Loon naar denken
Remuneratieonderzoek in relatie tot het Anglo-Saksische en Rijnlands denken
Amsterdam, Augustus 2008
Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit der Economische en
Bedrijfskundige Wetenschappen
Master Accountancy
Auteur: L.J. Wang
Studentnummer:
s1258664
Scriptiebegeleider RuG:
dr. E.P. Jansen
2
eScriptiebegeleider RuG:
dr. A. Plantinga
Scriptiebegeleider PwC:
dhr. J. Wiering
Voorwoord
Dit onderzoek vormt de afsluiting van mijn academische tijd als voltijd student aan de Rijksuniversiteit Groningen. Een scriptie ten behoeve van de afronding van een master, zou het niveau weer moeten geven van de student aan het einde van zijn of haar studie. Net als dat een goed onderzoek diverse variabelen heeft, zo heeft mijn academische vorming dat ook. Ik denk dat deze scriptie lang niet alle variabelen van mijn academische vorming heeft kunnen omvatten. Studeren aan deze universiteit heeft mij veel meer bijgebracht dan louter de studiecomponent. Deze periode heeft ook een grote bijdrage geleverd aan de persoon die ik op dit moment ben.
Uiteraard wil ik graag van deze gelegenheid gebruik maken om een aantal personen in het bijzonder te bedanken. Allereerst mijn ouders, die mij de kans hebben gegeven en de gelegenheid hebben geboden om te gaan studeren en om deze studie af te kunnen ronden. Daarnaast wil ik ook alle bijzondere mensen die ik voor en tijdens mijn studie heb leren kennen bedanken, met een aantal in het bijzonder, zonder wie mijn studietijd er totaal anders uit zou hebben gezien.
Ook zou ik graag dhr. Jansen willen bedanken voor de constructieve bijdrage aan dit onderzoek. Zowel aan het proces dat hieraan voorafging, als aan het lopende proces heb ik veel gehad aan de begeleiding. Tevens wil ik graag dhr. Selker en mevr. Kager bedanken voor de input die zij hebben geleverd aan dit onderzoek. Tenslotte wil ik graag PricewaterhouseCoopers bedanken voor de mogelijkheid om gebruik te mogen maken van alle faciliteiten, diensten en kennis.
Dan rest mij enkel nog om u veel leesplezier toe te wensen!
Attie Wang
Samenvatting
Hoge bomen vangen veel wind, zo luidt een oer Hollands gezegde. Maar deze “hoge bomen” worden daar dan ook naar betaald. Dit onderzoek spitst zich toe op de beloningen van bestuurders en verbindt deze met culturele aspecten die zich mede vertalen in Governance modellen.
Alvorens het onderzoek uit te voeren, is er een literatuurstudie gedaan naar aspecten omtrent de centrale hoofdvraag. Er is ingegaan op de agentschapstheorie, de diverse Governance codes die in de gekozen landen van toepassing zijn, de Governance modellen (Rijnlands versus Anglo-Saksisch) en de vijf culturele dimensies van Hofstede. Aan de hand van deze studie is er een onderzoeksopzet gemaakt waar er vijf landen (Nederland, Zweden, Duitsland, Verenigde Staten en Groot Brittannië) worden onderzocht, door middel van het analyseren van de remuneratiepagina’s van het jaarverslag van 6 bedrijven per land, verdeeld over twee sectoren. Op deze manier zou er ook een relatie onderzocht kunnen worden tussen de mate van afhankelijkheid van onzekere toekomstige kasstromen, in de vorm van sectoren met een hoge Research & Development intensiteit, en de beloningshorizon van ondernemingen.
Dit onderzoek indiceert dat er een verband is tussen Governancemodellen en de wijze waarop bestuurders worden beloond en dat er een verband is tussen de R&D intensiteit van sectoren en de beloningshorizon
.
Inhoudsopgave
VOORWOORD... 3 SAMENVATTING... 4 HOOFDSTUK 1: INLEIDING ... 6 2.1. AGENTSCHAPSTHEORIE... 7 2.1.1. Adverse selection... 7 2.1.2. Moral hazard... 8 2.2. GOVERNANCE MODELLEN... 82.2.1. Het Rijnlands model ... 9
2.2.2. Het Anglo-Saksische model... 9
2.3. CORPORATEGOVERNANCECODES... 10
2.3.1. De Duitse Corporate Governance Code: Cromme Kodex ... 11
2.3.2. De Engelse Corporate Governance code: Combined Code ... 12
2.3.3. De Nederlandse Corporate Governance code: Code Tabaksblat ... 13
2.3.4. De Amerikaanse Corporate Governance code: Sarbanes Oxley Act ... 14
2.3.5. De Zweedse Corporate Governance code... 15
2.4. NATIONALE CULTURELE VERSCHILLEN... 16
2.4.1. Hofstede’s model over nationale culturele verschillen... 16
2.4.2. Afstand tot de macht ... 16
2.4.3. Individualisme... 17
2.4.4. Masculiniteit ... 17
2.4.5. Onzekerheid ... 17
2.4.6. Termijnoriëntatie ... 18
2.4.7. Hofstede in relatie met remuneratie... 18
2.5. BESTUURSBEZOLDIGING... 19
2.5.1 Opbouw van bestuursbeloningen ... 19
2.6. ONDERZOEKSVRAGEN... 21 2.7. CONCEPTUEEL MODEL... 21 HOOFDSTUK 3: ONDERZOEKSMETHODEN ... 23 HOOFDSTUK 4: ONDERZOEK ... 26 4.1. NEDERLAND... 26 4.2. ZWEDEN... 30 4.3. DUITSLAND... 34 4.4. VERENIGDESTATEN... 37 4.5. GROOTBRITTANNIË... 41 4.6. DATA ANALYSE... 44
HOOFDSTUK 5: CONCLUSIE EN DISCUSSIE... 49
5.1. CONCLUSIE... 49
5.2. DISCUSSIE... 51
5.3. BEPERKINGEN... 52
5.4. MOGELIJKHEDEN OMTRENT VERVOLGONDERZOEK... 53
HOOFDSTUK 6: LITERATUURLIJST ... 55
Hoofdstuk 1: Inleiding
De media besteedt er vandaag de dag veel aandacht aan: beloningen van bestuurders. Een aantal jaren geleden begon het al met de benoeming van een bestuurder van niet Nederlandse origine bij ons eigen Ahold. Erger vond men dat deze man een royale vergoeding kreeg voor zijn diensten. Daarna volgden allerlei berichten omtrent directeuren van semi overheidsinstellingen die boven de zogenaamde Balkenendenorm verdienden, zoals bijvoorbeeld bij universiteiten en liefdadigheidsinstellingen. Mede gezien het feit dat er zelfs een norm is vernoemd naar onze minister president, zegt dit iets over de mate waarin ook de overheid nu zich hiermee gaat bemoeien. Allerlei plannen met betrekking tot fiscale middelen worden aangewend om hier iets tegen te doen, tegen deze “veramerikanisering” van de beloningen.
Dit onderzoek tracht de overeenkomsten en verschillen te onderzoeken op het gebied van bestuursremuneratie. Hierbij worden vijf landen, te weten Nederland, Zweden, Duitsland, de Verenigde Staten en Groot Brittannië, onder de loep genomen door middel van een steekproef van 30 ondernemingen. Aan de hand van dit onderzoek wordt er gepoogd een antwoord te geven op vragen als “Belonen Rijnlandse landen dan anders dan Anglo-Saksische?” en “Speelt Research & Development nog een rol hierin?”
De opbouw van dit onderzoek ziet er als volgt uit; in hoofdstuk twee zal de uitgevoerde literatuurstudie worden besproken, hier zullen bijvoorbeeld de Agentschapstheorie en de vijf dimensies van Hofstede de revue passeren. Hoofdstuk drie tracht inzicht te geven met betrekking tot de methoden die zijn gebruikt bij het uitvoeren van dit onderzoek. Vervolgens zal hoofdstuk vier ingaan op de resultaten en de analyse van deze data. En tenslotte treft men in hoofdstuk vijf een conclusie en een discussie onderdeel aan.
Hoofdstuk 2: Literatuuronderzoek
In dit hoofdstuk zal de theoretische basis van het onderzoek worden besproken. Op het gebied van dit onderwerp zijn er enkele fundamentele theorieën die aan dit probleem ten grondslag liggen. Allereerst zal de Agentschapstheorie worden besproken, vervolgens zal er worden ingegaan op de twee hoofdstromen binnen de Corporate Governancemodellen, te weten Anglo-Saksisch en Rijnlands. Daarna worden de verschillende nationale Corporate Governance codes besproken en tenslotte zal er worden ingegaan op het model van Hofstede met betrekking tot nationale culturele verschillen.
2.1. Agentschapstheorie
Bij de Agentschapstheorie wordt de informatieasymmetrie aan de kaak gesteld die ontstaat door de scheiding van leiding en eigendom (Scott, 2006). In een eenmansbedrijf is het zo dat de eigenaar ook direct invloed heeft op de bedrijfsvoering. Immers, deze eigenaar werkt ook in het bedrijf en kan door middel van zijn handelen het bedrijf een positief, dan wel negatief resultaat boeken. In dit geval weet de eigenaar alles over het dagelijks reilen en zeilen en of er voldoende inspanning is verleend om zo veel mogelijk winst te maken. Bij bedrijven waar de eigenaren (vaak aandeelhouders), zich niet met de dagelijkse bedrijfsvoering bezighouden is de zekerheid omtrent het feit dat de onderneming goed wordt bestuurd minder, wat uiteraard niet hoeft te betekenen dat de onderneming slecht bestuurd wordt. De agentschapstheorie gaat in op twee aspecten van de informatieasymmetrie namelijk adverse
selection en moral hazard.
2.1.1. Adverse selection
Het euvel van de agentschapstheorie is dat er een trade-off moet worden gemaakt tussen relevante informatie en betrouwbare informatie (Scott, 2006). Indien de dagelijkse leiding puur relevante informatie zou willen verstrekken, dan zou zij op basis van fair value hun cijfers moeten weergeven. Hierdoor geeft men een goede weergave van de verwachting van de waarde van de huidige activa en de eventuele toekomstige kasstromen die verwacht worden. Hierbij treedt het probleem op van de hoeveelheid informatie die verwerkt is en die achtergehouden wordt. Met het oog op concurrentiegevoelige informatie bijvoorbeeld zou de leiding er verstandig aan doen om niet alle informatie prijs te geven, terwijl eigenaren dat wel graag zouden willen weten om zo een goede economische afweging te maken. Dit fenomeen noemt men adverse selection (Scott, 2006).
De belangrijkste vorm hiervan is het hebben van inside information (Scott, 2006). Het betreft het probleem dat partij A over meer informatie beschikt dan partij B.
In reactie hierop zouden eigenaren en andere stakeholders het liefst zo veel mogelijk informatie willen, met als meest wenselijke situatie een met full disclosure. (Scott, 2006) Dit houdt in dat alle beschikbare informatie wordt verstrekt in de informatievoorziening richting de stakeholders.
2.1.2. Moral hazard
Zoals eerder vermeld in paragraaf 2.1.1. dient er een trade-off gemaakt te worden tussen relevantie en betrouwbaarheid. Betrouwbaarheid geeft de eigenaren een bepaalde mate van zekerheid omtrent de juistheid van de cijfers (Scott, 2006). Cijfers waar toekomstige kasstromen / verwachtingen in zijn verwerkt geven wellicht een beter beeld van hoe een bedrijf er voor staat. Echter neemt de betrouwbaarheid hierdoor af, bijvoorbeeld wanneer men geen patent zou verkrijgen, dan zou deze kasstroom moeten worden aangepast. Een probleem bij moral hazard is dat men niet zeker is van de inspanningen van managers / leiding. Terugkomend op het voorbeeld van de eenmanszaak; de eigenaar staat hier dagelijks in de winkel en weet zo of er voldoende inspanning wordt geleverd om zijn gestelde doelstellingen te halen, dan wel te overtreffen. Doordat er bij de eigenaar op afstand, de leiding en eigendom gescheiden zijn, is het lastig om hier toezicht op te houden, het is vaak onmogelijk en onwenselijk om dagelijks over de schouder van het management mee te kijken. Hierdoor dienen er instrumenten voor handen te zijn waardoor de eigenaren van een onderneming controle kunnen uitoefenen op de inspanningen van het management. Indien deze instrumenten zouden ontbreken, zou het verschijnsel shirking (Scott, 2006) kunnen optreden. Dit houdt in dat wanneer een persoon, die niet de eigenaar is, de onderneming leidt, de intrinsieke motivatie zou kunnen missen om inspanningen te doen om de organisatie goed te leiden, laat staan deze beter te laten presteren. Deze persoon krijgt immers zijn (vaste) beloning en heeft geen risico, aangezien deze persoon geen
vermogen kan verliezen door slecht te presteren. .
Een van de instrumenten om dergelijk gedrag te vermijden is het belonen van ‘goed gedrag’. Door het opnemen van een variabel gedeelte in het beloningspakket van een manager zou deze gemotiveerd kunnen worden om inspanningen te leveren. Met het variabele gedeelte wordt er een risicocomponent toegevoegd in de beloning van managers, maar zij zijn van nature risicomijdend (Scott, 2006) en zouden het liefst louter zekere toekomstige inkomsten willen ontvangen. De vraag is hier dan wat de ideale balans is tussen een vaste en variabele beloning. Het onderwerp van dit onderzoek heeft dan ook raakvlakken met dit speelveld.
2.2. Governance modellen
Corporate Governance is de Engelse term voor ondernemingsbestuur. Deze term wordt vaak gekoppeld aan het goed / deugdelijk besturen van een onderneming.
Corporate Governance kan worden gezien als een set van mechanismen die zekerheid geven aan potentiële verstrekkers van extern kapitaal om een redelijk rendement te verkrijgen (Schleifer & Vishny, 1986). Ondanks het feit dat grenzen vervagen en dat er door toegenomen bereikbaarheid door middel van internet en andere telecommunicatietoepassingen zelfs sprake is van een Global Village (McLuhan, 1964), zijn er verschillen in de wijze waarop landen hun grondslagen voor ‘deugdelijk bestuur’ inrichten. Dit onderzoek spitst zich toe op de westerse economieën. Grofweg gezegd is de westerse economie in te delen in twee stromingen als het gaat om de benaderingswijze die men toepast bij het ondernemen en het dagelijks handelen. Ten eerste zal het Rijnlandse model (ook wel het Continentaal Europese model genoemd) worden besproken en daarna Anglo–Saksische model.
2.2.1. Het Rijnlands model
De benaming Rijnlands is afgeleid van het Noord-Duitse en Nederlands gebied waar een Europese maatschappij met een multi-stakeholderbenadering van oudsher een dominant karakter heeft. Een belangrijk onderdeel van dit model is het rechtssysteem. Landen die een Rijnlandse benadering erop na houden hebben vaak een rechtssysteem dat afgeleid is van het Romeinse, een zogenaamd Civil Law rechtssysteem. De grondslagen voor deze regels stammen uit het oude Rome. Dit systeem houdt in dat men bij deze vorm van rechtspraak rechtsregels met Romeinse wortels toepast. Jurisprudentie bestaat, echter wanneer er leemtes zijn kan de wet worden aangepast. Een ander karakteristiek van dit model is dat men stakeholdergericht te werk gaat. Brouwer (2005), geeft aan dat continentaal Europese landen de relationele dimensie een grotere prioriteit toedichten dan landen in het Anglo-Saksische model. Dit houdt in dat men hier eerder rekenschap houdt met de gevolgen voor stakeholders en de impact van zakelijk handelen op de band met deze partijen. Landen met een Rijnlands ondernemingsmodel hebben gemiddeld genomen meer een lange termijn visie die en kijken meer naar de relatie met de belanghebbenden (multistakehoder-gericht). In landen met een Rijnlands Governance model kiest men veelal voor een zogenaamd two-tier boardstructure (Leermans, 2003). Dit houdt in dat men een scheiding heeft tussen uitvoerende leden van het dagelijks bestuur en commissarissen die een controlerende functie hebben ten opzichte van het dagelijks bestuur.
2.2.2. Het Anglo-Saksische model
De term Anglo-Saksisch stamt af van de Angelen en de Saksen die tot aan de 5eeeuw na Christus in Duitsland leefden. Hierna trokken zij in groten getale naar het huidige Groot-Brittannië. De inheemse bevolking (Kelten en Picten) werden steeds verder naar het westen en noorden gedreven. Dit model heeft zijn naam te danken aan de wijze van ondernemen in met name Groot-Brittannië en de Verenigde Staten.
Een belangrijk component van dit model is het rechtssysteem in deze landen is dat het veel is gebaseerd op jurisprudentie en het ‘rechtersrecht’, het zogenaamde common law of case law genoemd. Uitspraken van eerdere zaken vormen de basis voor uitspraken tijdens een rechtszaak. Doordat men niet terugvalt op een verzameling wetten, zoals landen met een rechtssysteem dat gebaseerd is op het oude Romeinse rechtssysteem.
Anglo-Saksische landen zijn volgens Brouwer (2005) eerder geneigd om te focussen op de gevolgen voor henzelf. Het meest belangrijk achten personen wat de juridische gevolgen voor henzelf zijn en vervolgens pas wat de gevolgen voor de organisatie zouden kunnen zijn. De relationele dimensie komt men pas op het eind aan toe. De impact op korte termijn met betrekking tot aandeelhouders en het eigen bedrijf staat doorgaans hoger in het vaandel dan relaties met stakeholders op lange termijn (Ijiri, 1975). In landen waar men een Anglo-Saksisch Governance model kiest men veelal voor een one-tier
board structure (Leermans, 2003). Dit houdt in dat men binnen een bestuur zowel uitvoerende
bestuurders, in de vorm van de executives als de toezichthoudende functionarissen, de supervisors heeft.
2.3. Corporate Governance Codes
Door het inklappen van de financiële markten eind jaren tachtig en begin jaren negentig ontstond er een discussie omtrent de transparantie en de wijze van verslaggeving. Enkele accountingschandalen in Groot-Brittannië waren hier mede verantwoordelijk voor. Toen ook zes jaar later de Azië crisis de financiële markten trof, zag de Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) de noodzaak om richtlijnen op te stellen voor het “deugdelijk besturen” van organisaties; the Principles of
Corporate Governance. Alle landen die bij deze organisatie zijn aangesloten kunnen dit als basis
gebruiken voor het opstellen van hun nationale Corporate Governance Code. Deze richtlijnen zijn grofweg onder te verdelen in vijf hoofdgroepen (Grazell, 2002):
- De rechten van de aandeelhouders
- Een gelijke behandeling van aandeelhouders
- De rol van stakeholders in het Corporate Governance proces - Openbaarmaking en transparantie
- De verantwoordelijkheden van de ondernemingsleiding (Board of Directors)
Met name het vierde punt van de openbaarmaking en transparantie is voor dit onderzoek van belang. Hieronder verstaat de OECD namelijk ook de informatie over beloningsstructuren die vrijgegeven dient te worden.
De landen die in dit onderzoek worden onderzocht zijn allen aangesloten bij de OECD. Derhalve zouden de gekozen bedrijven een zekere mate van transparantie moeten hebben op het gebied van remuneratie.
In dit gedeelte van het literatuuronderzoek zullen de nationale Corporate Governance Codes van Duitsland, Engeland, Nederland, Verenigde Staten en Zweden besproken worden op het gebied van de transparantie en openbaarmaking van de beloningsstructuren. De reden dat er voor deze landen is gekozen is, ligt in het feit dat er dan twee Anglo-Saksische landen worden onderzocht, twee Rijnlandse landen en Nederland als land dat vaak open staat voor beide benaderingen, maar van origine Rijnlands is.
2.3.1. De Duitse Corporate Governance Code: Cromme Kodex
In 1996 begon in Duitsland het debat omtrent de transparantie in het zakelijk verkeer. In deze periode ging het met name nog over risicomanagement en de rechten van de raad van commissarissen. Een commissie onder leiding van prof. Baums, verbonden aan de universiteit van Frankfurt, gaf de voorzet om een onafhankelijke commissie op te richten om een Corporate Governance Code op te zetten. In 2001 werd dit een feit en werd deze commissie door het ministerie van justitie aangewezen. Zij werden aangevoerd door dr. Cromme, voormalig voorzitter van de raad van bestuur van ThyssenKrupp en tot op heden voorzitter van de raad van commissarissen van dezelfde onderneming.
Het doel van de code is om een cultuur van deugdelijk ondernemingsbestuur te stimuleren, eigen en buitenlandse investeerders te helpen bij hun economische beslissingen en om het vertrouwen te vergroten in het management van Duitse organisaties.
Transparantie is zoals beschreven een van de belangrijkste doelstellingen die deze commissie tracht te bereiken. Deze richtlijnen zijn geen verplichte regelgeving, maar zijn echter gebaseerd op aanbevelingen, waar bedrijven zich aan kunnen meten (Cromme, 2005). In de praktijk blijkt echter dat deze code breed gedragen wordt. In 2003 hanteerden 90% van de bedrijven die aan de Duitse beurs genoteerd waren de code bij het opstellen van het jaarverslag (Cromme, 2005).
Wat betreft bestuurscompensatie geeft de Cromme Kodex bedrijven een richtlijn. De code maakt duidelijk dat prestaties een belangrijk component zijn in het vaststellen of bepaalde salarissen gepast zijn of niet. Bestuurders moeten naar hun persoonlijke prestatie beloond worden. Deze code geeft wel criteria om ervoor te zorgen dat de remuneratie gepast is, met name voor de taken van de individuele bestuurder, dat gebaseerd is op zijn / haar individuele prestatie, evenals de prestatie van het bestuur als geheel, met de algehele economische situatie, de (toekomstige) prestaties van het eigen bedrijf en de prestaties van vergelijkbare bedrijven in ogenschouw nemende. Alle bestuursbezoldigingen dienen te bestaan uit een vast component en een component dat aan prestaties is gerelateerd.
De code geeft aan dat het variabele gedeelte afhankelijk dient te zijn van de lange termijn successen en ook een risicocomponent bevatten. De risicocomponent kan bijvoorbeeld tot uiting komen door beloningen te koppelen aan een winst voor belastingen of rendement op eigen vermogen.
2.3.2. De Engelse Corporate Governance code: Combined Code
Zoals de naamgeving ook impliceert is de Combined Code eigenlijk een samenvoeging van aanbevelingen uit eerdere codes. De eerste code die in Engeland werd ingevoerd was de Cadbury Code. De aanleiding voor een dergelijke code was de neergang van een aantal Britse ondernemingen eind jaren tachtig / begin jaren negentig. Een commissie onder leiding van sir Adrian Cadbury moest het vertrouwen in de Engelse ondernemingen herstellen. De aanbevelingen van deze code gingen met name in op best practice bepalingen op het gebied van bestuursstructuren. Niet alleen de structuur, maar ook de verantwoordelijkheden van het bestuur, de relatie tussen het bestuur en aandeelhouders, de verantwoordelijkheden van institutionele investeerders en het vergroten van de effectiviteit van de accountantscontrole behoorden tot het takenpakket van deze commissie.
Sinds het Cadbury rapport zijn er nog twee andere commissies aan de slag gegaan om verdere aanbevelingen te doen op het gebied van Corporate Governance.
In 1995 ging een andere commissie, met aan het hoofd sir Richard Greenbury, aan de slag in reactie op toenemende zorgen vanuit de maatschappij en vanuit beleggers met betrekking tot de remuneratie van bestuurders in Groot-Brittannië, Deze commissie poogde “een juiste manier om bestuursremuneratie te bepalen en een code voor te bereiden die alle beursgenoteerde bedrijven zouden kunnen gebruiken” (Greenbury, 1995). Een aanbeveling uit deze code was dat beloningspakketten van bestuurders vastgesteld dienden te worden door remuneratiecommissies. Deze commissies zouden uitsluitend moeten bestaan uit personen die:
- Niet in de Executive board zitten
- Louter het belang van de aandeelhouders in gedachten dienen te houden - Die geen persoonlijke financiële belangen hierbij zouden mogen hebben
- Geen potentiële conflicten zouden kunnen krijgen door commissariaten bij andere bedrijven - Geen rol hebben in de dagelijkse uitoefening van de bedrijfsvoering
Verder gaf deze commissie het advies om minimaal drie Non-Executive directors, in het geval van kleinere bedrijven minimaal twee, in deze commissie plaats te laten nemen.
Indien dit niet mogelijk is, mede op basis van de bovenstaande aanbevelingen, dan dient het rapport van de remuneratiecommissie uit te leggen waarom dit niet haalbaar was. De Greenbury Commissie geeft veelal aan hoe remuneratie zou moeten worden vrijgegeven en met welke gedachte, maar zegt niets over de invulling op lange termijn. Zo dienen beloningen “bestuurders aan te trekken, te behouden en te motiveren om de kwaliteit te waarborgen, maar moet de remuneratiecommissie zien te voorkomen dat zij te veel betalen.”
Tenslotte ging eveneens in het jaar 1995 een andere commissie aan het werk, de commissie Hampel. Zowel de commissie Cadbury als de commissie Greenbury waren van mening dat er een vervolgcommissie zou moeten worden opgezet om de implementatie van de aanbevelingen van de twee eerdere commissies te bekijken en te beoordelen. In 1998 werd dit onderzoek afgerond. Hampel gaf aan dat de commissie het eens was met de aanbevelingen van zijn voorgangers, maar dat beleggers ook naar de omstandigheden dienden te kijken, in plaats van louter te kijken of stap voor stap aan de aanbevelingen is voldaan. In lijn met deze gedachte heeft deze commissie richtlijnen opgesteld; the
Principles of Corporate Governance.
2.3.3. De Nederlandse Corporate Governance code: Code Tabaksblat
Ook in Nederland heeft in navolging van het uitgebrachte rapport van de commissie Cadbury het debat met betrekking tot Corporate Governance een plek op de maatschappelijke agenda gekregen. In 1997 gaf de Commissie Peters hier een aanzet toe: er werden veertig aanbevelingen uitgevaardigd om de effectiviteit van het management, de supervisie en verantwoordelijkheden van Nederlandse bedrijven ten opzichte van investeerders te verbeteren. De aanbevelingen van de Commissie Peters worden gezien als de eerste Corporate Governance code in Nederland (De Jong et al, 2005). In de jaren die volgden is er onderzoek gedaan naar de mate waarin Nederlandse bedrijven deze aanbevelingen hebben overgenomen. De resultaten bleken betreurenswaardig; in de periode 1997 – 2002 bleek het effect van de Commissie Peters erg klein te zijn onder deze bedrijven (De Jong & Rozenboom, 2002). Doordat het succes van de eerste commissie die zich over Corporate Governance boog uitbleef, was er behoefte aan een tweede commissie; de Commissie Tabaksblat. Hierin namen vertegenwoordigers van beursgenoteerde bedrijven, aandeelhouders, de Amsterdamse beurs en institutionele investeerders deel. De aanbevelingen van de commissie Peters dienden als uitgangspunt voor het opstellen van een nieuwe code. Uiteindelijk zijn Tabaksblat cum suis tot 21 uitgangspunten gekomen voor deugdelijk ondernemersbestuur die uitgaan van een best practice en een moderne kijk op goede Corporate Governance. Deze code is van toepassing op alle bedrijven die in Nederland aan de beurs zijn genoteerd. Daarnaast is deze ook bij buitenlandse bedrijven van toepassing, indien zij een statutaire basis in dit land hebben. Deze richtlijnen gaan uit van een zogenaamde comply-or-explain principe; wanneer een bedrijf deze code niet gebruikt dient zij dit nader uit te leggen, wat de reden hiervan is.
Wat betreft de bezoldiging wordt deze in punt II.2 van de code besproken. In deze code worden zowel de korte als de lange termijn aspecten benoemd. Evenals in de Engelse tegenhanger wordt ook in deze Corporate Governance Code gesproken over een beloning in relatie tot het behouden en aantrekken van gekwalificeerde en deskundige bestuurders. Duidelijk wordt gesteld dat er een vaste en een variabele component is bij het belonen van bestuurders en dat het variabele gedeelte deels op de korte termijn en deels op de lange termijn betrekking moet hebben (Tabaksblat, 2003).
Het variabele deel dient ervoor te zorgen dat de binding tussen bestuurders van de vennootschap en haar doelstellingen versterkt wordt. Deze code legt verder extra nadruk op het feit dat de bezoldigingsstructuur de belangen van de vennootschap op middellange en lange termijn dient te bevorderen.
2.3.4. De Amerikaanse Corporate Governance code: Sarbanes Oxley Act
In 1998 zag een nieuwe commissie op het gebied van Corporate Governance het licht. Deze commissie werd in het leven geroepen door de New York Stock Exchange en de National Association of Securities Dealers en zou over maatregelen die het functioneren van auditcommissies van beursgenoteerde ondernemingen na gaan denken (Grazell, 2002).
In 2002 volgde een wetsvoorstel ingediend door de democratische senator van de staat Maryland, Paul Sarbanes en een republikeins lid van het Huis van Afgevaardigden namens de staat Ohio, Michael Oxley. De Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act werd aangenomen, maar is inmiddels beter bekend als de Sarbanes Oxley Act (SOx). Deze wetgeving wordt gezien als een van de belangrijkste mijlpalen van de afgelopen tien jaar op het gebied van regelgeving (Myers, 2005).
Wat betreft wetgeving op het gebied van bestuursremuneratie kan er in 1992 worden begonnen. In dat jaar nam de Securities and Exchange Commission (SEC) de Executive Compensation Disclosure
Exchange Act aan, ondanks grote controverse rond deze wetgeving in die tijd. (Mobley, 2005). Een
van de onderdelen hiervan betrof het feit dat ondernemingen duidelijk moesten aangeven wat de relatie is tussen de beloning van bestuurders en de prestaties van de onderneming.
Recentelijk is er echter door de SEC een nieuwe set richtlijnen aangenomen die nog meer transparantie moeten bieden op het gebied van beloningen, de zogenaamde Compensation Disclosure and Analysis. Volgens deze richtlijnen dienen ondernemingen het volgende minimaal te omschrijven:
- De doelstellingen van de compensatieprogramma’s van de onderneming - Wat de onderneming tracht te belonen
- Elk element van de compensatie
- Waarom de onderneming ervoor kiest om die elementen te belonen - Hoe de onderneming elk element tracht te belonen
- Hoe elk compensatie element en de beslissingen van de ondernemingen omtrent dat element past in de doelstellingen op het gebied van compensatie en hoe het van invloed is op andere elementen
- Wat de discretionaire ruimte is van de remuneratiecommissie
- Beleid ten aanzien van het aanpassen of herstellen van beloningen indien de prestaties beter uitpakken of juist tegenvallen
- Factoren die meespelen wanneer er wordt besloten in materiële zin de compensatie aan te passen
Tevens dient een bedrijf aan te geven wat het beleid is ten aanzien van de samenstelling van compensatie op het gebied van:
- Lange termijn en onlangs betaalde compensatie - Cash en non cash compensatie
- Verschillende vormen van lange termijn compensatie
Door deze maatregelen tracht de SEC ondernemingen hun keuzes voor bepaalde compensaties te motiveren en de transparantie te vergroten naar aandeelhouders toe.
2.3.5. De Zweedse Corporate Governance code
Tot aan het jaar 2005 bepaalden Zweedse ondernemingen vaak zelf hoe Corporate Governance werd toegepast en hoe de rol van de eigenaren werd ingevuld (Åsbrink, 2005) In lijn met de internationale ontwikkelingen werd in dat jaar een eigen code geïntroduceerd. De Zweedse minister van Financiën, Erik Åsbrink, nam zelf zitting in de commissie die deze code zou moeten opstellen. Deze commissie ging uit van enkele basisprincipes:
- Het creëren van goede omstandigheden voor aandeelhouders om actief en verantwoord hun eigenaarsrol uit te kunnen oefenen
- Het creëren van een goede balans tussen eigenaren, commissarissen en bestuurders op het gebied van machtsverdeling om aandeelhouders in staat te stellen hun gedachten op het gebied van de bedrijfsvoering te kunnen ventileren
- Het creëren van een heldere verdeling van rollen en verantwoordelijkheden
- Om het principe van gelijke behandeling van aandeelhouders hoog te houden, zoals dat is vastgelegd in de Swedish Companies Act en
- Om zoveel mogelijk transparantie te creëren voor de aandeelhouders, kapitaalmarkt en de samenleving in zijn algemeenheid
Evenals de code Tabaksblat is ook in Zweden deze code voor beursgenoteerde bedrijven een richtlijn. Ook hier geldt dat men het in principe dient toe te passen, maar wanneer een onderneming ervoor kiest om het niet te doen, zij dit toe dient te lichten.
Wat betreft de remuneratie schrijft ook deze code een remuneratiecommissie voor. Wel is het zo dat in Zweden een lid van de raad van bestuur ook lid mag zijn van de remuneratiecommissie. Er mag echter maar één bestuurder in deze commissie zitten, alle andere leden dienen “onafhankelijk” te zijn. De aandeelhoudersvergadering dient uiteindelijk het voorstel goed te keuren. Dit voorstel moet ook het aandeel van de vaste en variabele componenten en de link tussen de prestaties en de beloningen beschrijven.
Daarnaast wordt er verwacht dat de richtlijnen omtrent bonussen en incentive schema’s evenals richtlijnen omtrent non monetaire voordelen, pensioenen en vertrekbonussen worden vastgelegd. Tenslotte dient hier in te staan op welke functies deze regeling van toepassing is.
2.4. Nationale culturele verschillen
Naast regelgeving zijn er andere factoren die van invloed kunnen zijn op het zakelijk handelen in een bepaald land. De set van normen en waarden in een land zijn ook voor een groot deel bepalend voor wat men ‘normaal’ vindt in een dergelijk land. In dit gedeelte zal de theorie van Hofstede besproken worden, die dieper ingaat op de verschillen op het gebied van cultuur tussen diverse landen. Allereerst zal er worden ingegaan op het model zelf, daarna zal de relatie met beloningen besproken worden.
2.4.1. Hofstede’s model over nationale culturele verschillen
Geert Hofstede is een van de meest invloedrijke Nederlandse onderzoekers op het gebied van organisatieculturen en nationale culturen. In de jaren zestig heeft Hofstede een onderzoek uitgevoerd onder dochterondernemingen van een grote multinational (IBM) in 64 landen.
Dit onderzoek vormde in de jaren die volgden voor vele onderzoekers de basis voor verder onderzoek op het gebied van nationale culturele verschillen. Op basis van deze onderzoeken onderscheidt Hofstede vijf dimensies.
De eerste vier komen uit zijn originele onderzoek met betrekking tot de 64 landen die hij in de jaren zestig heeft onderzocht, de vijfde dimensie (lange termijn versus korte termijn oriëntatie) komt uit een onderzoek dat uitgevoerd is in samenwerking met Bond (1988). In de volgende subparagrafen zullen deze dimensies nader besproken worden.
2.4.2. Afstand tot de macht
Hofstede bedoelt met deze machtsdimensie de mate waarin medewerkers van een onderneming accepteerden dat macht ongelijk wordt verdeeld. In zijn onderzoek werd de relatieve waardering van maatschappelijke ongelijkheid en hiërarchie gemeten in deze landen. Macht en de ongelijkheid daarvan komen volgens Hofstede in elke samenleving voor, echter in sommige samenlevingen is de ongelijkheid groter dan in andere landen. Deze ongelijkheid komt tot uiting in het bestaan van verschillende sociale klassen. Deze klassen hebben in verschillende mate toegang tot bepaalde verworvenheden binnen een samenleving. Landen met een kleine machtsafstand accepteren macht en verwachten machtsrelaties die democratischer zijn ingesteld en waar iedereen zijn input kan leveren. Mensen zien elkaar meer als gelijken, ongeacht zijn / haar hiërarchische status. Voorbeelden van dergelijke landen zijn Oostenrijk, Nederland, Israël en Nieuw Zeeland. Opvallend is dat Scandinavische landen extreem laag scoren op dit onderdeel (zie bijlage 3).
In landen waarbij de afstand tot de macht groot is, zijn mensen eerder geneigd ongelijkheden in macht te accepteren en daarbij ook hun macht en positie binnen de hiërarchische organisatie. Voorbeelden van dergelijke landen zijn Latijns Amerikaanse en Arabische landen.
2.4.3. Individualisme
Met individualisme wordt de mate aangegeven waarin een samenleving individueel of collectief prestaties levert en honoreert, evenals de mate waarin er sprake is van onderlinge verbanden tussen individuen. In landen waarbij men individualistisch is ingesteld stelt men het individu (evenals zijn / haar belangen) boven de gemeenschap. Iedereen is verantwoordelijk voor zichzelf en voor het gezin. Een voorbeeld van een land dat hoog hierop scoort is de Verenigde Staten, maar ook Nederland en Zweden scoren relatief hoog op deze schaal.
Het tegenovergestelde van een dergelijke samenleving is een collectieve samenleving. Dit betreft een gemeenschap waarbij individuen zijn opgenomen in een sterke en hechte groep. Deze groep biedt levenslange bescherming in ruil voor onvoorwaardelijke loyaliteit. Het privé leven is dus van ondergeschikt belang ten opzichte van de groep. Ook zijn familierelaties hier breder dan alleen het gezin. Landen die hier hoog op scoren zijn Oost Europese en Aziatische landen.
2.4.4. Masculiniteit
Een samenleving is masculien, indien deze is ingesteld op het traditionele mannelijke rolpatroon op het gebied van macht, prestaties en beheersing. De man neemt in deze gemeenschap een dominante positie in en assertiviteit is sterk aanwezig evenals een zeker (eigen) ambitieniveau. Een voorbeeld van een masculien land is de Verenigde Staten. Hiertegenover staan landen die feminien zijn. Hier staan “vrouwelijke” waarden centraal, zoals gelijkheid, dienstbaarheid en solidariteit. Met name Scandinavische landen worden als feminien bestempeld.
2.4.5. Onzekerheid
Met de dimensie onzekerheid wordt bedoeld, de mate waarin een samenleving onzekerheid wil vermijden en zich bedreigd voelt door onzekere gebeurtenissen. Culturen die hoog scoren op het gebied van het vermijden van onzekerheid prefereren een strikte regelgeving. Ook hier scoort de Verenigde Staten hoog.
Landen die lager scoren op dit vlak gaan toleranter om met meningen die afwijken van wat men “normaal” vindt en hebben het liefst zo min mogelijk regels. Een voorbeeld van een dergelijk land is China, waar men liever handelt op basis van autoriteit van personen, dan op basis van regelgeving.
2.4.6. Termijnoriëntatie
Deze dimensie is toegevoegd na een onderzoek dat is uitgevoerd aan de Chinese universiteit van Hong Kong in samenwerking met Michael Bond. Bij deze dimensie worden lange termijn en korte termijn oriëntatie beschreven. Bij lange termijn oriëntatie kijkt men met name naar volharding in de ontwikkeling, toepassing van innovaties, respect voor tradities en het nakomen van sociale verantwoordelijkheden. Aziatische landen als China en Japan scoren hier erg hoog op.
Bij de korte termijn oriëntatie let men op persoonlijke stabiliteit, vermijden van imagoschade en onmiddellijk resultaat. Een voorbeeld van een land dat geclassificeerd wordt als een met een korte termijn oriëntatie is Groot-Brittannië.
2.4.7. Hofstede in relatie met remuneratie
Bovenstaande culturele dimensies zouden vertaald kunnen worden naar de wijze waarop bestuurders in bepaalde landen graag hun beloning willen ontvangen. Wat betreft de dimensie machtsafstand is er een positieve correlatie gevonden tussen de afstand en het aandeel variabele compensatie ten opzichte van de totale compensatie en tussen de afstand en de hoogte van de salarissen (Tosi & Greckhamer, 2004). Het variabele gedeelte van de beloning dient als compensatie-instrument voor het nemen van risico’s. De bevindingen van Finkelstein & Hambrick (1989) toonden echter aan dat in samenlevingen waarbij een grote afstand tot de macht aanwezig is, dat een variabel component meer gebruikt wordt als rechtvaardiging voor het verrijken van topbestuurders, dan voor het compenseren van het nemen van risico’s.
De dimensie individualisme versus collectivisme kan ook benaderd worden vanuit het rechtvaardigingsstandpunt (Finkelstein & Hambrick 1989). In individualistische landen kan variabele beloning worden gezien als het succes van een individu en deze persoon zal daar ook naar betaald worden. Het werk van het geheel wordt minder in de schijnwerpers gezet.
Uit het onderzoek van Tosi & Greckhamer (2004) kwam naar voren dat de dimensie onzekerheid en met name het vermijden van onzekerheid van invloed is op de variabele beloning. In landen waarbij men erg risicomijdend is heeft men liever een kleiner gedeelte van de beloning in een variabel component. Dit vanwege het feit dat variabele beloning beschouwd kan worden als een beloning voor genomen risico’s, zoals eerder beschreven.
Samenlevingen die masculien zijn hebben eerder de neiging tot het ongelijk verdelen van inkomen, in tegenstelling tot gemeenschappen die minder masculien zijn. Dit is in lijn met het bereiken van eigen doelstellingen versus het behalen van sociale doelstellingen (Hofstede, 1980).
De vijfde en laatste dimensie, termijnoriëntatie, is ook van invloed op de samenstelling van de remuneratie van bestuurders. Functionarissen in landen waar er hoog op de lange termijn oriëntatie wordt gescoord, prefereren een stabiel vast salaris boven bonussen (Tosi & Greckhamer, 2004).
2.5. Bestuursbezoldiging
In het laatste onderdeel van het literatuuronderzoek zal er worden ingegaan op een van de belangrijkste onderdelen van dit onderzoek; de beloningen van bestuurders. In hoeverre dit ook zou kunnen verschillen per Governancemodel, de wijze waarop dit is opgebouwd vertoont veel gelijkenissen. In dit onderdeel zal er worden ingegaan op de opbouw van bestuursbeloningen en tevens op de verschillende componenten binnen deze opbouw.
2.5.1 Opbouw van bestuursbeloningen
Zoals eerder opgemerkt werd, is de opbouw van salarissen vaak gelijkwaardig, ongeacht het Governancemodel. Een goede bestuursbeloning dient bestuurders (1) aan te trekken, (2) te behouden, (3) te motiveren en uiteraard ook (4) te belonen (Swagerman, 2007). Murphy (1999) onderzocht de wijze waarop bestuurders werden beloond en kwam tot een typisch beloningsplan, deze was samengesteld op basis van vier onderdelen: het basissalaris, een jaarlijkse bonus die gekoppeld is aan boekhoudkundige prestaties, aandelen opties en overige (lange termijn) componenten.
Het basissalarisonderdeel is nog steeds de hoofdcomponent van het pakket van bestuursbeloningen. Tevens is dit een risicovrij gedeelte van de beloning en is derhalve een zeer gewaardeerd onderdeel van het beloningspakket (Swagerman, 2007). Vaak is dit basissalaris ook een gedeelte van een formule, waar aan de hand van de andere beloningen worden berekend. Zo worden beloningen op basis van het behalen van doelstellingen vaak uitgedrukt in een percentage van het basissalaris. Tevens zullen risicoaverse bestuurders vaak een toename van het basissalaris met een dollar prefereren boven een grotere variabele compensatie. (Murphy, 1999). Dit is in lijn met de resultaten van het onderzoek van Tosi & Greckhamer (2004).
Bij vrijwel alle winstgestuurde organisaties treft men jaarlijkse bonusplannen aan om hun bestuurders te motiveren en uiteindelijk dus te belonen voor de korte termijn prestaties, in dit geval de prestaties gedurende een tijdshorizon van een jaar. Murphy (1999) geeft aan dat er drie basiscomponenten zijn die deze bonus kenmerken;
- De wijze waarop de prestatie wordt gemeten; hieronder wordt verstaan hoeveel meetcriteria er worden gehanteerd evenals de vorm van de criteria (boekhoudkundig (bijvoorbeeld winst) versus non boekhoudkundig (bijvoorbeeld individuele prestatie))
Uit het onderzoek van Murphy (1999) komt naar voren dat minder dan de helft van de onderzochte bedrijven slechts één meetcriterium hanteerden. Veelal gebruikte men twee of meer criteria en bijna alle bedrijven steunen op boekhoudkundige meetcriteria zoals winst of omzet.
- De standaarden die worden gebruikt om prestaties te meten; de criteria geven een meetpunt, maar de standaarden geven een relativiteit aan deze meetpunten. Criteria dienen immers vergeleken te worden met eerdere jaren, of met budgetten die vooraf zijn bepaald om te bepalen of een behaalde doelstelling kwalitatief ook goed genoeg is. Bovenstaand onderzoek wees op dit punt uit dat de meeste bedrijven één meetstandaard gebruikten, veelal budget of prestaties van vorig jaar. Andere genoemde standaarden waren beoordeling door anderen dan het uitvoerend bestuur en vergelijkingen met peer groups.
- De structuur van de uitbetaling in relatie tot de prestatie; het onderzoek van Murphy (1999) toont ook aan dat de meest gebruikte structuur het 80/120 plan is. Dit houdt in dat er geen bonus wordt uitbetaald indien er minder dan 80% van de prestatiestandaard is behaald en dat er sprake is van een bovengrens van 120%, een zogenaamde cap. Deze percentages zijn modaal gekozen, maar uiteraard zijn er ook andere combinaties mogelijk, zoals 90/110, 50/150 etc. Daarnaast kan deze structuur ook “descretionair” worden behandeld door anderen dan het uitvoerend bestuur.
Het derde onderdeel van doorsnee beloningspakketten zijn aandelenopties. Deze geven de ontvanger het recht om op een vooraf bepaalde datum tegen een voorafbepaalde prijs een aandeel te kopen, dan wel verkopen (afhankelijk van het feit of het om call of put opties gaat). Het voordeel hiervan is dat bestuurders geen eigenaren worden doordat zij niet de aandelen bezitten, slechts het recht hebben op de waarde van die aandelen. Het geeft ook een prestatiecomponent aan dit onderdeel, aangezien de waarde ook nul kan worden indien de prestaties achter blijven met de verwachtingen van beleggers.
Tenslotte zijn er diverse onderdelen van een lange termijn componenten. Een van deze componenten is de restricted stock. Dit houdt in dat deze voordelen worden verloren indien er aan bepaalde voorwaarden niet wordt voldaan, vaak gerelateerd aan de arbeidsduur van de werknemer. Met name in sectoren waar de Research & Development (R&D) intensiteit hoog is komen deze vorm van beloning meer voor dan daar waar de R&D intensiteit laag is (Kole, 1997). Daarnaast zijn er lange termijn incentive plannen en pensioensregelingen. Deze lange termijn plannen zijn vaak gebaseerd op de prestaties over drie à vijf jaren. Daarnaast zijn er pensioenregelingen, maar deze worden vaak vaag weergegeven (Murphy, 1999).
2.6. Onderzoeksvragen
Op basis van de verkregen inzichten middels de behandelde literatuur zijn de volgende hoofd- en deelvragen geformuleerd. De centrale vraag die geformuleerd is in dit onderzoek is evenals de ondertitel van dit onderzoek als volgt geponeerd:
In hoeverre hebben heersende Governance modellen in een land, invloed op de wijze waarop de remuneratiestructuren/voorwaarden zijn opgesteld?
Hierbij worden de kernvariabelen “cultuur”, “Governancemodel”, “termijnoriëntatie” en “beloning” gevat. De variabele “bedrijfssector” dient in dit onderzoek als controlevariabele: de resultaten van het onderzoek zouden, indien er bijvoorbeeld één bedrijfstak werd gemeten, ook toegeschreven kunnen worden aan de bedrijfstak zelf en niet aan een cultuur of Governance model.
Aan de hand van het bovenstaande zijn de volgende deelvragen relevant om te onderzoeken:
- Wat zijn kenmerkende eigenschappen voor remuneratie in landen met een Anglo-Saksische Corporate Governance model?
- Wat zijn kenmerkende eigenschappen voor remuneratie in landen met een Rijnlands Corporate Governance model?
- In hoeverre zijn bedrijfssector-afhankelijke invloeden van invloed op de wijze waarop remuneratievoorwaarden worden ingericht?
De eerste twee deelvragen kunnen worden behandeld aan de hand van de volgende subvragen: - Welke beloningscomponenten komen er voor in een Anglo-Saksisch / Rijnlands land? - Wat is de relatieve grootte van elk component per onderneming in dit land?
- In hoeverre zijn er verschillen tussen de twee typen bedrijfssectoren in dit land?
2.7. Conceptueel model
Een conceptueel model geeft in een grafische vorm de relaties tussen de variabelen weer. (Cooper & Schindler, 2003). De beschreven variabelen kunnen in dit onderzoek als volgt schematisch worden weergegeven:
Figuur 1. Conceptueel m.b.t. variabelen omtrent beloning
Termijnoriëntatie
Beloning
Cultuur
Governance model
Toelichting op het conceptuele model
De basis van het model is de culturele achtergrond van een land. Deze variabele is volgens Brouwer (2005) en Hofstede (1988) van belang voor de wijze waarop een land haar Governancemodel heeft ingericht en de mate waarin men op korte versus lange termijn georiënteerd is. Tevens is dit van invloed op het perspectief van een organisatie: Rijnlands- multistakeholder gericht enerzijds, Anglo-Saksisch en shareholder gericht anderzijds. Afhankelijk van de controlevariabele bedrijfssector zou er een relatie kunnen zijn tussen deze oriëntatiehorizon en de beloning. De pijlen geven een causaal verband aan.
Hoofdstuk 3: Onderzoeksmethoden
In dit hoofdstuk wordt de methode nader toegelicht, die is gebruikt bij het onderzoeken van dit onderwerp. Daarnaast worden de wetenschappelijke keuzes en de verantwoording van de data hier behandeld. Allereerst zal er worden in gegaan op de dataverzameling en vervolgens zullen de onderzoeksmethoden worden beschreven.
In dit onderzoek is er gekozen voor het uitvoeren van een documentenanalyse. Baarda & De Goede (2001) omschrijven deze onderzoeksvorm als een onderzoek waarbij er een kwalitatieve analyse wordt gedaan op bestaande gegevens. De studie zal uitgevoerd worden op 5 landen:
- Twee landen met een Anglo-Saksisch Governancemodel: Groot-Brittannië en de Verenigde Staten
- Twee landen met een Rijnlands Governancemodel: Duitsland en Zweden - Nederland, dat eveneens een Rijnlands Governancemodel heeft.
De redenering achter deze keuzes is dat Groot-Brittannië en de Verenigde Staten historisch gezien als typische Anglo-Saksische landen worden gezien, waar Duitsland en Zweden als typische Continentaal Europese (Rijnlandse) landen worden beschouwd (Brouwer, 2005). De keuze om Nederland te onderzoeken is vanwege de interessante opbouw van de Nederlandse maatschappij en haar poldermodel-historie. Op het gebied van Governance modellen hanteert Nederland een Rijnlands model.
Daarnaast zullen er in deze vijf landen zes bedrijven worden onderzocht. Het betreft drie ondernemingen uit de food- en retailsector en drie ondernemingen uit de biotechnologische / farmaceutische sector, waarvan het jaarverslag van 2007, over het boekjaar 2006 zal worden gebruikt. De keuze voor twee sectoren is vanwege het feit dat dit de kansen vergroot op relevante uitspraken. In het geval van het onderzoeken van één sector zouden resultaten immers ook eventueel kunnen worden toegeschreven aan sectorspecifieke eigenschappen, waardoor het onderzoek mogelijkerwijs geen antwoord zou geven op de vraag of culturele eigenschappen de verschillen of overeenkomsten zouden verklaren.
Tenslotte is de keuze voor deze twee sectoren ook een bewuste keuze. Het zou interessant kunnen zijn hoe sectoren zich in verschillende typen landen zich gedragen, wanneer zij worden geleid door bedrijfsmatige keuzes die inherent zijn aan de bedrijfssector. Interessant is dan ook om sectoren te kiezen die verschillen van elkaar op het gebied van het belang Research en Development. De gedachte hierachter is dat bedrijven die in hogere mate afhankelijk zijn van Research en Development er niet verstandig aan doen om prestaties op korte termijn te belonen, aangezien men in zekere mate afhankelijk is van toekomstige prestaties in de vorm van uitvindingen.
In het artikel The Association of R&D and Capital Expenditures with Subsequent Earnings
Variability van Amir, Guan en Livne(2006) wordt de relatie onderzocht tussen R&D intensiteit en
toekomstige kasstromen. Een van de conclusies van dit onderzoek is dat er een positieve relatie is tussen de R&D intensiteit en de toekomstige kasstromen. Met andere woorden: sectoren waar men relatief meer investeert in R&D ten opzichte van kapitaalinvesteringen zullen hogere toekomstige kasstromen genereren. Een voorbeeld van een sector waarin men relatief veel investeert in R&D is de farmaceutische sector.
Sectoren waar men makkelijker de korte termijn belangen zouden kunnen belonen zijn de food- en retailsector, gezien het feit dat deze verkoop / omzetgedreven bedrijven in mindere mate hun toekomst bepalend kunnen beïnvloeden. Per sector zijn er drie ondernemingen gekozen die beursgenoteerd zijn in het desbetreffende land. Een bemoeilijkende factor was het feit dat sommige bedrijven in het buitenland een notering hebben, terwijl het hoofdkantoor zich in een land bevindt waar er een ander ondernemingsmodel heersend is. Bij de selectie van deze bedrijven wordt hiermee rekening gehouden.
Om de methodologie te kunnen verantwoorden is er allereerst nagegaan wat het doel is van dit onderzoek. Het onderzoeksdoel ligt in de verklarende sfeer: het poogt namelijk een relatie weer te geven tussen twee of meerdere variabelen die geobserveerd zijn (Cooper & Schindler, 2004). In dit geval wordt er dus gekeken naar de variabelen cultuur, beloning, Governancemodel, bedrijfssector en beloningshorizon.
Het onderzoeksplan is om aan de hand van deze dertig ondernemingen, relaties te kunnen vinden tussen de bovenstaande variabelen. Om dit helder weer te geven is er gekozen om het onderzoek dusdanig in te richten dat er eerst per land wordt onderzocht en het onderzoek binnen een land wordt uitgevoerd aan de hand van de structuur van de onderzoeksdeelvragen. De volgorde van het bespreken van de landen is niet geheel willekeurig, Nederland, Zweden en Duitsland worden het eerst besproken en daarna de Anglo-Saksische landen in verband met de vijfde dimensie van Hofstede: de termijnoriëntatie in dit geval van lang naar kort.
De eerste deelvraag zal worden beantwoord aan de hand van het artikel van Swagerman (2007), waarin de componenten van compensatie zijn weergegeven. Op basis hiervan is er gekozen om een onderverdeling aan te houden voor de termijn van de beloningen. Vaste salarissen, jaarlijkse bonussen, incidentele bonussen (overige jaarlijkse vergoedingen) en overige beloningsvormen (bijvoorbeeld een auto van de zaak) worden beschouwd als korte termijn beloningen. De aandelenpakketten, optieregelingen, obligaties en pensioensregelingen worden in dit onderzoek gezien als lange termijn beloningen.
De onderverdeling is gemaakt op basis van de termijn waarop de beloning wordt uitgekeerd, een risicocomponent en of de component een prikkel geeft om op termijn lange termijn te presteren.
Wat betreft de korte termijn beloningen spreken de meeste componenten voor zich. Een vast salaris is een risicovrije beloning die men jaarlijks krijgt uitbetaald, ongeacht de prestaties. Vanzelfsprekend dat dit dan ook onder de korte termijn beloningen geschaard wordt. De jaarlijkse beloning behoort hier ook toe, gezien het feit dat dit onderdeel jaarlijks wordt uitgekeerd aan de hand van korte termijn doelen. Overige beloningen worden als korte termijn aangemerkt gezien het feit dat ze direct beschikbaar worden gesteld en eveneens risicovrij worden uitgekeerd
Aan de andere kant geldt dat regelingen omtrent aandelen, obligaties en opties tot de lange termijn beloningen worden gerekend. Dit vanwege de duidelijke relatie met prestatie indicatoren en de variabiliteit van de hoogte van deze uitkeringen. Beloningen die een uitkeringshorizon hebben van langer dan een jaar worden tot de (middel)lange termijn beloningen gerekend.
Hoofdstuk 4: Onderzoek
In dit hoofdstuk zal het onderzoek worden besproken zoals het uitgevoerd is, conform de methodiek, die is uitgelegd in het vorige hoofdstuk. De volgorde van de landen is niet willekeurig, aan de hand van Hofstedes variabele “Lange termijn versus Korte termijn oriëntatie” zullen de landen behandeld worden. Gekeken naar de positie op deze schaal, zullen eerst de landen besproken worden met een Rijnlands Governance model, te weten Nederland, Zweden en Duitsland en vervolgens zullen de Anglo-Saksische landen onder de loep genomen worden, in de vorm van de Verenigde Staten en tenslotte zal ook Groot Brittannië nader onderzocht worden op het gebied van bestuursbezoldiging.
4.1. Nederland
Het eerste land dat behandeld zal worden is Nederland. Dit land scoort namelijk het hoogst op een index waar de vijfde dimensie van Hofstede aan de hand van verschillende landen is uiteengezet (zie bijlage 3). Ook Nederland is nader onderzocht op het gebied van remuneratie. De keuze wat betreft biotechnologische/farmaceutische bedrijven was vrij snel gemaakt. Deze sector kent namelijk weinig beursgenoteerde bedrijven, wiens hoofdkantoor in Nederland is gevestigd. Gekozen is er dan ook voor Akzo Nobel, DSM en Pharming Group. Qua retailondernemingen was de keuze omtrent beursgenoteerde ondernemingen in deze sector weer een stuk ruimer. Uiteindelijk is er op basis van een voorselectie gekozen voor de ondernemingen; Heineken, Unilever en Wessanen. De criteria van de voorselectie waren de beschikbaarheid van de gewenste data omtrent beloningsvormen.
Zoals tabel 1 ook aangeeft zijn de componenten vaste vergoeding en jaarlijkse bonus vormen die voorkomen in dit land. Dit geldt eveneens voor de overige voordelen, maar niet voor de overige jaarlijkse vergoedingen. Deze worden vaak gegeven wanneer er bijzondere prestaties zijn verricht. Daar waar het in andere landen vaak apart wordt opgenomen, leidt het in dit land tot een extra verhoging in het jaarlijkse bonusplan. Dit staat vaak ook aangegeven in de remuneratievoorwaarden. Het wordt dan niet absoluut weergegeven, maar als een verhoging van het percentage dat als maximale bonus uitgekeerd kan worden.
Wat betreft de lange termijn vergoedingen worden er veelal aandelenbonussen uitgedeeld. In een paar gevallen betrof het een performance of restrictief pakket. Wat opvalt is dat er in deze steekproef wel opties terugkomen als beloningsvorm. Verder zijn er ook in dit land bijdrages geleverd aan de pensioensvoorziening van de leden van het bestuur.
Akzo DSM Pharming Heineken Unilever Wessanen
Vaste vergoeding
Jaarlijkse bonusplan
Overige jaarlijkse vergoedingen x x x x x x
Aandelen x
Converteerbare obligaties x x x x x x
Lange termijn cash bonus x x x x x x
Opties x x x x
Pensioensbeloningen x
Overige voordelen (Bijv. auto) x x x
Tabel 1: Overzicht beloningsvormen in Nederland
Wat betreft de relatieve verhouding tussen de korte termijn en de lange termijn component van de salariëring kan men op basis van de steekproef concluderen dat er meer op korte termijn wordt beloond dan op lange termijn. Er werd gemiddeld 72,3% van het totale beloningspakket uitgekeerd als korte termijn beloning (basissalaris, jaarlijkse bonus en overige beloningsvormen) en derhalve slechts 27,7% in de vorm van een lange termijn incentive plan. Als de componenten nader onderzocht worden kan men zien dat de steekproef in Nederland ongeveer 30% van de totale vergoeding uitkeerde in de vorm van vaste salaris en jaarlijks zelfs meer dan het vaste salaris aan bonus toekende. Wat betreft de lange termijn compensatie is de beloning in de vorm van aandelen, relatief het grootste gedeelte van de
Tabel 2: Overzicht compensatie ondernemingen in Nederland (bedragen x 1000 euro)
Akzo % DSM % Pharming % Heineken % Unilever % Wessanen % Totaal(%) Vaste vergoeding 1713,5 28,26 2652 32,97 520 8,93 1300 31,71 3491 36,41 1604 45,56 30,64 Jaarlijkse bonusplan 1936,5 31,94 4243,2 52,76 3179,58 54,61 1743,75 42,53 4865 50,74 227 6,45 39,84
Overige jaarlijkse vergoedingen 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Aandelen 1158,1 19,1 1012,96 12,59 1461,61 25,11 350 8,54 230 2,40 1208 34,31 17,01
Converteerbare obligaties 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Lange termijn cash bonus 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Opties 319,2 5,26 0 0 0 0 0 0 50 0,52 0 0 0,96
Pensioensbeloningen 935,2 15,43 0 0 598,30 10,28 706 17,22 650 6,78 305 8,66 9,73
Overige voordelen (Bijv. auto) 0 0 135 1,678 62,48 1,07 0 0 303 3,15 177 5,02 1,82
Totaal 6062,5 100 8043,16 100 5821,97 100 4099,75 100 9589 100 3521 100 100
Kort 3650 7030,2 3762,06 3043,75 8659 2008
Lang 2412,5 1012,96 2059,91 1056 930 1513
Percentage kort 60,21% 87,41% 64,62% 74,24% 90,30% 57,03% 72,30%
29
Tenslotte is er ook hier gekeken naar de verschillen tussen ondernemingen in de retailsector en ondernemingen in de biotechnologische / farmaceutische sector. Het verschil tussen korte termijn en lange termijn beloning is niet erg groot. Dit is met name te verklaren door het feit dat DSM relatief weinig uitkeerde aan langetermijn incentives. Wat echter het geval blijft is dat er in de biotechnologische en farmaceutische sector een relatief groter aandeel van de beloning uitgekeerd wordt in de vorm van lange termijn compensatie.
Opvallend is verder dat de jaarlijkse variabele beloning
een relatief veel groter is in de Tabel 3: Relatieve aandelen beloning naar sector – Nederland (in %) R&D intensieve sector in vergelijking met de Food & Retailsector. Het risicogehalte is derhalve ook groter gezien het feit dat de beloningsvormen waarbij er wordt getoetst aan de hand van behaalde criteria ook meer zijn en groter zijn in omvang. Dit strookt met de gedachte dat de kasstromen in R&D intensieve sectoren sterker afhankelijk is van een langere planningshorizon. Tenslotte variëren de termijnen waarop lange termijn bonussen worden vrijgegeven binnen deze steekproef tussen de drie en de vijf jaren.
Totaal Bio/ Far. Totaal Retail
Vaste vergoeding 23,39 37,89
Jaarlijkse bonusplan 46,44 33,24
Overige jaarlijkse vergoedingen 0 0
Aandelen 18,93 15,08
Converteerbare obligaties 0 0
Lange termijn cash bonus 0 0
Opties 1,76 0,17
Pensioensbeloningen 8,57 10,89
Overige voordelen (Bijv. auto) 0,92 2,73
Totaal 100 100
Percentage kort 70,74 73,86
30
4.2. Zweden
Het tweede land dat behandeld zal worden is Zweden. De bedrijven die voor dit onderzoek zijn gekozen zijn BioInvent, Getinge en Medivir als biotechnologische / farmaceutische bedrijven en AAK, Axfood en CloettaFazer als bedrijven in de food- en retailsector.
Allereerst is er gekeken naar de beloningsvormen die bij de bedrijven in dit land heersen. Opvallend is dat er naast de jaarlijkse vaste vergoeding en jaarlijkse bonussen op basis van korte termijn doelstellingen, ook vaak jaarlijkse variabele beloning plaatsvond op basis van commissies waar de bestuurders in hebben gezeten. Verder bestaat het korte termijn gedeelte veelal uit overige voordelen, zoals een bedrijfswagen of bijdragen met betrekking tot verzekeringslasten.
Tabel 4: Overzicht beloningsvormen in Zweden
Wat betreft de lange termijn is het opvallend dat er überhaupt weinig lange termijn beloning plaatsvindt. De beloning die al plaats vindt is vaak lange termijn maar dan met een gering risico. Bij Getinge is er nog wel sprake van een lange termijn incentive plan, maar veelal waren bonussen gebaseerd op de winsten en rendementen van het afgelopen jaar. Axfood bevroor bij de CEO nog wel 50% van deze bonus. Na drie jaar kan deze persoon de rest uitgekeerd krijgen, mits hij na de algemene vergadering van aandeelhouders in dat jaar nog in dienst is bij Axfood. Het gebruik van aandelen of andere vormen van lange termijn incentives is derhalve erg anders in vergelijking met Nederland. Verder wordt er relatief veel pensioen opgebouwd. Het sociale klimaat in Zweden zou hiervoor een verklaring kunnen zijn.
Wat betreft de verhouding tussen lange termijn beloning en korte termijn beloning binnen de gekozen bedrijven kan er gesteld worden dat er relatief veel korte termijn beloningen zijn. Binnen een range van 70% tot 84% van de totale beloning werd er door deze ondernemingen als salaris gegeven als
short term incentive. In vergelijking met Nederlandse bedrijven is dit percentage hoger dan een
soortgelijke steekproef in Nederland.
BioInvent Getinge Medivir Axfood Cloetta AAK
Vaste vergoeding
Jaarlijkse bonusplan
Overige jaarlijkse vergoedingen x x
Aandelen x x x x x
Converteerbare obligaties x x x x x x
Lange termijn cash bonus x x x x x
Opties x x x x x x
Pensioensbeloningen
31
De lange termijn vergoedingen waren niet erg populair bij deze bedrijven. Slechts twee bedrijven kenden een vorm van beloning die niet op jaarlijkse basis werd uitgekeerd. Wat verder erg opvallend is, is het risicoprofiel van de beloning. De meeste beloningen zijn zoals eerder gesteld al jaarlijks, maar het grootste gedeelte daarvan is ook als vaste salaris, dus risicovrij, al dan niet aangevuld met een variabele vergoeding voor het aantal keren dat er vergaderd is in verband met commissiewerk. Alhoewel dit een variabel gedeelte van de korte termijnvergoeding betreft, is de enige manier waarop de beloning niet uitgekeerd wordt het louter wel of niet aanwezig zijn, dus puur kwantitatief en niet kwalitatief. Ook voor de lange termijn component kan hetzelfde worden gezegd. Hier wordt er veel in een risicovrij gedeelte gestopt in de vorm van pensioenen. Uiteraard is het behouden van deze baan wel een voorwaarde voor een continue stroom van pensioenstoevoegingen, er zitten verder geen kwalitatieve criteria aan het ontvangen van een behaalde bonus. In vergelijking met de Nederlandse steekproef wordt er ook relatief meer aan pensioenen uitgegeven. De verklaring hiervoor zou het gebrek aan andere vormen van lange termijn beloningen kunnen zijn.32
BioInvent % Getinge % Medivir % Axfood Cloetta % AAK % Totaal(%)
Vaste vergoeding 7678 67,56 25030 44,63 9105 65,18 20309 52,64 6899 62,59 13696,87 64,72 59,55 Jaarlijkse bonusplan 808 7,11 16600 29,6 3924 28,09 6917,5 17,93 715 6,49 3681,22 17,39 17,77
Overige jaarlijkse vergoedingen 363 3,19 61 0,11 0 0 862 2,23 118 1,06 0 0 1,10
Aandelen 0 0 1184 2,11 0 0 0 0 0 0 0 0,35
Converteerbare obligaties 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Lange termijn cash bonus 0 0 0 0 0 0 2614,5 6,78 0 0 0 0 1,13
Opties 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Pensioensbeloningen 2092 18,41 11883 21,19 78 0,56 7864 20,39 3291 29,86 3293,87 15,56 17,66 Overige voordelen (Bijv. auto) 424 3,73 1326 2,36 863 6,18 11 0,03 0 0 492,39 2,33 2,44
Totaal 11365 100 56084 100 13970 100 38578 100 11023 100 21164,35 100 100
Kort 9273 43017 13892 28099,5 7732 17870,48
Lang 2092 13067 78 10478,5 3291 3293,87
Percentage kort 81,59% 76,70% 99,44% 72,84% 70,14% 84,44% 80,86%
Percentage lang 18,41% 23,30% 0,56% 27,16% 29,86% 15,56% 19,14%
33
Gekeken naar de onderlinge vergelijking tussen de Research & Development intensieve sector en de minder R&D intensieve sector zijn er een aantal opvallende constateringen. Vanuit de literatuur zou men verwachten dat de biotechnologische / farmaceutische sector meer op lange termijn zou gaan belonen dan de food & retail sector. Dit vanwege de afhankelijkheid van toekomstige kasstromen in de R&D intensieve sectoren. Wat betreft de onderzochte bedrijven in dit land kan echter het tegendeel worden geconcludeerd. Deretail sector heeft een relatief kleiner deel korte termijn beloning dat wordt toegekend in vergelijking met de Biotechnologische / farmaceutische sector.
Een logisch gevolg hiervan is dan ook dat er in de R&D intensieve sector minder op lange termijn beloond wordt.
In verhouding tot de Tabel 6: Relatieve aandelen beloning naar sector – Zweden (in %)
Nederlandse ondernemingen die onderzocht zijn is het verschil tussen beide gemiddelden 15%, wat opmerkelijk is. Ook wanneer men gaat kijken naar de verhouding jaarlijkse pensioenslast ten opzichte van de totale lange termijn beloning dan is dit het leeuwendeel van deze beloningshorizon. Gezien het eerder genoemde sterke karakter van de Zweedse welvaartsstaat zou deze constatering in het verlengde hiervan kunnen
liggen.
Totaal Bio / Far. Totaal Retail
Vaste vergoeding 59,12 59,98
Jaarlijkse bonusplan 21,60 13,94
Overige jaarlijkse vergoedingen 1,10 1,10
Aandelen 0,70 0
Converteerbare obligaties 0 0
Lange termijn cash bonus 0 2,26
Opties 0 0
Pensioensbeloningen 13,38 21,93
Overige voordelen (Bijv. auto) 4,09 0,79
Totaal 100 100
Percentage kort 85,91 75,81
34
4.3. Duitsland
Aan de hand van de gekozen jaarverslagen zal er eerst worden bekeken van welke beloningscomponenten men gebruik maakt in dit land. De gekozen bedrijven zijn allen beursgenoteerd aan ofwel de hoofdfondsen index, danwel een overige index. Voor de food en retailsector is er gekozen voor de bedrijven Metro, Henkel en Beiersdorf. Wat betreft de R&D intensieve sector is er gekozen voor de farmaceutische bedrijven Altana, Biotest en Bayer.
Altana Bayer Beiersdorf Henkel Metro Biotest
Vaste vergoeding
Jaarlijkse bonusplan
Overige jaarlijkse vergoedingen x
x x x xAandelen x
x
Converteerbare obligaties x x x x x x
Lange termijn cash bonus x x x x x x
Opties x x x x
xPensioensbeloningen
Overige voordelen (Bijv. auto)
x
Tabel 7: Overzicht beloningsvormen in Duitsland
Uit tabel. 7 blijkt dat in Duitsland niet alle mogelijke vormen van compensatie worden aangegrepen om bestuurders te belonen. Daar waar obligaties en lange termijn cash bonussen helemaal niet in de steekproef voorkwamen, zijn ook de restrictieve aandelen en optiepakketten niet erg populair. Daarbij moet wel gesteld worden dat het lange termijn aandelen plan in de praktijk vaak een uitgestelde cashbetaling lijkt te zijn, echter niet zoals deze is omschreven door Swagerman (2006). Qua beloningsvormen lijken de gekozen bedrijven veel op de ondernemingen die in Nederland onderzocht zijn op het gebied van beloningsvormen. Het gebruik van aandelen als lange termijn remuneratie en het ontbreken van opties als beloningsvorm zijn overeenkomsten tussen beide steekproeven.
Wat betreft de onderlinge verhouding van de beloningsvormen onderling blijkt uit tabel 8 dat het vaste gedeelte van de salariëring niet de overhand heeft. Gemiddeld beslaat ruim een kwart van de totale compensatie het vaste en risicovrije gedeelte van de compensatie.
De jaarlijkse incentive die gekoppeld is aan ondernemingsdoelstellingen en meestal ook aan persoonlijke doelstellingen, is gemiddeld genomen bijna veertig procent van de salariëring.
35
Tabel 8:Overzicht compensatie ondernemingen in Duitsland (bedragen x 1000 euro)Altana % Bayer % Beiersdorf % Henkel % Metro % Biotest % Totaal(%) Vaste vergoeding 676,25 37,1 1985,58 15,61 1475 21,76 4128 24,4 3400 24,84 550 33,48 26,20 Jaarlijkse bonusplan 257,05 14,1 5768,86 45,35 4641,18 68,5 9968,8 58,92 7358 53,76 510 31,04 45,28
Overige jaarlijkse vergoedingen 466,5 25,59 982,79 7,72 0 0 0 0 0 0 0 0 5,55
Aandelen 199,90 10,97 2839,11 22,32 0 0 1908,4 11,28 2093 15,3 133 8,1 11,33
Converteerbare obligaties 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Lange termijn cash bonus 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Opties 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Pensioensbeloningen 155,28 8,52 998,86 7,85 598,30 8,83 701 4,14 650 4,75 384 23,37 9,58 Overige voordelen (Bijv. auto) 67,83 3,72 145,32 1,15 62,48 0,91 213,3 1,26 185 1,35 66 4,01 2,06
Totaal 1822,81 100 12720,52 100 6776,96 100 16919,5 100 13686 100 1643 100 100
Kort 1467,63 8882,55 6178,66 14310,1 10943 1126
Lang 355,18 3837,97 598,30 2609,4 2743 517
Percentage kort 80,51% 69,83% 91,17% 84,58% 79,96% 68,53% 79,10%
