Financiële parameters

# Aspect GA CP Opmerkingen

1 Financiële parameters

1.1 Omvang + + Vanuit juridisch-technisch perspectief is de keuze tussen beide varianten in beginsel niet van invloed op de mogelijke (totale) omvang van de opbrengst van de nieuwe aandelen (aannemende dat deze voor de rating gelijk kwalificeren).¹

1.2 Rating + + De (uiteindelijk) gewenste weging als eigen vermogen door S&P in het kader van de rating is voor beide varianten mogelijk. Daarbij geldt dat geen harde afspraken gemaakt kunnen worden die zijn gericht op beperking van de ‘looptijd’ van de cumprefs zonder risico’s voor de gewenste weging als eigen vermogen door S&P.² Wel lijken terugbetalingsarrangementen denkbaar die niet vanuit een bepaald tijdsbestek werken.

2 Investeerdersperspectief

Het betreft het perspectief van de verschaffers van het nieuwe kapitaal (de inleg).

2.1 Rendement - + (a) Bij beide varianten zal het rendement bestaan uit dividenduitkeringen.

(b) Bij gewone aandelen zal het rendement allereerst afhankelijk zijn van de winst in een concreet boekjaar. Daarnaast kan het bestuur (met goedkeuring van de RvC) eerst tot 50% van de winst reserveren.³ Over de hoogte van de uitkering van het restant van de winst zal voorts door de algemene vergadering (op voorstel van het bestuur – na goedkeuring van de RvC en in overleg met de AHC) moeten worden besloten.⁴

(c) De hoogte van het rendement op cumprefs wordt op voorhand vastgesteld in de vorm van de (inlegafhankelijke) yield.⁵

2.2 Verhouding inleg en rendement

- + (a) Bij cumprefs kan de hoogte van de yield worden afgestemd op de inleg, en worden opgebouwd uit een basis (‘base rate’) met opslagen voor ‘winst’ en risico, waarbij ook een minimum (‘floor’) kan worden vastgelegd.⁶ Daarbij geldt dat de yield alleen wordt berekend en vergoed over het nieuw ingelegd kapitaal, wat een incentive voor deelname zou moeten zijn. Zie de voetnoot bij #2.1(c).

(b) Bij gewone aandelen is dit diffuus, omdat de nieuwe inleg als het ware ‘vermengt’ met de bestaande reserves. Dit geldt des te

1 Vanuit een financieel-economisch perspectief is de kapitaalbehoefte bij cumprefs mogelijk hoger vanwege het vastrentende karakter; in die zin dat met de storting op de cumprefs in aanvang ook een deel van hun eigen yield gefinancierd zou moeten worden.

2 Civielrechtelijk zou bijvoorbeeld denkbaar zijn dat er een aanzienlijke verhoging van de yield is na een x aantal jaar als incentive voor Stedin om de cumprefs dan in te trekken, maar dergelijke incentives passen niet in een 100% equity rating.

3 Artikel 27.2 van de huidige statuten van Stedin. Voor de winst over het boekjaar 2019 heeft het bestuur deze ruimte voor reserveringen volledig benut.

4 Artikel 27.3 van de huidige statuten van Stedin.

5 De yield zal periodiek worden gereset in functie van met name periodieke bewegingen in de marktrente. Logisch lijkt te vermijden dat de yield negatief kan worden, door middel van een ‘floor’.

6 In dit geval wordt er aan gedacht om als ‘base rate’ de 5-jaars swap rate te hanteren, met een opslag gebaseerd op de prijs van hybride financiering en een opslag voor de ‘oneindige’ looptijd (‘perpetuity’ en ‘deep subordination’), en een ‘floor’ die effectief minimaal 100 basispunten bedraagt.

2

# Aspect GA CP Opmerkingen

sterker door de ‘tijdvertraging’ tussen investeringsmoment en toename van het rendement waarin de energieregulering voorziet. Nu de beoogde storting (200mio) slechts een relatief gering deel van de totale waarde van Stedin zal uitmaken, is ook slechts eenzelfde gering deel van het dividend toe te rekenen aan het nieuwe kapitaal. Dit zou ertoe leiden dat bij uitgifte van nieuwe gewone aandelen, het leeuwendeel van het dividend zou worden uitgekeerd op de bestaande aandelen (ook die van de aandeelhouders die niet deelnemen).

2.3 Voorspelbaar-heid betaling rendement

- + (a) Bij cumprefs is uitkering van het vastgestelde rendement een gegeven, mits er winst is. Die uitkering geschiedt met voorrang (‘preferentie’) boven dividenduitkeringen aan houders van gewone aandelen.

(b) Indien het vermogen van Stedin een uitkering van preferent dividend in een bepaald jaar niet (of niet volledig) zou toelaten of het dividend om een andere reden niet wordt uitgekeerd, schuift het niet uitgekeerde bedrag door naar het volgende boekjaar, net zo lang totdat de houder van de betreffende cumulatief preferente over ieder boekjaar het vastgestelde rendement (inclusief het rendement over aldus uitgesteld rendement) heeft ontvangen.

(c) Civielrechtelijk is denkbaar dat aanvullende bescherming tegen onvoldoende winst wordt ingebouwd, bijvoorbeeld door voor te schrijven dat indien er niet voldoende winst is voor uitkering van de yield, deze ten laste van de agio of andere reserves wordt betaald (uiteraard zonder dat dit afdoet aan de omvang van de terug te betalen hoofdsom/inleg). Een dergelijke bescherming past echter niet bij een volledige weging als eigen vermogen door S&P. Deze weging dicteert ook dat een mate van discretie omtrent uitkering aan Stedin wordt gelaten.⁷

2.4 Terugbetaling inleg (looptijd)

-/+ + (a) Van nature heeft een aandeel een ‘oneindige’ looptijd – en wel tot ontbinding van de vennootschap. Dit geldt ook voor cumprefs.

(b) Bij cumprefs is de hoofdregel dat de hoofdsom op enig moment wordt terugbetaald, al is het maar – gezien de ‘oneindige’

looptijd – bij voorrang bij liquidatie van Stedin.

(c) Een equivalent van aflossing kan worden gecreëerd door inkoop van de nieuw uit te geven aandelen, of intrekking van de gehele soort (alle cumprefs).^8,9

7 N.B.: Er kunnen ook energie-regulatoire beperkingen gelden ten aanzien van uitkering van winst (dividend). Voor uitkering van reserves zijn ratio’s van belang, ook ten opzichte van rating agencies.

8 Intrekking vereist een besluit van de AVA. Denkbaar is dat dit reeds op voorhand (zelfs bij de introductie), voorzien van opschortende voorwaarden en/of tijdsbepalingen worden genomen.

9 N.B.: bij een bijzondere variant zoals converteerbare cumprefs kan in zekere zin op een later moment (conversie) van cumprefs naar gewone aandelen worden ‘overgestapt’. Denkbaar is bijvoorbeeld dat houders van cumprefs de mogelijkheid krijgen om te converteren bij aanvang van de nieuwe reguleringsperiode.

3

# Aspect GA CP Opmerkingen

(d) Ter bescherming van de investeerder zou kunnen (en moeten) worden opgenomen dat een intrekking of conversie niet zonder zijn instemming kan plaatsvinden.

2.5 Zekerheid omtrent inleg

- + Cumprefs bieden een (iets) grotere zekerheid in de zin dat betalingen op cumprefs (van uitkeringen, maar ook van liquidatieopbrengsten) bij voorrang boven betalingen op gewone aandelen geschieden. Deze zogenoemde ‘waterval’ kan contractueel of in statuten nog nader worden ingevuld. Maar zowel gewone aandelen als cumprefs zijn achtergesteld bij schuldeisers (vreemd vermogen). aandeelhouder kan niet geheel of gedeeltelijk worden ontheven van de verplichting tot storting van de nominale waarde van de nieuwe aandelen.

(b) Verondersteld is dat, gezien de knip die aangebracht lijkt te worden tussen de storting nu en de storting ten tijde van de nieuwe reguleringsperiode, geen sprake hoeft te zijn van een gefaseerde storting van de hoofdsom op de nieuwe aandelen.

Wat betreft het agio geldt voor beide varianten dat storting op een later moment dan de uitgifte van de nieuwe aandelen kan worden overeengekomen.

(c) Bij cumprefs is het relatief eenvoudig om desgewenst het rendement (eventueel zelfs per aandeelhouder) afhankelijk te stellen van de omvang en het tijdstip van storting; het rendement wordt dan bepaald op basis van het uitstaande saldo.

(d) Bij gewone aandelen is het lastig om de winstverdeling aan te passen op een gefaseerde storting.

3 Governance 3.1

Stem-verhoudingen AvA

+ + (a) Voor beide varianten geldt dat het door een aandeelhouder uit te brengen stemmen in de AvA in beginsel is gekoppeld aan de relatieve omvang van het aandelenbelang. In de statuten kan (binnen bepaalde grenzen) een afwijkende regeling worden opgenomen.

(b) Met het oog op de stemverhouding kan, door allocatie van het te storten bedrag op aandelen versus agio, worden ‘gestuurd’

op het aantal stemmen dat de cumprefs in de AvA kunnen

10 Artikel 2:80(1) BW. Aanname is dat dit in dit specifieke geval minder relevant is, omdat wij verwachten dat met een relatief forse agio zal worden gewerkt.