Risico’s of Zekerheden?
Kredietverlening van Banken aan Startende Ondernemers
Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit der Economische Wetenschappen Landleven 5
9747 AD Groningen
T.S. Bouma s1161466 Onder begeleiding van:
Prof. dr. B.W. Lensink Dr. C.H.M. Lutz
In opdracht van de Landelijke Kamer van Koophandel. Dr. R. Boulogne
Woerden
Voorwoord
Toen ik begon met mijn studie Economie, wist ik nog niet welke deelgebieden binnen deze brede studie ik het meest interessant zou vinden. Al snel werd duidelijk dat het financieringsgebied mijn bovengemiddelde aandacht trok en ik besloot mij hierop te concentreren. Pas in een latere fase van mijn studie kwam ik aanraking met Small Business & Entrepreneurship. Doordat ik direct enthousiast werd voor deze richting, heb ik besloten me hierin te specialiseren en mijn keuzeruimte volledig in te vullen met Financieringsvakken. Nadat ik mijn vakken bijna had afgerond, kwam de vraag over welk onderwerp ik mijn scriptie zou moeten schrijven. Dr. C.H.M. Lutz heeft mij deze keuze redelijk gemakkelijk gemaakt, doordat hij net een nieuwe opdracht binnen had gekregen van de Landelijke Kamer van Koophandel. Op het moment dat hij mij hiervan op de hoogte stelde, was ik direct enthousiast. De opdracht bevat namelijk de twee deelgebieden die mij binnen de economie het meest interesseren.
Voor u ligt het uiteindelijke resultaat. Voor het tot stand komen hiervan ben ik een aantal mensen veel dank verschuldigd. Allereerst wil ik Drs. R. Janssen (ABN-AMRO Bank), Drs. K. Gerdingh (Fortis bank), Dhr. T. de Boer en Dhr. D. Warmelink (ING Bank) en Dhr. G. van den Akker (Rabobank) hartelijk danken voor de ruime tijd die ze voor me hebben vrijgemaakt en de enorme hoeveelheid informatie die ik tijdens de interviews heb mogen ontvangen. Daarnaast bedank ik mijn collega student Boudewijn Duindam, die momenteel bezig is een ander deelgebied van de opdracht uit te werken, voor de efficiënte, maar vooral gezellige samenwerking. Ten slotte gaat mijn dank uit naar Dr. C.H.M. Lutz en Prof. dr. B.W. Lensink voor de begeleiding tijdens het schrijven van dit rapport en het contact tijdens mijn studententijd.
Ik wens u veel plezier met het lezen van dit rapport. Oktober 2006
Inhoudsopgave
Inleiding 4 Probleemstelling 5 1. Kapitaalstructuur 11 § 1.1. Financieringsvormen. 11 § 1.1.1. Eigen Vermogen. 11 § 1.1.2. Vreemd Vermogen. 13 § 1.2. De Optimale Kapitaalstructuur. 15§ 1.2.1. Een Wereld zonder Belemmeringen. 15
§ 1.2.2. Een Reëlere Wereld. 17
§ 1.3. De Pecking-order Theory. 20
§ 1.4. De Trade-off Theory versus de Pecking-order Theory. 21
Conclusie 23
2. Problematiek rond de Financiering 24
§ 2.1. De Kapitaalstructuur vanuit de Aanbodzijde. 24 § 2.2. Het Risicoprofiel van een Startende Ondernemer. 26 § 2.2. Een Hoger Risico, Waarheid of Mythe? 28
Conclusie 30
3. De Nederlandse Markt 31
§ 3.1. De Kredietbehoefte van de Nederlandse Starter. 31
§ 3.2. De Bank en de Starter. 33
§ 3.3. Het Perspectief van de Bank. 35
§ 3.3.1. Credit Rating. 35
§ 3.4. De Overheid. 38
§ 3.4.1 Het Besluit Borgstelling MKB-Krediet. 39
§ 3.5. Het Basel-2 Akkoord. 40
Conclusie 41
5. Conclusie en Aanbevelingen 47
§ 5.1. Antwoorden op de Deelvragen. 47
§ 5.2. Conclusie. 52
§ 5.3. Kritische Aantekeningen en Aanbevelingen. 54
Bronnenoverzicht 56
Bijlage I Interview Fortis Bank 59
Bijlage II Interview ING Bank 63
Bijlage III Interview Rabobank 67
Bijlage IV Interview ABN-AMRO 71
Inleiding
Waar men aan het begin van de vorige eeuw nog het belang van de grote industriële ondernemingen vooropstelde en zag als de motor achter economische groei, is deze rol in de loop der jaren steeds meer overgenomen door het midden- en klein bedrijf (MKB) (Audretch & Thurik, 2001). Niet voor niets neemt het aantal startende bedrijven wereldwijd enorm toe. Ook in Nederland zetten steeds meer mensen een eigen bedrijf op. Uit cijfers van de Kamer van Koophandel blijkt dat in 2005 ruim 80.000 mensen een eigen bedrijf zijn gestart. In vergelijking met 2004 betekende dit een groei van maar liefst 15%.
Zulke aantallen herbergen het belang van de startende ondernemers voor de Nederlandse economie. Ook op tal van andere gebieden komt het belang van de starters naar voren. Zodra men de kranten open slaat kan men er niet meer omheen. Dagelijks is er wel berichtgeving over startende ondernemingen. Ondernemerschap levert een essentiële bijdrage aan de groei van de economie, de groei van de werkgelegenheid, aan de ontwikkeling van het innovatievlak en de welvaart van ons land als geheel. Ook komt ondernemerschap de individuele ontwikkeling en de kwaliteit van de samenleving ten goede. Het bevordert de persoonlijke ontwikkeling van mensen, hun creativiteit en zelfstandigheid en biedt aan minderheidsgroepen de mogelijkheid om hun positie in de maatschappij te verbeteren (Wennekes, 2001). Kortom, de startende ondernemer is van eminent belang. Mede hierdoor laat de overheid ondertussen verregaand onderzoek doen naar starters, en tracht ze middels een aantal beleidsbepalingen het ondernemerschap nog verder te stimuleren. Daarnaast probeert de overheid zoveel mogelijk toetredingsbarrières uit de weg te ruimen, middels allerlei bepalingen. Daar het ‘gebrek aan voldoende financiële middelen’ een veel voorkomende barrière is (EIM, 2003), tracht ook dit onderzoek een bijdrage te leveren aan dit proces, middels een inzicht in het kredietverleningsproces.
Dit onderzoek betreft een eerste aanzet tot de uitvoering van de opdracht die begin 2006 door de Landelijke Kamer van Koophandel is uitbesteed aan de Faculteit Bedrijfskunde en Economische Wetenschappen van de Rijksuniversiteit Groningen.
vanuit banken zijn om in aanmerking te komen voor een krediet en welke waarden banken aan de bepaalde criteria hechten. Naast het beoordelen van de rol van de banken in de ontwikkeling van startende ondernemingen, wordt er ook gekeken welke problemen starters ondervinden bij oprichting van de onderneming en of de door banken aangeboden producten toereikend zijn voor de starter.
Onderzoeksopzet
Aangezien de opdracht veelomvattend is, is in overleg met de opdrachtgever besloten de opdracht op te delen. In dit kader is het rapport dat voor u ligt een eerste verkenning van één van de deelgebieden die onderzocht moeten gaan worden. Het is een oriënterend onderzoek waarin met name een overzicht wordt gegeven van secundaire literatuur en van de belangrijkste conclusies uit eerdere onderzoeken. Daarnaast is er een kleine case studie gedaan bij de grote Nederlandse banken, om bepaalde bevindingen te toetsen.
De kern van dit onderzoek richt zich conform de opdracht van de Kamer van Koophandel, op de rol van de Nederlandse banken in de kredietverlening aan startende ondernemers.
Zoals vermeld is het verkrijgen van voldoende krediet een van de meest voorkomende hindernissen volgens startende ondernemers (EIM, 2003, De Gids Startkapitaal, 2006). Door het enorme belang van startende ondernemers voor de groei van onze economie, is het interessant eens dieper op deze mogelijke problematiek in te gaan, en te onderzoeken wat dan de exacte problemen zijn. Juist doordat veel ondernemers het financieringsprobleem als grootste faalfactor beschouwen, is het van nut dit probleem eens vanuit de kant van een van de grootste aanbieders van kapitaal te bekijken, namelijk vanuit het perspectief van het bankwezen. Hierdoor hoop ik aan te kunnen tonen wat de potentiële oorzaken van het financieringsprobleem zijn en waar mogelijk oplossingen liggen. Het gaat er dan met name om of het probleem te wijten is aan de rol die banken spelen. De hoofdvraag van het onderzoek is dan ook als volgt geformuleerd:
“Welke rol spelen de banken in het kredietverleningsproces aan startende ondernemers?”
bevindingen en bevindingen uit de praktijk. Vanuit deze twee perspectieven is er wederom een verdeling gemaakt tussen een aantal deelgebieden. Voor elk van deze deelgebieden zijn er een of meerdere vragen opgesteld, waarop de gezamenlijke antwoorden een compleet beeld omtrent de hoofdvraag moeten gaan schetsen.
Ten eerste wordt er gekeken vanuit theoretisch perspectief. Hierbinnen zal allereerst de vraagzijde naar krediet vanuit het perspectief van de startende onderneming aan de orde komen. Na een overzicht te zullen hebben gegeven van de in Nederland meest gangbare kredietvormen, zal er gekeken worden hoe starters volgens economische theorieën in hun kredietbehoefte voorzien en hoe zij de kapitaalstructuur van hun onderneming het meest gunstig kunnen invullen. Dit is van belang omdat de verschillende financieringsvormen zowel voor- als nadelen hebben, en het starters vaak lijkt te ontbreken aan voldoende kennis op dit gebied (Julien, 1998; RZO, 2003).
De deelvragen die in deze fase van het onderzoek worden gesteld luiden:
1. “Is er een optimale kapitaalstructuur voor een startende onderneming vast te stellen?”
Door middel van deze vraag wil ik erachter komen of een starter moet streven naar een dusdanige mix van de verschillende financieringsmiddelen, opdat het financiële voordeel voor de onderneming maximaal is. Daarnaast wil ik aangeven waar een starter al dan niet rekening mee moet houden bij zijn keuze voor een bepaald financieringsinstrument.
Ook wil ik gaan bekijken of een starter een bepaalde voorkeur heeft binnen de financieringsmogelijkheden, of dat deze voorkeur uit noodzaak ontstaat. Daarom is de volgende deelvraag opgesteld:
2. “Is er een bepaalde trend waar te nemen in de volgorde van financiering door een starter?”
bank al dan niet de ideale kredietverschaffer is voor een starter. Er wordt van de volgende deelvragen uitgegaan:
3. “Wat is de risicoperceptie van verschillende aanbieders?”
en
4. “Hebben starters een verhoogd risicoprofiel en wat zijn hier de mogelijke oorzaken van?”
Nadat er vanuit theoretisch oogpunt een aantal zaken zijn uitgezocht, wil ik de aandacht gaan verleggen naar eerdere onderzoeken omtrent de kredietverlening aan starters op de Nederlandse markt. Er wordt gebruik gemaakt van feiten die zijn opgemaakt uit eerder praktijkonderzoek en er wordt een overzicht gegeven van trends binnen de financiële markten en de rol die de overheid hierbinnen heeft. Daarnaast wordt er stil bij de uitkomsten van eerder onderzoek naar de kredietbehoefte van starters. In dit deelgebied zijn de volgende vragen opgesteld:
5. “Welke criteria hanteren banken voor de bepaling van een kredietverlening en hoe gaat dit proces in zijn werk?”
Door middel van deze deelvraag wil ik achterhalen waaraan een starter moet voldoen om in aanmerking te komen voor een krediet en hoe de banken bepaalde criteria beoordelen. Dit is van belang om inzicht te verkrijgen waarop een oordeel over een aanvraag gebaseerd is en welke factoren het succes van een aanvraag kunnen vergroten.
6. “Hoe zijn de kosten voor het verschaffen van een krediet opgebouwd?”
Er wordt vaak gesteld dat een krediet voor een starter vaak duurder is dan voor een al bestaande onderneming. De vraag is hoe banken tot deze hogere kosten komen. Middels deze vraag wil ik een antwoord verschaffen hoe de kosten zijn opgebouwd en welke factoren een lening voor een starter duurder maken.
Door het toegenomen belang van de starters voor de economie, lijkt de overheid zich steeds actiever bezig te houden met starters. In dit deelgebied wil ik onderzoeken welke gevolgen het onderzoek van de overheid tot dusverre heeft gehad en, of er naast de overheid, nog andere externe invloeden zijn die het kredietverleningsproces beïnvloeden.
Tenslotte zal een praktijkonderzoek moeten uitwijzen of de gevonden conclusies uit eerdere onderzoeken en secundaire literatuur overeenkomen met de huidige gang van zaken binnen het kredietverleningproces vanuit het perspectief van de bank. Door middel van interviews bij vier grote banken in Nederland zullen mijn bevindingen worden getest.
Daarnaast zal ik de aangeboden producten die banken anno 2006 aan starters aanbieden in kaart trachten te brengen en hoe de bank inspeelt op de wensen van de starter.
Vervolgens zal ik in mijn conclusie een antwoord trachten te geven op de hoofdvraag. Ik zal ook hier mijn bevindingen uit de theorie en praktijk naast elkaar leggen en waar nodig aanbevelingen doen voor verder onderzoek.
De onderzoeksopzet is in Figuur 1 schematisch weergegeven:
Figuur 1: Onderzoeksopzet Theoretisch Oogpunt: • Vraagzijde naar Krediet • Aanbodzijde van Krediet Praktijk Onderzoek: • Kredietverlening in Nederland en de Rol v/d Overheid Field Research: • Interviews bij Banken • Verificatie van Theorie vs Praktijk
Conclusie en Aanbevelingen voor verder Onderzoek:
Om de lijnen van het onderzoek nog beter af te kunnen bakenen, is het van belang het begrip starter duidelijk te definiëren. Voor een starter worden er namelijk veel definities gebruikt. De definitie van de Kamer van Koophandel stelt dat een ieder die zich bij haar inschrijft een starter is. Omdat de banken vaak andere definities hanteren is er geprobeerd een tussenweg te vinden:
“Onder een starter wordt een nieuwe ondernemer verstaan die een nieuwe activiteit voor eigen rekening en risico begint, met uitsluiting van de ‘hightech starters’.”
Door uit te gaan van een ‘nieuwe ondernemer’, valt een aantal oprichtingen die bij de Kamer van Koophandel wel tot het begrip ‘starter’ gerekend wordt buiten beeld, zoals:
- overname van bestaande bedrijven
- nieuwe ondernemingen als gevolg van fusies en splitsingen (‘spin-off’s’) - oprichting van nieuwe dochterondernemingen (EZ, 20011).
De omschrijving van het Ministerie van Economische Zaken sluit overnames, ‘spin-off’s’ en dochterondernemingen uit. Voor dit onderzoek is dit relevant omdat ondernemers die zich in een van deze drie soorten ondernemingen bevinden, vaak al een verleden bij een bank hebben en het andere of oude bedrijf kunnen inzetten als onderpand om het risicoprofiel van de nieuwe onderneming te verlagen. Men kan dus op deze wijze de problematiek, die voor pure starters zou kunnen gelden, omzeilen. Zodoende vallen ze buiten dit onderzoek.
Daarnaast worden de ‘hightech starters’ specifiek uitgesloten. In 1995 was het percentage ‘hightech starters’ in Nederland 3. Recenter onderzoek heeft uitgewezen dat dit percentage in 2001 op 2,8 lag (EIM, 2003). De reden om deze groep buiten dit onderzoek te laten is dat zij een erg afwijkende plaats inneemt in het voorzien in hun financieringsbehoefte en bovendien slechts een zeer klein gedeelte vormt van het totaal aantal starters in Nederland. ‘Hightech starters’ hebben over het algemeen meer financieringsproblemen dan gewone starters. Doordat het over het algemeen lang duurt voordat een technologie zover is ontwikkeld dat grote aantallen afnemers bediend kunnen worden, en doordat men zich begeeft op nieuwe kennisgebieden, zijn de risico’s relatief hoog en de rendementsverwachtingen onzeker.
1 Overheid EZ, 2001, De ondernemende samenleving, Meer kansen, minder belemmeringen voor
1. Kapitaalstructuur
Een ondernemer staat voor de keuze hoe hij zijn kapitaalstructuur van zijn onderneming moet invullen. Hiervoor heeft hij de keuze uit verschillende financieringsvormen; bovendien heeft hij te maken met tegenstrijdige belangen. In dit hoofdstuk worden de verschillende financieringsvormen in kaart gebracht en wordt er dieper ingegaan op de theorie omtrent de optimale kapitaalstructuur van een onderneming.
§ 1.1. Financieringsvormen.
Een starter heeft de keuze uit meerdere financieringsvormen. MKB Nederland (bron: http://www.mkbkrediet.nl/) maakt onderscheid tussen meerdere soorten financieringsmogelijkheden. Het eerste onderscheid dat wordt gemaakt is die tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen van een onderneming. Aangezien er talloze vormen van financiering bestaan, wordt er in dit hoofdstuk een overzicht gegeven van de meest voorkomende vormen.
§ 1.1.1. Eigen Vermogen.
Het interne eigen vermogen kan op de volgende wijze worden vergaard; ten eerste kan een ondernemer middels onderhandse leningen van familie en/of vrienden of door zelf te sparen kapitaal inbrengen. Daarnaast kan men het eigen vermogen van binnenuit de organisatie vergroten door een gedeelte van de winst te herinvesteren.
Het extern eigen vermogen bestaat uit kapitaal dat wordt vergaard door een uitgifte van aandelen. In ruil voor een investering vergaart een belegger een aandeel in de onderneming. Deze investeerders handelen met name uit winstoogmerk. Het nadeel van deze wijze van financiering is dat de investeerders ook een zekere mate van zeggenschap in het bedrijf zullen eisen en dat ze recht hebben op een deel van de winst, doordat ze een bepaald aandeel in het bedrijf hebben. De aandelen zijn grofweg onder te verdelen in ‘common stock’, ook wel ‘normale’ aandelen genoemd, en ‘preferred stock’. De houders van deze laatste soort aandelen hebben recht op een vast, vooraf bepaald rendement. Tot zover is ‘preferred stock’ gelijk aan vreemd vermogen. Het verschil zit hem echter in het feit dat een bedrijf niet verplicht is om een betaling op een overeengekomen tijdstip aan de houders van ‘preferred
stock’ te doen, en zodoende kan deze vorm dus niet tot een wanprestatie leiden. Echter is het
bedrijf verplicht eerst de houders van ‘preferred stock’ te betalen, voordat het bedrijf de overige aandeelhouders dividend mag uitkeren. Het grote voordeel van ‘preferred stock’ boven vreemd vermogen voor een onderneming, is dat zij meer flexibel is in haar aflossingsplicht. ‘Preferred stock’ bevat over het algemeen geen stemrecht, in tegenstelling tot ‘common stock’ (Tirole, 2006).
Een bijzondere vorm van investeerders is de zogenaamde ‘venture capitalist’. In Nederland staat deze vorm beter bekend als participatie- of investeringsmaatschappij (www.higerlevel.nl). De ‘venture capitalists’ zijn professionele kopers van aandelen in niet-beursgenoteerde bedrijven. Een transactie van een ‘venture capitalist’ ligt over het algemeen tussen de 0,5 en 100 miljoen euro.‘Venture Capitalists’ maken het onderscheid tussen ‘private
equity’ en ‘venture capital’. ‘Private equity’ is met name bestemd voor investeringen in
volwassen bedrijven, terwijl men met ‘venture capital’ met name in jonge bedrijven investeert. Het hoofddoel van de ‘venture capitalist’ is rendement. Bij het doen van investeringen in de
‘early stage’ van een onderneming zoekt de ‘venture capitalist’ naar markten met sterke
groeimogelijkheden, bedrijven die geleid worden door ervaren managers en een verwacht rendement op hun investering van rond de 40 à 50 procent. Hierdoor ligt de focus van de
‘early stage venture capitalist’ op technologiemarkten zoals de Informatie en Communicatie
capitalists’ investeren, nemen ze ook vaak plaats in de Raad van Bestuur van een
onderneming (Tirole, 2006; EIM, 2003).
In Nederland worden regionale ontwikkelingsmaatschappijen ook tot de ‘venture capitalists’ gerekend (www.higherlevel.nl). Echter hebben deze ontwikkelingsmaatschappijen tot hoofddoel de regionale economische structuur te verbeteren, door middel van investeringsbevordering, ontwikkeling- en innovatiebevordering en participatie en beheer. Deze ontwikkelingsmaatschappijen kopen dus ook aandelen, met over het algemeen investeringen boven de 100.000,- euro. In Hoofdstuk 2.1. wordt er dieper ingegaan op de theorie omtrent ‘venture capitalists’.
Daarnaast kent men ‘informal investors’. Onder ‘informal investors’ verstaat men externe mensen met voldoende financiële middelen, die meestal vergaard zijn door de verkoop van de eigen (succesvolle) onderneming. De ‘informal investors’ zijn bereid te investeren in de onderneming. Het voordeel is dat zij vaak naast een goed netwerk ook kennis en ervaring met zich meebrengen. Kenmerk van de ‘informal investors’ is dat zij er een meer procesgerichte benadering op na houden dan enkel te kijken naar het resultaat en winst. Over het algemeen investeert een ‘informal investor’ in een bedrag van 500.000,- tot 1,5 miljoen euro (De Gids Startkapitaal, 2006).
§ 1.1.2. Vreemd Vermogen.
Het vreemde vermogen is het geleende deel van het vermogen. Anders dan het eigen vermogen moet het geleende bedrag worden terugbetaald. Over het geleende bedrag moet de ondernemer rente betalen. De voornaamste verschaffers van het vreemd vermogen zijn banken en andere financiële instellingen. Daarnaast kan men geld lenen van ontwikkelingsmaatschappijen en speciale initiatieven2. Het voordeel van het vreemd vermogen boven het eigen vermogen is dat de rentepercentages bij het behalen van winst over het algemeen lager liggen dan de uitkeringen aan aandeelhouders. Nadeel is dat men met het aantrekken van vreemd vermogen altijd met vaste rentekosten zit, dus ook in het geval er verlies gemaakt wordt.
Het vreemd vermogen is op verschillende manieren onder te verdelen. Een gangbare verdeling is de splitsing in korte-termijn vreemd vermogen en lange-termijn vreemd vermogen. De algemeen geldende regel is dat onder het korte-termijn vreemd vermogen
schulden met een looptijd van maximaal een jaar vallen en onder het lange-termijn vreemd vermogen verplichtingen met een looptijd langer dan een jaar (Ross, Westerfield & Jaffe, 2005; Tirole, 2006). Het korte-termijn vreemd vermogen bestaat uit drie items; ten eerste, een overeenkomst over een lening met een bank. Hierin zijn zaken als maximaal krediet, interest, en de looptijd vastgelegd. Daarnaast bestaat er de zogenaamde ‘commercial paper’. Dit is de enige publiekelijk verhandelbare soort korte-termijn vreemd vermogen. Het risico van dit soort vreemd vermogen wordt verkleind door een liquiditeitsgarantie van de bank. Ten slotte kennen we nog het handelskrediet. Over het algemeen is dit een zeer dure kredietvorm, omdat men als het ware leent van de ‘suppliers’.
Kenmerken van het korte-termijn krediet zijn dat het relatief veel geld oplevert voor de kredietverstrekker en doordat de gebruiker van het krediet vaker bij een bank moet terugkeren, is een hogere discipline van de ondernemer vereist. Hiermee wordt bedoeld dat de controle van de verstrekker scherper is, doordat een ondernemer met grotere regelmaat zijn cijfers moet laten zien.
Tirole (2006) brengt onderscheid aan binnen het vreemd vermogen door een prioriteitsstructuur aan te brengen. Ten eerste maakt hij een onderscheid tussen ‘senior debt’ en ‘junior debt’. In het geval van een faillissement hebben de houders van het ‘senior debt’ een eerste claim op de activa van de onderneming. Het gevolg is dat er door de houders van het ‘junior debt’ een hoger rendement wordt gevraagd, omdat zij een hoger risico met zich mee dragen.
Ten tweede kan men onderscheid maken tussen ‘ordinary debt’ en ‘secured debt’ . Indien de schuld niet geheel kan worden terugbetaald, hebben de houders van ‘secured debt’ een voordeel boven de houders van ‘ordinary debt’ omdat ze beslag kunnen leggen op de activa die als onderpand in het contract zijn opgenomen.
Daarnaast bestaat er nog ‘convertible debt’. Deze vorm toont een nauwe vergelijkenis met een optie. De houders kunnen er voor kiezen de ‘debt’ in te wisselen voor aandelen, tegen een voorafgestelde afgesproken koers.
Tabel 1: Overzicht eigen vermogen en vreemd vermogen.
§ 1.2. De Optimale Kapitaalstructuur.
In algemene zin geeft de kapitaalstructuur van een onderneming de samenstelling weer van de financiële middelen die worden ingezet in een bedrijf. Het grootste aandachtspunt in het financiële besluitvormingsproces gaat uit naar de optimale kapitaalstructuur van een onderneming; met andere woorden, naar de optimale verhouding tussen het vreemd en eigen vermogen. Naar het bepalen van de kapitaalstructuur van een onderneming is in het verleden veel onderzoek gedaan, wat een aantal resultaten heeft opgeleverd waaraan nog altijd wordt vastgehouden. Deze bevindingen vinden vaak hun oorsprong in de stellingen die Modigliani en Miller (1958) in hebben genomen.
§ 1.2.1. Een Wereld zonder Belemmeringen.
De verschaffers van het vreemd vermogen hebben een vooraf bepaalde claim (D) op een gedeelte van het genoten inkomen (R) van een onderneming, op een bepaald tijdstip (t). Is het inkomen Rt, kleiner dan de claim Dt, dan ontvangen de verstrekkers van het vreemd vermogen
Eigen Vermogen Vreemd Vermogen
Intern EV Ingehouden Winst Korte termijn VV
Commercial
Papers Looptijd < 1 jaar
Eigen kapitaal Verhandelbaar krediet
Handelskrediet Looptijd < 1 jaar
Extern EV Preferred Stock priority claim
above common stock Lange termijn VV Looptijd > 1 jaar
Common Stock relative more
voting rights Senior Debt Priority claim
boven junior debt
Venture
Capitalists Private Equity > 500.000 euro Junior Debt Duurder dan senior debt
Investering in volwassen door hogere risico
ondernemingen
Venture Capital >500.000 euro Ordinary Debt
Investering in jonge Secured Debt Activa als onderpand
ondernemingen, met name , contractueel vastgelegd
ICT en Life Science Convertible Debt Inwisselbaar tegen aandelen
Informal Investors >500.000 euro tegen voorafgesproken koers
Investeren met name in
innovatieve bedrijven
Brengen uitgebreid netwerk
en kennis mee
Ontwikkelings- >100.000 euro
maatschappij Vaak uit maatschappelijk
oogpunt en regionaal
het behaalde inkomen Rt en blijft er niets over voor de aandeelhouders (Figuur 2). Is Rt > Dt, dan kunnen de verschaffers van het vreemd vermogen geen aanspraak maken op het overige gedeelte (Rt-Dt) van het inkomen. Dit inkomen vloeit naar de verschaffers van het eigen vermogen, de aandeelhouders.
Figuur 2: De return op het vreemd vermogen
(Tirole J., The Theory of Corporate Finance, 2006, blz. 75)
Hieruit volgt dat het rendement op het externe eigen vermogen verloopt volgens een tegengestelde grafiek (Figuur 3):
Figuur 3: De return op het eigen vermogen
(Tirole J., The Theory of Corporate Finance, 2006, blz. 75)
Ook hier komt naar voren dat zolang het inkomen (R) kleiner is dan de hoeveelheid vreemd vermogen (D), de verschaffers van het eigen vermogen niets krijgen. Indien Rt > Dt, ontvangen de aandeelhouders (Rt-Dt) (Tirole, 2006).
Modigliani en Miller gaan in beginsel uit van een economie waarin belastingen niet bestaan. Ook wordt er aangenomen dat er geen informatiekosten en transactiekosten zijn en dat er een vast investeringsbeleid is. Vanuit dit oogpunt wordt er gesteld dat de waarde van het bedrijf onafhankelijk is van de kapitaalstructuur. Met andere woorden, door het veranderen van de verhoudingen tussen het eigen en vreemd vermogen en van de verhoudingen binnen deze vermogensvormen, ontstaat er geen waardeverandering van het bedrijf. Dus de
Rd
D Income, R
Rd = Return op het vreemd vermogen D = Hoeveelheid vreemd vermogen R = Inkomen van een onderneming
Rs Rs = Return op het vreemd vermogen
D = Hoeveelheid vreemd vermogen R = Inkomen van een onderneming
kapitaalstructuur bepaalt hoe het inkomen van een bedrijf (‘The Corporate Pie’) wordt verdeeld, maar heeft geen invloed op de omvang van dit inkomen. Deze aanname staat ook wel bekend als ‘MM-proposition-1, without taxes’ . (Tirole, 2006; Ross, et al., 2005; Frielinghaus, Mostert & Firer, 2005; Prescott, 2001).
Deze stelling wordt onderbouwd middels Figuur 2 en 3. Stel dat VS en VD staan voor de waarden van respectievelijk het eigen vermogen en het vreemd vermogen. De totale waarde van een onderneming is dan gelijk aan:
VS + VD = E(max(0,(R-D))) + E(min(R,D) = E(R)
E(.) staat voor de verwachte opbrengst van een vermogensvorm. Hieruit blijkt dat de totale
waarde van een onderneming, onder de gestelde voorwaarden, onafhankelijk is van de hoeveelheid vreemd vermogen.
Er van uitgaande dat beleidsbepalers ernaar streven de omvang van het inkomen te maximaliseren, kan gesteld worden dat men, in het geval van een stijging van de waarde van een onderneming, het extra inkomen zodanig kan verdelen dat iedereen er beter van wordt Hierdoor is volgens Modigliani en Miller de kapitaalstructuur irrelevant (Tirole, 2006).
In een wereld zonder belastingen, is de verwachte opbrengst van het eigen vermogen positief gerelateerd aan de hoeveelheid vreemd vermogen, omdat het risico dat het hebben van een schuld met zich mee brengt, aanwezig is. Immers, zoals eerder vermeld, moet vreemd vermogen altijd worden terugbetaald, dus ook indien een onderneming verlies maakt. Aandeelhouders willen voor dit hogere risico worden gecompenseerd, in de vorm van een hoger rendement op het geïnvesteerde vermogen (‘MM-propostion-2’, without taxes).
§ 1.2.2. Een Reëlere Wereld.
Hier tegenover staat dat het aanhouden van vreemd vermogen een extra druk legt op het bedrijf, omdat rente en afbetalingen verplichtingen zijn van een onderneming. Indien een onderneming niet aan deze verplichtingen kan voldoen, loopt het bedrijf risico op financiële beslaglegging, wat uiteindelijk zelfs kan leiden tot een faillissementsverklaring. In dit geval hebben de verschaffers van het vreemd vermogen als eerste recht op de bezittingen van het bedrijf, en wordt de overgebleven waarde van de activa vervolgens verdeeld onder de aandeelhouders. Dus het aanhouden van vreemd vermogen, brengt naast het fiscale voordeel, ook een zeker nadeel met zich mee. Dit nadeel wordt in de literatuur omschreven als
‘financial distress costs’ (Ross, et al., 2005). Deze ‘financial distress costs’ bestaan uit directe
kosten, zoals de kosten die advocaten en gerechtsdeurwaarders met zich mee brengen. Deze kosten lopen in de praktijk vaak zover op, dat zij al een groot beslag leggen op de bezittingen van een bedrijf.
Hiernaast bestaan nog de zogenaamde indirecte kosten. De belangrijkste indirecte kosten zijn de zogenaamde ‘agency costs’. Deze ‘agency costs’ komen vaak voort uit de verschillende belangen die een manager/eigenaar, aandeelhouder en de verschaffer van het vreemd vermogen hebben. In de breedste zin van het woord komt het erop neer dat ‘agency costs’ gelijk zijn aan de waarde van een onderneming in de ideale contractsituatie en de waarde die ontstaan is door middel van het onderhandelingsproces tussen de verscheidene belanghebbenden (Amaro de Matos, 2001).
Amaro de Matos beschrijft twee types ‘agency costs’; het eerste type ontstaat door een conflict tussen een eigenaar en een manager. Hierbij wordt er van uitgegaan dat de manager geen aandelen bezit, wat inhoudt dat de manager geen aanspraak maakt op de ‘residual claim’ (R-D), en dat de aandeelhouder de feitelijke eigenaar is van de onderneming. Van elke poging die de manager onderneemt om een hogere winst te behalen, profiteert dus alleen de aandeelhouder, terwijl de manager over het algemeen meer inspanning moet verrichten. Door dit verschil zou een manager niet de neiging hebben zich voor de optimale situatie voor de aandeelhouder in te zetten. Hieruit kunnen kosten ontstaan, die door de aandeelhouder gemaakt moeten worden om op het management toe te zien. Door deze extra kosten daalt de maximale waarde van een onderneming.
Dit probleem kan worden opgelost door een optimaal loonschema voor de manager en zijn prestaties te ontwikkelen. In theorie zou een manager dan ook moeten boeten indien er een faillissement volgt. Hierdoor kan de prestatie van een manager worden gekoppeld aan de
‘debt-equity ratio’ van een onderneming. Des te hoger deze ratio zal zijn, hoe hoger het risico
voorkomen. Op deze wijze staan de controlekosten van de aandeelhouders in directe verhouding met de optimale kapitaal structuur.
Ten tweede bestaan er ‘agency costs’ die voortkomen uit conflict tussen de houders van het vreemd vermogen en de aandeelhouders. In een onderneming met veel vreemd vermogen, kan een keuze voor een investeringsprojecten ten koste van het risico van de verschaffers van vreemd vermogen gemaakt worden. Het is voor de aandeelhouder het meest gunstig in het meest risicovolle project (met de hoogste ‘expected pay-off’) te investeren, want indien dit succesvol is betaalt hij de schuld en houdt hij zelf een extra hoog rendement over. Als het project mislukt, draaien de verschaffers van het vreemd vermogen voor de grootste kosten op. Hierdoor stijgt de waarde van het vreemd vermogen mee met de risicograad van de investering, omdat de verschaffers van het vreemd vermogen gecompenseerd willen worden voor het hogere risico. Nadeel hiervan is, dat het gevaar van overinvestering aanwezig is. Dit zijn de ‘agency costs’ van vreemd vermogen (Amaro de Matos, 2001; Jensen & Meckling, 1976).
Daarnaast zijn er ook andere indirecte gevolgen mogelijk. Zo kunnen relaties met klanten en aanbieders een vertrouwensbreuk oplopen, die bij een eventuele doorstart van een onderneming, grote negatieve gevolgen kunnen hebben.
De directe- en indirecte kosten kunnen in praktijk oplopen tot boven de 20% van de totale waarde van een onderneming (Altman, 1984).
Het is dus van belang de juiste verhouding te vinden tussen het vreemd- en eigen vermogen, omdat het hebben van vreemd vermogen enerzijds een fiscaal voordeel oplevert en anderzijds teveel vreemd vermogen een hoger risico op de onderneming legt. Het punt (D*) waar de optimale hoeveelheid vreemd vermogen is bereikt, is wanneer de contante waarde van de
‘financial distress costs’ van een additionele euro vreemd vermogen gelijk is aan de contante
waarde van de ‘tax shield’ (zie Figuur 4). Rechts van dit punt stijgen de ‘financial distress
costs’ sneller dan de ‘tax shield’, waardoor de waarde van de onderneming door het
additionele vreemd vermogen afneemt.
Er wordt dus vanuit gegaan dat de beslissing omtrent de kapitaalstructuur van een onderneming afhangt van een ‘trade-off’ tussen het belastingvoordeel en de ‘costs of
financial distress’. Dit principe wordt ook wel de ‘static trade-off’ theorie van de
Figuur 4. De optimale hoeveelheid vreemd vermogen en de waarde van een onderneming volgens de ‘static trade-off’
theory’ (Ross, Westerfield & Jaffe; Corporate Finance, 7th edition, 2005, blz. 443)
§ 1.3. Pecking-order Theory.
Alhoewel de ‘trade-off theory’ wereldwijd geaccepteerd wordt en rekening houdt met zowel de belastingvoordelen als ‘financial distress costs’ (waaronder ‘agency costs’), ontbreekt er toch één belangrijk element, namelijk ‘timing’. De ‘Pecking-order theory’ (Myers, 1984) houdt met dit aspect wel rekening. In beginsel gaat de ‘Pecking-order theory’ er namelijk van uit dat een manager alleen rekening hoeft te houden met ‘timing’. In de realiteit is dit even incompleet als de eerste veronderstelling van Modigliani en Miller zonder belastingen en transactiekosten. De theorie dient ook rekening te houden met belastingen en ‘financial
distress costs’. De ‘Pecking-order theory’ bestaat uit een bepaalde volgorde van financiering
die ondernemers, en met name starters, zouden hanteren in de financiering van het bedrijf (Lopez-Garcia & Aybar-Arias, 2000; Ross, et al., 2005; Myers, 1984; Julien, 1998).
Ten eerste stelt de ‘Pecking-order theory’ dat ondernemers er de voorkeur aan geven eerst interne financiering te gebruiken. Voor een starter geldt dat hij in eerste instantie eigen middelen zal inbrengen, die hij heeft vergaard door zelf een bedrag te sparen òf uit
Debt (D) Value of firm (V)
0
Present value of tax shield on debt
Present value of financial distress costs
VL = VU + TCD
V = Actual value of firm VU = Value of firm with no debt
D* Maximum
firm value
Optimal amount of debt
onderhandse leningen van familie en/of vrienden. Is de starter reeds enige tijd op weg dan kan hij de genoten winsten herinvesteren in de onderneming. Door het (her)gebruik van de ingehouden winsten (‘retained earnings’) zijn de risico’s klein. In de eerste plaats gebruikt men dus het interne eigen vermogen voor de financiering, omdat de kosten en de risico’s het kleinst zijn. Indien het interne eigen vermogen niet voldoet aan de hoeveelheid benodigd kapitaal, prefereert een onderneming vreemd vermogen boven extern eigen vermogen. Men zal alleen vreemd vermogen aantrekken als er voldoende investeringsmogelijkheden zijn, waardoor er op korte termijn geld nodig is. Hiernaast komt het feit dat bij het aantrekken van extern eigen vermogen een deel van het eigendom en zeggenschap naar de aandeelhouders vloeit (Julien, 1998). Daarnaast is vreemd vermogen bij het maken van winst goedkoper dan extern eigen vermogen. Indien men vreemd vermogen aantrekt, verkiest men korte-termijn vreemd vermogen boven het lange-termijn vreemd vermogen, omdat hier minder haken en ogen aanzitten, doordat een onderneming minder lang gebonden is aan een financiële instelling of bank, en zo met minder restricties te maken heeft.
§ 1.4. De Trade-off Theory versus de Pecking-order Theory.
Naast het verschil in ‘timing’ is er nog een aantal verschillen waar te nemen tussen de
‘trade-off theory’ en de ‘Pecking-order theory’ (Ross, et al. 2005). Ten eerste gaat de ‘Pecking-order theory’ voorbij aan een optimale hoeveelheid vreemd vermogen D* (zie Figuur 4), die
nodig heeft, omdat men eerst een deel van de winst herinvesteert (Shyam-Sunder & Myers (1999); Fama & French (2002)).
Frielinghaus, Mostert & Firer (2005) hebben empirisch onderzoek gedaan naar de verschillende levensfasen van een onderneming en de kapitaalstructuur. Hierbij hebben ze het groeimodel van Adizes (1996) gecombineerd met onder andere de ‘static trade-off-’ en de
‘Pecking-order-theory’.
Adizes’ groeimodel onderscheidt tien groeifasen, van oprichting tot uiteindelijke neergang van de onderneming. Voor dit onderzoek zijn alleen de eerste vier fasen van dit model interessant, omdat dit volgens de indeling van Frielinghaus et al. om de start van een onderneming gaat.
1. ‘Courtship’: Ideeën zijn geboren, echter is het bedrijf nog niet daadwerkelijk gestart. In deze fase is er dan ook nog geen sprake van een kapitaalstructuur. 2. ‘Infancy’: De ondernemer besluit daadwerkelijk te starten. Er wordt geïnvesteerd,
waardoor er een negatieve ‘cash flow’ is. Het bedrijf is nog klein en daarvoor kwetsbaar voor financiële schokken. Ze moet investeren en is al aangewezen op externe financiering.
3. ‘Go-Go’: De onderneming heeft de eerste woelige periode doorstaan en gaat groeien. Hiervoor is er nog meer externe financiering vereist. Er wordt namelijk nog weinig winst gemaakt, waardoor de ‘retained earnings’ nog altijd niet voldoende dekken.
4. ‘Adolescence’: De scheidslijn tussen deze fase en de voorgaande is erg smal. Echter heeft men hier te maken met een veranderende bedrijfscultuur ten gevolge van de groei. De oorspronkelijke eigenaar/manager moet gaan delegeren en de financiële structuur wordt steeds ingewikkelder. Omdat er in de eerste fase nog geen sprake is van een kapitaalstructuur, blijft deze fase verder buiten beschouwing. Volgens de hypothese (1) die in het onderzoek is opgesteld kunnen startende ondernemingen volgens de ‘static trade-off theory’ het vreemd vermogen in fase twee tot en met vier niet betalen, omdat ze te maken zouden hebben met hoge potentiële
‘bankruptcy costs’. Daarnaast zijn de inkomsten nog te laag, zodat het potentiële
Volgens de ‘Pecking-order theory’ zal een bedrijf pas vreemd vermogen aantrekken indien het interne eigen vermogen niet meer in de behoefte kan voorzien. Volgens Frielinghaus (et al.) mag hieruit geconcludeerd worden dat bedrijven in levensfase twee tot en met vier veel vreemd vermogen aantrekken, door de geringe ‘retained earnings’. Er wordt dus in een tweede hypothese gesteld dat volgens de ‘Pecking-order theory’ bedrijven in hun jonge jaren relatief veel vreemd vermogen aantrekken.
Uit het uiteindelijke onderzoek van Frielinghaus et al. is naar voren gekomen dat er geen steun is gevonden voor hypothese (1) omtrent de ‘static trade-off theory’. Het tegenovergestelde van wat in de hypothese (1) wordt gesteld leek eerder het geval te zijn, met de kanttekening dat de resultaten beïnvloedt zouden kunnen zijn door een kleine steekproefomvang. Een starter heeft in tegenstelling tot de hypothese (1) dus relatief veel vreemd vermogen. De hypothese (2) rond Myer’s ‘Pecking-order theory’ bleek wel overeen te komen met de resultaten uit het onderzoek. Alhoewel startende bedrijven intern eigen vermogen prefereren boven vreemd vermogen, zijn zoals gezegd de eigen middelen en
‘retained earnings’ in die fase vaak nog van beperkte omvang, en is het aandeel vreemd
vermogen relatief hoog.
Conclusie
Samenvattend kan tot dusverre geconcludeerd worden dat een ondernemer de keuze heeft uit eigen en vreemd vermogen bij de invulling van zijn kapitaalstructuur. Hierbij zal een ondernemer volgens de ‘Pecking-order theory’ er de voorkeur aan geven eerst intern eigen vermogen in te brengen. Vervolgens prefereert hij vreemd vermogen boven extern eigen vermogen. Dit komt door het relatief lagere risico en de lagere kosten van het vreemd vermogen. In navolging van de ‘static trade-off theory’ kan een onderneming vreemd vermogen aantrekken tot het punt D*, waarop het voordeel van het aanhouden van vreemd vermogen gelijk is aan het nadeel van de kosten, dat het aanhouden van vreemd vermogen met zich meebrengt. Volgens deze theorie zou iedere onderneming een bepaalde hoeveelheid vreemd vermogen moeten aanhouden. Vanaf het punt D* zou iedere onderneming zijn kapitaalstructuur moeten opvullen met extern eigen vermogen.
2. Problematiek rond de Financiering
In Hoofdstuk 1 is er vanuit de ‘trade-off theory’ besproken wat de meest optimale kapitaalstructuur van een onderneming zou kunnen zijn, en wat volgens de ‘Pecking-order
theory’ de voorkeur van financieringsvolgorde van starters is.
In dit hoofdstuk wordt er gekeken vanuit de aanbodzijde van het kapitaal. Vanuit theoretisch oogpunt wordt er gekeken van welke criteria een kredietverschaffer, en dan met name het bankwezen, zijn investeringsbeleid zou moeten laten afhangen. Daarnaast wordt er onderzocht hoe de criteria tot uiting komen.
§ 2.1. De Kapitaalstructuur vanuit de Aanbodzijde.
Om het aanbod van kapitaal goed in kaart te kunnen brengen is het van belang het onderscheid tussen het eigen- en vreemd vermogen aan te houden. Daarom worden Figuur 2 en 3 hier herhaald:
Figuur 2: De return op het vreemd vermogen
(Tirole J., The Theory of Corporate Finance, 2006, blz. 75)
Figuur 3: De return op het eigen vermogen
(Tirole J., The Theory of Corporate Finance, 2006, blz. 75)
De verschaffers van het vreemd vermogen hebben, zoals in Hoofdstuk 1 vermeld, een claim van maximaal E(D). Indien het inkomen (R) op de ‘expiration date’ van de onderneming kleiner is dan is D, ontvangen de vreemd vermogen verschaffers Rt en blijft er niets over voor
Rd
D Income, R
Rd = Return op het vreemd vermogen D = Hoeveelheid vreemd vermogen R = Inkomen van een onderneming
Rs Rs = Return op het vreemd vermogen
D = Hoeveelheid vreemd vermogen R = Inkomen van een onderneming
de aandeelhouders. Indien R > D, ontvangen de kredietverstrekkers D en de aandeelhouders (R-D). Doordat de verwachte opbrengst van de verschaffers van het vreemd vermogen E(Rd) nooit hoger zal zijn dan D, ongeacht in welk project er wordt geïnvesteerd (zolang E(Rproject) > 0), zal een kredietverstrekker willen investeren in projecten met een zo laag mogelijk risico. Hiertegenover staat dat de (‘well-diversified’) aandeelhouders, met hun convexe claim, extra profiteren van het investeren in projecten met relatief veel risico. Immers, hoe hoger R is, des te hoger het inkomen van de aandeelhouders (R-D). Hierdoor zouden de (‘diversified’) aandeelhouders meer de neiging hebben in risicovolle projecten te investeren dan de vreemd vermogen verschaffers (met de concave claim).
Hieruit volgt dat risicovolle ondernemingen, waaronder ondernemingen met sterk fluctuerende cash flows en ‘intangible assets’ worden verstaan, relatief weinig vreemd vermogen aanhouden. Dit komt voort uit het feit dat verschaffers van het vreemd vermogen (banken) investeren in projecten met een relatief laag risico (met relatief stabiele cash flows). De verschaffers van het extern eigen vermogen zijn bereid te investeren in projecten met relatief veel risico. Immers, zodra een bedrijf succesvol is, lopen de inkomsten voor de aandeelhouders op naarmate een onderneming meer winst maakt. Zoals in Hoofdstuk 1 al naar voren kwam, streven investeerders als ‘venture capitalists’ en ‘informal investors’ ernaar in risicovolle ondernemingen te investeren (Tirole, 2006).
De verschaffers van het vreemd vermogen zouden kunnen investeren middels ‘convertible
debt’. Doordat ze het recht hebben om ‘debt’ in te wisselen voor aandelen, kunnen ze zich
indekken voor het geval dat een ondernemer onverantwoorde hoge risico’s neemt.
De kapitaalstructuur is dus enerzijds afhankelijk van de wensen van de ondernemer, en anderzijds van de risicoperceptie van de investeerder.
Dit onderzoek richt zich specifiek op de rol van banken in het kredietverleningsproces. Tot nu kunnen we stellen dat een bank volgens de theorie een risicomijdende kredietverschaffer is. Het is nu in lijn met het onderzoek te kijken wat het risicoprofiel van startende ondernemers is, en door welke factoren het potentiële risico dat starters hebben veroorzaakt wordt.
§ 2.2. Het Risicoprofiel van een Startende Ondernemer.
Er zijn veel literaire bronnen die stellen dat het midden- en klein bedrijf (MKB) een nadeel heeft ten opzichte van het groot bedrijf. Bedoeld wordt dat het MKB vaak wordt gediscrimineerd door banken en financiële instellingen, omdat het een hogere risicograad zou hebben. Aangezien starters binnen het MKB als grootste risicogroep worden gezien, mag gesteld worden dat de bevonden punten in het bijzonder gelden voor starters.
Voor het hogere risico van de starters is een aantal oorzaken aan te wijzen (Tamari, 1980):
• Het groot bedrijf heeft over het algemeen zijn boekhouding beter op orde, zodat financiële instellingen een beter inzicht kunnen verkrijgen, en dus zekerder zijn van de financiële status van de onderneming.
• Het aantal faillissementen ligt bij starters aanzienlijk hoger dan bij het groot bedrijf Hierdoor zijn investeerders aanzienlijk terughoudender bij het verstrekken van leningen aan starters.
• Doordat het eigendom van een startende onderneming vaak in handen is van één enkel persoon of een familie, is het voor investeerders moeilijk onderscheid te maken tussen persoonlijke en zakelijke investeringen van de eigenaar. Eigenaren handelen niet altijd voor 100% in het belang van de onderneming, maar hebben ook te maken met eigenbelang (loon, etc.). Het zou zo kunnen zijn dat een eigenaar dusdanig veel middelen ontrekt aan een onderneming, dat de onderneming hierdoor in gevaar komt. • Ondanks het feit dat het MKB enorme hoge winsten kan behalen, heeft het MKB te
maken met veel hogere fluctuaties in de winst. Hierdoor wordt het voor banken veel moeilijker een bepaalde trend waar te nemen, en is de toekomst veel moeilijker te voorspellen.
Tamari stelt dat de risico’s voor starters dus hoger liggen dan voor het bestaande grote bedrijf. Banken zouden hiervan op de hoogte zijn en hierdoor hogere rentes doorberekenen aan hun startende cliënten.
krediet is duurder dan het lange-termijn krediet, en mede hierdoor is het klein bedrijf duurder uit.
Het onderzoek heeft nog een opvallend aspect aan het licht gebracht. In de Verenigde Staten was meer dan 75% van de ondervraagde kleine bedrijven nooit bij een bank geweest voor het aanvragen van een krediet. In het Verenigd Koninkrijk gaf slechts 1 op de 3 ondervraagden aan bij een bank te zijn geweest voor een kredietaanvraag. Ook is opvallend dat van degenen die wel een aanvraag hebben ingediend slechts 33% werd afgewezen. Ook in Israël werd het overgrote deel van de aanvragen gehonoreerd. Het lijkt er dus sterk op dat starters in meerdere landen van de wereld of op andere wijze in hun financiering voorzien, of dat er nauwelijks tot geen behoefte is aan kapitaal, of dat starters om een bepaalde reden geen toegang hebben tot het bankwezen. Oorzaken die hiervoor worden genoemd is dat een ondernemer, vanuit het oogpunt om zelf vrijelijk te kunnen ondernemen, vaak niet zit te wachten om inzicht in zijn financiële situatie te verschaffen aan derden en geen zin heeft in bemoeienis van de bank. In het geval van lange-termijn kredieten vraagt een bank al snel een stem in de raad van bestuur, waardoor het klein bedrijf een deel van zijn zeggenschap inlevert. Ten tweede is het gemakkelijker niet-bancaire leningen af te sluiten dan krediet te verkrijgen bij een bank. De controle is vaak ook minder intensief, en hierdoor aantrekkelijker voor een starter (Tamari, 1980).
Apilado en Kent Millington (1992) stellen dat het risico van de kredietverstrekking voor de bank met name voortkomt uit ‘agency problems’. De kosten van het risico ontstaan indien de eigenaar/manager handelt met een ander risico-opbrengst profiel dan de bank wenst. Hierdoor zou de bank hogere tarieven in rekening brengen.
Een van de oorzaken zou de informatie-asymmetrie tussen de eigenaar en de bank kunnen zijn. Doordat een eigenaar beter op de hoogte is van alle perikelen binnen de onderneming, kan er een gat ontstaan tussen de kennis van de bank en de ondernemer. Hierdoor zou een bank gemakkelijk een verkeerde voorstelling van zaken kunnen hebben.
Daarnaast zouden de kleine ondernemingen operationeel zeer flexibel zijn, waardoor ze snel op veranderingen kunnen inspringen en hun activa in een kort tijdsbestek op andere wijze kunnen inzetten, waardoor het risico-opbrengst profiel snel kan veranderen.
Volgens Apilado en Kent Millington zouden banken zich voor dit soort problemen indekken door hoge rentepercentages in rekening te brengen.
Uit onderzoek van de Raad van Zelfstandig Ondernemerschap (RZO, 2003) is naar voren gekomen dat de kosten van het extern vermogen voor MKB-bedrijven relatief hoog zijn, en dan met name voor het aantrekken van risicokapitaal. De belangrijkste oorzaken zijn de schaalnadelen, de hoge graad van informatieasymmetrie tussen de ondernemer en de externe financiers en de gebrekkige verhandelbaarheid van vermogenstitels van het MKB. Met dit laatste wordt bedoeld dat de aandelen van een MKB-bedrijf vaak niet vrij verhandelbaar zijn op de beurs. Deze feiten zouden vooral nadelig zijn voor startende en snelgroeiende bedrijven. Daarnaast is er sprake van een informatieprobleem. Veel ondernemers blijken niet op de hoogte van de financieringsmogelijkheden, waardoor belangrijke alternatieven niet worden benut. Ook heeft de gemiddelde financieringsbehoefte van het MKB zo’n geringe omvang, dat het voor banken moeilijk is een passend product aan te bieden. Dit wordt versterkt door de hoge behandelingskosten en beperkte winstgevendheid van dit type financiering voor banken. Ook is aangetoond dat starters met name te maken krijgen met junior-accountmanagers bij de bank. Het nadeel is dat deze mensen veelal onervaren zijn. Hierdoor zou het advies dat een starter mee krijgt vaak incompleet en weinig op praktijkervaring gestoeld zijn.
§ 2.3. Een Hoger Risico, Waarheid of Mythe?
Julien (1998) heeft onderzoek gedaan naar de financiële problemen van het MKB. Volgens hem worden de financiële problemen van het klein bedrijf vooral versterkt door:
• De afhankelijkheid van het bedrijf van de eigenaar. De eigenaar heeft vaak moeite gezag uit handen te geven of te delegeren en een formele structuur aan te brengen. • De gelimiteerde marktmacht. Dit komt vaak doordat starters zich op markten
begeven waar weinig entreebarrières zijn en een hoge mate van concurrentie heerst. • Een hoger bedrijfsrisico, mede door de cash flow problemen. Doordat men moeite
heeft voldoende kapitaal te vergaren wordt concurreren nog moeilijker. • Het gebrek aan ‘skills’ bij de eigenaar.
• Absentie van een gedegen financiële (boekhoudkundige) structuur.
Julien is tot deze conclusies gekomen doordat hij een aantal onderzoeken van verschillende auteurs op rij heeft gezet en heeft getoetst. Het valt hem op dat veel auteurs over de zogenaamde ‘financial gap’ spreken. Deze ontstaat door het verschil tussen de financiële mogelijkheden van het klein en het groot bedrijf. Volgens Julien valt deze ‘financial gap’ uiteen in een ‘knowledge gap’ en ‘supply gap’. De ‘knowledge gap’ stelt dat het geringe gebruik van lange-termijn vreemd vermogen een directe consequentie is van het gebrek aan kennis over de verschillende wijzen van financiering en de bijbehorende voor- en nadelen. Daarnaast wordt er gesproken van een zogenaamde ‘supply gap’, wat inhoudt dat sommige kredieten niet toegankelijk zijn voor het klein bedrijf, of dat ze worden aangeboden tegen veel hogere kosten. Nadat Julien de bevindingen en conclusies van verschillende auteurs op een rij heeft gezet concludeert hij dat er veel mythes zijn omtrent de financieringsmogelijkheden van het klein bedrijf, waarvan de ‘financial gap’ misschien wel de grootste is. Zo concludeert Julien dat het er sterk op lijkt dat:
• Het klein bedrijf er over het algemeen geen probleem mee heeft toegang te verkrijgen tot verscheidene bronnen van financiering.
• Het klein bedrijf over het algemeen meer gebruik maakt van korte-termijn krediet omdat men hier bewust voor kiest. Dit omdat er minder restricties aan deze vorm van vreemd vermogen zitten en men minder lang gebonden is. Het relatief grote gebruik van het korte-termijn vreemd vermogen is dus geen gevolg van de zogenaamde moeilijke toegang tot het lange-termijn vreemd vermogen.
• Het klein bedrijf geen hoger financieel risico heeft dan het groot bedrijf. De hogere prijzen komen voort uit het feit dat financiële instellingen abnormale hoge winsten maken op het verstrekken van leningen aan het klein bedrijf.
• Het klein bedrijf niet te maken heeft met cash flow problemen, waardoor ze niet zouden kunnen concurreren, dan wel groeien.
De bevindingen uit dit hoofdstuk zijn kort samengevat in Tabel 2. Deze theoretische oorzaken zullen verderop in het onderzoek worden getest bij de banken. De bevindingen uit deze test zijn terug te vinden in Hoofdstuk 4.
Tamari Julien Apilado & Kent Millington
RZO
Onoverzichtelijke boekhouding Afhankelijkheid v/d eigenaar
Schaalnadelen Veel faillissementen Gelimiteerde marktmacht Hoge graad info.
asymmetrie Belangenverstrengelingen Gebrek aan skills Verhandelbaarheid
vermogenstitels Hevige winstfluctuaties Absentie financiële
structuur Informatieprobleem De starter heeft een hoger risico door:
Duurdere korte termijn vv Cash-flow problemen
Agency Problems: - Information
asymmetrie - Flexibiliteit - Moral hazard
Voldoende toegang tot kapitaalmarkt
Bewuste keuze voor korte termijn vv
Abnormale hoge winst v/d bank De starter heeft geen hoger risico: Weldegelijk groei- en concurrentie mogelijkheden
Tabel 2: Overzicht van het risico van de starter volgens verschillende bronnen.
Conclusie
Volgens de theorie zijn de verschaffers van het vreemd vermogen niet bereid te investeren in projecten met relatief hoge risico’s. Hier tegenover staat dat juist de (‘well-diversified’) verschaffers van het externe eigen vermogen graag investeren in risicovolle projecten.
Uit het onderzoek van Tamari (1980) is echter gebleken dat enerzijds het afwijzingspercentage bij de bank relatief laag ligt, en dat anderzijds veel starters niet eens een bank benaderen voor een kredietaanvraag. Door het lage afwijzingspercentage zou gedacht kunnen worden dat starters dus geen verhoogd risico met zich mee dragen, zoals de uitkomst van de verzamelstudie van Julien (1998) beweert.
Echter, er zijn veel secundaire bronnen die beweren dat een startende onderneming wel een verhoogd risico heeft. Aanleiding dus om uit te zoeken wat nu waarheid is en wat niet.
Alvorens de resultaten middels de interviews te testen (Hoofdstuk 4), wordt er in Hoofdstuk 3 eerst nog een overzicht gegeven van praktijkonderzoeken naar het financieringsprobleem van starters uit het verleden.
Nu er vanuit theoretisch oogpunt naar het kredietverleningsproces is gekeken, is het nu zaak om verschillende praktijkonderzoeken uit het verleden naast elkaar te leggen.
De Nederlandse Overheid houdt het MKB nauwlettend in de gaten. In dit kader is er de afgelopen jaren in opdracht van het Ministerie van Economische Zaken een aantal rapporten uitgebracht die een aantal beleidsacties in gang moet zetten. Dit omdat het kabinet van mening is dat het starten van een onderneming van essentieel belang is voor een gezonde economie. Een van de speerpunten van de beleidsplannen is dan ook het bevorderen van het starten van een onderneming. Het kabinet is bezig dit op tal van manieren te bereiken. Door belastingen af te schaffen, dan wel te verlagen, meer mogelijkheden tot subsidies in te voeren en onder andere een betere informatievoorziening voor starters wil zij haar doelstellingen bereiken (Bureau Bartels, 2004). Daarom heeft de overheid de afgelopen jaren uitgebreid onderzoek laten doen naar het klein bedrijf. In dit hoofdstuk volgt een overzicht van een aantal van de belangrijkste bevindingen uit deze rapporten.
§ 3.1. De Kredietbehoefte van de Nederlandse Starter.
De belangrijkste rol die de bank speelt bij de oprichting van een nieuwe onderneming is verreweg die van geldverschaffer (EIM, 2001).
14%. Verder werden er nog zaken als verbouwing van het bestaande pand en financiering van vernieuwingsprojecten genoemd. In categorie 2 kwam het vergroten van het werkkapitaal sterk naar voren (58%). De financiering van voorraden kwam op een tweede plaats met 14%. Vervolgens volgden respectievelijk betalingsmoeilijkheden, financiering van immateriële activa en vervanging van computers en/of machines.
In het onderzoek van het EIM (2001) is onderscheid gemaakt tussen pre-starters en starters. Voor wat betreft de pre-starters geldt dat 28% behoefte meende te hebben aan een kapitaal tot 4.537,80 euro3. 30% dacht behoefte te hebben aan kapitaal van een omvang tussen de 4.537,80 en 22.689,01 euro, terwijl 11% tussen de 22.689,01 en 45.378,02 euro nodig achtte. 31% van de pre-starters had meer dan 45.378,02 euro nodig voor de start van zijn onderneming.
Indien de pre-starter daadwerkelijk een start maakt, is gebleken dat de start met veel minder kapitaal is gemaakt dan aanvankelijk werd gedacht. Zo bleek 46% voldoende te hebben aan 4.537,80 euro, en 36% aan een bedrag tussen de 4.538,80 en 22.689,01 euro. 9% bleek tussen de 22.689,01 en 45.378.02 euro nodig te hebben. Slechts 9% had meer nodig dan 45.378,02 euro. Bovenstaande gegevens zijn uitgezet in Figuur 5. Mogelijke verklaring dat het percentage kredieten tot 25.000 euro bij het EIM hoger ligt dan bij Bureau Bartels, is de inflatie tussen 2001 tot 2004. In het omzetten van de gulden naar de euro is de inflatie namelijk niet meegenomen. Zou de inflatie zijn meegenomen dan zouden de lijnen hoogst waarschijnlijk meer gelijkenis vertonen, doordat er minder starters in de klasse < 25.000 euro zouden vallen, en de middengroep dus groter zou zijn.
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% < 25.000 25.000-45.000 > 45.000 kapitaalbehoefte p ro ce n tu el e ve rd el in g
kap. behoefte pre-starters (eim) kap. behoefte starters (eim) kap. behoefte starter (bb)
Figuur 5. Uiteenzetting van de kapitaalbehoefte van starters naar onderzoek van het Eim (2001) en Bureau Bartels (2004)
§ 3.2. De Bank en de Starter.
In 2004 zegt 86% van de door Bureau Bartels ondervraagde starters met een banklening dat men voor een bank als financier heeft gekozen, omdat dit de meest makkelijke, bekende en laagdrempelige optie is. Daarnaast gaf 27% van de starters aan dat men onvoldoende kennis had van alternatieve financieringsvormen. Echter is dit laatste aandeel in vergelijk met een soortgelijk onderzoek uit 1999 met meer dan 23% afgenomen.
Van de bedrijven die een krediet tot 25.000 euro aanvroegen bleek 33% onbekend met alternatieve financieringsmogelijkheden. In de sector handel en horeca was dit percentage zelfs 38.
Op het moment van onderzoek meldde 67% van de starters dat hun aanvraag was toegewezen, terwijl 27% een negatief bericht had gekregen; 6% van de aanvragen was nog in behandeling.
Kredietvorm Starter
Rekening-courantkrediet 63%
Kortlopende lening (< 1 jaar) 2%
Middellange lening (1-10 jaar) 29%
Langlopende lening (>10 jaar) 6%
Hypothecaire lening 10%
Overige 1%
Tabel 3: Verdeling aanvraag naar kredietvorm
(Bureau Bartels, 2004, blz. 24)
Ook is er gekeken naar de omvang van de kredietaanvraag en afwijzingspercentages. Opvallend is dat het aantal aanvragen tot 25.000 euro een hoger afwijzingspercentage (42%) kent dan de grotere kredieten voor starters (tussen de € 25.000 en € 150.000), waar dit percentage op 17 ligt. Het afwijzingspercentage is hier bij starters zelfs het hoogst van alle doelgroepen, terwijl het afwijzingspercentage bij de grotere kredieten het laagst ligt in vergelijking met bestaande bedrijven en groeiers.
§ 3.3. Het Perspectief van de Bank.
Het onderzoek heeft aangetoond dat banken erkennen dat ze de afgelopen jaren kostenbewuster zijn geworden. Dit heeft met name zijn weerslag op de kleine kredieten, mede door de ongunstige kosten-baten analyse die dit soort kredieten met zich meebrengen. Dit heeft een aantal belangrijke gevolgen gehad. Middels een gestandaardiseerde intake proberen banken de kosten te drukken en zijn er sommige kleine kredieten van de markt verdwenen (Bureau Bartels, 2004). Ook met het oog op de BBMKB-regeling (Hoofdstuk 3.4.1) vindt er een verschuiving plaats. Doordat banken scherper hun kosten-baten analyse in de gaten houden, lijkt de regeling weinig zinvol te zijn voor kleine kredieten. Dit doordat de regeling enerzijds meer rompslomp met zich mee brengt, en anderzijds niet past in de gestandaardiseerde systemen.
Daarnaast verwacht men dat de invoering van het Basel-2 akkoord (Hoofdstuk 3.5) leidt tot hogere spreiding in de rentetarieven, doordat het risicoprofiel van ondernemers nauwkeuriger zal gaan worden. Hierdoor zullen de zwakkere ondernemingen het moeilijker gaan krijgen, omdat ze te kampen krijgen met hogere rentepercentages. Dat de gestandaardiseerde systemen sinds het verschijnen van het rapport in 2004 aan terrein hebben gewonnen, blijkt ook het onderzoek van de Europese Commissie in 2005, dat in de volgende paragraaf wordt toegelicht. § 3.3.1. Credit Rating.
In opdracht van de Europese Unie hebben McKinsey & Company en System Consulting Network in 2005 een onderzoek afgerond naar het klaarblijkelijk steeds vaker voorkomende fenomeen ‘credit rating’. Gesteld wordt dat banken hun risicoprofiel van de te verstrekken leningen in steeds grotere mate afstemmen op de kenmerken van het individu, zoals bijvoorbeeld genoten opleiding, te bieden onderpand en leeftijd. Door deze samen te vatten in een zogenaamd ‘rating system’ krijgt elke ondernemer een bepaalde rating mee. Middels dit systeem kijken banken naar het risicoprofiel van de ondernemer, en verzekeren zij zich van voldoende compensatie voor het risico dat ze lopen.
gedetailleerder bekijken. Dit houdt in dat ze zich steeds meer gaan verdiepen in de kans dat een onderneming de lening terugbetaald. Dit wordt gedaan door middel van de zogenaamde
‘rating systems’. Met andere woorden, door een zorgvuldigere inspectie worden beslissingen
op een meer gedifferentieerde wijze genomen. Uit het onderzoek blijkt dat tussen de 85 en 95 % van de banken gebruik maakt van het ‘rating-system’.
De grootste consequenties voor het MKB zijn dat de banken veel meer aandacht besteden aan het risicoprofiel van een ondernemer en ten tweede dat kredietprijzen en voorwaarden worden uitgesmeerd over een steeds wijdere range.
Een rating wordt omschreven als een beoordelingsfactor van de kredietwaardigheid van een specifieke debiteur. In de literatuur bestaan er twee specifieke rating types; Externe ratings worden verstrekt door zogenaamde ratingbureaus. Dit type rating is voornamelijk van belang voor het groot bedrijf en wordt derhalve dan ook buiten beschouwing gelaten. Interne ratings worden toegekend door het bankwezen aan hun kredietnemers. De banken verzamelen allerlei informatie over hun cliënten. Hieronder kunnen zowel financiële als andere informatie uit externe bronnen vallen. Door deze informatie met informatie over eerdere cliënten en hun terugbetaling te vergelijken, ontstaat er als het ware een profielschets van de ondernemer, en wordt hij in een bepaalde schaal ingedeeld.
Voor het bepalen van de kwantitatieve gegevens van een starter maken banken over het algemeen gebruik van ondernemingsplannen en privé gerelateerde cijfers van een ondernemer, simpelweg omdat een starter nog geen cijfers kan laten zien van zijn (nog te starten) onderneming. De kwalitatieve gegevens komen vaak naar voren tijdens de persoonlijke ontmoetingen tussen bank en ondernemer. In deze gesprekken lijken banken met name te kijken naar de management-skills, de marktsituatie en rechtsgeldigheid.
Een bank bepaalt de hoogte van de kosten van de lening op basis van meerdere factoren (zie Figuur 6). Een bank maakt kosten om zelf geld te lenen (‘Cost of Funding’). Samen met kosten als administratie, lonen, en huur (de ‘Operational Costs’) vormen zij gezamenlijk het vaste deel van de kosten die de bank maakt.
