In tabel 3 zijn de resultaten van de regressie analyse weergegeven. In model 1 is de regressieanalyse enkel gedraaid met controlevariabelen. In model 2 en 3 zijn hypothese 1 en 2 afzonderlijk getest en in model 4 zijn deze gezamenlijk getest. Als laatste is in model 5 hypothese 3 getest. In deze paragraaf zullen deze resultaten verder worden toegelicht.
Tabel 3 Regressie Resultaten Variabele (1) (2) (3) (4) (5) Intercept 57,023 *** 55,021 *** 58,903 *** 56,937 *** 59,326 *** ROA -3,738 -0,729 0,181 2,981 1,673 Germany 11,327 *** 11,660 *** 13,425 *** 13,721 *** 4,355 *** France 15,135 *** 14,893 *** 16,397 *** 16,149 *** 5,741 *** Netherlands -6,676 -6,548 -7,657 -7,577 -2,797 * United Kingdom -8,303 ** -8,137 ** -9,144 ** -8,970 ** -3,365 ** LEV (h1) - 7,189 - 6,865 1,328 %SHARE (h2) - - -0,095 * -0,092 * -1,638 * LOG ASSETS - - - - 5,791 *** Interaction (h3) - - - - -0,432 Adjusted R-square 0,19 0,19 0,22 0,22 0,285 F-waarde 12,60 *** 10,63 *** 12,10 *** 10,469 *** 11,256 *** Hoogste VIF 1,64 1,71 1,81 1,82 1,84
***, ** en * coëfficiënten zijn statistisch significant voor respectievelijk 1, 5, en 10 procent (gebaseerd op een tweezijdige test, behalve voor H1, H2, en H3)
De F-waarde van elk model is significant op 1%. Dit houdt in dat elk model geïnterpreteerd mag worden. De VIF waarde is binnen elk model ruim onder de 10, waardoor bevestigd kan worden dat er geen sprake is van multicollineariteit zoals is toegelicht in paragraaf 4.2.
In Model 2 is enkel hypothese 1 getest. Uit tabel 2 is een positief verband tussen leverage en de IR score af te leiden. Deze is echter niet significant, waardoor hypothese 1 verworpen moet worden. Er kan dus geen uitspraak worden gedaan over de relatie tussen leverage en de mate van Integrated Reporting.
In model 3 is hypothese 2 getest, waarbij te zien is dat er een negatief verband is tussen het percentage aandelen van de grootste aandeelhouder en de mate van Integrated Reporting. Dit verband is significant op 10 procent op basis van een enkelzijdige test. Hierdoor kan
35 hypothese 2 aangenomen worden. Er kan dus worden geconcludeerd dat er een negatieve relatie bestaat tussen het percentage aandelen gehouden door de grootste aandeelhouder en de mate van Integrated Reporting. Deze resultaten komen overeen met een stroom onderzoeken welke een negatief verband vonden tussen aandeelhoudersconcentratie en vrijwillige rapportage (Chau & Gray, 2002; Alves et al., 2012; Deumes & Knechel, 2008; Arcay & Vázguez, 2005; Cullen & Christopher, 2002). Er moet wel opgemerkt worden dat, ondanks dat hypothese 2 aangenomen kan worden, het hierbij gaat om een significantieniveau van 10% en een verklarende factor van slechts -0,095. Hierdoor is er nauwelijks sprake van een verklarend verband.
In model 4 zijn beide hypotheses opgenomen en worden de bovenstaande resultaten bevestigd.
In de beschrijvende statistiek is al opgevallen dat er aanzienlijke verschillen zijn in de IR score tussen de verschillende landen uit de sample. Uit de regressieanalyse is gebleken dat een aantal landen als controlevariabelen een significante relatie vertonen. Omdat deze landen enkel zijn afgezet tegen Scandinavië (niet opgenomen in tabel 3), mogen deze niet onderling vergeleken worden en mogen hier dan ook geen conclusies uit worden getrokken. De regressieanalyse (model 3) is om deze reden ook per land afzonderlijk uitgevoerd. Hier zijn echter geen significante resultaten uitgekomen. Dit betekent dat de hypotheses ook per land niet kunnen worden aangenomen. Dit komt overeen met de eerder gevonden resultaten.
Model 5 is gebruikt voor het testen van hypothese 3. Uit model 5 van tabel 3 is te zien dat de richting van de modererende variabele negatief is, maar dat er geen significant resultaat is. Hierdoor zal hypothese 3 verworpen moeten worden. Er kan dus niet geconcludeerd worden dat de grootte van de onderneming de relatie tussen aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting beïnvloedt.
36 5. CONCLUSIE & DISCUSSIE
In het voorgaande hoofdstuk zijn de resultaten van de regressieanalyse besproken. In dit hoofdstuk zal in paragraaf 5.1. de hoofdvraag beantwoord worden. Daarnaast zal in paragraaf 5.2. in worden gegaan op de beperkingen binnen het onderzoek. Vervolgens zullen in paragraaf 5.3 de mogelijkheden voor vervolgonderzoek toegelicht worden.
5.1. Conclusie
Deze scriptie is begonnen met het artikel “Integrated Reporting: Kip en ei” uit De Accountant van 1 december 2014 waarin gesteld wordt dat de vraag naar Integrated Reporting vooral vanuit accountants wordt gestimuleerd, maar dat vermogensverschaffers hier eigenlijk niet om vragen (Bruins, 2014). Tegelijkertijd wordt in het International <IR> Framework (IIRC, 2013) beschreven dat Integrated Reporting voornamelijk gericht is om aan aanbieders van vermogen te verklaren hoe een organisatie waarde creëert. Deze tegenstelling heeft geleid tot de formulering van de volgende hoofdvraag:
Bestaat er een relatie tussen de wijze waarop een onderneming is gefinancierd en de mate van Integrated Reporting bij Europese beursgenoteerde bedrijven?
Om deze hoofdvraag te beantwoorden zijn twee hypotheses opgesteld. Ten eerste is gekeken naar de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen en ten tweede is gekeken naar de aandeelhoudersconcentratie. Er kan worden geconcludeerd dat de hoofdvraag maar gedeeltelijk kan worden bevestigd.
Uit de resultaten kan worden afgeleid dat er geen relatie is gevonden tussen de mate van vreemd vermogen en de mate van Integrated Reporting. Voor de relatie tussen de aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting kan gesteld worden dat deze enkel op basis van een significantieniveau van 10% kan worden aangenomen.
Zoals in hoofdstuk 4 is beschreven is er een positieve richting gevonden tussen de mate van vreemd vermogen en de mate van Integrated Reporting, maar is deze niet significant bevonden. De gevonden richting komt overeen met eerdere onderzoeken tussen de mate van vreemd vermogen en vrijwillige rapportage, waarbij wel een significant verband werd gevonden (Deumes & Knechel, 2008; Cullen & Christopher, 2002; Roberts, 1992). Deze onderzoeken steunen onder andere op de agency theorie en de stakeholder theorie.
37 Doordat binnen deze scriptie geen significant verband is gevonden, kan niet worden geconcludeerd dat er een relatie bestaat tussen de mate van vreemd vermogen en de mate van Integrated Reporting. Dit komt overeen met het onderzoek van Alves et al. (2012), wie stelden dat de mate van vreemd vermogen geen verklaring geeft voor de mate van vrijwillige rapportage. Het uitblijven van een relatie kan ook verklaard worden door de tegenstrijdigheid van eerdere onderzoeken zoals deze zijn beschreven in paragraaf 2.3.1.
Enerzijds kunnen vreemd vermogen verschaffers Integrated Reporting gebruiken bij het beter beoordelen van verschillende risico’s bij het afgeven van leningen (Cullen & Christoper, 2002). Anderzijds kan het zijn dat deze informatie al beschikbaar is of opgevraagd kan worden, waardoor de mate van vreemd vermogen juist als controllingsmechanismen kan werken (Eng & Mak, 2003). Hierdoor neemt de vraag naar extra verslaggeving af wanneer er sprake is van een hoge mate van vreemd vermogen. De resultaten van dit onderzoek impliceren dat deze belangenverschillen tussen eigen- en vreemd vermogensverschaffers met betrekking tot Integrated Reporting minimaal zijn, of dat deze belangen elkaar in evenwicht houden.
Daarnaast is het ook mogelijk dat de Integrated Reporting nog niet in staat is het agency conflict tussen eigen- en vreemd vermogen verschaffers te verkleinen, doordat de voordelen nog niet opwegen tegen de kosten voor de productie van informatie, de concurrentievoordelen of de politieke kosten (Meek et al., 1995).
Voor de relatie tussen aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting is, zoals verwacht, een negatief verband gevonden. Dit verband is significant en is hiermee in lijn met eerdere onderzoeken (Chau & Gray, 2002; Alves et al., 2012; Deumes & Knechel, 2008; Arcay & Vázguez, 2005; Cullen & Christopher, 2002). Deze bevindingen zijn in overeenstemming met de agency theorie. Doordat de relatie enkel significant is op 10% en een verklarend effect heeft van slechts -0,095 moet wel worden opgemerkt dat deze resultaten minimaal zijn. Daarnaast kan deze relatie zowel verklaard worden door het agency probleem tussen managers en aandeelhouders, als door het agency probleem tussen blockholders en minderheidsaandeelhouders.
Zoals in paragraaf 2.3.2. is beschreven zijn blockholders enerzijds in staat de organisatie en haar management te monitoren, waarvan ook minderheidsaandeelhouders profijt hebben (Milgrom & Roberts, 1992). Bij afwezigheid van deze blockholders zal de onderneming meer informatie vrijwillig rapporteren om zo het agency probleem te verkleinen (Chau & Gray, 2002).
38 Daarnaast is in paragraaf 2.3.2. ook het belangenverschil tussen blockholders en minderheidsaandeelhouders beschreven. Blockholders hebben vaak betere toegang tot informatie en meer invloed op de organisatie (Alves et al., 2012). Wanneer de beslissingen van het management niet in overeenstemming zijn met de belangen van deze blockholders, kunnen zij druk uitoefenen op het management (Ducassy & Montandrau, 2015).
De bevindingen geven geen uitsluitsel of de relatie wordt veroorzaakt doordat bedrijven meer informatie vrijgeven bij afwezigheid van het controllingsmechanisme van blockholders om zo het agency probleem te verkleinen of dat blockholders initiatieven tot Integrated Reporting tegenwerken omdat deze hier geen waarde in zien of de te publiceren informatie al in het bezit is van deze blockholders.
De modererende variabele kan hier meer inzicht in geven. Vanuit de literatuur wordt beweerd dat op basis van de legitimiteitstheorie meer informatie vrijwillig wordt gepubliceerd wanneer een onderneming groter is (Patten, 1991). De voornaamste reden is hierbij dat grotere onderneming meer maatschappelijke druk hebben. Met de uitkomsten van hypothese 2 kan afgevraagd worden of de blockholders en de maatschappij een tegengesteld belang hebben als het gaat om Integrated Reporting. Waar de maatschappij graag ziet dat zoveel mogelijk (niet financiële) informatie openbaar wordt gemaakt, zou uit de resultaten van hypothese 2 kunnen worden afgeleid dat blockholders hier juist niet op zitten te wachten. In dit geval zal de grootte van de onderneming een verzwakkend effect hebben op de negatieve relatie tussen aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting.
Binnen deze scriptie kon geen significant modererend effect aangetoond worden. Hierdoor kan dus niet gezegd worden dat de belangen van de maatschappij die van de meerderheidsaandeelhouders beïnvloeden.
Door de beperkte significante relatie uit hypothese 2 en het ontbreken van een significant modererend effect lijkt het er op dat de verklaring voor de relatie tussen aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting eerder gezocht moet worden in het verkleinen van het agency probleem tussen managers en aandeelhouders, dan in de belangenverschillen tussen blockholders en minderheidsaandeelhouders.
Concluderend impliceren de resultaten van deze scriptie dat de belangenverschillen met betrekking tot Integrated Reporting tussen verschaffers van vermogen (onderscheiden in vreemd vermogen verschaffers, blockholders en minderheidsaandeelhouders) niet zijn aangetoond. Daarnaast is er een minimaal resultaat gevonden dat Integrated Reporting in
39 staat is het agencyprobleem tussen managers en aandeelhouders te verkleinen. Het lijkt er dan ook op dat Integrated Reporting niet zo zeer vanuit de verschaffers van vermogen wordt gestimuleerd. Vervolgonderzoek moet echter uitwijzen welke factoren wel een belangrijke rol spelen in de ontwikkeling van Integrated Reporting. In paragraaf 5.3. zal hier verder op in worden gegaan.
5.2. Beperkingen
Zoals elk onderzoek, kent ook dit onderzoek een aantal beperkingen. Ten eerste is Integrated Reporting nog een relatief jong onderzoeksgebied. Er is nog geen eenduidige manier om Integrated Reporting te meten. In dit onderzoek is een vereenvoudigd framework gebruikt, welke is gebaseerd op het framework van Gray en Gillies (2015). De manier waarop Integrated Reporting is gemeten verschilt op een aantal punten van de manier van Gray en Gillies (2015). Zo zijn binnen dit onderzoek een beperkter aantal kenmerken van Integrated Reporting getoetst en is daarnaast slechts de aanwezigheid van deze kenmerken en niet de kwaliteit ervan getoetst. Het framework uit appendix 1 is afzonderlijk door 6 studenten ingevuld. Doordat hierbij onderlinge observaties niet zijn gecontroleerd, is het meten van de IR score samengegaan met een hoge mate van subjectiviteit.
Ook bij andere variabelen die gebruikt zijn binnen dit onderzoek kunnen kanttekeningen worden geplaatst. Als eerste is binnen deze scriptie de aandeelhoudersconcentratie gemeten door enkel te kijken naar de grootste aandeelhouder. Andere onderzoekers hebben bijvoorbeeld gekeken naar de significante aandeelhouders die meer dan 3 of 5% van de totale aandelen bezitten (Deumes & Knechel, 2008; Eng & Mak, 2005; Brammer & Pavelin, 2008; Gisbert & Navallas, 2013). Daarnaast is ook de Herfindahl index een veelgebruikte proxy voor aandeelhoudersconcentratie (Ducassy & Montandrau, 2015; Arcey & Vázguez, 2005; Hope et al, 2012). Door een combinatie van variabelen kan een beter beeld van de aandeelhoudersconcentratie worden neergezet. Zo hebben Ducassy en Montandrau (2015) gebruik gemaakt van het percentage aandelen in het bezit van de grootste aandeelhouder en de Herfindahl index. Daarnaast is het bijvoorbeeld ook mogelijk om te kijken naar het effect van de tweede aandeelhouder. Zo hebben Hope et al. (2012) aangetoond dat de tweede aandeelhouder een monitoringsrol heeft ten opzichte van de grootste aandeelhouder en daarmee het agency probleem verkleint.
De Assets en de Return en Assets zijn beide veelgebruikte proxies voor de omvang van de onderneming en de winstgevendheid van de onderneming. Toch worden beide variabelen bijvoorbeeld beïnvloed door de industrie waarin een onderneming actief is. Afgevraagd kan
40 worden of in de huidige economie de omvang van de activa nog wel de juiste proxy voor de omvang van de onderneming is, waar ook de marktwaarde of sales gebruikt kan worden.
5.3. Vervolgonderzoek
Op basis van de onderzoeksmethode en resultaten van deze scriptie is vervolgonderzoek mogelijk. Als eerste is er, onder andere door het nieuwe onderzoeksgebied van Integrated Reporting, nog geen eenduidige manier om Integrated Reporting te meten. In deze scriptie is de methode van Gray en Gillies (2015) gebruikt, maar andere onderzoekers onderbouwen ook andere methodes voor het meten van Integrated Reporting. Zo gebruiken Friás-Aceituno et al. (2012) een dummyvariabele, waarbij enkel onderscheid wordt gemaakt tussen wel en geen Integrated Reporting en heeft Serafeim (2015) gebruik gemaakt van vier variabelen om de IR score te bepalen. Dat er nog geen eenduidig beeld is over de methode voor het meten van Integrated Reporting, blijkt bijvoorbeeld uit het verschil in gemiddelden. Zo liggen de gemiddelde IR scores uit het onderzoek van Gray en Gillies (2015) rond de 60, terwijl de IR score in het onderzoek van Serafeim (2015) 39 is (waar beide onderzoeken uitgaan van een maximale IR score van 100). Vervolgonderzoek is noodzakelijk voor een beter inzicht in het meten en beoordelen van Integrated Reporting.
Vervolgonderzoek naar de motieven voor het toepassen van Integrated Reporting zijn van belang voor de verdere ontwikkeling van Integrated Reporting. Uit de resultaten van dit onderzoek kan worden afgeleid dat de relatie tussen vermogensverschaffers en de mate van Integrated Reporting minimaal is. Vervolgonderzoek kan zich richten op oorzaken voor het uitblijven van deze relatie. Hierbij kan gedacht worden aan onderzoek naar de beperkingen welke vermogensverschaffers zien binnen de huidige toepassing van Integrated Reporting, zoals het jonge toepassingsgebied van Integrated Reporting of de afwezigheid van externe assurance wat betreft de niet-financiële informatie. Daarnaast is vervolgonderzoek naar andere motieven voor het toepassen van Integrated Reporting van belang voor de verdere ontwikkeling hiervan. Hierbij is het, naast onderzoek naar de rol van vermogensverschaffers op Integrated Reporting, van belang het onderzoeksgebied ook uit te breiden naar de rol en invloeden van accountantskantoren, het management of de maatschappij.
41 6. APPENDIX 1: IR Framework
A. Strategy and Resource Allocation