6. Conclusie en aanbevelingen
6.1 Conclusie
In deze scriptie is de abnormale beweging van CDS-prijzen rondom veranderingen in creditrating onderzocht.
In het eerste deel van het onderzoek zijn de bewegingen van de CDS spread ten opzichte van de credit spread voorafgaand aan een ratingwijziging in kaart gebracht middels verschillende Cumulatieve Gemiddelde Abnormale Swap Spread Verandering (CGASSV) diagrammen. Er bestaat in het geval van ratingverlagingen aanleiding om een significante positieve GASSV te vooronderstellen rondom en, in mindere mate, in de aanloop naar een ratingverandering. In het geval van een ratingverhoging volgt de abnormale CDS spread in de aanloop van een ratingverandering geen duidelijk patroon. Rondom de ratingverhoging vindt er wel een daling van de spread plaats. Daarnaast is er een indicatie dat er verschillen optreden wanneer er een onderverdeling wordt gemaakt naar ratingklasse en naar kredietbeoordelaar. De CGASSV is echter alleen een indicator. Om de hoofdvraag te beantwoorden is het van belang om de bewegingen op significantie te toetsen. Hiervoor is gebruik gemaakt van de Bootstrap t-toets.
De resultaten laten zien dat de positieve GASSV significant is in de dagen rondom een ratingverlaging. Dit duidt op een aankondigingseffect. In aanloop naar een ratingverlaging is voor alle ratingklassen tezamen dertig dagen voorafgaand aan een ratingverlaging een significant positieve GASSV zichtbaar. Hieruit kan geconcludeerd worden dat er sprake is van anticipatie op ratingverlagingen in dit interval.
Wanneer er een onderverdeling wordt gemaakt naar de verschillende ratingklassen kan de nulhypothese voor het interval [-30,-1] alleen worden verworpen voor CDSs op obligaties met een A-rating. Tot slot is er een onderverdeling gemaakt naar de verschillende kredietbeoordelaars. Hieruit is gebleken dat op ratingverlagingen van Standard & Poor’s in tegenstelling tot op ratingverlagingen van Moody’s wel wordt geanticipeerd door de CDS-markt in de Eurozone.
Op basis van de resultaten kan worden verondersteld dat de CDS-markt in de Eurozone semi-sterk efficiënt is. Er is sprake van een aankondigingseffect van ratingverlagingen. Dit impliceert dat de informatie die een ratingverlaging met zich meebrengt niet voortijdig uitlekt naar de markt. Daarnaast is er sprake van een lichte anticipatie op ratingverlagingen. Dit betekent dat de publiekelijk toegankelijke informatie is opgenomen in de CDS-prijzen.
Wanneer onze uitkomsten vergeleken worden met de resultaten van Hull e.a. (2003), blijkt hieruit dat de resultaten van Hull e.a. (2003) in meer intervallen een sterkere en meer significante beweging van de abnormale CDS spread laten zien. De oorzaken van de verschillen in resultaten moeten worden gezocht in de karakteristieken van de markten in de Verenigde Staten en de Eurozone. De oorzaken hiervoor zijn het verschil in volwassenheid van beide markten en de mate waarin informatie publiekelijk beschikbaar is.
6.2 Aanbevelingen
In dit onderzoek is aangetoond dat er een beweging plaatsvindt in de CDS-markt in de Eurozone rondom ratingverlagingen. De anticipatie op ratingverlagingen is echter niet overtuigend. De prijzen zijn bovendien te grillig gebleken om hier een betrouwbare voorspelling aan te ontlenen. Debet hieraan is dat de CDS-markt in de Eurozone vooralsnog niet genoeg ontwikkeld is. Rondom ratingverhogingen is geen duidelijke beweging in de CDS-markt aangetoond. Mogelijke oorzaken hiervoor zijn een beperkt aantal waarnemingen en het feit dat de CDS-markt in het algemeen minder sterk reageert op ratingverhogingen. Het advies aan Gasunie luidt derhalve dat de CDS-markt in de Eurozone vooralsnog niet genoeg ontwikkeld is om prijzen als voorspeller te gebruiken voor toekomstige ratingverlagingen. De CDS-prijzen zijn in het geheel niet geschikt bevonden om als voorspeller voor ratingverhogingen te gebruiken. Er wordt wel verondersteld dat de CDS-prijzen gebruikt kunnen worden als indicator voor de kredietwaardigheid van leningen die zijn opgenomen in de beleggingsportefeuille. Het voordeel van CDS-prijzen is dat deze, in tegenstelling tot creditratings, op continue basis veranderen. CDS-CDS-prijzen geven de verwachting van de markt weer. De informatie die kan worden ontleend aan de CDS-prijzen blijft daarom wel beperkt tot informatie die de markt tot zijn beschikking heeft.
Het feit dat de CDS-markt in de Eurozone op dit moment nog niet volledig ontwikkeld is, biedt mooie kansen voor toekomstig onderzoek op dit gebied. Wanneer de liquiditeit in de markt toeneemt, nemen de fluctuaties in CDS-prijzen af en levert dit mogelijk andere resultaten op. Bovendien zal het makkelijker worden om de dataset uit te breiden om vervolgens tot betrouwbaardere resultaten te komen.
Het blijkt uit dit onderzoek dat op ratingveranderingen van S&P beter door de markt wordt geanticipeerd dan op ratingveranderingen van Moody’s. De verschillen in de reactie van de markt op ratingveranderingen van de beide kredietbeoordelaars zijn opvallend te noemen. Tot dusver is er in de literatuur weinig aandacht besteed aan deze verschillen. Wij bepleiten daarom nader onderzoek naar de verschillen tussen Moody’s en Standard & Poor’s en eventueel andere kredietbeoordelaars.
Referenties
Databases
Bloomberg Professional Software.
Internet
Carizzo, A. M. C. (2001): “Credit derivatives” LUISS Guido Carli university,
URL: http://www.archivioceradi.luiss.it/documenti/archivioceradi/osservatori/contratti/cd.pdf (6 oktober 2005).
Resampling Stats, URL: https://www.resample.com (1 november 2005).
Literatuur
Altman, E. I.. en H. A. Rijken (2004): “How rating agencies achieve stability”, Journal of Banking and
Finance, Vol. 28-11, november, blz. 2679-2714.
Amato, J. D. en E. Remolona (2003): “The credit spread puzzle”, BIS Quarterly Review, December, blz. 51-63.
Blanco, R, S. Brennan en I. W. March (2004): “An empirical analysis of the dynamic relationship between investment-grade bonds and credit default swaps”, Bank of Spain Working Paper, nr. 0401.
Collin-Dufresne, P., R. Goldstein en J. Spencer Martin (2001): “The determinants of credit spread changes”, Journal of Finance, vol.. 56, nr. 6, December, blz. 2177–2207.
Covitz, D. M. en P. Harrison (2003): “Testing conflicts of interest at bond ratings agencies with market anticipation: evidence that reputation incentives dominate”, Federal Reserve Board.
Dages, B. G, D. Palmer en S. Turney (2005): “An overview of the emerging market credit derivatives market”, Federal Reserve Bank of New York.
Davenport, P. (2002): “Managing Credit Risks”, FOW ISDA Credit Risk Management Special Supplement, april.
Delianedis, G. en R. Geske (2001): “The components of corporate credit spreads: default, recovery, tax, jumps, liquidity and market factors”, Paper 22–01, the Anderson School at UCLA.
Driessen, J. (2003): Is default event risk priced in corporate bonds?, working paper, University of Amsterdam. Duffee, G. (1998):”The Relation Between Treasury Yields and Corporate Bond Yield Spreads”, Journal of
Finance, vol 53, 2225-2242.
Efron, B. en R. J. Tibshirani (1993): An introduction to the bootstrap, Chapman & Hall, New York.
Elton, E. J, M. J. Gruber, D. Agrawal en C. Mann (2001): “Explaining the rate spread on corporate bonds”, Journal of Finance, vol. LVI, nr. 1, februari, blz. 247–277.
Grier, P. en S. Katz (1976): “The differential effects of bond rating changes among industrial and public utility bonds by maturity”, Journal of Business, vol. 49, blz. 226-239.
Hendriks, C. J. G. M. en J. Hermes (2004): Praktisch beleggen: Beleggingstermen, Kluwer, Deventer.
Hettenhouse, G. W. en W. L. Sartoris (1976): “An analysis of the information value of bond rating changes”, Quarterly Review of Economics and Business”, vol. 16, blz. 65-78.
Hite, G. en A. Warga (1997): “The effect of bond-rating changes on bond price performance”, Financial
Analysts Journal, vol. 53, blz. 53-51.
Huang, J. en M. Huang (2002): “How much of the corporate treasury yield spread is due to credit risk? A new calibration approach”, working paper, Stanford University.
Hull, J. C. (2006): Options, futures and other derivatives, 6e druk, Pearson Education, New Jersey.
Hull, J. C. en A. White (2000): “Valuing credit default swaps I: no counterparty default risk”, Journal of
Derivatives, Vol. 8, No. 1, blz. 29-40.
Hull, J. C, M. Predescu en A. White (2003): “The relationship between credit default swap spreads, bond yields, and credit rating announcements”, working paper, University of Toronto.
Johnston, J, en J. Dinardo (1997): Econometric Methods, 4e druk, International Edition, McGraw-Hill, New York.
Joutz, F, S. A. Mansi en W.F. Maxwell (2001) : “The dynamics of corporate credit spreads”, working paper, George Washington University and Texas Tech University.
Katz, S. (1974): “The price adjustment process of bonds to rating reclassifications: a test of bond market efficiency”, Journal of Finance, vol. 29, blz. 551-559.
Lehmann, B. N. (2002): Some desiderata for the measurement of price discovery across markets, Journal of
Financial Markets, vol. 5, blz. 259-276.
Longstaff, F, S. Mithal en E. Neis (2003): The credit default swap market: is credit protection priced correctly?, working paper, Anderson School, UCLA, augustus.
Merton, R. (1974): “On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates”, Journal of
Finance, vol. 29, blz. 449-470.
Micu, M, E. M. Remolona en P. D. Wooldridge (2004): “The price impact of rating announcements: evidence from the credit default swap market”, BIS Quarterly Review, juni, blz. 55-65.
Moerland, P.W. (1997): Corporate Governance: Theorie en praktijk in internationaal perspectief, Groningen, Wolters-Noordhof.
Morris, C. S, R. Neal en D. Rolph (1998): “Credit spreads and interest rates: a cointegration approach”,
working paper, Federal Reserve Bank of Kansas City.
Norden, L. en M. Weber (2004): “Informational efficiency of credit default swap and stock markets: the impact of credit rating announcements”, CEPR Discussion Paper Series nr. 4250.
Ottens, P.H.J. (2000): “Kredietderivaten en de beheersing van het kredietrisico”, Risico en Rendement, aflevering 28, oktober.
Posh, P. N. (2005): Time to change. Rating changes and policy implications, mimeo, Universiteit van Ulm.
Ross S.A., R.W. Westerfield en J.F. Jaffe (2005): Corporate Finance 7nd edition Mcgraw-Hill/Irwin, New York.
Saunders, A. en L. Allen (2002): Credit Risk Measurement: New approaches to Value at Risk and other paradigms, 2e druk, John Wiley and Sons, New York.
Scherer, M (2005): “A structural credit-risk model based on a jump diffusion”, working paper, Universiteit van Ulm.
Standard & Poor’s (2005).: Global Ratings Handbook, vol. 14, nr. 10.
Steiner, M. en V. G. Heinke (2001): “Event study concerning international bond price effects on credit rating actions”, International Journal of Finance and Economics, vol. 6, blz. 139-157.
Wansley, J. W, J. L. Glascock en T. M. Clauretie (1992): Industrial bond pricing and informational arrival: the case of bond-rating changes”, Journal of Business Finance and Accounting, vol. 19, blz. 733-750.
Weinstein, M. (1977): “The effect of a rating change announcement on bond price”, Journal of Financial
Economics, vol. 5, blz. 329-350.
Zhu H. (2004): “An empirical comparison of credit spreads between the bond market and the credit default swap market”, BIS Working Papers nr. 160.