Universiteit van Amsterdam Faculteit der Rechtsgeleerdheid Afdeling Privaatrecht
Meervoudig stemrecht bij de beursvennootschap:
Minderheidsaandeelhouders voldoende beschermd?
Naar het gebruik van loyaliteitsprogramma’s en duale kapitaalstructuren in binnen- en buitenland, en de wenselijkheid van aanvullende bescherming van minderheidsaandeelhouders in Nederland
Jonathan E. de Geus Scriptie Master Privaatrecht: Commerciële rechtspraktijk Woensdag 23 januari 2019 Onder begeleiding van prof. mr. dr. H.J. de Kluiver
Abstract
Het afgelopen decennium zijn bij Nederlandse beursvennootschappen regelingen in opkomst die voorzien in het verkrijgen van meer stemrecht op een aandeel dan op grond van het proportionaliteitsprincipe (één stem, één aandeel) zou hebben te gelden. Dit zogeheten ‘meervoudig stemrecht’ doet zich voornamelijk voor in de vorm van loyaliteitsprogramma’s en duale kapitaalstructuren (high/low voting stock). Vooralsnog ontbreekt een expliciete vennootschapsrechtelijke grondslag voor dit soort regelingen. Meervoudig stemrecht heeft voordelen, waaronder het verminderen van de agency-problematiek en het bevorderen van uitgifte van nieuwe aandelen door ondernemingen met een controlerend aandeelhouder. Meervoudig stemrecht kan minderheidsaandeel-houders echter schaden wanneer de controlerend aandeelhouder zijn stemrecht aanwendt ter eigen profijt ten koste van deze minderheidsaandeelhouders. Ook kan de onderneming vatbaar worden voor het nemen van te risicovolle investeringsbesluiten. Dit onderzoek focust op de vraag of meervoudig stemrecht bij Nederlandse beursvennootschappen aanvullend gereguleerd zou moeten worden ter bescherming van minderheidsaandeelhouders. Daarbij worden de huidige praktijk van meervoudig stemrecht en de huidige wettelijke bescherming van minderheidsaandeelhouders uiteengezet. Een blik wordt geworpen op regelgeving en praktijk van meervoudig stemrecht in de Verenigde Staten, Frankrijk en Italië. Deze jurisdicties hebben ieder een eigen ontwikkeling op dit gebied, waarbij Frankrijk en Italië een expliciete faciliterende en regulerende grondslag voor meervoudig stemrecht hebben geïntroduceerd.
Uit het onderzoek volgt dat minderheidsaandeelhouders worden beschermd doordat de strategie van de Nederlandse kapitaalvennootschap het exclusieve domein van het bestuur en de raad van commissarissen is. Misbruik van meervoudig stemrecht ten koste van minderheidsaandeelhouders wordt wat betreft besluitvorming door het bestuur en de raad van commissarissen voorkomen door open normen zoals het vennootschappe-lijk belang en de eisen van redevennootschappe-lijkheid en bilvennootschappe-lijkheid, onafhankevennootschappe-lijkheidsvereisten van commissarissen, tegenstrijdig belang-regelingen, transparantie- en publicatieverplichtin-gen en laagdrempelige toegang tot de Ondernemingskamer.
Voor sommige besluiten geldt dat de bescherming van minderheidsaandeelhouders tekortschiet. Het gaat dan om specifieke besluiten die door de algemene vergadering worden genomen. Om extra bescherming te bieden wordt een ‘doorbreekregel’ voorgesteld op grond waarvan meervoudig stemrecht in de algemene vergadering bij deze besluitvorming komt te vervallen. Eveneens wordt voorgesteld de implementatie van loyaliteitsprogramma’s in de wet te verduidelijken en toe te staan bij een volstrekte of versterkte meerderheid. Minderheidsaandeelhouders die het oneens zijn met de introductie van het loyaliteitsprogramma zouden daarbij een uittreedrecht (‘cash exit right’) moeten krijgen.
Voorwoord
Met deze scriptie rond ik mijn studententijd af. Dat doe ik verheugd, met een tevreden terugblik naar de afgelopen jaren en ook met een zekere opluchting. Ik begon mijn studie door het behalen van een propedeuse Politicologie aan de Universiteit van Amsterdam en doorliep vervolgens de bacheloropleiding Rechtsgeleerdheid aan de Vrije Universiteit Amsterdam. Anderhalf jaar geleden keerde ik terug naar de Universiteit van Amsterdam waar ik deze scriptie schreef in het kader van mijn masteropleiding Privaatrecht: Commerciële rechtspraktijk. Het besluit om terug te keren was de juiste keuze. Het is een genoegen om aan deze mooie universiteit te mogen afstuderen.
Dit onderzoek is uitgevoerd tussen maart 2018 en januari 2019 en richt zich op het ondernemingsrecht: een rechtsgebied dat tijdens mijn bacheloropleiding niet direct mijn aandacht had, maar dat bij mij in de loop der tijd door zijn complexiteit en maatschap-pelijke relevantie, grote belangstelling heeft gewekt. Ik kijk ernaar uit mij de komende jaren als civilist verder te specialiseren binnen dit domein van het recht.
Graag dank ik mijn scriptiebegeleider prof. mr. dr. H.J. de Kluiver voor de goede begeleiding en ondersteuning gedurende dit traject. De terugkoppelingen die ik van hem ontving, niet zelden zeer kritisch, maar altijd gegrond en bijdragend aan de kwaliteit van het onderzoek, hebben van dit schrijven een beter eindresultaat gemaakt. Mijn dank gaat ook uit naar mr. dr. J. Roest vanwege de kennis die zij mij over het vennootschapsrecht heeft bijgebracht en vanwege de fijne samenwerking die ik tevens daarbuiten met haar heb mogen ervaren. Dank is bovendien verschuldigd aan het advocatenkantoor De Brauw Blackstone Westbroek dat mij een studieplek aanbood. Ik had mij geen betere en meer inspirerende omgeving kunnen wensen om de vele dagen en uren aan dit onderzoek te besteden.
Tot slot bedank ik in het bijzonder mijn ouders. De motivatie, wijsheid en onvoorwaar-delijke steun die ik de afgelopen jaren in welke vorm dan ook van hen heb mogen ontvangen, zijn van onschatbare waarde geweest voor mijn persoonlijke ontwikkeling. Op hen kon ik altijd terugvallen en hun geduld is zo nu en dan groot geweest. Datzelfde geldt voor mijn oma, die mij nog zo graag had zien afstuderen.
Rest mij de hoop uit te spreken dat dit onderzoek een vruchtbare bijdrage zal leveren aan de discussie die momenteel gaande is omtrent meervoudig stemrecht. Want het laatste woord is daarover zeker nog niet gezegd.
Jonathan E. de Geus Amsterdam, 23 januari 2019
Inhoudsopgave
1 Inleiding 10
1.1 Onderzoeksvragen 10
2 Het proportionaliteitsprincipe en meervoudig stemrecht 11
2.1 De agency-problematiek 12
2.2 Meervoudig stemrecht 13
2.2.1 Voordelen voor de vennootschap en aandeelhouders 13
2.2.2 Nadelen voor minderheidsaandeelhouders 14
2.2.3 Meervoudig stemrecht vanuit micro-economisch perspectief 16
2.3 Conclusie 16
3 De Nederlandse praktijk 17
3.1 Loyaliteitsprogramma’s 17
3.2 Duale kapitaalstructuren 18
3.3 Een tussenvorm 19
4 Het Nederlands juridische kader 19
4.1 Het stem- en winstrecht bij de naamloze vennootschap 19
4.2 Het gelijkheidsbeginsel 20
4.2.1 Loyaliteitsaandelen getoetst: het DSM-voorstel 22
4.3 De implementatie van meervoudig stemrecht 24
4.4 De raad van commissarissen en het structuurregime 25
4.5 Het vennootschappelijk belang 26
4.6 De eisen van redelijkheid en billijkheid 28
4.7 De tegenstrijdig belang-regelingen 29
4.8 Aan goedkeuring onderworpen besluiten 30
4.10 De verplicht bod-regeling 32
4.11 Het enquêterecht 32
5 Internationaal perspectief 33
5.1 De duale kapitaalstructuur naar Amerikaans recht 33 5.1.1 Indexaanbieders reageren op meervoudig stemrecht 35
5.2 Europese ontwikkelingen 36
5.2.1 Het loyaliteitsprogramma naar Frans recht 37 5.2.2 Meervoudig stemrecht in de Franse praktijk 37 5.2.3 Het loyaliteitsprogramma naar Italiaans recht 38 5.2.4 De duale kapitaalstructuur naar Italiaans recht 38 5.2.5 Meervoudig stemrecht in de Italiaanse praktijk 39
6 Aanvullende Nederlandse minderheidsbescherming? 40
6.1 Aandelenconcentratie en de noodzaak tot bescherming 40 6.2 Besluitvorming door bestuur en raad van commissarissen 41
6.3 Besluitvorming door de algemene vergadering 42
6.3.1 Materiële transacties met verbonden partijen 43 6.3.2 Een ‘doorbreekregel’ als meervoudig stemrecht is toegekend? 44 6.4 Arbitraire begrenzing van meervoudig stemrecht 46
6.4.1 Een wettelijke loyaliteitstermijn? 46
6.4.2 Begrenzing van het meervoudig stemrecht per aandeel? 47
6.5 Het implementatievraagstuk 47
7 Conclusie en aanbevelingen 49
8 Bibliografie 51
1 Inleiding
Binnen de beleggingswereld wordt het één aandeel, één stem-beginsel (one share, one vote) door velen als leidend gezien voor de stemrechtverdeling binnen de beursgenoteerde onderneming.1 Ten aanzien van de Nederlandse naamloze vennootschap (NV) is dat
niet anders: haar algemene vergadering kent in beginsel een stemrechtverdeling naar evenredigheid van kapitaalinbreng.2 Dat neemt niet weg dat er op dit beginsel
verschillende uitzonderingen bestaan. Meervoudig stemrecht is er daar één van. Hoewel momenteel nog slechts 2% van de Nederlandse beursvennootschappen gebruik maakt van meervoudig stemrecht,3 zijn dergelijke regelingen het afgelopen decennium in
opkomst.4 Voor verschillende bij de vennootschap betrokken partijen zal dat voordeel
opleveren, maar tegenstanders maken zich zorgen om onder andere een verslechtering van de positie van minderheidsaandeelhouders.5 Recente ontwikkelingen en
wetswijzi-gingen in andere jurisdicties en de toename van het gebruik van meervoudig stemrecht in Nederland, doen terecht de vraag rijzen of de wetgever minderheidsaandeelhouders bij wet meer bescherming zou moeten bieden.6
Dit onderzoek analyseert de wettelijke ruimte die een beursonderneming in Ne-derland toekomt om meervoudig stemrecht te hanteren, hoe minderheidsaandeelhou-ders zich momenteel beschermd weten tegen eventuele nadelen van meervoudig stemrecht, en of aanvullende wettelijke bescherming wenselijk is. Ik focus mij op twee in opkomst zijnde vormen van meervoudig stemrecht: loyaliteitsprogramma’s en duale kapitaalstructuren. Dat doe ik door een theoretisch kader met de voor- en nadelen van meervoudig stemrecht te schetsen, wat ik vervolg met een beschrijving van het meervoudig stemrecht waar Nederlandse beurs-NV’s thans gebruik van maken. Dan zal ik uiteenzetten op grond van welke wettelijke ruimte vennootschappen daar gebruik van maken, en hoe minderheidsaandeelhouders momenteel bij of krachtens de wet worden beschermd. Dit zal ik vervolgen door een blik te werpen op de regelingen en ervaringen in het buitenland. Daarbij richt ik mij op meervoudig stemrecht in de Verenigde Staten, Frankrijk en Italië. Tenslotte analyseer ik of de Nederlandse wetgever zou moeten overgegaan tot aanvullende regulering ter bescherming van minderheidsaandeelhouders.
1.1 Onderzoeksvragen
Samengevat geeft dit onderzoek een antwoord op de hoofdvraag: dient meervoudig stemrecht voor beursgenoteerde ondernemingen in Nederland bij wet gereguleerd te worden ter bescherming van minderheidsaandeelhouders?
1 McElhaney, Institutional Investors, 24 oktober 2018. Voor de Nederlandse situatie zie: De Jongh 2014, p. 197; Rapport Commissie
Peters 1997, p. 28; Overkleeft 2017, p. 134. Voor de EU zie Khachaturyan 2006; Hijink 2007.
2 Van Schilfgaarde/Winter & Wezeman 2013, p. 135; art. 2:118 BW.
3 Kamerstukken II 2016/17, 29 752, 9, p. 5 (Kamerbrief).
4
Bootsma e.a. 2015, p. 45.
5 Eumedion positie bescherming minderheidsaandeelhouders 2016, p. 2. 6 Bootsma 2015, p. 31.
Deze hoofdvraag wordt beantwoord aan de hand van de volgende deelvragen:
! Hoe is de stemrechtverdeling van Nederlandse beurs-NV’s momenteel geregeld? ! Welke ruimte biedt het Nederlands recht momenteel aan beurs-NV’s om van
meervoudig stemrecht gebruik te maken en hoe ziet dit meervoudig stemrecht er in de praktijk uit?
! Welke voordelen beoogt een beurs-NV met meervoudig stemrecht te realiseren en voor wie?
! Wat betekent meervoudig stemrecht voor de positie van minderheidsaandeel-houders? Welke nadelen kunnen er voor hen kleven aan meervoudig stemrecht? ! Hoe worden minderheidsaandeelhouders van Nederlandse beurs-NV’s
momen-teel beschermd wat betreft hun zeggenschap in de vennootschap?
! Hoe is meervoudig stemrecht in het buitenland vormgegeven en hoe worden minderheidsaandeelhouders in andere jurisdicties beschermd?
! Hoe kunnen eventuele nadelen van meervoudig stemrecht voor minderheids-aandeelhouders bij wet worden gemitigeerd?
2 Het proportionaliteitsprincipe en meervoudig stemrecht Het één aandeel, één stem-beginsel, in het navolgende het proportionaliteitsprincipe genoemd, is een beginsel dat als uitgangspunt dient bij de stemrechtverdeling binnen de algemene vergadering van kapitaalvennootschappen.7 Kapitaalinbreng in de vorm van
het volstorten van aandelen veronderstelt dat aandeelhouders een economisch belang in de vennootschap hebben. Door deze volstorting ontstaat een juridisch belang en wordt de houder gerechtigde tot de aandelen waar vervolgens zowel economische rechten als zeggenschapsrechten aan worden verbonden. Het recht op dividend, reserves en het liquidatiesaldo, volgen uit het economisch belang. De zeggenschapsrechten, zoals stemrecht en vergaderrecht, behoren tot het zeggenschapsbelang.8
Op grond van het proportionaliteitsprincipe is het aan een aandeel verbonden stemrecht evenredig aan de nominale waarde van dat aandeel. De ratio achter deze koppeling van rechten is dat een aandeelhouder door kapitaal in de vennootschap in te brengen een risico loopt: een aandeelhouder heeft bij ontbinding als ‘residual claimant’ (een schuldenaar met een achtergestelde restvordering) namelijk slechts recht op het overschot na liquidatie.9 Bijgevolg verdient hij inspraak te hebben om zijn kapitaal te
7
Ringe 2010, p. 210.
8 Oosterhoff 2017, p. 51; Burkart & Lee 2008, p. 1, 2.
9 Uiteraard lopen ook andere stakeholders zoals medewerkers en crediteuren financiële risico’s door hun verbondenheid aan de
beschermen.10 Het naar evenredigheid van economische inbreng verschaffen van
inspraak in de vennootschap, rust op het idee dat aandeelhouders als residual claimants het grootste belang zullen hebben bij maximalisatie van de ondernemingswaarde.11
2.1 De agency-problematiek
De stemrechtverdeling binnen een vennootschap is van betekenis voor de controle van de algemene vergadering op het ondernemingsbestuur. Voor het effectief uitoefenen van dit toezicht is voldoende informatie een vereiste. Het bestuur van een vennootschap beschikt over meer informatie, en aandeelhouders zullen voor een effectieve controle actief informatie moeten inwinnen bij het bestuur. Voor kleine aandeelhouders is de inspanning die zij hiervoor moeten verrichten veelal groter dan de winst die zij halen uit het uitvoeren van deze controle.12 Dit levert het risico op dat bestuurders zich in
toenemende mate naar het eigenbelang richten in plaats van naar dat van de vennootschap. Dit wordt ook wel de agency-problematiek genoemd en dit probleem kan resulteren in een lagere ondernemingswaarde.13 De agency-problematiek doet zich
voornamelijk voor bij een gespreid aandelenbezit.14
De situatie is anders indien sprake is van een controlerend aandeelhouder of zelfs een meerderheidsaandeelhouder.15 Deze aandeelhouder zal door zijn grote
kapitaalinbreng namelijk wel geneigd zijn om actief toezicht op het bestuur te houden, met als gevolg dat het bestuur minder snel zal handelen naar het eigenbelang. Hier profiteren alle aandeelhouders van.16 Door diens grote zeggenschap beschikt de
controlerend aandeelhouder echter ook over bepaalde voordelen waar een minderheids-aandeelhouder niet over beschikt. Zo kan een controlerend minderheids-aandeelhouder vermogen onttrekken aan de rechtspersoon, de vennootschap een transactie aan laten gaan met een andere vennootschap die onder zijn controle staat, of zichzelf als bestuurder een onacceptabel riant salaris toekennen. Deze voordelen worden ‘private benefits of control’ genoemd.17 De agency-problematiek verplaatst zich hier van de relatie tussen de algemene
vergadering en het bestuur, naar de relatie tussen de controlerend aandeelhouder en de minderheidsaandeelhouders. Het risico bestaat dan dat de vennootschap zich ten koste schuldeiser. Daar aandeelhouders in geval van faillissement slechts recht hebben op het liquidatieoverschot rechtvaardigt dit stemrecht. De Jongh vat duidelijk samen waarom de positie van de aandeelhouder op relevante punten anders is: “Contractuele wederpartijen zoals crediteuren en werknemers missen voldoende belang om belangrijke beslissingen over de vennootschap te nemen. De hoogte van hun vorderingen op de vennootschap vloeit immers voort uit een tevoren gesloten overeenkomst; de vraag of bijvoorbeeld een investeringsbesluit goed of verkeerd uitpakt, heeft daarom geen of nauwelijks invloed op de hoogte van een vordering van een crediteur op de vennootschap. Hierin verschilt hun positie van die van de aandeelhouders wier
residual claim fluctueert met het succes of falen van de vennootschap”. Zie: De Jongh 2014 p. 388, onder verwijzing naar
Easterbrook & Fischel 1991, p. 68; De Jongh 2014, p. 389, onder verwijzing naar o.a. HR 30 juni 1944, NJ 1944, 456 (Wennex) en HR 13 november 1959, NJ 1960, 472 (Distilleerderij Melchers).
10 Oosterhoff 2017, p. 58. 11
Ringe 2010, p. 210; Easterbrook & Fischel 1991, p. 135, 136; Dunlavy 1998, p. 32; Khachaturyan 2007, p. 337.
12 Easterbrook & Fischel 1991, p. 83, 84; Clottens & Geens 2010, p. 8. 13 Jensen & Meckling 1976.
14
Ringe 2010, p. 210; Easterbrook & Fischel 1991, p. 135, 136.
15 In Nederland wordt verondersteld sprake te zijn van een controlerend aandeelhouder wanneer een aandeelhouder ten minste
30% van de zeggenschapsrechten in de vennootschap houdt.
16 Clottens & Geens 2010, p. 7, 8; Burkart & Lee 2008, p. 19. 17 Djankov e.a. 2008, p. 432; Clottens & Geens 2010, p. 12, 13.
van de minderheidsaandeelhouders zal richten naar het belang van de controlerend aandeelhouder.18
2.2 Meervoudig stemrecht
In het geval van meervoudig stemrecht rust op een aandeel meer stemrecht dan op basis van de evenredigheid en de nominale waarde zou hebben te gelden. Er is aldus sprake van afwijking van het proportionaliteitsprincipe. Meervoudig stemrecht kan zich op verschillende manieren voordoen, bijvoorbeeld in de vorm van loyaliteitsaandelen die onderdeel zijn van een loyaliteitsprogramma, of in de vorm van bijzondere stemrecht-aandelen (vaak oprichtersstemrecht-aandelen) die onderdeel uitmaken van een duale kapitaalstruc-tuur (ook wel high/low voting stock genoemd). Beide soorten van meervoudig stemrecht worden aan de hand van het gebruik in de praktijk beschreven in hoofdstuk 3.
2.2.1 Voordelen voor de vennootschap en aandeelhouders
Meervoudig stemrecht wordt door vennootschappen ingevoerd om verschillende redenen. Eén daarvan is het behoud van controle over de onderneming. Voornamelijk kleinere ondernemingen en familiebedrijven kunnen sceptisch tegenover het uitgeven van aandelen staan, omdat zij daarmee potentieel zeggenschap verliezen.19 Middels
meervoudig stemrecht daarentegen kan kapitaal worden aangetrokken terwijl de zittende aandeelhouder zijn zeggenschap nauwelijks ziet afnemen.20 Wanneer op een aandeel
onevenredig veel stemrecht komt te rusten, heeft een aandeelhouder immers een kleiner kapitaalbelang nodig voor hetzelfde volume aan zeggenschap.
Voor langetermijnaandeelhouders heeft meervoudig stemrecht tevens het voor-deel dat het (activistische) aanvoor-deelhouders kan belemmeren in het najagen van korte-termijnwaardecreatie.21 Een te grote inspraak van dergelijke (activistische)
aandeelhou-ders kan een bestuur hinderen in zijn slagvaardigheid, wat kan resulteren in een dalende ondernemingswaarde. Hirschman beschrijft hoe een aandeelhouder invloed op het ondernemingsbestuur kan uitoefenen: de aandeelhouder kan zijn stem laten horen (‘voice’) of zijn aandelen van de hand doen (‘exit’). Door voice kan hij effectief dreigen met een exit, en door de mogelijkheid van een exit heeft zijn voice resultaat.22 Wanneer de
exit-optie echter te gemakkelijk wordt ingezet, verliest voice aan kracht. De ene kortetermijn-belegger vervreemdt zijn aandelen dan aan de andere kortetermijnkortetermijn-belegger. Dit draagt het risico met zich mee dat de vennootschap zich te veel richt op kortetermijnwaarde-creatie. Door aandeelhouders na een bepaalde tijd van aandeelhouderschap aanvullend stemrecht te verschaffen (zoals in het geval van een loyaliteitsprogramma) neemt de macht van de activistische aandeelhouder af.23 Bij meervoudig stemrecht in de vorm van
18 Clottens & Geens 2010, p. 8, 9, 11, 13.
19 Goergen, Martynova & Renneboog 2005, p. 253; Clottens & Geens 2010, p. 8. 20 Ringe 2010, p. 218.
21
Bolton & Samama 2013, p. 43, 44; Ringe 2016, p. 143-224.
22 Duffhues 2010, p. 304.
een duale kapitaalstructuur wordt de zeggenschapspositie van aandeelhouders zelfs voor een langere termijn ‘verankerd’.
Tenslotte kan meervoudig stemrecht de in de vorige paragraaf omschreven agen-cy-problematiek tussen algemene vergadering en bestuur verminderen. Bij een erg gespreid aandelenbezit kan meervoudig stemrecht resulteren in concentratie van zeggenschap, waardoor de algemene vergadering een effectievere controle op het bestuur kan uitvoeren. Grotere aandeelhouders zullen immers sneller geneigd zijn om daadwerkelijk controle uit te oefenen op het ondernemingsbestuur.24 Van deze
toenemende controle kunnen alle aandeelhouders profijt hebben. 2.2.2 Nadelen voor minderheidsaandeelhouders
Hoewel meervoudig stemrecht voor minderheidsaandeelhouders voordelen kan hebben omdat de controle door de algemene vergadering op het ondernemingsbestuur kan toenemen, kan de positie van de minderheidsaandeelhouder door deze verschuiving van het agency-probleem evengoed verslechteren.
Ten aanzien van bestuur en strategie
Bij een stemrechtverdeling volgens het proportionaliteitsprincipe zal een controlerend aandeelhouder meer voordeel behalen uit langetermijnwaardecreatie van de vennoot-schap, dan een controlerende aandeelhouder met een door meervoudig stemrecht gecreëerd onevenredig grote zeggenschap. Deze laatste aandeelhouder zal eerder geneigd zijn te kiezen voor eventuele private benefits of control, omdat zijn voordeel uit langetermijnwaardecreatie relatief kleiner is.25
Dit mechanisme werkt als volgt. In een vennootschap met een proportionele stemrechtverdeling heeft een controlerend aandeelhouder met 70% van de stemrechten ook een economisch belang van 70%. In een vennootschap met meervoudig stemrecht kan een controlerend aandeelhouder 70% van de stemrechten hebben, terwijl hij slechts 7% van het economisch belang houdt. Deze vennootschap kan nu voor twee beleidsopties komen te staan. Bij een optie kiest de vennootschap voor een rendabele investering waardoor een grote winst wordt behaald en derhalve het vennootschaps-vermogen stijgt. Bij de andere optie kiest de vennootschap ervoor hetzelfde bedrag op projectbasis tegen een veel lager rendement te investeren in een vennootschap waar de controlerend aandeelhouder de enig aandeelhouder van is. De winst die wordt behaald is significant lager, resulterend in een kleinere stijging van het vennootschapsvermogen. De controlerend aandeelhouder met meervoudig stemrecht kan nu eerder geneigd zijn voor de tweede beleidsoptie te kiezen. In geval van volledige winstuitkering behaalt deze aandeelhouder bij de eerste optie slechts een klein percentage van de winst als voordeel. Bij de tweede optie ontvangt hij een nog kleinere uitkering uit de vennootschap waar hij meervoudig stemrecht heeft, maar kan hij een hogere winst realiseren in de
24 Clottens & Geens 2010, p. 8; OECD Lack of Proportionality Between Ownership and Control 2007, p. 7. 25 Ringe 2010, p. 221, (239); Clottens & Geens 2010, p.
schap waar hij enig aandeelhouder is. Deze winst wordt dan immers enkel aan hem uitgekeerd. Anders is dat bij een proportionele stemrechtverdeling. In dat geval zal de controlerend aandeelhouder sneller voor de eerste beleidsoptie kiezen omdat zijn voordeel daaruit groter zal zijn en de optie van private benefits of control kan overstijgen. Ook onder een proportionele stemrechtverdeling kan een controlerend aandeelhouder kiezen voor de realisatie van zijn private benefits of control, maar meervoudig stemrecht versterkt de prikkel daartoe.
Bovenstaande problematiek kan ertoe leiden dat een vennootschap door meer-voudig stemrecht kiest voor een andere dan de meest gunstige inzet van beschikbare middelen. Een controlerende aandeelhouder kan bijvoorbeeld kiezen voor een hoger salaris voor zichzelf als bestuurder in plaats van voor een langetermijninvestering. De winst die de vennootschap hierdoor misloopt, komt door het gering economisch belang van de controlerend aandeelhouder namelijk vooral voor rekening van de minderheids-aandeelhouders.26 De problematiek doet zich voornamelijk voor ten aanzien van de
keuze van investering (zoals reeds beschreven) en de omvang van de onderneming (zogenaamde ‘empire building’).27
Bovenstaande problematiek leidt ertoe dat de vennootschap mogelijk te hoge ondernemingsrisico’s aanvaardt. De controlerend aandeelhouder met meervoudig stemrecht loopt namelijk een relatief klein financieel risico in relatie tot zijn zeggen-schap. Hoe minder een aandeelhouder te verliezen heeft, hoe meer risico hij bereid zal zijn te nemen. In een vennootschap met proportioneel stemrecht zal een controlerend aandeelhouder geen te grote risico’s aanvaarden en het belang van de vennootschap laten prevaleren, omdat deze aandeelhouder bij een riskante investering een groter risico loopt dan wanneer hij over aandelen met meervoudig stemrecht beschikt.28
Ten aanzien van overnames
Tenslotte kan meervoudig stemrecht de overnamepraktijk van beursgenoteerde vennootschappen verstoren. Meervoudig stemrecht kan ertoe leiden dat een voor minderheidsaandeelhouders gunstige overname van de vennootschap door de aandeelhouder met meervoudig stemrecht wordt geblokkeerd. Dat komt omdat de biedende partij bij een vennootschap met meervoudig stemrecht rekening zal moeten houden met de private benefits of control van de controlerend aandeelhouder. Bij een overname krijgt deze aandeelhouder immers een relatief klein percentage van de overnameprijs, terwijl hij meer zeggenschap overdraagt. Door de relatief grote zeggenschap die aan de aandelen met meervoudig stemrecht zijn verbonden, zijn deze aandelen meer waard dan andere aandelen. Dit kan ertoe leiden dat de waarden van deze private benefits of control bovenop de biedingsprijs moeten komen. Daardoor kan een voor de minderheidsaandeelhouders winstgevende overname worden tegengehouden, omdat
26
Clottens & Geens 2010, p. 12, 13.
27 Bebchuk, Kraakman & Triantis 2000, p. 9, 10. 28 Clottens & Geens 2010, p. 12, 13
de biedende partij niet bereid is boven de economische waarde van de aandelen te bieden.29
Hoewel meervoudig stemrecht tot aanzienlijke verstoring of zelfs blokkering van een rendabele overname kan leiden, zal ik mij vanwege de beperkte omvang van dit onderzoek slechts richten op de nadelen die meervoudig stemrecht voor minderheids-aandeelhouders heeft ten aanzien van het bestuur en de strategie van de vennootschap.
2.2.3 Meervoudig stemrecht vanuit micro-economisch perspectief Bovenstaande uiteenzetting van voor- en nadelen zou niet volledig zijn zonder kort stil te staan bij het ‘algemeen’ economisch effect van meervoudig stemrecht op de onderneming (ik heb in het voorgaande immers al enkele gevolgen voor de onderne-mingswaarde geschetst), en wat empirisch onderzoek daaromtrent concludeert.
Meervoudig stemrecht wordt in sommige onderzoeken in verband gebracht met een lagere ondernemingswaarde. 30 Andere studies tonen een positief effect.31
Ventoruzzo meent dat meervoudig stemrecht tijdelijk een beter resultaat tot gevolg heeft, maar dat het op de langere termijn waarde doet minderen. Gecontroleerde vennootschappen zonder meervoudig stemrecht presteren volgens zijn recente onderzoek het beste.32 Uit empirisch onderzoek volgt geen eenduidig verband tussen
meervoudig stemrecht en de economische waardering van ondernemingen. Bootsma en Keijzer geven voor de wisselende onderzoeksuitkomsten als verklaring dat het effect van meervoudig stemrecht contextspecifiek is en in verschillende situaties tot verschillende uitkomsten leidt.33 Dit is een relevant gegeven omdat ik door deze
afhankelijkheid van de casuïstiek meen, dat er voor het sec beschouwen van meervoudig stemrecht als steeds benadelend voor de ondernemingswaarde (en dus de minderheids-aandeelhouders) geen gronden bestaan.
2.3 Conclusie
Proportionaliteit tussen economisch belang en zeggenschap wordt over het algemeen als leidend principe gezien bij de stemrechtverdeling van beursgenoteerde vennootschap-pen. Bij het doorgaans gespreide aandelenkapitaal van beursvennootschappen zorgt toepassing van het proportionaliteitsprincipe echter voor agency-problematiek tussen algemene vergadering en bestuur. Meervoudig stemrecht kan resulteren in concentratie van zeggenschap waardoor dit probleem wordt verminderd. Bovendien kan het ervoor zorgen dat vennootschappen kapitaal kunnen aantrekken zonder dat de zeggenschap in de onderneming verwatert. Meervoudig stemrecht kan er echter eveneens toe leiden dat de positie van minderheidsaandeelhouders wordt geschaad omdat een controlerend aandeelhouder kiest voor private benefits of control, minder rendabele investeringen of
29 Ringe 2010, p. 217; Clottens & Geens 2010, p. 13, 14; Bebchuk, Kraakman & Triantis 2000, p. 11-13; Simons 1988, p. 864-867. 30 Masulis, Wang & Xie 2009. Zie ook: Bennedsen & Nielsen 2006.
31
Dimitrov & Jain 2006. Zie ook: Adams & Ferreira 2008.
32 Ventoruzzo 2015, p. 11, 12.
onrendabele uitbreiding van de onderneming. Dit is het resultaat van de verplaatsing van de agency-problematiek bij een controlerend aandeelhouder naar de verhouding tussen deze aandeelhouder en de minderheidsaandeelhouders. Dit agency-probleem is niet zozeer het gevolg van meervoudig stemrecht, maar inherent aan het toestaan van controlerend aandeelhouderschap. Meervoudig stemrecht vergroot de al bestaande tegenstellingen van conflicterende belangen tussen de aandeelhouders.
3 De Nederlandse praktijk
Verschillende Nederlandse beursondernemingen maken momenteel gebruik van meervoudig stemrecht. Zij doen dat door toepassing van grofweg twee structuren.
3.1 Loyaliteitsprogramma’s
Eén van deze structuren neemt enkele jaren geleden een vlucht wanneer de Italiaanse familie Agnelli ondernemingen onderbrengt in verschillende Nederlandse rechtsperso-nen. Het gaat daarbij om de zogenaamde ‘Fiat-drieling’,34 waarin de familieholding
EXOR S.p.A. (thans EXOR N.V., hierna: Exor) significante aandelenbelangen houdt.35
Bij de zetelverhuizingen worden loyaliteitsprogramma’s geïntroduceerd.
Daarvan is voor het eerst sprake wanneer het Italiaanse Fiat Industrial S.p.A. in 2013 met CNH Global N.V. fuseert tot CNH Industrial N.V. (hierna: CNH).36 Partijen
wensen langetermijnaandeelhouderschap te belonen en de aandeelhoudersbasis te bevorderen.37 Ter bewerkstelliging daarvan wordt het kapitaal van CNH verdeeld in
twee miljard gewone aandelen en twee miljard loyaliteitsaandelen met elk een nominale waarde van €0,01. Binnen het gebruikelijke aandeelhoudersregister introduceert CNH een apart loyaliteitsregister. Aandeelhouders die hun gewone aandelen daarin registreren kunnen deze niet meer overdragen, maar krijgen wel één loyaliteitsaandeel per gewoon aandeel dat drie jaar staat geregistreerd. Deze verkrijging wordt gefaciliteerd met behulp van een bijzondere kapitaalreserve die wordt aangehouden ten laste van de agioreserve. Op het loyaliteitsaandeel rust volledig stemrecht, maar het winstrecht is gereduceerd tot maximaal 1% van de nominale waarde en wordt bovendien niet uitgekeerd. Indien de aandeelhouder zijn gewone aandeel weer wenst te verhandelen dient het loyaliteitsaan-deel om niet te worden overgedragen aan de vennootschap, waarbij alle daaraan verbonden stemrechten met onmiddellijke ingang komen te vervallen.
Samengevat kent CNH hiermee een aandeel dat om niet wordt verkregen en waaraan volwaardig stemrecht is verbonden, terwijl van een reëel winstrecht geen sprake is. Hierdoor kan een aandeelhouder van CNH ervoor kiezen zijn zeggenschap te verdubbelen. Nagenoeg identieke loyaliteitsprogramma’s worden in 2014 geïntroduceerd bij Fiat Chrysler Automobiles N.V. (voorheen: Fiat Investments N.V., hiern: Fiat), in
34
Bootsma 2016, p. 152.
35 De Italiaanse topholding Giovanni Agnelli e C S.a.p.a.z. houdt 52,99% van de aandelen in Exor NV.
36 Formeel fuseren Fiat Industrial S.p.A. en CNH Global N.V. tot FI CBM holdings NV en wordt de naam daarvan vervolgens
gewijzigd in CNH Industrial N.V.
2015 bij Ferrari New N.V. (voorheen: Ferrari N.V., hierna: Ferrari) en in 2016 bij Exor dat respectievelijk 26,92%, 29,15% en 22,91% van de aandelen houdt in de drieling.
Exor, dat zich in 2016 in Nederland vestigt en zelf een gelijksoortig loyaliteits-programma introduceert, houdt aandelenbelangen in CNH, Fiat en Ferrari met nominale waarden van respectievelijk 26,89%, 29,18% en 22,91%. De zeggenschap van Exor in de drieling bedraagt in juni 2018 echter respectievelijk 41,68%, 42,34% en 32,75% doordat een deel van deze aandelen loyaliteitsaandelen met meervoudig stemrecht zijn.38
3.2 Duale kapitaalstructuren
Loyaliteitsprogramma’s zoals gehanteerd binnen de Fiat-drieling maken gebruik van verschillende soorten aandelen, maar daarvan zijn de nominale waarden gelijk. Meervoudig stemrecht kan echter ook gecreëerd worden middels differentiatie in deze nominale waarden. Zulks is onder meer gedaan door het thans aan Euronext Amsterdam genoteerde Altice N.V. (hierna: Altice). Altice introduceerde daarbij naast preferente aandelen twee soorten gewone aandelen.39 Het gewone aandeel A kent een
nominale waarde van €0,01 en daaraan gekoppeld één stem. Het gewone aandeel B kent een nominale waarde van €0,25 en daaraan gekoppeld 25 stemmen. Statutair is bepaald dat aan beide aandelen dezelfde economische rechten zijn verbonden.40 Altice maakt
hiermee gebruik van een zogenaamde high/low voting stock-structuur: de statuten bepalen dat het maatschappelijk kapitaal is verdeeld in twee verschillende soorten aandelen die elk een ander nominaal bedrag kennen, maar waaraan gelijke economische rechten en verplichtingen zijn verbonden.41 Het loyaliteitsvereiste dat de aandelen een bepaalde
periode zijn geregistreerd, speelt daarbij geen rol.42
De kapitaalstructuur werd geïntroduceerd bij een grensoverschrijdende fusie met het Luxemburgse Altice SA in 2015, waarbij de NV de verkrijgende vennootschap was.43
Tijdens de fusie werden aan alle houders van een aandeel Altice SA drie gewone aandelen A en één gewoon aandeel B toegekend. De bestuursvoorzitter van Altice noemt als doel voor de invoering van de structuur de creatie van een ‘powerful equity currency’ die gebruikt kan worden ter financiering van toekomstige overnames zonder dat het stembelang van zittende aandeelhouders verwatert.44 De structuur lijkt vooral
grootaandeelhouder Patrick Drahi goed te doen die na de fusie een kapitaalbelang houdt van 60,6% met een daaraan gekoppelde zeggenschap van 92%.45
Van eenzelfde constructie is sinds 2012 sprake bij Yandex NV (hierna: Yandex) waar, naast prioriteits- en preferente aandelen, drie soorten aandelen zijn geïntroduceerd met een aandeel A met nominale waarde van €0,01, een aandeel B met nominale waarde
38 Exor Investments Portfolio 2018. 39
Buirma 2016, p. 43.
40 Artt. 4, 30.10 en 38.3 Statuten Altice N.V. d.d. 6 september 2016. 41 Timmermans 2018, p 16.
42 Buirma 2016, p. 44. 43
Ten tijde van de fusie was de verkrijgende vennootschap een BV met een andere naam.
44 Buirma 2016, p. 43. 45 Abma 2015, p. 540.
van €0,10 en een aandeel C met nominale waarde van €0,09. Daaraan zijn respectievelijk één, tien en negen stemmen per aandeel verbonden. De regeling is verder nagenoeg identiek aan die van Altice. Deze triale kapitaalstructuur verzekert een stembelang van 39,8% voor oprichter Arkady Volozh, die slechts een kapitaalbelang houdt van 10,8%.46
3.3 Een tussenvorm
Een tussenvorm van een loyaliteitsprogramma en duale kapitaalstructuur wordt in januari 2015 ingevoerd bij online retailer Cnova N.V. (hierna: Cnova). De vennootschap kan achthonderd miljoen bijzondere stemrechtaandelen uitgeven waar een nihil en niet uit te keren winstrecht op rust. De houders van gewone aandelen hebben geen voorkeursrecht met betrekking tot de uitgifte van deze bijzondere stemrechtaandelen. Het verschil met de regelingen van het Exor-concern is dat bij Cnova het bijzonder stemrechtaandeel niet is gekoppeld aan een loyaliteitsvereiste (zij hoeven niet voor een bepaalde periode te worden gehouden) en dat zij slechts worden verleend aan haar oprichters. Bij de reorganisatie van Cnova hebben de oprichters voor ieder gewoon aandeel een bijzonder stemrechtaandeel ontvangen. De aandelen zijn verhandelbaar. De aandelen in Cnova zijn dus op alle fronten identiek aan de duale kapitaalstructuur zoals die voorkomt bij Altice, behalve betreffende het winstrecht. Dat wordt net als bij het Exor-concern geminimaliseerd.47
4 Het Nederlands juridisch kader
In de Nederlandse praktijk wordt gebruik gemaakt van meervoudig stemrecht. Sommige vennootschappen vestigden zich er zelfs voor in Nederland. Nu de gevolgen van meervoudig stemrecht en het gebruik daarvan in Nederland bekend zijn, zal ik mij richten op de wettelijke ruimte waar deze ondernemingen thans gebruik van maken. Ik zal daarbij eerst het stem- en winstrecht weergeven, om in de daaropvolgende paragrafen de wettelijke bescherming van minderheidsaandeelhouders te behandelen.
4.1 Het stem- en winstrecht bij de naamloze vennootschap
Uitgangspunt bij de NV is dat aandeelhouders steeds stemrecht hebben en dat de omvang van het stemrecht is gerelateerd aan het nominaal bedrag van de gehouden aandelen. Ingevolge artikel 2:118 lid 3 van het Burgerlijk Wetboek (BW) heeft iedere aandeelhouder zoveel stemrecht als hij aandelen heeft, onder de voorwaarde dat het maatschappelijk kapitaal is verdeeld in aandelen van dezelfde nominale waarde. Indien het maatschappelijk kapitaal is verdeeld in aandelen met een verschillende nominale waarde, dan is het aantal stemmen dat een aandeelhouder kan uitbrengen gelijk aan het aantal malen dat het aandeel met de laagste nominale waarde is begrepen in het
46 Abma 2015, p. 540.
gezamenlijke bedrag van zijn aandelen. Het aantal uit te brengen stemmen wordt naar beneden afgerond.48
Van het principe van evenredig stemrecht kan in beperkte mate worden afgewe-ken.49 Lid 4 regelt het degressief stemrecht: stemrecht kan statutair worden beperkt, mits
een aandeelhouder wier bedrag aan aandelen gelijk is, hetzelfde aantal stemmen kan uitbrengen, en de beperking voor de houders van een groter bedrag aan aandelen niet gunstiger is geregeld dan voor de houders van een kleiner bedrag aan aandelen. Preferente aandeelhouders mogen daarmee niet anders worden behandeld dan gewone aandeelhouders, en een regeling voor houders van hogere bedragen mag niet gunstiger zijn dan voor lagere bedragen.50
Ongelijk stemrecht is geregeld in lid 5 dat bepaalt dat statutair ook op andere wijze kan worden afgeweken, mits bij een maatschappelijk kapitaal verdeeld in honderd of meer aandelen aan eenzelfde aandeelhouder niet meer dan zes stemmen worden toegekend.
Wat betreft het winstrecht mag een aandeelhouder ingevolge artikel 2:105 lid 9 BW niet volledig worden uitgesloten van enig recht op dividend. Het artikel is voor een groot deel regelend recht en staat statutaire afwijking toe.51
Het Nederlands recht laat vennootschappen dus de mogelijkheid om meervou-dig stemrecht in te voeren door te differentiëren in de nominale waarde van verschillende soorten aandelen, en door het statutair minimaliseren van het winstrecht op deze aandelen. Tevens laat het de mogelijkheid open dat statutair een stemrechtver-deling wordt vastgelegd, maar gezien het stemplafond van artikel 2:118 lid 5 BW is dit geen aantrekkelijke grondslag voor meervoudig stemrecht. De beschreven vennoot-schappen maken dan ook geen gebruik van deze mogelijkheid.
Nu de wet meervoudig stemrecht in beginsel toestaat terwijl een expliciete grondslag daarvoor ontbreekt, is ook de bescherming van minderheidsaandeelhouders niet expliciet geregeld voor de situatie dat sprake is van meervoudig stemrecht.
4.2 Het gelijkheidsbeginsel
Voor minderheidsaandeelhouders komt wat betreft bescherming betekenis toe aan het vennootschapsrechtelijk gelijkheidsbeginsel: afwijking van het proportionaliteitsprincipe is beperkt door artikel 2:92 BW waarvan lid 1 voor de NV bepaalt dat, voor zover statutair niet anders bepaald, aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en plichten zijn verbonden. Lid 2 verplicht de NV dwingendrechtelijk tot gelijke behandeling van aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, en lid 3
48 Bij een laagste nominale waarde van €10 levert dat de houder van één aandeel één stem op. Bestaan er tevens aandelen met een
nominale waarde van €15 dan levert dat de houder van dat aandeel één stem en de houder van twee van dat soort aandelen drie stemmen.
49 Schwarz, in: GS Rechtspersonen, art. 2:188 BW, aant. 1 (online, laatst bijgewerkt op 10 juli 2017); Van Schilfgaarde/Winter &
Wezeman 2013, p. 135, 136.
50 Dortmond 1994, p. 53.
bepaalt dat aan een bepaald soort aandelen bijzondere zeggenschapsrechten kunnen worden verbonden. Daarmee worden prioriteitsaandelen erkend.52
Artikel 92 van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek
(1) Voor zover bij de statuten niet anders is bepaald, zijn aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen verbonden.
(2) De naamloze vennootschap moet de aandeelhouders onderscheidenlijk certificaathouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, op dezelfde wijze behandelen.
(3) De statuten kunnen bepalen dat aan aandelen van een bepaalde soort bijzondere rechten als in de statuten omschreven inzake de zeggenschap in de vennootschap zijn verbonden. Het tweede lid behelst het gelijkheidsbeginsel en betreft de implementatie van artikel 42 van de Tweede Richtlijn53 (thans artikel 46 van de herschikte Tweede Richtlijn54). De
richtlijn verplicht slechts tot gelijke behandeling van aandeelhouders aangaande de onderwerpen waar de richtlijn op ziet: oprichting, uitkeringen, inkoop van aandelen en kapitaalwijziging.55 Uit de parlementaire behandeling blijkt echter dat de Nederlandse
wetgever de bedoeling had om een meer algemene plicht tot gelijke behandeling van aandeelhouders in de wet neer te leggen: een plicht die zich niet beperkt tot de onderwerpen behandeld in de richtlijn.56 Eén van de onderwerpen waarop de bepaling
daarom mede van toepassing is, is die van de aandeelhouder als stemgerechtigde in de algemene vergadering.57
Het gelijkheidsbeginsel van lid 2 spreekt over ‘gelijke omstandigheden’. Of spra-ke is van ongelijspra-ke omstandigheden moet per geval worden beoordeeld.58 Daarbij
worden alle relevante feiten en omstandigheden betrokken.59 Het gelijkheidsbeginsel is
in ieder geval van toepassing tussen de houders van dezelfde soort aandelen.60 Bij de
52 Daarmee worden prioriteitsaandelen erkend. Kamerstukken II 1998/99, 26 277, 3 (MvT).
53 Tweede Richtlijn 77/91/EEG van de Raad van 13 december 1976 strekkende tot het coördineren van de waarborgen welke in
de Lid-Staten worden verlangd van de vennootschappen in de zin van artikel 58, tweede alinea, van het Verdrag, om de belangen te beschermen zowel van de deelnemers in deze vennootschappen als van derden met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, zulks ten einde die waarborgen gelijkwaardig te maken (PbEG 1977, L 026/1).
54
Richtlijn 2012/30/EU van het Europees Parlement en de Raad van 25 oktober 2012 strekkende tot het coördineren van de waarborgen welke in de lidstaten worden verlangd van de vennootschappen in de zin van artikel 45, tweede alinea, van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie, om de belangen te beschermen zowel van de deelnemers in deze vennootschappen als van derden met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook de instandhouding en wijziging van haar kapitaal zulks teneinde die waarborgen gelijkwaardig te maken (herschikking) (PbEU 2012, L 315/74).
55 Huizink, in: GS Rechtspersonen, art. 2:92 BW, aant. 1.2 (online, laatst bijgewerkt op 1 maart 2017). 56 Vletter-van Dort en Bootsma 2017, in: Commentaar Ondernemingsrecht, art. 2:92 BW, aant. C.2.
57 De minister acht het destijds overigens nagenoeg uitgesloten dat in het belang van de vennootschap afwijking van het
gelijkheidsbeginsel dienaangaande mogelijk zou zijn zónder in strijd te komen met de beginselen van goede trouw en billijkheid die zijn neergelegd in de artikelen 2:8 en 2:15 BW. Zulks “vergt wel enige verbeeldingskracht”, aldus de minister (Kamerstukken
II 1979/80, 15 304, 6, p. 17, 18 (MvA)). De minister verdedigt daarmee dat het stemrecht binnen de reikwijdte van lid 2 valt,
omdat het gelijkheidsbeginsel een algemeen uitgangspunt is.
58
Kamerstukken II 1978/79, 15 304, 3, p. 18 (MvT). Zie ook: Hof 's-Hertogenbosch 15 mei 1996, JOR 1996, 70 (Philips/VEB), r.o.
11.
59 Wolf 2013, p. 332. 60
Pres. Rb. Amsterdam 20 december 2001, JOR 2002, 26 (Gorillapark). Zie ook: Hof Amsterdam 25 april 2002, JOR 2002, 128 (IP
invoering van het artikel is door de minister opgemerkt dat het gelijkheidsbeginsel niet heeft te gelden tussen houders van verschillende soorten aandelen.61
Dat het vennootschapsrechtelijk gelijkheidsbeginsel niet te strikt moet worden opgevat volgt uit het arrest van 31 december 1993 (Verenigde Bootlieden).62 De Hoge
Raad bepaalde dat van schending van het beginsel geen sprake is indien voor de ongelijke behandeling “een redelijke en objectieve rechtvaardiging kan worden aangewezen”.63 De vraag of in een specifiek geval daadwerkelijk sprake is van gelijke
omstandigheden is dan irrelevant.64 Uit het arrest volgt dat een vennootschap een
belangenafwezig zal moeten maken.65 Daarbij zullen het vennootschappelijk belang, de
aard van de vennootschap en de aard van de samenwerking factoren zijn die een rol spelen.66 Met zijn arrest sluit de Hoge Raad aan bij de wijze van toetsing van inbreuken
op het gelijkheidsbeginsel en discriminatieverboden door Europeesrechtelijke instanties.67
4.2.1 Loyaliteitsaandelen getoetst: het DSM-voorstel
De reikwijdte van het gelijkheidsbeginsel wordt het duidelijkst wanneer Koninklijke DSM N.V. (hierna: DSM) in 2006 overweegt een regeling in te voeren middels welk trouwe aandeelhouders extra dividend wordt toegekend. Beoogd doel van het bestuur was de creatie van langetermijnwaarde en een versterkte communicatie tussen de vennootschap en haar aandeelhouders.68 Het bestuur stelde een statutenwijziging voor
inhoudende dat een aandeelhouder die een aandeel gedurende drie jaar voor eigen rekening en risico zou houden en dit aandeel die periode zou registreren in een speciaal register, een eenmalig loyaliteitsdividend zou toekomen ter waarde van 30% van het gemiddeld uitgekeerde dividend op een gewoon aandeel de drie voorafgaande jaren.69
Een groep Amerikaanse aandeelhouders verzocht de Ondernemingskamer vervolgens een onderzoek naar het beleid van DSM te bevelen op grond van schending van artikel 2:92 leden 1 en 2 BW.70
De Ondernemingskamer oordeelt dat het loyaliteitsdividend in strijd is met arti-kel 2:92 lid 1 BW omdat slechts door bij de statuten objectief aan het aandeel te verbinden eigenschappen in de aan aandelen toekomende rechten diversificatie kan worden aangebracht.71 Het gelijkheidsbeginsel is volgens de Ondernemingskamer een
op houders van aandelen van verschillende soorten zie Wolf 2013, p. 332, 333. Wolf komt tot de conclusie dat de vennoot-schapsrechtelijke redelijkheid en billijkheid in een specifiek geval aanleiding kunnen geven tot een ander oordeel.
61 Kamerstukken II 1979/80, 15 304, 6, p. 17, 18 (Kamerbrief).
62
Posch 2016, p. 17, 18.
63 HR 31 december 1993, NJ 1994, 436, m.nt. J.M.M. Maeijer (Verenigde Bootlieden); Van Solinge 1996, p. 260, 261. 64 De Beurs 2011, p. 9.
65
Wolf 2013, p. 332.
66 Raaijmakers 2012, p. 51.
67 Namelijk de toetsing door het EHRM en HvJ-EU. Zie: De Beurs 2011, p. 6, onder verwijzing naar Vletter-van Dort 2001, p.
42-47. Zie ook: Annotatie J.M.M. Maeijer bij HR 31 december 1993, NJ 1994, 436 (Verenigde Bootlieden), noot 2. Zie verder over het Europese toetsingsmodel: De Beurs 2011, p. 10-19; Gerards 2002; De Jongh 2009, par. 5.
68 Marquenie 2008, p. 11. 69
Marquenie 2008, p. 11. Zie ook: Hof Amsterdam, 28 maart 2007, RO 2007, 46 (DSM), r.o. 3.11-3.13.
70 Keuning, Volkskrant 15 december 2007. 71 Bier 2008, p. 62, 63.
fundamentele en dwingende regel van het Nederlandse vennootschapsrecht en: “de aanspraak op uitkering van dividend wordt door de voorgestelde wijziging afhankelijk gemaakt van de vraag of de houder van het aandeel een aanvullende regeling ter zake van zijn betrekkingen met DSM heeft aanvaard, welke aanvaarding geen wijziging brengt in de aard van het door hem gehouden aandeel.” Het dividendrecht is daarmee niet louter gerelateerd aan de soort van het aandeel, maar aan omstandigheden die de houder van het aandeel betreffen.72
De procureur-generaal stelt bij de Hoge Raad cassatie in het belang der wet in. Volgens advocaat-generaal Timmerman is loyaliteitsdividend niet in strijd met artikel 2:92 lid 1 BW zolang alle aandeelhouders daar (op grond van lid 2) gelijkwaardig kans op maken. De Hoge Raad volgt hem daarin en bepaalt tevens dat artikel 2:92 lid 1 BW van regelend recht is waar middels een grondslag voor een loyaliteitsregeling statutair van mag worden afgeweken. Nadere uitwerking van de regeling buiten de statuten wordt door de Hoge Raad niet verboden.73 Uit de strekking van het artikel volgt niet dat een
afwijking slechts mogelijk is met betrekking tot aandelen van een bepaalde soort.74 In
zijn annotatie bij het arrest merkt Maeijer op dat gezien artikel 2:92 lid 3 BW het creëren van verschillende soorten aandelen wél noodzakelijk is bij het introduceren van loyaliteitsstemrecht.75 Het BW schrijft echter niet dwingend voor dat aan aandelen van
dezelfde soort altijd in omvang gelijke aanspraken op dividend zijn verbonden.76
Differentiatie in dividend is derhalve mogelijk, mits niet in strijd met het gelijk-heidsbeginsel van artikel 2:92 lid 2 BW. Of van strijd met het gelijkgelijk-heidsbeginsel sprake is wordt getoetst aan de hand van het eerdergenoemde criterium uit het arrest Verenigde Bootlieden. Timmerman meent dat een rechtvaardiging die bestaat uit het bevorderen van een stabieler aandeelhoudersbestand en waarbij aandeelhouderswaarde op de lange termijn prevaleert, niet als disproportioneel heeft te gelden.77 Van schending van het
gelijkheidsbeginsel kan bijvoorbeeld wel sprake zijn wanneer een grootaandeelhouder zich van extra stemrecht voorziet “zonder dat zulks redelijkerwijs valt te rechtvaardigen in het licht van de duurzame verbondenheid van juist deze aandeelhouder”, aldus De Jongh.78
Welke rol heeft dit nu voor meervoudig stemrecht? Omdat differentiatie in stemrecht verschillende soorten aandelen vereist, komt weinig betekenis toe aan artikel 2:92 lid 1 BW. Echter geldt wel het gelijkheidsbeginsel van artikel 2:92 lid 2 BW. In beginsel worden aandeelhouders gelijk behandeld, maar het feit dat aandeelhouders met meervoudig stemrecht zich in een andere situatie bevinden dan aandeelhouders met enkelvoudig stemrecht, leidt ertoe dat loyaliteitsprogramma’s en duale kapitaalstructuren in se niet verboden zijn op grond van het gelijkheidsbeginsel. Het gelijkheidsbeginsel heeft echter wel verstrekkende betekenis voor de implementatie van meervoudig stemrecht.
72
Hof Amsterdam, 28 maart 2007, RO 2007, 46 (DSM), r.o. 3.12.
73 Annotatie J.M.M. Maeijer bij HR 14 december 2007, NJ 2008, 105 (DSM), r.o. 2. 74 HR 14 december 2007, NJ 2008, 105, m.nt. J.M.M. Maeijer (DSM), r.o. 3.11. 75 Annotatie J.M.M. Maeijer bij HR 14 december 2007, NJ 2008, 105 (DSM), r.o. 2. 76
HR 14 december 2007, NJ 2008, 105, m.nt. J.M.M. Maeijer (DSM), r.o. 3.3.
77 Concl. A-G L. Timmerman bij HR 14 december 2007, NJ 2008, 105 (DSM), r.o. 3.62. 78 De Jongh 2014, p. 525.
4.3 De implementatie van meervoudig stemrecht
Meervoudig stemrecht vereist een statutaire basis en kan onderscheiden worden naar moment van invoering: dit kan geschieden bij oprichting of op een later moment.79 In
dat laatste geval is sprake van een midstream-invoering. Voorts kan onderscheid worden gemaakt tussen invoering voorafgaand aan een beursgang en invoering na een beursgang. Invoering bij oprichting leidt in de praktijk niet tot problemen en werd afgelopen jaren vaak gecombineerd met een grensoverschrijdende fusie.80 Een
midstream-invoering (bijvoorbeeld gelijktijdig met een beursgang) vereist daarentegen een statutenwijziging waarover de algemene vergadering op grond van artikel 2:121 lid 1 BW bevoegd is te besluiten.81 Discussiepunt hieromtrent is of deze wijziging door de
aandeelhouders unaniem moet worden aangenomen.82
Wat betreft loyaliteitsprogramma’s worden aandeelhouders op gelijke manier behandeld. Immers alle aandeelhouders hebben dezelfde mogelijkheden om hun stemrecht te verdubbelen. Van schending van artikel 2:92 lid 2 BW is dan geen sprake.83
Dortmond is ten aanzien van loyaliteitsdividend echter van mening dat de registratie een extra verplichting voor aandeelhouders oplevert zoals omschreven in artikel 2:81 BW, omdat het niet registreren resulteert in een ‘dividendboete’.84 Dientengevolge is
unanimiteit vereist. De Beurs is van mening dat een besluit tot statutenwijziging zonder unanimiteit kan worden genomen indien slechts aandeelhouders die instappen ná de statutenwijziging hieraan zijn gebonden. Hij acht het voor reeds bestaande aandeelhou-ders een vereiste om in te stemmen met het loyaliteitsdividend, omdat zij worden geraakt in de gerechtigdheid tot hun ‘fair share’ in de winst.85 Als deze overwegingen
zouden worden toegepast op het loyaliteitsstemrecht dan zou dat betekenen dat een aandeelhouder die niet heeft ingestemd met de invoering van een loyaliteitsprogramma, te allen tijde aandelen met meervoudig stemrecht moet krijgen. Hij is dan immers niet gebonden aan het loyaliteitsprogramma. Bootsma merkt op dat de invoering van een loyaliteitsprogramma onder omstandigheden in strijd kan zijn met de redelijkheid en billijkheid, maar dat dit zich in ieder geval niet voordoet als de zittende aandeelhouders gelijkelijk worden bevoordeeld bij de implementatie van het loyaliteitsstemrecht.86 Dit
veronderstelt dat een volstrekte meerderheid ter implementatie volstaat. Ook De Jongh neemt dit standpunt in.87 Over de vereiste meerderheid die nodig is om een
loyaliteits-programma in te voeren bestaat dus de nodige discussie.
79
De Beurs 2011, p. 5.
80 Dit gebeurde bijvoorbeeld bij CNH Industrial N.V., Fiat Chrysler Automobiles N.V. en Ferrari New N.V. Zie hierover par. 3.1. 81 Van Olffen 2006, p. 780.
82 De Beurs 2011, p. 22.
83 Van schending van art. 2:92 lid 1 BW is geen sprake omdat dit lid niet van toepassing is op houders van verschillende soorten
aandelen.
84 Dortmond 2008, p. 37. 85
De Beurs 2011, p. 22. De Beurs komt onder ander tot deze conclusie door niet uit te sluiten dat reflexwerking toekomt aan artikel 2:216 leden 6, 7 en 8 BW waarin voor de BV is bepaald dat voor afwijking van de winstverdeling de instelling is vereist van alle houders van aandelen waaraan de statutenwijziging afbreuk doet. Zie: De Beurs 2011, p. 20.
86 Bootsma 2016, p. 155. Zie ook: Doorman 2002, p. 200. 87 De Jongh 2009, p. 453.
Wat betreft de duale kapitaalstructuur bestaat in de literatuur minder discussie. Implementatie waarbij aandeelhouders hun zeggenschap zien verwateren is ingevolge artikel 2:92 lid 2 BW uitgesloten zonder een unaniem besluit door de algemene vergadering. Indien alle aandeelhouders bij midstream-invoering van een duale kapitaalstructuur naar evenredigheid aandelen ontvangen met meervoudig stemrecht, dan bestaat er naar alle waarschijnlijkheid geen reden om schending van het gelijkheids-beginsel aan te nemen.88 Alle aandeelhouders worden dan immers op dezelfde manier
behandeld in de zin van artikel 2:92 lid 2 BW.89 Dit kan dus anders liggen wanneer wel
sprake is van een loyaliteitsprogramma.90
4.4 De raad van commissarissen en het structuurregime
Eén van de bezwaren tegen meervoudig stemrecht is dat een controlerend aandeelhou-der met meervoudig stemrecht eeraandeelhou-der geneigd zal zijn het onaandeelhou-dernemingsbestuur onaandeelhou-der druk te zetten om zijn private benefits of control te realiseren (zie hiervoor reeds hoofdstuk 2). Het bestuur zal dan geneigd kunnen zijn om bevelen van de controlerende aandeelhouder op te volgen, dit ten koste van de overige aandeelhouders.
Wanneer een beursgenoteerde onderneming kwalificeert als grote vennootschap is daarop het structuurregime van artikel 2:153 lid 2 BW van toepassing. In dat geval zal de macht van een controlerend aandeelhouder beperkter zijn dan bij een niet-structuurvennootschap. Ingevolge artikel 2:164 BW wordt de controle over het bestuur in deze vennootschappen immers uitgeoefend door een raad van commissarissen die op bindende voordracht door de algemene vergadering wordt benoemd. In de praktijk is de bescherming van het structuurregime gering. Veel beursvennootschappen hanteren de uitzonderingsregel van artikel 2:153 lid 3 sub b BW op grond waarvan de vennootschap niet verplicht is het structuurregime toe te passen.91 Sinds 1992 daalt het aantal
structuurvennootschappen op de Amsterdamse beurs. In 2014 maakte binnen de AEX slechts 14% gebruik van het volledig regime. Onder alle beursgenoteerde ondernemin-gen gaat het om 35%.92 De regeling biedt in de praktijk daarom slechts een beperkte
oplossing en bij de Nederlandse beurs-NV’s die thans meervoudig stemrecht kennen is van toepassing van het structuurregime geen sprake.
Hoewel een raad van commissarissen als onderdeel van het structuurregime maar weinig voorkomt op de gereglementeerde markten, kennen veel beursvennoot-schappen wel een raad van commissarissen die vrijwillig is ingesteld op grond van artikel 2:140 BW. Deze raad van commissarissen houdt toezicht op het bestuur en verkleint daarmee de noodzaak dat aandeelhouders zelf het bestuur controleren. Minderheids-aandeelhouders worden hierdoor beschermd tegen de nadelen van meervoudig
88 Buirma 2016, p. 45. 89
De Jongh 2009, p. 453.
90 Deze lijn wordt in 2010 ook gevolgd door toenmalig minister van Justitie en Veiligheid Opstelten. Zie: Kamerstukken II 2010/11,
31 980, 48, p. 3 (Kamerbrief).
91 Rensen & Hagens, Sdu OR-algemeen (online, laatst bijgewerkt op 19 november 2017); Van Schilfgaarde/Winter & Wezeman
2014, p. 446, 447.
92
Monitoring Corporate Governance Code 2014 2016, p. 45. Zie ook: Kamerstukken II 2007/08, 31 083, 24, p. 4 (Verslag), waar in 2007
stemrecht, al is het nadeel dat wordt gemitigeerd beperkter dan wanneer toepassing wordt gegeven aan het structuurregime. Dit komt onder meer omdat bij een vrijwillig ingestelde raad van commissarissen de algemene vergadering nog steeds de bestuurders kan benoemen.93
Om een te grote invloed van de controlerend aandeelhouder binnen een raad van commissarissen van een beursvennootschap te voorkomen zijn aanvullende bepalingen opgenomen in de Corporate Governance Code 2016 (de Code). Bepalingen 2.1.7 onder i en ii en 2.1.8 onder vi schrijven voor dat slechts één ‘afhankelijke commissaris’ zitting heeft in de raad van commissarissen van een beursvennootschap. Onder andere een controlerend aandeelhouder wordt gekwalificeerd als ‘afhankelijk’. In geval van een one tier-bestuur schrijft bepaling 5.1 voor dat dit bestuur in meerderheid uit niet-uitvoerende bestuurders bestaat en dat daarop eveneens de onafhankelijkheidsver-eisten van bepalingen 2.1.7 en 2.1.8 van toepassing zijn.94 Een one tier-bestuur is mogelijk
door toepassing te geven aan artikel 2:129a BW. Wanneer in het navolgende gesproken wordt over de raad van commissarissen, dan wordt daar eveneens een one tier-bestuur met niet-uitvoerende bestuurders mee bedoeld.
Gezien het bovenstaande beschermt de Code minderheidsaandeelhouders tegen een onevenredig grote invloed van de controlerend aandeelhouder. Op deze manier zal deze aandeelhouder de vennootschap minder makkelijk ertoe kunnen aanzetten om bijvoorbeeld te risicovolle investeringen te doen. De raad van commissarissen geniet immers een grote mate van onafhankelijkheid. De regelgeving in de Code betreft pas-toe-of-leg-uitbepalingen waardoor beursvennootschappen niet verplicht zijn er uitvoering aan te geven.
Belangenorganisatie voor beleggers Eumedion merkt in 2016 op dat vennoot-schappen met een controlerend aandeelhouder vaak gebruik maken van de mogelijkheid om de bepalingen terzijde te schuiven.95 Dat gebeurt dat jaar bijvoorbeeld door Altice
waar geen sprake is van een meerderheid van onafhankelijke personen in het one tier-bestuur.96 Uit onderzoek door SEO Economisch Onderzoek blijkt dat in het boekjaar
2016 bepaling III.2.1 van de Corporate Governance Code 2008 (de Code 2008, thans in de Code 2016 opgenomen als bepaling 2.1.7) omtrent de onafhankelijkheid van commissarissen behoort tot de bepalingen waar het meest gemotiveerd van wordt afgeweken (15,9%). In dat jaar wordt gemiddeld 8% gemotiveerd afgeweken wanneer naar alle bepalingen omtrent de onafhankelijkheid van commissarissen wordt gekeken.97
4.5 Het vennootschappelijk belang
Artikel 2:9 BW schrijft voor dat elke bestuurder tegenover de rechtspersoon gehouden is tot een behoorlijke vervulling van zijn taak. Op grond van artikel 2:129 lid 5 BW richten de bestuurders van de NV zich daarbij naar het belang van de vennootschap en
93 Van Schilfgaarde/Winter & Wezeman 2013, p. 246-248. 94 Van Schilfgaarde/Winter & Wezeman 2013, p. 256-259. 95
Eumedion positie bescherming minderheidsaandeelhouders 2016, p. 7, 8.
96 Eumedion positie bescherming minderheidsaandeelhouders 2016, p. 5. 97 Fijnje e.a. 2017, p. 8.
de met haar verbonden onderneming.98 In artikel 2:140 lid 2 BW is dezelfde bepaling
opgenomen voor commissarissen. In de Code is in bepaling 1.1 opgenomen dat het bestuur verantwoordelijk is voor de continuïteit van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Op grond van dit principe dient het bestuur zich te richten op langetermijnwaardecreatie waarbij de in aanmerking komende belangen van de stakeholders worden afgewogen. In de Code is het aandeelhoudersbelang dus duidelijk onderdeel van het vennootschappelijk belang.99 In bepaling 2.5 wordt het bestuur
tenslotte verantwoordelijk gesteld voor de vormgeving van een cultuur die is gericht op deze langetermijnwaardecreatie.
De plicht om op grond van het BW te handelen naar het vennootschappelijk belang is verder uitgewerkt in jurisprudentie die zowel ziet op het handelen van de vennootschap gericht op het vennootschappelijk belang, als de rol die het vennoot-schappelijk belang heeft in het handelen door aandeelhouders.100 Daarbij dient
vooropgesteld te worden dat het bestuur en de algemene vergadering van de NV ieder eigen bevoegdheden hebben en het bestuur in beginsel de strategie van de onderneming bepaalt. In zijn arrest van 21 januari 1955 (Forumbank) bepaalde de Hoge Raad namelijk dat de algemene vergadering geen instructiebevoegdheid jegens het bestuur heeft. Het bestuur heeft dus een zekere autonomie.101 In zijn beschikking van 13 juli
2007 (ABN Amro) overwoog de Hoge Raad vervolgens dat het bepalen van de strategie van een vennootschap en de daaraan verbonden onderneming in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur, dat de raad van commissarissen daarop toezicht houdt, en dat de algemene vergadering haar opvattingen ter zake tot uitdrukking kan brengen door uitoefening van haar in de wet en statuten toegekende rechten. Het bestuur is weliswaar verplicht om verantwoording aan de algemene vergadering af te leggen, maar hoeft haar niet bij besluitvorming te betrekken wanneer het om bevoegdheden van het bestuur gaat.102 In zijn beschikking van 9 juli 2010 (ASMI)
herhaalde de Hoge Raad deze rechtsregels. Daarbij werd overwogen dat het bestuur bij de vervulling van zijn taken het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming voorop dient te stellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn besluitvorming in aanmerking neemt.103 Naast de
eerdere uitsluiting van het instructierecht is in het arrest van 20 april 2018 (Boska-lis/Fugro) nog overwogen dat aandeelhouders de vennootschap op grond van artikel 2:114a BW niet kunnen verplichten om een onderwerp ter stemming te op de agenda van de algemene vergadering te plaatsen, in gevallen waarin de algemene vergadering niet bevoegd is om over dat onderwerp een besluit te nemen.104
In het arrest van 1 april 1949 (Doetinchemse IJzergieterij) werd door de Hoge Raad bepaald dat ook commissarissen zich in hun handelen dienen te richten naar de
98
Van Schilfgaarde/Winter & Wezeman 2013, p. 27.
99 Olaerts 2015, p. 58, 59. 100 Schrama 2012, p. 105, 106.
101 HR 21 januari 1955, NJ 1959, 43, m.nt. L.J. Hijmans van den Bergh (Forumbank). 102
HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434, m.nt. J.M.M. Maijer, r.o. 4.3-4.5 (ABN Amro); Schrama 2012, p. 102.
103 HR 9 juli 2010, NJ 2010, 544, m.nt P. van Schilfgaarde, r.o. 4.4.1 (ASMI).
