Loyaliteitsprogramma’s en duale kapitaalstructuren zijn geen louter Nederlands verschijnsel. De vraag of meervoudig stemrecht expliciete regulering behoeft is dat evenmin. Een vergelijking van het loyaliteitsprogramma van de Exor-vennootschappen met loyaliteitsaandelen in Frankrijk en Italië toont hoe dergelijke programma’s middels een expliciete wettelijke basis kunnen worden gereguleerd. De Verenigde Staten hebben op hun beurt een lange geschiedenis met het gebruik van de duale kapitaalstructuur. Recentelijk hebben zich in alle drie de jurisdicties ontwikkelingen voorgedaan.
5.1 De duale kapitaalstructuur naar Amerikaans recht
Waar meervoudig stemrecht in de vorm van duale kapitaalstructuren in Nederland relatief nieuw is, worden zij in de Verenigde Staten al lange tijd gebruikt. Men spreekt daar ook wel van een high/low voting stock. Aanvankelijk werden deze structuren vooral door mediabedrijven gebruikt met als doel de waarborging van hun journalistieke onafhankelijkheid,132 maar vanaf de jaren tachtig van de vorig eeuw is de structuur
breder omarmd vanwege het beschermingspotentieel: bij een dreigende vijandige overname voert de vennootschap een emissie uit van high voting stock-aandelen waardoor een potentieel overnemende partij moeilijker zeggenschap over de vennootschap verkrijgt.133 Door deze uitgifte van aandelen met meervoudig stemrecht kreeg de duale
kapitaalstructuur een werking vergelijkbaar met de ‘poison pill’ (in sommige gevallen werd een duale kapitaalstructuur zelfs gecombineerd met de poison pill). 134 Daarop greep de Securities and Exchange Commission (de Amerikaanse toezichthouder voor effectenbeurzen, SEC) in door in 1988 Rule 19c-4 vast te stellen.135 Op grond daarvan werden noterings-
vereisten van Amerikaanse beurzen zodanig gewijzigd dat noteringen kwamen te vervallen bij het door de vennootschap aanbieden van effecten die de stemrechten van de zittende aandeelhouders beperken.136 De regelgeving was echter niet van toepassing
op de introductie van een duale kapitaalstructuur voorafgaand aan een beursgang, maar zag enkel op het introduceren van een dergelijke structuur bij een reeds beursgenoteerde
131 Voor een basale uiteenzetting verwijs ik naar Van Schilfgaarde/Winter & Wezeman 2013, p. 360-384.
132 Door de zeggenschap via de high voting stock bij een beperkt aantal nauw aan de vennootschap verbonden aandeelhouders te
houden werd het risico verminderd dat de zeggenschap zou verschuiven richting (nieuwe) activistische aandeelhouders met een andere kijk op journalistieke onafhankelijkheid.
133 De bieder ziet dan namelijk het stemrecht op de aandelen die hij wil kopen verwateren. Buirma 2016, p. 47. 134
Andrews 2015, p. 1378-1382.
135 Ventoruzzo 2015, p. 4.
136 Buirma 2016, p. 48. Dit laat onverlet dat meervoudig stemrechtaandelen door de vennootschap wel op een andere beurs
kunnen worden aangeboden. Wegens de beperkte omvang van dit onderzoek laat ik deze mogelijkheid verder buiten beschouwing. Zie over Rule 19c-4: Bainbridge 1991.
onderneming. Twee jaar later verklaarde een federale rechtbank Rule 19c-4 ongeldig.137
Hoewel Rule 19c-4 ongeldig werd verklaard, hebben veel Amerikaanse beurzen de bepalingen uit deze voormalige Rule 19c-4 nog steeds in hun noteringsvereisten staan. Hoewel Amerikaanse wetgeving meervoudig stemrecht in de vorm van een duale kapitaalstructuur in de meeste staten toestaat, is in noteringsvereisten beslist dat midstream-invoering bij het merendeel van de beurzen is uitgesloten, tenzij de stemrechten van zittende aandeelhouders niet ‘verwateren’.138
De duale kapitaalstructuur is recentelijk vooral toegepast bij de notering van internetbedrijven.139 Deze ‘techreuzen’ zoeken daarvoor rechtvaardiging in veronder-
stelde uitzonderlijke kwaliteiten van hun oprichters, en zij betogen dat de duale kapitaalstructuur langetermijnwaarde zou creëren. Het prospectus van Snap noemt bijvoorbeeld als reden:
“We believe that the voting structure described above, which prolongs our ability to remain a founder-led company, will maximize our ability to create stakeholder value. We believe that a significant portion of our success thus far has been attributable to our founders’ leadership, creative vision and management abilities. We also believe that our founders’ continued leadership in our company will provide substantial future benefits to us and our stockholders.”140
De duale kapitaalstructuur komt gemiddeld weinig voor: tussen 1995 en 2012 hanteerde ongeveer 6% van alle beursvennootschappen de structuur.141 Grote ondernemingen
kennen de structuur significant vaker: voor vennootschappen die behoren tot de Fortune 500 wordt een percentage van 21% gerapporteerd.142
De meervoudige kapitaalstructuur werd onder andere in 2004 toegepast bij de beursgang van Google Inc. (thans Alphabet Inc., hierna: Google of Alphabet).143
Alphabet maakt gebruik van het vennootschapsrecht van de staat Delaware. Deze jurisdictie kent proportioneel stemrecht als regel, maar staat vergaande afwijking toe mits de aan het aandeel verbonden rechten en plichten duidelijk in de statuten zijn vermeld.144 Bij haar beursgang splitste Google haar kapitaal in aandelen A waar één stem
aan was verbonden en aandelen B waar tien stemmen aan waren verbonden. Het aan de NASDAQ genoteerde aandeel A is in 2014 verder opgesplitst door de introductie van aandelen C waar helemaal geen stemrecht aan is verbonden.145 Per eind 2016 werd
92,5% van de aandelen B gehouden door bestuursvoorzitter Eric Schmidt en oprichters Larry Page en Sergey Brin. Aan dit aandelenpakket was door het meervoudig stemrecht
137
US Court of Appeals for the District of Colombia Circuit (Verenigde Staten) 12 juni 1990, The Business Roundtable v. Securities and
Exchange Commission, 906 F.2nd 406.
138 Posh 2008, p. 1105. Voorbeelden hiervan zijn art. 313 NYSE Listed Company Manual 2018 en art. 5640 NASDAQ Stock Market
Rules and Regulations 2018. Zie ook: Bootsma & Keijzer 2017, p. 403.
139 Buirma 2016, p. 46. Zie ook: Gompers, Ishii & Metrick 2010, p. 1062, 1063. 140 Snap Prospectus 2017, p. 155. Voor Alphabet zie: Google Prospectus 2004, p. 27. 141 Gompers, Ishii & Metrick 2010, p. 1053.
142
Villalonga & Amit 2009, p. 3056, 3057.
143 Met de herstructurering van Google zijn eind 2017 alle aandelen geconverteerd in aandelen in Alphabet. 144 Bootsma & Keijzer 2017, p. 402.
145
Iedere houder van een aandeel A kreeg in 2014 een aandeel C. Daarmee werd onder meer tegemoetgekomen aan de grote bezwaren van aandeelhouders ten aanzien van de originele splitsing. Aandelen C worden verhandeld aan de NASDAQ.
een gezamenlijk stemrecht van 56,8% verbonden, terwijl deze aandelen slechts rond de 6% van het totaal geplaatst kapitaal vertegenwoordigden.146
Uniek aan de kapitaalstructuur van het hedendaagse Alphabet is dat zowel aan- delen met stemrecht als aandelen zonder stemrecht verhandeld worden. Daardoor is het effect zichtbaar van meervoudig stemrecht op een beursnotering: hoewel het stemrechtaandeel permanent een hogere waarde heeft, is het verschil met het aandeel zonder stemrecht minimaal (Zie bijlage A voor een grafiek).147 Het stemrecht lijkt
daarmee voor beleggers een zeer betrekkelijke waarde te hebben.148 Dat is in lijn met het
betoogde in paragraaf 2.2.3 omtrent de effecten van meervoudig stemrecht op de ondernemingswaarde. Het illustreert dat minderheidsaandeelhouders door meervoudig stemrecht niet altijd te maken krijgen met een significante waardedaling van hun aandelen. Op de beurs is dat waardeverschil bij Alphabet in ieder geval minimaal.149
Met de beursgang van het eveneens in Delaware gevestigde Snap Inc. (voorheen Snapchat Inc., hierna: Snap) in maart 2017 werd eenzelfde aandelenstructuur opgezet.150
Aandelen Snap zijn verdeeld in aandelen A zonder stemrecht, aandelen B waar één stem aan is verbonden en aandelen C waar tien stemmen aan zijn verbonden. Enkel de aandelen A zijn verhandelbaar aan de New York Stock Exchange (hierna: NYSE). Per februari 2018 liggen 95% van de stemrechten bij oprichters Evan Spiegel en Bobby Murphy.151
5.1.1 Indexaanbieders reageren op meervoudig stemrecht
De beursgang van Snap was zonder precedent: nooit eerder vond in de Verenigde Staten een beursgang plaats van aandelen zonder enig stemrecht.152 Bij Google werden
de stemrechtloze aandelen immers geïntroduceerd na de beursgang. Het stemrechtloze aandeel van Snap heeft indexaanbieders (onder druk van institutionele beleggers) doen bewegen. Als reactie op de introductie van dit aandeel besloot S&P Dow Jones Indices LLC om ondernemingen met een duale kapitaalstructuur van indices, waaronder de S&P 500, te weren met als reden dat deze vennootschappen over het algemeen “corporate governancestructuren kennen die verschillende groepen aandeelhouders ongelijk behandelen”.153 Ook indexbouwer FTSE Russell nam dit besluit.154 Enkele
grote indexaanbieders hebben daarmee in de Verenigde Staten afwijking van het proportionaliteitsprincipe een halt toegeroepen in enkele van hun indices.
146 In januari 2017 waren er 297.117.507 aandelen A met daaraan verbonden 297.117.507 stemmen, 47.369.687 aandelen B met
daaraan verbonden 473.696.870 stemmen, en 346.933.134 aandelen C zonder daaraan verbonden stemmen. Zie: Alphabet
Jaarverslag 2016, p. 17.
147 Ditzelfde fenomeen toont Schwarz aan ten aanzien van certificering: op de langere termijn bestaat nauwelijks verschil tussen de
koers van aandelen en de koers van certificaten van die aandelen, daar waar beide genoteerd zijn. Zie: Eisma & De Keijzer 1994, p. 5.
148
Dit vereist enige relativering: de beleggingsfunctie en zeggenschapsfunctie van het aandeel zijn te onderscheiden, maar niet geheel te scheiden. Zie: Eisma & De Keijzer 1994, p. 6.
149 Dit laat uiteraard onverlet dat het wel zo kan zijn dat de ondernemingswaarde in zijn geheel is gedaald door de introductie van
meervoudig stemrecht. Dat effect gaat echter voorbij de begrenzing van dit onderzoek.
150 Bootsma & Keijzer 2017, p. 400. 151 Snap Jaarverslag 2017, p. 13. 152
Bertsch 2017.
153 Hunnicutt, Reuters 1 augustus 2017; S&P Dow Jones Decision on Multi-Class Shares and Voting Rules 2017. 154 Bullock, FT 1 augustus 2017.
Het gerenommeerde Morgan Stanley Capital International Inc. (hierna: MSCI) dat de belangrijkste wereldwijde aandelenindices beheert, volgde deze besluiten door af te kondigen tijdelijk geen nieuwe stemrechtloze aandelen meer op te nemen in haar indices.155 Deze noteringsstop werd door MSCI gevolgd door een consultatieronde om
ondernemingen met meervoudig stemrecht lager te waarderen op haar belangrijkste wereldwijde indices.156 Uit het voornemen volgde dat als dit ten uitvoer zou zijn
gebracht er een afwaardering zou plaatsvinden in de MSCI World Index van het aandeel dat Nederlandse beursondernemingen hebben van 1,38% naar 1,24%.157 MSCI stelde
onder andere een afslag van 10% voor op de gewone aandelen Altice en 8,5% op de aandelen met meervoudig stemrecht.158
Bij deze voorgestelde afwaardering zijn enkele kanttekeningen te plaatsen. Zo zag de voorgestelde afwaardering niet alleen op afwijking van het proportionaliteitsprin- cipe door een duale kapitaalstructuur. Verder hield het voorstel geen afwaardering in van Franse beursondernemingen. De Franse beursondernemingen gingen in het voorstel in hun totale waardering zelfs omhoog van 3,96% naar 4,14%. Het lijkt er dus op dat meervoudig stemrecht in de vorm van een loyaliteitsprogramma door beleggers als minder problematisch wordt beschouwd dan meervoudig stemrecht op basis van een duale kapitaalstructuur.159
In oktober 2018 trok MSCI haar voorstel onder groot ongenoegen van verschil- lende investeerders(organisaties) in.160 De discussie is daarmee niet over. De ontwikke-
lingen bij Amerikaanse indexaanbieders en MSCI tonen aan dat er vanuit beleggers groeiende weerstand bestaat tegen vooral duale kapitaalstructuren. Eveneens toont het aan dat indexaanbieders bereid zijn om aandelen eventueel uit hun indices te verwijderen.
5.2 Europese ontwikkelingen
Anders dan in de Verenigde Staten waar regulering van meervoudig stemrecht momenteel plaatsvindt door noteringsvereisten, kennen enkele EU-lidstaten een expliciete grondslag voor meervoudig stemrecht. Dat is bijvoorbeeld het geval in Frankrijk en Italië.
155 MSCI Press Release 2017; De Jongh 2018, p. 293.
156 Daaronder vallen onder meer MSCI Global Investable Market Indexes (GIMI) en de meeste daarvan afgeleide indices, alsmede
de MSCI US Equity Indexes, MSCI China All Shares Indexes, MSCI Domestic Indexes en MSCI All Market Indexes. MSCI
Temporary Treatment Statement 2018, p. 2. Als argument tegen wordt nog genoemd dat het aan wetgevers en gereglementeerde
markten is om deze beperkingen op te leggen en niet aan aanbieders van indices. Zie ook: MSCI Consultation Discussion Paper 2018 (2), p. 4.
157 MSCI Consultation Discussion Paper 2018 (2), p. 22. 158
MSCI Consultation Discussion Paper 2018; Meuzelaar & Van der Schoot, De Telegraaf 3 februari 2018 Dobber, FD 5 februari 2018.
Zie voor een uiteenzetting van de reden voor afwaardering van Unilever en Aegon: De Jongh 2018, p. 295.
159 Zie ook: De Jongh 2018, p. 295. 160
Wigglesworth, Financial Times 2018; Baker, Pensions & Investments 2018; Cobley, Financial News 2018. Eerder leverde PGGM in Nederland al kritiek op het meervoudig stemrecht van Altice: PGGM Statement 2015.
5.2.1 Het loyaliteitsprogramma naar Frans recht
Het proportionaliteitsprincipe is in het Franse vennootschapsrecht neergelegd in artikel L225-122 Code de Commerce (CdC).161 Wettelijke uitzonderingen bestaan ten aanzien van
loyaliteitsdividend en loyaliteitsstemrecht. In artikelen L225-123 en L225-124 CdC is het ‘droit de vote double’ voor loyale aandeelhouders geregeld: een vennootschap kan krachtens de statuten of bij besluit van een buitengewone algemene vergadering dubbel stemrecht toekennen aan aandeelhouders die hun aandelen gedurende een periode van ten minste twee jaar ononderbroken hebben gehouden. Het recht is voorbehouden aan houders van aandelen op naam. In 2014 is de regeling gewijzigd middels de zogenaamde Loi Florange (Wet Florange).162 Franse beursgenoteerde ondernemingen kennen sindsdien
van rechtswege het dubbel stemrecht ténzij de algemene vergadering dit afschaft bij besluit genomen door een twee derde meerderheid. De wetsvernieuwing voorziet in een, zoals Bootsma citeert, ‘renverser la logique du droit actuel’. Een Franse société anonyme (naamloze vennootschap, SA) die staat genoteerd aan een buitenlandse beurs valt eveneens onder de Wet Florange.163 De Franse regeling verschilt aanmerkelijk van die in
Nederland omdat het meervoudig stemrecht wordt toegekend op hetzelfde aandeel en is verbonden aan de houder van dat aandeel. Het stemrecht gaat dan ook niet over bij vervreemding onder bijzondere titel164 en er hoeft geen gebruik gemaakt te worden van
verschillende soorten aandelen of een duale kapitaalstructuur, al laat de wet deze mogelijkheid wel open.165
5.2.2 Meervoudig stemrecht in de Franse praktijk
Franse beursvennootschappen kennen doorgaans een veel geconcentreerder aandelenbezit dan in Nederland en het Franse loyaliteitsprogramma zorgt voor een verdere concentratie van deze zeggenschap.166 Dat is zeker het geval sinds de introductie
van de Wet Florange: voor de invoering had 59,5% van de aan de index Cotation Assistée en Continu quarante (CAC 40) van Euronext Parijs genoteerde Franse ondernemingen een loyaliteitsprogramma, tegenover 78,4% na de wetswijziging.167 De Wet Florange wordt
door sommigen gezien als machtsgreep door de Franse overheid, die traditioneel meer aandelen in Franse ondernemingen houdt.168 De duale kapitaalstructuur komt in
Frankrijk beduidend minder voor: in 2002 kende slechts 3% van de genoteerde ondernemingen deze structuur.169 Vanwege dit kleine aantal zal ik op de duale
kapitaalstructuur naar Frans recht verder niet ingaan.
161 De Code de Commerce (CdC) is een Franse wet waarin ondernemings- en handelsrecht in de breedste zin des woords zijn
neergelegd.
162 Loi 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l’économie réelle, JORF 0077, 6227, 3. 163 Bootsma 2014, p. 220.
164 Ventoruzzo 2015, p. 8. Hierop bestaan enkele uitzonderingen. Dubbel stemrecht blijft bijvoorbeeld behouden in het geval van
een fusie of splitsing, tenzij statutair anders bepaald.
165 Art. L225-123 lid 2 CdC. Zie ook: De Jongh 2009, p. 443. 166 Van der Elst, De Jong & Raaijmakers 2007, p. 21-23, 27. 167
d'Alboy e.a. 2015, p. 7.
168 Van der Elst, De Jong & Raaijmakers 2007, p. 23, 27 e.v. 169 Matthews 2016, p. 7.
5.2.3 Het loyaliteitsprogramma naar Italiaans recht
Italië kent sinds enkele jaren een grondslag naar Franse model voor loyaliteitsprogram- ma’s. De verplaatsing van de Fiat-drieling naar Nederland is in Italië ervaren als een shock: één van de grootste ondernemingen verliet het land.170 Eén van de redenen van
deze grensovergang was de open Nederlandse wetgeving op het gebied van meervoudig stemrecht.171 De Italiaanse wetgever heeft dan ook de noodzaak gezien om in 2014 zelf
een wettelijke grondslag te introduceren die meervoudig stemrecht faciliteert.172
Voor beursvennootschappen is het loyaliteitsstemrecht opgenomen in artikel 127-quinquies Testo unico della finanza (TUF).173 Op grond van dit artikel hebben Italiaanse
vennootschappen de mogelijkheid gekregen om in de statuten een regeling op te nemen die een dubbel stemrecht faciliteert voor aandeelhouders die hun aandelen gedurende ten minste twee jaar ononderbroken hebben gehouden.174 Daarvoor is vereist dat zij
zich hebben laten registreren volgens een wettelijk bepaalde procedure.175 Net als in
Frankrijk rust het stemrecht op het gewone aandeel en hoeft geen aparte soort aandelen te worden geïntroduceerd.176
Aandeelhouders die niet hebben ingestemd met de statutenwijziging komen na- drukkelijk geen uittreedrecht (of: ‘cash exit right’) toe, terwijl zij dat normaliter wel hebben wanneer een statutenwijziging hun zeggenschapsrechten aantast.177 Daarnaast kon het
besluit tot wijziging van de statuten ter invoering van een loyaliteitsprogramma tot 31 januari 2015 genomen worden met een gewone meerderheid van stemmen. Ook dit vormt een afwijking van het beginsel van het Italiaanse vennootschapsrecht, dat voor het nemen van dit besluit in beginsel een versterkte meerderheid voorschrijft.178
5.2.4 De duale kapitaalstructuur naar Italiaans recht
Aanvullend op het loyaliteitsprogramma introduceerde Italië een grondslag voor de duale kapitaalstructuur.179 Het vernieuwde artikel 2351 lid 4 Codice Civile (CC) bepaalt dat
een onderneming aan een aandeel meervoudig stemrecht kan verbinden zonder dat sprake is van een loyaliteitsvereiste.180 Het stemrecht op deze aandelen blijft daarmee
intact bij overdracht. De wetgever legt wel een beperking op: het aantal extra stemmen kent een maximum van drie, en het aantal aandelen met meervoudig stemrecht mag nooit meer dan de helft van het aandelenkapitaal bedragen. Deze aandelen vormen een
170 Ventoruzzo 2015, p 3. 171
Carbonara 2014.
172 Decree no. 91/2014, converted with the Law no. 116/2014.
173 De Testo unico della finanza (TUF) is een wet vergelijkbaar met de Nederlandse Wft. 174
Art. 127-quinquies lid 1 TUF.
175 Deze procedure staat beschreven in art. 127-quinquies lid 2 TUF. 176 Art. 127-quinquies lid 1 jo. lid 5 TUF.
177 Art. 127-quinquies lid 6 TUF. Art. 2437 lid 1 sub g CC kent gronden op basis waarvan een aandeelhouder die het niet eens is met
een statutenwijziging waardoor zijn stemrechten worden aangetast, van de vennootschap kan eisen om te worden uitgekocht. Deze mogelijkheid is met verwijzing naar dit artikel uitgesloten.
178
Sinds 1 februari 2015 is dus ook een twee derde meerderheid nodig. Bootsma 2015, p. 36.
179 Ventoruzzo 2015, p 16.
aparte soort en het is uitgesloten dat het stemrecht op deze aandelen verdubbeld wordt middels toepassing van eveneens een loyaliteitsprogramma.181
Een andere belangrijke uitzondering op het bovenstaande is neergelegd in artikel 127-sexies lid 2 TUF: een duale kapitaalstructuur kan niet worden geïntroduceerd bij een vennootschap die reeds aan de beurs staat genoteerd. Wel is het toegestaan om aandelen met meervoudig stemrecht uit te geven voorafgaand aan een Italiaanse notering. De aan deze aandelen verbonden rechten worden door een beursgang niet aangetast. Ná de beursgang is het mogelijk om meer van deze aandelen met meervoudig stemrecht uit te geven. Dat mag echter alleen mits dit gebeurt om niet (door reserves om te zetten in kapitaal) of door het verkrijgen van nieuwe financiële middelen mits alle aandeelhouders gebruik kunnen maken van hun voorkeursrecht. Eveneens is dit toegestaan gelijktijdig met een fusie of splitsing van een vennootschap met een duale kapitaalstructuur, waarbij aandeelhouders naar evenredigheid aandeelhouder in de nieuwe vennootschap worden.182 Het uitgeven van aandelen met meervoudig stemrecht in reeds beursgeno-
teerde ondernemingen mag slechts met het doel om de balans tussen verschillende soorten aandelen te behouden. Zo mag bijvoorbeeld een onderneming waarbij het aandelenkapitaal voor 80% uit gewone aandelen en voor 20% uit high voting-aandelen bestaat, bij een uitgifte van nieuwe gewone aandelen ook nieuwe high voting-aandelen uitgeven om de ratio van 8:2 te behouden. Extra aandelen met meervoudig stemrecht mogen dus niet worden uitgegeven om reeds bestaande aandeelhouders meer zeggenschap te verschaffen.
De regeling van de begrenzing van de duale kapitaalstructuur voor beursgeno- teerde ondernemingen biedt een stevige bescherming voor minderheidsaandeelhouders, omdat zij er in theorie toe leidt dat iedereen die reeds aandeelhouder is, recht heeft op een pakket nieuwe aandelen dat in evenredigheid staat tot diens huidig zeggenschapsbe- lang. Aandeelhouders hoeven hun zeggenschap dan dus niet te zien verminderen door uitgifte van nieuwe aandelen.183 De Italiaanse wetgeving toont hiermee paralellen met de
Amerikaanse duale kapitaalstructuur, waar immers de uitgifte van bijzondere stemrechtaandelen na een beursgang op grond van noteringsvereisten slechts is toegestaan indien reeds bestaande aandeelhouders daarmee hun zeggenschapspositie niet zien verzwakken.
5.2.5 Meervoudig stemrecht in de Italiaanse praktijk
Net als in Frankrijk kent Italië een relatief grote aandelenconcentratie op haar gereglementeerde markten, waaronder veel familieondernemingen en een relatief hoog percentage staatsondernemingen.184 Onder andere Ventoruzzo meent dat de Italiaanse
staat de verdenking op zich heeft gelaten dat het de wet wijzigde om daar zelf voordeel
181
Mocht dat wel zijn toegestaan dan zou met een aandelenbezit dat slechts 8,34% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt, de helft van de zeggenschap in een onderneming verkregen kunnen worden door gebruik te maken van drievoudige stemrechtaan- delen (8,3…%·3 = 25,0%) in combinatie met verdubbeling van het stemrecht daarop door een loyaliteitsprogramma (25,0%·2