In dit hoofdstuk worden de resultaten uit hoofdstuk 5 geanalyseerd, bediscussieerd en worden de beperkingen ten aanzien van dit onderzoek behandeld. In paragraaf 6.1 vindt de analyse van de testvariabelen plaats. De deelhypothesen zullen hier worden besproken. In paragraaf 6.2 zullen de diverse items die deel uit maken van het model kwaliteit risicorapportage worden geanalyseerd. In paragraaf 6.3 zullen een aantal algemene beperkingen worden besproken.
6.1. Analyse testvariabelen
Uit de meervoudige regressie analyse blijkt dat verschillende testvariabelen significant zijn gerelateerd aan de kwaliteit van risicorapportage. Gecorrigeerd voor de onderlinge samenhang, zijn de volgende indicaties voor informatie-asymmetrie (testvariabelen) in zijn geheel of gedeeltelijk significant gerelateerd (tabel 5); Kapitaalstructuur (LEV), ondernemingsgrootte (activa), complexiteit onderneming ( R&D) en de buitenlandse activiteiten(dochter). De complexiteit en de buitenlandse activiteiten vertonen de grootste relatie met de kwaliteit van risicorapportage. Deze testvariabelen vertonen namelijk zowel een significante relatie met RR (rapportage risico s) als met RRGZ (rapportage risico gerelateerde zaken). De maatstaven voor de kwaliteit van risicorapportage, RR en RRGZ, zijn onderling ook positief significant gerelateerd. Deze twee variabelen vertonen zelfs de hoogste correlatiecoëfficiënt (tabel 3:0,603). In het vervolg van deze paragraaf zullen alle testvariabelen afzonderlijk worden besproken.
In tegenstelling tot Deumes en Knechel (2008), heb ik tussen zowel de indicaties intern als extern aandeelhouderschap geen significante relatie met de kwaliteit van risicorapportage kunnen vinden. De hypothesen 1 en 2 worden dus niet door dit onderzoek ondersteund. Tussen de indicatie extern aandeelhouderschap en de kwaliteit van risicorapportage heb ik wel een onderlinge significante correlatie gevonden. De multicollineariteit van extern aandeelhouderschap met de overige testvariabelen is echter groot te noemen. Gecorrigeerd voor de relatie met de overige testvariabelen, is de relatie tussen extern aandeelhouderschap en de kwaliteit van risicorapportage niet significant. Zowel intern als extern aandeelhouderschap hebben dus op basis
van mijn onderzoek geen invloed op de kwaliteit van risicorapportage. Met betrekking tot de bepaling van het aandeelhouderschap heb ik gebruik gemaakt van de registers van het AFM. Aandeelhouders zijn verplicht belangen van 5% of meer te vermelden. Ondanks deze verplichting is slechts 20% van het aandeelhouderschap in Nederland inzichtelijk (Volkskrant, 2010). Er bestaan diverse constructies die het mogelijk maken deze meldingsplicht te ontlopen. Een ander nadeel van de registers van het AFM is dat er geen rekening wordt gehouden met beschermingsconstructies vanuit de onderneming. Voorbeelden hiervan zijn het uitgeven van certificaten van aandelen (in samenwerking met een stichting administratiekantoor) en/of een call optie op 100% van de aandelen.
Tevens heb ik geen verband kunnen aantonen tussen de pay-out ratio en de kwaliteit van risicorapportage. De relatieve dividenduitkering heeft dus op basis van dit onderzoek geen invloed op de kwaliteit van risicorapportage. Hypothese 7 wordt dus niet door dit onderzoek ondersteund. Wel is het dividendbeleid significant gerelateerd aan een aantal andere indicaties voor informatie-asymmetrie, waaronder intern aandeelhouderschap, extern aandeelhouderschap en de ondernemingsgrootte. De institutional monitoring theory wordt hierdoor wel ondersteund. De meeste externe aandeelhouders zijn namelijk institutionele aandeelhouders. Deze theorie veronderstelt dat hoge dividenden een aantrekkingskracht hebben op institutionele aandeelhouders, met als gevolg lagere informatie-asymmetrie en agentschapkosten door de relatieve grote invloed die institutionele aandeelhouders hebben op het beleid van de organisatie (Khang en King, 2002).
In overeenstemming met Linsley en Schrives (2006) en Deumes en Knechel (2008) heb ik een significante relatie gevonden tussen de grootte van de onderneming en de kwaliteit van risicorapportage. Deze significantie is enkel aanwezig bij RRGZ. Hypothese 4 wordt dus deels ondersteund. De toetsingcriteria RRGZ komen grotendeels overeen met de toetsingscriteria uit het onderzoek van Deumes en Knechel (2008). Tussen de ondernemingsgrootte en RR heb ik tevens een positieve correlatiecoëfficiënt gevonden, echter door multicollineariteit met diverse andere indicaties voor informatie-asymmetrie is deze relatie op 1% na niet significant te noemen. Wel kan op basis van dit onderzoek geconcludeerd worden dat de grootte van de onderneming is gerelateerd aan extern aandeelhouderschap, de kapitaalstructuur, de buitenlandse activiteiten en de complexiteit van de onderneming.
Wat betreft de kapitaalstructuur van de onderneming is het gevonden empirische bewijs gering. De kapitaalstructuur kent in dit onderzoek twee testvariabelen, namelijk de leverage (vreemd vermogen/ totaal vermogen) en (schuld/ EBIT). Dit onderscheid heb ik gemaakt omdat investeerders in het eigen vermogen de kapitaalstructuur anders beoordelen dan investeerders in het vreemde vermogen. De leverage is significant positief gerelateerd aan RR. De leverage van de onderneming beïnvloedt dus de rapportage van risico s. Met betrekking tot de relatie met RRGZ heb ik geen significante relatie gevonden. De relatie van schuld/ EBIT met de kwaliteit van risicorapportage is in geen enkel geval significant met de kwaliteit van risicorapportage. Onderling zijn de leverage en schuld/EBIT wel positief gerelateerd.
Er is empirisch bewijs gevonden dat de kosten R&D positief zijn gerelateerd aan zowel RR als aan RRGZ. Met R&D als testvariabel voor de complexiteit van de onderneming, kan op basis van dit onderzoek geconcludeerd worden dat de complexiteit van de onderneming positief van invloed is op de kwaliteit van risicorapportage. Hypothese 5 wordt hiermee ondersteund. Met R&D als indicator voor de complexiteit van de onderneming is er echter wel een kritische noot te plaatsen. Ondernemingen rapporteren R&D kosten in de resultatenrekening niet altijd onder de post R&D kosten. In sommige gevallen maken deze kosten deel uit van andere kostenrubrieken, zoals personeelskosten. Dit maakt de vergelijkbaarheid van R&D kosten moeilijk. Dit zou de onderzochte relatie kunnen verstoren. Daarnaast is de afweging voor het wel of niet activeren van R&D kosten arbitrair te noemen. Dit geldt vooral voor ontwikkelingskosten. Deze kosten mogen worden geactiveerd mits het project succesvol zal zijn en de kosten betrouwbaar te berekenen zijn (IAS 38) Deze voorwaarden zijn mijns inziens ongefundeerd toe te passen. Desalniettemin ben ik van mening dat de uitgaven voor R&D een goede indicatie geven van de complexiteit van de onderneming. Andere veel gebruikte indicatoren, zoals balanstotaal immateriële activa en/ of sectorcodes zijn eveneens arbitrair te noemen. Voor het balanstotaal immateriële activa geldt dezelfde beperking als voor de kosten R&D, namelijk IAS 38. Sectorcodes zijn mijns inziens tegenwoordig achterhaald door acquisities, fusies en andere ontwikkelingen ten gevolge van de wereldwijde globalisatie.
Ten slotte heb ik met dit onderzoek empirisch bewijs gevonden dat het aantal landen met een dochteronderneming positief is gerelateerd aan de kwaliteit met risicorapportage. Een onderneming rapporteert dus meer kwalitatieve risicorapportage naarmate de onderneming actiever is in het buitenland. Hypothese 6 wordt hiermee ondersteund. Gecorrigeerd voor
multicollineariteit, zijn de buitenlandse activiteiten van de onderneming zowel positief significant gerelateerd aan RR als aan RRGZ.
6.2. Analyse van items kwaliteit risicorapportage
Naast inzicht in de relatie tussen indicatoren van informatie-asymmetrie en de kwaliteit van risicorapportage, geeft dit onderzoek ook specifiek inzicht in de items die deel uit maken van het model kwaliteit van risicorapportage (tabel 3). Het model bevat een aantal items die door de Code Tabaksblat (2008) worden geadviseerd. Opvallend is dat een kwantitatieve/ financiële toelichting op het risico niet gebruikelijk is, terwijl dit wel door de Code Tabaksblat (2008) wordt aanbevolen. In slecht 18% wordt het risico kwantitatief/ financieel toegelicht. Een andere aanbeveling van de Code Tabaksblat (2008), het vermelden van het gehanteerde raamwerk voor de interne beheersing, wordt vaker gevolgd. In 54% van de onderzochte jaarrekeningen heb ik deze vermelding gevonden, waarbij de AEX (87%) en de AMX (75%) relatief hoog scoren. De Code Tabaksblat (2008) adviseert verder bij vermelding van de risico s de volgende categorieën te gebruiken: Strategische risico s, operationele risico s, financiële risico s, wet- en regelgeving en financiële verslaggevingrisico s (Item: topics). Uit dit onderzoek blijkt dat gemiddeld 2,43 risicocategorieën worden onderscheiden. De ondernemingen aan de AEX scoren substantieel beter, met een gemiddelde van 3,67 categorieën. De beheersing van het risico, een belangrijk component binnen het COSO ERM raamwerk en tevens een aanbeveling van het FASB (2001), wordt gemiddeld het vaakste gecommuniceerd van alle items uit RR (in 77% van de gevallen). Verder blijkt uit dit onderzoek dat risico s in slechts 6% van de gevallen worden voorzien van een toekomstgerichte toelichting. Ondanks dat toekomstige risicorapportage van grote toegevoegde waarde kan zijn voor investeerders, bestaat het gevaar van dat de informatie moeilijk verifieerbaar is. De mogelijke voordelen van risicorapportage (verlaging van de kapitaalkosten) kunnen daardoor verdwijnen. Daarnaast is toekomstige risicorapportage concurrentiegevoelig (Dobler, 2008).
Van de items uit RRGZ, wordt de verantwoordelijkheid van het bestuur voor de interne beheersing van de organisatie het vaakst genoemd (70%). Het vermelden van een commissie die verantwoordelijk is voor de interne beheersing wordt het minst vaak gecommuniceerd (30%). Dit komt doordat kleine ondernemingen doorgaans geen aparte commissie of afdeling hebben die
belast is met de interne beheersing van de organisatie. Opvallend verder is dat ondernemingen genoteerd aan de AEX bijna allemaal melding maken van een gedragscode, terwijl dat bij andere indexen minder gebruikelijk is (93% tegenover 58% gemiddeld).
De kwaliteit van risicorapportage van ondernemingen genoteerd aan de AEX is hoger dan die van andere indexen. Dit blijkt uit zowel de tabellen 2 en 3. De AEX heeft gemiddeld de hoogste score in zowel RR als RRGZ (tabel 2), gevolgd door de AMX, ASCX en de lokale markt. Wanneer vervolgens per indicatie voor informatie-asymmetrie wordt gekeken welke index de hoogste indicatie geeft voor informatie-asymmetrie tussen de bestuurders en de investeerders, scoort de AEX gemiddeld hierop ook het hoogst. Na eliminatie van de uitzonderlijke resultaten, indiceren zes van de acht testvariabelen de grootste informatie-asymmetrie voor ondernemingen genoteerd aan de AEX. De AEX wordt hierin gevolgd door de AMX, ASCX en de lokale markt.
6.3. Algemene beperkingen
Voor dit onderzoek heb ik met betrekking tot de bepaling van de kwaliteit van risicorapportage enkel jaarverslagen gebruikt uit het jaar 2009. Dit zou discussie kunnen opwekken over de betrouwbaarheid van deze gegevens, omdat het slechts één momentopname kent. Uit een onderzoek van een medestudent (Boerkamp,2010), blijkt echter dat de verschillen in risicorapportage klein zijn wanneer verschillende achtereenvolgende jaren worden vergeleken.
Voor de bepaling van de kwaliteit van rapportage risicogerelateerde zaken (RRGZ) heb ik een verslaggevingsindex gehanteerd. Omdat ik de items zelf heb gekozen, bestaat het gevaar van subjectiviteit. Ik heb subjectiviteit proberen te voorkomen door deze items enerzijds te ontlenen aan voorgaande onderzoeken, anderzijds door de items te relateren aan het COSO ERM raamwerk. Daarnaast veronderstellen Beretta en Bozzolan (2006) dat een verslaggevingsindex een kwantitatieve maatstaaf is en dan daardoor minder geschikt voor de bepaling van de kwaliteit van risicorapportage. Uit dit onderzoek blijkt echter dat RR (op basis van Beretta en Bozzolan, 2006) en RRGZ (verslaggevingsindex) positief significant met elkaar zijn gerelateerd, hetgeen suggereert dat er wel degelijk een verband bestaat tussen kwalitatieve en kwantitatieve maatstaven.