4.1 Inleiding
In dit deel van het onderzoek zal het resultaat per market timing methode onderzocht worden. Vervolgens wordt het mogelijke succes van de investeringen beschreven. Bij deze beschrijving wordt een tabel gepresenteerd. Dit overzicht bevat alle resultaten van de vier market timing methoden toegepast op NL en de VS.
4.2 Market Timing based upon T-Bills in Nederland en de Verenigde Staten
De resultaten van de op Treasury Bills gebaseerde methode zijn zeer uiteenlopend voor beide landen. Voor NL heeft deze methode, met een switching rule per jaar, een positief resultaat laten zien ten opzichte van een investering louter in de AEX. Deze methode levert voor de VS geen enkele meeropbrengst over de afgelopen twintig jaar. Dit kan verklaard worden door de zeer hoge opbrengst van de investering in de S&P 500 in vergelijking met de opbrengst van
de investering in de AEX en het lagere opbrengstpercentage van de T-Bill in de VS. Dit geldt voor alle vier de market timing methoden. De S&P 500 index laat meer bull
periodes158 zien gedurende de periode 1984-2004 dan de AEX index. Dit, gecombineerd met het belang van het juist voorspellen van de bull market in de VS, levert een aanzienlijk hogere opbrengst op voor de S&P 500 index.
Het behaalde resultaat van de methode is zeer opvallend in NL aangezien de T-Bill het minste correleert met de AEX ten opzichte van de andere gebruikte data.
Ook is de correlatie tussen de T-Bills van NL en de VS het allerlaagst van alle data. Dit is een indicatie voor de verschillende loop van de signalen tussen beide landen
Wanneer er gekeken wordt naar het aantal juist voorspelde signalen blijkt deze methode tot de beste voorspellingen te komen zowel in NL159 als voor de VS160.
Hier staat tegenover dat deze methode per kwartaal in de VS het hoogste aantal grootste bear signalen161 afgeeft. Het aantal gemiste grootste bull signalen is wel weer laag in vergelijking met de andere methoden. Dit zou de opbrengst ten goede moeten komen.
Ook voor NL geeft deze methode per kwartaal een hoog aantal grootste bear signalen162 af. De opbrengst in is aanzienlijk lager dan de opbrengst van de buy en hold strategie.
Voor de strategie met een periode van een jaar wordt slechts eenmaal een belangrijk bear signaal afgegeven. Dit gegeven gecombineerd met het belang van het missen van bear signalen in NL kan de hoge uitkomst van de methode verklaren. Omgekeerd mist de methode in NL ook zeer weinig bull signalen.
Market timing gebaseerd op T-Bills heeft geen nut voor de Verenigde Staten. Een investering alleen in de S&P lijkt het enige juiste alternatief in de VS. Voor Nederland is deze methode zeer succesvol. De belegger wordt instaat gesteld de index te verslaan.
Het resultaat van Market Timing based upon T-Bills in NL per jaar blijft beter dan het
resultaat van de index wanneer er rekening wordt gehouden met transactiekosten. Als market timing dagelijks wordt toegepast laat het resultaat een verschillend beeld zien met
158 Excel sheet Optimale market timing, werkblad totaal overzicht
159 Excel sheet Optimale market timing, werkblad totaal overzicht
160 Excel sheet Optimale market timing, werkblad totaal overzicht
161 Excel sheet Optimale market timing, werkblad totaal overzicht
het resultaat uit de eerste toets. Er wordt in beide landen geen enkel positief resultaat behaald ten opzichte van de buy en hold strategie.
Er zijn ook zeer grote verschillen tussen de correlatie van de twee verschillende perioden. In de periode van 18-7-2003 t/m 18-7-2005 neemt de correlatie tussen de T-Bill en de S&P 500 toe en wordt zelfs positief. Voor NL wordt ook de correlatie tussen de AEX en de T-Bill positief.
4.3 Market Timing based upon T-Bonds
Hierbij is er een duidelijk verschil tussen de uitkomsten van beide landen. In NL is het resultaat ongeveer gelijk aan het behaalde resultaat van een investering alleen in de AEX. In de VS zijn de opbrengsten behoorlijk lager dan de opbrengst van een investering alleen in de S&P 500. Deze methode levert het slechtste resultaat van alle vier de methoden. Dit wordt verklaard door de hoge P/E Ratio’s in de VS; dit leidt tot een zeer lage inverse van de P/E Ratio. Met het gevolg dat de opbrengst van de T-Bond per kwartaal of gemiddeld per jaar zeer vaak hoger is dan de opbrengst van de inverse van de P/E Ratio.
Dit betekent langdurig investeren in T-Bills, wat een lager rendement op het geïnvesteerd kapitaal tot gevolg heeft. In Nederland is er sprake van een lagere P/E ratio en een hogere T-Bill opbrengst gedurende de periode 1984-2004. Dit heeft geleid tot een beter resultaat ten opzichte van de buy en hold strategie.
Opvallend is dat aan de hand van deze methode in de VS163 belang wordt toegekend aan het onderzoek van Chau, Woodward en To164. De vijf grootste bear signalen worden correct voorspeld, maar de vijf belangrijkste bull signalen worden gemist.
Voor NL165 is deze situatie het tegenovergestelde. De methode per kwartaal voorspelt de vijf grootste bear signalen niet correct. Het ontwijken ervan blijkt uit dit onderzoek belangrijk te zijn voor het te behalen rendement in NL. Hier staat tegenover dat de methode de beste bull signalen beter voorspelt in NL dan in de VS. Dit contrast in resultaat tussen de uitkomsten in beide landen wordt voornamelijk verklaard door het verschil in T-Bill rendement en de hoogte van de P/E ratio.
Dit is duidelijk te zien in de grafieken op pagina 23. Door het bestaan van transactiekosten vervalt het 1% positieve resultaat van de methode per jaar in NL. Dankzij de transactiekosten behaalt de methode een 2,2% lagere opbrengst dan de AEX index.
Voor de vierde toets behaalt de methode een zeer verschillend resultaat voor de VS dan het resultaat in de eerste toets. Door dalingen van de T-Bond en de P/E ratio ligt de inverse van de P/E ratio zeer dicht bij het T-Bond percentage. Met resultaat langdurig beleggen in de T-Bill. Hierdoor behaalt de methode in de VS een zeer klein positief resultaat ten opzichte van de S&P 500 index. Transactiekosten maken het onmogelijk om beter te blijven presteren dan de benchmark.
Voor NL blijft het resultaat van de vierde toets ongeveer gelijk aan het resultaat van de eerste toets.
Opvallend is dat voor beide bovenstaande methoden het gebruik maken van een jaarlijks gemiddelde een hoger resultaat oplevert, dan een switching rule per kwartaal voor NL in de
163 Excel sheet optimale market timing, werkblad totaal overzicht
164 Chua, J. H., R.S. Woodward, en E.C. To, ‘Potential Gains From Stock Market Timing in Canada’, Financial
Analysts Journal 1987, deel 43- 5,p. 50-55.
eerste toetsing. Bij deze methoden afhankelijk van de rentestanden op korte termijn lijkt het beter de langere gemiddelde trend te volgen dan de trend op korte termijn voor de periode 1984-2004.
Wanneer de rentestanden dagelijks worden gevolgd, blijkt dit voor de VS een aanzienlijk beter resultaat op te leveren.
4.4 Relative Value Models/ Comparisons Across Time in Nederland en de Verenigde Staten
Het verschil in de P/E Ratio speelt ook hier een zeer grote rol. Uit de resultaten van de eerste toetsing kan geconcludeerd worden dat de voorspelde P/E Ratio’s aan de lage kant zijn in vergelijking met de werkelijke P/E Ratio’s van de indexen. Het is dus zeer goed mogelijk dat de yield-spread en inverse van de P/E Ratio’s van de periode 1984-1994 zeer weinig zegt over deze data in de periode 1995-2004. Dit blijkt niet uit de correlatie. De correlatie tussen de data voor NL bedraagt 0,540422166en voor de VS 0,93145167. De uitkomsten van deze market- timing methode hebben te maken met het renteverloop van de T-Bonds en T-Bills en de toenemende P/E Ratio’s gedurende 1995- 2004. Tevens mist deze methode het hoogste aantal grootste bull signalen168 voor NL en de VS. Dit wordt verklaard door de zeer lange investeringen in T-Bills. Voor de VS169 is de percentuele toename van de opbrengsten van de methode wanneer deze wel de beste vijf bull signalen correct had weergegeven, een bevestiging van het feit dat het missen van de vijf bull signalen een grotere impact heeft dan het missen van de vijf grootste bear signalen.
Van het grootste belang voor deze methode is dat de P/E Ratio’s die voorspeld zijn aan de hand van de voorgaande periode zeer weinig vertellen over de werkelijke P/E ratio’s in de onderzochte periode 1995-2004. Er is dan ook kritiek ontstaan tegen het gebruik van P/E ratio’s. De deler van de ratio, te weten de opbrengsten, is naar beneden bijgesteld. Dit is gebeurd omdat de economie tegenwoordig substantieel investeert in intangibles, die volgens de huidige accounting methodes buiten de aftrek als kosten van de opbrengsten vallen. Hall (2000) noemt dit intangible vermogen ‘ e-capital’.170 Volgens Hall is erg er veel geïnvesteerd in ‘e-capital’ in de jaren 90 van de vorige eeuw.
Mc Graten en Prescott (2001) presenteren correcties voor de opbrengsten, die aangebracht zouden moeten worden voor de grote investeringen in ‘e-capital’.171
Zij proberen ook de effecten te corrigeren in de opbrengsten van de verschillende belasting tarieven. Mc Graten en Prescott concluderen dat de price/earnings ratio gedurende 1987-1999 twee maal zo groot zouden moeten zijn als de ratio gedurende 1955-1962.
Het kan mogelijk zijn dat wanneer de data van de periode 1972-1983 waren gebruikt om de P/E Ratio van de periode 1984-1994 te voorspellen, deze data een beter resultaat hadden laten zien.
166 Excel sheet Market Timing Relative Value Models NL, wer kblad bepaling switching rule
167 Excel sheet Market Timing Relative Value Models VS, werkblad bepaling switching rule
168 Excel sheet Optimale market timing, werkblad totaal overzicht
169 Excel sheet Optimale market timing, werkblad totaal overzicht
170 Hall, R.E., ‘E-Capital: The link between the Stock Market and the Labor Market in the 1990s’,
BrookingsPapers on Economic Activity 2000, deel 2, p. 73 -80, 101-102.
171 Mc Gratten, E.R., and E.C. Prescott, 2001, ‘Is the Stock Market Overvalued?’, Cambridge MA Verenigde
De methode laat ook voor beide landen in de vierde toetsing een negatief resultaat zien. Dit wordt minder negatief ten opzichte van de indexen. Het verbeterde resultaat kan voortkomen uit de gebruikte periode van de inputgegevens. Deze periode is veel kleiner dan bij de vierde periode en de data zijn veel recenter.
4.5 Market Timing based upon Normal Ranges in Nederland en de Verenigde Staten
Voor NL behalen alle twee de Normal Ranges een beter resultaat dan de investering in alleen de AEX. De Normal Range methode behalen respectievelijk 12% en 13% meer opbrengst dan de buy en hold strategie.
In de VS behaalt alleen de methode met twee standaard deviaties een beter resultaat dan alleen een investering in de S&P 500. Dit is een positief resultaat van 18%. Dit verschil tussen de negatieve uitkomst van één standaard deviatie en de positieve uitkomst van twee standaard deviaties wordt verklaard door de zeer hoge P/E Ratio’s in de VS vanaf 1997. Deze vallen buiten de ranges van één standaard deviatie.
Tevens behaalt de S&P 500 een aanzienlijk beter resultaat dan de AEX en is de opbrengst op een T-Bill lager dan in NL. Het is in de VS veel kostbaarder om van de index te switchen naar een T-Bill.
In NL wordt voor beide standaard deviaties een positief resultaat behaald, omdat zelfs de methode met twee standaard deviaties de enorme stijging van P/E ratio niet binnen de Normal Ranges kan houden. In de periode dat de P/E ratio’s buiten de ranges zijn in NL vinden ook zeer grote dalingen in de AEX plaats. Deze ontlopen de methoden door te investeren in de T-Bills. Het verschil tussen het verloop van de P/E ratio’s is duidelijk te zien in de grafieken op pagina 23.
Opvallend is het aantal juiste voorspellingen172van deze methode ten opzicht van de andere. Vooral de methode met twee standaard deviaties voorspelt relatief gezien goed.
Het aantal grootste bull signalen wordt in de VS zeer slecht voorspeld door het langdurig investeren in de T-Bills. De positieve resultaten ten opzichte van de buy en hold strategieën blijven intact ondanks het doorberekenen van transactiekosten.
Wanneer deze methode wordt geïmplementeerd voor een dagelijkse toepassing blijft voor NL de methode voor beide standaard deviaties positief. Alleen de methode met één standaard deviatie blijft een beter resultaat behouden dan de AEX na correctie van het resultaat door transactiekosten. Het kleine positieve resultaat van de methode met twee standaard deviaties in de VS verdwijnt ook na correctie door transactiekosten voor de periode 19-7-2004 t/m 18-7-2005.
4.6 Succes van de investeringen in Nederland en de Verenigde Staten –totaal overzicht
Om te concluderen welke market timing methode het beste rendement behaalt over de verschillende periodes is de opbrengst van de methoden Market Timing Based upon T-Bills173 en Market Timing Based upon T-Bonds174 tevens onderzocht over de periode 1995-2004 en 19-7-2004 t/m 18-7-2005 . Dit om tot een aanvaardbare vergelijking te komen met de opbrengst van de methoden Market Timing Comparison Across Time175 en Market Timing Based Upon Normal Ranges176.
172 Excel sheet Optimale market timing, werkblad totaal overzicht
173 Excel sheet Overzicht behaalde resultaten, werkblad totaalblad 1
174 Excel sheet Overzicht behaalde resultaten, werkblad totaalblad 1
175 Excel sheet Overzicht behaalde resultaten, werkblad totaalblad 1
Om een duidelijk totaal overzicht te bieden van de resultaten voor de verschillende perioden worden deze in tabelvorm samengevat met behulp van indexaties. De vetgedrukte gegevens verslaan de benchmark.
Periode 1984-2004 Zonder transactiekosten Met transactie kosten
Nederland Index getallen (index=100) Index getallen (index=100)
Investering in de AEX ( AEX =100) 100
Market timing based upon T-Bill NL per kwartaal 59
Market timing based upon T-Bill NL per jaar 151 130
Market timing based upon T-Bond NL per
kwartaal 83
Market timing based upon T-Bond NL per
jaar 101 98
Verenigde Staten Index getallen (index=100)
Investering in de S&P 500( S&P 500 =100) 100
Market timing based upon T-Bill VS per kwartaal 68
Market timing based upon T-Bill VS per jaar 61
Market timing based upon T-Bond VS per
kwartaal 38
Market timing based upon T-Bond VS per jaar 33
Periode 1995-2004
Nederland Index getallen (index=100)
Investering in de AEX ( AEX =100) 100
Market timing based upon T-Bill NL per kwartaal 65
Market timing based upon T-Bill NL per jaar 149 144
Market timing based upon T-Bond NL per
kwartaal 82
Market timing based upon T-Bond NL per jaar 99
Comparisons Across Time NL 75
Normal Ranges met 1 standaard deviatie 112 107
Normal Ranges met 2 standaard deviaties 113 110
Verenigde Staten Index getallen (index=100)
Investering in de S&P 500( S&P 500 =100) 100
Market timing based upon T-Bill VS per kwartaal 85
Market timing based upon T-Bill VS per jaar 61
Market timing based upon T-Bond VS per
kwartaal 68
Market timing based upon T-Bond VS per jaar 55
Comparisons Across Time VS 75
Normal Ranges met 1 standaard deviatie 72
Normal Ranges met 2 standaard deviaties 118 114
Periode 18-7-2003 t/m 18-7-2005
Nederland
Investering in de AEX ( AEX =100) 100
Market timing based upon T-Bill NL 82
Market timing based upon T-Bond NL 100
Verenigde Staten
Investering in de S&P 500( S&P 500 =100) 100
Market timing based upon T-Bill VS 91
Periode 19-7-2004 t/m 18-7-2005
Nederland
Investering in de AEX ( AEX =100) 100
Market timing based upon T-Bill NL 87
Market timing based upon T-Bond NL 101 100
Comparisons Across Time NL 81
Normal Ranges met 1 standaard deviatie 102 101
Normal Ranges met 2 standaard deviaties 101 93
Verenigde Staten
Investering in de S&P 500( S&P 500 =100) 100
Market timing based upon T-Bill VS 99,9
Market timing based upon T-Bond VS 99,9
Comparisons Across Time VS 98
Normal Ranges met 1 standaard deviatie 100
Normal Ranges met 2 standaard deviaties 102 98
Periode 1984-2004
Gedurende deze periode had een belegger in NL177 het beste gebruik kunnen maken van de methode Market timing based upon T-Bill per jaar. Deze methode verslaat de AEX ruimschoots zelfs wanneer er rekening wordt gehouden met transactiekosten. Voor de VS178 had het in deze periode geen zin om market timing toe te passen aan de hand van de methoden Market Timing based upon T-Bills/ T-Bonds. Een investering in de S&P 500 was de enige juiste beslissing geweest.
Periode 1995-2004
Voor NL179 zijn er twee methoden die instaat zijn geweest de buy en hold strategie te verslaan gedurende deze periode. Te weten Market Timing based upon T-Bill per jaar en beide Normal Ranges. Deze methoden blijven ondanks transactiekosten de AEX verslaan. Een investering in de methode Market Timing based upon T-Bill had een belegger het allerhoogste rendement in NL opgeleverd.
In de VS180 behaalt alleen de methode Market Timing based upon Normal Ranges met twee standaard deviaties een hoger rendement dan de S&P 500. Dit resultaat blijft ondanks transactiekosten overeind.
Opvallend is dat voor de methoden Market Timing Based upon T-Bills en Market Timing Based upon T-Bonds in NL een beter resultaat wordt behaald voor de toepassing van de switching rule per jaar dan per kwartaal. In de VS is er sprake van het omgekeerde.
Het is zeer goed mogelijk dat wanneer de methode Market timing based upon Normal Ranges vanaf 1984 wordt toegepast, deze methode een beter rendement had behaald dan het rendement van beide indexen. Helaas levert Datastream de benodigde gegevens over de periode voor 1984 niet aan op een maandelijkse toepassing.
177 Excel sheet Overzicht behaalde resultaten, werkblad totaalblad 1
178 Excel sheet Overzicht behaalde resultaten, werkblad totaalblad 1
179 Excel sheet Overzicht behaalde resultaten, werkblad totaalblad 1
Periode 18-7-2003 t/m 18-7-2005
Voor de toetsing in deze periode wordt er dagelijks gebruik gemaakt van de market timing methoden. Voor NL181 levert geen van de methoden Market Timing based upon T-Bills/ T-Bonds voor de belegger een hogere opbrengst op dan een investering in de AEX.
In de VS182 behaalde een belegger met een investering volgens de methode Market Timing based upon T-Bonds een zeer kleine meeropbrengst ten opzichte van een investering in de S&P 500. Deze meeropbrengst verdwijnt door toedoen van transactiekosten.
Periode 19-7-2004 t/m 18-7-2005
Gedurende deze periode had een belegger in NL183 het beste rendement kunnen behalen met een investering in de methode Market Timing based upon Normal Ranges met 1 standaard deviatie. Deze methode blijft de meeropbrengst ten opzichte van de index behouden ondanks transactiekosten.
De methoden Market Timing upon Normal Ranges met 2 standaard deviaties en Market Timing based upon T-Bonds verslaan ook de AEX. Maar de meeropbrengst van deze beide methoden verdwijnt door toedoen van transactiekosten.
De beste manier om te investeren voor een belegger in de VS gedurende deze periode was de methode Market Timing based upon Normal Ranges met twee standaard deviaties. Deze methode verslaat de index. Door toedoen van transactiekosten verdwijnt dit positieve resultaat. Omdat Datastream niet meer dan 1000 dagen na dato een dagelijkse update over de gegevens verschaft, is het helaas niet mogelijk om de methode Market Timing based upon Normal Ranges te onderzoeken voor de periode van 18-7-2003 t/m 16-7-2004. Het is mogelijk dat deze methode een beter resultaat behaalt dan een investering in de index.
Opvallend is dat Market Timing based upon Normal Ranges met twee standaard deviaties in beide landen voor elke tijdsperiode waarin de methode is getoetst de indexen weet te verslaan. De methode Normal Ranges presteert als enige methode beter dan de AEX en S&P 500 voor zowel de toepassing van een switching rule per kwartaal als voor een dagelijkse toepassing.