2.2.3 ‘Meervoudige’ crises
2.3 Crises en woning(bouw)markt
Het voorgaande laat zien dat crises in veel vormen en maten optreden. Veel van dezelfde economische variabelen worden beïnvloed, maar niet
noodzakelijkerwijs op dezelfde wijze, met dezelfde impact of dezelfde duur. Veel hangt af van de context, zoals de institutionele kaders in een land, die ook de richting van de causaliteit tussen variabelen beïnvloedt. De causaliteit bij een crisis op de woningmarkt loopt in het algemeen via een uitval van de vraag naar woningen wegens afnemende koopkracht, naar dalende
woningprijzen, naar dalende investeringen in woningen en naar een verdere daling van het bbp. Uit de studies naar recessies die al dan niet samengaan met een financiële crisis, blijkt dat de kans groot is dat koopprijzen zullen dalen. Bij een ernstige kredietcrisis dalen
woningprijzen in het eerste jaar van de kredietcrisis (Claessens et al. 2008a) en nemen ze af over een periode van minstens drie jaar na het begin van de kredietcrisis.11 Volgens het IMF (2009: 110) daalt de ratio van prijzen en huren sterker bij een financiële crisis dan bij andere recessies. Case en Quigley (2008) stellen dat bijna elke daling van woningprijzen en elk overschot aan beschikbare woningen wordt voorafgegaan door een afname in de vraag naar woningen. De vraag kan om diverse redenen zijn gedaald: een gestegen rentevoet, een verandering in demografische ontwikkelingen of een economische neergang die leidt tot een daling van inkomen en werkgelegenheid. Een afname van het consumentenvertrouwen kan ook een vraagafname bewerkstelligen, evenals een neergang in de regionale economie of simpel een te hoge productie van woningen in relatie tot de vraagontwikkeling. Soms kunnen deze redenen elkaar versterken. Bij een te hoge productie zal de bouwsector een verkeerde inschatting hebben gemaakt, waardoor er veel woningen zullen worden aangeboden. Dat kan er dan weer leiden toe leiden dat consumenten menen dat het op de woningmarkt niet
goed gaat. Deze reactie zal de neergang dan versterken of daadwerkelijk inluiden.
Volgens Case en Quigley (2008: 165) is een woningmarkt bij dit soort effecten niet per definitie vergelijkbaar met andere markten, omdat een woning een heterogeen product is waarvan de prijs niet duidelijk vaststaat. Vaak oriënteert de verkoper zich aan de hand van prijzen van recentelijke, liefst vergelijkbare woningen. In een neergaande markt is het dan niet eenvoudig te bepalen wat de prijs dan zou moeten zijn, waardoor de prijs niet snel zal dalen. De prijs wordt als stroperig (sticky price) aangeduid.12
Uit Amerikaans onderzoek blijkt dat verkopers van woningen er de voorkeur aan geven om de woning niet te verkopen als de vraagprijs niet wordt geboden.
Huizenverkopers wachten dan, desnoods voor een lange periode, totdat de gewenste prijs wordt geboden. Zij kunnen ook beetje bij beetje de prijs verlagen of de woning uit de verkoop halen en deze proberen te verhuren. De neerwaartse stroperigheid in woningprijzen zal zich uiten in een afname van het aantal transacties (Case & Quigley 2008).
Bij een afname van de vraag naar woningen als gevolg van een rentestijging is de neerwaartse stroperigheid volgens Case en Quigley (2008) bijzonder goed zichtbaar, omdat huizenbezitters dan bij verkoop van de woning ook de lage rente van hun lening kwijt zijn. Daarmee ‘helpen’ ook rentevaste perioden van meer dan een jaar bij een hypotheek om prijsdalingen stroperig te laten verlopen, dan wel niet te laten plaatsvinden. Tsatsaronis en Zhu (2004) tonen aan dat woningprijzen sneller reageren op veranderingen in de kortetermijnrente in landen waar een variabele hypotheekrente gebruikelijk is. De mate waarin de stroperigheid van woningprijzen optreedt, bepaalt ook de mate waarin vermogens- en inkomenseffecten optreden.
2.3.1 Vermogenseffect: consumenten
Dalende woningprijzen kunnen ook andere effecten hebben, bijvoorbeeld een daling van de consumptieve bestedingen van huishoudens waardoor het bbp ook gaat dalen. Zo is uit de literatuur bekend dat een zogenaamd vermogenseffect (wealth effect) kan optreden. Een toename van de waarde van bezittingen van huishoudens uit zich dan in een toename van consumptieve
bestedingen van huishoudens (Ferguson 2005: 1-2). Volgens Case en Quigley (2008) is het vermogenseffect veelvuldig aangetoond bij aandelenkoersveranderingen. Er zou geen reden zijn om aan te nemen dat het voor veranderingen in woningprijzen anders zou zijn.13 Aan de woning kan ook geld worden onttrokken of er kan via andere spaarvormen minder worden gespaard. Volgens Ferguson (2005) suggereert Amerikaanse literatuur dat de consumptieve bestedingen met tussen de 2 en 5
dollarcent stijgen per dollar toename van het vermogen.
Case en Quigley (2008) rapporteren een geschatte stijging van de consumptie met 0,6 tot 1,1 procent na een stijging van de woningwaarden met 10 procent. Het IMF (2009: 68) gaat uit van een toename van de consumptieve bestedingen met tussen de 0 en 9 dollarcent per dollar toename van het vermogen. Het vermogenseffect werkt in beginsel ook in de andere richting als prijzen dalen en afnemende consumptieve bestedingen volgen. Wat betreft de consumptie en besparingen van huishoudens levert de literatuur verschillende uitkomsten. Hamnett et al. (1991) laten zien dat er in Groot-Brittannië in de jaren tachtig als gevolg van de flinke toename in de woningprijzen ook een toename in het aantal afgesloten leningen was. Stijgende
woningprijzen hebben hier dus geleid tot het onttrekken van vermogen aan de eigen woning.
De resultaten van Amerikaanse studies waarvan Alessie en Kapteyn (2002) verslag doen, zijn gemengd. Soms leiden vermogenswinsten inderdaad tot minder actieve besparingen, maar ook het tegengestelde effect komt voor. Ook blijkt uit onderzoek dat huiseigenaren niet reageren op vermogenswinsten, maar wel op vermogensverliezen met een toename van de actieve besparingen. Een ander onderzoek toont juist het omgekeerde aan: waardestijgingen (overwaarde) leiden tot extra consumptie.
Case en Quigley (2008: 164) rapporteren ook over onderzoek waarin een asymmetrisch effect wordt vastgesteld: ‘… the analysis based upon US states also provides clear evidence of an asymmetric response of consumption to changes in housing wealth.’ De
uitkomsten suggereren een stijging van de consumptie bij een stijging van de woningprijzen, terwijl bij een daling van de woningprijzen de consumptie grotendeels immuun blijkt te zijn.
Volgens Van den End et al. (2002) blijkt uit onderzoek dat prijsveranderingen van woningen meer invloed hebben op de bestedingen van huishoudens dan de
prijsveranderingen van aandelen. Beide effecten gezamenlijk hebben ertoe geleid dat Nederlanders aan het einde van de jaren negentig minder zijn gaan sparen. Tevens zijn huishoudens meer gaan lenen, omdat zij als gevolg van de woningprijsstijgingen een deel van de overwaarde hebben verzilverd.
2.3.2 Vermogenseffect: bedrijven
Bij bedrijven die activa bezitten die in waarde stijgen, doet zich een vergelijkbaar vermogenseffect voor als bij consumenten (Ferguson 2005). De kredietwaardigheid stijgt, mogelijk ten onrechte als de prijsstijgingen niet in overeenstemming zijn met de fundamentele markt- verhoudingen (dan is er sprake van een zeepbel of boom) of als het verwachte productiepotentieel van de onderliggende activa niet wordt gerealiseerd (dan is er geen sprake van een boom). In beide gevallen zullen de
prijzen op termijn dalen; in het eerste geval komt de zeepbel in de prijzen tot barsten, in het tweede niet. Beide situaties zullen lastig zijn te onderscheiden. Het vermogenseffect werkt in beginsel ook in de andere richting, als prijzen dalen en investeringen in bedrijven volgen. Als de waarde van de activa afneemt, neemt de kredietwaardigheid van bedrijven af. De kredietcapaciteit van financiële instellingen zal dan verminderen. Vanwege de zich vervluchtigende vermogens zullen zij gedwongen zijn om de geldverstrekking te beperken. Deze redenering verklaart waarom kredietverstrekkers procyclisch opereren.
2.3.3 Inkomenseffect als gevolg van daling
residentiële investeringen
Als de woningprijzen dalen, neemt het aantal transacties af, zoals hiervoor besproken. Verder zal het op termijn niet meer rendabel zijn om nieuwe woningen aan te bieden, waardoor ook het volume van de residentiële investeringen (de investeringen in woningen) zal teruglopen. Ernstige kredietcrises worden veelal gesignaleerd doordat de residentiële investeringen in woningen een kwartaal eerder afnemen dan de start van de kredietcrisis (Claessens et al. 2008a: 21).
Groeipercentages blijven gemiddeld tot en met zeven kwartalen negatief na de start van een ernstige kredietcrisis.
Als gevolg van de afname van bouwactiviteiten (en ook het aantal transacties in de bestaande voorraad), zal de werkloosheid stijgen, en zullen de inkomens van huishoudens dalen. De combinatie van deze effecten duiden Case en Quigley (2008) aan als inkomenseffect. In het kader van bestaande transacties gaat het om de werkgelegenheid bij makelaars, notarissen, financiële intermediairs en banken. Of denk aan een uitval bij bestedingen aan woninginrichting en dergelijke. De invloed van de terugval in woningproductie op de werkgelegenheid is vooral terug te vinden bij bouwers en ontwikkelaars.
Een ander aspect van het inkomenseffect komt tot uiting via het zogenaamde multipliereffect. Als gevolg van een daling in residentiële investeringen, zal het nationale inkomen relatief meer dalen. De multiplier bepaalt de omvang van het inkomensverlies, dat ook afhankelijk is van het gedrag in andere sectoren van de economie.