Een kwestie van zaaien en oogsten
Titel:
Een kwestie van zaaien en oogsten Trefwoorden:
Waardebepaling, waardering, jonge technologiebedrijven, risico, waarderingsaanbevelingen, investeren, durfkapitaal
Personalia: Johannes van der Mei Studentnummer: 1288040 Oostersingel 23-1 9713 EX Groningen Tel: 06-53152715 E-mail: johannesvandermei@gmail.com 22 november 2007 Rijksuniversiteit Groningen
Voorwoord
Het afstudeeronderzoek dat voor u ligt is het laatste product van mijn studie bedrijfseconomie, die ik met veel plezier aan de Faculteit der Economische en Bedrijfskundige Wetenschappen in Groningen gevolgd heb. Het afstudeeronderzoek heb ik in het kader van het Talentproject gedaan bij de Houdstermaatschappij van de Rijksuniversiteit van Groningen. Begin mei 2007 kwam ik in gesprek met de directeur van de RuG Houdstermaatschappij (RHM), Marnix Pool, over het onderwerp dat ik graag wilde onderzoeken. Dit was het waarderen van jonge snelgroeiende technologiebedrijven. Het onderwerp bleek voor de RHM zeer relevant, aangezien Marnix juist op dat moment op zoek was naar een waarderingsinstrumentarium voor dit type bedrijven. De RHM investeert namelijk in technologische spin-offs vanuit de universiteit en had behoefte aan inzicht in de waardebepaling van dit type bedrijven. Vanaf 21 mei 2007 liep ik een meeloop- c.q. afstudeerstage en ben ik enthousiast aan de slag gegaan met het onderwerp. Enerzijds betekende dit een literatuurstudie met expertinterviews en anderzijds betekende dit meewerken. Gaandeweg de stage kreeg ik steeds meer inzicht in de waarderingsproblematiek en uiteindelijk heb ik een enorm leerzame en plezierige tijd gehad bij de Houdstermaatschappij van de RuG.
Het meelooponderdeel van de stage was in het kader van het talentproject (zie hoofdstuk 6). Dit hield in dat Marnix en ik een kennisoverdracht trachtten te bewerkstelligen. Enerzijds kennisoverdracht van de meester naar de gezel en anderzijds van de gezel richting de meester. Deze middeleeuwse manier van samenwerken heeft geresulteerd in een steile leercurve voor zowel meester als gezel en uiteindelijk in dit meesterproefstuk. Voor een uitvoerige beschrijving van het Talentproject, evenals de evaluatie wordt verwezen naar hoofdstuk 6.
Dit voorwoord wil ik tevens gebruiken om een aantal mensen bedanken. Allereerst mijn begeleider bij de Houdstermaatschappij Marnix Pool en mijn afstudeerbegeleider vanuit de universiteit prof. drs. Te Bos. Daarnaast wil ik alle mensen die bijgedragen hebben aan dit onderzoek bedanken, zonder U had dit onderzoek niet tot stand kunnen komen. Ten slotte wil ik mijn vriendin, vrienden, familie en andere betrokkenen ook hartelijk bedanken voor hun bijdrage aan deze scriptie. De nodige ontspanning die jullie mij tijdens mijn afstudeertijd hebben geboden was bij tijd en wijle zeer welkom.
Ik hoop dat u dit stuk met genoegen zult lezen. Groningen, 2007
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 2
Inhoudsopgave ... 3
Lijst van gebruikte afkortingen ... 5
Samenvatting ... 6
Hoofdstuk 1. Inleiding ... 8
1.1. Inleiding ... 8
1.1.1. Beschrijving RuG Houdstermaatschappij b.v. ... 9
1.1.2. Venture Capital in de V.S., Europa, Nederland en Noord-Nederland ... 10
1.2. Probleemstelling ... 12 1.2.1. Vraagstelling ... 13 1.2.2. Deelvragen ... 13 1.2.3. Doelstelling ... 13 1.2.4. Randvoorwaarden ... 14 1.2.5. Conceptueel model ... 14 1.3. Methodologie ... 15 1.3.1. Gegevensbronnen ... 16 1.3.2. Meet- en waarnemingsmethoden ... 16 1.3.3. Analyse en rapportage ... 16 Deel 1: Literatuuronderzoek ... 18
Hoofdstuk 2. Waarderingsmethoden en toepasbaarheid RHM ... 18
2.1. Inleiding ... 18
2.2. Multiples ... 19
2.3. Discounted Cash Flow Methode ... 21
2.4. Net-, en Adjusted Present Value Methode ... 25
2.5. International Valuation Guidelines ... 27
2.6. Venture Capital Methode ... 29
2.7. Real Options Methode ... 29
2.8. Decision Tree Methode ... 33
2.9. Simulatie Methoden ... 35
2.9.1. Gevoeligheidsanalyse ... 35
2.9.2. Scenario analyse ... 36
2.9.3. Monte Carlo Analyse ... 36
2.10. Conclusie ... 37
Hoofdstuk 3. Risico’s van jonge, snelgroeiende technologiebedrijven ... 40
3.1. Inleiding ... 40
3.2. Small Firm Discount en Survivor bias ... 41
3.3. Beschrijving levensfasen technologiebedrijven ... 42
3.4. Conclusie ... 45
Deel 2: Resultaten praktijkonderzoek, conclusies en aanbevelingen ... 46
Hoofdstuk 4. Resultaten praktijkonderzoek ... 46
4.1. Inleiding ... 46
4.2. Werkwijze van de RHM ... 46
4.3. Waarderingsproces andere investeringsmaatschappijen ... 49
4.4. Conclusie ... 53
Hoofdstuk 5. Conclusies en aanbevelingen ... 57
5.1. Inleiding ... 57
5.2. Conclusies ... 57
5.3. Aanbevelingen ... 59
5.3.1. Aanbevelingen over het waarderingsproces ... 59
5.4. Implementatie ... 61
5.5. Beperkingen onderzoek ... 61
5.6. Suggesties voor vervolgonderzoek ... 62
Nawoord ... 63
Referenties ... 64
Bijlagen ... 69
Bijlage 1. Industry definitions ... 70
Bijlage 2. Structuur RHM ... 72
Bijlage 3. Deelnemingen RHM b.v., KCF b.v en NTV c.v ... 73
Bijlage 4a. Procesbeschrijving Investeringsproces... 74
Bijlage 4b. Stappen in het investeringsproces ... 75
Bijlage 5. Voorbeelduitkomst Monte Carlo analyse ... 76
Bijlage 6. Expert interviewschema ... 77
Bijlage 7. Uitwerking expert interviews ... 79
Bijlage 8. Scores succesfactoren experts ... 94
Bijlage 9a. Column Hanze Magazine ... 95
Bijlage 9b. Column RuG Houdstermaatschappij en KCF ... 96
Lijst van gebruikte afkortingen
AFIC Association Française des Investisseurs en Capital APV Adjusted Present Value
AvA Algemene vergadering van aandeelhouders BVCA British venture capital association
CAPM Capital Asset Pricing Model
CV Continuing Value
CvB College van Bestuur DCF Discounted cash flow DTA Decision Tree analysis
EBIT Earnings before interest and taxes
EBITA Earnings before interest and taxes and amortization
EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization EV Enterprise value
EVCA European venture capital association FCF Forecasted cash flow
IP Intellectual Property; octrooi c.q. patent IT Informatie technologie
KCF b.v. Kennis Conversie Fonds b.v. MBI Management buy-in MBO Management buy-out
NOPLAT Net operating profit less adjusted taxes NPV Net present Value
NTV c.v. Noord Tech Venture commanditaire vennootschap
PV Present Value
PWC PricewaterhouseCoopers
RHM Rijksuniversiteit Groningen Houdstermaatschappij ROIC Return on invested capital
RONIC Return on new invested capital ROV Real Options Valuation RvC Raad van Commissarissen RuG Rijksuniversiteit Groningen
SBIC Small business investment company SNN Samenwerkingsverband Noord Nederland UMCG Universitair medisch centrum Groningen V&W rekening Verlies en winstrekening
VC Venture capital
VCC Venture capital company VPB Vennootschapsbelasting WACC Weighted average cost of capital
Samenvatting
Het afstudeeronderzoek dat voor u ligt is het laatste product van mijn studie bedrijfseconomie, die ik met veel plezier aan de Faculteit der Economische en Bedrijfskundige Wetenschappen in Groningen gevolgd heb. Het afstudeeronderzoek heb ik in het kader van het Talentproject gedaan bij de Houdstermaatschappij van de Rijksuniversiteit van Groningen (RHM). De Rijksuniversiteit van Groningen (RuG) begeeft zich sinds 1997 ook op de durfkapitaalmarkt door via de RuG Houdstermaatschappij (RHM) te investeren in start-ups vanuit de universiteit. Dit kunnen onderzoekers zijn die een commercieel interessante vinding hebben gedaan, maar ook studenten met een goed idee of andere relaties uit het netwerk met een idee dat commerciële potentie heeft. Recente voorbeelden van succesvolle durfkapitaal transacties zijn bijvoorbeeld marktplaats dat voor € 250,- mln. wordt verkocht aan Ebay en Crucell dat veel kapitaal ophaalt met een zeer succesvolle beursgang. Durfkapitaal heeft het karakter van hoog risico met bijbehorend hoog rendement. Het verwachte rendement is op basis van marktanalyses (voor de omzet) en gedegen winst en cashflow verwachtingen voor bedrijven met een stabiele cashflow redelijkerwijs te schatten. Jonge, snelgroeiende technologiebedrijven (zoals Crucell) hebben echter geen stabiele cashflow en financiële prognoses zijn dan ook zeer lastig. Dit maakt het waarderen en investeren in dergelijke technologiebedrijven tot een ingewikkeld proces. Hierbij spelen niet alleen de verwachtingen voor de toekomst een rol, maar ook de kwaliteit van het management, het businessplan etcetera. Om goede investeringsbeslissingen te kunnen maken, moet de RHM inzicht hebben in wat het bedrijf op het moment van investeren waard is. De hoofdvraag van deze afstudeersciptie resulteert uit het bovenstaande:
“Kan er een waarderingsinstrumentarium voor de technologie gebaseerde deelnemingen van de RuG Houdstermaatschappij, Noord Tech Venture c.v. en Kennis Conversie Fonds b.v. ontwikkeld worden, met daarin een onderbouwde rekenmethode of methoden, een onderbouwde methode om de belangrijkste parameters te schatten (cashflow, risico en groei) en aanbevelingen hoe de huidige werkwijze verbeterd kan worden?”
De beantwoording van deze hoofdvraag vindt in vijf hoofdstukken plaats. In hoofdstuk 1 worden de inleiding, achtergrond en probleemstelling gepresenteerd. Hoofdstukken 2 en 3 gaan in op de literatuur achtergrond die voor dit onderzoek gebruikt wordt. In hoofdstuk 4 worden de resultaten van het praktijkonderzoek gepresenteeerd en hoofdstuk 5 gaat in op de conclusies en aanbevelingen die op basis van het onderzoek geformuleerd kunnen worden. Uiteindelijk wordt in hoofdstuk 6 een beschrijving en evaluatie gegeven van het Talentproject.
In hoofdstuk 2 worden verschillende waarderingsmethoden gepresenteerd. Het blijkt dat jonge technologiebedrijven lastig in de traditionele DCF methode te vatten zijn. Deze methode is namelijk vooral geschikt voor bedrijven met een stabiele cashflow. De methoden die in de literatuur als meest geschikt naar voren komen zijn de multiples methode (waarde kan berekend worden door ratio’s van andere bedrijven, bijvoorbeeld zoveel maal EBITDA), de real options methode en de decision tree methode. De laatste twee methoden gebruiken de discounted cashflow methode als basis maar bouwen hierop voort. Hoofdstuk 3 gaat in op de kans dat jonge, snelgroeiende technologiebedrijven in de volgende financieringsfase terecht komen. Uit onderzoek blijkt dat de risico’s voor het falen in drie categorieën in te delen zijn: 1) Management/Onderneming, 2) Markt, 3) Technologie. Het kan voor de Houdstermaatschappij risicoverlagend werken, wanneer op de belangrijkste punten de deelneming te sturen en ondersteunen. Daarnaast blijkt dat investeerders voor vroege fasen ondernemingen hoge disconteringsvoeten hanteren, wat dus een hoge faalkans impliceert (zie figuur).
In hoofdstuk 4 worden de resultaten van het praktijk onderzoek gepresenteerd. Het praktijkonderzoek bestaat uit twee onderdelen. Het eerste deel is de bestudering van de RHM door middel van het doornemen van de dossiers en gesprekken met Marnix Pool, diens adviseur en de controller. Hieruit blijkt dat de RHM in de aankoopfase en herfinancieringsfase geen waardering uitvoert. In de verkoopfase wordt wel een waardering uitgevoerd op basis van de DCF methode. De disconteringvoeten lagen bij deze waarderingen tussen 15% - 25%. Het tweede deel
Fase Seed Start-up 2de ronde 3de ronde Exitfase
Disconteringsvoet 70,% 55,5% 42,5% 35,0% 30,0% Bron: Ruhnka & Young (1987)
van het praktijkonderzoek bestaat uit interviews met acht experts op het gebied van investeren en waarderen. Hieruit komt onder andere naar voren dat in de praktijk de multiples methode en de traditionele DCF methode gebruikt worden om inzicht te krijgen in de waarde. De disconteringvoeten behorend bij de verschillende financieringfasen zijn aflopend en tamelijk in lijn met de percentages die uit de literatuur naar voren kwamen (zie bovenstaande figuur).
Hoofdstuk 5 behandelt de eindconclusie en aanbevelingen die op basis van dit onderzoek geformuleerd kunnen worden. De eindconclusie op de hoofdvraag zoals die hierboven is geformuleerd is:
“De literatuur stelt dat de Real Options, Decision Tree en multiples methode het meest geschikt zijn om een waardebepaling van jonge, snelgroeiende technologiebedrijven uit te voeren. Op basis van het praktijkonderzoek onder de respondenten kan gesteld worden dat de multiples en traditionele DCF methode het meeste gebruikt worden. Dit leidt tot de eindconclusie dat de RHM op korte termijn gebruik moet gaan maken van een combinatie van de multiples- en traditionele DCF methode als waarderingsinstrumentarium voor jonge, snelgroeiende technologiebedrijven. Een vergelijking van de uitkomsten van beide methoden moet vervolgens leiden tot een bandbreedte waarin de waarde van een deelneming valt. Op termijn kan dan overwogen worden om de traditionele DCF methode uit te breiden naar de Decision Tree en de Real Options methode”
De belangrijkste aanbevelingen zoals die op basis van de conclusies geformuleerd kunnen worden:
x In de aankoopfase zou de RHM gebruik moeten gaan maken van de multiples methode. Om de multiples methode te kunnen gebruiken moet er toegang gekregen worden tot een geschikte database1, of moet de kennis ingekocht worden bij een gespecialiseerd bedrijf.
x De DCF methode zou toegepast moeten worden in zowel de aankoop- herfinanciering- als verkoopfase. De disconteringsvoeten die gehanteerd moeten worden in de seed, start-up, 2de, 3de en exitfase zijn respectievelijk 70%, 55% 42,5%, 35% en 30%. Hiervan kan afgeweken worden als hiervoor overtuigend bewijs is. Op basis van beide methoden (DCF en multiples) kan in samenspel met de kwalitatieve risicoanalyse (kwaliteit van het management, product/dienst etc.) een objectief besluit genomen worden of de investering voldoende waardepotentieel heeft.
x De respondenten zijn unaniem in hun reactie op de belangrijkste succesfactor: het management. Op basis hiervan wordt aanbevolen dat de RHM hiervoor maatstaven gaat opstellen aan welke criteria een adequaat management nou moet voldoen en hoe dat te toetsen is.
x Het besluitvormingsproces zou versneld en gestandaardiseerd moeten worden. De standaardisering zorgt voor objectievere beslissingen op basis van goed onderbouwde argumenten en voor snellere besluitvorming.
x Er zou onderscheid gemaakt moeten worden tussen kleine en grote investeringen. Kleine investeringen (bijv. tot € 50.000,-) zouden een beperkter investeringsproces kunnen doorlopen. Het risico dat gelopen wordt is dan kleiner en ook de tijd die eraan besteed mag worden zou beperkt moeten zijn. De grote investeringen (bijv. vanaf € 50.000,-) zouden een uitgebreider investeringsproces moeten doorlopen. x De RHM kan in de verkoopfase de kennis uit deze scriptie gebruiken als onderhandelignstool.
x Ondernemers moeten van tevoren gewezen worden op het feit dat de groei van het bedrijf kan betekenen dat het bedrijf een ander type manager nodig heeft (Manigart et al. (1997)).
1
De database Zephyr zou hiervoor gebruikt kunnen worden. Maar er kan ook gedacht worden aan andere databases zoals Datamonitor of Venture Source (zie ook voetnoot bij paragraaf 4.3).
Hoofdstuk 1. Inleiding
1.1. Inleiding
De afgelopen jaren heeft het gebied van private equity, venture capital en overnames veel aandacht gekregen in Nederland en daarbuiten. Grote overnames van VNU en Corus, de aankomende overnames van ABN AMRO en Stork, maar ook overnames van kleinere bedrijven zoals Marktplaats.nl onderstrepen dit. Het zijn vaak hedgefunds en durfkapitalisten die voorop lopen in de strijd voor het geld. Het opkopen, opsplitsen en doorverkopen van de bedrijven is wellicht op korte termijn lucratief voor de aandeelhouders, maar wordt vaak door andere stakeholders als schadelijk op lange termijn gezien. Durfkapitaal, ook wel venture capital (VC) genoemd, dient naast winst voor haar aandeelhouders echter ook nog andere doelen. Een groot aantal auteurs beschrijft dat Venture Capital wereldwijd belangrijk is voor economische groei en innovatie ((Gompers & Lerner (1999); Gompers & Lerner (2001); Kortum & Lerner (2000); Lerner (2002)). Daarnaast stelt Megginson (2004) dat per $ 36.000, - geïnvesteerd venture capital een nieuwe arbeidsplaats ontstaat voor de Amerikaanse economie. Bovendien investeren venture capital companies (VCCs) vaak in risicovolle bedrijven. Juist deze bedrijven zorgen voor een groot deel van de innovatie binnen de kenniseconomie (Kortum & Lerner (1998)), een onderwerp dat al jaren hoog op de politieke agenda staat.
De Nederlandse overheid en kennisinstellingen proberen aan de roep om ondernemerschap en een sterke Nederlandse kenniseconomie vorm te geven door eigen participatiemaatschappijen op te richten. Deze maatschappijen van kennisinstellingen (universiteiten en hogescholen) hebben ten doel de ideeën voor kansrijke commerciële toepassingen die ontstaan bij promovendi of hoogleraren te commercialiseren. De Rijksuniversiteit van Groningen doet dit sinds 1996 via de RuG Houdstermaatschappij (RHM). Naast de RuG hebben ook de universiteiten van Amsterdam (VU), Utrecht (UU), Leiden (UL), Maastricht (UM), Nijmegen (RU) en Eindhoven (TU Eindhoven) een investeringsmaatschappij. Deze maatschappijen hebben ten doel het valoriseren van kennis; het in waarde omzetten van wetenschappelijk onderzoek. Dit gebeurt door (co)financiering van het aandelenkapitaal van het startende bedrijf van de ondernemer. Hierbij moet echter een beoordelingsproces worden doorlopen om niet haalbare ondernemingen eruit te filteren. Het risico en de toekomstige waarde van het bedrijf zijn in deze analyse zeer belangrijk om de haalbaarheid te toetsen. Een deelneming op juiste wijze waarderen blijkt echter lastig. De kernvraag van de investering is: hoeveel risico wordt er gelopen en wat is de verwachte compensatie voor dat risico (rendement). Het verwachte rendement is op basis van marktanalyses (voor de omzet) en gedegen winst en cashflow verwachtingen voor bedrijven met een stabiele cashflow redelijkerwijs te schatten. Jonge, snelgroeiende technologiebedrijven hebben vaak geen stabiele cashflow en financiële prognoses zijn dan ook zeer lastig. Jonge, snelgroeiende technologiebedrijven worden voor dit onderzoek gedefinieerd als bedrijven jonger dan 5 jaar, die snel groeien of de ambitie hebben om snel te groeien en die gebaseerd zijn op technologie (biotechnologie, medical devices of IT). Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) zoals beschreven door Copeland, Koller, & Murrin (2000) geeft inzicht in de risicovoet die gehanteerd moet worden. Echter, voor technologie starters is dit lastig, omdat er complicerende factoren optreden. De bèta ()2 is moeilijk te bepalen, net zoals de kapitaalstructuur en de Small Firm Discount. Dit wordt veroorzaakt door het gebrek aan track record (het bedrijf is immers net gestart of moet nog gestart worden), wat er voor zorgt dat waarderen lastig is. Deze scriptie richt zich op het onderwerp van de waarderingsproblematiek van jonge snelgroeiende technologiebedrijven. Deze bedrijven bevinden zich dikwijls in een klein aantal sectoren. Om deze sectoren te kunnen identificeren worden definities van National Venture Capital Association (Amerikaanse VC associatie) aangehouden. Een beschrijving hiervan is opgenomen in bijlage 1. In dit onderzoek zal dus het waarderen van deze jonge, snelgroeiende technologiebedrijven centraal staan. Daarbij zal specifiek het bepalen van de waarde van deelnemingen van de RHM en het meten van het risico aan bod komen, teneinde goede investeringsbeslissingen bij de RHM mogelijk te maken.
2
meet de gevoeligheid van het aandeel op bewegingen van de markt. Een bèta van 1,5 betekent dus dat wanneer de markt 1% stijgt, verwacht wordt dat het aandeel 1,5% stijgt.
1.1.1. Beschrijving RuG Houdstermaatschappij b.v.
De RHM is in 1996 opgericht en brengt kapitaal, kennis, ervaring en een veelzijdig regionaal bedrijvennetwerk binnen het bereik van kansrijke jonge bedrijven3. Sinds de oprichting is er geparticipeerd in 40 ondernemingen, waarvan de RHM momenteel 23 actieve deelnemingen heeft (zie bijlage 3). –sectie verwijderd in verband met privacy- Het totaal beschikbare vermogen is € 7,5 mln. (inclusief € 3,- mln. van KCF b.v. en € 1,5 mln. van NTV b.v.). Een deel hiervan is nog niet geïnvesteerd, een ander deel is afgeboekt door faillissementen en bedrijfskosten. Bijna alle deelnemingen zijn spin-offs van aan de universiteit gelieerde onderzoekers of studenten. Twee deelnemingen zijn ook weer investeringsfondsen, (zie bijlage 2): Kennis Conversie Fonds b.v. (KCF b.v.) en Noord Tech Venture c.v.. KCF b.v. is een 100% dochter van de Houdstermaatschappij, NTV is een commanditaire vennootschap met 43 participanten en € 1,5 mln. vermogen. De directie over NTV C.V. wordt gevoerd door NTV Beheer b.v., met als directeur dhr. Frits Kok. Het toezicht op RHM b.v. en KCF b.v. wordt gehouden door de Raad van Commissarissen (zie ook bijlage 2). Het toezicht op NTV C.V. wordt gehouden door een vierkoppige Raad van Toezicht (zie bijlage 2), waarvan twee experts in de biotechnologie en farmaceutische industrie zijn, de andere twee zijn commanditaire vennoten. De deelnemingen van NTV c.v., KCF b.v. en de Houdstermaatschappij (hierna RHM te noemen) hadden bij elkaar in 2005 een omzet van ca. € 12, - mln. en 200 mensen in dienst. Er is in 2006 een strategisch ondernemingsplan voor de RHM opgesteld om de RHM een professionelere organisatie te maken. Dit ondernemingsplan zal gebruikt worden om een actueel beeld van de RHM te schetsen. Eerst zal echter inzicht geboden worden in de structuur van de RHM en de onderlinge verhoudingen tussen RHM b.v., KCF b.v. en NTV c.v..
Kennis Conversie Fonds
Kennis Conversie Fonds b.v. (KCF b.v.) is een investeringsmaatschappij die op 1 april 2005 is opgericht. –sectie verwijderd in verband met privacy- De subsidies worden formeel gezien als bijdrage in de exploitatie, omdat SNN, de gemeente en de provincie geen aandelen mogen bezitten. De deelnemingen worden vervolgens uit het overschot uit de exploitatie betaald. Hierdoor lopen de gelden via de V&W rekening en niet via de balans. De subsidie verstrekkers willen aan het eind van de looptijd een rapportage van de bestemming van het geld. De RHM is 100% eigenaar van KCF b.v. en ook directievoerder. De reden dat gekozen is voor een apart fonds is haar specifieke investeringskarakter:
–sectie verwijderd in verband met privacy-
Noord Tech Venture
De commanditaire vennootschap Noord Tech Venture (NTV c.v.) is voor 3,28% eigendom van de RHM. –sectie verwijderd in verband met privacy-
RuG Houdstermaatschappij4
De RHM is dus een besloten vennootschap die via de Houdstermaatschappij, KCF b.v. en NTV c.v. investeert in jonge (technologie)bedrijven, teneinde kennisvalorisatie te bewerkstelligen. Met kennisvalorisatie wordt hier kennis beschikbaar stellen aan de samenleving bedoeld. Dit kan op verschillende manieren: 1) Contractonderzoek, 2) Verkoop of verlening van licenties op patenten en 3) Oprichten van bedrijven. De RHM richt zich op het laatste. Zij initieert, acquireert en financiert derhalve spin-offs van de Rijksuniversiteit Groningen (RuG) en het Universitair Medisch Centrum (UMCG). Om de valorisatie van de kennis succesvol te laten verlopen zijn er vier aspecten van belang:
1) Efficiënt beheren van de bestaande portefeuille 2) Financieren en begeleiden van start-ups 3) Exploiteren van patenten
4) Zorgen voor voldoende deal flow door initiëren en acquireren van spin-offs –sectie verwijderd in verband met privacy-
3 Bron: Seminar van de RHM ter ere van haar 10 jarig bestaan op 24 november 2006 4
Deze sectie is gebaseerd op het strategisch ondernemingsplan van de RuG Houdstermaatschappij, zoals aangeboden aan het College van Bestuur van de RuG op 9 november 2006
Concluderend kan gesteld worden dat de RHM, met KCF b.v. en NTV c.v., een brede investeringsportefeuille heeft opgebouwd (zie bijlage 3). –sectie verwijderd in verband met privacy-
1.1.2. Venture Capital in de V.S., Europa, Nederland en Noord-Nederland
Bovenstaande paragraaf heeft duidelijk gemaakt in welk type bedrijven en op welke manier de RHM investeert. Investeren in bedrijven waarvan het risico (zeer) hoog is wordt dus ook wel Venture Capital of Private Equity genoemd. Private equity en venture capital worden vaak als synoniemen gebruikt. Er bestaat echter een duidelijk onderscheid. Wright (1998) beschrijft venture capital als een subcategorie van private equity en dat venture capital wordt gebruikt om de vroegste fasen van een bedrijf te financieren. Dit beslaat de seed-, start-up- en early-stage fasen van een bedrijf. Private equity wordt breder ingezet, niet alleen om nieuwe producten of technologieën te ontwikkelen, maar ook om acquisities te plegen, het werkkapitaal uit te breiden, de balans te versterken en voor management deals (MBO/MBIs)5. Dit onderzoek zal zich richten op venture capital, aangezien het onderzoek in opdracht van een venture capital company (VCC) gedaan wordt, de RHM. Pratt (1998) en Megginson (2004) hebben vier verschillende typen venture capital companies (VCCs) beschreven. Dit zijn: 1) Small business investment companies (SBIC; organisaties ingesteld door de overheid), 2) Financial Venture Capital Funds (onderdelen van banken), 3) Corporate Venture Capital Funds (onderdeel van niet financiële bedrijven, 4) Venture Capital Limited Partnerships (volledig zelfstandige VCCs). Megginson (2004) bewijst dat de vierde groep veruit de grootste is, met ca. 75% van de venture capital markt in Amerika. De RHM is als een combinatie van SBIC (semioverheidsgeld en aantal niet-financiële doelstellingen) en Venture Capital Fund (moet wel rendement gemaakt worden) te karakteriseren. Er wordt nu een beschrijving gegeven van de Venture Capital markten in de Verenigde Staten, Europa, Nederland en Noord-Nederland.
Venture Capital in de Verenigde Staten
Het zwaartepunt van de wereldwijde Venture Capital markt ligt in de Verenigde Staten en in Europa. Bij elkaar werd in de VC markten in de V.S. en Europa in 2006 een bedrag van $ 32, - mld. geïnvesteerd6. Als we het aantal VC Associaties als meetpunt nemen, dan blijkt ook daaruit een contrast tussen de VS, Europa en de rest van de wereld. Van de 61 associaties die er wereldwijd zijn, bevinden zich 22 in de V.S., 22 in Europa (verspreid over 19 landen), 12 in Azië, 2 in Canada, 2 in Australië en 1 in Brazilië7. Interessant hierbij is dat de onderwerpen waarover deze associaties recentelijk bijeenkomsten hebben gepland nagenoeg gelijk zijn. De sectoren die momenteel sterk in de belangstelling staan zijn: Biotechnologie, innovatieve technologie, innovatieve bedrijven en de ICT8. Daarnaast zijn er in Europa bijeenkomsten met als onderwerp de Energie sector. Er bestaat helaas geen wereldwijde Venture Capital associatie, dus wereldwijde cijfers van de VC markt zijn lastig te vinden (of tegen hoge kosten). Er kan echter wel een beeld geschetst worden van de belangrijkste VC markten, de V.S., Europa en Azië. De Amerikaanse VC associatie publiceert in samenwerking met PricewaterhouseCoopers de Money Tree9 met cijfers over de VC markt van de Verenigde Staten van 1995 tot het eerste kwartaal (Q1) van 2007. Hierin is een interessante trend te ontdekken. Ten eerste valt het op dat de jaren 1999 – 2001 echte hype jaren waren, met een gemiddeld geïnvesteerd vermogen per jaar in de VC markt van ca. $ 67, - mld., met in 2000 zelfs $ 105, - mld., tegen een gemiddelde over de jaren 1995 – 2006 van $ 31, - mld. per jaar. Een ander interessant gegeven is dat er een aantal sectoren enorm in opkomst is. Zo zijn de investeringen in de biotechnologie, IT diensten, halfgeleiders en medical devices sinds 1995 t.o.v. het eerste kwartaal van 200710 ca. met 700% toegenomen. Echter, de cijfers voor halfgeleiders en IT diensten hebben in 2000 een enorme piek doorgemaakt en als de cijfers van 2000 met die van 2007 worden vergeleken is er in 2007 nog maar 39% van de investeringen over in halfgeleiders en slechts 13% in IT diensten. Daarentegen zijn de investeringen in medical devices en biotechnologie sinds 2000 alleen maar gegroeid en respectievelijk 171% en 139% hoger dan in succesjaar 2000. Biotechnologie, software en medical devices zijn dan ook de drie belangrijkste categorieën en samen verantwoordelijk zijn voor ca. 52% van de investeringen. Hierbij moet
5 http://entrepreneurship.mit.edu/Downloads/PRIVATEEQUITY2.pdf (31-05-2007) 6 http://www.ey.com/global/content.nsf/International/Media_-_Press_Release_-_VentureOne_Year_End_2006 (09-07-2007) 7http://strategis.ic.gc.ca/epic/site/sme_fdi-prf_pme.nsf/en/01456e.html (09-07-2007) 8http://www.cvca.ca/news/Industry_Related_Events.aspx (12-07-2007) 9www.pwcmoneytree.com (09-07-2007) 10
Extrapolatie wordt gebruikt om het eerste kwartaal van 2007 te vertalen naar jaarlijkse cijfers, waarbij Q1 word vermenigvuldigt met een factor 4
opgemerkt worden dat voornamelijk de categorie biotechnologie ‘wereld een historische opmars aan het maken is.11’ Dit wordt voornamelijk veroorzaakt door de naderende patentexpiraties bij farmaciebedrijven, waardoor hoge premies betaald worden (tot zelfs 60% bovenop de waarde) bij de overnames van biotechnologiebedrijven. Naast de verdeling op basis van sectoren, kan ook een verdeling gemaakt worden op basis van levensfasen, waarbij vier fasen onderscheiden worden: seed/startup/early stage, expansion en later stage. Deze fasen zijn in 2007 verantwoordelijk voor resp. 16%, 41% en 43% van de totale investeringen in de VC markt. De gemiddelde transactie omvang per bedrijf was ca. $ 9, - mln.
Venture Capital in Europa
In de Europese Unie staat innovatie hoog op de agenda. In de Lissabon strategie12 van 2000 is afgesproken dat de Europese Unie binnen 10 jaar de meest concurrerende en dynamische kenniseconomie in de wereld moet zijn. Wat als belangrijk onderdeel van het halen van de Lissabon strategie gezien wordt is het ‘valoriseren van kennis’ en daarin speelt VC een belangrijke rol. De Europese VC markt is veel kleiner dan de Amerikaanse, met totale investeringen in 2007 van € 4,4 mld.13 en een gemiddelde dealgrootte van € 2,7 mln., aldus het European Venture Capital report 2006 van Ernst & Young. Dit is omgerekend ca. $ 5,7 mld. per jaar14, $ 3,5 mln. p/deal en iets meer dan 1/5 van het totale vermogen dat in de VC markt in de V.S. geïnvesteerd wordt. Van die $ 5,7 mld. gaat 50% naar ICT (software en IT diensten), 35% naar gezondheidszorg, 10% naar overige categorieën en 5% naar energie. Hierbij moet opgemerkt worden dat de sector gezondheidszorg zoals genoemd in het rapport van Ernst&Young grotendeels overeenkomt met de categorie die door PWC in het Money Tree rapport ‘medical devices’ genoemd wordt. Wat betreft de verdeling over de financieringsfasen blijken ook duidelijke overeenkomsten met de Amerikaanse markt. In Q1 van 2007 werd per fase (seed/startup/early stage-, expansie-, en latere fase) 19%, 21% en 60% geïnvesteerd. Bovenstaande betekent dat de VC markt in de V.S. en Europa relatief goed vergelijkbaar zijn en dat in beide markten de ICT, biotechnologie en medical devices de grootste categorieën zijn. Daarnaast geldt ook voor beide markten dat biotechnologie momenteel één van de meest succesvolle sectoren is, met een omzetgroei van 13% voor de Europese biotechnologiebedrijven in 2006. Dit betekent een omslagpunt na vier moeilijke jaren van herstructurering.
De VC markten hebben dus overeenkomsten, maar het grootste verschil tussen de VC markten in de V.S. en Europa zit in de rendementen die behaald worden. Een aantal auteurs heeft hier onderzoek naar gedaan en komen tot dezelfde conclusie: de Amerikaanse VC markt presteert significant beter (Hege, Palomino, & Schwienbacher (2003); Rosa & Raade (2006)), zoals weergegeven in Tabel 1. Wat hieruit vooral opvalt, is het feit dat het lange termijn rendement (10 en 20 jaar) van de V.S. en Europa ver uit elkaar ligt.
Tabel 1: Rendementen van VCCs in de V.S. en Europa per 31-12-2003
Aantal jaren 1 3 5 10 20
V.S. Europa V.S. Europa V.S. Europa V.S. Europa V.S. Europa Early stage % rendement -7,0 -13,1 -23,3 -11,1 54,9 -1,8 37,0 1,3 19,1 1,9 Expansion % rendement 11,0 -7,2 -13,9 -4,8 19,4 4,6 20,4 10,7 13,3 9,1 Later Stage % rendement 25,4 -5,4 -18,8 -10,2 3,5 4,2 17,0 12,3 13,8 9,0
Total Venture 8,1 -7.5 -18,9 -9,0 22,8 2,3 25,4 8,3 15,5 7.2
MSCI World Small Cap. % rend. 44.0 5.3 8.3 n.a. n.a.
S&P 500 % rendement 26.4 -5.6 -2.0 9.1 12.9
NASDAQ % rendement 50.0 -6.7 -1.8 9.9 12.4
Bron: EVCA/NVCA/Thomson Venture Economics, in: Rosa & Raade (2006)
Venture Capital in Nederland en Noord-Nederland
Venture Capital, of durfkapitaal, in Nederland loopt qua ontwikkeling en omvang achter bij andere Europese landen en de Verenigde Staten13. Om dit in te lopen en om vorm te geven aan de Lissabon strategie heeft het kabinet het Innovatieplatform opgericht en het actieplan innovatie opgesteld. Het blijkt dat Nederland
11http://www.ey.nl/?pag=788&nieuws_id=2984 (10-07-2007) 12http://en.wikipedia.org/wiki/Lisbon_Strategy (12-07-2007) 13 http://www.ey.nl/?pag=788&nieuws_id=2995 (09-07-2007) 14
voornamelijk goed scoort op het hoge niveau van het wetenschappelijk onderzoek en het aantal patenten15. De zwakke punten zijn 1) innovatief ondernemerschap, 2) onvoldoende benutting resultaten wetenschappelijk onderzoek en 3) het financieren van innovatie. Punt 3 houdt in dat er een gat is in de financieringsmarkt voor technostarters; het financieren van het risicodragende traject van ‘proof of principle’ naar ‘proven concept’. Dit gaat vaak om relatief kleine bedragen, maar VCCs zijn door het hoge risicokarakter niet of minder geneigd om hierin te stappen. Daarnaast wordt het gezien als teveel moeite voor een te laag geïnvesteerd vermogen. De RHM tracht sinds 1996 het tweede en derde punt aan te pakken en levert daarmee een belangrijke bijdrage aan de Noord Nederlandse kenniseconomie. Daarnaast bleek uit een onderzoek van het Centraal Bureau van de Statistiek (CBS) van 10 juli 2007 in de Volkskrant,16 dat ‘Nederlandse bedrijven te weinig vernieuwend zijn. Hierbij gaat het voornamelijk om innovatie en de kansen die markten en nieuw ontwikkelde kennis bieden. Verder komen er in vergelijking met andere landen in Nederland weinig nieuwe ondernemingen van de grond. Dit is te wijten aan de weinig enthousiaste houding ten opzichte van ondernemerschap in Nederland. Een ander zorgelijk punt is het lage aantal hoogopgeleiden in de bètarichting van de Nederlandse economie.’ Twee van die bètaonderdelen van de economie is voor de VC markt een zeer potentiële, namelijk de biotechnologie en de medical devices markt. Dit is dan ook juist waar Noord-Nederland, specifiek Groningen met de Rijksuniversiteit van Groningen, het Universitair Medisch Centrum Groningen (UMCG), de Hanzehogeschool en de aanwezige kennisinfrastructuur, sterk in is. Sinds 2005 is er het akkoord van Groningen17, waarin ICT, life sciences, nanotechnologie en energie als belangrijkste innovatiegebieden voor Groningen als kennisknooppunt genoemd worden.
Nu volgt een korte uiteenzetting van de cijfers van de VC markt in Nederland. Sinds het jaar 2000, wat hoogtepunt was van de VC markt met € 1,8 mld. investeringen, zijn de investeringen sterk terug gelopen en pas recentelijk lopen de investeringen in de VC markt weer op. Het matige VC klimaat dat de laatste jaren in Nederland heerste werd vooral veroorzaakt doordat het ‘blijft kwakkelen op de aandelenmarkt.’18 In de hausse jaren 1999 en 2000 werd 30% van de totale investeringen in private equity in de VC markt (vroege fase) gedaan, dit was in 2005 slechts 1%. In cijfers daalde de investeringen in 2005 (€ 24, - mln.) ten opzichte van 2004 (€ 35, - mln.)19. De Nederlandse Vereniging van participatiemaatschappijen (NVP) rapporteerde in 2006 echter een sterk herstel, met investeringen in de seed-, en start-up fase van € 86, - mln., goed voor 30% van de totale investeringen. De investeringen in de expansiefase groeiden in 2006 met 43% tot € 550, - miljoen. Wat duidelijk bijdraagt aan dit herstel is de oprichting van 12 nieuwe fondsen voor technostarters,20 die dus goed in het financieringsgat passen zoals dat hierboven beschreven is.
1.2. Probleemstelling
De probleemstelling is opgesteld aan de hand van de Leeuw (1996). Hierin is uitgebreid beschreven waar een adequate probleemstelling, bestaande uit de doelstelling, vraagstelling met deelvragen en de randvoorwaarden aan moet voldoen. De deelnemingen van de RHM bevinden zich in verschillende levensfasen: van net opgestart tot sterk groeiend, maar ook faillissementen komen voor. Het doel van de houdstermaatschappij is om gemiddeld 3-5 jaar een deelneming te nemen en daarna het belang af te bouwen en te verkopen21. Het risico van de bedrijven waar de RHM in investeert is hoog (venture capital karakter), de minimale rendementseis van de bedrijven waar de RHM in investeert is dan ook 25% per jaar. Zoals gezegd is de RHM dus een venture capital company en zoals elke VCC doorloopt ook zij een vast stappenplan bij elke investering (zie Figuur 1, verder uitgewerkt in de bijlage 4a en 4b)22. Er wordt naar gestreefd om de stappen 1 tot en met 6 in maximaal 14 weken te doorlopen. Tijdens de vierde stap vindt de waardering van het bedrijf plaats, op basis waarvan een
15
Bron: Subsidieaanvraag van KCF b.v. aan SSN/KOMPAS t.b.v. Kennis Conversie Fonds
16 http://www.volkskrant.nl/economie/article443417.ece/Nederlandse_bedrijven_te_weinig_vernieuwend (10-07-2007) 17 http://www.rug.nl/tlg/strategieenbeleid/rugenakkoordvangroningen/index (12-07-2007) 18 http://www.ey.nl/?pag=788&nieuws_id=2372 (10-07-2007) 19
Bron: Nederlandse Vereniging van participatiemaatschappijen, publicatie: Ondernemend vermogen 2005
20 Bron: Nederlandse Vereniging van participatiemaatschappijen, publicatie: Ondernemend vermogen 2006
21 De exittermijn wordt vanaf het moment van investeren duidelijk gemaakt aan alle betrokkenen en leidt ertoe dat het voor iedereen
duidelijk is dat de RHM slechts beperkte tijd bij de deelneming betrokken wil zijn. De ondernemer wordt na 3-5 jaar ook gestimuleerd om (een deel van) het belang over te nemen. Wanneer dit niet mogelijk is, wordt op zoek gegaan naar een externe partij.
22
participatievoorstel gemaakt kan worden. Deze waardering is essentieel voor een juiste analyse en investeringsbeslissing. Op dit moment wordt de investeringsbeslissingen van de RHM gemaakt door haar directeur Marnix Pool in samenwerking met adviseur dhr. Frits Kok.
Figuur 1: Investeringsproces RHM
1.2.1. Vraagstelling
De onderzoeksvraag die uit het bovenstaande resulteert is:
“Kan er een waarderingsinstrumentarium voor de hihg-tech deelnemingen van de RuG Houdstermaatschappij ontwikkeld worden, teneinde een onderbouwde rekenmethode en aanbevelingen te presenteren?”
Deze onderzoeksvraag zal beantwoord worden door het bestuderen van de literatuur over dit onderwerp en het analyseren van verschillende cases (ca. vier) tijdens mijn stageperiode. Daarnaast worden ca. 5 expert interviews gehouden onder investeringsinstellingen om een goed beeld te krijgen van hoe zij het investeringsproces gestructureerd hebben en hoe de waarderingen bij hen gedaan worden.
1.2.2. Deelvragen
De deelvragen die nodig zijn om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden zijn
1) Wat is de huidige werkwijze van de RHM m.b.t. de waardering van bedrijven?
2) Hoe ziet het waarderingsproces eruit bij andere investeringsmaatschappijen en is er verschil? 3) Welke methoden zijn er in de literatuur om te komen tot de waardering van een onderneming? 4) Wat is de meest geschikte waarderingsmethode voor de RHM volgens de literatuur?
5) Wat zou er aan het waarderingsproces van de RHM kunnen worden verbeterd, teneinde een betere investeringsbeslissing te maken?
1.2.3. Doelstelling
Het onderzoek zal in opdracht van de RHM en haar directeur drs. Marnix Pool plaats hebben. Dhr. Marnix Pool heeft expliciet aangegeven op zoek te zijn naar een standaard instrumentarium waarmee technologie gebaseerde bedrijven zijn te waarderen (relevant in stap 4 en stap 8 van het investeringsproces van de RHM). Dit instrumentarium is relevant om de volgende redenen:
1) De huidige aan- en verkoopbeslissingen worden genomen op basis van ‘rules of thumb’ of er wordt niet gewaardeerd door tijdgebrek. Dit zou met dit onderzoek verbeterd kunnen worden door een simpele, doeltreffende en goed onderbouwde methode voor het waarderen van de bedrijven aan te reiken.
2) De onderbouwde methode kan een betere onderhandelingspositie voor de RHM bieden ten opzichte van de ‘tegenpartij’ aan wie de participatie verkocht of van wie de participatie gekocht wordt; het biedt een stevig argument in onderhandelingen en discussies op dat gebied.
3) De controller van de RHM is recent vertrokken en daarmee is een stuk expertise op het gebied van waardering weggevallen, dit zal dhr. Pool in samenwerking met dhr. Frits Kok overnemen met de handvaten die aangeboden worden in dit onderzoek.
De doelstelling van dit onderzoek resulterende uit het bovenstaande is:
“Het ontwikkelen van een waarderingsinstrumentarium voor de deelnemingen van de RuG Houdstermaatschappij, Noord Tech Venture en het Kennis Conversie Fonds.”
2. Verzamelen bedrijfsgegevens 3. Presentatie toezichthouder 4. Participatie voorstel 5. Due diligence 6. Besluit-vorming 7. Waarde toevoegen 8. Exit 1. Eerste contact
1.2.4. Randvoorwaarden
De randvoorwaarden geven de beperkingen aan waaraan onderzoeksresultaten en methoden onderhevig zijn. Hieronder vallen ook de eisen en voorwaarden van de opdrachtgever ten aanzien van het onderzoek. De randvoorwaarden waaraan deze afstudeerscriptie onderhevig zijn:
1) Het onderzoek mag maximaal 6 maanden in beslag nemen, lopend van 22 mei 2007 tot en met 22 november 2007.
2) De afstudeerscriptie dient te voldoen aan de eisen die hieraan gesteld worden door de Economische faculteit van de Rijksuniversiteit van Groningen.
3) De afstudeerscriptie zal geschreven worden in de vorm van een meeloop/afstudeerstage. Dit in het kader van het talentproject. Dit houdt in dat de helft van de tijd wordt besteed aan meelopen en de andere helft aan het afstudeeronderzoek. De kern van het talentproject is dat er kennisoverdracht plaatsvindt tussen meester en gezel23. Idealiter betekent dit dat er zowel kennis van de meeseter naar de gezel gaat als van de gezel naar meester. Dit is een initiatief van Prof. Dr. S.K.Th. Boersma, hoogleraar kennismanagement van de faculteit Bedrijfskunde van de RuG.
4) Er zal sprake zijn van vertrouwelijke bedrijfsinformatie, die niet naar buiten kan worden gebracht. De eindscriptie zal voor openbaarmaking dan ook worden geanonimiseerd.
1.2.5. Conceptueel model
Het conceptuele model schetst een beeld van de onderzoekselementen in deze thesis. Het conceptuele model dat voor deze thesis gebruikt wordt is weergegeven in Figuur 2. Dit model behoeft enige uitleg, omdat hierin concepten gebruikt worden die pas later in deze scriptie worden behandeld. Er wordt begonnen met de uitleg van links boven naar rechts onder, waarmee het causale verband (pijlen) van het model gevolgd wordt. Er wordt gesteld dat er een groot aantal factoren zijn die invloed hebben op het risico van een onderneming. De belangrijkste factoren zoals die in hoofdstukken 2 en 3 gepresenteerd worden (zie tabel 11) zijn opgenomen in de eerste drie blokken (markt, management/onderneming, technologie). Het blok markt onderscheid een aantal verschillende factoren die elk afzonderlijk invloed hebben op het risico van de onderneming. Dit moet als volgt geïnterpreteerd worden: De factor afzetmarkt heeft invloed op het risico van een onderneming (bijv. omvang van afzetmarkt), welke op haar beurt invloed heeft op de disconteringsvoet, de financiële prognoses en de DCF waarde. Uiteindelijk heeft de factor afzetmarkt dus via de het geschat risico en de financiële prognoses invloed op de DCF waarde van de onderneming. Deze factoren hebben dus allemaal in een bepaalde mate invloed op het geschatte risico van een jong, snelgroeiend technologiebedrijf. Dit risico wordt vervolgens gebruikt om de financiële prognoses die gemaakt zijn te disconteren. Deze prognoses worden ook nog door een deskundige beoordeeld en ervaringen van de RHM uit het verleden worden toegepast om een zo goed mogelijk beeld te krijgen van de juistheid van de prognoses en de disconteringsvoet die gehanteerd moet worden. Al die factoren leiden uiteindelijk naar een waarde die voor het bedrijf kan worden berekend met behulp van de DCF methode. Vervolgens wordt scenario analyse gebruikt om voor verschillende scenario’s een waarde te berekenen, wat er uiteindelijk voor zorgt dat er een bandbreedte van waarden ontstaat met een foutmarge van ca. 15% (zie ook paragraaf 2.3). Daarnaast wordt met behulp van de Real Options methode een waarde berekend. De Real Options waarde wordt bij de DCF waarde opgeteld en deze wordt vergeleken met de waarde die blijkt uit het toepassen van de multiple methode (zie hoofdstuk 2). Die multiple methode wordt verkregen door te kijken naar de prijs van vergelijkbare bedrijven. De vergelijking van beide methoden leidt uiteindelijk naar een waarde van de onderneming. Echter, er is verschil tussen de prijs en waarde (zie paragraaf 4.2) van een bedrijf. De prijs van vergelijkbare bedrijven heeft dan ook niet alleen invloed op de waarde van de hightech starter via de multiple methode, maar ook op de prijs die uiteindelijk voor de onderneming wordt betaald. De venture capital markt heeft uiteindelijk ook nog invloed op de onderhandelingen die ten grondslag liggen aan het verschil tussen waarde en prijs. Dit onderzoek richt zich op de waarde van het bedrijf, maar de prijs is wel van belang omdat voor de multiple methode alleen de waarneembare prijs, die in de markt wordt betaald voor vergelijkbare bedrijven, gebruikt kan worden.
23
1.3. Methodologie
De methodologie is onderverdeeld in drie secties. Allereerst wordt beschreven welke gegevenbronnen voor dit onderzoek gebruikt zullen worden. Vervolgens wordt ingegaan op de meet- en waarnemingsmethoden en in de laatste sectie wordt de analyse en rapportage beschreven. Hiermee wordt de opzet van de Leeuw (1996) gevolgd. Om de opzet van dit onderzoek nog verder te verduidelijkheden wordt hier allereerst de onderzoeksopzet gepresenteerd (zie figuur 2a). Ter verduidelijking wordt een korte beschrijving gegeven. Dit onderzoek is gestart met het formuleren van de inleiding en de probleemstelling in hoofdstuk 1. Deze heeft geleid tot het literatuuronderzoek dat in deel 1 van de scriptie wordt gepresenteerd. Hoofdstuk 2 gaat in op de waardebepalingmethoden die in de literatuur worden onderscheiden en hoofdstuk 3 gaat in op de risico’s en succesfactoren die gelden voor jonge, snelgroeiende technologiebedrijven. De uitkomsten van deel 1 hebben vervolgens geleid tot het interviewschema (zie bijlage 6). Dit interviewschema is de basis voor de interviews met de experts. Daarnaast is er onderzoek gedaan bij de RHM. Hoofdstukken 2, 3 en 4 leiden vervolgens tot de conclusies en aanbevelingen die in hoofdstuk 5 gepresenteerd worden en waarmee antwoord wordt gegeven op de onderzoeksvragen uit hoofdstuk 1.
Figuur 2: Conceptueel Model
Oordeel deskundige(n) over onderneming/idee
Ervaringen RHM
Financiële prognoses; omzet-, winst-, cashflow scenario’s Geschat risico Prijs vergelijkbare onderneming (multiple) Waarde van de onderneming Prijs van de onderneming Onderhandelingen Management/Onderneming: - Management Team - Directie - Omvang onderneming - Specifieke factoren - Levensfase bedrijf Technologie: - Levensfase product - Intellectueel eigendom - Toekomstige innovatie Markt: - Afzetmarkt - Sector - Product/dienst
- zelfde type onderneming
Venture Capital Markt
DCF waarden ondernemingsscenario’s + Real Options/flexibiliteits waarde Multiple waarde onderneming
Figuur 2a: Onderzoeksopzet
1.3.1. Gegevensbronnen
De gegevens worden uit de volgende bronnen gehaald: 1) Ervaringen van de directeur van de RHM
2) Bestudering huidige deelnemingen en gehanteerde waarderingtechnieken 3) Venture capital literatuur
4) Expert interviews bij andere investeringsmaatschappijen
5) Controle enquêtes onder internationale Venture Capital Associaties
De ervaringen van de directeur van de RHM en zijn adviseur zijn van essentieel belang omdat deze inzicht bieden in de huidige werkwijze van de RHM. De huidige deelnemingen zijn ook een waardevolle bron van informatie over hoe de waardebepaling in het verleden heeft plaatsgevonden en welk aspecten hierbij een rol speelden. De literatuur biedt de basis voor de vergelijking tussen de huidige werkwijze van de RHM en de methode die volgt uit het literatuuronderzoek. De VC literatuur is daarmee een belangrijke gegevensbron voor dit onderzoek. De expert interviews zullen gehouden worden met directeuren van andere houdstermaatschappijen of investmentmanagers van durfkapitalisten in Nederland. Deze gegevensbron wordt gebruikt om de voorgestelde verbeteringen op de huidige werkwijze van de RHM te testen. Hiermee wordt vastgesteld of de voorgestelde waarderingsmethoden in de praktijk werkbaar en het gewenste resultaat hebben (simpele, doeltreffende, goed onderbouwde waardebepaling).
1.3.2. Meet- en waarnemingsmethoden
De ervaringen van Marnix Pool worden op twee manieren vastgelegd. Ten eerste zal ik, door mee te werken aan investeringsprocessen, observeren hoe de huidige werkwijze eruit ziet. Ten tweede worden hierover specifieke interviews gehouden met Marnix. De huidige deelnemingen (cases) zullen worden bestudeerd door het doornemen van de dossiers die daarover beschikbaar zijn. De venture capital literatuur is op systematische manier doorgenomen en geanalyseerd. Er wordt een lijst opgesteld met de meest relevante tijdschriften en auteurs op het VC gebied, gebaseerd op hoe vaak een dergelijk tijdschrift of auteur een relevante ‘hit’ oplevert. Van deze tijdschriften en auteurs wordt de literatuur doorgenomen en aan de hand daarvan wordt het literatuur hoofdstuk opgebouwd. Daarnaast wordt de literatuur aangevuld met boeken specifiek over waardering. De boeken die hiervoor gehanteerd zullen worden zijn Copeland et al. (2000), Brealey, Myers, & Marcus (2004) en Corrado & Jordan (2000). De expert interviews zullen gehouden worden op basis van een op te stellen interviewschema. Dit schema zal opgesteld worden aan de hand van Emans (1990). De vragen in het interviewschema zijn opgesteld door middel van het identificeren van de belangrijkste kernconcepten in de literatuur (zie hoofdstukken 2 en 3). De basis voor het identificeren is met het conceptuele model reeds gelegd. Deze basis is in de literatuurhoofdstukken nog verder uitgewerkt door de belangrijkste tabellen en schema’s die in de literatuurhoofdstukken staan te vertalen naar bruikbare interviewvragen. Uiteindelijk heeft dat geresulteerd in het interviewschema (zie bijlage 6).
1.3.3. Analyse en rapportage
De verkregen data zal moeten worden omgezet naar nuttige informatie. de Leeuw (1996) beschrijft hiervoor de hulpmiddelen die voor handen zijn: statistische middelen, simulatie, schematiseringen en aandachtig bestuderen en overdenken. In deze scriptie gaan schematiseringen veelvuldig gebruikt worden om inzicht te geven in de problematiek. Statistische middelen zullen wellicht ook gebruikt worden, afhankelijk van de hoeveelheid data die verkregen wordt. De analyse zal voornamelijk bestaan uit het uiteen rafelen van de verschillende factoren die
Inleiding (H1) Probleemstelling (H1) Deel 1: Literatuur Waardebepalingmethoden (H 2) Risico’s jonge technologiebedrijven (H3) Deel 2: Praktijk (H4) Onderzoek bij RHM Onderzoek bij experts
Conclusies (H5) Aanbevelingen (H5)
de waarde van de deelneming beïnvloeden en inzicht krijgen in de bruikbaarheid van waarderingsmethoden. Zoals gezegd is het risico hierin heel belangrijk en moeilijk te meten. Een schema met de relevante factoren waarop de waarde van een jonge snelgroeiende onderneming gebaseerd is zal gebruikt gaan worden om de doelstelling te realiseren en de hoofd- en deelvragen te beantwoorden.
Deel 1: Literatuuronderzoek
Het literatuuronderzoek dat in dit deel gepresenteerd wordt, is opgebouwd uit twee hoofdstukken. Hoofdstuk 2 zal ingaan op de beschrijving van de verschillende waarderingsmethoden die er bestaan op het gebied van Corporate Finance. Om een uitputtende uiteenzetting te voorkomen is hiervan een selectie gemaakt door te kijken welke methoden per definitie ongeschikt zijn voor het waarderen van jonge, snelgroeiende technologiebedrijven (zoals de netto activa methode). Naast de beschrijving van de waarderingsmethoden, is per paragraaf een alinea opgenomen waarin de toepasbaarheid van elke afzonderlijke methode op de RHM geanalyseerd wordt. In de conclusie worden deze afzonderlijke alinea´s vervolgens gesynthetiseerd, op basis waarvan conclusies met betrekking tot de beste methode(n) getrokken kunnen worden. Hoofdstuk 3 gaat vervolgens in op de specifieke risico’s die voor jonge, snelgroeiende technologiebedrijven gelden, zoals de risico’s per financieringsfase. Deze risico’s compliceren namelijk de waardebepalingprocedure, wat ook weer invloed heeft op de waarderingsmethode die het beste gebruikt kan worden.
Hoofdstuk 2. Waarderingsmethoden en toepasbaarheid RHM
2.1. Inleiding
Dit hoofdstuk beschrijft de literatuur die gebruikt wordt om de deelvragen over de literatuur te beantwoorden. Ter verduidelijking worden de relevante deelvragen hier opnieuw genoemd:
Deelvraag 3: Welke methoden zijn er in de literatuur om te komen tot de waardering van een onderneming? Deelvraag 4: Wat is de meest geschikte waarderingsmethode voor de RHM volgens de literatuur?
Dit hoofdstuk is opgebouwd uit de grote hoeveelheid venture capital (VC)-, en waarderingsliteratuur die beschikbaar is en is als volgt ingedeeld:
1) Beschrijving verschillende waarderingsmethoden
2) Beschrijving sterke en zwakke punten en de toepasbaarheid voor de RHM van elke methode 3) Bepalen meest geschikte waarderingsmethode of methoden voor de RHM
De selectie van de meest geschikte waarderingsmethode voor venture capital companies zoals de RHM zal op basis van de literatuur plaatsvinden. Dit wordt gedaan door enerzijds een uitgebreide studie naar de beste methode(n), zoals beschreven door verschillende auteurs in de literatuur. Anderzijds worden de waardebepalingrichtlijnen van de European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA)24 geanalyseerd (paragraaf 2.5). De literatuur over het waarderen van bedrijven beschrijft een groot aantal verschillende methoden. Deze kunnen ingedeeld worden in drie categorieën, zoals beschreven door Fernández (2002):
1) Balans gebaseerde methoden
2) Income Statement c.q. Multiples methoden 3) Cash flow disconteringsmethoden
De eerste categorie methoden gebruikt de boekwaarden van de balans als grondslag voor de waardering van het bedrijf. Deze categorie methoden is voor mijn onderzoek minder relevant, aangezien deze methoden alleen goed toepasbaar zijn op stabiele bedrijven met een balans en v&w over een aantal jaren en minder goed op starters en bedrijven die een sterke groei gaan maken, zoals beschreven door Fernández (2002). Deze methoden zullen dan ook niet beschreven worden. De income statement methoden zijn gebaseerd op een vergelijking met vergelijkbare bedrijven (paragraaf 2.2). De vergelijking kan plaatsvinden op basis van omzet, EBIT of EBITDA, cashflow of andere getallen die representatief zijn voor beide bedrijven. De kern van deze methoden is dat het bedrijf op een simpele manier gewaardeerd kan worden door de key financials (bijv. omzet) van de bedrijven naast elkaar te leggen en op basis van deze ratio’s een waarde voor het bedrijf te bepalen. Het probleem van deze methode voor starters is dat er vaak nog geen omzet- of cashflowgegevens zijn. Daarnaast is het in de vroege
24
fase van een onderneming lastig om vergelijkbare bedrijven te vinden en mocht deze te vinden zijn, dan moet er wel een prijs van het vergelijkbare bedrijf beschikbaar zijn. Daarnaast is nog het probleem van de toegang tot de informatie van deze deals en het concept van de ‘illiquidity discount’, zoals beschreven door Damodaran (2005); Roll (1981), Roll (1983) en Stoll & Whaley (1983). Dit houdt in dat bedrijven die illiquide zijn (kleiner dan het bedrijf waarmee vergeleken wordt) een discount krijgen op de berekende waarde. Bedrijven die in grootte veel van elkaar verschillen leveren dus minder relevante multiples op, door de aanpassingen die gemaakt moeten worden voor de omvang. De methode is echter wel van waarde als er data van vergelijkbare bedrijven aanwezig zijn. Daarnaast kan de methode gebruikt worden om de vastgestelde waarde van het bedrijf (met de multiples) te vergelijken met de waarde die uit een andere analyse naar voren is gekomen (zoals de DCF methode). De Discounted cash flow waarderingen (paragraaf 2.3) vormen de derde groep methoden die voor het bepalen van de waarde gebruikt kunnen worden. Het is de groep methoden die in de praktijk het meest gebruikt wordt voor het waarderen van bedrijven. Copeland et al. (2000) beschrijven de DCF methode in deze groep die veel in de praktijk gebruikt wordt: het Enterprise DCF model. Het uitgangspunt bij dit model is dat eerst het totale bedrijf gewaardeerd wordt en dat daar de waarde van de langlopende schuld afgetrokken wordt om op de equity value uit te komen. Het adjusted present value (APV) en net present value model (NPV) zijn beiden variaties op de DCF methode en worden beschreven in paragraaf 2.4. In paragraaf 2.5 wordt de International Valuation Guideline beschreven, die door veel VCCs gebruikt worden. Een andere variant op de DCF methode is de Venture Capital Methode (paragraaf 2.6). Deze methode kan gebruikt worden om de investeringshorizon van de VCC in te passen in de waardering en is daarmee wellicht interessant voor de RHM.
In de literatuur is recentelijk ook een relatief nieuwe manier van waarderen gepresenteerd, de Real Options methode (paragraaf 2.7). Deze methode is uitermate geschikt voor bedrijven waarbij een grote mate van onzekerheid is, zoals bij de bedrijven van de RHM. Deze methode kan dus interessante inzichten bieden voor de RHM. De Decision Tree methode (paragraaf 2.8), gebruikt Net Present Value (NPV) berekeningen, gecombineerd met de flexibiliteit die managers hebben bij verschillende strategische beslissingen. Paragraaf 2.9 behandelt simulatiemethoden, namelijk: gevoeligheidsanalyse, scenarioanalyse en Monte Carlo analyse. Deze methoden worden gebruikt om risico’s in de werkelijkheid na te bootsen door middel van scenario’s en simulatie.
In dit hoofdstuk is het belangrijk om het sterke imperfecte karakter van de VC markt te benadrukken (Chan (1983), Wang & Zhou (2004) en Wright (1998)). Hierdoor is de algemene finance literatuur (DCF methode) minder goed toepasbaar en moet met terughoudendheid worden omgegaan met het toepassen hiervan. Het risico dat centraal staat in een DCF waardering is in de VC markt (zeer) lastig te meten. Het concept van risico zal dan ook verder worden uitgewerkt in het licht van de RHM in hoofdstuk 3. Dit betekent dat bekeken wordt welke risico’s voor VCCs van belang zijn bij het beoordelen van een investering in jonge, snelgroeiende technologiebedrijven.
2.2. Multiples
Deze methode is relatief simpel en snel. Het uitgangspunt is, dat de waarde van de onderneming berekend kan worden relatief aan de ratio’s van vergelijkbare ondernemingen. Dit kunnen verschillende ratio’s zijn. Copeland et al. (2000) beschrijven dat de totale waarde (Enterprise Value, EV) ten opzichte van de winst voor rente, belasting en amortisatie (earnings before interest, taxes and amortisation, EBITA) (EV/EBITA) de meest gebruikte multiple is. Hierbij wordt gezocht naar de EV/EBITA ratio van een aantal vergelijkbare bedrijven en deze wordt vermenigvuldigd met de EBITA van het bedrijf waar de waarde van bepaald moet worden. Het probleem dat zich hierbij voordoet is dat er wel gegevens over de Enterprise Value (beurskoers) van vergelijkbare bedrijven moeten zijn. Dit is voornamelijk bij niet beursgenoteerde bedrijven een probleem. Er wordt dan vaak gewerkt met de ratio’s die bij deals (verkopen van bedrijven) af te lezen waren. Prijzen die bij deze deals betaald zijn, zijn te vinden in bepaalde informatiebronnen zoals de database Zephyr25. Een andere methode is om multiples van niet beursgenoteerde met die van beursgenoteerde te vergelijken. De multiples die in deze context gebruikt worden zijn:
25
Zephyr is een database van Bureau van Dijk ®, waarin gegevens over 140.000 fusies en overnames, IPO’s en VC kapitaal opgenomen zijn. De database is toegankelijk voor studenten van de RuG
- Price/Earnings (P/E) - Price/Cash Flow (P/CF) - Price/Sales (P/S) - Price/Book (P/B)
De prijs (P) die in deze analyse gebruikt wordt, is de aandelenprijs zoals die te vinden is op de aandelenmarkten. Er moet dan wel een correctie gemaakt worden voor het feit dat het bedrijf niet beursgenoteerd is. De zogenaamde private company discount, zoals beschreven door Sarin, Koeplin, & Shapiro (2000) wordt hiervoor gebruikt. In de literatuur is door meerdere auteurs bewezen dat deze discount circa 25-30% van de waarde van het bedrijf zou moeten zijn. Dit betekent dat elke ratio die gebaseerd is op beursgenoteerde ondernemingen een aftrek van ca. 25-30% zou moeten krijgen om vergelijkbaar te zijn. De International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines noemen dat in de praktijk vaak een Marketability Discount tussen de 10%-30%. Dit is afhankelijk van de hoeveelheid invloed (macht) die de VCC uit kan oefenen op de bedrijfsvoering (veel macht 10%, weinig macht 30%). De kapitaalstructuur, de grootte van het bedrijf, de afhankelijkheid van een klein aantal mensen, de afhankelijkheid van één product of klant, een hoge ‘gearing’ of andere redenen voor kwalitatief slechte winsten kunnen ook factoren zijn om de waarde die via de multiple analyse is verkregen bij te stellen. Bij het toepassen van de multiple methode moeten de volgende stappen doorlopen worden24:
1) Pas multiple toe die toepasselijk en redelijk is gezien het risicoprofiel van het bedrijf en de
duurzame (dus op de lange termijn vol te houden) groei van de winsten
2) Corrigeer voor overmatige activa en passiva en andere relevante factoren om op een totale
bedrijfswaarde uit te komen
3) Corrigeer de totale bedrijfswaarde door rekening te houden met preferente aandelen,
converteerbare leningen en andere typen financieringen die de investering doen verwateren om uit te komen op ‘Gross Attributable Enterprise Value’;
4) Marketability Discount toepassen om op ‘Net Attributable Enterprise Value’ uit te komen;
5) Vermenigvuldig de ‘Net Attributable Enterprise Value’ met het percentage dat de VCC hiervan
bezit om op een waarde voor de VCC uit te komen
Sterke- en zwakke punten
Copeland et al. (2000) noemen dat hoewel de multiples methode simpel is deze vaak niet juist toegepast wordt. Er kunnen namelijk valide economische aspecten zijn waardoor bedrijven met veel overeenkomsten verschillende multiples hebben (bijvoorbeeld het bezit van een patent). Kusler (2005) noemt als sterke punten dat de multiple methode een geaccepteerde, markt gebaseerde, begrepen en makkelijke methode is. Hij vindt dan ook dat elke waardebepaling een multiple berekening moet bevatten. Kusler (2005) noemt als nadelen dat jonge, snelgroeiende technologiebedrijven vaak lastig te vergelijken zijn (blockbuster technologie), de zogenaamde ‘private company discount’ en het algemene probleem van de beschikbaarheid van vergelijkbare data.
Toepasbaarheid voor de RHM
De RHM heeft, zoals in hoofdstuk 1 beschreven, veel te maken met het waarderen van jonge snelgroeiende bedrijven. De multiple methode zoals die hierboven beschreven, zou hiervoor een aantal interessante handvaten bieden. De multiple methode scoort sterk op de punten simpel en begrijpelijk, maar minder goed op gedegenheid en betrouwbaarheid. Dit wordt veroorzaakt doordat de data die voor de vergelijking nodig zijn vaak lastig te vinden zijn voor het type bedrijven waar de RHM in participeert of in wil participeren. Mocht de RHM toegang kunnen krijgen tot informatiebronnen waarin deze informatie wel beschikbaar is, zoals de database Zephyr, dan zou zij de multiple methode goed toe kunnen passen. In de International Private Equity and Venture Capital Guideline (zie ook paragraaf 2.5) is de multiples methode dan ook beschreven als ‘goed bruikbaar’ voor VCCs26. Concluderend kan dus gesteld worden dat de multiples methode benchmark data zou kunnen bieden voor de RHM (mits er vergelijkingsdata zijn) om andere waardebepalingen mee te vergelijken.
26
Bron: International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, edition october 2006 (http://www.evca.com/pdf/international_valuation_guidelines.pdf) 16-07-2007
2.3. Discounted Cash Flow Methode
De basis van deze methode is dat kasstromen naar de investeerders (Cashflows to equity) op verschillende momenten in de toekomst, waarde genereren. De verschillende momenten zorgen er echter voor dat alle kasstromen niet bij elkaar opgeteld kunnen worden, het begrip ‘time value of money’ (Ross, Westerfield, & Jaffe (2002)) speelt hierin een grote rol; simpel gezegd: één euro vandaag is meer waard dan één euro in jaar 5.
Figuur 3: DCF formules
De kasstromen worden, om ze bij elkaar op te kunnen tellen en tot een waarde te komen daarom gedisconteerd met de formules in Figuur 3. In de DCF formule zijn een aantal belangrijke parameters die de waarde van het bedrijf sterk beïnvloeden. Uit de formule blijkt dat de bepalende parameters in deze analyse de disconteringsvoet, de voorspelde cash flows (FCFs) en de continuing value zijn. Deze onderdelen zullen hieronder verder worden uitgewerkt. De volgorde die hierbij aangehouden wordt is de volgorde zoals beschreven door Copeland et al. (2000). Er wordt begonnen met een uiteenzetting van het risico, de rwacc, dan komen de
voorspelde Cashflows aan bod en uiteindelijk de continuing value.
De disconteringsvoet (rwacc)27
Het risico van een bedrijf (rwacc) is opgebouwd uit verschillende onderdelen: het vereiste rendement op het
vreemd vermogen (rd), het belastingspercentage (Tc), de kapitaalstructuur (D/V en E/V) en het vereiste
rendement op het eigen vermogen (re). De redenering die onder de disconteringsvoet ligt is dat zowel schuldeiser
als aandeelhouder verwacht gecompenseerd te worden voor het risico dat gelopen wordt in het bedrijf waarin ze investeren. Is die compensatie niet hoog genoeg, dan zullen ze investeren in een bedrijf/project met een hoger rendement met hetzelfde risico (Copeland et al. (2000)). Er moeten drie stappen doorlopen worden om tot een rwacc te komen: 1) Kapitaalstructuur in termen van marktwaarde bepalen, 2) Het schatten van de kosten van het
vreemd vermogen, 3) Het schatten van de kosten van het eigen vermogen.
De kapitaalstructuur of de verdeling van vreemd vermogen en eigen vermogen speelt een duidelijke rol in de rwacc formule. Het bepaalt namelijk de weging van re en rd in de wacc. Dit betekent dat hoe meer het bedrijf
gefinancierd is met vreemd vermogen, hoe meer de wacc richting rd x (1-Tc) gaat en andersom (zie ook Figuur
3). De formule bevat echter ook een circulair karakter: De totale waarde (V) van het bedrijf moet bekend zijn om D/V en E/V te bepalen. Copeland et al. (2000) beschrijven hiervoor een oplossing in drie stappen. Allereerst moet de huidige marktwaarde van het bedrijf geschat worden (bij beursgenoteerde ondernemingen kan deze informatie van de aandelenmarkten verkregen worden), vervolgens moet de kapitaalstructuur van vergelijkbare bedrijven onderzocht worden (om huidige kapitaalstructuur te toetsen) en ten slotte moet de houding van het management ten opzichte van de kapitaalstructuur doorgelicht worden (om te bepalen of er een target
27 Copeland et al. (2000) beschrijven een formule voor de r
wacc die enigszins anders is. Dit heeft te maken met de aanwezigheid van
preferred stock. Het voert voor dit hoofdstuk te ver om dit in de beschrijving in te passen, daarnaast is preferred stock ook een financieringsmiddel die bij de RHM participaties niet gebruikt wordt. Preferred stock wordt dan ook buiten beschouwing gelaten.
Debt r g r ROIC g NOPLAT r FCF DCF T wacc wacc T t wacc t T t
¦
(1 / ) (1 1 ) ) 1 ( 1 1 = PVFCF + PVCV FCFt = Voorspelde CF, rwacc = disconteringsvoet (risico), t = aantal jaren, NOPLATT+1 = Net operating lessadjusted taxes van 1ste jaar na expliciete forecast, g = groei in NOPLAT, ROIC = Return on new invested capital, CV = continuing value, Debt = marktwaarde van het vreemd vermogen
e c d wacc r V E T r V D r (1 ) re rf
E
u(rm rf) ) ( ) , ( 2 m m e r r r CovV
E
rwacc = weighted average cost of capital, rf = risicovrije voet, D = vreemd vermogen, V = marktwaarde
onderneming, rd = kosten van vreemd vermogen, Tc = Belastingpercentage, E = eigen vermogen, re = rendement
