Invloed van de ultimate forward rate op het vereist eigen vermogen.

Forward Rate op het

Vereist Eigen Vermogen

Sebastiaan Keus

Invloed van de Ultimate

Forward Rate op het

Vereist Eigen Vermogen

Sebastiaan Keus

Studentnummer: 6001688

Master’s Thesis

Actuarial Sciences and Mathematical Finance

Towers Watson Netherlands B.V.

Stationsweg 13-14

1441 EJ Purmerend

Begeleider: Drs. Tom Veerman AAG

Universiteit van Amsterdam

Faculteit economie en bedrijfskunde

Roeterstraat 11

1018 WB Amsterdam

Studie: Actuarial Sciences and Mathematical Finance

Begeleider: Dr. Jan Kuné

Voorwoord

Het laatste onderdeel van de masteropleiding “Actuarial Sciences and Mathematical Finance” is het schrijven van een scriptie. Hierin wordt de keuzevrijheid gegeven tot het kiezen van een onderwerp waarbij mijn keuze is gevallen op de invloed van de ultimate forward rate op het vereist eigen vermogen. Het onderwerp intrigeerde mij omdat het een actueel onderwerp is en ik hier regelmatig mee in aanraking kom binnen mijn hedendaagse werk. Binnen Towers Watson werk ik als junior analist op de afdeling pensioenactuariaat in Purmerend. Hier wordt de ultimate forward rate regelmatig toegepast bij verschillende werkzaamheden. In deze scriptie doe ik onderzoek naar deze curve in relatie tot het vereist eigen vermogen.

Op deze plaats wil ik graag een aantal mensen bedanken. Ten eerste wil ik vanuit de Universiteit van Amsterdam mijn begeleider Jan Kuné bedanken voor het begeleiden van deze scriptie en Rob Kaas in zijn rol als tweede lezer. Ten tweede zijn dat vanuit Towers Watson de mensen in Purmerend waarmee ik dagelijks werk, waardoor ik met plezier naar mijn werk ga. Speciaal wilde ik hiervan Tom Veerman bedanken voor zijn rol als begeleider van deze scriptie vanuit Towers Watson. Niet in de laatste plaats wilde ik ook graag mijn ouders op deze plek bedanken voor de steun die ze al die jaren hebben gegeven en de mogelijkheden hebben geboden om mezelf te ontwikkelen tot waar ik nu ben.

Sebastiaan Keus Heerhugowaard, December 2013

Samenvatting

In dit onderzoek wordt nader ingegaan op de ontwikkeling van de rekenrente die gebruikt wordt door pensioenfondsen voor het contant maken van de opgebouwde rechten. Er wordt uitgelegd hoe uiteindelijk de Ultimate Forward Rate (UFR) tot stand is gekomen en wanneer welke veranderingen zijn doorgevoerd in de rekenrente voor de invoering van de UFR. Ook wordt uitgebreid ingegaan op de methodiek van de UFR en de achterliggende technieken. Vervolgens worden de buffers behandeld die pensioenfondsen moeten aanhouden. Het Vereist Eigen Vermogen (VEV) wordt nader geanalyseerd aan de hand van het standaardmodel en de daarbij behorende risico’s.In het vervolg wordt ingegaan op de invloed van de UFR op het VEV. Dit wordt gedaan door verschillende pensioenfondsen te analyseren met verschillende uitgangspunten.

Door toepassing van de UFR verandert de hoogte van de verplichtingen. Met deze verandering stijgen de dekkingsgraden in vergelijking met de zuivere curve en de curve met de driemaandmiddeling. Ook heeft de UFR invloed op het VEV indien niet uit wordt gegaan van een pensioenfonds met een zeer lage duration en een afdekkingspercentage van 100%. Bij toepassing van de UFR stijgt het VEV, de oorzaak van deze stijging komt door het renterisico die procentueel gezien hoger is bij toepassing van de UFR-Curve. De overige risico’s blijven procentueel gezien ongeveer gelijk.

In de situatie met de UFR-curve blijft de methodiek voor het bepalen van het renterisico ongewijzigd, omdat deze methodiek in de pensioenwetgeving is vastgelegd. Dit lijdt tot een inconsistentie in de definitie van de rentegevoeligheid van de verplichtingen en maakt het voor pensioenfondsen bijna onmogelijk om een eenduidig beleid uit te oefenen.

Pensioenfondsen dienen door de introductie van de UFR een hogere buffer aan te houden. Het gevolg hiervan is dat pensioenfondsen pas later kunnen indexeren. Ook werkt deze verhoging van het VEV door in de premievaststelling van pensioenfondsen. Door de solvabiliteitsopslag waar in een premie rekening mee wordt gehouden moet er meer premie worden betaald door de werkgever dan wel deelnemer van een pensioenfonds.

Het idee achter de invoering van de UFR is goed in die zin dat zowel de dekkingsgraden als de VEV’s minder volatiel worden en daardoor pensioenfondsen beter weten waar ze aan toe zijn en daardoor minder hoeven te sturen door verandering van de dekkingsgraad. Maar de 4.2% waar de UFR naar toe groeit, lijkt wat aan de hoge kant en lijkt dan ook niet realiseerbaar voor de lange termijn. Wat ook naar voren komt in het pas verschenen rapport van de UFR-commissie. In dit advies wordt geadviseerd om de UFR aan te passen naar een gemiddelde van de laatste 120 maanden. Waardoor de 4,2% zal dalen naar 3,9% per juli 2013 en ongeveer 3,5% per 31 december 2014. Hetgeen tot grote verliezen zal leiden bij de pensioenfondsen.

Inhoudsopgave

Voorwoord ... 6

Samenvatting ... 8

Inhoudsopgave ... 10

Hoofdstuk 1: Ontwikkeling rente ... 12

1.1 Vaste rekenrente ... 12

1.2 Fair value waardering ... 14

1.3 Driemaandsmiddeling ... 16

1.4 Invoering UFR ... 18

1.5 Berekeningsmethode UFR ... 21

1.6 Vergelijking methodieken ... 23

Hoofdstuk 2: Vereist eigen vermogen ... 25

2.1 Ontwikkeling buffers voor pensioenfondsen ... 25

2.2 Berekening VEV ... 28

2.3 Renterisico ... 30

Hoofdstuk 3: Invloed UFR op VEV ... 33

3.1 Uitgangspunten ... 33 3.2 Resultaten ... 35 3.3 Curverisico en basisrisico ... 42 Conclusie ... 44 Bronnen ... 45 Appendix A: Afleiding RTS ... 48

Hoofdstuk 1: Ontwikkeling rente

Voor pensioenfondsen is de rekenrente van groot belang aangezien de hoogte van de voorzieningen hiermee wordt berekend als contante waarden van de rechten. Daarbij geldt hoe hoger de rente hoe minder gereserveerd hoeft te worden door de pensioenfondsen. Op het moment worden voorzieningen gewaardeerd met de Ultimate Forward Rate (UFR) welke is ingevoerd naar aanleiding van het septemberpakket op 24 september 2012. In dit hoofdstuk wordt ingegaan hoe de invoering van de rekenrente is ontstaan en hoe deze zich heeft ontwikkeld totdat de UFR werd ingevoerd.

1.1 Vaste rekenrente

Pensioen wordt gedefinieerd als een voorziening voor een regelmatige uitkering die wordt verstrekt wegens ouderdom, overlijden of arbeidsongeschiktheid. Romeinse legionairs hadden na beëindiging van hun dienst recht op een geldbedrag of een stuk grond en Romeinse veldheren kregen zelfs een levenslange uitkering. Dit wordt gezien als de eerste vorm van pensioen. In Nederland was de Delftse ondernemer Jacques van Marken, de oprichter van DSM Gist Delft en Calvé, in 1887 tijdens de industriële revolutie de eerste die vond dat een redelijke pensioenverzekering ook onderdeel moest zijn van een goed loon. Van Marken vond dat hij verantwoordelijk was om een deel van het loon in te houden om na een zekere leeftijd te worden uitgekeerd. Arbeiders die van hun 21ste _{tot hun 60}ste _{bij Van Marken werkten en de volledige} pensioenpremie hadden betaald, ontvingen daarna het volledige loon. Dit was de eerste pensioenregeling in Nederland.

In 1913 richtte Philips als eerste een zelfstandig pensioenfonds op in Nederland. Philips vond dat de pensioengelden buiten de onderneming moesten worden gebracht zodat wanneer de onderneming failliet ging de ouderdomsvoorziening voor werknemers niet in gevaar kwam.

In 1949 werd het met de wet verplichte deelneming in een bedrijfstakpensioenfonds (wet BPF) verplicht om deel te nemen aan een pensioenfonds. Vervolgens werd met de Pensioen- en spaarfondsenwet (PSW) in 1952 meer zekerheid geborgd voor de werknemers. De PSW werd als volgt uitgelegd: “De wet is erop gericht in de toekomst zoveel mogelijk te waarborgen, dat de arbeiders in dienst van particuliere ondernemingen gewekte pensioenverwachtingen ook verwezenlijkt worden.” Een onderdeel van deze wet is dat de bezittingen van een pensioenfonds, tezamen met de te verwachte inkomsten, toereikend moeten zijn ter dekking van de aangegane pensioenverplichtingen. Dit moet worden aangetoond in de wetenschappelijke balans oftewel er moest sprake zijn van kapitaaldekking. Zo werd er door middel van de PSW een gedegen actuarieel fundament afgedwongen. Voor het eerst waren er wettelijke regels en was er toezicht op de waardering van pensioen. De waardering werd gedaan op basis van een vaste rekenrente als inschatting van het minimale behaalbare rendement oftewel zoals opgenomen in de PSW: “de

toegepaste maximale rentepercentages moeten op prudente wijze worden bepaald”. De rekenrente van 4% werd als uiterst prudent geacht en werd als een veilige structurele lange rente gezien op basis van langlopende staatsleningen die konden worden afgesloten.

Sinds 1952 werden waarderingen uitgevoerd op 4% en bij een overrendement werd het verschil gebruikt voor het financieren van indexatie. Rond 1980 is nog even overwogen om het percentage van 4% te verhogen, maar die verhoging is nooit doorgevoerd. Na een periode van relatief hoge rentes en inflatie daalde de rente en inflatie flink in de jaren negentig. Dit werd mede veroorzaakt doordat de eurolanden zich gecommitteerd hadden hun staatsschuld drastisch te verlagen. Tevens werd aan de Europese Centrale Bank (ECB) het mandaat gegeven om een robuust monetair beleid te voeren gericht op een stabiele lage inflatie van 2%. De begrotingsdoelstellingen werden aanvankelijk als zeer ambitieus gezien, maar dankzij de forse economische rugwind in de jaren negentig bleken deze doelstellingen zelfs haalbaar voor landen met een relatief grote staatsschuld. Door de enorme afname van het aanbod van staatsobligaties, ging de prijs van staatsobligaties overal in Europa fors omhoog, waardoor de rente sterk daalde. De rentetermijnstructuur daalde zelfs zodanig dat in Nederland aan het eind van de jaren negentig de langetermijnrente onder de voor verzekeringsmaatschappijen maximaal toegestane rekenrente van 4% zakte. Dit leidde tot een behoorlijke discussie binnen de actuariële beroepsgroep, omdat de prudent geachte rekenrente opeens niet voorzichtig genoeg bleek te zijn. De toezichthouder reageerde door de maximale rekenrente voor verzekeraars te verlagen naar 3% (voor nieuwe productie), maar men realiseerde zich ook dat een meer fundamentele oplossing noodzakelijk was. De scherpe daling van de rente deed zich, zoals gezegd, in heel Europa voor. Hierdoor kwamen in verschillende landen verzekeraars in de problemen, onder andere doordat rendementsgaranties niet correct waren gewaardeerd. De werkelijke rente heeft zich uiteraard anders ontwikkeld dan de contante 4% waar al die jaren mee werd gerekend. In de volgende grafiek is te zien hoe de werkelijke rente zich verhoud t.o.v. de vaste 4%:

Grafiek 1.1: Variabel vs vaste rente 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 R e n ke n re n te Jaren

Variabele vs Vaste rente

In tijden van oorlog zijn er geen rentes bekend, hier zijn de rentes constant gehouden tussen de jaren. In grafiek 1.1 blijft de werkelijke rente over het algemeen boven de 4% en kon dus inderdaad worden vastgesteld dat de voorziening op een rekenrente van 4% prudent genoeg is voor de waardering van de voorziening voor pensioenfondsen.

Doordat in de jaren ‘90 de rente enorm daalde kwam in Nederland het besef dat er een alternatief moest worden gezocht voor de vaste rekenrente voor de waardering van verplichtingen. Geïnspireerd door het Bazelse toezichtmodel voor banken dat in de jaren tachtig en negentig werd ontwikkeld en dat op marktwaarde is gebaseerd, kwam men (eerst in Nederland, en later in heel Europa) al vrij snel tot de conclusie dat het verzekerings- en pensioentoezicht ook op marktwaarde gebaseerd diende te worden. De uitgangspunten van het Financieel Toetsingskader (FTK) werden bekend gemaakt met daarin beschreven dat de waardering van pensioenen voortaan te doen op basis van de actuele rente.

1.2 Fair value waardering

Tot 2007 bedroeg de rekenrente altijd 4%, daarna werd met de invoering van het FTK verplicht voor pensioenfondsen om een marktconforme rente te hanteren. De rekenrente wordt bepaald aan de hand van de renteswapcurve van 31 december van enig jaar. Deze curve komt tot stand op de markt voor ruilcontracten, waar kopers variabele rentes ruilen voor vaste rentes om risico’s af te dekken. Een rentecurve of rentetermijnstructuur (RTS) is een set van rentes voor iedere looptijd. In de regel zal voor iedere looptijd een andere rente gelden. Dit weerspiegelt verschillen in het rendement dat vereist wordt op beleggingen met een verschillende horizon. Het meest gebruikelijk is om een zogenaamde risico vrije zero coupon rentetermijnstructuur af te leiden. Dit is een rentecurve waarvoor de effecten van coupon betalingen en risicopremies is gecorrigeerd. Onder andere de ECB en De Nederlandsche Bank (DNB) publiceren rentecurves. De RTS zoals deze door DNB gepubliceerd wordt is een RTS op basis van interbancaire swaps. Aangezien in het rendement op deze swaps ook een vergoeding voor tegenpartij kredietrisico zit, ligt de RTS van de DNB boven de volledig risico vrije rentestructuur. De tekortkoming van de swapmarkt is dat renteswaps niet op een beurs worden verhandeld, maar alleen interbancair. Dat wil zeggen, dat bij elke swaptransactie een (commerciële) bank als tegenpartij optreedt. Hierdoor is een swaptransactie blootgesteld aan een groter kredietrisico (commerciële bank als tegenpartij) dan een staatsobligatie (centrale overheid als tegenpartij). Echter, begin deze eeuw werd de kans op het omvallen van een bank met een goede creditrating zeer klein geacht, hetgeen ook tot uitdrukking kwam in de lage kredietopslag van 10 à 20 basispunten van de swapcurve boven de staatscurve. De exacte afleiding van de RTS wordt weergegeven in Appendix A. In grafiek 1.2 worden de rentetermijnstructuren van ultimo 2007 en ultimo 2012 weergegeven:

Grafiek 1.2: Verloop van RTS

De beide curves zijn op basis van de zuivere RTS zoals wordt uiteengezet in Appendix A. Dus ook bij de RTS per ultimo 2012 is de driemaandsmiddeling en de UFR nog niet toegepast. Deze aanpassingen worden nader uitgelegd in het vervolg van deze scriptie. In de grafiek is te zien dat de vorm van de curves van elkaar verschillen en dat de swapcurve per ultimo 2012 flink is gedaald ten op zichte van de curve ultimo 2007. In paragraaf 1.6 zal hier dieper op in worden gegaan.

Door de invoering van het waarderen op marktconforme rente ontstaat er meer volatiliteit in de dekkingsgraden van pensioenfondsen. Aangezien de rekenrente ieder jaar verandert en niet meer gerekend wordt met een vaste rekenrente van 4% varieert de voorziening sterk per jaar waardoor de volatiliteit toeneemt. Pensioenfondsen lopen een renterisico doordat ze beleggingen aangaan op korte of middellange termijn maar daar tegenover veelal verplichtingen hebben op de lange termijn, namelijk toekomstige pensioenuitkeringen. Zij kopen ruilcontracten om toch zeker te kunnen zijn van een vast rendement op lange termijn en zo dekken zij het renterisico af.

In 2009 bracht het Actuarieel Genootschap en Actuarieel Instituut (AG & AI) een notitie uit over de evaluatie van het FTK. De aanleiding was de economische crisis van 2008-2009 welke een verstoring op de swapmarkt veroorzaakte. De swapcurve voldeed niet meer aan het principe van robuustheid, maar de markt van de staatsobligaties was daarentegen minder verstoord. Indien eind 2008 was overgestapt op de staatscurve was de financiële positie van verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen wellicht minder dramatisch geweest. In de notitie wordt geconcludeerd dat het vastleggen van één maatgevende uniforme curve onverstandig lijkt en dat er verschillende rentecurves zijn die als risicovrij kunnen worden bestempeld die over het algemeen een grote samenhang vertonen. De euro swapcurve is de meest realistische maatstaf voor de marktwaardering omdat deze de grootste liquiditeit heeft en ook beschikbaar is voor lange looptijden. Daarnaast werd geadviseerd dat de DNB bij disfunctionerende markten rekening dient te houden met tijdelijke afwijkingen op financiële markten en ruimte moet krijgen om te beslissen

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 Sp o t rate s Looptijden

Rentetermijnstructuur

DNB 31 Dec 2007 DNB 31 Dec 2012

welke curve op dat moment het beste de risico vrije rente representeert of om de euro swapcurve aan te passen voor bijvoorbeeld lange looptijden. Ook wordt er in de notitie van het AG & AI geadviseerd dat pensioenfondsen en verzekeraars de mogelijkheid moeten hebben om een curve te kiezen. Dit is vooral wenselijk voor fondsen met actief rentebeleid gebaseerd op een andere rentecurve dan is voorgeschreven voor de waardering van de verplichtingen. Als de curve vervolgens niet meer voldoet aan de daarvoor gehanteerde richtlijnen moet de curve vervangen worden. En in het geval van disfunctioneerde markten dient het fonds te beoordelen of tijdelijk wordt overgestapt op een door DNB gepubliceerde rentecurve of de eerder gemaakte keuze gehandhaafd blijft.

Nadat in 2007 de vaste rekenrente is los gelaten en is overgestapt op actuele marktrente, is de rente dramatisch gaan dalen zoals is te zien in grafiek 1.2. De dekkingsgraden gingen navenant omlaag en in een reactie op deze dalende dekkingsgraden is de RTS in september 2012 door de DNB aangepast. Het advies in de door het AG & AI geschreven notitie is gedeeltelijk te harte genomen in het geval van disfunctioneerde markten. De keuze om de risicovrije rentecurve per fonds te laten kiezen is achterwege gelaten. Wanneer dit wordt doorgevoerd kunnen fondsen voor een curve kiezen die op dat moment het beste uitkomt. De keuze voor een vaste risico vrije curve naar aanleiding van het FTK is naar mijn mening een juiste keuze, omdat pensioenfondsen anders kunnen doen aan ‘cherry picking’.

1.3 Driemaandsmiddeling

Vanwege de voortdurende uitzonderlijke marktomstandigheden heeft DNB besloten om de DNB-rentetermijnstructuur per 31 december 2011 vast te stellen op basis van driemaandsmiddeling en de intentie uit te spreken om dit beleid voorlopig voort te zetten tot duidelijk is wat de gevolgen zijn van de hoofdlijnen van het nieuwe financiële toetsingskader voor pensioenfondsen. Het gemiddelde wordt berekend over de rentetermijnstructuur van alle handelsdagen in de periode van drie maanden voorafgaand aan de publicatiedatum. Verzekeraars krijgen de keuzemogelijkheid of zij bij het waarderen van de verplichtingen gebruik wensen te maken van de mogelijkheid tot rentemiddeling of de meest actuele rentecurve gebruiken. Als gevolg van de driemaandsmiddeling van de RTS kwam de gemiddelde rekenrente per ultimo 2011 circa 0,2%-punt hoger uit en kwam de gemiddelde gewogen dekkingsgraad van de pensioenfondsen per 31 december 2011 naar schatting uit op 98% in plaats van 94%. Door de stijging van de dekkingsgraden zijn pensioenfondsen minder genoodzaakt om een korting door te voeren of zelfs helemaal niet meer genoodzaakt om kortingen aan te kondigen per 1 april 2013.

Als toelichting voor de invoering van de nieuwe driemaandsgemiddelde curve meldt DNB dat deze maatregel genomen is omdat er te veel onzekerheid bestaat over de vraag of op de interbancaire swapmarkt per 31 december 2011 een juiste prijsvorming heeft plaatsgevonden gelet op de uitzonderlijke marktomstandigheden en de gebrekkige liquiditeit in het lange eind van de

interbancaire swapmarkt. De interbancaire swaprentes per 31 december 2011 wijken echter nauwelijks af van de rentes in de jaren daarvoor. Zo heeft de 20-jaarsrente in de laatste weken van december steeds rond het niveau 2,7%/2,8% gestaan en de 30-jaarsrente in dezelfde periode rond 2,5%/2,6%. Het klopt dat de swapmarkt in december minder liquide is geweest dan in andere maanden, maar dat is al vele jaren het geval. Tot nu toe was DNB echter altijd van mening dat de RTS ook in december een correct beeld gaf van de situatie op de markt.

Door de getroffen maatregel ontstaat een scheve balans in de jaarverslagen van de pensioenfondsen. De pensioenverplichtingen mogen immers gewaardeerd worden op een gecorrigeerde marktrente, terwijl de bezittingen wel op de echte marktwaarde verwerkt worden. De vastrentende waarden zijn iets meer waard geworden door de gedaalde korte marktrente, maar vooral pensioenfondsen die de lange rente met swaps hebben afgedekt profiteren van deze maatregel. De renteswaps werden per 31 december 2011 namelijk wel gewaardeerd op de ongecorrigeerde marktrente, en zijn daardoor (veel) meer waard dan indien deze gewaardeerd zouden worden op de gecorrigeerde marktrente. Met andere woorden: de bezittingen worden hoger gewaardeerd dankzij de gedaalde rentestand, terwijl tegelijkertijd bij de waardering van de verplichtingen de rentedaling deels genegeerd mag worden.

Met het argument dat de swapmarkt niet minder liquide is geweest dan de afgelopen jaren in het achterhoofd is het dan ook niet helemaal duidelijk waarom deze nieuwe curve is ingevoerd. In de toen geldende economische omstandigheden was een verhoging van de pensioenpremies niet gewenst. Ook de dreigende kortingen op de pensioenuitkeringen zullen een ongunstig effect hebben op de koopkrachtontwikkeling en de bestedingen. Het lijkt erop dat de driemaandsmiddeling een politiek spel is geweest om pensioenfondsen er minder slecht voor te laten staan waardoor de kortingen voor pensioenfondsen minder groot hoeft te zijn. Dit is niet onoverkomelijk als de rekening wordt betaald als de pensioenfondsen er weer beter voor staan. Maar wanneer dit niet het geval is zal de korting later moeten worden doorgevoerd waardoor er een solidariteit ontstaat en de huidige gepensioneerden hiervan profiteren.

1.4 Invoering UFR

Op 24 september 2012 heeft staatsecretaris De Krom de brief betreffende het Septemberpakket pensioenen verzonden aan de Tweede Kamer. In deze brief wordt door De Krom in overleg met DNB besloten de rentecurve per ultimo september in lijn te brengen met de rentecurve voor verzekeraars (Solvency II). Na het bekend maken van het Septemberpakket pensioenfondsen is besloten vanaf 30 september 2012 de rentetermijnstructuur voor pensioenfondsen aan te passen door de introductie van de UFR. De driemaandsmiddeling, zoals eerder besproken, blijft van toepassing. De RTS zal worden aangepast voor looptijden vanaf 20 jaar (het laatste liquide punt in de swapmarkt), voor looptijden tot en met 20 jaar is de zero rente gelijk aan de waargenomen driemaands gemiddelde zero rente. Voor looptijden vanaf 21 jaar wordt de zero rente aangepast door de onderliggende 1-jaars forward rente te extrapoleren naar de zogenoemde UFR van 4,2%. De aanpassing van de forward rente bestaat uit een vaste weging van de in de markt waargenomen forward rente (op basis van de driemaandsgemiddelde swapcurve) met de UFR. De exacte methodiek zal worden toegelicht in de volgende paragraaf.

De DNB-methodiek voor de berekening van de UFR-curve wijkt af van de methodiek voor berekening van de UFR voor verzekeraars. Deze UFR maakt tot looptijden van 20 jaar gebruik van de swaprente en voor looptijden van 20 tot 60 jaar beweegt de swaprente op basis van een specifiek algoritme naar de UFR toe. Het gevolg is dat de swaprentes met een looptijd langer dan 21 jaar geen rol meer spelen. Voor pensioenfondsen wordt ervoor gekozen om de gedempte swapcurve als uitgangspunt te gaan gebruiken voor het vaststellen van de UFR curve. Daarnaast is er sprake van een correctie op de curve door middel van looptijdsafhankelijke wegingsfactoren, waardoor de swaprentes met een looptijd langer dan 21 jaar nog wel invloed hebben op het verloop van curve. Echter hoe langer de looptijden hoe minder deze een rol gaan spelen.

Een gunstige eigenschap en ook een goede reden voor de invoering van de UFR methodiek voor pensioenfondsen is dat het de volatiliteit van de contante waarde van de pensioenverplichtingen reduceert en daarmee bijdraagt aan de financiële stabiliteit van pensioenfondsen. De volatiliteit van de dekkingsgraden zijn ten dele het gevolg zijn van marktverstoringen binnen de zeer lange looptijden van de swapcurve die een beperkte liquiditeit hebben. Bij de UFR wordt juist dit gedeelte van de swapcurve gelijk gesteld aan 4,2%. Invoering van de UFR methode zorgt voor een daling van de verplichtingen en daarmee tot een stijging van de dekkingsgraden. Maar door de invoering van de UFR neemt de minister aan dat de rente in de toekomst zonder meer weer zal toenemen. Maar de vraag is of dit inderdaad het geval is. Historisch gezien zijn er altijd al pieken en dalen geweest in de marktrente zoals te zien is in grafiek 1.1 en zou je kunnen aannemen dat de rente uiteindelijk wel weer omhoog gaat, maar echt gegronde redenen voor het stijgen van de rente zijn er niet. Pas over een langere periode zal blijken of de gehanteerde langetermijnassumptie gerechtvaardigd is. Het is erg belangrijk om een juiste UFR vast te stellen om solidariteiten binnen

een pensioenfonds te voorkomen. Een te hoog vastgestelde rekenrente betekent een voordeel voor de oudere generaties. Dit is op korte termijn merkbaar aangezien door de hogere rente de dekkingsgraden stijgen en er voor zorgt dat er minder hoeft te worden gekort. Dit voordeel komt direct ten gunste aan de reeds gepensioneerde deelnemers: zij ontvangen immers meer pensioen dan op basis van de economische realiteit zou zijn gerechtvaardigd. Pensioenfondsen kunnen zich door toepassing van een te hoge rekenrente rijker rekenen dan dat ze in werkelijkheid zijn. Een te laag vastgestelde rekenrente daarentegen betekent een voordeel voor de jongere generaties. Achteraf kan pas worden vastgesteld of de juiste benaderingsmethode van de UFR is toegepast en of er sprake is geweest van ongewenste generatie-effecten.

Nu fondsen hun verplichtingen gaan vaststellen op basis van de UFR methodiek worden zij minder gevoelig voor veranderingen in de lange termijn rentes. Maar de UFR methodiek is een kunstmatige constructie, met nagenoeg vastgelegde lange rentes. Anders gezegd, pensioenfondsen lopen vooral in theorie minder renterisico over uitkeringen die na 20 jaar moeten worden gedaan. Naar aanleiding van de studies van Dimson, Marsh en Staunton heeft EIOPA (de Europese Commissie) geadviseerd uit te gaan van een UFR van 4,2%. Deze is samengesteld uit een reële rente van 2,2% (gelijk aan het gerealiseerde rendement sinds 1950) en een inflatie van 2%. Het Actuarieel Genootschap (AG) deelt de mening van het Centraal Plan Bureau (CPB) dat de vaststelling van de UFR op 4,2% twijfelachtig is. Het AG en het CPB vinden dat een realistisch gekozen niveau van de lange rente in de huidige situatie eerder onder dan boven de 4% ligt. Ook vanwege het feit dat het EIOPA-advies al enige tijd geleden is afgegeven heeft minister Kamp aangegeven het niveau van deze waarde zelf vast te willen stellen. Wanneer de UFR inderdaad naar beneden zal worden bijgesteld zal dit een tegenslag betekenen voor de pensioenfondsen. Het voordeel wat werd verkregen door invoering van de UFR zou hierdoor weer teniet kunnen worden gedaan.

De nieuwste berichten vanuit de tweede kamer zijn nu om de UFR aan te passen naar een gemiddelde van de laatste 120 maanden. Waardoor de 4,2% zal dalen naar ongeveer 3,9% per 31 juli 2013 en 3,5% per ultimo 2014. Hetgeen tot grote verliezen zal leiden bij de pensioenfondsen.

Doordat de UFR voor looptijden langer dan 20 jaar (ten dele) wordt gekoppeld aan een fictieve langetermijnrente welke niet in de markt te verkrijgen is ontstaan er ook een aantal problemen. Het rentematchingbeleid van pensioenfondsen zal (net als bij de driemaandsmiddeling) onder de UFR tot een rentemismatch leiden. Aan de linkerkant van de balans zullen beleggingen en eventuele derivaten immers door bewegingen in de marktrente van waarde veranderen. Aan de rechterkant van de balans zullen verplichtingen dit, door de UFR, in mindere mate doen. Hierdoor verandert de gevoeligheid van pensioenfondsen voor fluctuaties in de rente en zal derhalve het risicoprofiel van het fonds verschuiven. Door invoering van de UFR wordt een operationeel risico geïntroduceerd. Bestuurders moeten immers ook onder de UFR goed zicht houden op de effecten van veranderingen in de rente op de waarde van verplichtingen en mate van afdekking. Omdat dergelijke risicometing onder de beide kaders niet bepaald eensluidend zal zijn, is goede interpretatie van de

uitkomsten en onderling overleg hierover essentieel. Om een en ander goed te kunnen monitoren zal ook extra governancebudget noodzakelijk zijn.

Een ander effect van de UFR methode komt voort uit de wijze waarop gebruik wordt gemaakt van data op het lange eind van de curve. In UFR-methodiek wordt data voorbij het 20-jaars punt namelijk aangepast en vindt interpolatie plaats tussen forward rente data in het 20-jaars punt en de UFR. Deze methode betekent dat de rentegevoeligheid zich met name concentreert in het 15- en 20-jaars punt op de curve, waardoor er enorme aanpassingen aan rentehedges nodig zijn en de pensioenmarkt massaal de 15- en 20-jaars swaps zal proberen in te kopen. De gevolgen zijn dat sommige looptijdsegmenten van de rentecurve hierdoor verstoord zullen worden en dat de kosten voor pensioenfondsen aanzienlijk kunnen toenemen.

Voor pensioenfondsen geldt hoe lager de actuele rente, hoe meer invloed de UFR heeft op de waardering van de verplichtingen. Per 31 december 2012 had de UFR een positief effect van 6 procentpunt op de dekkingsgraad van het gemiddelde pensioenfonds, waardoor die werd opgetrokken van 95% naar iets boven de 101%.

DNB zal de UFR-methodiek periodiek evalueren en wanneer daar nieuwe inzichten of nieuwe verbeteringen van de gehanteerde methodiek uit naar voren komen zullen deze mogelijk worden toegepast. 2013 zal dan ook gelden als een overgangsjaar en dit zal betekenen dat na de gedane wijzigingen in de rekenrente, ook in 2013 weer wijzigingen kunnen worden doorgevoerd. Tevens wijkt de invulling van de UFR-methodiek voor verzekeraars op punten af van de UFR-methodiek voor pensioenfondsen. In de aard zijn de verplichtingen, een ‘zekere’ uitkering op lange termijn, grotendeels vergelijkbaar tussen een verzekeraar en een pensioenfonds, dus ook dit verschil moet nog verder geëvalueerd worden. In het voorjaar van 2013 is er een externe commissie opgesteld welke als hoofddoel had de UFR onder het nieuwe FTK realistisch vorm te geven en tevens in de toekomst zo te houden. Ook deze FTK-commissie kwam tot de conclusie dat de UFR van 4,2% aan de hoge kant was en zal nu worden vervangen door UFR vast te stellen aan de hand van een maandelijks bij te stellen voortschrijdend 120-maandsgemiddelde van de 20-jaarsforward rentes. In deze scriptie zal de huidige UFR methode onderzocht worden met een UFR van 4.2%, maar toch wordt hieronder ook het huidige advies vermeldt welke zeer waarschijnlijk zal worden ingevoerd met het nieuwe FTK.

De vaste waarde van 4,2%, zoals deze momenteel geldt en ontleend is aan Europese voorstellen, is naar de mening van de UFR-commissie onvoldoende grondig onderbouwd. De UFR-commissie geeft de voorkeur aan gebruik van marktinformatie boven een inschatting over het evenwichtsniveau van de UFR gebaseerd op macro-economische overwegingen: een dergelijke inschatting is naar de mening van de commissie met te veel onzekerheden omgeven. De UFR-commissie adviseert een rentecurve te hanteren gebaseerd op de volgende onderdelen:

1. Een niveau van de UFR op basis van de gerealiseerde 20-jaars forward rentes in de voorgaande 10 jaar. Dit advies impliceert een UFR van 3,9% (per eind juli 2013).

2. Een startpunt voor de UFR-methode bij 20 jaar. De commissie beschouwt dit punt niet als laatste liquide punt, maar als First Smoothing Point.

3. Vanaf het startpunt groeit de methode richting de UFR, maar bereikt deze nooit. De extrapolatiemethode neemt marktinformatie ook na het startpunt mee. Het gewicht dat aan deze marktwaarnemingen wordt gegeven, neemt geleidelijk af.

1.5 Berekeningsmethode UFR

De UFR wordt vanaf een looptijd van 20 jaar kunstmatig opgetrokken. Om marktverstoring te voorkomen, heeft DNB ervoor gekozen ook na een looptijd van 20 jaar marktinformatie mee te wegen. Hoe langer de looptijd, hoe minder de markt wordt meegewogen. Deze aanpassing vindt plaats vanaf verplichtingen die twintig jaar of langer in de toekomst liggen. Voor looptijden vanaf 21 jaar wordt de zero rente aangepast door de onderliggende 1-jaars forward rentes te extrapoleren naar de UFR. De extrapolatie van de forward rente bestaat uit een gewogen gemiddelde van de waargenomen forward rente (op basis van de driemaands gemiddelde swapcurve) en de UFR.

Voordat de methodiek van de UFR wordt uitgelegd worden eerst een opsomming gegeven van een aantal uitgangspunten en vervolgens worden de gebruikte parameters gedefinieerd. Voor de bepaling van de RTS op basis van de UFR zijn de volgende uitgangspunten gehanteerd:



Voor looptijden tot en met 60 jaar worden zero rentes berekend aan de hand van de in Bloomberg gepubliceerde rentetarieven voor swaps, waarbij een vaste rente tegen de 6-maands Euribor wordt uitgeruild.



Ultimo 2011 is de RTS methodiek aangepast door toepassing van de driemaandsmiddeling van alle handelsdagen van de afgelopen 3 maanden. Voor de UFR methodiek blijft deze middeling gehandhaafd.



Uit de gemiddelde curve worden alle looptijden 1-jaars forward rentes afgeleid.



De aangepasten 1-jaars forward rentes tot 20 jaar zijn gelijk aan de 1-jaars forward rentes van de gemiddelde curve.



Het gewicht van de UFR in de aangepaste 1-jaars forward rentes vanaf 20 jaar tot jaar 60 neemt toe met de looptijd. De gebruikte wegingsfactoren per looptijdpunt zijn constant in de tijd.



De aangepasten 1-jaars forward rentes vanaf 60 jaar zijn constant en gelijk aan de UFR.

Voor de UFR-methodiek wordt gebruik gemaakt van de volgende parameters:

𝑟

𝑡

= 𝑑𝑒 𝑠𝑤𝑎𝑝𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑏𝑖𝑗 𝑒𝑒𝑛 𝑙𝑜𝑜𝑝𝑡𝑖𝑗𝑑 𝑡

𝑓

𝑡1.𝑡2

= 𝑑𝑒 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑 𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑣𝑎𝑛 𝑙𝑜𝑜𝑝𝑡𝑖𝑗𝑑 𝑡

1

𝑡𝑜𝑡 𝑡

2

Zoals in de uitganspunten vermeldt staat gaan we uit van spotrates op basis van het driemaandsgemiddelde zoals is toegelicht in het voorgaande hoofdstuk. Aan de hand van deze spotrates kunnen de 1- jaars forward rentes als volgt worden afgeleid:

𝑓

𝑡−1,𝑡

=

(1 + 𝑟

𝑡

)

𝑡

(1 + 𝑟

𝑡−1

)

𝑡−1

− 1 𝑣𝑜𝑜𝑟 𝑡 = 1,2, … ,60 (𝑚𝑒𝑡 𝑟

0

= 0)

De gewichten

𝑤

𝑡 zijn vastgesteld op basis van de marktgegevens. Deze gewichten berusten op de

extrapolatiemethode zoals is voorgesteld in Solvency II (Smith Wilson) en is toegelicht in Appendix B, met een kleine aanpassing. Deze aanpassing is toegepast om concentratie van rentegevoeligheid in en rondom het 20-jaarspunt tegen te gaan. Hierdoor is het mogelijk dat er in de loop der tijd verschillen optreden tussen de uitkomsten van deze methode en de Smith-Wilson methode. Voor deze berekening wordt uitgegaan van de driemaandsgemiddelde swapcurve waarvan de methodiek is uitgelegd in Appendix A. Vervolgens is hier de Smith Wilson methode op toegepast met gebruikmaking van de volgende parameter waarden:

𝑇

1

= 20 𝑗𝑎𝑎𝑟,

𝑇

2

= 60 𝑗𝑎𝑎𝑟,

𝑈𝐹𝑅 = 4,2%,

𝛼 = 0,1

Hierin is

𝑇

1het eerder besproken laatste liquide punt in de swapmarket en

𝑇

2 het punt vanaf waar

de UFR zal worden toegepast. De parameter α is van belang voor de convergentiesnelheid. Het convergentiecriterium houdt in dat de waarde van α successievelijk wordt verhoogd met 0,1 totdat de 1-jaars forward rente

𝑓

60,61𝑆𝑊 berekend volgens de Smith-Wilson methode minder dan 3

basispunten afwijkt van een UFR van 4,2%. Na toepassing van de Wilson Smith methode kunnen de gewichten bepaald worden:

𝑤

𝑡

=

𝑓

𝑡−1,𝑡𝑆𝑊

− 𝑓

19,20

𝑓

_60,61𝑆𝑊

− 𝑓

19,20

𝑣𝑜𝑜𝑟 𝑡 = 21,22, … , 60

Hierin is 𝑓𝑡−1,𝑡𝑆𝑊 de 1-jaars rente t-jaar forward, berekend volgens de Smith-Wilson methode en 𝑓19,20

de 1-jaars rente 19 jaar forward zonder toepassing van Smith Wilson. Vervolgens kunnen we de aangepaste UFR curve construeren met de volgende formule:

𝑓

𝑡−1,𝑡∗

= {

𝑓

𝑡−1,𝑡

1 ≤ 𝑡 ≤ 20

(1 − 𝑤

_𝑡

). 𝑓

_{𝑡−1,𝑡+}

𝑤

𝑡

. 𝑈𝐹𝑅 21 ≤ 𝑡 ≤ 60

𝑈𝐹𝑅 61 ≤ 𝑡 Tenslotte kan hieruit de benodigde zero rentes worden afgeleid:

(1 + 𝑟

𝑡∗

)

𝑡

= ∏

(1 + 𝑓

𝑗−1,𝑗∗

)

𝑡

1.6 Vergelijking methodieken

In deze paragraaf wordt ingegaan op het verloop van de rente sinds de invoering van de RTS en worden de diverse methodieken vergeleken. Het verschil in verloop van de zuivere RTS en het verschil in hoogte sinds de invoering van de RTS was al weergegeven in grafiek 1.2. In grafiek 1.3 is de daling van de rente duidelijker zichtbaar. Aan de hand van de rentetermijnstructuur is het namelijk mogelijk om voor een model fonds een vaste rente te bepalen. Deze rente is bepaald door de contante waarde van de verplichtingen op basis van de rentetermijnstructuur te benaderen door een contante waarde op basis van een vaste rekenrente. Hiervoor dient als uitgangspunt een uitkeringenstroom met een duration van 25 bij een rente van 4%. Het resultaat is weergegeven in grafiek 1.3. Hierin is te zien dat de gemiddelde rekenrente op 31 december 2007 begon met ongeveer 4,8% en zelfs op het hoogtepunt op 5,0% stond in maart 2008. Echter door de huidige economische omstandigheden is deze tot 31 december 2012 gedaald tot 2,3%, maar heeft al op een dieptepunt van 1,9% gestaan.

Grafiek 1.3: Verloop vaste rekenrente bij RTS

In de voorgaande paragrafen zijn de verschillende methodieken besproken die de DNB heeft gehanteerd om de contante waarde van de verplichtingen te berekenen. Om de verschillen goed zichtbaar te maken zijn alle methodes in grafiek 1.4 weer gegeven. De verschillende curves zijn allemaal per 31 december 2012.

0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 31-d e c-07 31-mrt -08 30-ju n -08 30-s e p -08 19-d e c-08 31-mrt -09 26-ju n -09 25-s e p -09 31-d e c-09 31-mrt -10 30 -ju n -10 24-s e p -10 31-d e c-10 31-mrt -11 30 -ju n -11 30-s e p -11 31-d e c-11 30-mrt -12 29 -ju n -12 28-s e p -12 31-d e c-12

Zuivere RTS

Grafiek 1.4: verschillende methodieken

In grafiek 1.4 zijn de drie methodieken in één grafiek gevat. Hierin komt duidelijk naar voren dat de curve met toepassing van het driemaandsgemiddelde tot aan het liquide punt gelijk is aan de curve met toepassing van de UFR zoals in eerdere paragrafen besproken is. Verder is het effect van de UFR goed te zien. Na het liquide punt stijgt de UFR gestaag verder. Verder is goed te zien dat de vorm van de zuivere curve erg lijkt op degene met de driemaandsgemiddelde en dat de curves niet veel van elkaar afwijken. Het voordeel van toepassing van de driemaandsmiddeling is dat de curve stabieler is en minder afhankelijk van de grillen van de markt. De driemaandsgemiddelde curve kan hierdoor onder of boven de zuivere curve uitkomen. Als de markt ineens daalt dan zal de curve met toepassing van driemaandsmiddeling boven de zuivere curve blijven, maar wanneer de markt in eens stijgt zal degene met toepassing van de driemaandsmiddeling onder de zuivere curve komen te liggen. Per 31 december 2012 was er dus sprake van een dalende markt. Momenteel is er sprake van een stijgende markt.

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 1 5 9 _{13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97}

Verschillende curves per 31 december 2012

Hoofdstuk 2: Vereist eigen vermogen

Het vereist eigen vermogen (VEV) is de omvang van het eigen vermogen waarover een pensioenfonds ten minste moet beschikken. Indien een fonds niet over dit vermogen beschikt, moet het een langetermijnherstelplan indienen bij DNB. Het minimaal vereist eigen vermogen (MVEV) is de minimale ondergrens van het eigen vermogen waarover een pensioenfonds beschikken. Indien het vermogen kleiner is dan het minimum vereist eigen vermogen dient het pensioenfonds een kortetermijnherstelplan in te dienen.

2.1 Ontwikkeling buffers voor pensioenfondsen

Vanaf 1 januari 1987

In 1987 adviseerde de Sociaal-Economische Raad (SER) het volgende:

“De vermogenspositie mag niet alleen op basis van de huidige omvang van de reserves en het hoge niveau van de rente in combinatie met het lage niveau van de loon- en prijsontwikkelingen worden beoordeeld. Het verdiend de voorkeur dat, hoewel niet verplicht in de PSW, de fondsen boven op de 4%-voorziening een extra reserve zouden aanhouden voor economische tegenvallers”.

In die tijd was het nog niet verplicht om een reserve aan te houden, de onvoorwaardelijke aanspraken contant gemaakt tegen een rekenrente van 4% was voldoende prudent volgens de DNB. Ook in de economische voorspoed van de jaren ’90 werd er geen reserve aangehouden en werden de overrendementen gespendeerd aan indexatie, premiekorting, premievakanties of zelfs terugstorten naar de onderneming.

Vanaf 1 januari 1997

In 1997 heeft de Pensioen- en Verzekeringskamer (PVK) de Actuariele Principes voor Pensioenfondsen (APP) uitgevaardigd, die op pensioenfondsen van toepassing zijn en werd het voor pensioenfondsen verplicht om te beschikken over een voldoende grote buffer om mogelijke waardedalingen van de in het fonds aanwezige middelen op te vangen. Deze buffer wordt het weerstandsvermogen genoemd. Bij het vaststellen van het weerstandsvermogen worden de volgende uitgangspunten gehanteerd:



Conform de voorschriften van de Verzekeringskamer worden beleggingen gewaardeerd tegen actuele waarde.



Het weerstandvermogen is nodig om negatieve ontwikkelingen op de kortere termijn op te vangen. Voor de langere termijn is geen weerstandsvermogen nodig, omdat de verplichtingen op prudente grondslagen zijn vastgesteld.

Voor de inschatting van het weerstandsvermogen op vastrentende waarden werd uitgegaan van een gemiddelde looptijd van de beleggingen van ongeveer 5 jaar. Ondanks het tweede uitgangspunt was er toch een weerstandsvermogen nodig indien de verwachte indexatie niet gefinancierd kon worden uit de interestopbrengsten boven de gehanteerde rekenrente. Middels een toereikendheidstoets kon jaarlijks worden vastgesteld of het weerstandsvermogen groot genoeg was. Voor deze toets werd verondersteld dat op korte termijn een indexatie van 2,5%-punt per jaar dient te worden opgevangen. Indien de rente in enig jaar 5% is dan is het benodigde weerstandsvermogen 5x((5%+2,5%)-5%)=7,5% van de vastrentende waarden in de portfolio. Voor het weeststandsvermogen op beleggingen in zakelijk waarden werd uitgegaan van maximaal 35% van de marktwaarde van de zakelijke waarden. Dit percentage is gelijk aan de maximale daling van de waarde van aandelen na een old-time-high, gemeten in de 40 jaar voor het berekenen van het weerstandsvermogen. Ultimo 2000 heeft de AEX een eindstand bereikt van 237,7 en stond het old-time high op 671,4. Hierdoor gold dat 32% van de marktwaarde van de aandelen als buffer gehouden diende te worden.

Vanaf 30 september 2002

Op 30 september 2002 heeft de PVK de normen voor het weeststandsvermogen nader vastgelegd en werden er drie situaties gedefinieerd waarin een pensioenfonds zich kon bevinden:

1. Er is sprake van onderdekking indien alle bezittingen minus schulden van het fonds minder dan 105% van de voorziening pensioenverplichtingen bedragen.

2. Er is sprake van een reservetekort indien alle bezittingen minus schulden van het fonds meer bedragen dan 105% van de voorziening pensioenverplichtingen, maar de beleggingsreserve is te gering om specifiek omschreven dalingen op de kapitaalmarkt op te vangen.

3 Er zijn voldoende middelen in het pensioenfonds.

Hierbij wordt omschreven dat indien een pensioenfonds prudentere grondslagen hanteert dan de PVK verlangt (bijvoorbeeld zwaardere sterftegrondslagen of een hoger dan benodigde excassovoorziening), dan mag de reserve kleiner dan 5% zijn.

Voor het berekenen van het weerstandsvermogen werd de definitie voor het vereist eigen weerstandsvermogen voor vastrentende beleggingen aangepast. De omvang van het weerstandsvermogen is afhankelijk van de omvang van de markt rente. De vereiste omvang wordt hierbij als volgt gedefinieerd:

- Bij 4% marktrente is het vereist weerstandsvermogen 10%; - Bij 5% marktrente is het vereist weerstandsvermogen 5%; - Bij 6% marktrente is het vereist weerstandsvermogen 0%;

Voor tussenliggende waardes voor de marktrente werd het vereiste weerstandsvermogen verkregen door middel van lineaire interpolatie.

Het vereist weerstandsvermogen voor zakelijke beleggingen moet minimaal uit de buffer een koersdaling kunnen opvangen tot het minimum van enerzijds 40% beneden de hoogste stand van

de benchmark over de afgelopen 48 maanden en anderzijds 10% beneden de laagste stand van de benchmark over de afgelopen 12 maanden.

Voor het vaststellen van de gewenste dekkingsgraad inclusief de buffer voor algemene risico’s (de grens voor onderdekking) en de beleggingsbuffers hanteerde PVK de volgende formule, waarbij Y het percentage is van de reserve voor algemene risico’s en X het percetage aandelen conform de strategische beleggingsmix:

𝐺𝑒𝑤𝑒𝑛𝑠𝑡𝑒 𝑑𝑒𝑘𝑘𝑖𝑛𝑔𝑠𝑔𝑟𝑎𝑎𝑑 = 1 + 𝑌

1 − 𝑋. 𝑏𝑢𝑓𝑓𝑒𝑟 𝑎𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙𝑒𝑛 − (1 − 𝑋). 𝑏𝑢𝑓𝑓𝑒𝑟 𝑣𝑎𝑠𝑡𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑛𝑑

Vanaf 17 maart 2004

In een brief van 17 maart 2004 heeft de PVK aangegeven dat, mede naar aanleiding van het overeengekomen zekerheidsniveau van 97,5% zoals genoemd in de kabinetsnota van 6 februari 2004 (hoofdlijnennotitie), uitgegaan mag worden van een buffer voor zakelijke beleggingen van 25%. De eerder geformuleerde formule blijft nog steeds van toepassing.

Vanaf 1 januari 2007

Vervolgens werden pensioenfondsen met de invoering van de pensioenwet per 1 januari 2007 verplicht om een VEV aan te houden (voor bedrijfstakpensioenfondsen heet deze wet ‘de wet verplichte beroepspensioenregeling’). In artikel 132 wordt gesteld dat pensioenfondsen over een VEV moeten beschikken waarmee met een zekerheid van 97,5% wordt voorkomen dat het pensioenfonds binnen een periode van één jaar over minder waarden beschikt dan de hoogte van de technische voorzieningen. Een pensioenfonds moet op elk moment genoeg bezittingen hebben om aan zijn verplichtingen te kunnen voldoen. Daarnaast moet er een extra buffer aan eigen vermogen, het vereist eigen vermogen, aanwezig zijn.

Indien een fonds op enig moment een eigen vermogen bezit dat kleiner is dan het vereist eigen vermogen (reservetekort) dient het DNB hiervan direct op de hoogte te stellen. Het fonds zal vervolgens een zogenaamd langetermijnherstelplan moeten indienen. Op basis van dit plan zal het fonds binnen 15 jaar het reservetekort moeten opheffen en moeten terugkeren naar de situatie waarin het eigen vermogen hoog genoeg is. Het langetermijnherstelplan gaat uit van een weloverwogen risicobeleid en een gestaag herstel van het eigen vermogen.

Naast het VEV hebben pensioenfondsen ook nog een minimaal vereist eigen vermogen (MVEV) benodigd, welke wordt vermeldt in artikel 131 van de Pensioenwet. Indien de dekkingsgraad van een pensioenfonds onder het niveau van het MVEV komt is er sprake van een dekkingstekort en moet er een kortetermijnherstelplan worden ingediend bij de DNB. Op basis van dit plan zal het fonds binnen 3 jaar het dekkingstekort moeten opheffen. In de wet staat dat deze binnen 3 jaar moet worden opgeheven, maar deze periode is in 2011 bijgesteld tot 5 jaar om pensioenfondsen wat meer ruimte te geven. Veel pensioenfondsen zijn in 2008 terecht gekomen in situatie van dekkingstekort. Ultimo 2013 zijn er dus fondsen waarbij de 5 jaar verstreken zijn en deze fondsen

moeten ultimo 2012 voldoen aan de eis dat ze boven het MVEV zitten. Indien dit niet het geval is dienen pensioenfondsen maatregelen te nemen in de vorm van bijvoorbeeld een korting op de aanspraken.

In de volgende paragraaf wordt nader ingegaan op het VEV.

2.2 Berekening VEV

Ter bepaling van het vereist eigen vermogen zijn er drie modellen. In principe gebruikt een fonds het standaard model. In afwijking hiervan kan het onder voorwaarden bij DNB een aanvraag doen om het vereenvoudigd model of een intern model te mogen hanteren. Uitgangspunt bij het gebruik van de modellen is dat het vereist eigen vermogen adequaat is ten aanzien van de risico’s die het pensioenfonds loopt. In dit deze paragraaf zal het standaard model besproken worden.

Het standaard model kent een zekere precisie, maar is niet exact. Indien op voorhand duidelijk is dat het standaard model resultaten oplevert die substantieel afwijken van het werkelijke risicoprofiel, zal het fonds in contact moeten treden met DNB over te nemen maatregelen. Het gebruik van een intern model ligt in dit geval voor de hand. Het standaard model kan worden herverdeeld in de volgende categorieën:

 Renterisico (𝑺𝟏): De meeste pensioenfondsen kennen een (veel) langere looptijd voor hun

verplichtingen dan voor hun bezittingen. Vanwege deze mismatch op de balans loopt een fonds renterisico. Immers als de rente daalt, nemen de verplichtingen veel sterker toe dan de waarde van de bezittingen. Het standaardmodel bevat voorgeschreven rentescenario’s (verschuiving actuele rentecurve via voorgeschreven rentefactoren) om het vereist eigen vermogen voor dit risico te bepalen. In de volgende paragraaf zal dit risico nader worden beschreven;

 Marktrisico (𝑺𝟐): De waarde van aandelen en vastgoed kan fluctueren. Pensioenfondsen

die een deel van hun vermogen in dergelijke zakelijke waarden hebben belegd, lopen hierdoor risico. In het standaardmodel is een berekening van de gevoeligheid van het eigen vermogen voor aandelen- en vastgoedrisico voorgeschreven. Het marktrisico kan berekend worden door het effect van een daling van zakelijke waarde te bepalen aan de hand van een daling van de benchmark voor aandelen met 25% van de beursgenoteerde aandelen in ontwikkelde markten, met 35% voor opkomende markten en met 30% voor private equity. Tenslotte moet er nog een schok worden toegepast van 15% op ontroerend goed;

 Valutarisico (𝑺𝟑): Valutarisico betreft het risico dat de waarde van de beleggingen in

vreemde valuta verslechtert als gevolg van veranderingen van vreemde valutakoersen. In het standaardmodel is een berekening van de gevoeligheid van het eigen vermogen voor valutarisico voorgeschreven. Het scenario voor valutarisico is een daling van alle valuta ten opzichte van de euro met 20%;

 Grondstoffenrisico (𝑺𝟒): Pensioenfondsen die beleggen in grondstoffen (commodities)

lopen het risico dat de waarde van deze beleggingen daalt. In het standaardmodel is een berekening van de gevoeligheid van het eigen vermogen voor grondstoffenrisico voorgeschreven. De waarde van deze parameter bedraagt 30%;

 Kredietrisico (𝑺𝟓): Pensioenfondsen lopen het risico dat de gemiddelde creditspread wijzigt

en daarmee de waarde van bepaalde beleggingen zoals bedrijfsobligaties. Het defaultrisico van kredieten wordt verondersteld nihil te zijn. In het standaardmodel is een berekening van de gevoeligheid van het eigen vermogen voor kredietrisico voorgeschreven. Het kredietrisico wordt bepaald aan de hand van een stijging van de gemiddelde creditspread van de kredietgevoelige beleggingen van het fonds met 40%;

 Verzekeringstechnisch risico (𝑺𝟔): In principe worden binnen het verzekeringstechnisch

risico alleen risico’s meegenomen die verband houden met sterfte. Het omvat de risico’s als gevolg van afwijkingen ten opzichte van de verwachte sterfte en afwijkingen ten opzichte van de verwachte sterftetrend (langlevenrisico). De sterftetrend zelf dient te worden meegenomen bij de bepaling van de technische voorzieningen;

 Liquiditeitsrisico (𝑺𝟕): Pensioenfondsen lopen het risico dat zij niet over voldoende liquide

financiële middelen beschikken om op het beoogde moment aan de pensioenuitkeringsverplichtingen te voldoen;

 Concentratierisico (𝑺𝟖): Pensioenfondsen lopen concentratierisico als een adequate

spreiding van activa en passiva ontbreekt;

 Operationeel risico (𝑺𝟗): Operationeel risico betreft het risico dat ontstaat als gevolg van

het falen of tekortschieten van interne processen, menselijke en technische tekortkomingen, en onverwachte externe gebeurtenissen;

Toen het standaardmodel voor het eerst gebruikt werd waren de scenario’s voor operationeel risico, concentratierisico en liquiditeitsrisico op nul gesteld. Pensioenfondsen dienden deze risico’s en het risicobeheer ervan uit hoofde van het prudent person regel en een beheerste bedrijfsvoering op orde te hebben. Hoewel een vermogensbuffer voor bijvoorbeeld het liquiditeitsrisico bij een adequate beheersing niet voor de hand ligt, kan dit risico wel degelijk tot additionele verliezen leiden. Het is daarom van belang dat pensioenfondsen ook expliciet aandacht besteden aan deze risico’s bij de vaststelling van het VEV. Daarom worden in de regelgeving de risico’s 𝑆7 t/m 𝑆9. benoemd

waarvoor pensioenfondsen in ieder geval moeten kunnen aantonen of deze binnen het totale risicoprofiel een rol spelen en hoe zij deze risico’s beheersen. Stresstesten kunnen daarbij een rol spelen.

Eerst wordt per risicocategorie de gevoeligheid van de gehele balans van beleggingen en verplichtingen voor het voorgeschreven scenario vastgesteld. Dit is dan de gevoeligheid van het balans totaal voor dat scenario. Met de wortelformule wordt het vereist eigen vermogen vervolgens bepaald aan de hand van de uitkomsten voor de afzonderlijke risicocategorieën. In de wortelformule

wordt uitgegaan van een zekere samenhang (correlatie) tussen enkele risico’s. Andere worden verondersteld onafhankelijk (niet gecorreleerd) te zijn.

Een negatieve ontwikkeling op de rentemarkten kan samengaan met een negatieve ontwikkeling op de aandelenmarkten. Om die reden wordt in het standaardmodel een correlatie tussen renterisico enerzijds en aandelen-/vastgoedrisico anderzijds verondersteld. Deze komt tot uitdrukking in de wortelformule voor de bepaling van het vereist eigen vermogen op totaalniveau. De veronderstelde correlatie(P) is 0,5. Of het meest negatieve scenario een rentestijging of een rentedaling is, is niet van invloed op de veronderstelde correlatie. In de volgende formule wordt de wortel formule weergegeven waar nog geen rekening wordt gehouden met de risico’s 𝑆7 t/m 𝑆9:

𝑆 = √(𝑆12+ 𝑆22+ 2. 𝑃. 𝑆1. 𝑆2+ 𝑆32+ 𝑆42+ 𝑆52+ 𝑆62)

Door middel van een iteratieproces kan het vereist eigen vermogen worden berekend in de evenwichtssituatie.

2.3 Renterisico

Een van de belangrijkste marktrisico’s voor pensioenfondsen is renterisico. Renterisico ontstaat doordat de looptijd van de pensioenverplichtingen van nature groter is dan de looptijd van de beleggingen. De pensioenuitkeringen die een gemiddeld pensioenfonds aan zijn deelnemers moet voldoen liggen over het algemeen namelijk tot ver in de toekomst, terwijl de inkomsten uit beleggingen, om de pensioenuitkeringen te financieren, in de praktijk vaak een kortere horizon hebben. Hierdoor hebben verplichtingen een hogere rentegevoeligheid (duration) dan beleggingen. Deze rentemismatch leidt bij renteschommelingen tot een volatiele dekkingsgraad.

Een duration van de pensioenverplichtingen van 20 jaar betekent bijvoorbeeld dat bij een daling van de rentecurve met 1 procentpunt de marktwaarde van de verplichtingen met ongeveer 20% stijgt. Tegenover deze pensioenverplichtingen staan vaak beleggingen met een lagere duration, stel nu dat duration van de beleggingen 10 is. Bij een rentedaling van 1 procentpunt resulteert dit in een stijging van de marktwaarde van de obligaties met 10%. Effectief neemt de dekkingsgraad in marktwaarde dus sterk af bij een rentedaling.

Voor het berekenen van het renterisico aan de hand van de rentefactoren is een overzicht nodig van alle verwachte jaarlijkse kasstromen van enerzijds de verplichtingen van het pensioenfonds en anderzijds de rentegevoelige beleggingen en financieringsinstrumenten van het pensioenfonds. Voorbeelden van rentegevoelige beleggingen zijn (bedrijfs)obligaties, convertibles en rentederivaten.

In de Pensioenwet wordt door de benaderingsmethode in artikel 29 derde lid het renterisico bepaald op basis van een gewogen gemiddelde looptijd van de verplichtingen oftewel de duration. Het

toepassen van deze benaderingsmethode is echter alleen toegestaan indien er geen rentederivaten of impliciete ‘contingent interest rate claims’ aanwezig zijn. Voor het bepalen van het renterisico voor het vereist eigen vermogen wordt gebruik gemaakt van zogenaamde rentefactoren. Deze rentefactoren worden gebruikt om een stijging en een daling van de nominale rente door te rekenen. In tabel 3.1 worden de factoren weergegeven. In deze tabel staat aan de hand van de duration weergegeven welke schokken moeten worden toegepast. Bij een pensioenfonds met een looptijd van de verplichtingen van 25 en een rekenrente 4.0% wordt verondersteld zal in de bepaling van de rentegevoeligheid van de verplichtingen rekening gehouden worden met een rentedaling tot 3,08% (= 0,79 * 4%) en met een rentestijging tot 5,08% (= 1,27 * 4%). Met deze renteveranderingen moet rekening gehouden worden in het huidige model.

In de ‘uitwerking herziening berekeningssystematiek Vereist Eigen vermogen’ zijn deze factoren herijkt vanwege de rentebewegingen van de afgelopen jaren. Ten opzichte van de huidige factoren zijn de factoren die de rentestijging beschrijven groter en die de rentedaling beschrijven kleiner wat te zien is in de kolom Herziening VEV van tabel 2.1. Ook is er een apart kolom met Inflation linked bonds. In de herziening van het VEV wordt hier nu apart rekening mee gehouden. Pensioenfondsen beleggen gemiddeld genomen ongeveer 5 procent in inflation linked bonds. Inflation linked bonds zijn niet gevoelig voor veranderingen in de verwachte inflatie. Hierdoor zijn ze een goede hedge voor geïndexeerde verplichtingen.

Tabel 2.1: Rentefactoren voor het renterisico

Duration Stijgings factor Dalings factor Stijgings factor Dalings factor Stijgings factor Dalings factor 1 1,60 0,63 2,05 0,49 1,53 0,75 2 1,51 0,66 1,79 0,56 1,40 0,78 3 1,45 0,69 1,65 0,61 1,33 0,81 4 1,41 0,71 1,55 0,64 1,28 0,82 5 1,37 0,73 1,49 0,67 1,25 0,84 6 1,35 0,74 1,44 0,70 1,22 0,85 7 1,34 0,75 1,40 0,71 1,20 0,86 8 1,33 0,75 1,37 0,73 1,19 0,87 9 1,33 0,75 1,35 0,74 1,18 0,87 10 1,32 0,76 1,34 0,75 1,17 0,88 11 1,32 0,77 1,33 0,75 1,17 0,88 12 1,31 0,77 1,33 0,75 1,17 0,88 13 1,31 0,77 1,33 0,75 1,17 0,88 14 1,31 0,77 1,33 0,75 1,17 0,88 15 1,29 0,77 1,33 0,75 1,17 0,88 16 1,29 0,77 1,32 0,76 1,16 0,88 17 1,29 0,77 1,32 0,76 1,16 0,88 18 1,29 0,77 1,32 0,76 1,16 0,88 19 1,28 0,78 1,32 0,76 1,16 0,88 20 1,28 0,78 1,32 0,76 1,16 0,88 21 1,28 0,78 1,32 0,76 1,16 0,88 22 1,28 0,78 1,32 0,76 1,16 0,88 23 1,28 0,78 1,32 0,76 1,16 0,88 24 1,28 0,78 1,32 0,76 1,16 0,88 25 1,27 0,79 1,32 0,76 1,16 0,88

Het scenario voor renterisico (S1) is gebaseerd op veranderingen in de nominale rente. De nominale rente kan worden uitgesplitst in twee componenten: de reële rente en een inflatiecomponent. Veranderingen van de nominale rente worden daardoor deels veroorzaakt door veranderingen van de inflatie. Omdat inflation linked bonds daarvoor niet gevoelig zijn, vormen deze mogelijk een minder goede hedge tegen de gevolgen van een nominale renteverandering dan gewone obligaties. Bij de berekening van het VEV moet hier dus rekening mee worden gehouden. Daarom wordt bij de berekening van de impact van het standaardscenario voor het renterisico op inflation linked bonds verondersteld dat 50% van de nominale renteschok toegeschreven kan worden aan een mutatie in de inflatie.

De verwachte jaarlijkse kasstromen van enerzijds de verplichtingen van het pensioenfonds en anderzijds de rentegevoelige beleggingen en financieringsinstrumenten van het pensioenfonds worden gewaardeerd door verdiscontering met de rentestructuur in beide scenario’s. Fondsen kunnen de waardeverandering voor verplichtingen en bezittingen afzonderlijk berekenen en vervolgens het netto (totaal) effect op het surplus van het fonds bepalen ten opzichte van verdiscontering door de huidige RTS. Het netto verlies van het meest negatieve scenario wordt gebruikt als input voor bepaling van het vereist eigen vermogen. De absolute waarde van dit getal wordt in de wortelformule aangeduid als S1.

Hoofdstuk 3: Invloed UFR op VEV

Zoals eerder vermeldt maakte eind september de Minister van SZW, in een brief aan de Tweede Kamer, het Septemberpakket bekend. In de toelichting refereert de Minister aan de door het AG genoemde (reëel geachte) nadelen bij het gebruik van de UFR. Op basis van de uitwerking van DNB heeft het AG getoetst in hoeverre de nadelen ook daadwerkelijk weggenomen zijn. Voor het AG waren belangrijke nadelen bij het gebruik van de UFR, het afdekken van het renterisico en het mogelijk verkeerd inschatten van de risicovrije rente op de lange termijn, wat consequenties kan hebben voor de verdeling van de pensioenpot over de generaties. Of een pensioenfonds zijn renterisico anders gaat beoordelen, hangt af of het fonds de aannames accepteert waarop de UFR-methode is gebaseerd.

3.1 Uitgangspunten

In dit hoofdstuk wordt nader ingegaan op de invloed van de UFR op het VEV en dan met name op het renterisico. Voor dit onderzoek wordt een model gebruikt waarmee het vereist eigen vermogen kan worden berekend. In dit model kan het vereist eigen vermogen worden berekend met de zuivere-, driemaandsgemdiddelde en de UFR curve. Op deze manier kan er vergeleken worden wat de invloed is van de verschillende curves op het vereist eigen vermogen. Uiteraard kan dit onderzocht worden voor verschillende scenario’s van een fonds. In deze paragraaf wordt het model verder besproken met de verschillende uitgangspunten die kunnen worden gehanteerd.

Peildatum

Voor dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de door de DNB geconstrueerde rentecurves per 31 december 2012. Er is gekozen voor deze curves omdat veel jaarverslagen zijn gebaseerd op de rentestand per 31 december 2012. Uiteraard kan het model zodanig worden aangepast dat een willekeurige curve kan worden toegevoegd en dus ook recentere curves kunnen worden doorgerekend.

Verplichtingen

Om te onderzoeken wat de invloed van de UFR op het VEV is wordt in het model gebruik gemaakt van verschillende uitkeringenstromen welke contant worden gemaakt om de verplichting te kunnen berekenen bij een bepaalde curve. Door middel van deze uitkeringenstromen kan worden onderzocht waar de invloed van de UFR het grootst is. De verschillende uitkeringenstromen zijn gebaseerd op verschillende durations, hierbij geldt dat hoe jonger het fonds, hoe hoger de duration is. De uitkeringenstromen zijn geconstrueerd aan de hand van een normale verdeling (met verschillende parameters per uitkeringenstroom) om vervolgens de uitkomst hiervan contant te maken met de UFR. De uitkeringenstromen zoals zijn gebruikt in dit onderzoek hebben een duration

van 10, 20 en 30 voor respectievelijk een oud fonds een gemiddeld fonds en een jong fonds. Dit is echter alleen het geval wanneer de uitkeringenstromen contact worden gemaakt met de UFR. Wanneer een andere curve wordt toegepast kan de duration afwijken. Dit geldt ook voor de contante waarde van de curves. Deze is voor alle drie de uitkeringenstromen één miljoen, maar wanneer een andere curve wordt toegepast verandert de contante waarde van de curve ook. In het model is het ook mogelijk om de contante waarde van de verplichtingen gelijk te houden op één miljoen. Wanneer er voor een andere curve dan de UFR wordt gekozen past het model de uitkeringenstroom aan, zodat de contante waarde alsnog één miljoen is. De gemiddelde leeftijd van het fonds verandert automatisch mee met de gekozen uitkeringenstroom. De uitkeringenstromen die worden gebruikt voor dit onderzoek zien er als volgt uit:

Grafiek 3.1: Uitkeringenstromen

Beleggingsbeleid en renteafdekking

Naast de uitkeringenstroom kan in het model ook het beleggingsbeleid aangepast worden. Voor het beleggingsbeleid is gekozen om de extreme gevallen te onderzoeken. Hierin is gekozen voor een agressief beleggingsbeleid waarin 100% van het vermogen in aandelen wordt geïnvesteerd. En er kan worden gekozen voor een defensief beleggingsbeleid waarin 100% van het vermogen wordt geïnvesteerd in vastrentende waarden. Vervolgens wordt er bij zowel het agressieve als defensieve beleggingsbeleid een renteafdekking van respectievelijk 0% en 100% gehanteerd.

Vermogen

In het model kan worden gekozen of het vermogen meegroeit met de verplichtingen. Wanneer een groot gedeelte van de verplichtingen is afgedekt door rentehedges is het theoretisch mogelijk om het vermogen mee te laten groeien met de verplichtingen bij een perfecte afdekking.

0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1 6 _{11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96}

Uitkeringenstromen

3.2 Resultaten

Dekkingsgraad

Voordat het VEV wordt onderzocht zal eerst de dekkingsgraad worden geanalyseerd. Het vermogen is zo gekozen dat deze gelijk is aan de verplichtingen bij toepassing van de UFR. Hierdoor is de dekkingsgraad bij de UFR curve gelijk aan 100% bij alle onderzochte durations. Wanneer er vervolgens wordt uitgegaan dat het vermogen niet (gedeeltelijk) meegroeit met de verplichtingen, dalen de dekkingsgraden bij toepassing van een andere curve dan de UFR. Zowel bij toepassing van de driemaandsgemiddelde curve als bij toepassing van de zuivere curve daalt de dekkingsgraad. In grafiek 1.4 was al te zien dat beide curves onder de UFR curve lagen en daardoor dalen de dekkingsgraden bij toepassing van de andere curves. Zoals in paragraaf 1.6 besproken was er op 31 december 2012 sprake van een dalende markt waardoor de zuivere curve onder de driemaandsgemiddelde curve ligt en dus ook hier de dekkingsgraad het laagste is. In tabel 3.1 zijn de dekkingsgraden in een overzicht geplaatst.

Dekkingsgraad Oud Gemiddeld Jong

UFR curve 100,0% 100,0% 100,0%

Driemaandsgemiddelde curve 99,4% 96,0% 90,3%

Zuivere curve 98,2% 93,9% 87,7%

Tabel 3.1: Dekkingsgradenoverzicht

Naast de daling van de dekkingsgraden bij toepassing van een andere curve is ook de duration van belang voor het vaststellen van de dekkingsgraad. In de tabel komt naar voren dat bij toepassing van de zuivere curve de dekkingsgraad bij een jong fonds 10,5% verschilt dan wanneer dezelfde curve wordt toegepast op een oud fonds met een duration van 10. Dit komt doordat de curves meer van elkaar afwijken voor langere looptijden, wanneer het zwaartepunt van de uitkeringen dan verder weg komt te liggen (grotere duration) wordt meer rekening gehouden met langere looptijden van de curves.

Vereist eigen vermogen (duration 10)

In afbeelding 3.1 is een boomdiagram opgesteld van een oud fonds met een duration van 10 aan de hand van de uitgangspunten die eerder zijn besproken. In de boomdiagram komt naar voren dat de invloed van UFR beperkt is op een fonds met een duration van 10. Wanneer een vergelijking wordt gemaakt tussen UFR en driemaandsgemiddelde is in de boomdiagram te zien dat er geen verschillen zijn in het VEV. Wanneer de zuivere curve wordt gehanteerd komt naar voren dat er een kleine afwijking ontstaat (0,2%) ten op zichten van de UFR curve wanneer een renteafdekkingspercentage van 0% wordt gehanteerd, dit geldt voor zowel een agressief beleggingsbeleid als een defensief beleggingsbeleid. De invloed van de UFR is dan ook zeer beperkt wanneer de duration 10 is.

Afbeelding 3.1: Oud fonds

Vereist eigen vermogen (duration 20)

Bij een gemiddeld fonds met een afdekkingspercentage van 100% is het VEV gelijk voor zowel het defensieve als het agressieve beleggingsbeleid. De invloed van de drie verschillende curves komt hier dan ook niet naar voren. Wanneer er echter een afdekkingspercentage van 0% wordt gehanteerd komen de verschillen al naar voren bij een fonds met een duration van 20. Voor het

Afbeelding 3.2: Gemiddeld fonds

Oud 100 % afdekking 100 % afdekking 0 % afdekking 0 % afdekking Agressief Defensief UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver 135,2% 135,2%. 135,2% 138,6% 138,6% 138,4% 105,0% 105,0% 105,0% 106,9% 106,9% 106,7% VEV Gemiddeld 100 % afdekking 100 % afdekking 0 % afdekking 0 % afdekking Agressief Defensief UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver UFR Driemaandsgem. Zuiver 135,4% 135,4%. 135,4% 144,6% 144,2% 143,8% 106,0% 106,0% 106,0% 113,1% 112,7% 112,3% VEV