1
University of Groningen
Faculty of Economics and Business MSc Accountancy
EBM869A20
Student: Ewout Brouwers Studentnummer: 1703323
Titel afstudeeropdracht: Invloed van executive bankbestuurders op credit rating, overrated?
Vakcode: EBM869A20
April 2012
E.H. Brouwers Paramaribostraat 116-2 1058 VP Amsterdam Tel.nr.: 0611430571 e.h.brouwers@student.rug.nl Studentnummer: 1703323 1e Beoordelaar: prof. dr. J.A. (Jaap) van Manen 2e Beoordelaar: drs. D.B. (Dennis) Veltrop
2 Samenvatting: Dit onderzoek verschaft theoretisch en empirisch inzicht in de relatie tussen macht van individuele executive bestuurders en de credit rating van banken in de Verenigde Staten. Dit op basis van achtereenvolgens een literatuurstudie en een dataset bestaande uit 268 kwartaalobservaties over de jaren 2007 tot en met 2010 van 26 banken uit de Verenigde Staten.
Bij de indicatoren voor macht wordt gekeken naar de directe machtsgerelateerde invloeden teneinde inzicht te verschaffen in het hiervoor gestelde verband vanuit een obligatiehouderperspectief. De gebruikte indicatoren voor de directe machtsgerelateerde invloeden zijn gebaseerd op weerstand en vinden praktische invulling in corporate governance beleid. Juist het gehanteerde obligatiehouderperspectief en de definitie van de gebruikte indicatoren onderscheidt dit onderzoek van het bestaande. De resultaten suggereren dat er geen significant verband bestaat tussen de macht van individuele executive bestuurders en credit ratings van banken in de Verenigde Staten.
Sleutelwoorden: Macht Raad van Bestuur, Credit Rating, Agency Theory, Obligatiehouder.
3 Voorwoord
De media aandacht omtrent credit ratings in afgelopen perioden van aanhoudende onzekerheid op de financiële markten heeft de aanleiding gegeven voor de keuze van mijn scriptieonderwerp.
Juist deze onzekerheid geeft de wereld om ons heen een extra dimensie die moeilijk te kwantificeren is. Misschien iets wat de gemiddelde accountant hekelt, maar toch steeds meer en meer mee om dient te gaan.
Na enige aanpassingen en verdere specificatie heb ik me uiteindelijk gefocust op het verband tussen macht van individuele executive bestuurders en credit ratings. Deze scriptie is daarmee het resultaat geworden van het afstudeeronderzoek dat ik heb uitgevoerd als afsluiting van de master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Bij het uitvoeren van dit onderzoek heb ik hulp en ondersteuning gehad van een aantal personen en instellingen die hier niet onvermeld mogen blijven. Allereerst wil ik KPMG Transaction & Restructuring danken voor het faciliteren van alle mogelijk denkbare randvoorwaarden voor het afronden van mijn studie. In het bijzonder Willem Rijnen voor zijn feedback en motivatie. Daarnaast wil ik via deze weg graag Peter Minderhoud en Jorrit de Waard van het SMC Laren danken voor hun praktische begeleiding en waardevolle opmerkingen ten aanzien van mijn scriptie. In het bijzonder wil ik prof. dr. Van Manen danken voor het delen van zijn uitgebreide kennis en praktijkervaring en de algehele begeleiding van mijn scriptie.
Ook al acht ik dit niet de meest geschikte plek, het kan niet onvermeld blijven dat deze scriptie ook het sluitstuk vormt voor mij als student in Groningen. Ik kijk met voldoening terug op een fantastische studententijd, die mij zowel als persoon, als inhoudelijk onmiskenbaar gevormd heeft. Waarbij de invloed en steun van mijn familie en vrienden onmisbaar is geweest.
Tot slot zou ik nog willen vermelden dat ik opmerkingen, suggesties of vragen naar aanleiding van dit onderzoek graag verneem van eenieder die hier aanleiding toe ziet.
4 Inhoud
1. Inleiding 5
1.1 Aanleiding, Enron 6
1.1.1 Maatschappelijke relevantie 6
1.1.2 Wetenschappelijke relevantie 7
1.1.3 Onderzoekskader 10
1.2 Hoofd- en deelvragen 11
1.3 Afbakening 12
2. Literatuursectie 14
2.1.1 Deelvraag 1: Welke belangen kent de obligatiehouder bij de desbetreffende
onderneming in het kader van de stakeholder theory? 14
2.1.2 Stakeholder theory 14
2.1.3 Obligatiehouder als stakeholder 16
2.1.4 Belangen obligatiehouder 18
2.1.5 Driver default risk 19
2.1.6 Agency problemen 19
2.1.7 Beantwoording deelvraag 21
2.2.1 Deelvraag 2: Wat is de waarde van een credit rating in het besluitvormingsproces
van de obligatiehouder? 21
2.2.2 Credit rating, black box? 21
2.2.3 Credit rating agencies en Corporate Governance 22
2.2.4 Credit rating en de obligatiehouder 24
2.2.5 Beantwoording deelvraag 25
2.3.1 Deelvraag 3: Welke specifieke factoren zijn van invloed op de machtspositie van
executive bestuurders met betrekking tot de invloed op credit rating en in welke mate? 26
2.3.2 Concept macht 26
2.3.3 Board Independence 27
2.3.4 Board Size 28
2.3.5 Size Audit Committee 30
2.3.6 Director Ownership 30
2.3.7 CEO power 31
2.3.8 Beantwoording deelvraag 33
2.3.9 Conclusie literatuursectie 33
3. Data-analyse 35
3.1 Onderzoeksontwerp 35
3.2 Data beschrijving en deelwaarneming 36
4. Onderzoeksresultaten 38
5. Discussie 42
6. Conclusie, beperkingen en aanbevelingen 45
Referenties 48
Bijlagen 56
5 1. Inleiding
Op 5 maart 2001 publiceert het Amerikaanse zakenblad Fortune het artikel: “Is Enron overpriced?”. Dit artikel zal later de geschiedenisboeken in gaan als de aanzet tot de ontdekking van een van de grootste boekhoudschandalen ter wereld en de ondergang van Enron en vele affiliates met haar. Enron had de jaren daarvoor voor een ware hausse gezorgd op de beurs. Met als hoogtepunt het jaar 2000, toen steeg het aandeel met maar liefst 87% (Healy en Palepu, 2003). In het artikel stelde Fortune de vraag, waar geen enkele belegger een goed antwoord op wist te geven: “Hoe verdient Enron nu eigenlijk precies haar geld?”. Deze vraag initieerde uiteindelijk de ontdekking van een van de grootste boekhoudschandalen ooit.
In het slotakkoord viel niet alleen het doek voor Enron, maar ook dat van controlerend accountant, Arthur Andersen (een van de voormalig Big-5 accountantskantoren). Als gevolg van de fraude bij Enron gingen dus niet enkel direct betrokkenen, zoals aandeelhouders, verbonden partijen en vreemd vermogen verschaffers, het schip in, maar indirect werden wereldwijd vele partijen benadeeld (Powell, 2007).
Na onderzoek van deSecurities and Exchange Commission (SEC) bleek het frauduleus handelen van enkele top bestuurders van Enron1. Zij hadden dermate veel macht verworven dat men jarenlang, zonder het medeweten van delen van het top management en sommige andere leden van de Raad van Bestuur, de cijfers dusdanig op wisten te poetsen dat de kwartaalresultaatvoorspellingen gehaald, dan wel overtroffen zouden worden (Healy en Palepu, 2003). Opvallend is dat men dit jarenlang heeft kunnen volhouden onder het toeziend oog van onder andere aandeelhouders, markttoezichthouders, vreemd vermogen verschaffers en credit rating agencies.
Waar bestuurders opereren in een omgeving waarbij weinig tot geen enkele effectieve vorm van corporate governance maatregelen aanwezig zijn om opportuun gedrag van bestuurders te beperken, zou de aandeelhouder tenminste de motieven van de bewuste bestuurders nader moeten onderzoeken (Vinten, 2002). In het geval van Enron leken de aandeelhouders vooral te kijken naar de korte termijn en mede door de grote koerswinsten voelden ze zich niet geroepen aan de bel te trekken of de torenhoge inkomsten van Enron nader te onderzoek.
En hoe zit het naast de eigen vermogen verschaffers en verbonden partijen met de vreemd vermogen verschaffers? Deze zagen hun vorderingen als sneeuw voor de zon verdwijnen en ook uit de faillissementsboedel viel voor hen niets meer te halen.
Een belangrijke groep van vreemd vermogen verschaffers waren de obligatiehouders van Enron2. Had ook deze groep geen goede inschatting gemaakt van het default risk? Of is dit risico bewust genomen? En in hoeverre hadden credit rating agencies invloed op de besluitvorming van obligatiehouders? Credit agencies baseren het risico (de rating) op basis van vele kwalitatieve en kwantitatieve ondernemingskarakteristieken en hebben dusdanig veel invloed dat ze niet alleen de obligatieprijs sturen maar ook de aandelenprijzen beïnvloeden (Abad-Romero, 2007). Het
1 http://www.sec.gov/spotlight/enron.htm
2 http://www.nytimes.com/2002/01/18/business/enron-s-collapse-investors-hedge-funds-sue-auditor-underwriters- over-bond-losses.html
6 nieuws dat verschillende grote credit rating agencies mogelijk de kredietwaardigheid van Enron aan het heroverwegen waren werd gepercipieerd als een van de grootste gevaren op korte termijn voor het voortbestaan van Enron in oktober 2001. Binnen een maand verlaagden de credit rating agencies alsnog Enron‟s credit ratings met als gevolg scherp dalende koersen3. Maar wat lag ten grondslag aan deze verlaging van de credit rating? Waren dit enkel verslechterde financiële ratio‟s of had men al eerder een signaal moeten opvangen? Ergo, had men op basis van de constatering dat er nauwelijks corporate governance maatregelen waren geïmplementeerd niet al eerder de rating moeten herzien en dit risico in moeten calculeren?
1.1 Aanleiding, Enron
Het boekhoudschandaal rondom Enron was de directe aanleiding voor de Sarbanes Oxley Act (SOX), de reactie vanuit de regelgever. Daarnaast zijn vele regels vanuit de Securities and Exchange Commission (SEC) aangepast4 welke relevant zijn voor beursgenoteerde fondsen in de Verenigde Staten. Tevens is er vanuit de Wereldbank gestuurd op strenger toezicht op deze rating agencies5. De reactie vanuit de credit rating agencies was dat men nu corporate governance aanzienlijk gewicht ging geven in de kredietwaardigheidbepalingen6 en stringenter is geworden omtrent eventuele downgrades (Frost en Kim, 2006). Hoewel de totstandkoming van deze ratings altijd als „alchemisten praktijk‟ gezien wordt (Benmelech en Dlugosz, 2009), geeft men op hoofdlijnen wel vrij welke zaken prioriteit krijgen. Het gewicht en de manier waarop deze indicatoren gemeten worden, wordt echter niet expliciet genoemd. Deze zogenaamde black box maakt dat de obligatiehouder vertrouwen moet hebben in de kwaliteit van de rating agencies, omdat de obligatiehouders geen tot weinig informatie heeft met betrekking tot de totstandkoming van deze rating (Guttler en Wahrenburg, 2007). Een credit rating agency kan in deze context dus gezien worden als een fiduciaire instelling. Echter heeft ook dit vertrouwen een deuk opgelopen naar aanleiding van verschillende schandalen waaronder Enron (Frost, 2006).
1.1.1 Maatschappelijke relevantie
Ook na de geïmplementeerde maatregelen door de regelgever en de markt rest nog steeds de vraag of de prospectieve blik van de credit rating agencies niet te kort is geschoten? Het beantwoorden van deze vraag is vanuit het perspectief van zowel de aandeelhouder als obligatiehouder belangrijk teneinde te constateren of de macht van de leden van de Raad van Bestuur daadwerkelijk een determinant van de credit rating is en zo bijdraagt aan de volledigheid van de risicoafweging. In tijden waarin het default risico toeneemt is een juiste inschatting van dit risico van groot belang opdat de voorwaarden/prijs hierop aangepast kunnen worden. Vanuit het managementperspectief is het goed om te weten welke factoren in welke mate de credit rating beïnvloeden om hier waar mogelijk op te sturen (Kisgen, 2007). Aangezien de credit rating een grote invloed heeft op de cost of debt (Ederington et al, 1987) is kennis vanuit dit perspectief belangrijk. En ook de maatschappij in brede zin als stakeholder is gebaat bij een goede risico-inschatting, temeer omdat Enron in grote volumes handelde in de goederen van
3 http://www.nytimes.com/2001/10/30/business/enron-credit-rating-is-cut-and-its-share-price-suffers.html
4 http://www.sec.gov/rules/final.shtml
5 http://rru.worldbank.org/documents/CrisisResponse/Note8.pdf
6 http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/eu/?articleType=HTML&assetID=1245199692885
7 nutsbedrijven die worden gezien als een maatschappelijke basisbehoefte (Healy en Palepu, 2003).
Dit onderzoek zal zich echter primair richten op het obligatiehouderperspectief, evenwel kunnen de bevindingen omtrent het directe verband ook nuttig zijn voor de aandeelhouder of andere stakeholders die inzicht willen verkrijgen in de opbouw van credit ratings.
1.1.2 Wetenschappelijke relevantie
Het is van belang in kaart te brengen wat er tot op heden op dit terrein wetenschappelijk is onderzocht. Dit teneinde een beter begrip te krijgen van de theoretische achtergrond. Temeer omdat, corporate governance en credit ratings in het verleden strikt gescheiden onderzoeksgebieden zijn geweest.
Fundamenteel onderzoek
De fundamenten voor de corporate governance theorie zijn gelegd door Jensen en Meckling in 1976. Hoewel het onderwerp altijd veel aandacht heeft genoten, nam het onderzoek naar
corporate governance met name na de schandalen zoals die van Enron en Worldcom enorm toe.
Het onderzoek naar corporate governance werd verder gestimuleerd naar aanleiding van de invoering van de Sarbanes Oxley Act in 2002 (Laplume, 2008). Onderzoek naar credit ratings is echter al op gang gekomen vanaf de jaren vijftig en heeft zich in het verleden met name gericht op de relatie met de cost of debt (Horrigan, 1966). In deze onderzoeken werd echter nauwelijks gekeken naar de verschillende invloeden van corporate governance vanuit het perspectief van de obligatiehouder.
Een van de eerste wetenschappelijke artikelen dat primair het verband tussen corporate governance en credit rating beschreef kwam van Sengupta in 1998. Maar in dit onderzoek, en in zijn vervolg onderzoek (Bhojraj en Sengupta, 2003), wordt voornamelijk gekeken vanuit het perspectief van de onderneming en het verband tussen een (beperkt) aantal corporate governance variabelen en de cost of debt, dan wel bond yields.
Aandeelhoudersperspectief
Voorgaand onderzoek focust zich vooral op de meerwaarde die corporate governance kan bieden vanuit een aandeelhoudersperspectief (Karpoff et al., 1996). Dit onderzoek geeft hetzelfde verband, maar dan meer in het licht van een obligatiehouder. Tevens focust men zich op een specifiek element van corporate governance, te weten de invloed van de macht van de individuele executive bestuurder. Omdat de genoemde corporate governance maatregelen vaak de belangen executive en non-executive bestuurders tegenover elkaar zetten (Hill, 1995), is het onderscheid van de invloed van deze maatregelen binnen de non-executive en executive bestuurders naar individueel functieniveau niet te maken. Vandaar dat dit onderzoek zich beperkt tot de macht van de individuele executive bestuurder.
In voorgaand onderzoek is het verband gelegd tussen verschillende bestuurderskarakteristieken, waaronder de macht van de bestuurders en de financial accounting integrity, en credit ratings (oa Klein 2002a). Tevens ligt het rechtlijnige verband tussen de verschillende ratio‟s die gebaseerd zijn op de gepubliceerde financiële verslaggeving en de credit rating voor de hand (S&P 2010).
8 De financiële ratio‟s worden namelijk als kwantitatieve maatstaf verwerkt in de credit rating (bijvoorbeeld ROE)7. Simpel gesteld beïnvloedt de macht van bestuurders dus de cijfers van de onderneming. Deze cijfers liggen vervolgens ten grondslag aan vele financiële ratio‟s die op hun beurt weer ten grondslag liggen aan de credit rating van banken (Chiu et al, 2010). Op deze manier is de invloed van de macht van de bestuurders te herleiden als een indirecte invloed op de credit rating.
Echter is de financiële verslaglegging van een onderneming opgesteld op basis van de retrospectieve methode, wat betekent dat de kengetallen die aan de hand van deze cijfers worden berekend zijn gebaseerd op het verleden. Dit in tegenstelling tot een credit rating die voor een obligatiehouder juist ook een prospectieve waarde dient te bezitten teneinde het default risico te kunnen inschatten welke in de toekomst ligt (Jankowitsch et al, 2007). Ondanks dat er een verband bestaat tussen prestaties uit het verleden en het heden, bied dit geen zekerheid voor toekomstige prestaties. Rating agencies pretenderen deze corporate governance factor wel te verweven in hun credit rating. Daarom is vanuit de stakeholder theorie met nadruk op het perspectief van de obligatiehouder van belang te weten of het risico van de aanwezigheid van machtige en opportune bestuurders al verweven is in de credit rating en zo ja in welke mate.
Het directe verband tussen verschillende bestuurderskarakteristieken en de cost of debt is onderzocht door Anderson et al. (2004), echter de cost of debt staat vooralsnog meer in de belangstelling vanuit het aandeelhoudersperspectief.
Obligatiehouderperspectief
Het onderzoek van Liu en Jiraporn (2010) vertoont het meeste overlap met het beoogde doel van dit onderzoek. Hier gaat men ook uit van een obligatiehouderperspectief, desalniettemin kijkt men hier naar het specifieke verband tussen de macht van enkel de CEO en de credit rating, terwijl dit onderzoek zich focust op een willekeurige executive bestuurder van de desbetreffende onderneming. Daarnaast gebruiken Liu en Jiraporn een andere maatstaf om de variabele macht te meten dan wordt beoogd in dit onderzoek. Aangezien macht als een vrij ongrijpbaar fenomeen wordt beschouwd bestaan er verschillende interpretaties hoe dit te meten (Finkelstein, 1992 en Golden en Zajac, 2001).
De recente financiële crisis heeft voor een ommezwaai gezorgd in de mentaliteit ten aanzien van onder andere risico op de kapitaalmarkt (Hunt, 2008). Men is minder snel geneigd geld uit te lenen en daarmee veranderen de gestelde voorwaarden, kapitaalverschaffers worden meer risico- avers. Ook vanuit de kant van de credit rating agencies is het een en ander veranderd. Na het omvallen van onder andere Enron en Lehman Brothers hebben ook credit rating agencies ingezien dat de invloed van corporate governance op de continuïteit van een onderneming onderschat is. Met deze reden hebben credit rating agencies verschillende wegingsfactoren aangepast (Standard & Poor‟s (S&P) 2010). Bovenstaande gebeurtenissen dragen bij aan het feit dat onderzoeken in het verleden wellicht waarde hebben verloren en/of dat variabelen verschillen.
De toegevoegde waarde van dit onderzoek is onder andere dat een specifieke sector wordt onderzocht, iets waar voorgaand onderzoek zich niet op heeft gefocust. De focus zal dan liggen
7 http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245323944904
9 op banken. Ook hier zorgt de financiële crisis voor een ambivalente en interessante omgeving, want juist in deze sector vielen dan ook de hardste klappen (Kirkpatrick, 2009). Mede daarom is in de bancaire sector nu de kapitaal behoefte groot. En naast overheidssteun is uitschrijven van extra obligaties een belangrijke vorm van financiering voor veel van deze instellingen. Deze extra dimensies maken de bankensector daarmee uitermate interessant voor dit onderzoek.
Daarbij focust dit onderzoek zich op banken in de Verenigde Staten aangezien deze markt van oudsher meer “bond driven” is dan de Europese of andere kapitaalmarkten (U.S. Census Bureau, 2009). In de afbakening wordt nader ingegaan op de scope.
10 1.1.3 Onderzoekskader
Belangrijkste contributie van dit onderzoek is om inzicht te geven in het verband tussen de macht van de individuele executive bestuurder en de credit rating (zie afbeelding 1), vanuit een nieuw perspectief, middels nieuwe indicatoren. Belangrijke kanttekening bij deze afbeelding is dat de geschetste relaties voor een obligatiehouder hetzelfde kunnen zijn als voor een aandeelhouder, al kunnen de uiteindelijke belangen weldegelijk verschillen.
Dat geeft ook aan dat er anders naar individuele factoren wordt gekeken, afhankelijk van het effect op de uiteindelijke doelstellingen en verwachtingen van de desbetreffende stakeholder (Freeman, 1984). Het perspectief beïnvloedt de indicatoren van belang, maar niet het directe onderlinge verband tussen de macht van het executive bestuur en de credit rating. Dit onderzoek zal vanuit het perspectief van de obligatiehouder als stakeholder, theoretisch ingebed in de stakeholder theorie, kijken naar de in afbeelding 1 geschetste relaties. Zoals aangegeven in deze afbeelding valt er in dit onderzoek onderscheid te maken tussen drie verschillende soorten invloeden op credit ratings. Te weten, niet machtsgerelateerde invloeden, indirecte machtsgerelateerde invloeden en directe machtsgerelateerde invloeden. Deze directe machtsgerelateerde invloeden en de daarmee samenhangende indicatoren zijn het subject van aandacht in dit onderzoek. Uiteraard is onderstaande afbeelding niet uitputtend voor wat betreft de verschillende invloeden. Dat wil zeggen dat er vanzelfsprekend meerdere indirecte machtsgerelateerde invloeden zijn en ook nog zeer veel niet machtsgerelateerde factoren bestaan die de credit rating en de macht van de individuele executive bestuurder onafhankelijk van elkaar beïnvloeden.
Afbeelding 1. Beïnvloedingsfactoren macht executive bestuur op credit rating.
11 Het verband tussen de indicatoren voor de macht van het executive bestuur en de credit rating vormt een bijdrage aan de bestaande wetenschappelijke literatuur omdat de directe machtsgerelateerde invloeden binnen dit verband nog niet eerder primair met het obligatiehouderperspectief tegen de achtergrond is onderzocht. Wel zijn zoals aangegeven in afbeelding 1 meermaals indirecte invloeden als financial accounting integrity onderzocht (zie deelvraag 2). Dit geldt ook voor de directe factoren die van invloed zijn op de credit rating dan wel de macht van het executive bestuur. De insteek vanuit het (theoretisch) perspectief van de obligatiehouder wil niet zeggen dat de uitkomsten louter voor deze groep interessant zijn. Inzicht in het directe verband draagt ook bij aan de perceptie van de prospectieve waarde van credit ratings (Altman en Rijken, 2004). Tevens geeft het verband tussen de indicatoren van macht en de credit rating ook inzicht in de invloed van deze factoren individueel. Welke zowel vanuit een praktische insteek als een wetenschappelijke insteek een bijdrage kunnen leveren.
1.2 Hoofd- en deelvragen
Het blijft vanuit de huidige wetenschappelijke literatuur gissen voor de obligatiehouder in welke mate de macht van een executive bestuurder wordt beperkt door de corporate governance maatregelen en welke effecten dit heeft voor de credit rating. Daarnaast is het vanuit een evaluatiestandpunt interessant om te kijken of de geïmplementeerde maatregelen (hoofdzakelijk via SOX) het beoogde effect hebben gehad. Belangrijk daarbij is om de effecten van de mogelijke naweeën van de financiële crisis van 2008 zijn te destilleren. Dit onderzoek focust zich binnen bovengesteld vraagstuk op de relatie tussen de macht van individuele executive bestuurders en de credit rating.
De volgende hoofdvraag staat in dit onderzoek centraal:
In hoeverre heeft de macht van executive bestuurders bij banken in de Verenigde Staten invloed op de credit rating?
Deze hoofdvraag wordt onderverdeeld in de volgende deelvragen:
1. Welke belangen kent de obligatiehouder bij de desbetreffende onderneming in het kader van de stakeholder theory?
2. Wat is de waarde van een credit rating in het besluitvormingsproces van de obligatiehouder?
3. Welke specifieke factoren definiëren de machtspositie van executive bestuurders met betrekking tot de invloed op credit rating en in welke mate?
Deelvraag 1 ondervangt het in kaart brengen van de belangen van obligatiehouders teneinde het theoretisch kader gestalte te geven en richting te geven aan de scope en invalshoek van dit onderzoek. In lijn met het theoretisch kader wordt in dit onderzoek specifiek naar de belangen van deze groep stakeholders gekeken Deze belangen zijn essentieel bij het bepalen van de waarde van credit ratings voor obligatiehouders en het identificeren van de machtsindicatoren.
In deelvraag 2 ligt de nadruk ligt op de waarde van credit ratings in het besluitvormingsproces van de obligatiehouder. Deze informatie is relevant voor de invalshoek van het onderzoek omdat het gewicht wat obligatiehouders aan de credit rating hangen invloed heeft op de afwegingen die binnen een onderneming gemaakt worden. Hier valt onder andere de inrichting van het corporate
12 governance beleid ten aanzien van machtsdistributie onder. Deze deelvraag verschaft inzicht in de opbouw van credit ratings voor zover deze bekend is en daarmee inzicht in de opbouw van de afhankelijke variabele het kwantitatieve gedeelte van dit onderzoek.
Deelvraag 3 definieert machtsindicatoren om vervolgens een eventueel verband tussen deze macht van individuele executive bestuurders en de credit rating vast te kunnen stellen. Op deze manier kunnen ook de onafhankelijke variabelen voor het kwantitatieve onderzoek worden vastgesteld teneinde eventueel significante directe machtsgerelateerde invloeden te kunnen aantonen.
1.3 Afbakening
Afbakening perspectief
Er is gekozen voor het perspectief van de obligatiehouder en zullen dus de effecten binnen de gestelde relatie in de hoofdvraag vanuit de obligatiehouder worden aangevlogen. Hoewel dit gevolgen heeft voor de theoretische achtergrond, heeft dit geen impact op de directe relatie tussen de macht van de individuele executive bestuurders en de credit rating. Zoals aangegeven baseerde voorgaand onderzoek zich vooral op de aandeelhouder in tegenstelling tot het perspectief bij dit onderzoek. Het theoretisch perspectief zal in de beantwoording van deelvraag 1 aan bod komen. Dit wil echter niet zeggen dat de bevindingen van dit onderzoek niet nuttig kunnen zijn voor elke willekeurige stakeholder.
Afbakening onderzoeksindustrie
Voorts focust dit onderzoek zich specifiek op beursgenoteerde banken. Onder meer vanwege de recente turbulente tijden en het maatschappelijk vergrootglas waar deze sector heden ten dage onder ligt. Deze sector is interessant omdat de financiële verslaggeving vaak als moeilijk interpreteerbaar wordt gekenmerkt (Barth en Landsman, 2010), terwijl juist hier de behoefte aan informatie omtrent de kredietwaardigheid, lees credit rating, hoog is. Omdat dit onderzoek juist de prospectieve indicatoren wil identificeren en zich focust op corporate governance teneinde de invloed van de executive bestuurders te meten vertroebeld moeilijk interpreteerbare financiële verslaglegging hier het beeld niet. Tevens is de bankindustrie onderhevig aan heel veel gereguleerde disclosure wat resulteert in veel en regelmatig gerapporteerde informatie (Weil et al, 2006).
Afbakening subject van onderzoek
Omdat dit onderzoek zich focust op deze corporate governance maatregelen als indicator voor machtsgerelateerde invloeden en met deze maatregelen vaak de individuele belangen van executive en non-executive bestuurders tegenover elkaar worden gezet (Hill, 1995) is het onderscheid van de invloed van deze maatregelen binnen de non-executive en executive bestuurders naar individueel niveau moeilijker te maken. Daarom zal de focus van dit onderzoek liggen op de individuele executive bestuurder, mede omdat juist zij belast zijn met de dagelijkse bedrijfsvoering en niet een monitoring instrument vormen zoals non-executive bestuurders dat wel doen. Executive bestuurders bezitten uiteindelijk de “powers of control” (Herman, 1981).
Daarnaast is voor de afbakening belangrijk om voorafgaand aan de literatuurstudie het concept macht op hoofdlijnen te definiëren. Macht wordt dan ook gedefinieerd als de capaciteit van een individu om zijn of haar wil uit te voeren (Finkelstein, 1992). Ook Liu en Jiraporn (2010)
13 hanteren dezelfde interpretatie van Finkelstein omtrent macht als het gaat om de invloed van macht van het executive bestuur op credit ratings. In paragraaf 2.3.2 wordt uitgebreid ingegaan op de verdere interpretatie hieromtrent.
Geografische afbakening
Ook is in het onderzoek een geografische beperking opgenomen. De focus ligt op beursgenoteerde banken in de Verenigde Staten. Zoals aangegeven is de kapitaalmarkt in de Verenigde Staten meer bond driven. Doordat obligaties hier een belangrijkere rol spelen zou de verwachting zijn dat het uitgangspunt is dat de credit rating en alle zaken die hier invloed op hebben nauwgezet gevolgd worden en waar mogelijk beïnvloedt. Het vermoeden is dan ook dat de gestelde relatie in de hoofdvraag zich eerder laat manifesteren in de Verenigde Staten dan in een markt die minder bond driven is. Daarbij komt ook dat sinds 2002 de Sarbanes Oxley Act in effect is in de Verenigde Staten voor beursgenoteerde fondsen. De opgenomen verplichtingen in deze wetgeving maakte de markt in de Verenigde Staten transparanter waardoor een betere inschatting kon worden gemaakt van het default risk. Hierdoor is de gemiddelde cost of debt gedaald (Eli et al., 2010). Tevens zijn hierdoor een aantal verplichte corporate governance maatregelen bij deze bedrijven geïmplementeerd die in hun mate van aanwezigheid als indicator kunnen dienen om bepaalde kwalitatieve waarden als macht te meten. Ook zorgt een geografische beperking voor het wegnemen van eventuele culturele invloeden en verschillen (Iriye, 1979). Tevens wordt in de Verenigde Staten gebruik gemaakt van het zogenaamde one- tier board systeem. In dit monistische bestuursmodel nemen zowel de executive als de non- executive bestuurders zitting in een en hetzelfde bestuur. De executive is in dit bestuursmodel te vergelijken met de alledaagse bestuurders (uitvoerend) en de non-executive met de commissaris (toezicht houdend). Doordat men zitting neemt in één en hetzelfde bestuur bestaat de informatieachterstand van de non-executives formeel niet meer en is er ook in mindere mate sprake van een onafhankelijkheidsparadox waarvan wel sprake is bij het two-tier board systeem (Hooghiemstra en van Manen, 2004). In een one-tier board setting zijn non-executive bestuurders namelijk niet louter afhankelijke van hun executive collega‟s voor wat betreft informatievoorziening. Ook in het kader van dit onderzoek is dit een belangrijke afbakening aangezien het systeem ten aanzien van de Raad van Bestuur dat gehanteerd wordt de (onderlinge) machtsverhoudingen beïnvloedt.
Conclusie
Er kan dus worden gesteld dat de scope van dit onderzoek zich beperkt tot banken met een beursnotering in de Verenigde Staten en een one-tier board systeem. De focus in de relatie tussen de macht van de bestuurders en de credit rating zal liggen op de individuele executive bestuurders en dit alles vanuit het perspectief en de theoretische achtergrond van de obligatiehouder.
14 2. Literatuursectie
In de literatuursectie zal op basis van bestaande wetenschappelijke literatuur een verkenning worden gedaan omtrent de reeds bestaande relevante bevindingen binnen de geschetste scope van dit onderzoek. Deze bevindingen zullen worden toegepast op de vraagstelling en hebben daarmee direct invloed op de opzet van dit onderzoek. Op deze manier zal achtereenvolgens deelvraag 1, 2 en 3 behandeld worden.
In deelvraag 1 zal worden ingegaan op het theoretische kader waarbinnen het onderzoek zal plaatsvinden, de stakeholder theory. Vervolgens zal in deelvraag 2 het belang van credit rating voor obligatiehouders de revue passeren, waarna in deelvraag 3 zal worden ingegaan op de specifieke factoren die de macht van de individuele executive bestuurders beïnvloeden in het kader van credit rating.
Zoals aangegeven is het directe verband tussen credit ratings en macht van individuele executive bestuurders niet eerder onderzocht. Daarom zal de afgeleide bestaande literatuur die ook nog is specifiek gericht is op de Verenigde Staten en de bancaire sector schaars zijn. Echter blijven de recente ontwikkelingen, zoals aangegeven in de afbakening, voldoende aanleiding geven om de gekozen afbakening te blijven hanteren. Tevens is het kwantitatieve onderdeel van het onderzoek duidelijk volgens de scope af te bakenen. De literatuursectie zal dus zo specifiek als de bestaande literatuur dat toelaat worden toegespitst op de Verenigde Staten en de bancaire sector.
2.1.1 Deelvraag 1: Welke belangen kent de obligatiehouder bij de desbetreffende onderneming in het kader van de stakeholder theory?
In deze eerste deelvraag zal allereerst de stakeholder theory in het algemeen behandeld worden, waarna de meer recente ontwikkelingen behandeld zullen worden. Vervolgens zal het kader waartoe het onderzoek zich beperkt worden besproken aan de hand van de stakeholder theorie. In het kader van onder andere de agency theory zullen daarna de verschillende belangen die spelen tussen de obligatiehouder en de desbetreffende onderneming in beeld gebracht worden.
Het in kaart brengen van deze belangen draagt bij aan het theoretisch kader van dit onderzoek.
Het ondersteund de scope door de invalshoek vanuit de obligatiehouder beter te definiëren.
Daarnaast geeft het de theoretisch kader aan. Tevens is het belangrijk de onderliggende (tegenstrijdige) belangen van de obligatiehouder versus onderneming in kaart te brengen teneinde de specifieke indicatoren voor macht te definiëren (deelvraag 3).
2.1.2 Stakeholder theory
Een van de grondleggers van de stakeholder theory is Freeman met zijn boek Strategic Management: A Stakeholder Approach uit 1984. Dit boek was, en is nog steeds van grote invloed op de (wetenschappelijke) wereld van de bedrijfsethiek (Laplume et al, 2008). Freeman pleit in zijn boek voor een bredere benadering van mogelijke belanghebbenden bij de desbetreffende onderneming dan enkel de aandeelhouders. Tot dan was het creëren van aandeelhouderswaarde vaak het enige primaire doel van de onderneming (Williams, 2000). In zijn stakeholder model illustreert Freeman visueel de relaties tussen de verschillende actoren die
15 zich bevinden in de omgeving van, en mogelijk van invloed zijn op, het desbetreffende bedrijf.
Ten grondslag aan het model van Freeman ligt veel observatie en extensief onderzoek op basis van literatuur over organisatie theorie en bedrijfsstrategie. Bovenstaand onderzoek heeft Freeman geconceptualiseerd in afbeelding 2, de meest eenvoudige versie van zijn stakeholder- framework.
Afbeelding 2. Stakeholder model van Freeman. Bron: Freeman 1984.
De kracht van het model van Freeman schuilt vooral in de visuele representatie van het model (Fassin, 2008). De opzet van deze visualisering werd sterk beïnvloed door de managerial capitalism in- en output modellen (Freeman, 1984). Deze modellen kenden echter maar vier actoren naast de onderneming zelf, te weten toeleveranciers, werknemers, aandeelhouders en klanten. Freeman voegde hier additionele actoren aan toe en percipieerde de relatie tussen deze onderling afhankelijke actoren en de onderneming als een die in beide richtingen werkt, ook wel te kenmerken als een wederkerige relatie. In latere versies van het model zou Freeman nog meer actoren toevoegen. In 2004 bracht Freeman uiteindelijk een herzien framework uit waarin alle actoren zijn opgenomen en tevens ook onderscheid wordt gemaakt tussen interne en externe stakeholders. Dit herziene framework is hieronder weergegeven.
Afbeelding 3. Herzien stakeholder model van Freeman. Bron: Freeman 2004.
16 2.1.3 Obligatiehouder als stakeholder
De obligatiehouder behoort in het model van Freeman tot de interne stakeholders en de subcategorie “Financiers”. De relatie tussen de onderneming en de obligatiehouder laat zich voornamelijk kenmerken door rechten en verplichtingen, een zeer geformaliseerde contractuele relatie, zeker in vergelijking met andere subcategorieën van stakeholders (Nash et al, 2003). De relatie tussen de onderneming en credit rating agencies valt daarbij te kenmerken als een impliciete contractuele en monitoring relatie (Boot et al, 2006).
De vele definities van stakeholders en de niet altijd even duidelijke scope in de stakeholder theory van Freeman zijn de belangrijkste tekortkomingen van het model van Freeman (Jones en Wicks, 1999). Verschil in interpretatie en gebrek aan duidelijke gedefinieerde hoofdlijnen heeft voor een divergerend effect gezorgd in de wetenschappelijke vervolgonderzoek door de jaren heen omtrent de stakeholder theory van Freeman. Daarbij komt dat ook de omgeving waarin banken opereren drastisch is veranderd sinds de publicaties van Feeman‟s frameworks, respectievelijk 1984 en 2004 (Goldberg, 2009). Er was behoeft aan herziening van het framework. Hier is vanuit vele invalshoeken invulling aan gegeven (oa Laplume et al., 2008 en Stieb 2009).
Voor de positionering van de obligatiehouder als stakeholder in een stakeholder framework is voor een meer recentelijk framework gekozen. Namelijk dat van Fassin, 2009. Fassin constateert dat er vele verschillende definities zijn en het model daardoor steeds uitdijt, het model verliest zijns inziens daardoor aan waarde. Om de huidige en steeds toenemende aantallen stakeholders te kunnen blijven overzien vallen stakeholders volgens Fassin uiteen in drie subcategorieën.
Namelijk stakeholders, stakewatchers en stakekeepers.
Volgens Fassin (2009) worden deze drie categorieën allen gekenmerkt door een verschillend profiel. De drie verschillende criteria waarmee het framework wordt gecategoriseerd zijn onderdelen van de typologie van Mitchell et al. (1997). Deze criteria zijn achtereenvolgens de legitimiteit van de claim, machtsdominantie en verantwoordelijkheid (Tabel 1). Van de drie categorieën die op basis van deze criteria ontstaan bestaat de eerste uit partijen met een legitieme claim. Dit zijn volgens Fassin (2009) de “klassieke stakeholders”, in de zin van de klassieke smalle benadering. Ergo loyale en toegewijde stakeholders met een concreet belang. Deze groep kent dan ook het eenvoudige basis label stakeholder in het herziene framework van Fassin (2009).
In zijn artikel beschrijft Fassin vervolgens de stakeholders die zelf geen concreet belang bezitten maar acteren in naam van hen die wel een concreet belang bezitten, een vertegenwoordigingsfunctie. Zij beschermen de belangen van klassieke stakeholders. Vaak op basis van volmachten in de vorm van een tussenpersoon. Deze groep wordt stakewatcher genoemd.
De derde en laatste categorie die Fassin beschrijft is nog verder verwijderd van de actieve stakeholders met legitieme claim. Deze groep bestaat uit onafhankelijke regelgevers welke geen (indirect) belang hebben in de desbetreffende onderneming maar wel invloed en control kunnen uitoefenen. Deze invloed kan men uitoefenen door regelgeving en beperkingen op te leggen.
17 Deze machtsverhouding is niet reciproque zoals bij de stakeholders wel het geval is. Dat wil zeggen de regulator invloed uitoefent op de stakeholder maar vice versa dit maar heel beperkt het geval is. Deze groep wordt de stakekeepers genoemd.
Hieronder zijn de verschillende categorieën aan de hand van Mitchell et al. (1997) uitgesplitst.
Tabel 1. Verschillende soorten stakeholders volgens Fassin. Bron: Fassin 2009.
Bovenstaande indeling van stakeholders creëert een driehoeksrelatie aangezien (bijna) elke stakeholder een verwante stakewatcher kent, in dit verband ook wel associated stakeholder genoemd. Om de driehoek compleet te maken kent elke stakeholder en associated stakeholder ook nog een affiliate stakewatcher. Deze driehoeksverhouding is hieronder uiterst links grafisch weergegeven.
Afbeelding 4. Driehoeksrelatie stakeholder vanuit een obligatiehouderperspectief.
De obligatiehouder laat zich classificeren als een klassieke stakeholder door een normatieve legitimatie van de claim, deze is immers vastgelegd op het couponblad van de obligatie. De machtsdominantie is reciproque en de onderneming draagt verantwoordelijkheid voor het aflossen en de rentebetalingen. Dit leidt tot een classificatie als klassieke stakeholder. Wil men de obligatiehouder plaatsen in de driehoeksverhouding dan leidt dat tot de rechter driehoeksverhouding in afbeelding 4. De twee voorbeelden gegeven als stakewatcher en stakekeeper in de tweede driehoeksverhouding zijn een van de velen. Het voorbeeld in afbeelding 4 is dan ook niet uitputtend.
Zoals afbeelding 4 ook aangeeft is de relatie tussen de obligatiehouder als stakeholder en de bank als onderneming geen geïsoleerde één op één relatie. Dit beeld wordt bevestigd door Berger et al.
(2000) die stellen dat de interactie tussen credit rating agencies en de toezichthouder beter inzicht creëert in de status van de desbetreffende bank en dus dat interactie tussen deze twee partijen voor de obligatiehouder wenselijk zou zijn. Deze meervoudige interactie maakt het speelveld voor zowel de onderneming als haar stakeholders niet overzichtelijker.
18 Als je deze classificatie van de obligatiehouder in het stakeholder perspectief plaatst in de scope van het onderzoek, leidt dit tot een aantal interessante bevindingen. De scope van dit onderzoek heeft binnen de stakeholder theory invloed op een scala aan stakeholders. Zo beïnvloed de geografische beperking tot de Verenigde Staten voornamelijk de stakeholder “government” maar vinden de culturele aspecten ook zijn weerslag in bijvoorbeeld de stakeholder “media”.
Daarnaast kennen banken een systeemfunctie8. Vanwege onder andere deze systeemfunctie en de recente ontwikkelingen en crises op de financiële markten is het toezicht op banken toegenomen.
Zowel vanuit maatschappelijk oogpunt als vanuit de officiële functie van de toezichthouder zelf (Cecchetti, 2009).
2.1.4 Belangen obligatiehouder
De belangen en verlangens van de individuele stakeholders verschillen, ook al is men stakeholder van dezelfde onderneming (Onkila, 2011). Deze divergerende belangen zorgen voor een verschil in welk gedrag van managers als gewenst wordt beschouwd door de desbetreffende stakeholder. Zo is voor obligatiehouders het risico op default veruit het belangrijkste en deze zal zich minder interesseren voor de dagelijkse gang van zaken. Dit uit zich op de effectenmarkt waar de mate van default risk de belangrijkste determinant van prijzen van obligaties blijkt te zijn (Fisher, 1959). In ieder geval zolang de onderneming uitzicht heeft op continuïteit en liquide genoeg is om (zolang de overeenkomst strekt) aan de rente- en aflossingsbepalingen van de obligatieovereenkomst te voldoen gedurende de looptijd. Dit vraagt dus in het algemeen om conservatief en weloverwogen management gedrag en strategie (Kahan en Klausner, 1993). Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld een aandeelhouder, die juist vaker om meer opportuun management gedrag vraagt teneinde zoveel mogelijk aandeelhouderswaarde te creëren. Dit vindt zijn weerslag in bijvoorbeeld het remuneratie beleid van de onderneming, hoe meer risico incentives in het beloningsbeleid van de CEO hoe lager de credit rating (Kuang en Qin, 2011).Hieruit volgt dat volatiliteit waarde creëert voor een (short focust) aandeelhouder terwijl een obligatiehouder juist om stabiliteit vraagt. In lijn met deze continuïteitsbelangen van de obligatiehouder is de totstandkoming van een credit rating ingericht op de lange termijn visie (Altman en Rijken, 2004). Deze onzekerheden omtrent de continuïteit (van betalingen) creëren op een markt van vraag en aanbod een premium op de prijs van deze schuld, als vergoeding voor het risico van deze onzekerheden. Ook wel de risk premium genoemd (Wright en Zhou, 2009).
De risk premium is dus de toeslag die bovenop de initiële prijs van de obligatie komt. Deze premium bestaat uit kosten waarvan wordt verwacht dat deze voor rekening zullen komen van de obligatiehouder (Klock et al, 2005). Voor de obligatiehouder is het risico op default zoals aangegeven de meest belangrijke determinant die de risk premium en daarmee de prijs van de het schuldpapier bepaalt (Fisher, 1959 en Elton et al., 2004). Het default risk is in casu het risico dat de desbetreffende onderneming zou verzuimen te voldoen aan de overeengekomen (betalings)verplichtingen.
Op basis van de methodiek uit onderzoek omtrent de waardering van publiek verhandelbare schuld (Black en Scholes, 1973) hebben Kim et al. (1993) onderzoek verricht naar de invloed van default risk op de waardering van bedrijfsobligaties. Dit onderzoek toont een duidelijke negatieve relatie aan tussen de mate van default risk en de prijs van de vrij verhandelbare
8 http://www.frbsf.org/education/activities/drecon/2001/0107.html
19 obligatie. Wel maakt Kim et al. (1993) een kanttekening bij de relatie tussen de obligatieprijs van vervroegd aflosbare obligaties en default risk. Want hun onderzoek toont aan dat deze relatie minder eenduidig is door de complicatie van vervroegde aflossing. Echter wordt in dit onderzoek uitgegaan van de meest eenvoudige obligatiehouder-onderneming relatie zonder de optie op vervroegde aflossing.
Concluderend is het dus van het grootste belang dat de obligatiehouder een zo juist en volledig mogelijke inschatting kan maken van het niveau van default risk teneinde de eigenlijke waarde van een obligatie te kunnen bepalen. Om dit risiconiveau te bepalen kijken obligatiehouders veelal naar een aantal drivers. Waarvan de belangrijkste driver “creditor rights” en de driver die onderdeel maakt van dit onderzoek, “agency problemen”, hieronder behandeld zullen worden.
2.1.5 Driver default risk
Een van de belangrijkste drivers omtrent het default risk zijn, zoals genoemd, de creditor rights.
Onderzoek van onder andere Acharya et al. (2009) heeft aangetoond dat beter verankerd creditor rights management stimuleert om risico reducerende strategische en operationele beslissingen te nemen waardoor het algehele financiële risico van het desbetreffende bedrijf daalt. Veel onderzoek omtrent dit onderwerp richt zich echter enkel de harde juridische overeenkomsten tussen obligatiehouders en de onderneming, King en Wen (2011).
Dit in tegenstelling tot dit onderzoek wat zich specifiek richt op de invloed van het coporate governance aspect, „de invloed van de macht van individuele executive bestuurders‟. Dit verband is minder “hard” dan een juridische overeenkomst. Aangezien er maar een zeer kleine variatie in de formele creditor rights bestaat binnen één enkel juridisch systeem (La Porta et al, 1998), zijn juist de (algemene) corporate governance maatregelen waarmee de relatie tussen de obligatiehouder en onderneming omkleed is interessant. Zo ook dus binnen dit onderzoek dat zich beperkt tot de Verenigde Staten. De belangen die deze minder harde maatregelen moeten waarborgen voor de obligatiehouder, voornamelijk continuïteit, blijven echter gelijk. Zoals het Enron voorbeeld in de inleiding aangaf kan opportuun gedrag van machtige bestuurders het default risk aanzienlijk verhogen, zaken die niet afgedekt zijn in de juridische overeenkomst tussen obligatiehouder en onderneming. Dit kan onder andere zorgen voor allocatie van waarde van de obligatiehouder naar de aandeelhouder (Galai en Wiener 2008).
2.1.6 Agency problemen
“Agency issues zijn voor obligatiehouders net zo belangrijk als voor kleine aandeelhouders”
(Galai en Wiener 2008) en dienen derhalve in hetzelfde corporate governance licht behandeld te worden. In onderstaande analyse, gebaseerd op de agency theory van Jensen en Meckling (1976), wordt de principaal dan ook gelijkgesteld aan de obligatiehouder vanuit het agency perspectief.
De agency theory stelt dat de scheiding van leiding en eigendom van een onderneming leidt tot een belangenconflict waarbij de belangen van beide genoemde partijen niet perse op een lijn zitten (Jensen en Meckling, 1976). Ook vanuit het perspectief van de obligatiehouder biedt deze theorie een aantal inzichten. Zo kan een agent zich focussen op zijn/haar eigen belang en daarbij de belangen van bijvoorbeeld de obligatiehouder uit het oog verliezen. De risico‟s hiervoor
20 worden uiteindelijk gedragen door de principaal, ergo de obligatiehouder aangezien deze is gelijk gesteld in het licht van deze theorie aan de initiële principaal; de aandeelhouder. Uit de theorie van Jensen en Meckling toegepast op de obligatiehouder komen twee issues naar voren, te weten adverse selection en moral hazard.
Allereerst het probleem van adverse selection. Dit begrip veronderstelt dat de agent (executive management) een informatievoorsprong heeft op de principaal (obligatiehouder). De agent beslist in welke en in welke mate hij of zij informatie naar buiten brengt. Doordat obligatiehouders dit probleem onderkennen anticiperen zij hierop door bij elke beslissing in ogenschouw te nemen dat men niet de beschikking heeft over volledige informatie terwijl de agent hier wel de beschikking over heeft. Dit betekend dat niet alle informatie in de prijs van de obligatie is verwerkt als gevolg van deze informatieasymmetrie. Maar deze wetenschap bestaat ook bij de obligatiehouders waardoor een eventuele premium in de prijs wordt verwerkt. Een juiste inschatting van deze premium op basis onvolledige informatie blijft echter lastig.
In de context van dit onderzoek betekent dit dat de obligatiehouder een informatieachterstand heeft ten opzichte van het management. Ook de credit rating speelt hierbij een rol. Credit rating agencies baseren de credit rating op publiek toegankelijke gegevens en vertrouwelijke gegevens.
Door deze informatievoorsprong op de markt zorgen credit ratings voor een beperking van de informatieachterstand. Echter zal deze informatieachterstand nooit helemaal ingelopen worden aangezien de onafhankelijkheidsparadox (Hooghiemstra en van Manen, 2004) zal blijven bestaan. Het management heeft immers, tot op zekere hoogte, een bepaalde keuze vrijheid welke informatie al dan niet vrij te geven, in welke vorm en met welke timing. Bewustwording van deze informatieachterstand bij obligatiehouders is dus belangrijk teneinde dit als risico mee te wegen in de prijsvorming van de obligaties (Klock et al, 2005).
Het tweede probleem dat door Jensen en Mecklinkg herkend wordt is de moral hazard. Dit probleem ontstaat doordat de principaal de agent niet altijd volledig kan monitoren. Hierdoor zijn prestaties van de onderneming niet een op een toerekenbaar aan (individuele) bestuurders.
Gevolg hiervan volgens Jensen en Meckling is een gebrek aan motivatie bij de agent, aangezien zijn of haar individuele acties niet te herleiden zijn in het resultaat en men hier dus niet op afgerekend kan worden. Tevens krijgt een agent in deze context vanwege het gebrek aan (mogelijkheden tot) monitoring ruimte om te handelen voor eigen persoonlijk gewin in plaats van het algemeen belang van de onderneming.
Om deze moral hazard problemen zoveel mogelijk het hoofd te bieden nemen bedrijven maatregelen in het licht van corporate governance, teneinde beter te kunnen monitoren.
Vanzelfsprekend met een trade-off van agency kosten en baten in het achterhoofd. Hierbij kan bijvoorbeeld worden gedacht aan de verschillende committee‟s die in het leven zijn geroepen om onafhankelijker en specialistisch toezicht te houden. Voorbeelden hiervan zijn de remuneration committee en de audit committee. De inrichting van deze coporate governance maatregelen is echter vaak afgestemd op de aandeelhouders dan op de belangen van de obligatiehouder (King en Wen, 2011).
21 2.1.7 Beantwoording deelvraag
De obligatiehouder moet onderkennen dat de relatie tussen hem en de desbetreffende onderneming een is waar meerdere factoren en partijen van invloed op zijn (Freeman, 1984 en Fassin, 2009). Echter is het met alle cognitieve en praktische beperkingen niet mogelijk dat een obligatiehouder alle stakeholders en onderlinge relaties overziet.
Verder kan worden geconcludeerd dat een obligatiehouder primair belang heeft bij continuïteit (Fisher, 1959 en Altman en Rijken, 2004), juist bij banken in laagconjunctuur (Goldberg, 2009).
Dit in het kader van zijn financiële belang in en vordering op de onderneming. Om het risico ten aanzien van de continuïteit van zijn/haar financiële belang te kwantificeren maakt de obligatiehouder een inschatting van het default risk bij een onderneming. Om een zo volledig en juist mogelijke inschatting te kunnen maken is het naast maken van goede, harde juridische afspraken van belang om te kijken naar meer softe corporate governance maatregelen die geïmplementeerd zijn om de belangen van de verschillende stakeholders te behartigen.
Verschillende agency problemen kunnen hierbij parten spelen en dienen dus zorgvuldig in kaart gebracht te worden.
Een obligatiehouder heeft vanuit het continuïteitsbelang naast duidelijke juridische afspraken dus belang bij goed geïmplementeerde corporate governance maatregelen die issues als agency problemen (gedeeltelijk) wegnemen teneinde een zo goed mogelijke inschatting te kunnen maken van het risico op default.
2.2.1 Deelvraag 2: Wat is de waarde van een credit rating in het besluitvormingsproces van de obligatiehouder?
Ten behoeve van beantwoording van bovenstaande deelvraag zal allereerst worden ingegaan op de totstandkoming van credit ratings in het algemeen om vervolgens verder in te gaan op de verschillende implicaties van deze credit rating voor de obligatiehouder.
2.2.2 Credit rating, black box?
Bij de totstandkoming van credit ratings zijn zowel macro- als micro-economische en bedrijfs- als branchespecifieke factoren van invloed (S&P 2010, Poon en Firth, 2005). Credit ratings zijn ontstaan vanuit de vraag om de risico‟s onderliggend aan investeringen, leningen et cetera transparanter te maken. Doel van een credit rating agency is om een accuraat, relatief, ordinaal niveau van kredietrisico aan te geven op elk gegeven moment middels een rating, zonder expliciete benoeming van een tijdshorizon (Cantor and Mann, 2003). Het punt is alleen dat credit rating agencies enkel op hoofdlijnen vrijgeven hoe deze credit ratings tot stand komen. Men geeft enkel aan welke onderdelen mee worden genomen in de rating, maar verzuimd te vermelden welk gewicht de factoren meekrijgen en in hoeverre de vrijgegeven lijst met factoren uitputtend is. Omdat de onderliggende berekeningen ook niet vrij worden gegeven is er voor de gebruiker van deze rating geen mogelijkheid om de rating te verifiëren (Jiang, 2008). Daarom valt het vanuit het obligatiehouderperspectief en het perspectief van andere stakeholders te kenmerken als een black box benadering. Doordat rating agencies niet te controleren zijn kunnen deze louter afgerekend worden op defaults bij bedrijven die een relatief te hoge credit rating
22 toegewezen hadden gekregen. De praktijk dicteert echter dat deze zaken, mits ze niet te vaak voorkomen, ook vaak af te doen zijn als gevallen waarbij de omstandigheden dusdanig abnormaal waren dat hier normaliter niet op geanticipeerd had kunnen worden9.
Dit maakt van een credit rating agency een soortement van fiduciaire instelling die bestaat bij de gratie van het vertrouwen van de gebruikers. Wat zorgt voor een hoge mate van sensitiviteit voor reputatierisico (Covitz en Harrison, 2003). Tenminste, zolang ze geen specificaties vrijgeven omtrent de opbouw van de credit rating. Dit zal men niet doen zolang men meer gegevens van bedrijven krijgt aangereikt dan de markt en waarvoor men enige vorm van vertrouwelijkheid moet garanderen (Jiang, 2008). Hierin schuilt ook het unique selling point van de credit rating agencies, de informatievoorsprong ten opzichte van de markt.
Naast de verschillende genoemde directe invloeden op de credit rating bestaan er ook indirecte invloeden. Een voorbeeld hiervan is de financial accounting integrity (Zie ook paragraaf 1.1).
Voor een obligatiehouder is het noodzakelijk om de meest invloedrijke (in)directe invloeden in kaart te brengen teneinde een goede inschatting te kunnen maken van de invloed van de macht van de individuele executive bestuurders op de credit rating en zo deze op waarde te kunnen schatten. Alleen op deze manier kan een zo volledig mogelijke inschatting gemaakt worden van het risico dat wordt meegenomen door de credit rating agencies en of dit past in het risicoprofiel van de desbetreffende obligatiehouder.
Door naar de directe machtsgerelateerde invloeden te kijken wordt ook de retrospectieve werking van credit ratings gedeeltelijk ondervangen dat onlosmakelijk samenhangt met de indirecte machtsgerelateerde invloeden. De directe machtsgerelateerde invloeden werken namelijk sneller door de zogenaamde through-the-cycle methodology (Altman en Rijken, 2004) van rating agencies, waardoor de rating relevanter wordt en daarmee bijdraagt aan de volledigheid van de risico inschatting. Hierdoor worden de opgevangen indicatoren die de credit rating agency heeft opgenomen in zijn kredietbeoordeling sneller verwerkt, iets wat gebruikers van deze credit rating waarderen (Baker en Mansi, 2002). Dit in tegenstelling tot de invloed van indirecte machtsgerelateerde invloeden die waarbij het through-the-cycle proces meer tijd in beslag neemt en daarmee de prospectieve waarde afneemt.
Dat deze black box, hoe ontransparant deze soms ook mag zijn, zeer serieus wordt genomen door de obligatiehouders valt onder andere af te leiden uit het onderzoek van Steiner en Heinke (2001). Zij tonen aan dat een credit downgrade doorgaans gevolgd wordt door een daling van de prijs van de obligatie. Dit effect wordt nogmaals versterkt als de credit rating agency dezelfde nationaliteit heeft als het bedrijf waar de downgrade betrekking op heeft.
2.2.3 Credit rating agencies en Corporate Governance
Op de Amerikaanse markt en eigenlijk ook de globale markt zijn drie credit rating agencies verreweg de grootste, te weten S&P, Moody‟s en Fitch. Deze drie partijen zijn verantwoordelijk voor 98% van alle uitstaande ratings (Hunt, 2008). Aangezien zij een belangrijke taak vervullen in het verspreiden van informatie die niet op de markt beschikbaar is (Frost, 2006) heeft de SEC het nodig geacht toezicht te houden op rating agencies als belangrijke spelers in de financiële
9 http://www.economist.com/node/1132739
23 markt. Deze drie spelers worden aangemerkt als Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO)10 waar zowel rechten als verplichtingen aan gekoppeld zijn.
Dit onderzoek maakt gebruik van de ratings van S&P omdat deze de grootste mate van disclosure hanteert omtrent de indicatoren van corporate governance die meegenomen worden in de credit rating. Deze disclosure maakt het mogelijk een indicatie te krijgen welke corporate governance factoren impact hebben op de credit rating volgens S&P.
Met betrekking tot de invloed van corporate governance in relatie tot credit rating heeft S&P een apart hoofdstuk opgenomen in haar toelichtende documentatie. Hierin komen zes factoren aan bod die volgens S&P worden meegenomen in de kredietwaardigheidanalyse. De mate waarin is onbekend. Omdat dit onderzoek zich focust op (een onderdeel van) corporate governance in relatie tot credit rating zal hieronder specifiek worden ingegaan op de zes factoren die volgens S&P invloed hebben op hun credit ratings. Deze factoren zijn kwalitatief van aard waardoor een evenwichtige gewichtstoekenning lastiger is dan wanneer harde kwalitatieve factoren gebruikt worden zoals financiële ratio‟s. Met betrekking tot de titel van elke afzonderlijke alinea is de terminologie gehanteerd zoals S&P deze gebruikt in haar toelichting op corporate governance in relatie tot credit rating11.
Ownership
Belangrijke factoren waar naar gekeken wordt zijn de links naar moedermaatschappijen en andere affiliates. Bedrijven worden nooit op een stand-alone-basis beoordeeld, zodoende telt de aard en de kredietwaardigheid van de affiliates mee in de credit rating van het subject.
Control
Onder control verstaat S&P de aanwezigheid van meer dan een eigenaar wat zorgt voor potentiële issues omtrent control. De kans op een verschil van mening groeit naarmate het aantal eigenaren toeneemt. Indien het aandeel disproportioneel is aan met het onderliggende economische belang is de kans op issues groter. Issues hebben een negatieve invloed op de continuïteit en daarmee op de credit rating.
Management and Organization
Bij de totstandkoming van de credit rating speelt ook een beoordeling van het management en de organisatie een rol. Hierbij wordt onder andere gekeken naar track records, reputatie, managementstijl en opleidingsachtergrond.
Policies and Strategies
De manier van leidinggeven en visie op de toekomst wordt geschaald van agressief tot conservatief waarna dit doorwerkt in de credit rating. Optimalisering van de divergente stakeholders belangen is hierbij van belang, corporate governance beleid is hierbij een key issue.
Tevens wordt getoetst op realisme en begrip van doelstellingen.
10 http://www.sec.gov/answers/nrsro.htm
11 http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/eu/?articleType=HTML&assetID=1245199692885
24 Information Disclosure and Financial Transparency
De credit rating is ook afhankelijk van de mate van vrijgegeven informatie en de gepercipieerde kwaliteit hiervan. Factoren van invloed zijn onder andere de reputatie van de auditor, gebruikte accounting standaarden en off balance sheet items.
Intercompany and Affiliated Party Transactions
Factor die kijkt naar de transacties tussen de verschillende rechtspersonen die samen de onderneming vormen. Meest lastig in te schatten onderdeel van corporate governance dat van invloed is op de credit rating volgens S&P. De uitdaging zit in het feit dat het lastig is te beoordelen of de eventueel voorkomende intercompany transacties wel op marktconforme manier gewaardeerd worden.
Bovenstaande factoren zijn van indicatieve waarde voor de verdere opzet van het onderzoek aangezien onderdelen van deze corporate governance factoren de relatie tussen de macht van de individuele executive bestuurders en de credit rating beïnvloeden. Dit omdat corporate governance maatregelen zowel de credit rating beïnvloeden (Ashbaugh-Skaife et al, 2006) als de macht van bestuurders (Nelson, 2005) en derhalve een belangrijke factor zijn in dit onderzoek.
2.2.4 Credit rating en de obligatiehouder
Zoals reeds aangegeven hebben credit rating agencies de potentie zowel de aandelen- als obligatiemarkt te bewegen. Ook wetenschappelijk zijn deze relaties aangetoond (Abad-Romero, 2007). Hieruit kan worden opgemaakt dat credit ratings invloed hebben op de beslissingen van de obligatiehouder. Echter kijkend naar de obligatiemarkt vanuit het obligatiehouderperspectief is het eerst belangrijk duidelijk te kijken naar de aard van de obligatiehouder alvorens kan worden gekeken naar de eventuele waarde van deze rating.
Zoals genoemd is een credit rating deels gebaseerd op prospectieve en retrospectieve, kwalitatieve en kwantitatieve informatie. Staat de potentiële obligatiehouder voor de initiële beslissing al dan niet obligaties aan te schaffen dan is deze op dat moment volgens de classificatie van Freeman nog externe stakeholder. Op dat moment heeft deze nog geen geld vast zitten in obligaties en dat maakte de afweging anders dan die van een interne stakeholder. Als obligatiehouder die wordt gepercipieerd als interne stakeholder heeft deze al een initiële investering gedaan en dat beïnvloedt wederom de afweging. Laatstgenoemde is het uitgangspunt in dit onderzoek, gezien de gegeven definities. Echter is het voor beide classificaties van obligatiehouders een invloedrijke indicatie van de kredietwaardigheid van de onderneming.
Credit rating speelt dan ook al jaren lang een belangrijke rol in het reduceren van de informatieasymmetrie en het inschatten van default risico‟s (White, 2001).
Naast het uitgangspunt van de specifieke obligatiehouder spelen er omtrent de credit rating ook nog andere afwegingen voor de obligatiehouder. Zo is het ook vanuit het prospectieve oogpunt belangrijk om tijdig zoveel mogelijk relevante informatie te verwerken in de credit rating. Echter is het ook belangrijk om niet te veel (kleine) schommelingen te verwerken in de credit rating ten bate van de stabiliteit (Altman en Rijken, 2004). Deze twee belangen, tijdigheid en stabiliteit, zijn echter moeilijk te rijmen. Rating agencies zien deze belangen van de obligatiehouders ook en pogen een zo goed mogelijke afweging tussen de twee belangen te maken opdat excessieve
25 volatiliteit ten gevolge van het tijdigheidsbelang niet ten koste gaat van de stabiliteit en vice versa. De optimale balans resulteert hierbij in een goede interactie tussen rating agencies en marktpartijen, waaronder primair obligatiehouders (Cantor, 2001). Ook de afweging tussen tijdigheid en stabiliteit is onderhevig aan sentimenten in de markt naar aanleiding van bijvoorbeeld Enron12.
Ammer en Packer (2000) tonen aan dat credit ratings in de Verenigde Staten niet perfect gekalibreerd zijn over verschillende sectoren. Zo kennen financiële instellingen, waaronder banken, een structureel hogere default rate voor een gegeven credit rating in vergelijking met bijvoorbeeld de industriële sector in de Verenigde Staten. De sector specificaties van de onderneming die de credit rating betreft zou dus moeten meewegen in de interpretatie van de credit rating bij de obligatiehouder.
2.2.5 Beantwoording deelvraag
Ongeacht de specifieke kenmerken van de desbetreffende obligatiehouder kan gesteld worden dat de credit rating voor elke obligatiehouder een indicatieve waarde heeft (White, 2001). Credit ratings hebben dus een tailor made indicatieve waarde voor de kredietwaardigheid voor een onderneming op de lange termijn. Doordat bij de samenstelling van deze rating rekening is gehouden met de belangen en positie van de obligatiehouder, zowel de directe en als de indirecte factoren die van invloed zijn op de credit rating, specifiek wordt gekeken naar (corporate governance) onderdelen van de onderneming en de credit rating agency over meer informatie beschikt dan de rest van de markt maakt dit van de credit rating een zeer bruikbare schaal voor obligatiehouders om mee te nemen in hun besluitvormingsproces. Hierbij moet voor banken uit de Verenigde Staten rekening gehouden worden met een structurele hogere default rate voor een gegeven credit rating in vergelijking met andere sectoren (Ammer en Packer, 2000).
Door het black box effect wat gedeeltelijk gecreëerd wordt door de informatievoorsprong moet er sprake zijn van een zekere vertrouwensrelatie tussen obligatiehouder en credit rating agency.
Deze relatie valt ook wel in economische zin als fiduciar te bestempelen (Covitz en Harrison, 2003 en Jiang, 2008).
De waarde van een credit rating ten aanzien het besluitvormingsproces van de obligatiehouder is dus aanzienlijk, echter is deze relatie precair aangezien deze gedeeltelijk op het vertrouwen vanuit de markt berust.
12 http://www.nytimes.com/2002/01/22/business/enron-s-collapse-credit-ratings-enron-spurs-debt-agencies- consider-some-changes.html
