De bedoeling van het onderzoek is om de performantie van ESG en non-ESG aandelen (sin stocks en de markt) te vergelijken. De focus gedurende het onderzoek zal dus liggen op het jaarlijks rendement van de verschillende indices. De drie grote groepen van indices, namelijk de markt-, ESG- en sin stock indices worden met elkaar vergeleken in functie van de beschikbare data. Bij de ESG-indices is van MSCI meer data beschikbaar dan van Stoxx. Vervolgens is voor MSCI een afzonderlijke analyse gemaakt die bekijkt of ESG afhangt van de grootte van aandelen: de large, mid en small caps. Ook voor Stoxx is een afzonderlijke analyse gemaakt van de deelcomponenten (E, S en G). Aangezien van MSCI meer data beschikbaar is, zullen we telkens de sin indices en de markt hiermee vergelijken. De Stoxx indices zien we voornamelijk als een uitbreiding van de ESG-indices op korte termijn en wordt ook meestal afzonderlijk behandeld.
6.1 Berekening performantie
Een eerste belangrijke stap in het onderzoek bestaat uit de jaarlijkse procentuele veranderingen van de indices te berekenen. Op deze manier kan een globaal beeld gevormd worden over hoe de verschillende indices presteren.
De procentuele veranderingen zijn als volgt berekend:
π ππππππππ‘ = π πΌ (π‘) β π πΌ (π‘ β 1)
π πΌ (π‘ β 1)
RI (t) = Return index van een bepaald jaar
RI (t-1) = Return index van een bepaald jaar min één
De omrekening van maandbasis naar jaarbasis wordt als volgt berekend:
π½ππππππππ πππππππππ‘ = ((1 + πππππππππππ πππππππππ‘ ππππππππ)
12β 1) β 100
6.2 Sharpe ratio
Het empirisch onderzoek start met een berekening van de Sharpe ratioβs voor elke index. De Sharpe ratio dient als maatstaf om het extra rendement te berekenen dat het extra risico compenseert. Hoe hoger de ratio, hoe hoger het extra rendement voor het extra risico. Beleggers hebben een voorkeur in indices met een hoge Sharpe ratio. De maandelijkse kortetermijnrente van Duitsland dient hier als risicovrije rente. De ESG- en sin indices worden telkens tegenover de markt geplaatst. De Amerikaanse of Europese markt is hiervoor gebruikt als benchmark. Om een vergelijking mogelijk te maken tussen de subcategorieΓ«n large, mid en small caps is MSCI gebruikt als benchmark, aangezien de globale markt hierin geen onderscheid maakt. Vervolgens is er ook een vergelijking gemaakt tussen de ESG- en sin indices voor de VS en Europa op lange, middellange en korte termijn.
De Sharpe ratio wordt als volgt berekend:
π =(π π β π π)
π
S = Sharpe ratio
Rp = Gemiddeld rendement van return index
Rf = Gemiddelde risicovrije rente
π = Standaarddeviatie rendementen van return index
Een Sharpe ratio hoger dan 1 beschouwen beleggers als acceptabel tot goed. Een ratio hoger dan 2 is zeer goed. Daarnaast wordt een ratio van 3 of hoger gezien als uitstekend. Als de ratio zich onder 1 bevindt, is het niet optimaal om in de index te investeren (Maverick, 2019).
6.3 Regressieanalyse: 3-factormodel van Fama en French
Het tweede deel van het empirisch onderzoek bestaat uit een regressieanalyse. Deze regressieanalyse zal uitgevoerd worden door middel van het 3-factormodel van Fama en French (1992). Dit is een model dat een uitbreiding is op het CAPM-model3.
Aan de hand van drie factoren worden rendementen van aandelen verklaard: het marktrisico, Small Minus Big (SMB) en High Minus Low (HML). Bij de regressieanalyse is een eerste focus gelegd op de alfaβs of het superieur rendement van een index. Vervolgens bekijken we de bΓ¨taβs van de regressies om de karakteristieken van de indices in kaart te brengen.
Het 3-factormodel van Fama en French (1992) is als volgt opgebouwd:
π = πΌ + π½
1(π
πβ π
π) + π½
2(πππ΅) + π½
3(π»ππΏ) + π
Y = Maandelijkse rendement van index min risicovrij rente Ξ± = Alfa of extra rendement
Ξ²1, Ξ²2, Ξ²3 = CoΓ«fficiΓ«nten
(rm β rf) = Markrisico
SMB = Small Minus Big HML = High Minus Low Ξ΅ = Foutterm
De afhankelijke variabele (Y) wordt bekomen door de risicovrije rente in mindering te brengen van het rendement van de ESG- en sin indices. De maandelijkse kortetermijnrente van Duitsland is hier opnieuw gekozen als risicovrije rente omdat we kijken vanuit het standpunt van de Europese belegger. Door het marktrisico, SMB en HML op de afhankelijke variabele te regresseren bekomen we de alfaβs per index. De combinatie van deze drie factoren verklaart ongeveer 90% van de rendementen van portfolioβs (Fama & French, 2012).
Het marktrisico is berekend door de risicovrije rente in mindering te brengen van de marktindex. Investeerders willen namelijk boven op de risicovrije rente een compensatie voor het extra risico dat ze nemen.
SMB is gebaseerd op de marktkapitalisatie van bedrijven. Het meet het historisch bijkomend rendement van small cap bedrijven ten opzichte van large cap bedrijven. De gedachtegang hierbij is dat op lange termijn small cap bedrijven hogere rendementen halen dan large cap bedrijven.
HML verklaart het verschil in rendement tussen bedrijven met een hoge book-to-market ratio en bedrijven met een lage book-to-market ratio. Book-to-market is de koers van het aandeel ten opzichte van de boekwaarde van het bedrijf. HML wordt dus opgenomen omdat op lange termijn value stocks hogere rendementen halen dan growth stocks.
Het doel van deze regressieanalyse is om de alfaβs te berekenen van elke index. Op deze manier kunnen we analyseren of een index een superieur rendement behaalt. Dit superieur rendement wordt gedefinieerd als het extra rendement voor het genomen risico. Daarnaast wordt ook de significantie van elke alfa berekend. Ook de bΓ¨taβs worden geanalyseerd om zo de karakteristieken van een portfolio in kaart te brengen.
Bij de regressies zelf is er getest op heteroscedasticiteit en residuele autocorrelatie. Heteroscedasticiteit houdt in dat de fouttermen geen constante variantie hebben en variΓ«ren doorheen de tijd. Daarnaast houdt de residuele autocorrelatie in dat er een verband is tussen de fouttermen. Als dergelijke problemen van heteroscedasticiteit of residuele autocorrelatie zich voor deden, is dit opgelost door de regressie opnieuw uit te voeren met Robust Standard Errors (RSE). In bijlage 2 zijn de regressies opgesomd waarvoor deze test is uitgevoerd.
Het 3-factormodel werd in 2015 uitgebreid naar een 5-factormodel waarbij twee extra factoren zijn toegevoegd namelijk profitability en investment. De profitability houdt in dat aandelen van winstgevende bedrijven het beter doen. Investment gaat over aandelen van bedrijven met een hoge groei van activa die lagere rendementen hebben. Robeco-experts hebben onderzoek gedaan of het 5-factormodel beter was dan het 3-factormodel. Ze kwamen tot de conclusie dat het toevoegen van de twee extra factoren nadelen meebrengt (Robeco, 2015).