1
Nederland als logische keus voor grote herstructureringen met de komst van het voorstel Wet homologatie onderhands akkoord?
Een rechtsvergelijkend onderzoek tussen de WHOA, Chapter 11 en de Scheme of Arrangement
Brenda Kroeze bckroeze@gmail.com 10511105
Mastertrack: Commerciële Rechtspraktijk Begeleider: Mw. mr. W. Bartstra
2 Voorwoord
Een scriptie schrijven op het gebied wat een professor tijdens mijn bachelor 'het vak van de onverwerkte trauma’s' noemde, was voor mij de ultieme manier om mijn master commerciële rechtspraktijk af te sluiten. Dankbaar ben ik voor een ieder die mij gesteund heeft in dit proces. Mijn begeleider, mw. mr. Wiepke Bartstra, wie reeds zelf kritische bijdragen aan de WHOA-discussie heeft geleverd. De heer mr. Rob van den Sigtenhorst, wie zo goed was mij een stief kwartiertje onder te dompelen in de wereld van de WHOA (voorts te noemen: 'WHOA'), Prof. Dr. Rolef de Weijs, van wie ik gedurende mijn bachelor- en masterjaren heb geleerd om kritisch te kijken naar de positie van de kleine schuldeiser in het
faillissementsrecht en natuurlijk mijn partner en familie voor de steun in deze toch wel bijzondere periode. Ik kijk terug op een turbulent tijdvak dat werd gedomineerd door Corona, WHOA-perikelen en de kunst van het schrijven. Ik nodig u uit deze scriptie te lezen en te filosoferen over de ideale wereld voor schuldenaar en schuldeiser met óf zonder WHOA.
3 Abstract
Doel van dit onderzoek was bezien in welke mate Nederland met de WHOA aantrekkelijker zal worden voor herstructuringen dan de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk nu zijn. Dit is gedaan door middel van een rechtsvergelijkend onderzoek dat niet uitputtend is, maar zich toespitst op de aspecten die voor het beantwoorden van de probleemstelling noodzakelijk zijn. Of Nederland een herstructureringshub zal worden is niet eenduidig te stellen en is afhankelijk vanuit welke positie deze vraag wordt bekeken. Naar verwachting zal Nederland zeker aan populariteit winnen, maar de vraag is of de voordelen ten opzichte van Chapter 11 en Scheme of Arrangement groot genoeg zullen zijn. Daarnaast is de WHOA op relevante punten afgezet tegen de Creditors' Bargain Theory om te zien of zij in lijn is met de doelstelling van het Nederlandse faillissementsrecht. Geconcludeerd kan worden op dit punt dat de WHOA op drie punten afwijkt van de beginselen gesteld in de Creditors' Bargain Theory, namelijk (i) het behoud van waarde door aandeelhouders lijkt in strijd met het tweede beginsel dat stelt dat het doel van herverdeling alleen mag zijn waardemaximalisatie voor de groep schuldeisers. Dit kan gerechtvaardigd worden in die gevallen dat de aandeelhouder essentieel is voor de continuïteit voor de onderneming en zo de going concern waarde ophoogt door aan te blijven. (ii) de WHOA kent weliswaar een afkoelingsperiode in art. 376 WHOA waarin de schuldeisers zich niet op de assets mogen verhalen, maar art. 8 IVO ondermijnt dit en dit zal nadelig zijn voor schuldenaren met assets in het buitenland. Dit is strijdig met het vereiste dat faillissementsprocedures het common pool probleem dienen aan te pakken. (iii) Tot slot zou de toets waarop de rechter zich baseert om tot homologatie over te gaan moeten bestaan uit een waardemaximalisatietest om zo te voldoen aan de beginselen die voortvloeien uit de Creditors' Bargain Theory. In de praktijk is de individuele vermogenstoets veel relevanter en daarmee is dit een puur theoretisch bezwaar. De beantwoording van de probleemstelling is in het kort: de invoering van de WHOA zal er zeker voor zorgen dat Chapter 11 en de Scheme of Arrangement er een concurrent bij hebben. Het is lastig op voorhand te zeggen of de WHOA genoeg voordelen kent om een echte herstructureringshub te worden. De debtor friendly elementen van de WHOA liggen niet allen in lijn met het doel van ons faillissementsrecht en de wet druist daarmee dus in tegen de beginselen van de Creditors' Bargain Theory. De vraag is of dit dient te leiden tot buiten toepassing laten van de WHOA.
4 Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1 – inleiding 6
1.1 Aanleiding 6
1.2 Afbakening van het onderzoek 6
1.3 Wetenschappelijke relevantie 6
1.4 Doelstelling van de onderzoeksvraag 7
Hoofdstuk 2 – Wet homologatie onderhandse akkoorden 8
2.1 Achtergrond en doelstelling wetsvoorstel 8
2.2 De huidige preventieve herstructureringspraktijk in Nederland 9
2.3 Debtor friendly elementen van de WHOA 11
2.3.1. Inleiding 11
2.3.2. Mogelijkheid tot waardebehoud voor de aandeelhouder 13
2.3.3. Deal certainty 17
2.3.4. Proces ondersteunende maatregelen 18
2.3.5. Internationale erkenning van het akkoord 19
Hoofdstuk 3 – Herstructureringen bij de concurrent 22
3.1 Verenigde Staten en Chapter 11 22
3.1.1 Mogelijkheid tot waardebehoud voor de aandeelhouder 22
3.1.2. Deal certainty 24
3.1.3. Proces ondersteunende maatregelen 25
3.1.4. Internationale erkenning van het akkoord 26
3.2 Verenigd Koninkrijk en Scheme of Arrangement 26
3.2.1. Mogelijkheid tot waardebehoud voor de aandeelhouder 27
3.2.2. Deal certainty 27
3.2.3. Proces ondersteunende maatregelen 28
3.2.4. Internationale erkenning van het akkoord 28
3.3 Nederland koploper? 28
Hoofdstuk 4 – Doelstelling Nederlands faillissementsrecht 30
5
4.2. Common pool problem 31
4.3. Prisoners' dilemma 32
4.4. Doel volgens de Creditors’ Bargain Theory 33
4.5 Is de WHOA in lijn met de Creditors' Bargain Theory? 35
4.5.1. Waardebehoud voor de aandeelhouder 36
4.5.2. Deal certainty 37
4.5.3. Procesondersteunende maatregelen 37
Hoofdstuk 5 – Conclusie 39
6 Hoofdstuk 1 – inleiding
1.1 Aanleiding
Aanleiding tot het schrijven van deze scriptie waren de ontwikkelingen rondom de Wet homologatie onderhands akkoord. Het principe dat een schuldenaar als niet-failliet een instrument krijgt om zijn onderneming te redden van ondergang fascineerde me, maar deed mij direct afvragen of dit rechtsmiddel gunstig zal zijn voor het herstructureringsklimaat in Nederland. Daarnaast viel het mij op dat het wetsvoorstel grote gelijkenissen vertoont met het systeem van de concurrenten: Chapter 11 en Scheme of Arrangement en besloot te bekijken in welke mate de WHOA met deze twee reeds bekende herstructureringsprocedures kan
concurreren.
1.2 Afbakening van het onderzoek
Ik besloot onderzoek te doen naar de concurrentiepositie van de WHOA ten opzichte van twee populaire herstructureringslanden, namelijk: De Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Ik besloot het onderzoek te beperken tot Nederland en de twee genoemde landen aangezien de WHOA grotendeels afgeleid lijkt uit Chapter 11 en de Scheme of Arrangement.1
1.3 Wetenschappelijke relevantie
Gezien het gaat om een nieuwe wet, is het relevant om niet slechts te kijken naar de
praktische uitwerking van de invoering van de wet, maar tevens het normatieve aspect in het oog te houden. Is de WHOA in lijn met hetgeen de faillissementswetgeving dient na te streven? Om vraag naar rechtvaardiging van de inbreuk die de WHOA al dan niet maakt op de individuele verhaalrechten van schuldeisers te kunnen beantwoorden wordt gebruik gemaakt van de Creditors’ Bargain Theory.2 Het betreft hier een wet die onderhevig is aan
veel aanpassingen en tot op de dag van vandaag aanleiding geeft tot discussie. Daarom is het goed dat er onderzoek gedaan blijft worden naar de effecten van deze wet en de wenselijkheid van de wet in normatieve zin.
1 De vraag is echter of de concurrentiestrijd die ontstaat tussen landen waar het gaat om insolventiewetgeving
wel wenselijk is. Het doel van het insolventierecht zou steeds bescherming van de schuldeisers moeten zijn. Omwille van de omvang van deze scriptie wordt niet verder ingegaan op de discussie omtrent de
maatschappelijke wenselijkheid van concurrentie op het gebied van insolventierecht, maar dient wel te worden gezegd dat hieromtrent ruimte is voor discussie en verder onderzoek.
7
1.4 Doelstelling van de onderzoeksvraag
Mijn doelstelling is het achterhalen of de Nederlandse wetgeving met het doorvoeren van de WHOA een sprong voorwaarts maakt vanuit het oogpunt van zowel de schuldenaar als de schuldeiser. Ik wil dit afzetten tegen hoe dit in elkaar steekt in de Verenigde Staten en in het Verenigd Koninkrijk. Dit brengt me op mijn onderzoeksvraag:
‘Welke aspecten van de WHOA maken Nederland aantrekkelijk voor herstructureringen en passen deze binnen de doelstellingen die het Nederlandse insolventierecht behoort na te streven?’.
De opzet is als volgt. Eerst wordt in hoofdstuk twee de WHOA besproken met betrekking tot achtergrond, doelstelling en inhoud van het wetsvoorstel. Daarbij wordt de nadruk gelegd op de aspecten die buitenlandse schuldenaren die een onderneming drijven kunnen doen
besluiten onder de Nederlandse wet te gaan reorganiseren. In hoofdstuk drie zullen deze aspecten worden bekeken onder de reorganisatieprocedures van de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. In hoofdstuk vier wordt aan de hand van de Creditors' Bargain Theory besproken welke doelstellingen insolventierecht zou moeten nastreven, en worden de eerder besproken aspecten van de WHOA hieraan getoetst. Hoofdstuk vijf geeft conclusie van dit onderzoek.
8
Hoofdstuk 2 – Wet homologatie onderhands akkoord
2.1 Achtergrond en doelstelling wetsvoorstel
Ons huidige faillissementsrecht is gericht op liquidatie om de resterende waarde van de failliet voor diens schuldeisers te gelde te maken. Dit maakt het in de praktijk lastig om op zich levensvatbare ondernemingen te redden van een voortijdige ondergang. In veel gevallen tracht de schuldenaar zich uit de financiële misère te werken door in onderhandeling te treden met zijn aandeelhouders en schuldeisers, maar worden de onderhandelingen geblokkeerd door hetzij een onwillige aandeelhouder, hetzij een onwillige schuldeiser.
Het kan zelfs zo zijn dat één schuldeiser zijn spreekwoordelijke poot stijf houdt en daarmee voor zichzelf een hold-out positie creëert. Door het niet meewerken tracht hij nuisance value te creëren en daarmee zijn afkoopsom te verhogen. Daarbij is de kans aanwezig dat hem meer zal toekomen dan in de praktijk redelijk kan worden geacht. Helaas is voor de schuldenaar naar huidig recht weinig aan een dergelijke hoofdpijn-kwestie te doen. Het enige reële aanknopingspunt dat de schuldenaar hier heeft is afkomstig uit art. 3:13 BW en wordt
gestaafd door middel van de misbruikmaatstaf. De schuldenaar dient hier door middel van het aanbrengen van feiten en omstandigheden aan te tonen dat de schuldeiser het aangeboden akkoord in alle redelijkheid niet had kunnen weigeren.3 Deze toets is zwaar en wordt zeer
zelden aangenomen.
We staan aan de vooravond van betere tijden voor de schuldenaar op dit punt. Al lange tijd wordt er door de Europese Commissie gezind op een regeling die herstructurering in Europa zou moeten harmoniseren en reguleren en uiteindelijk hebben zij ook een richtlijn met dergelijke strekking opgesteld. 4 Met andere woorden, landen met een gebrekkige – of in het
geval van Nederland: afwezige – pre-faillissementsprocedure worden aangemaand een dergelijke procedure in hun wetgeving op te nemen teneinde de grove verschillen tussen lidstaten glad te strijken. Gelijktijdig met het proces in de Europese Commissie werd dit in Nederland nationaal uitgedacht en uiteindelijk resulteerde dit in het Wetsvoorstel homologatie
3 Hoge Raad 12 augustus 2005 (Groenmeijer/Payroll) en Hoge Raad 24 maart 2017, ECLI:NL:HR:2017:485. 4 Richtlijn 2019/1023 van het Europees Parlement en de Raad van 20 juni 2019 betreffende preventieve
herstructureringsstelsels, betreffende kwijtschelding van schuld en beroepsverboden, en betreffende maatregelen ter verhoging van de efficiëntie van procedures inzake herstructurering, insolventie en kwijtschelding van schuld, en tot wijziging van Richtlijn (EU) 2017/1132 (Richtlijn betreffende herstructurering en insolventie), Pb EU 2019, L 172/18.
9
onderhands akkoord dat op 5 juli 2019 werd ingediend. Inmiddels is de WHOA op 26 mei 2020 aangenomen en zal de faillissementswetgeving worden gewijzigd conform voorstel, wanneer ook de Eerste Kamer hiermee instemt. Deze nieuwe wetgeving is volgens de Memorie van Toelichting 5 bedoeld voor ondernemingen die vanwege een te zware
schuldenlast insolvent dreigen te raken maar beschikken over bedrijfsactiviteiten die nog wel levensvatbaar zijn. Het doel is het reorganiserend vermogen van ondernemingen te
versterken.6
Dit onderzoek richt zich op de concurrentiepositie van de WHOA en zal derhalve met name aspecten van de WHOA uitlichten die haar aantrekkelijk maken voor internationale
schuldenaren die een onderneming drijven, om deze vervolgens te vergelijken met de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Alvorens in te gaan op de debtor-friendly aspecten van de WHOA in §2.3 wordt in §2.2 kort de huidige Nederlandse
herstructureringspraktijk, pre-WHOA, besproken.
2.2 De huidige preventieve herstructureringspraktijk in Nederland Zoals gezegd komen we vanuit een wettelijk vacuüm op het gebied van
herstructureringswetgeving. De huidige preventieve herstructureringspraktijk is voornamelijk onderhevig aan vermogensrechtelijke wetgeving en er lijkt weinig hulp voor de schuldenaar te komen vanuit het faillissementsrecht. Momenteel is de Nederlandse faillissementspraktijk tenslotte meer gericht op liquidatie dan op reorganisatie.7
Binnen de huidige preventieve herstructureringspraktijk heeft de schuldenaar weinig opties wanneer zijn onderneming zich in financieel lastige tijden bevindt. De gerechtelijke
procedures worden hier buiten beschouwing gelaten, aangezien het gaat om preventieve reorganisatie en voor het inzetten van de bestaande procedures tot dwangakkoord dient de schuldenaar eerst failliet verklaard te worden of dient surseance verleend te worden. Daarbij dient wel opgemerkt te worden dat de gerechtelijke procedures – het akkoord in faillissement en surseance – wel zijdelings effect hebben op een procedure, aangezien de schuldenaar tijdens onderhandeling kan verwijzen naar de mogelijkheden die hij heeft in een
faillissementsprocedure om tot een dwangakkoord te komen.
5 Kamerstukken II 2018/19, 35249, nr 3, p.1. 6 Kamerstukken II 2018/19, 35249, nr 3, p.1. 7 Kamerstukken II 2018/19, 35249, nr 3, p.1.
10
De enige optie pre-WHOA die de schuldenaar heeft om een preventieve herstructurering te bewerkstelligen is het sluiten van een akkoord met zijn schuldeisers. Er kan door schuldenaar, aandeelhouders en schuldeisers buitengerechtelijk worden onderhandeld om te komen tot een herstructureringsakkoord. Deze onderhandelingen hebben tot nu toe dus altijd een
buitengerechtelijk karakter gehad. Een eventuele overeenkomst komt hierbij enkel tot stand door een unaniem akkoord. De reden dat dit op unanieme basis is, ligt in het feit besloten dat schuldeisers nu eenmaal recht hebben op volledige terugbetaling van hun vordering. Vaak wordt deze unanimiteit niet bereikt. Een aantal oorzaken hiervan worden genoemd door Wim Holterman en Sebastiaan W. van den Berg in hun artikel 'Waardebepaling bij financiële herstructureringen en de nieuwe WHOA' 8. Zij stippen problemen aan als asymmetrische
informatie, belangentegenstelling tussen verschillende klassen vermogensverschaffers, verschil van mening over de verdeling van het surplus van de going concern waarde,
strategisch gedrag van individuele vermogensverschaffers om een akkoord te dwarsbomen (de zojuist genoemde hold-out) en spreiding van schulden over meerdere schuldeisers en
verschillende soorten schuldtitels.9 Zonder de WHOA is er in beginsel geen mogelijkheid een
akkoord op te dringen aan schuldeisers die bepaalde rechten hebben dat hen met minder genoegen laat nemen. Er is momenteel maar één regeling die de schuldenaar helpt om via gerechtelijke weg een conflict in dit proces op te lossen en dit is het genoemde art. 3:13 BW. De schuldenaar kan dit artikel inroepen in het geval van een onwillige schuldeiser die een hold-out positie aanneemt, zoals geschetst in de vorige paragraaf, maar dit wordt zeer zelden in rechte aangenomen.
Uit de Memorie van Toelichting10 blijkt dat de wetgever de hierboven genoemde procedure
eveneens te karig vindt in vergelijking met ons omringende landen en besluit de WHOA door te voeren. De volgende paragraaf zal ingegaan worden op de inhoud van de WHOA en met name de aspecten die haar aantrekkelijk maken voor buitenlandse schuldenaren die willen reorganiseren.
8 Holterman, 2019, p. 161-162. 9 Holterman, 2019, p. 161-162.
11
2.3 Debtor friendly elementen van de WHOA 2.3.1 Inleiding
In deze paragraaf worden de debtor friendly elementen van de WHOA besproken. Dit zijn de aspecten van de WHOA die het voor schuldenaren die een onderneming drijven aantrekkelijk zullen maken om herstructureringen onder Nederlands recht door te voeren. Deze aspecten maken het niet alleen voor Nederlandse ondernemingen gunstig om te kiezen voor het onderhandse akkoord, maar zullen het ook voor buitenlandse ondernemingen meer
aantrekkelijk maken om in Nederland te gaan reorganiseren. Het is op dit punt relevant kort de voorvereisten van de procedure uiteen te zetten, zodat het helder is langs welke weg een procedure gestart kan worden en het kan geen kwaad aan te stippen dat de drempel voor internationale ondernemingen laag is11.
Daarnaast acht ik het op dit punt relevant kort de relatie tussen de vennootschap en de aandeelhouders te verhelderen. Gesteld kan worden dat gunstig voor de schuldenaar in de regel gunstig voor de aandeelhouder betekent. De aandeelhouder is tenslotte de verschaffer van het vermogen binnen de onderneming. Zijn voornaamste belang zal zijn het vermogen dat hij heeft ingelegd veilig te houden en beslissingen te steunen die hem niet verder financieel zullen schaden. In het geval dat de schuldenaar besluit tot een WHOA-procedure, zal het vermogen in de onderneming klein zijn. De aandeelhouder zal waarschijnlijk zijn inleg niet terugzien wanneer de onderneming failleert, hij is tenslotte een laag gerankte schuldeiser. Indien de schuldenaar een akkoord kan sluiten waarbij er nieuw vermogen wordt gecreëerd zal er opnieuw vermogen in de onderneming zitten en is de kans groter dat de aandeelhouder zijn inleg terugkrijgt. Goed voor de schuldenaar en goed voor de aandeelhouder.12
Ieder akkoord dat onder de WHOA wordt gesloten is in beginsel vrij van vorm en flexibel van aard, maar heeft de rechtskracht om alle vermogensverschaffers te kunnen binden.13 De
WHOA kent een openbare en een besloten procedure en de keuze hiervoor dient vóór de gang naar de rechter te worden gemaakt. Voordat de rechter het verzoek in behandeling kan nemen, 11 Dit geldt met name wanneer er wordt gekozen voor een besloten procedure. Dit komt aan de orde in de laatste
paragraaf van dit hoofdstuk.
12 Voor verdere informatie over de relatie tussen de schuldenaar en de aandeelhouders in het MKB Tollenaar,
‘Het Wetsvoorstel Homologatie Onderhands Akkoord onder de loep genomen’, TvI 2019/32 (p. 226-227)
12
dient hij te toetsen of hij bevoegd is het verzoek te behandelen. In het schema hierna is de voor de rechter te volgen procedure weergegeven.
Figuur 1. Bovenstaand figuur geeft de route aan die de rechter moet volgen om te
onderzoeken of hij bevoegd is. Voorwaarde krachtens art. 371 lid 1 WHOA hierbij is dat de schuldenaar in een toestand verkeert waarin het redelijkerwijs aannemelijk is dat hij insolvent zal raken.
De WHOA kent een aantal formeelrechtelijke voorwaarden en het is aan de verzoeker te stellen dat hij hieraan heeft voldaan. Er komt de rechter enige mate van beoordelingsruimte toe om te bezien of de verzoeker inderdaad aan alle voorwaarden voor de procedure voldoet.14
De vereisten zijn kortgezegd: (i) de onderneming dient in een toestand te verkeren waarin het redelijkerwijs aannemelijk is dat zij insolvent zal raken15 en om dit te voorkomen is een
akkoord noodzakelijk, (ii) minimaal één klasse van de betrokken aandeelhouders of 14 Vriesendorp 2019, p. 258.
13
schuldeisers dient het akkoord met ruime meerderheid te steunen en als laatste (iii) dient het akkoord, wanneer dit eenmaal bereikt is, redelijk te zijn voor alle klassen. Dit laatste wil zeggen dat de positie van de schuldeisers en aandeelhouders er ten opzichte van hun positie in faillissement niet op achteruit mag gaan en de gerealiseerde waarde eerlijk onder de klassen wordt verdeeld.
Indien de rechter tot de conclusie komt dat hij bevoegd is het verzoek tot homologatie te ontvangen, zal er door de rechtbank zo spoedig mogelijk een datum ter behandeling worden bepaald. Tot dit moment kunnen alle partijen een verzoek tot afwijzing van homologatie doen op grond van – en slechts bij – art. 384 lid 2, 3 of 4 WHOA.
Art. 369 lid 10 WHOA regelt dat wanneer de rechter het akkoord eenmaal gehomologeerd heeft, er geen hoger beroep of cassatie openstaat tegen deze beslissing.
Ook voor buitenlandse ondernemingen is het mogelijk gebruik te maken van de WHOA, mits zij aan de voorvereisten voldoen. Hier wordt in de laatste paragraaf van dit hoofdstuk
aandacht aan besteed, hier wordt eveneens de internationale erkenning van het onderhandse akkoord behandelt.
2.3.2. Mogelijkheid tot waardebehoud voor de aandeelhouder
Een essentieel aspect dat de WHOA gunstig maakt is het behoud van waarde voor de aandeelhouder ten opzichte van de situatie waarin de schuldenaar zou failleren. Dit wordt mogelijk gemaakt door de wijze waarop de WHOA-voorrangsregel gecodificeerd is. Eerst wordt de 'WHOA-Priority Rule' besproken alvorens een kritische blik zal worden geworpen op de mogelijkheid van waardebehoud voor de aandeelhouder.
WHOA-Priority Rule?
De insolventiewet kent een vaste rangorde waarlangs uitkering van de opbrengst van een onderneming dient plaats te vinden. Daarbij staan schuldeisers bovenaan de lijst en aandeelhouders onderaan. In beginsel mag hiervan niet worden afgeweken, tenzij partijen hiervoor akkoord geven. De WHOA biedt in art. 348 echter mogelijkheden hiervan af te wijken, mits de schuldeisers er niet op achteruit gaan in vergelijking met de situatie waarin hun schuldenaar zou failleren, oftewel 'no creditor worse off'. De afwijking van de vaste rangorde is gebonden aan twee vereisten. Art. 384 lid 4 WHOA bepaalt dat afwijking ten nadele van een tegenstemmende klasse wel is toegestaan indien er voor deze afwijking een redelijke grond bestaat en schuldeisers daardoor niet in hun belangen worden geschaad. Door het vastleggen van deze mogelijkheid tot afwijking is de APR gereduceerd tot een meer
14
relatieve voorrangsregel. Gezien het feit dat de Europese richtlijn lidstaten de keuze geeft hoe de voorrangsregel in te kleden, is het Nederland toegestaan de voorrangsregel deze invulling te geven.16 Problematisch in dit geval is wel, zoals ook Bartstra et al (2019) onderschrijven in
hun artikel, dat deze regel twee relatieve componenten bevat. Allereerst geeft de wetgever geen uitleg over de lezing van het eerste deel van art. 384 lid 4 WHOA en is het niet helder wat dit deel van de regel precies omvat. Daarnaast geeft de wetgever geen richting aan wat precies een 'redelijke grond' inhoudt. Hier is in de literatuur reeds veel over geschreven. In deze paragraaf zal slechts worden aangehaald wat voor de vergelijking van de WHOA met haar concurrenten relevant is.
Moulen Janssen schrijft dat de afwijkingen van de rangorde gelijkend zouden moeten zijn aan de afwijkingen zoals die bij Chapter 11 zijn voorgesteld. Zij stelt dat afwijking slechts
mogelijk zou moeten zijn wanneer er een aandeelhouder in de onderneming zit die
bijvoorbeeld beschikt over kennis die cruciaal is voor de continuïteit van de onderneming. 17
Problematisch kan hierbij zijn dat deze regeling, net als in de wetgeving van de Verenigde Staten, juist kan zorgen voor een hold-out positie.18 Immers weet de aandeelhouder dat hij
zichzelf belangrijk kan maken voor de onderneming en kan hij zijn aanhouden verbinden aan voorwaarden die nadelig kunnen uitpakken voor de overige schuldeisers. Deze mogelijkheid dient niet hoofdzakelijk negatief te worden uitgelegd aangezien het voor kleine
ondernemingen een uitkomst kan bieden om hun onderneming te continueren. Men moet zich voorstellen dat wanneer een kleine, gespecialiseerde onderneming niet de mogelijkheid heeft zijn aandeelhouder met cruciale kennis waarde toe te bedelen, zij een groot deel van haar going concern waarde zal zien verdampen in die zin dat met de aandeelhouder eveneens de know-how vertrekt en daarmee de onderneming met lege handen achterblijft. Daarbij dient opgemerkt te worden dat op het punt van beoordeling of het een 'cruciale aandeelhouder' betreft, de rechter grote voorzichtigheid dient te betrachten.
De tweede situatie die Moulen Janssen bespreekt is dat de aandeelhouder waarde kan behouden wanneer hij nieuwe waarde inbrengt. Dit lijkt een relevante mogelijkheid om de onderneming te ontdoen van zijn debt overhang.19 Door het inbrengen van nieuw kapitaal
16 Art. 11 lid 2 alinea 2 Richtlijn 2019/1023. 17Moulen-Janssen, 2019, p. 1.
18 Bartstra et al p. 5. 19 Jol et al, 2013, p, 40.
15
ontstaat er voor de aandeelhouder een situatie waarin hij meer betrokken zal willen worden in de onderneming, hij heeft tenslotte op deze wijze wat te verliezen. In de situatie waarin hij enkel verzocht wordt te vertrekken, was hij al 'out the money' en blijft hij dit ook, waardoor er voor hem geen reden is actief mee te werken aan het akkoord.
De derde afwijking die Moulen Janssen aanhaalt is 'gifting'. Dit is de situatie waarin een gesecureerde schuldeiser zijn aandelen aan de reeds zittende aandeelhouder overdraagt en daarmee dus als het ware over de klassen tussen hen in heen springt. Dit wordt ook wel 'class skipping' genoemd. Ook dit maakt het makkelijker voor aandeelhouders om in het zadel te blijven zitten en dit kan wederom worden beschouwd als een voordeel voor de kleinere ondernemingen. Het probleem van gifting zit hem niet in de optie tot gifting zelf, maar de mogelijkheid tot misbruik van de regeling. Desondanks zou dit geen grond moeten zijn voor het verbieden van gifting, maar dient de rechter wel te onderzoeken of er geen sprake is geweest van onderlinge afspraken in een vroeg stadium van de onderneming of tijdens de akkoord procedure. In de praktijk zal dit waarschijnlijk lastig blijken, zeker waar het gaat om waardering van een onderneming. Het is op dit punt relevant kort de waarderingsmethoden aan te stippen en daarbij het tegenstrijdige belang van aandeelhouders en schuldeisers naar voren te brengen.
Het akkoord dient voor homologatie door de rechter helder te schetsen wat de
reorganisatiewaarde is en dient dat af te zetten tegen 'de opbrengst die naar verwachting gerealiseerd wordt bij een vereffening van het vermogen van de schuldenaar in
faillissement'.20 Het idee is dat de schuldeisers gestimuleerd worden deel te nemen aan het
herstructureringsproces doordat zij een deel van de meerwaarde zullen ontvangen die gecreëerd wordt bij het reorganiseren, opgeteld bij dat deel wat hen zou zijn toegekomen in faillissement. De WHOA regelt de waardemaatstaf niet, dus op welke wijze wordt nu de waarde van de onderneming bepaald?
Om te bespreken hoe de waarde van een organisatie kan worden vastgesteld is het eerst van belang dat het begrip 'waarde' helder is. Van belang voor de correcte uitleg van dit begrip is of er sprake zal zijn van een transactiesituatie. Wanneer men het waardebegrip in het licht van transacties ziet zijn maatstaven als 'fair market value' en 'fair value' relevant. Het gaat dus eigenlijk om de executiewaarde van de onderneming.21 Wanneer de organisatie in dezelfde
20 Art. 375 lid lid 1 sub f WHOA; Kamerstukken II 2018/19, 35249, nr. 3, p. 57.
16
handen blijft en er dus geen sprake is van een transactie zal waarde worden uitgelegd naar maatstaven van 'economische waarde', 'going concern waarde' en 'stand alone waarde'.22
Voor het vaststellen van deze waarden wordt gebruik gemaakt van prognoses. Er zijn hierin drie groepen te onderscheiden: inkomstenbenadering, marktbenadering (multiple-waardering) en activabenadering. Elk van deze groepen kent zijn eigen methoden. De twee meest
gebruikte methoden in de praktijk zijn de Discounted Cash Flow Methode (hierna te noemen: ‘DCF-methode’) en de EBITDA-multiple. Het probleem echter met waarderen langs deze twee methoden is dat de waarderingen gebaseerd zijn op subjectieve aspecten.
De drie essentiële pijlers van DCF-methode: cash-flow, verdisconteringsvoet en eindwaarde van de onderneming23 zijn bij een onderneming in distress lastig vast te stellen. Vooral de
(tijdelijke) afwezigheid van cash-flow zal problematisch zijn om een reëel
toekomstperspectief voor de onderneming te schetsen. Daarnaast zal de verdisconteringsvoet na reorganisatie hoger uitpakken, maar mag dit niet worden meegewogen bij de initiële waardering en is de 'continuing value' slechts een schatting en pas zeker als de
herstructurering reeds is doorgevoerd. Deze subjectieve factoren kunnen zorgen voor onterecht tegenvallende prognoses.
Ook de EBITDA biedt hier geen ideale uitkomst. Het grote nadeel bij deze
waarderingsmethode is dat er gebruik wordt gemaakt van een multiple en daarbij wegen de schulden van de onderneming zwaar mee. Aan de basis ligt tenslotte de nettowinst. Er zal bij een schuldenaar die tot een akkoord onder de WHOA probeert te komen, sprake zijn van grote schulden en naar verwachting dus geen nettowinst. Los van de gebruikte multiple, blijft het vermenigvuldigen van niets, niets. Gesteld kan worden dat de prognoses op velerlei interne en externe onzekerheden zijn gestoeld.
Daarbovenop komt nog dat een herstructurering executierisico’s met zich meebrengt. 24 Er zal
op het punt van waardering dus veel discussie kunnen ontstaan. Om te voorkomen dat dit leidt tot grote vertragingen binnen de procedure is er de mogelijkheid om via art. 378 lid 5 WHOA de rechter te verzoeken een deskundige aan te wijzen die zich over de waardebepaling zal buigen. Dit doet niet af aan het feit dat zelfs als een onafhankelijke deskundige zich over de
22 Holterman, 2019, p. 166. 23 De Vries (verwacht in 2020). 24 Holterman, 2019, p.167.
17
waardering buigt, het een waarderingsmethode is dat is gebaseerd op subjectieve bepalingen dat toetsing aan de homologatievoorwaarden gecompliceerder zal maken, het
waarderingselement is tenslotte van essentieel belang in het akkoord.25
Daarnaast is er zoals gezegd een tegenstrijdig belang tussen klassen vermogensverschaffers wat betreft de uitkomst van een dergelijke waardering van de onderneming. Aandeelhouders hebben baat bij een zo hoog mogelijke going concern waarde om op deze wijze nieuwe financiers te interesseren en te zorgen dat er een mogelijke uitkering voor hen in het vat zit. Banken met zekerheden daarentegen zullen in het geval van een liquidatie tot 100% van hun vordering vergoed krijgen en op deze manier weinig geprikkeld zijn mee te gaan in een reorganisatie.26
Afrondend kan worden gezegd dat het mogelijk zou moeten zijn voor aandeelhouders om hun waarde te behouden. De vereisten hiervoor dienen, wanneer de aandeelhouder niet op basis van consensus is blijven zitten, streng te worden getoetst. Problematisch voor het
waardebehoud is vaststellen wat nu de waarde van de onderneming is. Hier moet door een deskundige vinger aan de pols worden gehouden om te voorkomen dat een der klassen de waarde onheus beïnvloedt.
2.3.3 Deal certainty
Naast waardebehoud, streeft de WHOA ernaar om de deal certainty te verhogen. Een aantal regelingen uit de WHOA draagt bij tot deze deal certainty. Allereerst zorgt het niet
ambtshalve toetsen door de rechter op de weigeringsgronden uit art. 384 WHOA ervoor dat er geen onnodige vertraging wordt opgelopen binnen procedures. Het kan dus zo zijn dat er weliswaar een mogelijkheid voor partijen is een beroep te doen op een weigeringsgrond, maar dat partijen dit niet nodig achten. De rechter zal dan niet ambtshalve toetsen en zo het proces verlengen.
Ten tweede zorgt art. 29 lid 1 Rv ervoor dat ondanks dat de schuldenaar voor een besloten periode kiest, de uitspraak van de rechtbank in het openbaar dient te geschieden. Publicatie van de uitspraak gebeurt volledig geanonimiseerd, maar op deze wijze kunnen rechtbanken
25 Holterman, 2019, p. 166. 26 Holterman, 2019, p. 161.
18
lering trekken uit hetgeen eerder heeft plaatsgevonden en dit de deal certainty ten goede komen.27
Ten derde zal het feit dat niet slechts de schuldenaar, maar ook de schuldeiser kan bewerkstelligen dat de waardering door een onafhankelijke deskundige geschiedt, ervoor zorgen dat geen der partijen met irreële voorstellen zal komen.
Ten vierde, in het licht van het voorgaande, zal art.369 lid 5 WHOA ervoor zorgen dat er geen lichtzinnige akkoorden aan schuldeisers worden voorgelegd. Immers, wanneer het akkoord wordt weggestemd door alle klassen, zal de schuldenaar gedurende drie jaar geen homologatievoorstel meer aan zijn schuldeisers mogen voorleggen. Daarnaast zal de rechter toetsen aan de 'best interest of creditors-test' op straffe van weigering tot homologatie. Ten vijfde kunnen alle inhoudelijke of formele struikelpunten aan de rechter worden voorgelegd alvorens het stemmingsproces te starten.28
Op grond van bovenstaande kan worden geconcludeerd dat de WHOA goed zal zijn voor de dealzekerheid bij akkoorden die strekken ter herstructurering van ondernemingen.
2.3.4 Proces ondersteunende maatregelen
Voorts is het goed aandacht te besteden aan enkele voorzieningen uit de WHOA die ervoor kunnen zorgen dat de procedure soepeler verloopt. Om te beginnen met de situatie van overeenkomsten. In veel contracten is een zogenoemde ipso facto-clausule opgenomen. Wanneer een schuldenaar in insolventie raakt, eindigt de overeenkomst van rechtswege. Art. 373 lid 3 WHOA snijdt deze weg af voor schuldeisers en maakt het voor de schuldenaar mogelijk het contract voort te zetten. Art. 373 WHOA geeft de schuldenaar echter wel het recht eenzijdig overeenkomsten op te zeggen, dit kan slechts nadat de schuldenaar de
schuldeiser een voorstel tot wijziging of beëindiging van de overeenkomst heeft gedaan. Om daar een schepje bovenop te doen kan de rechter zelfs besluiten dat de schuldenaar niet verplicht is tot schadevergoeding.29 Dit lijkt essentieel, want wanneer de schuldenaar een
overeenkomst opzegt terwijl hij in een procedure onder de WHOA verwikkeld is, maar zich
27 Vriesendorp, 2019, p. 298.
28 De Brauw 2019. Zie bronnenlijst voor link. 29 Art. 373 lid 2 WHOA.
19
daarmee vervolgens verbindt tot het uitbetalen van een (aanzienlijke) schadevergoeding verandert er aan zijn toekomstperspectief niets.
Een tweede maatregel dat zorgt voor het soepeler verlopen van de akkoord procedure is als volgt. Om te voorkomen dat schuldeisers koude voeten krijgen en gaan proberen na
aanbieding van het akkoord de goederen van de schuldenaar te gaan uitwinnen, kan de schuldenaar de rechter verzoeken tot een afkoelingsperiode met een maximum van acht maanden30. Hij dient bij een dergelijke afkoelingsperiode zijn schuldeisers wel vervangende
zekerheden te bieden.31
Om via het bruggetje van de zekerheden over te gaan tot een derde ondersteunende maatregel, welke wellicht nog als belangrijkste maatregel kan worden ervaren, is die ter bescherming van de schuldenaar bij het aantrekken van nieuw vermogen. De WHOA is als nieuwe
pre-insolventieprocedure ontworpen om op zichzelf winstgevende ondernemingen een kans te bieden om zijn debt overhang in te perken. De procedure biedt de schuldenaar de gelegenheid zijn schulden te herstructureren en het zal hierbij niet onlogisch zijn dat de schuldenaar
nieuwe financieringen zal proberen aan te trekken. Onder de reguliere faillissementsprocedure zal de curator wanneer het mis gaat, flink de poten onder de stoel van de schuldenaar proberen uit te zagen en hem proberen van zijn slaap te beroven met een beroep op de actio pauliana en trachten de rechtshandeling te vernietigen. Dit zal onder de WHOA onmogelijk zijn voor die gevallen waarin de schuldenaar een akkoord heeft van de rechter teneinde nieuwe
financieringen aan te trekken of nieuwe zekerheden af te geven.32
2.3.5 Internationale erkenning van het akkoord
Voor het bespreken welk recht van toepassing zal zijn op een homologatieprocedure is het van belang dat onderscheid wordt gemaakt tussen de twee soorten WHOA-procedures, namelijk de openbare procedure en de besloten procedure. Deze keuze bepaalt of een procedure onder de Europese Insolventieverordening (voorts te noemen: 'IVO') valt of onderhevig is aan nationaal IPR. Wat een groot voordeel kan zijn is dat een
30 Art. 376 WHOA. 31 Art. 373 lid 4 WHOA. 32 Art. 42a Fw.
20
groepsmaatschappij beide procedures kan combineren en per onderneming kan bepalen wat voor hem het beste uitkomt.33
IVO-procedure
Wanneer een schuldenaar ervoor kiest om een pre-insolventieprocedure te starten in Nederland, dient het centrum van zijn voornaamste belangen, voor ontvankelijkheid bij de Nederlandse rechter, in Nederland te liggen. Art. 19 en 20 IVO regelen dat in een dergelijk geval het akkoord en de daaraan verbonden gevolgen ook automatisch rechtskracht zullen hebben in andere bij de IVO partij-zijnde lidstaten. Dit is een groot voordeel aangezien ondernemingen met vestigingen in verscheidene Europese lidstaten, verwikkeld in een
majestueuze herstructurering, niet in elke lidstaat naar de rechter hoeven om aldaar het vonnis te laten bekrachtigen, maar dit direct ten uitvoer kunnen leggen. Dit zal essentieel zijn in het kader van efficiëntie: zowel in de zin van tijd als geld. Het kan echter ook een groot nadeel zijn. De zojuist genoemde afkoelingsperiode uit art. 376 Fw wordt ondermijnd door art. 8 IVO. Dit artikel stelt namelijk dat het openen van de procedure de schuldeiser niet belemmert zijn zakelijke rechten uit te winnen voor zover dat betrekking heeft op zaken die zich buiten Nederland bevinden. Het is goed in te denken dat dit bij grote, internationale
herstructureringen een probleem zal opleveren. In het verlengde hiervan ligt het probleem dat art. 34 en verder van deze zelfde verordening ervoor zorgen dat het mogelijk blijft een tweede insolventieprocedure te starten in een andere lidstaat. Op deze manier bestaat het risico dat een schuldenaar aan meerdere fronten zal moeten gaan vechten en dit tot torenhoge
procedurekosten zal leiden. Het recht om een secundaire insolventieprocedure aan te vragen wordt beheerst door art. 37 IVO en zal bevoegdheid opleveren voor iedere persoon die krachtens nationale wetgeving bevoegd is een dergelijke procedure te starten.
Besloten procedure
Indien de schuldenaar kiest voor een besloten procedure, is het grote voordeel dat de rechter een bredere basis heeft om zichzelf bevoegd te verklaren dan bij een openbare procedure. De rechter heeft hier art. 3 van het Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering tot zijn
beschikking. Nu hoeft de schuldenaar niet het centrum van zijn voornaamste belangen in Nederland te hebben liggen, maar is het afdoende dat de verzoeker of één der belanghebbende woonplaats of gewone verblijfplaats in Nederland houdt. Indien ook dit niet aangetoond kan
21
worden, is er nog de mogelijkheid tot het aantonen dat de zaak voldoende met de rechtssfeer in Nederland verbonden is om dit voor de Nederlandse rechter te brengen.34 Het grote nadeel
moge duidelijk zijn: het vonnis heeft geen automatische erkenning in het buitenland, de procedure is immers niet onderhevig aan de IVO. Dit zal betekenen dat de schuldenaar met zijn vonnis naar de nationale rechter zal moeten gaan om aldaar erkenning te verkrijgen, alvorens hij zich kan richten op doorvoeren van de wijzigingen van de onderneming zoals dat in het akkoord is bewerkstelligd.
22 Hoofdstuk 3
In dit hoofdstuk worden de grootste concurrenten van de WHOA besproken: Chapter 11 dat Amerikaans insolventierecht behelst en Scheme of Arrangement die het insolventierecht van het Verenigd Koninkrijk regelt. Deze wetssystemen worden niet in uitputtende vorm
besproken, maar slechts op de punten die relevant zijn voor vergelijking met de Nederlandse WHOA.
3.1 Verenigde Staten en Chapter 11
Het grootste gedeelte van de Amerikaanse insolventie- en herstructuringsprocedures zijn gecodificeerd in de 'Bankruptcy Code'. De Bankruptcy Code maakt deel uit van de 'United States Code' ook wel 'U.S.C.'. Chapter 11 is een van de hoofdstukken en regelt reorganisaties, deze wetgeving heeft dus ook een preventief karakter. De naam van dit hoofdstuk is dan ook heel toepasselijk 'Reorganization'. Dit is niet de enige bron van insolventierecht voor de Verenigde Staten, andere bronnen zijn onder andere de 'Judicial Code' en zelfs de 'Criminal Code'35. De focus ligt hier echter op Chapter 11 gezien dit het Amerikaanse equivalent is van
de WHOA en de forumkeuze gemaakt zal worden op basis van de gunstige en minder gunstige aspecten van deze twee regelingen. Om zaken hierbij helder te houden zijn de relevante aspecten van Chapter 11 in dezelfde volgorde weergegeven als dat in het vorige hoofdstuk het geval is voor de WHOA en wordt Chapter 11 voor het overige buiten beschouwing laten. Opgemerkt dient te worden dat Chapter 11 een lage drempel36 heeft,
waardoor het vrij eenvoudig is een procedure onder het elfde hoofdstuk te starten.37
3.1.1 Mogelijkheid tot waardebehoud voor de aandeelhouder
Waardebehoud voor de aandeelhouder is onder Amerikaanse wetgeving lastiger dan onder de WHOA. De Amerikaanse insolventiewetgeving kent een Absolute Priority Rule38. Deze
regeling zorgt ervoor dat wanneer een lagere klasse niet voldaan kan worden het een feit is dat de aandeelhouders hun waarde niet zullen kunnen behouden, tenzij de hogere klasse hiertoe toestemming geeft. Door deze formulering wordt een harde eis gesteld waar in beginsel niet van afgeweken kan worden. Er zijn op deze APR slechts drie afwijkingen mogelijk. Dit wordt uitgebreid beschreven door Bartstra et al in hun artikel in Tijdschrift voor Insolventierecht en deze heldere uiteenzetting wordt als uitgangspunt genomen voor deze paragraaf.
35 Criminal Code, 18 USC § 151-157.
36 In Marco Polo Seatrade B.V., et al., Case No. 11-13634 (JMP) Jointly Administered United States Bankruptcy
Court, Southern District of New York.
37 11 U.S.C. § 301; Vriesendorp en Sigtenhorst 2013, p. 96. 38 11 U.S.C. §1129(b)(2).
23
Het eerste geval dat door hen genoemd wordt betreft een voorstel dat is gedaan door het American Bankruptcy Institute (ABI) om aandeelhouders (deels) waarde te kunnen laten behouden wanneer zij nieuw kapitaal aan de schuldenaar verschaffen.39 Hierbij is instemming
van de overige klassen dus niet nodig.
De tweede uitzondering die de auteurs noemen komt voort uit de US Small Business
Reorganisation Act en is bedoeld voor ondernemingen met een totale schuld van minder dan USD 2,7 miljoen waarvan de schuldenaar ten minste 50% is aangegaan ten behoeve van commerciële of ondernemingsactiviteiten.40 De aandeelhouder zou hier deels waarde kunnen
behouden wanneer de aandeelhouder van essentieel belang is voor de continuïteit van de onderneming. Hij heeft bijvoorbeeld essentiële kennis of connecties welke significant voordeel kunnen opleveren voor de voortzetting van de onderneming.
Een derde uitzondering op de APR is gifting. De kans bestaat dat deze uitzondering zal gaan verdwijnen aangezien de ABI voornemens is een voorstel tot verbod op gifting in te stellen.41
Achterliggende gedachte hierbij is dat de gesecureerde schuldeiser en schuldenaar hierbij de going concern waarde van de onderneming kunnen beïnvloeden en op deze wijze misbruik van de regeling kunnen maken.42 De meningen hieromtrent zijn echter verdeeld.
Daarnaast is het mogelijk van de wettelijke rangorde af te wijken op basis van consensus via een death trap, maar dit is niet te beschouwen als relevante afwijking gezien deze gebaseerd is op de situatie van instemming.
De APR biedt niet alleen zekerheid omtrent waardeverdeling, maar creëert daarnaast juiste omstandigheden voor het onderhandelingsproces tussen de schuldenaar en de schuldeiser. Dit ziet op de situatie van een cross-class cram-down en dus de APR de voorrang gaat bepalen. Dit is in beginsel erop gericht dat een partij geen hold-out positie voor zichzelf kan creëren en daarmee zijn eigen nuisance value genereert. De rechter kan bij een cross-class cram-down het akkoord homologeren, waardoor alle klassen – tegenstemmend of niet – zijn gebonden aan het akkoord.43 De cross-class cram-down vereist een waardering van de onderneming. Dit
dient door professionals te gebeuren en zal hoge kosten met zich meebrengen. Daarom zal in 39 ABI Report 182 (2014), p. 224.
40 11 U.S.C. § 101(51D).
41 ABI Report 182 (2014), p. 239-240. 42 Bartstra et al, 2020, p. 3.
24
de praktijk vaak alles op alles gezet worden om tot een akkoord te komen waar alle partijen zich in kunnen vinden en komt een dergelijke procedure niet veel voor.44 De angst voor een
cross-class cram-down kan vreemd genoeg wel het paradoxale gevolg hebben dat juist ómdat men een dergelijke situatie probeert te voorkomen er een hold-out positie kan ontstaan. Er kan immers gedreigd worden niet in te stemmen met het akkoord waardoor deze gehomologeerd zou moeten worden met de zojuist genoemde kosten die hieruit voortkomen. Het lijkt er hier dus niet specifiek op dat een hold-out probleem wordt voorkomen, maar vooral dat dit probleem wordt uitgesteld.
Men moet de APR dus niet opvatten als een voorrangsregel die een algeheel verbod voor waardebehoud voor aandeelhouders bewerkstelligt, maar moet dit zien als een bepaling die terughoudend is met partijen tegen hun wil binden aan een akkoord. De Amerikaanse regel is dus strenger dan de Nederlandse regel zoals die is opgenomen in art. 384 WHOA en zal eventueel in de toekomst verder worden uitgekleed als de voorstellen van de ABI zullen worden doorgevoerd. Dit zal gunstig zijn voor de positie van Nederland als keuzeland voor reorganisaties. Daarnaast is de APR ongunstig voor preferente schuldeisers die kiezen voor een debt for equity swap. Zij kunnen na reorganisatie profiteren van de stijging van de waarde van de onderneming. Zij krijgen tenslotte meer waarde op hun aandelen. De overige,
concurrente schuldeisers die door de wettelijke rangorde 'out of the money' zijn, profiteren hier niet van mee.45 Zo wordt door de APR de waarde toch niet eerlijk verdeeld.
3.1.2. Deal certainty
Het feit dat de APR zo strikt wordt uitgelegd zal de deal certainty ten goede komen. Daarnaast is de angst voor een cross-class cram-down gunstig, aangezien partijen op deze wijze proberen tot een overeenkomst te komen. Het grote nadeel van Chapter 11 is dat het een court driven proces is. Anders dan het geval is onder de WHOA heeft zowel de schuldenaar als de schuldeiser een akkoord nodig voor elke actie die zij wensen te ondernemen, in Nederland staat het partijen in grotere mate vrij om zaken onder consensus te regelen. Een zaak wat de deal certainty niet direct onder druk zet, maar zeker van invloed kan zijn is de exclusiviteitsperiode voor small businesses. Deze kan worden verlengd tot wel 180 dagen, want inhoudt dat een schuldenaar tot wel 180 dagen het recht heeft een akkoord aan te bieden en deze periode kan gebruiken om het proces te vertragen wat risico’s voor andere partijen 44 Bartstra et al, 2020, p. 3-4.
25
met zich mee kan brengen46. Echter is het ook in het belang van de schuldenaar om zo
spoedig mogelijk tot een redelijk akkoord te komen, dit heeft te maken met de mogelijkheid dat na stemming het aan de andere partijen dan de schuldenaar ('any party in interest') vrijstaat een concurrerend plan ('competing plan') aan te bieden. Hoewel deze mogelijkheid van aanbieding de schuldenaar in principe zou moeten manen om tot een redelijk akkoord te komen, blijkt dit in de praktijk toch niet helemaal het geval. Veel schuldeisers kiezen ervoor om in een eerder stadium akkoord te gaan met een aanbieding van de schuldenaar, omdat zij bang zijn dat er aan het eind van de rit ̶ wanneer men toekomt aan de aanbieding door derden ̶ er dusdanig weinig waarde overblijft dat zij nog slechter af zullen zijn dan met hetgeen waar zij nu mee instemmen.47 In feite is dit niet specifiek een beperking op deal certainty an sich,
maar vooral op de inhoud van de deal, nu deze waarborg enigszins rammelt.
Daarnaast is het de aandeelhouder die druk kan uitoefenen op de schuldenaar, waardoor de aandeelhouder zijn positie kan verbeteren door het laten vastleggen van bepaalde contractuele bepalingen. In de WHOA is dit getracht in te perken door het opnemen van art. 370 lid 5, wat regelt dat voor een akkoord geen toestemming nodig is van de aandeelhouders en het bestuur ontslaat van haar verplichtingen besluitvorming langs de in de statuten of
aandeelhoudersovereenkomst vastgelegde weg te doen. Het is afwachten of dit in de praktijk afdoende bescherming zal bieden tegen druk van de aandeelhouders.
3.1.3. Proces ondersteunende maatregelen
Anders dan onder de WHOA, wordt een onderneming dat een akkoord heeft gesloten onder Chapter 11 in beginsel van rechtswege door de rechter ontslagen van alle schulden die zijn ontstaan voor homologatie van het akkoord.48
Daarnaast kent ook Chapter 11 de mogelijkheid schulden te reorganiseren. Men vindt dit onder §365(e) U.S.C.. Het lijkt hierbij volgens de literatuur vooral te gaan om contracten waarbij beiden partijen nog dienen te presteren.49 Opzegging kan slechts met toestemming
van de rechter.50 46 Tollenaar, 2016, p. 94. 47 Ren, 2012, p. 45. 48 11 U.S.C. §1141 e.v. 49 Treister, 1996, p. 279-283. 50 11 U.S.C. §1113.
26
3.1.4. Internationale erkenning van het akkoord
Chapter 11 kent niet een dergelijke duidelijke schifting tussen een openbare procedure en een besloten procedure zoals dit bij de WHOA het geval is. Wat wel relevant is voor deze
paragraaf is dat Chapter 11 een Automatic Stay krijgt op grond van paragraaf 362(a) U.S.C.. Dit zorgt voor bescherming tegen schuldeisers wereldwijd die hun zekerheidsrechten willen gaan uitoefenen. Op deze wijze wordt een soort 'safe haven' gecreëerd voor de schuldenaar.51
Dit is een groot voordeel ten opzichte van de besloten procedure van de WHOA dat de schuldeiser niet in de weg staat zijn zekerheden te gaan uitoefenen. Zuiver juridisch gezien heeft de Automatic Stay geen juridische werking in Nederland, maar in de praktijk blijkt dat men uit angst voor Amerikaanse sancties toch niet tegen de bevroren status van de boedel in lijkt te gaan.52
Geconcludeerd kan worden dat Chapter 11 positieve factoren en negatieve factoren kent. Hoe dit bezien wordt is vooral afhankelijk van welke kant men de zaak bekijkt. Schuldenaren die kiezen voor Chapter 11 zullen dit vooral doen vanwege de flexibele procedure of
rechtszekerheid. Aangezien de WHOA nu ook deze mogelijkheid biedt is het mijns inziens niet noodzakelijk voor Nederlandse ondernemingen om zo ver van huis te gaan. Of het voor vennootschappen in de Verenigde staten interessant wordt om naar Nederland te komen, zal vooral afhangen van de relatie tussen de aandeelhouders en de schuldenaren, dit met het oog op de verschillen in de voorrangsregels bij een cram-down.
3.2 Verenigd Koninkijk en Scheme of Arrangement
Een andere concurrent voor de WHOA is de Scheme of Arrangement van het Verenigd Koninkrijk. De Engelse wetgeving kent nog een andere preventieve
herstructureringprocedure, namelijk de company voluntary arrangement (cva), maar de focus ligt op de Scheme of Arrangement aangezien deze een grote inspiratiebron is geweest voor de WHOA53. De Engelse wetgeving kent al sinds 1870 het dwangakkoord buiten faillissement.54
Het belangrijkste doel van de herstructureringswetgeving is het herstructureren van schulden van een onderneming. Zij zou minder juridisch zijn dan haar Amerikaanse equivalent en meer gericht op het belang van schuldeisers van de onderneming.55 In het kader van bevoegdheid
51 Huls 1999, p. 29. 52 Tollenaar, 2011.
53 Kamerstukken II 2014/15, 34218, nr. 3.
54 The Joint-Stock Companies Arrangement Act 1870. 55 Tollenaar, 2016 §7.2.
27
dient de Engelse rechter te toetsen of er een 'sufficient connection' is met Engeland en is de toegangstoets ook hier licht. De opbouw in deze paragraaf zal hetzelfde zijn als dat van de voorgaande rechtssystemen en wordt gevolgd door een tussenconclusie waarin de drie rechtssystemen worden vergeleken.
3.2.1. Mogelijkheid tot waardebehoud voor de aandeelhouder
Het is via een omweg mogelijk voor aandeelhouders om hun waarde te behouden via de scheme. Moulen Janssen legt in dit licht in haar proefschrift de situatie van een transfer scheme uit. Kortgezegd worden relevante activa van de oude naar de nieuwe onderneming overgeheveld. Aandeelhouders die 'out of the money' zijn zullen achterblijven in de oude vennootschap en de aandeelhouders die nog wel 'in the money' zijn zullen een aandeel krijgen in de nieuwe onderneming. Op deze wijze worden zij gedwongen door te gaan met
financieren en krijgen zij geen uitkering in contanten.56
3.2.2. Deal certainty
Scheme of Arrangement is een snel proces en kan binnen zeven tot acht weken rond zijn.57 De
snelheid van dit proces kan bijdrage aan het waardebehoud van de onderneming en de betrokkenheid van partijen.
Onder de scheme moet iedere klasse instemmen met het akkoord, wat het lastiger kan maken een akkoord daadwerkelijk te homologeren. Onder zowel Chapter 11 als de WHOA is het mogelijk om via de rechter een tegenstemmende klasse alsnog te binden aan het akkoord via een cross-class cram-down. De scheme kent deze mogelijkheid niet en dit zal van invloed zijn op de efficiënte van een reorganisatieprocedure. Op deze wijze kunnen klassen die geen waarde zullen ontvangen het akkoord afhouden.58
Daarnaast is het relevant voor de deal certainty dat de homologatiecriteria in Engeland niet zijn gecodificeerd, maar lijken vooral afgeleid uit de jurisprudentie. Dit heeft tot gevolg dat het in een procedure lastiger zal zijn in te schatten of de rechter het akkoord daadwerkelijk
56 Moulen Janssen, 2020, §4.3.5. 57 Payne, 2014, p. 96.
28
gaat codificeren. Dit gaat zelfs zo ver dat een rechter, wanneer hij concludeert dat er a blot op een akkoord zit, het niet hoeft te homologeren.59
3.2.3. Proces ondersteunende maatregelen
Een zeer groot nadeel is het ontbreken van een afkoelingsperiode of een memoratium. In deze periode kan dus alsnog het faillissement van de onderneming worden aangevraagd. De
WHOA en Chapter 11 kennen beiden wel een dergelijke beschermende maatregel. Dit nadeel wordt echter opgelost wanneer men gebruik maakt van een administration, maar in dat geval is niet meer te spreken van een buitengerechtelijke procedure aangezien het dan gaat om een faillissementsvoorziening.
In tegenstelling tot de WHOA is er tegen een gehomologeerd akkoord onder de scheme wel hoger beroep en cassatie mogelijk, zij het dat er enkel over rechtsvragen geoordeeld zal worden.60
Onder Engels recht dient een aandeelhouder compensatie te ontvangen voor het verlies van rechten. Dit zal een beperking zijn voor het reorganiseren.61 Daarnaast zijn ook hier de kosten
erg hoog doordat de rechter in bijna iedere stap betrokken dient te zijn.62
3.2.4. Internationale erkenning van het akkoord
Internationaal gezien is de scheme een populaire procedure voor reorganisaties. Op dit punt kan worden volstaan met de conclusie dat op basis van de Council Regulation63, een akkoord
onder de scheme in Europa geaccepteerd zal worden. De vraag is hoe dit zal veranderen na Brexit, maar de bespreking hiervan reikt buiten de strekking van dit onderzoek.
3.3. Nederland koploper?
Geconcludeerd kan worden dat beide systemen op elkaar lijken, maar dat er enkele grote verschillen zijn. Het ontbreken van een mogelijkheid tot cram-down is voor de Engelse
scheme een groot nadeel, zeker nu niet alleen Chapter 11 hiertoe een mogelijkheid biedt, maar 59 Re Oceanic Steam Navigation Company Ltd (1939) 1 Ch. 41.
60 O’Dea, 2012, p. 53-57
61 Moulen Janssen, 2020. 4.3.1 Doel en Inhoud. 62 Tollenaar, 2016, §7.15.
63 Verordening (EU) 44/2001 van de Raad van 22 December 2000 betreffende de rechterlijke bevoegdheid, de erkenning en de tenuitvoerlegging van beslissingen in burgerlijke en handelszaken QJ L 12/1.
29
ook de WHOA daarin voorziet. De scheme heeft dan weer als voordeel dat het nog meer flexibiliteit biedt dan Chapter 11, met name waar men kijkt naar het waardebehoud voor de aandeelhouder. De scheme biedt hiertoe met de transfer scheme een slimme oplossing voor de aandeelhouder. Onder de WHOA valt te betwijfelen of de transfer scheme de toets doorstaat van het criterium dat andere schuldeisers niet in hun belang mogen worden geschaad. Vanuit het oogpunt van de aandeelhouder zou Engeland een aantrekkelijke optie zijn.
Wanneer men kijkt vanuit het oogpunt van de schuldenaar, bieden echter de WHOA en Chapter 11 meer bescherming. Hier is tenslotte een soort 'safe haven' voor de schuldenaar ingebouwd die hem zal beschermen tegen de eerste 'run' op zijn assets. Het zal voorts voor de schuldenaar een pré zijn dat de reorganisatie onder de WHOA een stuk lager zal liggen in de kosten. Oorzaak is dat in beide andere landen steeds een akkoord van de rechter nodig is om stappen te ondernemen. De WHOA biedt de mogelijkheid de rechter zaken voor homologatie te laten goedkeuren, maar stelt dit partijen niet verplicht.
Vanuit het oogpunt van de schuldeiser is het Amerikaanse stelsel wellicht het meest gunstig, omdat hier zoals gezegd de APR ervoor zorgt dat er geen waarde naar lagere klassen gaat voordat de hogere klassen voldaan zijn. Echter, wanneer hij zelf een procedure wil starten zou de WHOA een betere optie zijn. Dit geeft de schuldeiser de optie om de rechter te verzoeken een herstructureringsdeskundige aan te wijzen die een akkoord zal opstellen. Hierbij is geen wachttijd voor de schuldeiser verplicht.
Voorkeur voor de reorganisatieprocedure zal grotendeels afhangen vanuit welk oogpunt men kijkt. Als gekeken wordt vanuit het oogpunt van de schuldenaar, wie in de meeste gevallen naar het lijkt de procedure in gang wil zetten, zou de WHOA wel eens een grote concurrent kunnen worden voor onze Engelse buren.
30
Hoofdstuk 4 – Doelstelling Nederlandse faillissementsrecht
Tot zover zijn vooral de praktische kanten en de inhoud van de WHOA besproken. Daarnaast zijn de reorganisatieprocedures uit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk
besproken. In dit hoofdstuk zal besproken worden of de aspecten die de WHOA gunstig maken voor herstructureringen in lijn zijn met het doel van het Nederlandse insolventierecht. Om antwoord te kunnen geven op de vraag of de WHOA in lijn is met het insolventierecht, dient te worden nagegaan wat het doel van het insolventierecht zou moeten zijn. Om dit te kunnen bekijken zal de rechtvaardigingsgrond van de wetgeving een rol spelen.64 Zoals
Tollenaar in zijn proefschrift al zegt, zal de vraag worden beantwoord naar wat in het algemeen het doel van faillissementsrecht zou moeten zijn.65 Om dit te kunnen doen wordt
aansluiting gezocht bij de Creditors’ Bargain Theory. Deze theorie wordt eerst meer algemeen besproken, alvorens deze wordt gebruikt om de wetgeving aan te toetsen om vervolgens het verschil tussen Jackson en Baird en de Nederlandse wetgever aan bod te laten komen. 4.1. Creditors' Bargain Theory
De Creditors' Bargain Theory is een alom bekende theorie om de basis van het
insolventierecht te staven en de wegen van de wetgeving hieromtrent te verklaren. De theorie is bedoeld om een rechtvaardigingsgrond te geven voor de noodzaak van het bestaan van het faillissementsrecht en de inbreuk die het ingrijpen door de overheid maakt op het individueel handelen van de schuldeiser.66 Het is een theorie die uitgaat van een contractrechtelijke
basis.67 Deze theorie, uitgedacht door Thomas Jackson68 en Douglas Baird begin jaren
tachtig69, is gebaseerd op de gedachte dat het doel van faillissementswetgeving de
maximalisatie van waarde van de aanwezige assets voor de schuldeisers als groep is.70 In deze
theorie wordt gebruik gemaakt van een hypothese waarin schuldeisers onderhandelen met de schuldenaar. In de hypothetische situatie (hypothetical bargain) gaan Jackson en Baird ervan uit dat zowel de schuldenaar als de schuldeisers redelijk zijn en in de gelegenheid om ex ante 64 Tollenaar, 2016, p. 31.
65 Tollenaar, 2016, p. 31. 66 Tollenaar, 2016, p. 32.
67 Er is nog een andere theorie die uitgaat van een contractrechtelijke basis: the Team Production Theory of
Corporate Reorganizations (TPT). Daarnaast zijn er nog twee theorieën welke relevante normatieve argumenten geven ter verklaring van het normatief kader van het insolventierecht, respectievelijk. Marxist Legal Theory en Dworkin’s Interpretative Theory of Law. Zie verder hiervoor: Nsubuga, 2016. Voor dit onderzoek is de CBT echter het meest geschikt.
68 Jackson, 1982, p. 857 - 860. 69 Baird, 1984, p. 97.
31
te onderhandelen.71 In de geschetste situatie kunnen de schuldenaar en schuldeisers maar tot
één conclusie komen: men dient een verplichte en collectieve procedure te starten om de waarde van de goederen van de schuldenaar te maximaliseren en de kosten van de uitwinning te drukken.72 Kortgezegd wordt steeds de vraag gesteld: ‘zouden de schuldeisers dit ook zo
zijn overeengekomen wanneer zij dit van tevoren hadden geweten?’. Echter is het
beantwoorden van deze vraag niet zo eenvoudig. Aan de weg hieraan staan drie mogelijke problemen die hier aan bod komen: het common pool probleem en het daarmee
samenhangende prisoners’ dilemma. Daarnaast wordt kort het anticommons probleem besproken.
4.2. Het common pool probleem
Een probleem dat wordt aangehaald in de Creditors' Bargain Theory het zogenoemde 'common pool probleem'. De goederen of activa van de schuldenaar vormen een common pool. Hieruit worden de schulden van de schuldenaar voldaan. Deze bron is echter beperkt. Het kan zo zijn dat een veelheid van schuldeisers probeert individueel verhaal te halen. Daarmee kunnen de individuele schuldeisers de going concern waarde tenietdoen. Dit zal vooral een grote impact hebben wanneer het gaat om bijvoorbeeld het faillissement van een grote fabriek en een schuldeiser zijn pandrecht uitoefent op essentiële machines, waardoor de going concern waarde eigenlijk gereduceerd wordt tot slechts de som van de executiewaarde van de fabriekshal en de resterende activa. De vraag is, waarom gebeurt dit dan toch, ondanks het feit dat de schuldeisers weten dat zij hiermee de going concern waarde in gevaar brengen? Deze zogenoemde 'tragedy of the commons' kan worden verklaard aan de hand van het
prisoners’ dilemma en komt aan de orde in de volgende paragraaf.
Men zou zich kunnen afvragen of dit common pool probleem niet simpelweg kan worden opgelost door dit systeem van ieder voor zich te vervangen door een systeem waarbij iedere schuldeiser toestemming moet geven alvorens er wordt overgegaan tot uitkering. Dit brengt weer een ander probleem met zich mee, namelijk het probleem van de anticommons dat zoals de naam zich al laat raden de exact tegenovergestelde situatie is van het zojuist genoemde common pool probleem. Wanneer men een zuiver collectief systeem inzet kan dit leiden tot het in hoofdstuk twee genoemde hold-out gedrag van bepaalde schuldeisers. Dit hold-out gedrag kan weer leiden tot oneerlijke verdeling van de assets. Waar het common pool 71 Hummelen, 2016, p. 1.
32
probleem leidt tot 'overuse' doordat geen der partijen kan voorkomen dat de andere partij zich gaat verhalen, leidt het anticommons probleem juist tot 'underuse' doordat alle partijen een vetorecht hebben.73
4.3 Prisoners' dilemma
Het prisoners' dilemma is afkomstig uit speltheorie, het is opgesteld door Merril Flood en Melvin Dresher in 1950 en heeft officieel zijn naam gekregen door Albert W. Tucker.74 Het
gaat om de situatie waarin men weet dat hij beter af is als hij gezamenlijk handelt met een ander, maar toch zijn eigen positie probeert te verbeteren door niet gezamenlijk te handelen. De formulering van de situatie is ongeveer als volgt: twee gevangenen zijn apart van elkaar gevangengezet en krijgen van de openbaar aanklager een voorstel waarbij er drie mogelijke uitkomsten zijn: de gevangenen zwijgen allebei en er kan heb niets gebeuren, één verraadt de ander en wordt in ruil daarvoor vrijgelaten, terwijl de ander voor lange periode wordt
vastgezet en tot slot kunnen zij beiden bekennen in ruil voor een lagere straf. De beste uitkomst voor de individuele gevangene is dus de ander verraden opdat hij geen straf krijgt, terwijl hij weet dat de ander kan dubbel moet boeten. Wat men hiervan kan leren is dat de individu toch vaak zal kiezen voor het ‘redden van eigen hachje’ in jargon ook wel 'opt-out gedrag'. Een voorbeeld uit de recente praktijk van dergelijk gedrag is het hamsteren in de supermarkten. Men hamstert vele malen de wekelijkse behoefte aan levensmiddelen, terwijl hij weet dat hierdoor medeburgers zullen misgrijpen. De wetenschap dat hij hiermee inbreuk maakt op de rechten van medeburgers op het meedelen in de beschikbare hoeveelheid levensmiddelen, doet niet af aan het feit dat hij zijn eigen positie probeert te verbeteren door te gaan hamsteren.
Het prisoners' dilemma is niet hetzelfde als hold-out gedrag. Bij het prisoners' dilemma draait het erom dat één zijn positie kan verbeteren, maar bij hold-out gedrag is het ook mogelijk om te verliezen. Dit kan op verscheidene manieren, bijvoorbeeld via de 'crash of insolvency', namelijk dat alle partijen erop achteruitgaan, bijvoorbeeld dat door het uitblijven van instemming met het akkoord er geen reorganisatie kan plaatsvinden en de onderneming alsnog failliet gaat, waardoor ook de hold-out partij niets krijgt. Het kan ook via 'the game of chicken', voet bij stuk houden en de laatste zijn die van zijn principes afwijkt.
73 De Weijs, 2012, p.6.
74 Axelrod, 1980a. p. 3-5. Zie over het prisoner’s dilemma o.a. Anatol Rapoport, A.M. Chammah, Prisoner’s
33
Duidelijk moge zijn dat de individuele schuldeiser over het algemeen snel zijn
verhaalsrechten wenst uit te oefenen uit angst anders minder te krijgen dan wanneer hij direct in actie komt. Dit leidt tot een ‘run’ op de assets. Wanneer de overheid dit zou coördineren en zorgt dat de onderneming niet in stukjes wordt gescheurd, is het waarschijnlijk dat de
onderneming een hogere waarde behoudt en daarmee wordt er voordeel gecreëerd voor de groep schuldeisers in zijn geheel. Over het algemeen is hier een centrale overheid voor nodig om tot deze aanpak te komen.75 Volgens Jackson en Baird zouden de schuldeisers met deze
collectieve procedure akkoord gaan, wanneer zij van tevoren zouden weten dat deze procedure leidt tot een beter resultaat voor de schuldeisers als groep. Hiervoor zijn drie redenen aan te voeren: een collectieve procedure vergroot de totale opbrengst voor de schuldeisers als groep, waarborgt een efficiënte verdeling76 en voorkomt onnodige kosten77.
Een inbreuk is dus slechts toegestaan onder voorwaarden. 4.4. Doel volgens de Creditors’ Bargain Theory
Het primaire doel volgens de Creditors’ Bargain Theory is het oplossen van het common pool probleem, verder is er geen enkele rechtvaardiging voor een inbreuk stellen Jackson en Baird.78 Zij stellen dat de hypothetische verklaring dus aan drie beginselen voldoen79. Het
eerste beginsel regelt hoe de assets dienen te worden uitgewonnen om te komen tot de maximale waarde voor de groep schuldeisers en stelt daarmee samenhangend dat de
wetgeving het common pool probleem dient te ondervangen.80 Het tweede beginsel stelt dat
de substantiële rechten uitsluitend veranderd mogen worden wanneer dit ten goede komt voor waardemaximalisatie voor de groep schuldeisers.81 Jackson en Baird stellen dat elke andere
vorm van verandering indruist tegen het doel van faillissementswetgeving. Het laatste beginsel stelt dat er door faillissementsrecht geen andere belangen gediend mogen worden dan de belangen van degene die 'property rights' oftewel eigendomsrechten hebben in de onderneming.82
75 Tollenaar, 2016, p. 36. 76 Tollenaar, 2016, p. 37.
77 Tollenaar, 2016, p. 37; T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain,
Yale Law Journal, 1982, p. 862 – 863: “reduction of strategic costs”, “increased aggregate pool of assets” en “administrative efficiencies”.
78 Tollenaar, 2016, p. 40.
79 Jackson & Baird, 1984, p. 100-103. 80 Hummelen 2010, p. 2.
81 Jackson & Baird, 1984, p.100; Zie ook: T.H. Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, Harvard
University Press, 1986, p. 20 e.v
