Tot zover zijn vooral de praktische kanten en de inhoud van de WHOA besproken. Daarnaast zijn de reorganisatieprocedures uit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk
besproken. In dit hoofdstuk zal besproken worden of de aspecten die de WHOA gunstig maken voor herstructureringen in lijn zijn met het doel van het Nederlandse insolventierecht. Om antwoord te kunnen geven op de vraag of de WHOA in lijn is met het insolventierecht, dient te worden nagegaan wat het doel van het insolventierecht zou moeten zijn. Om dit te kunnen bekijken zal de rechtvaardigingsgrond van de wetgeving een rol spelen.64 Zoals
Tollenaar in zijn proefschrift al zegt, zal de vraag worden beantwoord naar wat in het algemeen het doel van faillissementsrecht zou moeten zijn.65 Om dit te kunnen doen wordt
aansluiting gezocht bij de Creditors’ Bargain Theory. Deze theorie wordt eerst meer algemeen besproken, alvorens deze wordt gebruikt om de wetgeving aan te toetsen om vervolgens het verschil tussen Jackson en Baird en de Nederlandse wetgever aan bod te laten komen. 4.1. Creditors' Bargain Theory
De Creditors' Bargain Theory is een alom bekende theorie om de basis van het
insolventierecht te staven en de wegen van de wetgeving hieromtrent te verklaren. De theorie is bedoeld om een rechtvaardigingsgrond te geven voor de noodzaak van het bestaan van het faillissementsrecht en de inbreuk die het ingrijpen door de overheid maakt op het individueel handelen van de schuldeiser.66 Het is een theorie die uitgaat van een contractrechtelijke
basis.67 Deze theorie, uitgedacht door Thomas Jackson68 en Douglas Baird begin jaren
tachtig69, is gebaseerd op de gedachte dat het doel van faillissementswetgeving de
maximalisatie van waarde van de aanwezige assets voor de schuldeisers als groep is.70 In deze
theorie wordt gebruik gemaakt van een hypothese waarin schuldeisers onderhandelen met de schuldenaar. In de hypothetische situatie (hypothetical bargain) gaan Jackson en Baird ervan uit dat zowel de schuldenaar als de schuldeisers redelijk zijn en in de gelegenheid om ex ante 64 Tollenaar, 2016, p. 31.
65 Tollenaar, 2016, p. 31. 66 Tollenaar, 2016, p. 32.
67 Er is nog een andere theorie die uitgaat van een contractrechtelijke basis: the Team Production Theory of
Corporate Reorganizations (TPT). Daarnaast zijn er nog twee theorieën welke relevante normatieve argumenten geven ter verklaring van het normatief kader van het insolventierecht, respectievelijk. Marxist Legal Theory en Dworkin’s Interpretative Theory of Law. Zie verder hiervoor: Nsubuga, 2016. Voor dit onderzoek is de CBT echter het meest geschikt.
68 Jackson, 1982, p. 857 - 860. 69 Baird, 1984, p. 97.
31
te onderhandelen.71 In de geschetste situatie kunnen de schuldenaar en schuldeisers maar tot
één conclusie komen: men dient een verplichte en collectieve procedure te starten om de waarde van de goederen van de schuldenaar te maximaliseren en de kosten van de uitwinning te drukken.72 Kortgezegd wordt steeds de vraag gesteld: ‘zouden de schuldeisers dit ook zo
zijn overeengekomen wanneer zij dit van tevoren hadden geweten?’. Echter is het
beantwoorden van deze vraag niet zo eenvoudig. Aan de weg hieraan staan drie mogelijke problemen die hier aan bod komen: het common pool probleem en het daarmee
samenhangende prisoners’ dilemma. Daarnaast wordt kort het anticommons probleem besproken.
4.2. Het common pool probleem
Een probleem dat wordt aangehaald in de Creditors' Bargain Theory het zogenoemde 'common pool probleem'. De goederen of activa van de schuldenaar vormen een common pool. Hieruit worden de schulden van de schuldenaar voldaan. Deze bron is echter beperkt. Het kan zo zijn dat een veelheid van schuldeisers probeert individueel verhaal te halen. Daarmee kunnen de individuele schuldeisers de going concern waarde tenietdoen. Dit zal vooral een grote impact hebben wanneer het gaat om bijvoorbeeld het faillissement van een grote fabriek en een schuldeiser zijn pandrecht uitoefent op essentiële machines, waardoor de going concern waarde eigenlijk gereduceerd wordt tot slechts de som van de executiewaarde van de fabriekshal en de resterende activa. De vraag is, waarom gebeurt dit dan toch, ondanks het feit dat de schuldeisers weten dat zij hiermee de going concern waarde in gevaar brengen? Deze zogenoemde 'tragedy of the commons' kan worden verklaard aan de hand van het
prisoners’ dilemma en komt aan de orde in de volgende paragraaf.
Men zou zich kunnen afvragen of dit common pool probleem niet simpelweg kan worden opgelost door dit systeem van ieder voor zich te vervangen door een systeem waarbij iedere schuldeiser toestemming moet geven alvorens er wordt overgegaan tot uitkering. Dit brengt weer een ander probleem met zich mee, namelijk het probleem van de anticommons dat zoals de naam zich al laat raden de exact tegenovergestelde situatie is van het zojuist genoemde common pool probleem. Wanneer men een zuiver collectief systeem inzet kan dit leiden tot het in hoofdstuk twee genoemde hold-out gedrag van bepaalde schuldeisers. Dit hold-out gedrag kan weer leiden tot oneerlijke verdeling van de assets. Waar het common pool 71 Hummelen, 2016, p. 1.
32
probleem leidt tot 'overuse' doordat geen der partijen kan voorkomen dat de andere partij zich gaat verhalen, leidt het anticommons probleem juist tot 'underuse' doordat alle partijen een vetorecht hebben.73
4.3 Prisoners' dilemma
Het prisoners' dilemma is afkomstig uit speltheorie, het is opgesteld door Merril Flood en Melvin Dresher in 1950 en heeft officieel zijn naam gekregen door Albert W. Tucker.74 Het
gaat om de situatie waarin men weet dat hij beter af is als hij gezamenlijk handelt met een ander, maar toch zijn eigen positie probeert te verbeteren door niet gezamenlijk te handelen. De formulering van de situatie is ongeveer als volgt: twee gevangenen zijn apart van elkaar gevangengezet en krijgen van de openbaar aanklager een voorstel waarbij er drie mogelijke uitkomsten zijn: de gevangenen zwijgen allebei en er kan heb niets gebeuren, één verraadt de ander en wordt in ruil daarvoor vrijgelaten, terwijl de ander voor lange periode wordt
vastgezet en tot slot kunnen zij beiden bekennen in ruil voor een lagere straf. De beste uitkomst voor de individuele gevangene is dus de ander verraden opdat hij geen straf krijgt, terwijl hij weet dat de ander kan dubbel moet boeten. Wat men hiervan kan leren is dat de individu toch vaak zal kiezen voor het ‘redden van eigen hachje’ in jargon ook wel 'opt-out gedrag'. Een voorbeeld uit de recente praktijk van dergelijk gedrag is het hamsteren in de supermarkten. Men hamstert vele malen de wekelijkse behoefte aan levensmiddelen, terwijl hij weet dat hierdoor medeburgers zullen misgrijpen. De wetenschap dat hij hiermee inbreuk maakt op de rechten van medeburgers op het meedelen in de beschikbare hoeveelheid levensmiddelen, doet niet af aan het feit dat hij zijn eigen positie probeert te verbeteren door te gaan hamsteren.
Het prisoners' dilemma is niet hetzelfde als hold-out gedrag. Bij het prisoners' dilemma draait het erom dat één zijn positie kan verbeteren, maar bij hold-out gedrag is het ook mogelijk om te verliezen. Dit kan op verscheidene manieren, bijvoorbeeld via de 'crash of insolvency', namelijk dat alle partijen erop achteruitgaan, bijvoorbeeld dat door het uitblijven van instemming met het akkoord er geen reorganisatie kan plaatsvinden en de onderneming alsnog failliet gaat, waardoor ook de hold-out partij niets krijgt. Het kan ook via 'the game of chicken', voet bij stuk houden en de laatste zijn die van zijn principes afwijkt.
73 De Weijs, 2012, p.6.
74 Axelrod, 1980a. p. 3-5. Zie over het prisoner’s dilemma o.a. Anatol Rapoport, A.M. Chammah, Prisoner’s
33
Duidelijk moge zijn dat de individuele schuldeiser over het algemeen snel zijn
verhaalsrechten wenst uit te oefenen uit angst anders minder te krijgen dan wanneer hij direct in actie komt. Dit leidt tot een ‘run’ op de assets. Wanneer de overheid dit zou coördineren en zorgt dat de onderneming niet in stukjes wordt gescheurd, is het waarschijnlijk dat de
onderneming een hogere waarde behoudt en daarmee wordt er voordeel gecreëerd voor de groep schuldeisers in zijn geheel. Over het algemeen is hier een centrale overheid voor nodig om tot deze aanpak te komen.75 Volgens Jackson en Baird zouden de schuldeisers met deze
collectieve procedure akkoord gaan, wanneer zij van tevoren zouden weten dat deze procedure leidt tot een beter resultaat voor de schuldeisers als groep. Hiervoor zijn drie redenen aan te voeren: een collectieve procedure vergroot de totale opbrengst voor de schuldeisers als groep, waarborgt een efficiënte verdeling76 en voorkomt onnodige kosten77.
Een inbreuk is dus slechts toegestaan onder voorwaarden. 4.4. Doel volgens de Creditors’ Bargain Theory
Het primaire doel volgens de Creditors’ Bargain Theory is het oplossen van het common pool probleem, verder is er geen enkele rechtvaardiging voor een inbreuk stellen Jackson en Baird.78 Zij stellen dat de hypothetische verklaring dus aan drie beginselen voldoen79. Het
eerste beginsel regelt hoe de assets dienen te worden uitgewonnen om te komen tot de maximale waarde voor de groep schuldeisers en stelt daarmee samenhangend dat de
wetgeving het common pool probleem dient te ondervangen.80 Het tweede beginsel stelt dat
de substantiële rechten uitsluitend veranderd mogen worden wanneer dit ten goede komt voor waardemaximalisatie voor de groep schuldeisers.81 Jackson en Baird stellen dat elke andere
vorm van verandering indruist tegen het doel van faillissementswetgeving. Het laatste beginsel stelt dat er door faillissementsrecht geen andere belangen gediend mogen worden dan de belangen van degene die 'property rights' oftewel eigendomsrechten hebben in de onderneming.82
75 Tollenaar, 2016, p. 36. 76 Tollenaar, 2016, p. 37.
77 Tollenaar, 2016, p. 37; T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain,
Yale Law Journal, 1982, p. 862 – 863: “reduction of strategic costs”, “increased aggregate pool of assets” en “administrative efficiencies”.
78 Tollenaar, 2016, p. 40.
79 Jackson & Baird, 1984, p. 100-103. 80 Hummelen 2010, p. 2.
81 Jackson & Baird, 1984, p.100; Zie ook: T.H. Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, Harvard
University Press, 1986, p. 20 e.v
34
Daarnaast benadrukken Jackson en Baird volgens Tollenaar (2016): ‘dat het doel van een reorganisatieprocedure niet is om de onderneming te rehabiliteren, de continuïteit van de onderneming te waarborgen of werkgelegenheid te behouden.’83Zij wijzen erop dat een
reorganisatie niets anders is dan een liquidatieprocedure, met als enige verschil dat de onderneming niet (going concern) wordt verkocht aan een derde84, maar aan de schuldeisers
zelf. De onderneming dient slechts als going concern te worden behouden, indien dat tot een beter resultaat voor de schuldeisers als groep leidt.85
Het overdragen aan een derde kan op het eerste gezicht een probleem vormen, maar wanneer in het oog wordt gehouden dat de onderneming indirect gehouden wordt door degenen die aanspraak maakten op uitkering, kan dit worden opgelost. Uit de tekst van Tollenaar (2016) leert men dat aangenomen kan worden: ‘…dat een herstructurering in economische zin neerkomt op een ‘overdracht’ van de (waarde van de) onderneming aan de schuldeisers die nog een economisch belang hebben (in the money zijn) is eenvoudig te begrijpen indien men voor ogen houdt dat alle vorderingen op en alle aandelen in de vennootschap tezamen aanspraak geven op de gehele waarde van de onderneming.’86 Tollenaar stelt dat de
herstructurering zo moet worden begrepen dat degene die nog een economische aanspraak hadden op de schuldenaar dit nu nog steeds hebben door het verkrijgen van financiële
83 Tollenaar, 2016, p. 42; D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse
Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 101 - 102: “[some] argue that a bankruptcy proceeding must respond to the greater social problems that attend a business failure. (...). Some believe that preventing such consequences is worth the costs of keeping a firm running (...). We think that this view is, as a matter of bankruptcy policy, fundamentally wrong. (...) The relevant bankruptcy goal, as we have seen, is not that a firm stay in business, but rather that its assets are deployed in a way that, consistent with the applicable nonbankruptcy restrictions, advances the interests of those who have rights in them.” (p. 118); T.H. Jackson, Of Liquidation, Continuation, and Delay: An Analysis of Bankruptcy Policy and Nonbankruptcy Rules, Am. Bankr. L.J. 399, 1986, p. 416: “Owners resort to bankruptcy law to solve a common pool problem. Because of that problem, it is true that bankruptcy law “exists” to keep diverse owners pulling apart assets that would be worth more to the group of owners if kept together. In that way, bankruptcy law does in fact assist in keeping firms worth more as going concerns to their owners as going concerns. But it is a far step from that to raise, as an independent bankruptcy policy, a notion of keeping firms in existence. Such an independent policy would mean that irrespective of the wishes of the owners, a firm’ s assets should be kept in their current form because someone – society or workers – is better off.” Zie voorts T.H. Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, Harvard University Press, 1986, p. 24 – 27 en 53: “It is wrong to think that there should be an independent substantive policy of reorganization law to give firms breathing space or reorganize them to preserve jobs.” T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 857; D.G. Baird, Bankruptcy’s Uncontested Axioms, 108 Yale L.J., 1998, 573 et. seq., en D.G. Baird, The Uneasy Case for Corporate Reorganizations, 15 J. Legal. Stud. 127 (1986), p. 133.
84 Tollenaar, 2016, p.42; Jackson&Baird, 1982, p.893. 85 Tollenaar, 2016, p.42; Jackson&Baird, 1986, p. 211. 86 Tollenaar, 2016, p. 43.
35
instrumenten in de nieuwe structuur en daarmee gerechtigd zijn tot gehele vermogen van de onderneming.87
Waar in 1896 het doel van het Nederlandse faillissementsrecht het liquideren van de
onderneming en verdeling van de opbrengst was,88 lijkt er nu toch naast dit doel meer ruimte
te bestaan voor de belangen van de schuldenaar en de continuïteit van de onderneming. Dit heeft echter nog steeds geen prioriteit. Het doel van het faillissementsrecht is nog steeds waardeverdeling voor de schuldeisers en is meer passief dan dat van Jackson en Baird is. De wetgever heeft ervoor gezorgd dat er een wettelijke rangorde is waarlangs men de waarde moet verdelen89 en daarnaast is in art. 35 Fw een fixatiebeginsel vastgelegd wat ervoor zorgt
dat alle rechten en vorderingen op het moment van faillissement worden bevroren. Voorts kent het recht sancties op faillissementspauliana. Het huidige insolventierecht kan worden gerechtvaardigd doordat er een oplossing nodig is voor bijvoorbeeld het common pool probleem en deze oplossing wordt gecreëerd door het organiseren van een collectieve procedure en het beschermen van de schuldenaar tegen het individuele uitwinnen van zijn assets. Voor zover ligt het doel van ons insolventierecht in lijn met de Creditors' Bargain Theory. De vraag is echter of dat het geval blijft wanneer de wijzigingen van de WHOA worden doorgevoerd. In de volgende paragraaf worden de aspecten die de WHOA als insolventieprocedure aantrekkelijk maken getoetst aan de Creditors' Bargain Theory. Dit wordt per debtor-friendly aspect gedaan om te komen tot een meer gedegen toetsing. 4.5 Is de WHOA in lijn met de Creditors' Bargain Theory?
Voor het gebruik van de Creditors' Bargain Theory als kader, is het noodzakelijk dat er sprake is van een collectieve procedure.90 Dit lijkt een voor de hand liggende opmerking, maar de
WHOA knaagt toch aan het collectieve aspect. Het is in de WHOA zoals gezegd het idee dat een onderhands akkoord wordt aangeboden. Hierbij is het niet verplicht dat iedere schuldeiser met vordering in het proces betrokken wordt en zelfs schuldeisers die niet akkoord gaan in de procedure kunnen worden gebonden aan het akkoord zodra dit gehomologeerd wordt. Dit kan gerechtvaardigd worden door de situatie voor te stellen waarin bekend wordt dat de
schuldenaar in moeilijkheden verkeert en tracht tot een akkoord te komen. Hierbij bestaat het
87 Tollenaar, 2016, p. 43. 88 Feltz, van der, 1896, p. 371. 89 Art. 42a Fw.
36
risico dat de schuldeisers massaal vorderingen gaan innen en zekerheden gaan uitwinnen, wat weer leidt tot het zojuist besproken common pool probleem.
Omwille van de beperkte omvang van de thesis worden slechts de elementen die strijdig zijn met de theorie besproken.
4.5.1. Waardebehoud voor de aandeelhouder
Allereerst het aspect de mogelijkheid tot waardebehoud voor de aandeelhouder. Zoals gezegd zou volgens de Creditors' Bargain Theory waardemaximalisatie voor de schuldeisers als groep voorop moeten staat, elke afwijking van materiële rechten zou niet moeten kunnen als dit niet ten doel van deze waardemaximalisatie van de schuldeisers als groep is of strekt tot het oplossen van het common pool probleem. Men kan zich hierbij afvragen of het feit dat de aandeelhouder een groot deel van zijn waarde behoudt, omdat hij bijvoorbeeld essentiële kennis heeft voor de continuïteit voor de onderneming hiermee in strijd is. Door de WHOA- Priority Rule wordt immers de wettelijke rangorde van waardeverdeling doorbroken. Het kan zo zijn dat een schuldeiser met voorrangsrechten, nu alsnog in zijn materiële recht wordt aangetast doordat hij de hoogte van zijn vordering ziet kelderen of verdampen. Dit is niet te rechtvaardigen vanuit de gedachte dat het common pool probleem bestreden dient te worden en is in strijd met de Creditors’ Bargain Theory. Dit is echter een puur theoretische bepaling en daarnaast is de bijdrage van de aandeelhouder vaak niet concreet te berekenen. Doorslaggevend zou moeten zijn de mate waarin de onderneming voor continuïteit zonder aandeelhouder zou kunnen. Bepalen of waardebehoud gerechtvaardigd is of niet zou mogelijk moeten zijn door een simpele rekensom. Zo zal de going concern waarde hoger zijn indien de know-how van de aandeelhouder nog beschikbaar is, dan wanneer bijvoorbeeld een
productieproces gestopt moet worden omdat de betreffende software met de aandeelhouder verdwenen is. Indien de aandeelhouder vertrekt, zal ook de onderneming in dit geval instorten. Zaak is wel dat dit zorgvuldig gebeurt. Weliswaar is er zonder aandeelhouder in sommige gevallen alleen nog het scenario van faillissement, maar goedkeuring van alle gevallen waarin de aandeelhouder zijn waarde mag behouden kan leiden tot uitholling van het wettelijke rangorde systeem.
Wat als groter probleem kan worden ervaren is hetgeen samenhangt met
37
voordeel en vergroot de kans van slagen van de herstructurering. Dogmatisch gezien is het moeilijk te verklaren waarom een onderneming in financiële problemen – waarschijnlijk onder voorwaarde van het verstrekken van extra zekerheden – meer schulden aangaat, terwijl er zo een schuldeiser zal worden toegevoegd aan een boedel die al te klein is om alle huidige schuldeisers te voldoen. Rechtvaardiging kan wederom worden gevonden in het principe van de going concern waarde. Men moet niet uit het oog verliezen dat een onderneming geen beroep zal kunnen doen op de WHOA als er geen zicht is op een rooskleurige toekomst. Het zal bij een eventueel alsnog volgend faillissement lastig te rechtvaardigen zijn, maar wanneer de reorganisatie slaagt en de waarde stijgt, profiteert de groep schuldeisers in zijn geheel. Een extra gesecureerde schuldeiser levert in dit licht vooralsnog geen problemen op,
aangezien de WHOA de mogelijkheid biedt tot een afkoelingsperiode, waarbinnen de assets van de onderneming niet kunnen worden uitgewonnen. Dit is bij uitstek een maatregel die in lijn is met de Creditors’ Bargain Theory. Essentie is de run op assets voorkomen en dat gebeurt met het instellen van deze afkoelingsperiode. Deze periode kan echter in de openbare