De Credit-Default-Swapmarkt als voorspeller

De Credit-Default-Swapmarkt

als voorspeller

Worden ratingveranderingen voorafgegaan door abnormale bewegingen

van credit-default-swapprijzen in de Eurozone?

De Credit-Default-Swapmarkt

als voorspeller

Worden ratingveranderingen voorafgegaan door abnormale bewegingen van

credit-default-swapprijzen in de Eurozone ?

Afstudeerrichting: Financiering en Beleggen C. van Winsum

Heymanslaan 56A 9714 GN Groningen Studentnummer: 1258761 Opleiding: Economie

Afstudeerrichting: Financiering en Beleggen Instelling:

Faculteit der Economische Wetenschappen Rijksuniversiteit Groningen

Begeleiders N.V. Nederlandse Gasunie: Drs. J. de Boer

Drs. C.J.G.M. Hendriks

“Je kunt de dingen pas voorspellen als ze hebben plaatsgevonden”

Voorwoord

Deze scriptie is naar aanleiding van onze stage bij het pensioenfonds van de N.V. Nederlandse Gasunie geschreven. In het navolgende wordt onderzocht of veranderingen in de creditrating worden voorafgegaan door abnormale bewegingen in credit-default-swapprijzen in de Eurozone. In eerste instantie was het de bedoeling om dit onderzoek uit te voeren voor heel Europa, maar dit is ingeperkt tot de Eurozone om het valutarisico uit te sluiten.

Wij willen drs. C.J.G.M. Hendriks, drs. J. de Boer, drs. G.P. Bakker en drs. H.W. Scholtens van het Gasunie Pensioenfonds bedanken voor het verschaffen van informatie en voor de prettige samenwerking. Ook willen wij Gert Jan Vliem van de Rabobank bedanken voor zijn hulp.

Daarnaast willen wij dr. P.P.M. Smid, universitair begeleider, bedanken voor zijn kritische opmerkingen en aanwijzingen gedurende de afstudeerperiode.

Groningen, 31 januari

Managementsamenvatting

Kredietbeoordelaars geven hun visie op de kredietwaardigheid van een bedrijf of lening weer door middel van creditratings. Deze ratings zijn deels gebaseerd op publiekelijk toegankelijke informatie en deels op informatie die alleen zij van de bedrijven verkrijgen. Een verlaging van een creditrating zorgt voor een stijging van de rente die moet worden betaald op nieuw uit te geven leningen. Daardoor daalt de waarde van de bestaande leningen. Het is dus belangrijk voor beheerders van beleggingsportefeuilles om te anticiperen op ratingverlagingen. Leningen kunnen dan voorafgaand aan een ratingverlaging worden afgestoten, waardoor het verlies in waarde beperkt wordt.

Een Credit Default Swap (CDS) is een kredietderivaat dat beleggers bescherming biedt tegen het in gebreke blijven van bedrijven aan wie een lening is verstrekt. De prijs van dit instrument wordt afgeleid van de

Credit Spread op de lening. Dit is het deel van de rente dat als opslag dient op de risicovrije rente. De prijs

van de CDS geeft dus het kredietwaardigsheidsrisico weer zoals deze door de markt wordt ingeschat. In deze scriptie is, in opdracht van het pensioenfonds van de N.V. Nederlandse Gasunie, door middel van een eventstudie onderzocht of er abnormale bewegingen in CDS-prijzen rondom ratingveranderingen in de Eurozone plaatsvinden. Tevens is onderzocht of CDS-prijzen anders reageren op ratingveranderingen van Moody’s dan op ratingveranderingen van Standard & Poor’s.

INHOUDSOPGAVE

2.1DE MARKT VOOR KREDIETDERIVATEN... 3

2.1.2 Motieven voor het gebruik van kredietderivaten ... 4

2.1.3 Typen kredietderivaten ... 4

2.2DE CREDIT DEFAULT SWAP... 7

2.2.1 Varianten op de Credit Default Swap... 8

2.3CREDITRATINGS... 8

2.3.1 Creditrating categorieën... 9

2.3.2 De functie van kredietbeoordelaars... 10

2.3.3 De impact van de verandering in de creditrating ... 10

3. LITERATUUR... 11

3.1.DETERMINANTEN VAN DE CREDIT SPREAD... 11

3.2DE RELATIE TUSSEN DE CREDIT SPREAD EN DE CDS SPREAD... 14

3.3DE RELATIE TUSSEN WIJZIGINGEN IN CREDITRATINGS EN CDS SPREADS... 16

3.3.1 Wijzigingen in creditratings... 16

3.3.2 De anticipatie van de obligatiemarkt op wijzigingen in creditratings... 17

3.3.3 De anticipatie van de CDS-markt op wijzigingen in creditratings... 18

3.3.4 Verschillen tussen de Verenigde Staten en de Eurozone ... 21

3.4HYPOTHESES... 21

4. DATA & METHODOLOGIE ...24

4.2.2 Intervallen... 26

4.2.3 Credit Spreads ... 27

4.2.4 Eventstudie... 28

4.2.5 Cumulatieve Abnormale Swap Spread Verandering ... 28

4.2.6 Bootstrap t-toets... 28

5. RESULTATEN...30

5.1CUMULATIEVE GEMIDDELDE ABNORMALE SWAP SPREAD VERANDERING... 30

5.2BOOTSTRAP T–TOETS... 33

5.2.1 Samenvatting van de resultaten ... 33

5.3TOETSING VAN DE NULHYPOTHESES... 35

5.3.1 Algemeen... 35

5.3.2 Ratingklassen ... 35

5.3.3 Moody’s en Standard & Poor’s ... 35

5.4INTERPRETATIE VAN DE RESULTATEN... 36

5.5VERGELIJKING VAN DE RESULTATEN... 36

6. CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN...38

6.1CONCLUSIE... 38

6.2AANBEVELINGEN... 39

REFERENTIES ...40

1. Inleiding

Een creditrating is een maatstaf voor de kredietwaardigheid van een onderneming. Deze ratings worden afgegeven door kredietbeoordelaars. Met behulp van de rating kan de kans worden bepaald dat de onderneming zijn uitstaande verplichtingen niet na komt. Veel ondernemingen beroepen zich op de creditrating bij beslissingen omtrent beleggingen. Ook zijn er ondernemingen die statutair geen leningen in de portefeuille mogen hebben, waarvan de creditrating lager is dan het vooraf vastgestelde niveau. Wanneer de creditrating van een bedrijf daalt tot beneden de vastgestelde rating zijn zij gedwongen de effecten van de hand te doen. Deze effecten moeten dan tegen een voor de verkopende partij ongunstige prijs worden verkocht.

Ook het pensioenfonds van de N.V. Nederlandse Gasunie heeft deze statutaire verplichtingen. Kredietbeoordelaars staan bekend als afwachtend als het aankomt op het veranderen van de ratings. Het is mogelijk dat de markt daardoor vooruitloopt op deze ratingveranderingen. Gasunie heeft daarom gevraagd of deze ratingveranderingen kunnen worden voorspeld aan de hand van bewegingen in de prijzen van Credit Default Swaps (CDS).

Een Credit Default Swap biedt bescherming tegen het in gebreke blijven van bedrijven aan wie een lening is verstrekt. De koper van de verzekering verkrijgt het recht om een vooraf gespecificeerde obligatie, die is uitgegeven door het bedrijf, te verkopen voor zijn nominale waarde wanneer er sprake is van een faillissementsgebeurtenis. De contracten, die hierbij worden afgesloten, zijn op maat gemaakt en worden onderhands verhandeld. Met een CDS kan het kredietrisico dus worden afgedekt. De prijs die voor de CDS moet worden betaald lijkt daarom een goede indicator voor de kredietwaardigheid van de onderneming.

financiële schikking worden getroffen tussen de grote partijen die in de CDS-indices handelden. Voor de markt als geheel zijn deze oplossingen een stap naar volwassenheid, maar deze gebeurtenis geeft aan dat de CDS-markt nog niet volledig ontwikkeld is.

Dit onderzoek heeft zich in eerste instantie gericht op de vraag of de CDS-markt in staat is om een betrouwbare voorspeller te zijn met betrekking tot ratingveranderingen. De doelstelling van het onderzoek luidt daarom als volgt:

Het onderzoeken van de mogelijkheid om aan de hand van CDS-prijzen een voorspelling te doen over veranderingen in creditratings.

Eerder onderzoek van Hull e.a. (2003) heeft reeds een anticipatie van de mondiale CDS-markt op ratingveranderingen aangetoond. In navolging van dit onderzoek is gekeken of de CDS-markt in de Eurozone tot hetzelfde in staat is. Dit is onderzocht aan de hand van de volgende hoofdvraag:

Wordt een verandering in de creditrating voorafgegaan door een significante abnormale beweging in de CDS-prijzen in de Eurozone?

Om tot een antwoord te komen op deze vraag zijn de volgende deelvragen beantwoord. Ten eerste: wat is een CDS en hoe werkt de CDS-markt? Ten tweede: wat zijn creditratings en welke soorten bestaan er? Ten derde: wat bepaalt de waarde van een CDS? Ten vierde: hoe anticipeert de CDS-markt in de Eurozone op veranderingen in creditratings?

2. Achtergrond

2.1 De Markt voor Kredietderivaten

In de jaren negentig zijn er nieuwe, afgeleide financiële instrumenten op de markt gekomen die zich lenen voor de beheersing van het kredietrisico. Deze financiële instrumenten worden kredietderivaten genoemd. Een kredietderivaat is een financieel instrument dat kredietrisico kan overdragen zonder dat de onderliggende kredieten van eigenaar veranderen. De uitbetaling van een kredietderivaat hangt af van het eventuele optreden van een faillissementsgebeurtenis. Ook kan de uitbetaling van een kredietderivaat afhankelijk zijn van prijsveranderingen van een krediet. Kredietderivaten kunnen worden gebruikt om op efficiënte wijze minder of juist meer kredietrisico te lopen.

De gemiddelde grootte van de contracten op de markt is ongeveer vijf miljoen euro. De contracten hebben betrekking op de onderliggende waarden van de kredietderivaten. Deze onderliggende waarden zijn meestal obligaties of onderhandse leningen. De gemiddelde contractgrootte reflecteert de standaardisatie van de contracten (Dages e.a, 2005).

De looptijd van kredietderivaten is afhankelijk van de liquiditeit van de kredieten. Voor zeer liquide kredieten (bijvoorbeeld Mexico) is het over het algemeen mogelijk om noteringen voor Credit Default Swaps te verkrijgen met een looptijd van één tot tien jaar. Dit in tegenstelling tot de noteringen van CDSs van de meeste bedrijven die vaak alleen maar beschikbaar zijn met een looptijd van vijf jaar (Dages, e.a, 2005).

Belangrijke participanten zijn (Dages e.a, 2005): • grote commerciële banken

• Investment banks • pensioenfondsen • verzekeringsmaatschappijen • beleggingsfondsen • commodity traders • hedgefondsen.

2.1.1 Oorzaken van de groei op de markt van kredietderivaten

Er zijn verschillende redenen voor de groei (Davenport, 2002). Ten eerste is de documentatie van kredietderivaten meer gestandaardiseerd in de loop der tijd. Een andere reden is de grotere prijstransparantie in de markt van kredietderivaten. Deze verbeterde prijstransparantie wordt enerzijds gerealiseerd door de beschikbaarheid van prijsinformatie van de Loan Market Association en anderzijds door de verschafte diensten van specialisten op het gebied van risicobeheersing. De Loan Market Association is een instituut dat zorgt voor een efficiënte werking van de onderhandse markt voor leningen in de Euromarkt. Ook is de beschikbaarheid van informatie betreffende de credit spreads, de kansen op een faillissementsgebeurtenis, de geschiedenis van faillissementsgebeurtenissen, de ratings en het modelleren van kredietrisico sterk verbeterd.

2.1.2 Motieven voor het gebruik van kredietderivaten

Kredietderivaten kunnen met verschillende motieven gebruikt worden (Carrozzi, 2001). Het feit dat de emittent geen deel uitmaakt van de transactie kan een motief zijn voor het gebruik van kredietderivaten. De emittent is de onderneming die de lening heeft uitgegeven. Dit is van belang wanneer een bedrijf onwillig tegenover een transactie met de emittent staat. Een ander motief voor het gebruik van kredietderivaten ligt in de boekhoudsfeer. Kredietderivaten worden namelijk als off balance sheet instruments aangeduid, wat betekent dat deze instrumenten niet op de balans tot uitdrukking komen. Dit kan gunstig uitpakken voor verscheidene gerapporteerde cijfers. Ook kunnen marktparticipanten kredietderivaten gebruiken voor speculatie, arbitrage of risicobeheersing. Dit kan ook het geval zijn wanneer er geen directe blootstelling aan de emittent is. Toch is flexibiliteit het voornaamste motief voor het gebruik van kredietderivaten. Kredietderivaten bieden de mogelijkheid een structuur uiteen te zetten die voldoet aan de eisen van de individuele gebruiker.

2.1.3 Typen kredietderivaten

-Total Return Swap: een afspraak tot uitwisseling van het totale rendement op een vooraf bepaalde onderliggende waarde voor LIBOR (London Inter Bank Offering Rate) plus een nader te bepalen opslag. LIBOR is het rentepercentage waartegen banken aan andere banken termijndeposito’s aanbieden. Het wordt vaak gezien als de risicovrije rente op de korte termijn. De onderliggende waarde is in dit geval de hoofdsom van de lening. Deze nader te bepalen opslag is afhankelijk van het risicoprofiel van de onderliggende leningenportefeuille en de mate van diversificatie die de tegenpartij met behulp van dit totale rendement kan behalen. Het totale rendement bestaat uit coupons, interest en de winst of het verlies op de onderliggende waarde gedurende de looptijd van de swap. De swap kan ook andere onderliggende waarden hebben, zoals aandelenindices en individuele aandelen. Er is geen sprake van uitwisseling van de hoofdsom tussen de twee partijen.

Vanuit het oogpunt van de belegger kan de Total Return Swap gezien worden als het kopen van de onderliggende waarde zonder dat dit tot uitdrukking komt op de balans. De onderliggende waarde staat op de balans van de kredietverlener, omdat de kredietverlener eigenaar is van de onderliggende waarde. De kosten verbonden aan deze transactie zijn LIBOR plus een nader te bepalen opslag. Vanuit het perspectief van de kredietverlener wordt de swap beschouwd als een instrument dat beschermt tegen fluctuaties in de onderliggend waarde. In figuur 1 wordt op basis van Ottens (2000:5) de transactie gevisualiseerd.

Figuur 1: de Total Return Swap

Totale rendement op onderliggende waarde

LIBOR + opslag

-Credit Spread Option: een optie waarvan de betaling afhangt van een credit spread, of afhankelijk is van de prijs van een goed dat gevoelig is voor wijzigingen in kredietwaardigheid. Deze opties stellen de financiers in staat zich te beschermen tegen ongunstige bewegingen in de kredietkwaliteit van hun debiteuren. Zo kan een belegger in obligaties een verzekering aanschaffen tegen een daling in waarde van deze obligaties. Als de credit spread toeneemt, leidt de uitkering van de putoptie ertoe dat het verlies op de obligaties gecompenseerd wordt. Als de emittent gedurende looptijd niet in gebreke blijft, dan blijft de belegger

Protectiekoper

(Kredietverlener) Protectieverkoper (Beleggers)

rente en aflossing ontvangen, maar loopt de optie waardeloos af. Normaal gesproken houdt de optie op te bestaan wanneer de emittent in gebreke blijft. Wanneer een handelaar bescherming wil tegen een verhoging van de opslag én tegen faillissementsrisico, dan is een Credit Spread Option niet genoeg. Er is namelijk nog een ander instrument nodig, bijvoorbeeld een Credit Default Swap. In figuur 2, die ontleend is aan Ottens (2000:6), is de Credit Spread Option schematisch weergegeven.

Figuur 2: de Credit Spread Option

Optiepremie

Calloptie: Max. (Marktprijs* minus Uitoefenprijs**,0) Putoptie: Max. (Uitoefenprijs** minus Marktprijs*,0)

*De marktprijs is de credit spread of de prijs van een goed dat gevoelig is voor wijzigingen in kredietwaardigheid.

** De uitoefenprijs is de vooraf vastgestelde credit spread of de vooraf vastgestelde prijs van een goed dat gevoelig is voor wijzigingen in kredietwaardigheid.

-Credit Linked Note (CLN): dit is een combinatie van een reguliere obligatielening met een kredietderivaat. De protectieverkoper koopt van de protectiekoper een CLN die is gelieerd aan de prestaties van de emittent. Hierbij betaalt de protectieverkoper de hoofdsom van de CLN aan de protectiekoper, in ruil voor een serie couponbetalingen en uiteindelijk de hoofdsom. Dit komt overeen met een reguliere obligatielening. Het geïncorporeerde kredietderivaat geeft de protectiekoper het recht om de couponbetalingen en de hoofdsombetaling te wijzigen, indien er sprake is van een faillissementsgebeurtenis van de emittent. Het voordeel van dit instrument voor de protectiekoper is dat het de mogelijkheid biedt om het kredietrisico af te dekken. De protectiekoper koopt in feite een kredietverzekering van de protectieverkoper in de CLN.

De protectieverkoper is meestal georganiseerd in een zogenaamde Special Purpose Vehicle (SPV). Dit is een afzonderlijke rechtspersoon. De hoofdsom die de protectieverkoper moet betalen wordt door beleggers bijeengebracht door effecten van de SPV te kopen. De hoofdsom wordt vervolgens door de SPV geïnvesteerd in de Credit Linked Notes. In ruil hiervoor ontvangen de beleggers de serie couponbetalingen gedurende de looptijd van de CLN. Deze couponbetalingen zijn afhankelijk van de kredietwaardigheid van de onderliggende waarde. Hoe lager de kredietwaardigheid is, des te hoger zijn de couponbetalingen. Deze hoge couponbetalingen gaan gepaard met een lagere prijs dan de prijs van een gewone obligatie van

Protectiekoper

Onderliggende waarde

de emittent. Beleggers zijn geïnteresseerd in het kopen van de CLN, omdat ze hierop een hoger verwacht rendement ontvangen dan op de gewone obligaties. De lagere prijs compenseert de beleggers voor het risico dat de couponbetalingen in de toekomst minder worden. De CLN wordt op basis van Ottens (2000:8) schematisch weergegeven in figuur 3.

Figuur 3: de Credit Linked Note

Hoofdsom/inleg Geen faillissementsgebeurtenis: Coupons + volledige aflossing obligatie

Faillissementsgebeurtenis: Coupons+ recovery rate

2.2 De Credit Default Swap

De Credit Default Swap is momenteel het meest populaire kredietderivaat. De bedrijven die deze derivaten uitgeven creëren een markt waar verzekeringen tegen faillissementsgebeurtenissen worden gekocht en verkocht. Een CDS is een contract dat bescherming biedt tegen het risico dat een bepaald bedrijf in gebreke blijft. Dat bepaalde bedrijf wordt aangeduid als de emittent. Het in gebreke blijven van dat bedrijf wordt aangemerkt als een faillissementsgebeurtenis. De koper van de verzekering verkrijgt het recht om een vooraf gespecificeerde obligatie, die is uitgegeven door de emittent, te verkopen voor zijn nominale waarde wanneer er sprake is van een faillissementsgebeurtenis. De obligatie is de onderliggende waarde en de totale nominale waarde van de obligatie is de hoofdsom.

De prijs van de CDS is gelijk aan de periodieke betalingen aan de verkoper. De prijs is daarom uitgedrukt in basispunten. Deze basispunten worden verrekend over de hoofdsom van de onderliggende obligatie. De koper van de CDS doet de periodieke betalingen aan de verkoper tot het einde van de looptijd of tot er een faillissementsgebeurtenis plaatsvindt. Een faillissementsgebeurtenis vraagt vaak nog een laatste aanbetaling van de koper. Vervolgens wordt de swap afgewikkeld door middel van fysieke levering of een contante verrekening. Wanneer er sprake is van een contante verrekening wordt eerst het gemiddelde van de bied- en laatprijs, Z, bepaald van de obligatie. Dit gebeurt binnen enkele gespecificeerde dagen na het in het gebreke blijven. De contante verrekening is dan (100-Z)% van de hoofdsom. In het geval van de fysieke levering levert de koper de obligaties aan de verkoper in ruil voor de nominale waarde. De transactie wordt schematisch weergegeven in figuur 4 op basis van Ottens (2000:7).

Protectieverkoper (Special Purpose

Vehicle)

Figuur 4: de Credit Default Swap

Periodieke betalingen (CDS spread)

Geen faillissementsgebeurtenis: geen uitkering Faillissementsgebeurtenis: afwikkeling via contante verrekening of fysieke levering

2.2.1 Varianten op de Credit Default Swap

Er zijn in de loop van de tijd ook varianten op de CDS ontstaan. Hull (2006:516) geeft een overzicht van de belangrijkste varianten. Één hiervan is de zogenaamde Binary Credit Default Swap. Deze swap heeft dezelfde structuur als de normale CDS, behalve dat de uitbetaling een vooraf gespecificeerd bedrag bedraagt. Ook bestaat er een Basket Credit Default Swap waarbij het contract betrekking heeft op meerdere emittenten. Deze Basket CDS kent weer een onderverdeling in een Add-up Basket Credit Default Swap en een

First-to-Default Credit Default Swap. Een Add-up Basket CDS verschaft een uitbetaling wanneer één van de

emittenten in gebreke blijft. Het is gelijkwaardig aan een portfolio van normale CDSs, met één CDS contract op één emittent. Een First-to-Default Basket CDS verschaft alleen een uitbetaling bij de eerste faillissementsgebeurtenis. Na deze faillissementsgebeurtenis zijn er geen uitbetalingen meer en houdt de

swap op te bestaan.

2.3 Creditratings

Een creditrating is een maatstaf voor de kredietwaardigheid van een onderneming. Er bestaan diverse instanties die deze kredietwaardigheid beoordelen op basis van bepaalde maatstaven. Voorbeelden van zulke instanties zijn Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch. Deze instanties worden kredietbeoordelaars genoemd. De kredietwaardigheid wordt vaak symbolisch weergegeven. De gebruikte symbolen verschillen

per instantie. Over het algemeen staat een AAA voor een zeer hoge kredietwaardigheid en een C voor een zeer lage kredietwaardigheid.

2.3.1 Creditrating categorieën

In tabel 1 wordt een overzicht gegeven van de verschillende ratings per kredietbeoordelaar. De informatie uit de tabel is ontleend aan Bloomberg.

Tabel 1: Creditratings per kredietbeoordelaar

Kredietrisico beschrijving Moody’s Standard & Poor’s Fitch

INVESTMENT GRADE

Hoogste kwaliteit Aaa AAA AAA

Hoge kwaliteit (zeer sterk) Aa AA AA

Bovengemiddelde kwaliteit (sterk) A A A

Gemiddelde kwaliteit Baa BBB BBB

NON-INVESTMENT GRADE

Benedengemiddelde kwaliteit (lichtelijk

speculatief) Ba BB BB

Lage kwaliteit (speculatief) B B B

Slechte kwaliteit (kan in gebreke blijven) Caa CCC CCC

Zeer slechte kwaliteit Ca CC CC

Geen rente betaald of een

faillissementsverklaring aangevraagd C C C

Failliet C D D

De twee grootste kredietbeoordelaars (Moody’s en S&P) maken ook nog onderscheid in de verschillende ratingklassen. Moody’s maakt gebruik van de cijfers 1, 2 en 3, waarbij het cijfer 1 de hoogste mate van kredietwaardigheid weergeeft. Standard & Poor’s maakt onderscheid in de ratingklasse met de symbolen + en -, waarbij + de hogere mate van kredietwaardigheid aanduidt (Bloomberg).

Beide bureaus maken ook gebruik van zogenaamde outlook reports. De rating outlook beoordeelt de potentiële richting van de rating op een termijn van zes maanden tot twee jaar. Deze outlook is gebaseerd op eventuele veranderingen in economische, industriële en fundamentele bedrijfsspecifieke condities (Bloomberg). Een outlook report hoeft niet altijd een voorbode te zijn van een ratingverandering.

wanneer er van de verwachte trend wordt afgeweken (Bloomberg). Het is niet vanzelfsprekend dat er een ratingverandering volgt.

2.3.2 De functie van kredietbeoordelaars

Kredietbeoordelaars zijn belangrijke instituten die de asymmetrische informatie tussen de participanten in de kapitaalmarkt verkleinen (Norden en Weber, 2004). Dit doen zij door middel van het opstellen en verzamelen van informatie ten behoeve van (mogelijke) beleggingen. Instanties die leningen verstrekken beschouwen de rating niet alleen als middel om de kredietwaardigheid te beoordelen. Zij nemen tevens de rating in ogenschouw voor andere doeleinden zoals het waarderen, het monitoren en het bepalen van de risicoprovisie.

2.3.3 De impact van de verandering in de creditrating

3. Literatuur

In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de theorie en het eerder verrichte onderzoek met betrekking tot de hoofdvraag. Allereerst wordt er aandacht besteed aan de fundamenten die ten grondslag liggen aan de prijzen van CDSs. Aangezien de CDS spread een afgeleide is van de credit spread wordt er eerst een overzicht gegeven van de verschillende determinanten van de credit spread. Daarna wordt het verband tussen de credit spread en de CDS spread besproken en worden er verklaringen gezocht voor de verschillen tussen beiden.

Vervolgens wordt er gekeken naar de mate waarin de CDS-markt in staat is om te anticiperen op ratingveranderingen. Belangrijk in dit kader is de werkwijze van de kredietbeoordelaars. Ook wordt bekeken of de obligatiemarkt anticipeert op veranderingen in de rating. Hierop volgend wordt er een overzicht worden gegeven van het eerder verrichte onderzoek naar de anticipatie van de CDS-markt op ratingveranderingen. Deze analyse leidt uiteindelijk tot de hypotheses.

3.1. Determinanten van de credit spread

De credit spread wordt beschouwd als het verschil tussen het rendement op bedrijfsobligaties en het rendement op staatsobligaties. De rente op een staatsobligatie wordt in dit kader beschouwd als de risicovrije rente, waarbij aangenomen wordt dat de staat altijd aan zijn betalingsverplichtingen voldoet. De

credit spread is in theorie dan ook de compensatie die een belegger krijgt voor het faillissementsrisico. Het

risico voor de belegger is dat de tegenpartij niet (volledig) aan zijn betalingsplicht kan voldoen.

De rente op de bedrijfsobligatie is het beloofde rendement (yield-to-maturity). Dit is het maximale rendement dat gerealiseerd kan worden.1 _{Door de aanwezigheid van faillissementsrisico kan het echter zijn}

dat het gerealiseerde rendement lager is dan het beloofde rendement. Het verwachte rendement bevindt zich daarom tussen het risicovrije rendement en het beloofde rendement. Het verschil tussen het beloofde rendement en het verwachte rendement is het verwachte verlies. Het verschil tussen het verwachte rendement en het risicovrije rendement is de risicopremie die wordt vereist voor onverwachte verliezen. Wanneer de credit spread wordt gezien als een compensatie voor het gelopen risico, dan zou deze gelijk moeten zijn aan het verschil tussen het verwachte rendement en het risicovrije rendement. In de praktijk wordt de credit spread echter veelal aangeduid als het verschil tussen het beloofde rendement en het risicovrije rendement.

Een logisch gevolg hiervan is dat faillissementsrisico de belangrijkste determinant is van de credit spread. De faillissementsmodellen die zijn gebaseerd op het optie model van Merton (1974) onderschrijven deze stelling. In het model van Merton (1974) wordt het eigen vermogen van een onderneming gezien als een calloptie op de activa van de onderneming. De onderneming blijft in gebreke wanneer de schulden groter zijn dan de activa. Belangrijke factoren die de credit spread bepalen zijn in dit geval de hoogte en de termijnstructuur van de rente, de waarde van de activa en de volatiliteit van de waarde activa van de onderneming. Veranderingen in de credit spread worden dus enerzijds toegewezen aan bedrijfsspecifieke factoren en anderzijds aan marktvariabelen zoals rentebewegingen, veranderingen in de termijnstructuur, sectorrisico’s en conjunctuurbewegingen. De faillissementsmodellen, die zijn gebaseerd op het optie model van Merton (1974), berusten op de veronderstelling dat markten perfect zijn. In de praktijk is dit echter niet het geval. Hierdoor wordt de credit spread in deze modellen mogelijk onderschat. Er zijn een drietal marktimperfecties die tot een onderschatting van de credit spread leiden.

Ten eerste veronderstelt Merton (1974) dat de marktwaarde van een onderneming een geometrische

Brownian motion volgt (Scherer, 2005). Dat betekent dat de waarde van de onderneming geleidelijk

verandert. In werkelijkheid bestaat de kans dat er onverwachte schokken in de waarde van de onderneming plaatsvinden. Deze schokken leidden tot een verhoogd faillissementsrisico.

Ten tweede moeten beleggers in de Verenigde Staten gecompenseerd worden voor de belastingen die zij moeten betalen op bedrijfsobligaties (Deliadenis en Geske, 2001). Over het rendement op staatsobligaties hoeft geen belasting te worden betaald.2

Daarnaast is er een gebrek aan liquiditeit in de obligatiemarkt (Deliadenis en Geske, 2001). Dit komt doordat beleggers obligaties over het algemeen als een belegging voor de lange termijn zien. De obligatie wordt daarom vaak aangehouden tot aan de vervaldatum. Beleggers eisen een hoger rendement op de bedrijfsobligaties ter compensatie van dit liquiditeitsrisico.

Samengevat zou de credit spread uit een drietal componenten moeten bestaan: een faillissementsrisicopremie, een belastingpremie en een liquiditeitspremie. De faillissementsrisicopremie bestaat uit een deel voor verwacht verlies, een deel voor onverwacht verlies en een deel voor grote schokken in de marktwaarde van de onderneming.

2 _{Dit argument is gebaseerd op onderzoeken die betrekking hebben op de obligatiemarkt in de Verenigde Staten. In de Verenigde}

Empirisch onderzoek laat zien dat deze componenten de belangrijkste determinanten van de credit spread vormen. Collin-Dufresne e.a. (2001) hebben onderzoek gedaan naar de veronderstelling van de structurele faillissementsmodellen, dat de credit spread kan worden toegewezen aan bedrijfsspecifieke factoren en marktvariabelen die van invloed zijn op de marktwaarde van de activa van de onderneming. Zij komen tot de conclusie dat deze factoren slechts een klein deel kunnen verklaren van de bewegingen in de credit

spread. Uit het onderzoek komt verder naar voren dat het grootste deel van de verandering in de credit spread het gevolg is van één gemeenschappelijke factor die samengesteld is uit systematische variabelen.

Elton e.a. (2001) stellen dat het verwachte verlies door faillissementsrisico niet alle bewegingen in de credit

spread kan verklaren. Zij hebben het effect van belastingen en onverwachte verliezen door systematisch

risico op de credit spread onderzocht. In hun onderzoek hebben zij aangetoond dat beide factoren een significant positief effect hebben op de credit spread. Deze factoren wegen zwaarder dan het verwachte verlies.

Deliadenis en Geske (2001) onderschrijven de bevindingen van Elton en Gruber (2001). Zij hebben daarnaast het effect van het liquiditeitsrisico op de credit spread onderzocht. Hun resultaten laten zien dat dit een significant positief effect heeft op de credit spread. Daarnaast hebben zij het effect van prijsschokken op de credit spread onderzocht. Ook deze hebben volgens hen een significant effect op de credit spread. Tot slot wijzen zij marktrisicofactoren aan als een verklarende variabele voor het gedeelte van de credit spread dat niet wordt verklaard door de vier genoemde factoren. Zij hebben aangetoond dat een toenemend handelsvolume en een stijging van de volatiliteit van de aandelenmarkt het verschil tussen de credit spread en de faillissementsrisicopremie verkleint. Een stijging in de aandelenwinsten zorgt voor een toename van dit verschil. De hoogte en de termijnstructuur van de risicovrije rente heeft geen significant effect op de

credit spread.

Duffee (1998), Morris e.a. (1998) en Joutz e.a. (2001) hebben het verband tussen de staatsrente en de credit

spread onderzocht. Dit verband is in het algemeen positief op de lange termijn, maar negatief op de korte

termijn. Daarbij plaatsen Joutz e.a. de kanttekening dat dit verband verschillend is voor obligaties met een verschillende looptijd en kredietwaardigheid.

Boss en Scheicher (2002) en Van Landschoot (2004) hebben de determinanten onderzocht van de credit

spread in de Eurozone. Uit hun onderzoek is naar voren gekomen dat er geen significante verschillen

bestaan met de obligatiemarkt van de Verenigde Staten. Uit beide onderzoeken komt naar voren dat veranderingen in het niveau en de termijnstructuur van de rente een beduidend deel verklaart van veranderingen in de credit spread.

In tabel 2 wordt een overzicht gegeven van de belangrijkste recente studies met betrekking tot de credit

Tabel 2: studies met betrekking tot de credit spread

Studie Dataset Resultaten

Duffee (1998) 1985-95, Lehmann Brothers Bond Index

obligaties en Treasury rates. Significant negatief verband tussen de staatsrente en de credit spread.

Morris, Neil en

Rolph (1998) 1960-97, Moody’s Aaa en Baa obligatie-indices en Treasury rates. Significant verband tussen de staatsrente en de credit spread. Dit verband is negatief op de korte termijn en positief op de lange termijn.

Joutz, Mansi en

Maxwell (2001) 1987-97, Lehmann Brothers Bond Index obligaties en Treasury rates. Significant positief verband op de lange termijn tussen de staatsrente en de credit spread. De mate van samenhang is afhankelijk van de looptijd en kredietwaardigheid van de obligaties.

Collin-Dufresne, Goldstein en Martin (2001)

1988-97, Lehmann Brothers Fixed Income

Database obligaties en Treasury rates. De credit spread wordt bepaald door een gemeenschappelijke samengestelde factor.

Elton, Gruber, Agrawal en Mann (2001)

1987-96, Lehmann Brothers Fixed Income

Database obligaties en Treasury rates. De credit spread bestaat uit een premie voor verwacht verlies, een belastingpremie en een premie voor systematisch risico.

Deliadenis en

Geske (2001) 1991-98, obligaties uit de Verenigde Staten en Treasury rates. De credit spread bestaat voor het grootste deel uit een premie voor faillissementsrisico, een belastingpremie, een liquiditeitspremie en een premie voor prijsschokken. Het resterende deel is toe te wijzen aan marktrisicofactoren. Boss en

Scheicher (2002) 1996-01, obligaties uit de Eurozone en de Verenigde Staten, Swap rates, German

government bond rates en Treasury rates.

De credit spread wordt bepaald door het niveau en de termijnstructuur van de rente, liquiditeitsrisico en faillissementsrisico. Geen significante verschillen in de credit

spread tussen obligaties uit de Verenigde Staten en de Eurozone.

Driessen (2003) 1991-00, 104 obligaties uit de Verenigde

Staten en Treasury rates. De credit spread bestaat uit een belastingpremie, een risicopremie en een liquiditeitspremie. Van Landschoot

(2004)

1998-02, bedrijfsobligaties en staatsobligaties uit de Eurozone.

De stand en de termijnstructuur van de rente heeft significant invloed op de credit spread. Er is een significant negatief verband tussen de credit spread en het rendement op de DJ Eurostoxx en een positief verband tussen de credit spread en de volatiliteit van de DJ Eurostoxx.

3.2 De relatie tussen de credit spread en de CDS spread

Zoals eerder is beschreven, dient de CDS als een verzekeringsinstrument tegen faillissementsrisico. Theoretisch gezien zou de prijs van dit instrument, gemeten in procentpunten, gelijk moeten zijn aan de

credit spread van de onderliggende obligatie. Een belegger zou immers met een positie in een staatsobligatie

hetzelfde rendement moeten bereiken als met een positie in een bedrijfsobligatie gecombineerd met een CDS. Als dit niet het geval zou zijn, dan zouden er arbitragemogelijkheden ontstaan. Hull (2000:15) geeft dit verband weer in vergelijking 1, waarbij x de rente is op de staatsobligatie,

y

s

y

Deze vergelijking kan worden herschreven zodat duidelijk wordt dat de CDS spread gelijk behoort te zijn aan de credit spread;

x

y

s

=

−

Deze vergelijking gaat alleen op wanneer de waarde van x constant is gedurende de looptijd. Daarnaast laat Hull (2000) zien, dat de koper van de CDS moet worden gecompenseerd voor het eventuele verlies aan opgespaarde rente in het geval dat de CDS wordt uitgeoefend. Hierdoor is de CDS-prijs hoger dan wordt gesuggereerd in vergelijking 2.

Saunders en Allen (2002:244) noemen een aantal oorzaken die ervoor zorgen dat de prijs van de CDS kan afwijken van de credit spread. Als eerste oorzaak noemen zij de complexiteit om credit spreads te berekenen vanwege het gebrek aan noteringen van referentieleningen. Het is vaak gecompliceerd om de juiste prijzen van de leningen te berekenen. Daarnaast verschilt de liquiditeit van de obligatiemarkt van de CDS-markt. Ten slotte noemen zij de counterparty credit charge, welke er voor zorgt dat de CDS spread kleiner wordt ten opzichte van dan de credit spread. Er bestaat een risico dat de tegenpartij van de CDS niet (volledig) aan de betalingsverplichtingen kan voldoen wanneer de CDS wordt uitgeoefend. De koper van de CDS moet worden gecompenseerd voor dit risico in de vorm van een korting op de prijs van de CDS. De grootte van dit tegenpartijrisico is afhankelijk van de correlatie tussen de onderliggende obligatie en de tegenpartij. Blanco e.a. (2003) beargumenteren dat contracten van CDSs, die worden voldaan door middel van een fysieke levering, mogelijk cheapest-to-deliver-bond opties bevatten. Bij de afwikkeling van deze contracten kan de levering door de koper plaats vinden door te kiezen uit verschillende obligaties. De koper kiest dan voor de goedkoopste obligatie. De aanwezigheid van dergelijke opties in het contract leidt tot een hogere CDS-prijs.

Zhu (2004) geeft ten slotte aan dat er tussen kopende en verkopende partijen in de CDS-markt verschillen in opvatting bestaan over de definities van faillissement in CDS contracten. Deze definities zijn belangrijk voor de CDS-prijzen. Daarnaast noemt Zhu (2004) dat een CDS kan worden gekocht zonder dat de koper de onderliggende waarde, de obligatie, in zijn bezit heeft. Doordat het potentiële verlies hierdoor beperkt is, reageert een CDS minder sterk op een verandering in de kredietwaardigheid dan een obligatie. Door deze twee verschillen lopen de beide spreads volgens hem op de korte termijn uiteen.

dergelijke positie houdt in dat er obligaties zijn verkocht zonder dat die in bezit waren. Voor de leveringsdatum moet deze alsnog worden aangekocht. Bovendien geven zij aan dat de ingenomen positie nooit geheel risicovrij is, aangezien deze nog altijd onderhevig is aan basisrisico.

Tegenover de bewering van Saunders en Allen (2002:244) dat het structurele verschil tussen de CDS spread en de credit spread arbitrage in de hand zou werken, kan worden gesteld dat dit verschil er juist moet zijn om arbitrage te voorkomen. De twee eerder beschreven posities, een positie in een bedrijfsobligatie gecombineerd met een CDS en een positie in een staatsobligatie, hebben over het algemeen een verschillend verwacht rendement. De kosten van het innemen van deze posities moeten dan ook verschillend zijn.

Empirisch onderzoek van Blanco e.a. (2003) en Zhu (2004) heeft aangetoond dat, in het geval van niet al te hoge rentes en een relatief vlakke termijnstructuur, vergelijking 2 nauwkeurig opgaat voor activa die tegen de nominale waarde verhandeld worden. Gemiddeld gezien is de CDS spread groter dan de credit

spread. Het onderzoek van Zhu (2004) heeft uitgewezen dat de CDS spread en de credit spread naar elkaar toe

bewegen op de lange termijn. Op de korte termijn is er echter sprake van een structureel verschil tussen beiden.

3.3 De relatie tussen wijzigingen in creditratings en CDS spreads

3.3.1 Wijzigingen in creditratings

Kredietbeoordelaars wordt vaak verweten traag te zijn in het aanpassen van hun creditratings in reactie op veranderingen in de kredietwaardigheid. Deze traagheid wordt soms gezien als het gevolg van een belangenconflict bij de kredietbeoordelaars. Doordat kredietbeoordelaars worden geselecteerd en betaald door de ondernemingen die zij van ratings voorzien, gaan zij mogelijk minder snel over tot een ratingverlaging. Hier staat tegenover dat kredietbeoordelaars een reputatie willen opbouwen en onderhouden, waarin zij als onafhankelijk en objectief worden gezien (Altman en Rijken, 2004).

Covitz en Harrison (2003) hebben onderzocht of er sprake is van een eventueel belangenconflict bij de kredietbeoordelaars. Hun onderzoek heeft betrekking op de ratings van Moody’s en Standard & Poor’s. Zij tonen aan dat, hoewel de obligatiemarkt lijkt te anticiperen op wijzigingen in ratings, deze kredietbeoordelaars gemiddeld genomen het belang van de aanvrager van de rating niet laten prevaleren boven het belang van hun eigen reputatie. De auteurs kunnen echter niet uitsluiten dat de kredietbeoordelaars in individuele gevallen dit wel doen.

Altman en Rijken (2004) hebben een studie verricht naar het “through-the-cycle” argument van de kredietbeoordelaars. Uit deze studie is gebleken dat kredietbeoordelaars in hun aanpak relatief ongevoelig zijn voor korte termijn faillissementsrisicofactoren. Zij komen tot de conclusie dat kredietbeoordelaars inderdaad de focus leggen op de lange termijn. Daarnaast komt uit het onderzoek naar voren dat deze focus slechts deels de stabiliteit van kredietbeoordelaars verklaart. Het beleid van de bureaus met betrekking tot het wijzigen van ratings heeft het grootste aandeel in de stabiliteit. Kredietbeoordelaars houden hun ratingveranderingen graag betrouwbaar. Daarom zijn zij erg voorzichtig in het aanpassen van hun ratings.

Posch (2005) heeft aangetoond dat de markt over het algemeen dezelfde inschatting maakt van de kredietwaardigheid van ondernemingen als de kredietbeoordelaars. Hij stelt dat wanneer kredietbeoordelaars afwachtend zijn in het veranderen van hun ratings, dit in het voordeel kan werken van portefeuillemanagers die restricties hebben met betrekking tot de kredietwaardigheid van leningen in de portefeuille. Zij kunnen informatie uit de markt gebruiken om op een ratingverlaging te anticiperen door deze leningen voortijdig af te stoten.

Hettenhouse en Sartoris (1976) hebben onderzocht of er verschillen bestaan tussen de anticipatie van de markt op ratingveranderingen van Moody’s en van S&P. Hun bevindingen laten zien dat de ratingveranderingen van S&P beter geanticipeerd worden door de markt dan die van Moody’s. Zij geven hiervoor een drietal verklaringen. Ten eerste kunnen beleggers meer vertrouwen hebben in een beoordeling van S&P. Daarnaast is het mogelijk dat S&P meer gebruik maakt van marktvariabelen dan Moody’s in de beoordeling van de kredietwaardigheid van bedrijven. Een derde verklaring zou kunnen zijn dat Standard & Poor’s de kredietwaardigheid beter inschat dan Moody’s.

3.3.2 De anticipatie van de obligatiemarkt op wijzigingen in creditratings

Kredietbeoordelaars gebruiken naast openbare informatie ook informatie die niet publiekelijk toegankelijk is. Een verandering herbergt derhalve nieuwe informatie. Deze informatie komt vervolgens onmiddellijk tot uiting in de marktprijzen.

Anderzijds is het aannemelijk dat er vóór de ratingwijziging een beweging plaatsvindt . Een reden hiervoor kan zijn, zoals hierboven reeds beschreven, dat een kredietbeoordelaar stabiliteit nastreeft en er derhalve niet voor kiest om ratings regelmatig te wijzigen. Bovendien zijn ratings discrete variabelen, wat betekent dat zij stapsgewijs veranderen. In de markt komen de prijzen volgens een continu proces tot stand. Markten verwerken informatie daardoor onmiddellijk in de prijzen. Tot slot is het mogelijk dat kredietbeoordelaars marktvariabelen, zoals bijvoorbeeld CDS-prijzen, gebruiken voor hun beoordeling. Norden en Weber (2004) geven een overzicht van de studies die reeds zijn gedaan naar de bewegingen van de obligatiemarkten rondom ratingveranderingen. Aan dit overzicht is tabel 4 ontleend, waarin het onderzoek en de resultaten met betrekking tot de anticipatie van de obligatiemarkt op ratingveranderingen zijn opgenomen.

Tabel 3: overzicht van de studies naar de anticipatie van de obligatiemarkt op ratingveranderingen

Studie Dataset Resultaten

Katz (1974) 1966-72, S&P, 115 obligaties van 66 utilities, maandelijks rendement gedurende [-12,5].

Geen anticipatie. Grier en Katz

(1976) 1966-72, S&P, 96 obligaties van utilities en industrials, maandelijks rendement gedurende [-4,3]. Anticipatie alleen voor industrials. Hettenhouse and

Sartoris (1976) 1963-73, S&P en Moody’s, 46 obligaties van utilities, maandelijks rendement gedurende [-6,6]. Kleine anticipatie voor ratingverlagingen. Sterkere anticipatie en reactie van de markt op ratingverlagingen van S&P dan van Moody’s. Weinstein (1977) 1962-74, Moody’s, 412 obligaties van utilities en industrials,

maandelijkse abnormale rendementen gedurende [-6,7]. Vroege anticipatie, geen abnormaal rendement gedurende 6 maanden voor de verandering. Wansey,

Glascock and Clauretie (1992)

1982-84, S&P, 351 obligaties, wekelijkse abnormale

rendementen gedurende [-12,12]. Significant negatief rendement in de week voor een ratingverlaging, niet gevonden voor ratingverhogingen.

Hite and Warga

(1997) 1985-95, S&P en Moody’s, 1200 ratingveranderingen, maandelijks abnormaal rendement op obligaties gedurende [-12,12].

Significant negatief abnormaal rendement gedurende 6 maanden voor ratingverlagingen. Steiner and

Heinke (2001) 1985-96, S&P en Moody’s, 546 ratingveranderingen, 182 watch listings, dagelijkse abnormale rendementen op

obligaties gedurende [-180,180].

Significant negatief abnormaal rendement vanaf 90 dagen voor ratingverlagingen.

3.3.3 De anticipatie van de CDS-markt op wijzigingen in creditratings

Dit hangt samen met de vraag op welke markt prijsontdekking plaatsvindt. Lehmann (2002:259) definieert prijsontdekking als volgt:

“the efficient and timely incorporation of the information implicit in investor trading into market prices”

De mate van marktefficiëntie is hier van belang. De Efficiënte Markt Hypothese stelt dat marktprijzen alle informatie weerspiegelen die beschikbaar is voor beleggers (Ross e.a, 2005:354-357). De netto contante waarde van een belegging is in dit geval altijd gelijk aan nul.

Er zijn drie vormen van marktefficiëntie: de zwakke vorm, de semi-sterke vorm en de sterke vorm. Bij de zwakke vorm bevatten de prijzen alle historische informatie. De prijzen volgen een willekeurig patroon. Bij de semi-sterke vorm reflecteren de prijzen alle publiekelijk toegankelijke informatie. In de sterke vorm is alle informatie opgenomen in de prijzen. Hierdoor is handel met voorkennis uitgesloten (Ross e.a, 2005:354-357).

Een voorwaarde voor een efficiënte markt is dat de beschikbare informatie toegankelijk is voor alle beleggers. Om er daarnaast voor te zorgen dat nieuwe informatie snel in de prijzen kan worden opgenomen moet de markt tevens liquide zijn. Saunders en Allen (2002:244) stellen dat de CDS-markt minder liquide is dan de obligatiemarkt, welke evenmin liquide is. De CDS-markt is in de afgelopen jaren echter sterk gegroeid waardoor het een meer liquide markt geworden is.

Blanco e.a. (2003) hebben onderzoek gedaan naar de prijsontdekking van de obligatiemarkt en de markt voor CDSs. Zij stellen dat prijsontdekking plaatsvindt op de markt waar de geïnformeerde beleggers het meeste handelen. Uit dit onderzoek is naar voren gekomen dat de CDS-markt meer bijdraagt aan prijsontdekking dan de obligatiemarkt. Dit wil zeggen dat de veranderingen in de credit spread vooraf worden gegaan door veranderingen in prijzen van CDSs.

Hull e.a. (2003), Norden en Weber (2004) en Micu e.a. (2004) hebben onderzoek gedaan naar bewegingen van CDS spreads rondom ratingveranderingen. Hun resultaten worden kort uiteengezet.

Norden en Weber (2004) hebben tevens onderzoek verricht naar de reactie van de CDS spreads op ratingveranderingen. De resultaten van hun onderzoek zijn in lijn met de bevindingen van Hull e.a. (2003). Ook zij vonden een significant effect van ratingverlagingen op de prijs van een CDS.

De bevindingen van Micu e.a. (2004) tot slot zijn eveneens in lijn met de resultaten van Hull e.a. (2003). Ook zij hebben een significante bewegingen in de CDS spreads aangetoond rondom ratingverlagingen, negatieve reviews en in mindere mate negatieve outlook reports.

Op basis van het tot dusver verrichte onderzoek kan er verondersteld worden dat er een relatie bestaat tussen prijzen van CDSs en ratingverlagingen. Voor positieve ratingveranderingen is deze relatie niet bewezen. Hull e.a. (2003) geven hiervoor twee verklaringen. Ten eerste wijzen zij op het relatief kleine aantal ratingverhogingen ten opzichte van ratingverlagingen. Het aantal waarnemingen was mogelijk te laag was voor een betrouwbaar resultaat. Ten tweede stellen zij dat er ceteris paribus door de markt minder geanticipeerd wordt op een ratingverhoging dan op een ratingverlaging. In tabel 4 staat een overzicht van de genoemde onderzoeken.

Tabel 4: overzicht van de studies naar de anticipatie van de CDS-markt op ratingwijzigingen

Periode Jan. 1998 - Mei 2002

Dataset Moody’s: ratingveranderingen, reviews en outlook reports.

Variabele: 233.620 individuele CDS quotes uit de GFI index met een looptijd van 5 jaar.

1.599 entiteiten (1.502 bedrijven, 37 semi-soevereine instellingen en 60 landen), verspreid over Noord-Amerika (798), Europa (451) en Azië/Australië (330).

Methode Event study met een tijdshorizon van [-90,10] rondom elke ratingverandering, onderverdeeld in

meerdere intervallen.

Hull, Predescu and White (2003)

Resultaten Ratingverlagingen, reviews voor ratingverlagingen en negatieve outlooks worden zowel voorafgegaan als gevolgd door een significante stijging van de CDS spread. Voor positieve announcements is geen significante daling aangetoond.

Periode Juli 1998 – Dec. 2002

Dataset Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch: ratingveranderingen en reviews 60.827 5 year CDS quotes met een looptijd van 5 jaar.

90 bedrijven, verspreid over Europa (58), Verenigde Staten (24) en Azië (8).

Methode Event study met een tijdshorzion van [-90,90] rondom elke ratingverandering, onderverdeeld in

meerdere intervallen.

Norden en Weber (2004)

Resultaten Ratingverlagingen en reviews voor ratingverlagingen worden zowel voorafgegaan als gevolgd door een significante stijging van de CDS spread. Voor positieve veranderingen is geen significante daling aangetoond.

Periode Jan. 2001 – Dec. 2003

Dataset Moody’s en Standard & Poor’s: ratingveranderingen en reviews

694 bedrijven, verspreid over de Eurozone, Japan, Zweden, Zwitserland, Groot-Brittannië en de Verenigde Staten.

Methode Event study met een tijdshorzion van [-60,20] rondom elke ratingverandering, onderverdeeld in

meerdere intervallen. Micu, Remolona en Wooldridge (2004)

3.3.4 Verschillen tussen de Verenigde Staten en de Eurozone

De onderzoeken uit tabel 4 hebben zich niet beperkt tot één markt, maar omvatten meerdere CDS-markten verspreid over verschillende continenten. Er is geen aandacht besteed aan de fundamentele verschillen tussen deze markten. Er worden eenduidige conclusies getrokken, terwijl het onderzoek gebruik maakt van meerdere CDS-markten met een verschillend karakter In het onderzoek van Hull e.a. (2003) heeft de CDS-markt in de Verenigde Staten een belangrijke aandeel gehad in de resultaten van het onderzoek. Er bestaan twee verschillen tussen de CDS-markt in de Verenigde Staten en de CDS-markt in de Eurozone die kunnen leiden tot een verschillende reactie van de CDS-markt op ratingveranderingen. Ten eerste staat de markt in de Verenigde Staten bekend als een aandeelhoudersgerichte markt. Er gelden strengere eisen ten aanzien van het openbaar maken van informatie dan in de rest van de wereld (Moerland, 1997:86). Hierdoor is er over het algemeen meer informatie publiekelijk beschikbaar.

Daarnaast staat de markt voor kredietderivaten in de Verenigde Staten bekend als meer ontwikkeld dan in de rest van de wereld. Hierdoor is de markt meer liquide waardoor informatie sneller wordt opgenomen in de prijzen. In het onderzoek van Zhu (2004) komt naar voren dat in de Verenigde Staten prijsontdekking plaatsvindt op de CDS-markt, terwijl in Europa en Azië de obligatiemarkt nog steeds voorloopt op de CDS-markt.

3.4 Hypotheses

De CDS-markt in de Verenigde Staten lijkt dus meer potentie te hebben om te anticiperen op ratingveranderingen dan de CDS-markt in de Eurozone. In dit onderzoek is onderzocht of de CDS-markt in de Eurozone afzonderlijk in staat is om ratingveranderingen te anticiperen. Er is gekozen voor de Eurozone in plaats van Europa, omdat binnen de Eurozone valutarisico is uitgesloten. Door middel van het toetsen van hypotheses is onderzocht of de CDS-markt in de Eurozone inderdaad anders reageert op ratingveranderingen.

De betrouwbaarheid van de creditratings van Moody’s en Standard & Poor’s worden over het algemeen als vrijwel gelijkwaardig beschouwd. Desondanks is het aannemelijk dat de beoordelingstechnieken van beide kredietbeoordelaars van elkaar verschillen. Een gevolg is dat de markt mogelijk verschillend anticipeert en/of reageert op ratingveranderingen van Moody’s en Standard & Poor’s. Om te onderzoeken of er een verschil bestaat is er een onderverdeling gemaakt naar de beide kredietbeoordelaars. Uit onderzoek van Norden en Weber (2004) is gebleken dat de reactie van de markt op ratingveranderingen van kleinere kredietbeoordelaars aanzienlijk zwakker is. Om deze reden worden de kleinere kredietbeoordelaars buiten beschouwing gelaten.

De bovengenoemde factoren zijn verwerkt in de volgende hypotheses betreffende ratingverlagingen:

-Ho,1: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van obligaties uit alle ratingklassen geen abnormale stijging van de CDS spread plaats.

-Ha,1: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van obligaties uit alle ratingklassen een abnormale stijging van de CDS spread plaats.

-Ho,2: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van obligaties met een AAA/AA-rating geen abnormale stijging van de CDS spread plaats.

-Ha,2: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van obligaties met een AAA/AA-rating een abnormale stijging van de CDS spread plaats.

-Ho,3: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van obligaties met een A-rating geen abnormale stijging van de CDS spread plaats.

-Ha,3: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van obligaties met een A-rating een abnormale stijging van de CDS spread plaats.

-Ho,4: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van obligaties met een BBB-rating geen abnormale stijging van de CDS spread plaats.

-Ha,4: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van obligaties met een BBB-rating een abnormale stijging van de CDS spread plaats.

-Ho,5: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van Moody’s geen abnormale stijging van de CDS spread plaats.

-Ho,6: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van Standard & Poor’s geen abnormale stijging van de CDS spread plaats.

-Ha,6: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverlaging van Standard & Poor’s een abnormale stijging van de CDS spread plaats.

Dezelfde drie factoren zijn ook verwerkt in de hypotheses die betrekking hebben op ratingverhogingen: -Ho,7: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van obligaties uit alle ratingklassen geen abnormale daling van de CDS spread plaats.

-Ha,7: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van obligaties uit alle ratingklassen een abnormale daling van de CDS spread plaats.

-Ho,8: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van obligaties met een AAA/AA-rating geen abnormale daling van de CDS spread plaats.

-Ha,8: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van obligaties met een AAA/AA-rating een abnormale daling van de CDS spread plaats.

-Ho,9: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van obligaties met een A-rating geen abnormale daling van de CDS spread plaats.

-Ha,9: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van obligaties met een A-rating een abnormale daling van de CDS spread plaats.

-Ho,10: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van obligaties met een BBB-rating geen abnormale daling van de CDS spread plaats.

-Ha,10: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van obligaties met een BBB-rating een abnormale daling van de CDS spread plaats.

-Ho,11: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van Moody’s geen abnormale daling van de CDS spread plaats.

-Ha,11: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van Moody’s een abnormale daling van de CDS spread plaats.

-Ho,12: In de Eurozone vindt er rondom een ratingverhoging van Standard & Poor’s geen abnormale daling van de CDS spread plaats.

4. Data & Methodologie

4.1 Data

4.1.1 CDS spread

CDS spreads vormen een belangrijk element van de dataset. De CDS spread wordt berekend door de dagelijkse bied- en laatprijzen te middelen. De noteringen zijn uitgedrukt in basispunten. Deze zijn verzameld met behulp van Bloomberg. De onderzoeksperiode begint op 28 maart 2002 en eindigt op 1 september 2005.

In de beginfase van de CDS-markt waren er relatief veel zeer korte termijn contracten (minder dan drie maanden) en lange termijn contracten (meer dan vijf jaren) op de markt. Naarmate de markt zich ontwikkelde is het 5-jarig contract zeer populair geworden en deze wordt dan ook als standaard gebruikt. Daarom zijn er alleen CDS contracten met een looptijd van vijf jaar gebruikt voor het onderzoek. In totaal bevat de dataset 51.710 noteringen. In bijlage 1 is vermeld hoe dit aantal noteringen is opgebouwd.

4.1.2 Credit spread

Voor het rendement op obligaties wordt gebruik gemaakt van indices die zijn samengesteld uit bedrijfsobligaties uit de Eurozone in dezelfde ratingklasse. Voor de risicovrije rente wordt de rente op Duitse staatsleningen met een looptijd van 5 jaar genomen. Deze gegevens zijn verkregen via Bloomberg.

4.1.3 Bedrijven

4.1.4 Ratingveranderingen en kredietbeoordelaars

Er is gebruik gemaakt van de ratingveranderingen van Moody’s en Standard & Poor’s voor de geselecteerde bedrijven met behulp van Bloomberg. De ratingveranderingen konden in het onderzoek twee vormen aannemen: een ratingverhoging of een ratingverlaging.

De meerderheid van de bedrijven heeft zowel een rating van S&P als Moody’s ontvangen. Aan het einde van de periode zijn er 59 bedrijven door zowel Moody’s als S&P beoordeeld, twee bedrijven zijn alleen door Moody’s beoordeeld en twee bedrijven alleen door S&P. In totaal zijn er 95 ratingveranderingen waargenomen, waarvan er 50 door Moody’s zijn aangekondigd en 45 door S&P. Het blijkt dat ratingverlagingen domineren. Er zijn 61 ratingverlagingen waargenomen tegenover 34 ratingverhogingen. Ook is er een onderverdeling gemaakt in het aantal ratingverlagingen en het aantal ratingverhogingen van de twee kredietbeoordelaars. Zo hebben Moody’s en S&P respectievelijk 28 en 33 ratingverlagingen afgegeven in de desbetreffende periode. In het geval van ratingverhogingen is de verhouding tussen Moody’s en S&P respectievelijk 22 om 12. De procentuele aantallen worden in tabel 5 weergegeven.

Tabel 5: ratingveranderingen per kredietbeoordelaar

Kredietbeoordelaar Ratingverlagingen Ratingverhogingen Totaal

Moody’s 56% 44% 100%

S&P 73,3% 26,7% 100%

4.1.5 Ratingklassen

Dit onderzoek beperkt zich tot obligaties die tot de zogenoemde investment-gradecategorie behoren. Dit zijn obligaties met minimaal een BBB- (Standard en Poor’s) of Baa3 (Moody’s) rating. De verwachting is dat de groep met lagere creditratings een verstorende invloed heeft op de resultaten vanwege grote fluctuaties van de CDS spreads en credit spreads binnen deze groep. De oorzaak van deze fluctuaties is een gebrek aan liquiditeit.

4.2 Methodologie

4.2.1 Onderzoeksgebied

Onze methodologie is ontleend aan het onderzoek van Hull e.a. (2003). Het onderzoek is echter toegepast op een andere dataset. Het onderzoek van Hull e.a. (2003) bestrijkt de periode 1998-2002. In die periode was de markt voor CDSs minder ontwikkeld. Daarnaast bevat die periode ook de jaren waarin de beurs een abnormale groei doormaakte, die tevens abrupt ten einde kwam in 2000. Deze jaren zijn minder representatief dan wanneer er sprake is van een ‘normaal’ beursklimaat. Dit onderzoek is gericht op de periode die volgt op de onderzochte periode door Hull e.a (2003), te weten vanaf 28 maart 2002 tot en met 1 september 2005.

Dit onderzoek is beperkt tot bedrijven uit de Eurozone. Hull e.a. (2003) hebben in hun onderzoek ook de rest van Europa, evenals Noord-Amerika, Azië en Australië betrokken zonder onderscheid te maken tussen deze markten.

4.2.2 Intervallen

In dit onderzoek worden verschillende intervallen gedefinieerd. Het interval [n1,n2] is het interval van n1

werkdagen voor (na) de ratingverandering tot n2 werkdagen voor (na) de ratingverandering, waar n1 en n2

Dit onderzoek is erop gericht om de abnormale beweging van de CDS spreads te onderzoeken die plaatsvindt in de aanloop naar een ratingverandering, rondom de verandering en de periode na de verandering. Voor de periode voorafgaand aan de ratingverandering is gebruik gemaakt van de intervallen [-90,-61], [-60,-31], [-30,-1], [-90,-1] en [-60,-1]. Voor de periode rondom de ratingverandering is het interval [-1,1] gebruikt. In het onderzoek van Hull e.a. (2003) is naar voren gekomen dat de CDS-markt hooguit tien dagen nodig heeft, om de informatie die op de markt wordt gebracht middels een ratingverandering in de prijs te verwerken. Daarom is er in dit onderzoek voor de periode na de ratingverandering gebruik gemaakt van het interval [1,10].

Er is gecorrigeerd voor dubbeltellingen. Wanneer er twee of meer ratingveranderingen binnen veertig werkdagen plaatsvinden is alleen de eerste ratingverandering gerekend tot de dataset. Hierbij is geen onderverdeling gemaakt tussen de ratingbureaus. De eerste ratingverandering van Moody’s of S&P wordt gerekend tot de dataset. Op deze manier is overlap van de intervallen voorkomen. In één geval was er sprake van een ratingverandering van beide kredietbeoordelaars op dezelfde dag. Er is toen gekozen om de ratingverandering van Moody’s te gebruiken voor dit onderzoek.

4.2.3 Credit Spreads

Credit spreads veranderen in de tijd door macro-economische invloeden, zoals renteveranderingen en

conjunctuurbewegingen. Er is voorkomen dat deze veranderingen een verstorende invloed hebben gehad op de resultaten van dit onderzoek. Deze invloeden zijn daartoe gefilterd door de bewegingen van de CDS

spread te corrigeren voor bewegingen in de credit spread. Voor elke ratingklasse is afzonderlijk een credit- spreadindex samengesteld. De credit-spreadindex per ratingklasse is berekend door de rente op Duitse

4.2.4 Eventstudie

Om de hoofdvraag te beantwoorden is het van belang aan te tonen of er een verband bestaat tussen wijzigingen in ratings en hieraan voorafgaande bewegingen in de CDS spreads. Er is getracht deze relatie aan te tonen met behulp van een traditionele eventstudie. Er is gekeken naar een ratingverandering op

t = 0, het zogenaamde event. Vervolgens is onderzocht wat er voorafgaand aan dit event ( t < 0 ) gebeurd is

met de CDS spread van de onderliggende obligaties. Ook is de verandering van de CDS spread na het event ( t > 0 ) onderzocht. Of deze veranderingen significant zijn is met behulp van een bootstrap t – toets onderzocht. Deze toets wordt in paragraaf 4.2.6 toegelicht.

4.2.5 Cumulatieve Abnormale Swap Spread Verandering

De bewegingen van de CDS spread rondom een ratingwijziging zijn, voorafgaand aan het testen op significantie, in kaart worden gebracht middels verschillende Cumulatieve Gemiddelde Abnormale Swap

Spread Verandering (CGASSV) diagrammen. De CGASSV is berekend om een algemeen beeld te schetsen

van de beweging van CDS spread ten opzichte van de credit spread voorafgaand en rondom de ratingverandering. Hiertoe is de dagelijkse verandering in de abnormale CDS spreadverandering berekend voor elk interval [-90,+10]. De CGASSV is het cumulatief gemiddelde van deze dagelijkse abnormale CDS

spreadveranderingen. De CGASSV op tijdstip t is dus de abnormale spreadverandering binnen het interval

[–90,t]. Tevens wordt onderscheid gemaakt tussen ratingverlagingen en ratingverhogingen, tussen ratingklassen en tussen de twee kredietbeoordelaars.

4.2.6 Bootstrap t-toets

1. Construeer een empirische verdeling van de gevonden resultaten. Dit is de empirische verdelingsfunctie van de steekproef. De waarden van deze verdeling zijn in dit onderzoek de veranderingen in CDS spread per ratingklasse in een bepaald interval naar aanleiding van een ratingverhoging of een ratingverlaging. Elk element (x1,x2,…..xn) van de steekproef heeft dezelfde

kans om getrokken te worden, namelijk 1/n.

2. Trek, met teruglegging, een blinde steekproef van grootte n (aantal ratingverhogingen of ratingverlagingen) uit de empirische distributie functie. Dit wordt resampling genoemd.

3. Bereken de te onderzoeken variabele in deze gesimuleerde steekproef. In dit onderzoek is dat de gemiddelde abnormale spreadverandering.

4. Herhaal de stappen twee en drie een groot aantal keren (B). In dit onderzoek is gekozen voor duizend maal, omdat dat aantal voor de gekozen betrouwbaarheidsintervallen minimaal vereist is. 5. Construeer een relatief frequentie histogram van de door stap 2 tot en met 4 verkregen waarden

en wijs aan elk punt een kans toe van 1/B.

De verkregen verdeling is een schatter van de verdeling van de steekproefgemiddelden. Met deze verdeling kan vervolgens de kritieke toetsingsgrootheid benaderd worden. De kritieke t-toetsingsgrootheid wordt bepaald met de percentiel methode (Efron & Tibshirani,1993:168-176). Deze methode houdt in dat de resultaten van de duizend simulaties worden gerangschikt in oplopende volgorde. Het percentiel, behorende bij het toetsingsniveau van 5% en 1%, wordt vergeleken met de verwachte waarde volgens de nulhypothese. Vervolgens wordt er bepaald of de nulhypothese verworpen kan worden.

Ratingverlagingen -10 0 10 20 30 40 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 t (in dagen)

spread (in basispunten)

CGASSV

5. Resultaten

5.1 Cumulatieve Gemiddelde Abnormale Swap Spread Verandering

Deze CGASSV-en zijn in kaart gebracht middels verschillende diagrammen. Deze diagrammen geven een duidelijk beeld van de bewegingen in de CDS-markt rondom een ratingverandering. De CGASSV van alle ratingverlagingen en ratingverhogingen zijn in respectievelijk figuur 5 en figuur 6 weergegeven. Het moment van de ratingverandering t = 0 is gemarkeerd middels een rode lijn.

Figuur 5 laat een opwaartse trend zien in de aanloop naar een ratingverlaging. Rondom de ratingverlaging vindt een sterke toename van de CGASSV plaats, waarna een lichte correctie lijkt plaats te vinden. In het geval van de ratingverhoging lijkt op het eerste gezicht het tegenovergestelde te gebeuren dan wat verwacht werd. De CGASSV vertoont een stijgende trend in de aanloop naar de ratingverandering. Rondom de ratingverandering vindt echter een sterke daling van de spread plaats .

Vervolgens zijn de ratingveranderingen uitgesplitst naar de verschillende ratingcategorieën. De CGASSV-en zijn in figuur 7 t/m 9 tegCGASSV-en elkaar uitgezet. De maximale CGASSV van de BBB (Baa) ratingcategorie is veel groter dan de maximale CGASSV van de CDSs uit de AAA/AA-categorie en de A-categorie. Daarom is deze in een aparte grafiek opgenomen.

Ratingverhogingen -1 0 1 2 3 4 5 6 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 t (in dagen) sp re ad ( in b asisp un te n) CGASSV

Figuur 7: CGASSV Ratingverlagingen naar ratingklasse

Ratingverlagingen naar ratingklasse

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 t (in dagen)

spread (in basispunten)

AAA & AA A

CGASSV

Figuur 8: CGASSV Ratingverlagingen BBB

Ratingverlagingen naar ratingklasse

-20 0 20 40 60 80 100 120 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 t (in dagen) spr ead (i n basi spunt en) BBB CGASSV

Figuur 9: CGASSV Ratingverhogingen naar ratingklasse

Ratingverhogingen naar ratingklasse

-4 -2 0 2 4 6 8 10 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 t (in dagen) sp re ad (i n b asisp un te n) AAA/AA A BBB CGASSV

Tot slot zijn de bewegingen van de CGASSV rondom ratingwijzigingen van Moody’s en Standard & Poor’s afzonderlijk in kaart gebracht. Dit leidt tot de CGASSV diagrammen weergegeven in figuur 10 en 11.

Zowel ratingverlagingen als ratingverhogingen van S&P lijken beter door de markt te worden geanticipeerd dan ratingveranderingen van Moody’s.

Samenvattend bestaat er in het geval van ratingverlagingen aanleiding om een significante positieve beweging van de CGASSV te vooronderstellen rondom en, in mindere mate, in de aanloop naar een ratingverandering. In het geval van een ratingverhoging lijkt de abnormale CDS spread in de aanloop van een ratingverandering geen duidelijk patroon te volgen. Rondom de ratingverandering lijkt er wel een daling van de spread plaats te vinden. Daarnaast lijken er verschillen op te treden wanneer er een onderverdeling wordt gemaakt naar ratingklasse en naar kredietbeoordelaar. Wat tenslotte opvalt zijn de grote schokken in de prijzen van de CDSs.

Ratingverlagingen naar kredietbeoordelaar

CGASSV -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 t (in dagen) spre ad (i n ba si spu nte n) Moody's S&P

Ratingverhogingen naar kredietbeoordelaar

CGASSV -4 -2 0 2 4 6 8 10 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 t (in dagen) spr ead ( in basi spu nt en) Moody's S&P

Figuur 10: CGASSV Ratingverlagingen naar kredietbeoordelaar