curve over alle looptijden geschokt wordt. Door de methodiek voor de berekening van het renterisico ongewijzigd te laten, introduceert DNB een inconsistentie in de definitie van rentegevoeligheid van de verplichtingen. De rentegevoeligheid van de verplichtingen vanuit het perspectief van de dekkingsgraad neemt voor looptijden vanaf 20 jaar af, omdat deze een combinatie is van de swaprente en UFR. Dit in tegenstelling tot de rentegevoeligheid van de verplichtingen vanuit het perspectief van het VEV: hier wordt de renteschok volledig doorgevoerd over de gepubliceerde RTS, ook voor looptijden vanaf 20 jaar. De afname van de rentegevoeligheid van de verplichtingen vanuit het perspectief van de dekkingsgraad maakt het mogelijk om de rente-afdekking af te bouwen. Echter, als de rente-afdekking wordt afgebouwd, leidt dit tot een verhoging van het renterisico binnen het VEV. Voor pensioenfondsen in herstel is dit niet toegestaan, omdat het beleid van DNB is dat wijzigingen voor deze fondsen alleen zijn toegestaan als deze niet leiden tot een verhoging van het totale risicoprofiel. Deze inconsistentie in de definitie van de rentegevoeligheid van de verplichtingen maakt het voor pensioenfondsen bijna onmogelijk om een eenduidig beleid uit te oefenen.
Pensioenfondsen dienen door de introductie van de UFR een hogere buffer aan te houden. Het gevolg hiervan is dat pensioenfondsen pas later kunnen indexeren. Ook werkt deze verhoging van het VEV door in de premievaststelling van pensioenfondsen. Door de solvabiliteitsopslag waar in een premie rekening mee wordt gehouden moet er meer premie worden betaald door de werkgever dan wel deelnemer van een pensioenfonds.
nFTK 2015
Het kabinet wil met de invoering van het nieuwe FTK in 2015 ook een nieuwe UFR-methode invoeren voor pensioenfondsen. Staatssecretaris Klijnsma stelde in december 2012 de UFR- Commissie in met de opdracht om een advies uit te brengen over drie onderdelen van de UFR- methode: de hoogte van de UFR, het punt op de curve waar de UFR-methode begint en de extrapolatiemethode. Op 30 augustus 2013 leverde de UFR-commissie haar rapport op. Klijnsma gaf op 1 oktober aan dat het kabinet het advies van de commissie wil overnemen in het nieuwe FTK.
Een belangrijke keuze die de commissie maakt, is de UFR niet meer als een vaste rente te definiëren, maar een realistischere waarde in te voeren door deze te koppelen aan een
voortschrijdend gemiddelde markt (forward) rente. In de voorgestelde nieuwe UFR-methodiek wordt het gefixeerde UFR-niveau van 4,2% vervangen door een voortschrijdend gemiddelde, namelijk het 120-maandsgemiddelde van de 20-jaars 1-jaarsforward rate. De curve wordt geconstrueerd door voorlooptijden tot twintig jaar de swaprentes uit de marktte hanteren, en daar voorbij de forwards toe te laten groeien naar het nieuwe UFR-niveau. De wijze waarop dat toegroeien gebeurt, die in de methodiek van het septemberpakket al afweek van de oorspronkelijke UFR-methodiek uit Solvency 2 (waar gebruik wordt gemaakt van interpolatie op basis van de zogenaamde Smith-Wilson methodiek), is opnieuw aangepast. Bij de introductie van de nieuwe UFR-methodiek komt de driemaandsmiddeling overigens te vervallen. Wanneer de nieuwe methodiek zal worden toegepast zal het voortschrijdende gemiddelde en daarmee de UFR dalen van 4.2% naar 3,9% per 31juli 2013 naar 3,5% per 31 december 2014. De nieuwe UFR zal dus ruim onder de 4.2% liggen en zal tot gevolg hebben dat de winst die pensioenfondsen maakten toen de UFR werd ingevoerd nu weer zal moeten worden ingeleverd.
Naast het aanpassen van de vaste rekenrente wordt ook de methodiek aangepast. De commissie adviseert in haar rapport de extrapolatiemethode aan te passen. Hierbij is met name gesproken over de aanpassing van de groeifactor van naar de UFR toe. Deze factor bepaalt de snelheid waarmee de marktrente na het 20 jaars punt richting de UFR zal bewegen. De Commissie UFR heeft deze factor verlaagd. Daarnaast is de extrapolatiemethodiek verandert. De commissie geeft zelf aan te hechten aan transparantie en repliceerbaarheid. De nieuwe extrapolatiemethodiek is echter erg complex, en het gebruik van een recursieve markt (forward) rente maakt de methode moeilijker repliceerbaar. De complexiteit komt vooral tot uiting in de effecten rondom de rentegevoeligheid. Zo impliceert de nieuwe UFR methodiek dat de waarde van een 21-jaars pensioenverplichting verandert indien de 30, 40 of 50-jaars swaprente verandert.
Rentehedgebeleid
Pensioenfondsen moeten met meer risico gaan beleggen doordat ze de verplichtingen met de UFR curve mogen berekenen. Het gevolg van de invoering van de UFR is dat de verplichtingen niet worden bijgehouden door het beleggingsresultaat. Eerst bewoog de waarde van de verplichtingen op dezelfde manier als de waarde van de obligaties en swaps. Dat is nu niet meer zo. Nergens in de markt kun je een staatslening kopen die op de lange termijn 4,2% oplevert. Fondsen moeten daarom risicovoller beleggen, bijvoorbeeld door meer bedrijfsobligaties te kopen in plaats van staatspapier. Op deze manier maken fondsen te weinig rendement per jaar op hun beleggingen om de verplichtingen bij te benen.
De gevoeligheid van de verplichtingen met een looptijd van 50 jaar is door de UFR klein. Dus fondsen zullen minder in producten met een looptijd van 50 jaar gaan beleggen. In plaats daarvan gaan ze producten met een looptijd van 20 jaar aankopen.
3.3 Curverisico en basisrisico
Duration matching is een goede methode om het renterisico bij kleine parallelle renteverschuivingen af te dekken. Bij grote renteverschuivingen bestaat echter het zogenaamde convexiteitsrisico. De convexiteit geeft de gevoeligheid van de duration voor renteveranderingen weer. Convexiteit is met name van belang voor kasstromen met een zeer lange looptijd, zoals die bijvoorbeeld kunnen voorkomen bij een jong pensioenfonds. Hoe hoger de convexiteit van de verplichtingen, hoe minder goed duration als benadering voor de rentegevoeligheid bij grote renteschokken werkt. Het is dus in principe niet alleen van belang om de duration te matchen maar ook om de convexiteit van de beleggingen zoveel mogelijk aan te laten sluiten bij die van de verplichtingen.
In feite komt convexiteitsrisico erop neer dat langlopende verplichtingen extra rentegevoelig zijn bij extreme renteveranderingen. Bij een rentedaling zullen de verplichtingen dus relatief hard stijgen en bij een rentestijging juist relatief weinig dalen. In beide gevallen resulteert dit in een lichte daling van de dekkingsgraad. Voor een gemiddeld fonds is convexiteit in de praktijk geen groot probleem, ook niet in het geval van zeer extreme renteschokken. Convexiteitsrisico kan worden beperkt door de rente hedge frequenter bij te sturen, bijvoorbeeld per kwartaal of per maand.
Hierna zal worden ingegaan op de resterende mismatch risico’s tussen de verplichtingen en de (vastrentende) beleggingen: het curverisico en het basisrisico.
Curverisico
Ook indien de beleggingen en verplichtingen voor wat betreft de duration en convexiteit op elkaar zijn afgestemd, blijft het risico bestaan dat bij niet-parallelle renteverschuivingen de waardeverandering van de beleggingen en verplichtingen van elkaar af gaat wijken. Door te sturen op slechts twee grootheden (duration en convexiteit) wordt de dynamiek van de volledige rentecurve immers nog niet in zijn geheel beschreven. Dit resterende risico wordt ook wel curverisico genoemd.
Om het curverisico volledig af te dekken moet het kasstroomprofiel van de verplichtingen exact