Corporate governance in het jaarverslag: Waardevol of waardeloos?

Corporate governance in het

jaarverslag: Waardevol of

waardeloos?

De waarde die beleggers aan het corporate governance

hoofdstuk van het jaarverslag toekennen.

6-8-2012

Masterscriptie

Nils Schuijt

1

Onderwijsinstelling:

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit:

Economie en bedrijfskunde

Studie:

Master Accountancy & Controlling

Auteur:

Nils Schuijt

Email adres:

n.l.h.schuijt@student.rug.nl, nils.schuijt@gmail.com

Studentnummer:

1539108

1e begeleider:

Prof. Dr. J.A. van Manen

2e begeleider:

…

Bedrijf:

KPMG N.V. Amstelveen

Datum:

Juli 2012

2

Voorwoord

Voor u ligt het resultaat van mijn master afstudeeronderzoek naar de waarde van corporate governance in de jaarrekening voor beleggers. Dit onderzoek is geschreven ter afronding van de masteropleiding Accountancy & Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen.

Mijn onderzoek heb ik uit mogen voeren bij KPMG te Amstelveen, onder begeleiding van Wim Veurink. Ik wil KPMG bedanken voor de kans die ze mij geboden hebben en voor de leuke en leerzame tijd. Ook Wim wil ik bedanken voor zijn feedback en kritische blik tijdens het schrijven van mijn scriptie. Verder wil ik mijn medescriptanten, en dan met name Bart-Jan Maatman, Marit Giezen, Vanessa Voogd en Querijn van Tol, bedanken voor de input, hulp en gezelligheid.

Daarnaast wil ik graag Prof. Dr. Van Manen van de Rijksuniversiteit Groningen en Jorrit de Waard van Strategic Management Centre Laren bedanken voor de vakinhoudelijke kennis, inbreng en begeleiding op het gebied van corporate governance en wetenschappelijk onderzoek.

Tot slot wil ik mijn familie, vrienden en studiegenoten bedanken voor de steun en betrokkenheid tijdens mijn scriptieperiode.

Groningen, 6 augustus 2012 Nils Schuijt

3

Samenvatting

Grote boekhoudschandalen hebben er de afgelopen decennia voor gezorgd dat er een sterkere focus is komen te liggen op corporate governance. Mede als gevolg van deze publieke druk zijn in veel landen corporate governance codes ontstaan. Nadat de naleving van de code Tabaksblat wettelijk verplicht is geworden voor beursgenoteerde bedrijven in Nederland, blijft de vraag of beleggers ook daadwerkelijk waarde hechten aan deze verplichting onbeantwoord.

In dit onderzoek wordt beschreven hoe beleggers tonen dat zij waarde hechten aan het wettelijk ingevoerde corporate governance hoofdstuk in het jaarverslag. De reactie van beleggers wordt gemeten door middel van kwantitatief onderzoek aan de hand van vragen die hierover gesteld worden in de Algemene vergadering van Aandeelhouders (AvA) van 25 beursgenoteerde ondernemingen. Hierbij is gekeken naar de invloed van de stand van de economie, de grootte van de onderneming, de hoogte van de bestuursbezoldiging, de lengte van het corporate governance hoofdstuk en of de AvA voor of na de wettelijke invoeringsdatum van de code Tabaksblat was, op het aantal vragen dat gesteld werd met betrekking tot corporate governance.

Allereerst is een literatuuronderzoek uitgevoerd, waaruit blijkt dat het volgens de agency- en de stakeholder theorieën wel te verwachten is dat beleggers waarde hechten aan het corporate governance hoofdstuk. Ook lijkt het voor ondernemingen mogelijk om de invloed die beleggers uitoefenen via de AvA te verkleinen door het voeren van een duidelijk corporate governance beleid. Aan de hand van literatuur worden vervolgens hypotheses opgesteld met betrekking tot de te onderzoeken factoren. Voor alle factoren wordt een positieve relatie gevonden in de literatuur, welke richtinggevend is voor de regressieanalyse.

Uit deze regressieanalyse komt vervolgens naar voren dat de grootte van de onderneming en de verplichte opname van corporate governance in de jaarrekening positieve invloed hebben op het aantal vragen dat gesteld wordt in de AvA met betrekking tot corporate governance. De bestuursbezoldiging blijkt alleen een positieve relatie te hebben met het aantal vragen dat specifiek over bezoldiging gaat. Deze drie factoren verklaren uiteindelijk 47,3 procent van alle vragen, waarvan de grootte van de onderneming veruit de belangrijkste factor blijkt die is onderzocht. Daarnaast komen er nog resultaten voort uit de indeling van de afhankelijke variabele, het aantal vragen, in subcategorieën, waarop ook een regressieanalyse is uitgevoerd met betrekking tot de onderzochte factoren. Uiteindelijk wordt aan de hand van de uitgevoerde regressieanalyses de conclusie getrokken dat het verplichte corporate governance hoofdstuk in de jaarrekening inderdaad waarde vertegenwoordigd voor beleggers.

Tot slot valt nog op dat van de veertig aangeschreven ondernemingen, van 14 ondernemingen geen notulen beschikbaar waren of dat er niet werd gereageerd op het verzoek om informatie. Dit komt niet overeen met een van de doelen van corporate governance, namelijk meer openheid over het gevoerde beleid richting de beleggers.

4

Inhoudsopgave

Inhoudsopgave ... 4 Hoofdstuk 1. Inleiding ... 6 1.1 Inleiding ... 6 1.2 Probleemstelling ... 7 1.3 Relevantie ... 8 1.4 Structuur ... 8 Hoofdstuk 2. Begripsomschrijving ... 9 2.1 Inleiding ... 9

2.2 Definitie corporate governance ... 9

2.3 Sarbanes Oxley act ... 10

2.4 Toezicht corporate governance ... 10

2.5 Beursgenoteerde ondernemingen en corporate governance ... 11

2.6 Conclusie begripsomschrijving ... 12 Hoofdstuk 3. Literatuur ... 14 3.1. Inleiding ... 14 3.2 Agency Theory... 14 3.3 Stakeholder Theory ... 15 3.4 Informatiewaarde jaarverslag ... 15 3.5 Conclusie literatuur ... 17 Hoofdstuk 4. Onderzoeksopzet ... 18 4.1 Inleiding ... 18 4.2 Hypothesen en verwachtingen ... 18

4.2.1 Stand van de economie ... 18

4.2.2 Grootte van de onderneming ... 19

4.2.3 Bestuursbezoldiging ... 19

4.2.4 Lengte Corporate Governance hoofdstuk ... 20

4.2.5 Invoering code Tabaksblat ... 21

4.2.6 Overzicht hypothesen ... 21

5

Hoofdstuk 5. Resultaten ... 26

5.1 Inleiding ... 26

5.2 Toetsing hypotheses ... 26

5.3 Uitkomsten ... 28

5.3.1 Stand van de economie ... 29

5.3.2 Grootte van de onderneming ... 29

5.3.3. Hoogte van de bestuursbezoldiging ... 30

5.3.4. Lengte corporate governance verslag... 31

5.3.5. Invoering van de corporate governance code ... 31

5.4 Overige resultaten ... 32

5.5 Conclusie resultaten... 33

Hoofdstuk 6. Conclusies ... 34

6.1 Conclusie hoofdvraag ... 34

6.3 Aanbevelingen ... 36

6.4 Beperkingen en aanbevelingen naar aanleiding van het onderzoek ... 36

Referentielijst ... 39 Literatuur: ... 39 Geraadpleegd: ... 43 Bijlagen ... 44 Bijlage 1 ... 45 Bijlage 2 ... 47 Bijlage 3 ... 48 Bijlage 4 ... 49 Bijlage 5 ... 51 Bijlage 6 ... 52 Bijlage 7 ... 53

6

Hoofdstuk 1. Inleiding

1.1 Inleiding

Enron, Parmalat en WorldCom. Het zijn de namen van enkele van de grote boekhoudschandalen van de afgelopen decennia. Dankzij deze schandalen is het vertrouwen van investeerders in beursgenoteerde ondernemingen sterk afgenomen. Als gevolg van dit gedaalde vertrouwen werd de roep vanuit de markt om een corporate governance code, waarin gedragsregels voor beursgenoteerde ondernemingen konden worden vastgelegd, groter. In navolging van de Sarbanes-Oxley wetgeving in de Verenigde Staten, werd in Nederland een commissie onder leiding van Morris Tabaksblat aangesteld om deze code vorm te geven. Zij is uitgegaan van de veertig aanbevelingen van de commissie Peters (1997). Na het verslag van deze commissie op 9 december 2003, is per 1 januari 2004 de Nederlandse corporate governance code, beter bekend als de code Tabaksblat, in werking getreden (Commissie Tabaksblat, 2003). Als gevolg van deze invoering zijn beursgenoteerde ondernemingen sinds die datum verplicht om de code toe te passen in hun jaarverslag, of anders uit te leggen waarom zij dit niet doen. De sanctie hierop bestaat uit een bestuurlijke boete, waardoor het aannemelijk is dat de naming en shaming het uiteindelijke doel lijken te zijn.

In december 2004 werd ook de monitoring commissie corporate governance ingesteld, welke jaarlijks verslag over de voortgang uitbrengt aan de minister van justitie en de staatssecretaris van economische zaken. Deze commissie is beter bekend als de commissie Frijns. Op basis van de monitoring die deze commissie uitvoerde, presenteerde zij 10 december 2008 de geactualiseerde code. Deze is per 1 januari 2009 in werking getreden, waarbij meer nadruk is komen te liggen op de uitvoering van taken en de verantwoording hierover door bestuurders en commissarissen.

Als gevolg van de bankencrisis van 2008 komt corporate governance de laatste jaren weer steeds vaker in het nieuws. Het wordt door de vraag vanuit de markt naar corporate governance ook steeds belangrijker voor ondernemingen om te laten zien dat zij de corporate governance code naleven. Ondernemingen die dat niet doen lopen kans op negatieve naamsbekendheid. Zoals uit een brief van 18 mei 2011 van Minister Verhagen van Economische zaken aan de tweede kamer blijkt, vindt het kabinet, evenals de commissie Frijns, dat de code strenger nageleefd moet worden. Ondernemingen die de code niet toepassen maar uitleggen waarom zij hiervan afwijken, worden hier door zowel de commissie als het kabinet op aangekeken.

Hoewel blijkbaar zowel de monitoring commissie als het kabinet vinden dat de navolging van corporate governance essentieel is voor het jaarverslag, blijft de vraag of de financiële markten ook werkelijk waarde hechten aan het opnemen van de code in het jaarverslag. Bij het onderzoek naar de vraag of het opnemen van corporate governance in het jaarverslag van waarde is voor beleggers, is het belangrijk om te kijken of de informatiewaarde van het jaarverslag gestegen is na de verplichte invoering van corporate governance voor beursgenoteerde ondernemingen.

7

1.2 Probleemstelling

Door de verplichte invoering van corporate governance moeten beursgenoteerde ondernemingen meer informatie opnemen in hun jaarverslag. Omdat ondernemingen volgens De Waard (2010) een “license to operate” nodig hebben om te overleven, zullen zij vanuit dit oogpunt hun communicatie richting hun voornaamste stakeholders aan de hand hiervan vormgeven. Aangezien de aandeelhouders de uiteindelijke eigenaren zijn van het bedrijf, zijn zij een van de belangrijke groepen stakeholders. In dit onderzoek wordt gekeken naar de groep van beleggers, omdat dit ook de mogelijke eigenaren van het bedrijf meeneemt. De aandelen zijn immers vrij verhandelbaar. Of de informatie die beursgenoteerde ondernemingen in hun jaarverslag opnemen ook daadwerkelijk waarde voor beleggers heeft, blijft echter de vraag. Het is goed mogelijk dat beleggers beter hun beslissingen kunnen motiveren naarmate er meer informatie over het beleid van de onderneming bekend wordt gemaakt. Daardoor kunnen zij de overweging om een belang in de onderneming al dan niet aan te houden wellicht beter beïnvloeden. Uiteindelijk zou deze invoering van corporate governance er dan toe kunnen leiden dat beleggers meer invloed kunnen uitoefenen over hun bezit door de toegenomen kennis over de onderneming.

De doelstelling van deze scriptie is dan ook als volgt:

Het verkrijgen van inzicht in de informatiewaarde voor beleggers van de verplichte invoering van corporate governance in het jaarverslag van beursgenoteerde ondernemingen.

Uit deze doelstelling wordt de volgende hoofdvraag afgeleid:

Kennen beleggers waarde toe aan het in het jaarverslag opgenomen corporate governance verslag dat verplicht is voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?

Aangezien deze hoofdvraag op zichzelf lastig te beantwoorden is, wordt deze geoperationaliseerd door de hoofdvraag onder te verdelen in deelvragen. De deelvragen zijn gebaseerd op vaak in de literatuur aangehaalde factoren. Deze literatuur vind u in hoofdstuk 3. De deelvragen zijn voor een goed begrip van de hoofdvraag reeds hieronder vermeld. In hoofdstuk 3 zullen hypotheses worden gevormd voor deze deelvragen aan de hand van literatuur.

Deelvragen:

1. Wat is corporate governance?

2. Hoe kennen beleggers waarde toe aan informatie?

3. Waarom verstrekken ondernemingen meer informatie aan aandeelhouders dan wettelijk vereist?

8

1.3 Relevantie

Naar de mate waarin ondernemingen voldoen aan de verschillende corporate governance codes zijn verschillende onderzoeken uitgevoerd. Akkermans et al. (2007) hebben laten zien dat de mate van naleving van de corporate governance code in Nederland, de code Tabaksblat, hoog is. Daarnaast is er onderzoek uitgevoerd naar de mate waarin corporate governance is doorgevoerd binnen een onderneming en de reactie hiervan op de prijs van de aandelen. Dit onderzoek is onder ander uitgevoerd in Duitsland (Drobetz et al., 2004; Goncharov et al, 2006), China (Bai et al., 2004) en Europa (Bauer et al., 2004). Bij al deze onderzoeken was de verwerking van corporate governance in het jaarverslag echter vrijwillig, ondernemingen konden er ook voor kiezen om geen corporate governance verslag in hun jaarverslag op te nemen. Deze scriptie draagt eraan bij om meer inzicht te krijgen in de waarde die corporate governance in het jaarverslag vertegenwoordigt voor beleggers, met name bij de verplichte invoering van een corporate governance code.

Gezien het wijdverspreide aandelenbezit van beleggers in Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen is het voor het management van al deze beursgenoteerde ondernemingen van belang om te weten of het in hun jaarverslag opgenomen corporate governance hoofdstuk waarde biedt voor de beleggers, omdat op deze manier de agency kosten, welke verder worden besproken in hoofdstuk twee, beperkt zouden kunnen worden. Ook biedt dit onderzoek informatie voor de overheid, door vast te stellen of het in de wet verankerde corporate governance beleid ook de uitwerking heeft die de overheid heeft beoogd. Daarnaast kunnen beleggers(organisaties) aan de hand van de resultaten van dit onderzoek hun wensen met betrekking tot nadere inrichting van de corporate governance codes beter kenbaar maken aan de overheid en de betrokken ondernemingen. Tot slot kunnen controlerende accountants aan de hand van de onderzoeksresultaten preciezer inschatten welke mogelijke risico’s uit het corporate governance verslag blijken.

1.4 Structuur

Om een onderbouwing voor de hoofdvraag te geven worden in hoofdstuk twee de begrippen corporate governance, Sarbanes-Oxley act, toezichthouders corporate governance en beursgenoteerde ondernemingen besproken. Daarna worden in hoofdstuk drie aan de hand van de literatuur de begrippen agency theory, stakeholder theory en informatiewaarde van het jaarverslag besproken. Vervolgens wordt in hoofdstuk vier de onderzoeksopzet beschreven, waarbij wordt ingegaan op de wijze van dataverzameling en de toetsen die zullen worden uitgevoerd. In hoofdstuk vijf worden de uitkomsten van deze toetsen besproken, evenals de conclusies van deze uitkomsten. In hoofdstuk zes wordt de hoofdvraag beantwoord en worden de beperkingen in het onderzoek besproken. Ook worden mogelijke vervolgonderzoeken die uit dit onderzoek naar voren kunnen komen benoemd.

9

Hoofdstuk 2. Begripsomschrijving

2.1 Inleiding

In dit hoofdstuk worden het begrip corporate governance besproken. In paragraaf 2 zal de definitie hiervan besproken worden, waarbij geprobeerd wordt een eenduidige formulering van de term te geven. In paragraaf drie wordt vervolgens de relatie tussen de Nederlandse code Tabaksblat en de Amerikaanse Sarbanes-Oxley (hierna: SOX) wetgeving, de Amerikaanse corporate governance code, besproken. Deze relatie is vooral van belang aangezien veel wetenschappelijk onderzoek in deze richting onder de Amerikaanse wetgeving wordt verricht. Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen hebben alleen met deze wetgeving te maken wanneer zij een beursnotering willen hebben in de Verenigde Staten aan bijvoorbeeld de New York Stock Exchange. Vervolgens wordt in paragraaf vier het toezicht op het systeem van corporate governance besproken. Tot slot wordt in paragraaf vijf de functie van corporate governance bij beursgenoteerde bedrijven besproken.

2.2 Definitie corporate governance

De term corporate governance is ontstaan in Engeland, waar sinds 1992 al met een corporate governance code wordt gewerkt. De term is echter vooral in gebruik gekomen sinds de grote boekhoudschandalen van begin 21ste eeuw. Een selecte groep bestuurders pleegde fraude, zonder dat hier door de buitenwacht toezicht op kon worden gehouden. Door het aanwenden van een corporate governance code is het de bedoeling dat dergelijke boekhoudschandalen niet meer voor kunnen komen als gevolg van het verhoogde toezicht.

Corporate governance werd in de wetenschappelijke literatuur voor het eerst beschreven in Engeland in “The Cadbury Report” (Cadbury committee, 1992), waarin de basisprincipes voor goed ondernemingsbestuur bij beursgenoteerde ondernemingen omschreven staan. In dit rapport wordt de volgende omschrijving gegeven: Corporate governance is "the system by which companies are directed and controlled". Een andere omschrijving van corporate governance wordt gegeven door Cools (2006): “Corporate governance gaat in essentie over de vraag aan wie en op welke wijze een integer

ondernemingsbestuur transparant verantwoording moet afleggen over strategie, resultaten en risico’s”.

Een nadere invulling van het Cadbury rapport werd in Nederland gegeven door de commissie Peters. Zij omschrijft corporate governance als volgt: “Governance gaat over het besturen en beheersen, over

verantwoordelijkheid en zeggenschap en over verantwoording en toezicht. Integriteit en transparantie spelen hierbij een grote rol… …Het is gericht op vennootschappen en hun ondernemingen, met name waar sprake is van scheiding van leiding en kapitaalverschaffing”. Het rapport van de commissie Peters

bevat aanbevelingen om de transparantie van het gevoerde ondernemingsbeleid en de verantwoording daarover te vergroten en om de aandeelhouders meer zeggenschap te geven, zodat zij inadequate beleidsvoering kunnen corrigeren. In de code Tabaksblat wordt deze definitie verder uitgebreid en gestoeld op twee pilaren, welke de pijlers onder de code en corporate governance als geheel moeten

10

zijn. Dit zijn “goed ondernemerschap, waaronder inbegrepen integer en transparant handelen door het

bestuur, alsmede goed toezicht hierop, waaronder inbegrepen het afleggen van verantwoording over het uitgeoefende toezicht”. Deze twee pijlers zijn volgens de commissie Tabaksblat essentiële voorwaarden

voor het stellen van vertrouwen in het bestuur en het toezicht door belanghebbenden. Van Houwelingen & Degens (2005) stellen dat de wettelijke verankering van de code Tabaksblat voor grotere gevolgen zal zorgen dan de veertig aanbevelingen van de commissie Peters, juist als gevolg van deze wettelijke verankering. De commissie Frijns heeft de code vervolgens in 2008 geactualiseerd. Voor de beantwoording van deelvraag één kan een definitie worden gedestilleerd vanuit de bovenstaande termen. Binnen dit onderzoek wordt corporate governance gedefinieerd als het proces van integer en transparant handelen door het ondernemingsbestuur en het afleggen van integere en transparante verantwoording over dit handelen.

2.3 Sarbanes Oxley act

Het grote verschil tussen de Nederlandse code Tabaksblat en het Amerikaanse SOX is dat de Nederlandse code “principle based” is, waar SOX “rule based” is. Dit houdt in dat ondernemingen die moeten voldoen aan SOX alle in SOX opgenomen bepalingen moeten uitvoeren, terwijl ondernemingen die Tabaksblat volgen in principe de code moeten volgen, maar dat zij er in onderneming specifieke gevallen vanaf mogen wijken als zij kunnen uitleggen waarom ze dit doen. Ook zijn er nog andere verschillen tussen beide corporate governance codes. Het eerste verschil is dat onder SOX alleen de risico’s gerelateerd aan de jaarrekening in de risicomanagementstructuur moeten worden opgenomen en beschreven in het jaarverslag versus een beschrijving van alle soorten risico’s onder Tabaksblat. In beide codes wordt verwezen naar het COSO raamwerk voor risicomanagement, voor SOX geldt echter dat alleen het onderdeel financial reporting van toepassing is, waar voor Tabaksblat het gehele raamwerk wordt gehanteerd. Ten tweede moet de externe accountant onder SOX alle interne beheersingsmaatregelen die te maken hebben met de betrouwbaarheid van de jaarrekening expliciet controleren (expliciete controle). Onder de code Tabaksblat beoordeelt de externe accountant het corporate governance hoofdstuk op dezelfde wijze als de andere onderdelen van het jaarverslag. De accountant is dus niet verplicht om de volledige risicostructuur van de onderneming en de daaraan gerelateerde maatregelen ter bevordering van de interne beheersing volledig te testen. Een derde verschil is dat onder SOX de ondernemingsleiding direct en persoonlijk aansprakelijk is als de interne beheersing niet gewaarborgd is of er sprake is van fraude, terwijl dit onder Tabaksblat alleen geldt in geval van onbehoorlijk bestuur.

2.4 Toezicht corporate governance

De toezichthouders op het financiële systeem zijn verdeeld in regelgevende autoriteiten en interne ondernemingsorganen. Vanuit overheidswege wordt het toezicht op corporate governance uitgevoerd door de monitoring commissie corporate governance en door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). De monitoring commissie corporate governance rapporteert haar activiteiten aan de Tweede Kamer,

11

maar heeft zelf geen mogelijkheid om sancties op te leggen bij het niet volgen van de regelgeving. De AFM heeft daarentegen wel de mogelijkheid om boetes en andere sancties op te leggen. Vaak is echter het dreigen met een boete door de AFM al voldoende om naleving van de code af te dwingen. Een onderneming wil niet het risico lopen negatief in het nieuws te komen, waardoor kans op financiële schade ontstaat. Voor zover bekend zijn er geen boetes gegeven aan ondernemingen die het corporate governance hoofdstuk in de jaarrekening niet hebben ingevoerd.

Het interne toezicht op het topmanagement wordt voornamelijk uitgevoerd door de AvA en de Raad van Commissarissen. Doordat de aandeelhouders als gevolg van het agency probleem (wordt besproken in paragraaf 3.2) niet altijd de informatie zullen krijgen die zij nodig hebben, is het moeilijk voor de aandeelhouders om goed toezicht uit te oefenen. De Raad van Commissarissen, die onder de AvA ressorteert, heeft daarentegen wel de mogelijkheden om deze taak goed uit te voeren, aangezien zij binnen de onderneming opereert. Zij heeft bijvoorbeeld wel inzicht in de administratie van de onderneming.

De situatie waarbij het bestuur van de onderneming gecontroleerd wordt door een Raad van commissarissen heet een two-tier structure. Naast deze two-tier structure, die in bijvoorbeeld Nederland en Duitsland wordt gebruikt, bestaat ook nog de one-tier structure. Deze wordt voornamelijk in de Verenigde Staten en in het Verenigd Koninkrijk gebruikt. Binnen de one-tier structure zitten de “commissarissen”, of onafhankelijke leden, samen met het dagelijkse bestuur van de onderneming in dezelfde raad. In de basis kent een two-tier structure een grotere mate van onafhankelijkheid dan een one-tier structure. De laatste tijd is dit probleem opgelost door het invoeren van aanvullende regelgeving, waardoor meer onafhankelijke leden in de raad komen, en door de vorming van onafhankelijke commissies, zoals bijvoorbeeld de audit commissie. Maassen & Van den Bosch (1999) beargumenteren dat de Nederlandse two-tier structure niet naar behoren werkt. In hun onderzoek zijn zij diverse acties van ondernemingsbesturen tegengekomen die de structuur omzeilen. Voorbeelden hiervan zijn vergaderingen met zowel de raad van bestuur als de raad van commissarissen en het vormen van commissies bestaande uit leden van zowel de raad van bestuur als de raad van commissarissen. Ook neemt bijna de helft van de CEO’s regelmatig deel aan vergaderingen van de Raad van Commissarissen (Cohen et al., 2002). Door deze belangenverstrengeling neemt de kracht van de two-tier structure met betrekking tot de onafhankelijkheid af.

2.5 Beursgenoteerde ondernemingen en corporate governance

Alle beursgenoteerde ondernemingen in Nederland zijn aangemerkt als Organisaties van Openbaar Belang. Deze ondernemingen zijn per 1 januari 2004 verplicht om een corporate governance hoofdstuk in hun jaarverslag op te nemen (Staatsblad van het Koninkrijk der Nederlanden, 2004). Speciaal voor deze beursgenoteerde ondernemingen is het van het grootste belang om corporate governance uitgebreid te beschrijven in hun jaarverslag, om zo de informatieverstrekking aan aandeelhouders te vergroten en op deze manier een zuiverdere aandeelwaardering te bereiken. Volgens de efficiënte markt hypothese (Fama, 1970) vatten beleggers het niet verstrekken van informatie op als slecht

12

nieuws, waardoor zinvol is voor de onderneming om zo veel mogelijk informatie te verstrekken als economisch haalbaar is. Met economisch haalbaar wordt bedoeld dat met het oog op concurrentiegevoelige informatie niet alle informatie waarover de onderneming beschikt gecommuniceerd zal worden met de aandeelhouders, omdat de kosten hiervan groter zijn dan de opbrengsten. Hierbij wordt er van uit gegaan dat de markten ten alle tijden alle publiek beschikbare informatie in de prijs reflecteren, aangezien markten over het algemeen semi-efficiënt zijn (Scott, 2009). Daarnaast wordt er van uitgegaan dat er geen beleggingsstrategieën bestaan die een (voor risico gecorrigeerde) abnormaal hogere winst behalen dan normaal. De publicatie van het jaarverslag is een van de evenementen waarbij door ondernemingen (extra) informatie aan beleggers wordt verschaft. Dit vormt dan ook het antwoord op deelvraag drie. Een ander antwoord wordt gegeven door De Waard (2010), die stelt dat het management ook de intrinsieke motivatie kan hebben om transparant te zijn, ook wel coercive isomorphism genoemd.

Ook komt het belang van corporate governance voor beursgenoteerde ondernemingen terug in het bestaan van de AvA. Dit orgaan bestaande uit de eigenaren heeft doorgaans enkel deze vergadering om nadere vragen te stellen aan de leiding van de onderneming. Door deze spaarzame contactmogelijkheden, is het op een juiste manier implementeren van corporate governance in het jaarverslag een manier om de aandeelhouders buiten de vergadering om extra informatie te geven over de leiding van de onderneming en het gevoerde beleid.

2.6 Conclusie begripsomschrijving

In dit hoofdstuk is invulling gegeven aan de begrippen corporate governance en Sarbanes-Oxley. Daarnaast zijn de toezichthouders op het systeem van corporate governance beschreven in paragraaf vier en de functie van corporate governance bij beursgenoteerde ondernemingen in paragraaf vijf. Aan de hand van de begripsomschrijving kan deelvraag één beantwoord worden. Corporate governance is binnen dit onderzoek gedefinieerd als het proces van integer en transparant handelen door het ondernemingsbestuur en het afleggen van integere en transparante verantwoording over dit handelen. Het toezicht op deze corporate governance vindt plaats door twee groepen toezichthouders. Zo zijn er de (aangewezen) toezichthouders, zoals de AFM en de commissie corporate governance. Daarnaast wordt controle uitgevoerd binnen de onderneming door de Raad van Commissarissen. Deze voert haar mandaat uit onder opdracht van de aandeelhouders, die de Raad van Commissarissen benoemen. Voor de beursgenoteerde ondernemingen zelf dient corporate governance de communicatie richting de aandeelhouders te ondersteunen, waardoor deze beter toezicht kunnen houden op hun belegging. Ook wordt deelvraag drie beantwoord in dit hoofdstuk. Ondernemingen geven meer informatie vrij dan wettelijk vereist, vaak omdat het niet-vrijgeven van informatie leidt tot een negatieve waardering van het aandeel door beleggers. Een tweede reden kan zijn dat het management daadwerkelijk de motivatie heeft om transparant te zijn tegenover de aandeelhouders.

Een verklaring van de in dit hoofdstuk besproken begrippen is noodzakelijk om de verdere invulling van deze scriptie te onderbouwen, aangezien er voor de beschreven begrippen meerdere invullingen

13

mogelijk zijn en het belangrijk is om te bepalen wat er in dit onderzoek met deze begrippen bedoeld wordt. De uitleg van Sarbanes-Oxley wordt gegeven omdat in de literatuur vooral deze corporate governance wetgeving besproken wordt, als zijnde de Amerikaanse wetgeving, een onderzoeksgebied waar veel aandacht aan wordt besteed. Door het beschrijven van de toezichthouders en de functie van corporate governance bij beursgenoteerde ondernemingen wordt de basis van onderzoek beschreven.

14

Hoofdstuk 3. Literatuur

3.1. Inleiding

De theoretische onderbouwing van het onderzoek zal in dit hoofdstuk besproken worden. Zo worden de agency theory en de stakeholder theory besproken in paragraaf twee en drie, aangezien op grond van deze twee theorieën het bestaan van corporate governance valt te verklaren. Daarna worden informatiewaarde en het nut hiervan voor het jaarverslag in paragraaf vier besproken, waarbij ook de relatie wordt gelegd tussen het aantal vragen tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders (hierna: AvA) en de beslissingswaarde hiervan voor beleggers. In de conclusie worden enkele elementen van de begripsomschrijving gekoppeld aan de in dit hoofdstuk besproken literatuur om het geheel compleet te maken.

3.2 Agency Theory

De agency theory komt voort uit de scheiding tussen kapitaalverschaffing en leiding van de onderneming, wat voornamelijk sinds de industriële revolutie gebeurd. Doordat deze scheiding is ontstaan, hadden de kapitaalverschaffers niet langer het toezicht op hoe de leiding van de onderneming met het door hen verschafte kapitaal omging. In 1976 hebben Jensen & Meckling een theorie over dit probleem ontwikkeld; de agency theory.

De agency theory stelt dat, wanneer er sprake is van scheiding tussen de leiding van een onderneming en de eigenaren, er een principaal en een agent zijn. De principaal is de eigenaar van de onderneming, de agent is het ondernemingsbestuur. Belangrijk om te constateren hierbij is dat er tegenstrijdige belangen bestaan tussen de agent en de principaal. De agent wil zich minimaal inspannen voor zijn beloning, terwijl de principaal juist een zo hoog mogelijke winst zal willen zien. Omdat de agent de dagelijkse leiding heeft over de onderneming, heeft deze kennis van hetgeen in de onderneming gebeurt. De principaal heeft deze kennis niet, waardoor er informatieasymmetrie ontstaat tussen beide partijen. Dit betekent dat de ene partij meer, of betere, informatie heeft dan de andere partij. De principaal heeft daardoor niet genoeg informatie om de agent goed te beoordelen. Een tweede probleem binnen de agency theory is het feit dat het management en de kapitaalverschaffer niet altijd dezelfde beslissingen nemen. Dit kan gebeuren doordat het management en de kapitaalverschaffers bijvoorbeeld een toekomstvisie met een verschillende termijn hebben, iets dat op de korte termijn goed is voor de waarde van de onderneming hoeft dat op de lange termijn niet te zijn.

Volgens de agency theorie zijn er bepaalde kosten aan verbonden om de onderneming door de agent te laten leiden, de zogenaamde agency kosten, welke voortkomen uit de ongelijke verdeling van informatie. Deze kosten bestaan uit de kosten van monitoring, contractkosten en overige kosten. Onder de monitoringkosten valt bijvoorbeeld de controle door de accountant, waardoor de aandeelhouder meer zekerheid ontvangt over de prestaties van het management volgens de informatie theorie

15

(Marjoor et al, 2007). Deze kosten kunnen verminderd worden door het vrijgeven van informatie door de agent. Hierbij wordt er van uitgegaan dat binnen een markt de prijs van een goed op dat moment alle publiek beschikbare informatie reflecteert (Fama, 1970). Als er meer informatie is, zal de prijs van de aandelen dus zuiverder kunnen worden vastgesteld. Doordat corporate governance de beslissingen van het management inzichtelijker maakt voor de kapitaalverschaffer, verkleint corporate governance de agency kosten doordat de belegger minder onzekerheid kent over het gevoerde beleid.

Agency theory is een vorm van de speltheorie (Von Neumann, 1928). De speltheorie stelt dat het succes van een enkele persoon afhankelijk is van de keuzes van anderen. Op de aandelenmarkt is deze theorie ook van toepassing, aangezien iedereen zijn of haar nut wil maximaliseren, terwijl hij daarbij afhankelijk is van de keuzes van anderen. Dat iedereen zijn of haar nut wil maximaliseren, blijkt uit de “Utility maximization theory (Jeremy Benthem, 1789). Dit is een voorbeeld van het rationele gedrag dat iedereen vertoont volgens Muth (1961). Door gegevens op deze manier te modeleren is het mogelijk om het gedrag van grote groepen, individuen of organisaties bij het maken van keuzes onder onzekerheid in kaart te brengen. Door het gebruik van speltheorie is het ook mogelijk om te onderzoeken hoe de markt reageert op de onzekerheid binnen de aandelenmarkt. Het is voor ondernemingen bijvoorbeeld mogelijk om het gedrag van hun aandeelhouders in kaart te brengen met het oog op corporate governance en hier hun communicatiestrategie op aan te passen.

3.3 Stakeholder Theory

Een andere theorie die het ontstaan van corporate governance kan verklaren is de stakeholder theory (Freeman, 1984). Deze theorie beschrijft dat een onderneming meer belanghebbenden kent dan alleen haar aandeelhouders. Hierbij valt te denken aan onder andere de overheid, werknemers, belastingdienst, banken, omwonenden, klanten, leveranciers en milieuorganisaties. Omdat al deze stakeholders een zeker belang in de onderneming hebben en ieder op zijn eigen manier ook invloed kan uitoefenen op de door de onderneming te verwezenlijken doelstellingen, is het voor het ondernemingsbestuur belangrijk om al deze groepen op de hoogte te houden van het uitgevoerde beleid en de resultaten. Op deze manier houdt de onderneming een goede relatie met haar stakeholders, waardoor de stakeholders minder geneigd zullen zijn om invloed uit te oefenen op het behalen (of juist niet behalen) van de ondernemingsdoelstellingen. Het behouden en optimaliseren van een goede relatie met de stakeholders door transparant en deugdelijk ondernemingsbestuur, in het Engels corporate governance genoemd, is volgens deze theorie één van de basisbeginselen van het voeren van een onderneming.

3.4 Informatiewaarde jaarverslag

Om te kijken naar de informatiewaarde van het jaarverslag, moet eerst bepaald worden wat onder waarde wordt verstaan. In de context van dit onderzoek wordt de gebruikswaarde bedoeld; de waarde die door gebruikers wordt waargenomen (Bowman & Ambrosini, 2000). De waarde kan dus per

16

gebruiker verschillen, maar wordt gezien als het nut dat iemand ergens aan ontleend. Met betrekking tot informatiewaarde betekent dit dat de informatiewaarde het nut van de informatie voor gebruikers van deze informatie is.

De publicatie van het jaarverslag is een evenement dat voor beleggers nadere informatie levert met betrekking tot hun investeringsbeslissingen. Dat deze informatie ook een bepaalde waarde heeft werd al bewezen door Ball & Brown in 1968. Zij lieten zien dat in de dagen rond de publicatie van de jaarrekening er significant meer aan- en verkopen van aandelen in de onderneming waren. Dit is te verklaren uit het feit dat het jaarverslag een zekere informatiewaarde voor de beleggers kent. Later is hier door verscheidene onderzoekers op verder gegaan, zoals Callen (2009) en Nichols & Wahlen (2004). In deze onderzoeken is verdere invulling gegeven aan de informatiewaarde van bepaalde onderdelen van de jaarrekening. Ook is het onderzoek van Ball & Brown herhaald met nauwkeurigere gegevens. Gezien het feit dat het jaarverslag informatiewaarde heeft, is het de vraag of de toevoeging van het corporate governance hoofdstuk ook informatiewaarde bevat. Als het een onderwerp is waar beleggers waarde aan hechten, is het te verwachten dat zij over dit onderwerp ook vragen stellen tijdens de AvA, waar de bespreking van het jaarverslag plaatsvindt. Het antwoord op deelvraag kan naar aanleiding van bovenstaande gegeven worden. Beleggers kennen waarde toe aan iets door hun reactie op datgene. In het geval van het jaarverslag vonden Ball en Brown verhoogde aan- of verkoopcijfers van aandelen. De relatie tussen de vragen van de aandeelhouders en hun beslissing wordt gelegd in het onderzoek van de Jong et al. (2003). In dit onderzoek worden zowel het aantal vragen per AvA als het onderwerp van deze vragen onderzocht. Vervolgens wordt per AvA gekeken naar het aantal tegenstemmen per agendapunt. Hieruit bleek dat wanneer het aantal vragen steeg, het aantal tegenstemmen ook steeg. Dit aantal tegenstemmen duidt op de beslissing van de aandeelhouders en dus de waarde die zij aan de informatie toekennen. Voor de beantwoording van deelvraag drie voegt dit toe dat binnen dit onderzoek informatiewaarde wordt toegekend door het stellen van vragen door aandeelhouders. Dat aandeelhouders een aandeel niet verkopen als zij het niet eens zijn met het management kan worden verklaard op grond van de portfolio theory (Markowitz, 1959; Leung et al. 2012). Hierin wordt gesteld, ervan uitgegaande dat beleggers risicomijdend zijn, dat wanneer een belegger een portefeuille van aandelen aanhoudt, hij het unieke risico van de onderneming kan weg diversifiëren waardoor alleen het marktrisico nog overblijft. Hierbij kan dus op een goedkope manier het risico omlaag gebracht worden, terwijl de opbrengsten hetzelfde blijven. Op grond van deze theorie is het mogelijk dat de aandeelhouder het aandeel aanhoudt ondanks dat zijn visie niet precies die van het bestuur is, omdat op die manier zijn portefeuillediversificatie groter zou kunnen zijn. Hierbij spelen transactiekosten ook een rol, omdat het anders voor de belegger eenvoudig zou zijn om aandelen met eenzelfde soort ondernemingsrisico tegen elkaar in te wisselen, aangezien het ondernemingsrisico vanaf een portfoliogrootte van 29 volledig weg is gediversifieerd (Thomaidis et al., 2010; Elton & Gruber, 1977).

17

3.5 Conclusie literatuur

Op basis van de voorgaande literatuur kan gesteld worden dat een duidelijk corporate governance beleid invloed heeft op een onderneming. Dit komt onder andere voort uit de agency theory, waarbinnen corporate governance de agency kosten verkleint doordat beleggers minder onzekerheid kennen. Vanuit de stakeholder theory blijkt dat beleggers, net als iedere belangengroep, hun invloed op de onderneming uitoefenen. Het is aannemelijk dat de invloed van beleggers verkleint kan worden door een duidelijk corporate governance beleid te voeren. De agency- en de stakeholder theory zijn daarom relevant voor dit onderzoek, zij verklaren het bestaansrecht van corporate governance in de huidige vorm. Door de verschillende belangen die voortkomen uit deze categorieën is corporate governance een waardevol controle-instrument. Dit blijkt ook uit de reacties van de commissie Tabaksblat, die stelt dat het totaal van corporate governance, zoals beschreven in de twee pijlers van de code, essentiële voorwaarden vormen voor het stellen van vertrouwen in het bestuur en het toezicht door belanghebbenden. Hieruit volgt ook dat, omdat beleggers als gevolg van het agency probleem niet altijd de informatie zullen krijgen die zij nodig hebben, het zonder een duidelijke communicatie van het gevoerde corporate governance beleid voor aandeelhouders moeilijk is om toezicht uit te oefenen op het beleid rondom hun bezittingen. Door het op een juiste manier toelichten van corporate governance in het jaarverslag, kan beleggers extra informatie worden gegeven over het door de leiding van de onderneming gevoerde beleid. Uit paragraaf vier blijkt vervolgens dat het jaarverslag een zekere informatiewaarde kent. Doordat deze informatiewaarde meetbaar is in termen van nut, kan de waarde die beleggers toekennen aan het jaarverslag, of alleen het onderdeel corporate governance, onderzocht worden. Deze informatiewaarde blijkt te kwantificeren door middel van het aantal vragen dat gesteld wordt tijdens de AvA. In dit onderzoek wordt er daarom van uitgegaan dat het aantal vragen dat gesteld wordt tijdens de AvA duidt op de waarde die beleggers toekennen aan de implementatie van corporate governance in de jaarrekening. Met betrekking tot deelvraag drie wordt gevonden dat beleggers informatiewaarde toekennen aan een gebeurtenis door hun reactie op deze gebeurtenis. Omdat de waarde voor beleggers een moeilijk te meten factor is aangezien het nut per gebruiker kan verschillen, wordt er binnen dit onderzoek verondersteld dat beleggers informatiewaarde toekennen aan het door de onderneming gevoerde corporate governance beleid door het stellen van vragen tijdens de AvA.

18

Hoofdstuk 4. Onderzoeksopzet

4.1 Inleiding

In dit hoofdstuk zal de opzet van het onderzoek besproken worden. Eerst zullen in paragraaf twee hiervoor de onderzoekshypotheses beschreven worden, die de hoofdvraag ondersteunen op basis van de literatuur, inclusief de bijbehorende verwachtingen omtrent deze hypotheses. In paragraaf drie wordt de dataverzameling voor het uitvoeren van de toetsing van de hypotheses besproken, evenals de manier waarop deze is samengesteld. Ook wordt de manier van meten hier besproken. In paragraaf vier worden tenslotte de toetsen beschreven waarmee deze dataverzameling wordt onderzocht.

4.2 Hypothesen en verwachtingen

Aangezien er veel factoren van invloed kunnen zijn op het aantal vragen tijdens de AvA, wordt er in dit onderzoek voor gekozen om vijf van deze factoren te belichten, namelijk de stand van de economie, de bestuursbezoldiging, de lengte van het corporate governance verslag, het effect van de invoering van de code Tabaksblat en de grootte van de onderneming.

4.2.1 Stand van de economie

De stand van de economie is een belangrijke factor in het onderzoek naar corporate governance. Vooral in tijden van crisis wordt de roep om corporate governance dan ook groter. Zo vinden Huimin & Talaulicar (2010) en Buchanan et al. (2011) dat tijdens de financiële crisis die begon in 2008 het activisme van aandeelhouders is toegenomen. Daarnaast vindt Bruner (2011) dat overheden in tijden van crisis de macht met betrekking tot corporate governance meer richting de aandeelhouder verplaatsen. Dit mede doordat het ultieme doel van de onderneming volgens Sundaram & Inkpen (2004) het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde moet zijn. Overheden richten hier de wetgeving vervolgens op. Door deze verplaatsing van macht naar de aandeelhouder in tijden van crisis, alsmede de hogere mate van activisme onder aandeelhouders, ontstaat de verwachting dat aandeelhouders tijdens en vlak na de verschillende crisissen van de laatste jaren meer vragen hebben gesteld tijdens de AvA dan in de periode tussen de crisissen.

Hieruit volgt de volgende hypothese:

H1: In jaren van crisis worden méér vragen gesteld in de Algemene vergadering van Aandeelhouders dan tijdens andere jaren.

De definitie die het Centraal Plan Bureau hanteert voor een recessie is twee of meer kwartalen die achtereenvolgens economische krimp kennen. Hoewel de begrippen recessie en crisis van elkaar

19

verschillen, wordt in dit onderzoek voor de bepaling van de periode aangenomen dat deze begrippen dezelfde betekenis hebben. In de periode die in dit onderzoek wordt behandeld vallen volgens de in dit onderzoek gehanteerde definitie de crisisjaren van 2001-2004 en 2008-2009.

4.2.2 Grootte van de onderneming

De grootte van een onderneming is een factor die steevast aan allerlei onderzoeken wordt gekoppeld die te maken hebben met ondernemingsfactoren. Zo bleek uit onderzoek van Lang & Lundholm (1993) en van Banz (1981) dat grotere ondernemingen meer informatie vrijgeven. Dit komt mede doordat de kosten van het vrijgeven van informatie lager zijn voor grotere ondernemingen. Dit komt voort uit het feit dat grote ondernemingen aan meer publieke controle onderworpen zijn en ook uit het gegeven dat er doorgaans meer kapitaal beschikbaar is om de informatie te verzamelen en te analyseren. Ragothaman & Gollakota (2009) stellen dat de grootte van een onderneming nuttig is om de ondernemingen die het beste gebruik maken van corporate governance te onderscheiden, grotere ondernemingen hebben doorgaans meer middelen beschikbaar om dit gebruik te stimuleren. Dit komt ook naar voren uit het onderzoek van Akkermans et al. (2007), dat daarnaast bewees dat de mate van naleving van de corporate governance code in Nederland hoog is. Ook vinden Poulsen et al. (2010) in hun onderzoek dat er meer activiteit van de aandeelhouders is bij grote ondernemingen. Het is aannemelijk dat deze activiteit ook naar voren komt tijdens de AvA.

Dit leidt tot de volgende hypothese:

H2: Tijdens Algemene vergaderingen van Aandeelhouders van grote ondernemingen worden méér vragen gesteld over corporate governance dan bij kleinere ondernemingen

Om de grootte van de onderneming te bepalen wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van de omzet (Ali & Camp, 1993; Calof, 1994; Hashim & Abdullah, 2000; Alsaeed, 2005), welke als absolute maatstaf gebruikt wordt.

4.2.3 Bestuursbezoldiging

Wat betreft de relatie tussen de bestuursbezoldiging en het aantal vragen tijdens de AvA met betrekking tot corporate governance vonden Conyon & Leech (1994) en Guy (2000) een relatie tussen de ondernemingsprestaties en de bezoldiging van de voorzitter van de raad van bestuur. De relatie die in deze onderzoeken werd gevonden is zeer zwak. Daarnaast vonden Wenqian et al. (2011) geen relatie tussen de hoogte van de ondernemingsprestaties en de bezoldiging van de CEO. Als er geen, of geen duidelijke, relatie bestaat tussen het salaris van de CEO en de gecreëerde aandeelhouderswaarde, is het aannemelijk dat aandeelhouders kritisch zullen zijn over de hoogte van de bestuursbezoldiging indien deze stijgt. Dit standpunt wordt ondersteund door de onderzoeken van Conyon & Sadler (2010) en Ertimur et al (2011). Zij onderzochten het aantal tegenstemmen in relatie tot de hoogte van de

20

bezoldiging van de voorzitter van de raad van bestuur. Hierbij vonden zij een positieve relatie tussen deze twee factoren, wat erop duidt dat aandeelhouders bij een hogere voorgestelde beloning voor de voorzitter van de raad van bestuur vaker tegenstemmen. In dit onderzoek wordt het aannemelijk geacht dat er bij meer tegenstemmen ook meer vragen worden gesteld, om duidelijkheid te verkrijgen alvorens tegen te stemmen.

Uitgaande van deze visie vormt de hypothese zich als volgt:

H3: Bij een hogere beloning van het management in vergelijking met voorgaande jaren worden meer vragen over het corporate governance beleid gesteld dan in jaren waarin de beloning niet stijgt

De hoogte van de beloning van het management dient volgens de code Tabaksblat in het jaarverslag van de onderneming vermeld te worden en is dus minimaal vanaf 2004 bekend. In gevallen wanneer er minder dan drie bestuurders zijn, wordt er in dit onderzoek voor de vergelijking van uitgegaan dat de CEO anderhalf keer het salaris van de overige bestuursleden ontvangt. Deze anderhalf keer is willekeurig gekozen op basis van eerste indrukken aan de hand van jaarverslagen, aangezien de salarisverschillen per onderneming en per bestuurder verschillen. Het salaris wordt hier in de testen voor gecorrigeerd. Het salarisverschil tussen CEO en andere bestuurders komt voort uit de tournament theory (Pissaris et al. 2010), waarin gesteld wordt dat hierdoor meer goede kandidaten voor de positie van CEO te vinden zijn. Bij ondernemingen met meer dan drie bestuurders worden de drie meest verdienende bestuurders genomen.

4.2.4 Lengte Corporate Governance hoofdstuk

Wat betreft de relatie tussen de lengte van het corporate governance hoofdstuk en het aantal vragen betreffende corporate governance, kan er gekeken worden naar de bereidheid van lezers om verder te lezen naarmate de lengte van de tekst toeneemt. Onderzoek dat hiermee samenhangt is uitgevoerd door onder andere Bogen (1996) en Galesic & Bosnjak (2009). Zij onderzochten de mate waarin mogelijke respondenten op een enquête deze invulden naarmate de lengte van de enquête toenam. Hierbij vonden zij dat het aantal respondenten afnam naarmate de lengte van de enquête langer werd. De richting van deze onderzoeken komt overeen met onderzoek van Monk & Kintsch (1974), die vonden dat naarmate een tekst langer wordt, het moeilijker wordt om deze tekst te begrijpen. Wanneer vervolgens wordt gekeken naar de tekst van het jaarverslag, is de verwachting dat minder mensen een corporate governance hoofdstuk zullen lezen naarmate dit hoofdstuk langer is en tevens dat de mensen die het lezen hier relatief minder van begrijpen. Het is aannemelijk dat aandeelhouders meer vragen gaan stellen indien ze een deel van het jaarverslag niet gelezen hebben, of niet begrijpen, omdat het voor hun investeringsbeslissing belangrijk is om te weten wat de leiding van de onderneming met hun bezit doet. Aangezien het de vraag is in hoeverre het al dan niet invullen van enquêtes te vergelijken is met het lezen van een jaarrekening, is dit verband niet erg sterk. In dit onderzoek wordt er echter van uitgegaan dat de resultaten van bovenstaande onderzoeken ook gelden voor het jaarverslag.

21

H4: De lengte van het corporate governance hoofdstuk in de jaarrekening en het aantal vragen betreffende corporate governance zijn positief gecorreleerd.

De lengte van het corporate governance hoofdstuk wordt hierbij gemeten aan de hand van het aantal woorden in het hoofdstuk. Het aantal vragen betreffende corporate governance is het aantal vragen betreffende corporate governance genoemd in de notulen van de AvA.

4.2.5 Invoering code Tabaksblat

Over de relatie tussen de invoering van de corporate governance code en het aantal vragen dat tijdens AvA’s over corporate governance wordt gesteld zijn een aantal gerelateerde onderzoeken verricht. Zo vond Biggs (2007) dat aandeelhouders actiever zijn geworden na de invoering van de SOX wetgeving in de VS. Chizema (2011) vond dat aandeelhouders meer macht hebben gekregen na invoering van SOX, macht die zij grotendeels zullen moeten uitoefenen tijdens de AvA om er iets mee te kunnen doen, wat ook zal leiden tot meer vragen tijdens de AvA. Ertimur et al. (2011) lieten zien dat aandeelhouders activistischer zijn geworden sinds de invoering van SOX, met name over de bestuursbezoldiging. Harsbarger & Jois (2007) stellen tot slot dat aandeelhouders corporate governance waarderen in de aandeelprijs van een onderneming, waardoor zij zullen streven naar een betere corporate governance binnen de onderneming. In dit onderzoek wordt aangenomen dat het streven naar een betere corporate governance zal leiden tot een groter aantal vragen tijdens de AvA, aangezien dit het voornaamste platform is waar aandeelhouders hun stem kunnen laten horen.

Deze literatuur leidt tot de volgende hypothese:

H5: Na de invoering van de Nederlandse corporate governance code werden meer vragen gesteld met betrekking tot corporate governance dan voor de invoering van de code.

Voor de invoering van corporate governance wordt het boekjaar 2004 aangehouden, aangezien de Nederlandse corporate governance code vanaf dat boekjaar verplicht is gesteld. Daardoor wordt in dit onderzoek voor de periode voor invoering van corporate governance uitgegaan van de jaren 2002 en 2003.

4.2.6 Overzicht hypothesen

Een samenvatting van de hypothesen zoals beschreven in de sub paragrafen hierboven is gegeven in figuur 1. Door middel van plussen en minnen is de relatie tot het aantal vragen tijdens de AvA aangegeven. Tevens wordt bij de relaties verwezen naar de betreffende sub paragraaf. Naast de factoren welke behandeld worden in dit onderzoek, zijn er nog meer factoren mogelijk die invloed kunnen hebben op het aantal vragen dat gesteld wordt tijdens de AvA. Een voorbeeld hiervan is de media exposure. Uit onderzoek van Dyck & Zingales (2002) blijkt dat de media zowel een positieve als

22

negatieve impact kunnen hebben op de waarde maximalisatie die de aandeelhouders nastreven. Het is aannemelijk dat wanneer de waarde voor de aandeelhouders omlaag gaat, zij meer vragen zullen stellen tijdens de AvA. Omdat de media exposure echter moeilijk te meten is, is deze niet meegenomen in dit onderzoek. Voor wat betreft de hoogte van de winst blijkt uit onderzoek van Obiyo & Torbira (2011) dat ondernemingen met een sterker corporate governance beleid een hogere winst realiseren. Wanneer wordt aangenomen dat bij een sterker corporate governance beleid meer informatie wordt vrijgegeven, zou het kunnen zijn dat aandeelhouders minder vragen stellen tijdens een AvA wanneer de winst hoger is dan verwacht. Voor de factor grootte van de Raad van Commissarissen vinden Ragothaman & Gollakota (2009) dat hoe meer onafhankelijke leden er in een board zitten (bij een one-tier structuur), hoe hoger de ondernemingsresultaten. Door dit gegeven is het aannemelijk dat er meer vragen gesteld worden bij kleinere Raden van Commissarissen, aangezien aandeelhouders doorgaans streven naar waarde maximalisatie (Bentham, 1789). Vanwege de reikwijdte van dit onderzoek is deze factor niet opgenomen. Ook het aanwezig zijn van beschermingsconstructies is een factor die vragen zou kunnen oproepen; zo beargumenteren Howton et al. (2009) dat beschermingsconstructies onethisch zijn en een schending van het vertrouwen dat aandeelhouders in het management stellen. Ook vernietigen zij een deel van de aandeelhouderswaarde doordat de aandeelprijs lager wordt. Als gevolg daarvan is het aannemelijk dat aandeelhouders hier vragen over stellen, aangezien zij streven naar waarde maximalisatie (Bentham, 1789). Omdat het moeilijk is om te beoordelen of verschillende beschermingsconstructies al dan niet nuttig zijn voor de aandeelhouders, is deze factor niet opgenomen in dit onderzoek.

23

Tot slot kan aan de hand van het bovenstaande een antwoord worden gegeven op deelvraag vier. Er zijn meerdere factoren die invloed hebben op de door de beleggers toegekende informatiewaarde. Binnen dit onderzoek worden vijf factoren behandeld, te weten grootte van de onderneming, stand van de economie, hoogte van de bestuursbezoldiging, invoering van de code Tabaksblat en de lengte van het corporate governance hoofdstuk in het jaarverslag. Daarnaast zijn er nog factoren die vermoedelijk invloed hebben, maar binnen dit onderzoek niet worden onderzocht.

4.3 Dataverzameling

De selectie van beursgenoteerde ondernemingen in dit onderzoek omvat 40 willekeurig geselecteerde Nederlandse ondernemingen, waarvan er tien aan de AEX, tien aan de AMX en tien aan de AScX genoteerd zijn. Ook omvat dit onderzoek 10 overige fondsen. De voorwaarde waaronder deze ondernemingen zijn geselecteerd is dat zij minimaal vanaf 2002 bestaan. De AvA notulen zijn zoveel mogelijk verzameld via de websites van de ondernemingen, indien niet online beschikbaar zijn de notulen opgevraagd bij de betreffende ondernemingen. Uiteindelijk zijn van 20 ondernemingen notulen beschikbaar over de complete periode. Tevens zijn vijf ondernemingen in het onderzoek opgenomen waarvan voor maximaal twee jaren de notulen niet beschikbaar zijn. In totaal zijn dus 25 ondernemingen in het onderzoek opgenomen. Het complete overzicht van de selectie, inclusief niet beschikbare notulen, vindt u in tabel 1, bijlage 1. Er zijn 4159 vragen met betrekking tot corporate governance gevonden in de notulen van de geselecteerde ondernemingen voor de periode 2002 tot en met 2011.

Wat betreft de hypotheses beschreven in paragraaf 3.2 worden de volgende gegevens verzameld:

 Hypothese 1: De stand van de economie is gegeven volgens de definitie van het Centraal Planbureau. De desbetreffende AVA notulen worden gebruikt om het aantal vragen te bepalen.

 Hypothese 2: De grootte van de onderneming wordt gemeten aan de hand van de omzet in dat jaar (o.a. Alsaeed, 2005). Voor het meten van deze omzet wordt het jaarverslag gebruikt. Met het oog op de cycliciteit van de economie is uitgegaan van de omzet en niet de winst, aangezien het aannemelijk is dat de winst in slechte jaren grotere verschillen vertoont dan de omzet.

 Hypothese 3: De bestuursbezoldiging staat volgens de corporate governance code in het jaarverslag vermeld. Hier gebruikt wordt de bezoldiging van de CEO, CFO en het derde daarna meest verdienende bestuurslid. Voor deze optie is gekozen omdat ondernemingen doorgaans een raad van bestuur van drie of meer personen hebben. Daarom is voor de vergelijkbaarheid een board van drie personen verondersteld. In gevallen waarbij er minder dan drie bestuurders zijn, wordt er voor de vergelijking van uitgegaan dat de CEO anderhalf keer het salaris van de overige bestuursleden ontvangt. Deze anderhalf keer is willekeurig genomen, omdat er geen duidelijke maatstaf is voor de hoogte van het salaris van de CEO ten opzichte van andere bestuursleden. Het salaris wordt hier in de testen voor gecorrigeerd. Vertrekpremies worden onder het salaris genomen, omdat deze vaak vragen oproepen.

24

 Hypothese 4: De lengte van het corporate governance verslag wordt gemeten in het aantal woorden. Dit corporate governance hoofdstuk staat vermeld in het jaarverslag. Indien het jaarverslag geen duidelijke corporate governance structuur kent, worden risicomanagement, maatschappelijk verantwoord ondernemen, bericht van de raad van commissarissen, bestuursbezoldiging en corporate governance opgenomen, alsmede berichten met betrekking tot eventuele gelieerde beschermingsstructuren. Deze inhoudsdelen zijn bepaald op basis van een eerste indruk van de inhoud van de jaarverslagen. Enkele jaarverslagen zijn beveiligd, het is niet mogelijk om de woorden hiervan automatisch te tellen. In verband met de reikwijdte van het onderzoek zijn deze jaarverslagen als missing values opgenomen.

 Hypothese 5: De datum van invoering van de Nederlandse corporate governance code is een gegeven.

De vragen met betrekking tot corporate governance zijn opgezocht in de AVA notulen van de desbetreffende ondernemingen voor de periode 2002-2010.

De vragen zijn ingedeeld in 9 categorieën, welke de volgende invulling hebben:

 Accountant: Onder accountant vallen de vragen die rechtstreeks aan de accountant worden gesteld, alsmede alle vragen die over het werk en de benoeming van de accountant gaan.

 algemeen beleid: Onder algemeen beleid vallen de vragen met betrekking tot corporate governance die niet onder de overige acht categorieën vallen. Voorbeelden hiervan zijn duurzaamheid, maatschappelijk ondernemen en het corporate governance beleid zoals dit gevoerd is door de onderneming.

 benoeming RvC/RvB: Onder benoeming RvC/RvB vallen de vragen die rechtstreeks betrekking hebben op de benoemingen van de leden van de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur.

 Beschermingsconstructies: Onder beschermingsconstructies vallen de vragen die betrekking hebben op de certificering van aandelen, een eventuele stichting preferente aandelen en andersoortige beschermingsconstructies.

 Bezoldiging: Onder bezoldiging vallen de vragen die rechtstreeks betrekking hebben op de bezoldiging van zowel de raad van bestuur als de raad van commissarissen.

 Communicatie: Onder communicatie vallen de vragen die betrekking hebben op de wijze van communicatie van de onderneming naar de aandeelhouders.

 Dividendvoorstel: Onder het dividendvoorstel vallen de vragen die betrekking hebben op de vaststelling, de omvang en de uitkering van het dividend.

 functioneren RvC/RvB: Onder functioneren RvC/RvB vallen de vragen die rechtstreeks betrekking hebben op het functioneren van zowel individuele leden van- als de complete raden van bestuur en commissarissen.

 Optieregeling: Onder optieregeling vallen de vragen die betrekking hebben op de optieregeling. Deze kan voor zowel het totale personeel als alleen de raad van bestuur gelden.

De uitsplitsing van vragen is niet voor alle aspecten van het onderzoek gebruikt, maar dient voornamelijk om dieper in te kunnen gaan op de uit statistische testen verkregen analyses. Hier is voor

25

gekozen omdat niet alle uitgesplitste categorieën direct gekoppeld kunnen worden aan een of meerdere van de hypotheses. Voor de subcategorie “algemeen beleid” is gekozen omdat niet alle vragen in de overige subcategorieën in te delen zijn. Het aanmaken van extra categorieën zou leiden tot een onoverzichtelijk geheel. Tevens kunnen de subcategorieën niet gelijk gesteld worden met de hypotheses; zo zullen er in 2010 vermoedelijk geen vragen meer gesteld worden over de invoering van de code Tabaksblat. Het aantal vragen per subcategorie staan weergegeven in tabel 2.

Aantal vragen per subcategorie

Categorie Aantal vragen

Accountant 379 Algemeen beleid 1109 Benoeming RvC/RvB 317 Beschermingsconstructies 344 Bezoldiging 902 Communicatie 320 Dividendvoorstel 397 Functioneren RvC/RvB 279 Optieregeling 112 Totaal 4159 Tabel 2

26

Hoofdstuk 5. Resultaten

5.1 Inleiding

In dit hoofdstuk worden de resultaten van de statistische toetsen besproken. In paragraaf twee worden de toetsen besproken die op de verschillende hypotheses worden uitgevoerd. Paragraaf drie bevat vervolgens de resultaten die door het uitvoeren van deze toetsen verkregen zijn. Tot slot worden de resultaten samengevat in paragraaf vier.

5.2 Toetsing hypotheses

Om inzicht te geven in de waardes die de verschillende variabelen aannemen, is een overzicht van de zogenaamde descriptive statistics opgenomen in tabel 3, bijlage 2.

Om de samenhang tussen de verschillende variabelen aan te tonen is in dit onderzoek gebruik gemaakt van een correlatieanalyse. De resultaten van deze analyse vindt u in tabel 4, bijlage 3. Een correlatieanalyse wordt gebruikt om de samenhang tussen verschillende variabelen aan te tonen. Door middel van een regressieanalyse kan met de waarde van één variabele de waarde van een andere variabele voorspeld worden. Bij een regressieanalyse wordt dus dieper ingegaan op de variabelen. Er wordt binnen dit onderzoek verder gebruik gemaakt van een regressieanalyse. Om de samenhang tussen het aantal vragen en de verschillende factoren die bij de verschillende hypotheses horen te testen wordt gebruik gemaakt van een multipele regressie analyse.

De vergelijking van het multipele regressiemodel ziet er als volgt uit: Yi = β0 + β1Xi + εi

Yi = de onafhankelijke variabele

β0 = constante

β1 = helling

Xi = onafhankelijke variabelen (per factor)

εi = error

De afhankelijke variabele is het aantal vragen dat is gesteld in de AvA’s. De onafhankelijke variabelen zijn te vinden in tabel 5, de verdeling van de afhankelijke variabele is te vinden in tabel 6.

27 Overzicht onafhankelijke variabelen

Variabele Meetmethode Meetniveau

Grootte onderneming Omzet per jaar Schaal

Lengte CG verslag Lengte CG verslag in woorden Schaal

Hoogte bezoldiging Bezoldiging drie meest betaalde bestuurders Schaal Stand van de economie Stand van de economie: crisis of niet Ordinaal Invoering code Tabaksblat Invoering code Tabaksblat: voor of na Ordinaal

Tabel 5

Overzicht afhankelijke variabelen

Variabele Meetniveau

Accountant Schaal

Algemeen beleid Schaal

Benoeming RvC/RvB Schaal Beschermingsconstructies Schaal Bezoldiging Schaal Communicatie Schaal Dividendvoorstel Schaal Functioneren RvC/RvB Schaal Optieregeling Schaal

Vragen totaal Schaal

Tabel 6

De vooronderstellingen van deze toets zijn (De Vocht, 2011):

 Het verband tussen de afhankelijke variabele en iedere onafhankelijke variabele is theoretisch causaal

 Het model is lineair

 Er is geen multicollineariteit

 De waarden van X en Y zijn normaal verdeeld

Om te controleren op lineariteit zijn scatterplots gemaakt voor de relaties tussen enerzijds het aantal vragen en anderzijds respectievelijk de grootte, de bezoldiging en de lengte van het corporate governance verslag. Voor de stand van de economie en de invoering van corporate governance zijn deze scatterplots niet gemaakt, omdat beide factoren dummyvariabelen zijn en een scatterplot daardoor niets toevoegt. In deze gevallen is uitgegaan van lineariteit. De betreffende scatterplots zijn terug te vinden in bijlage 4. Omdat er een rechte lijn in alle modellen geplaatst kan worden, wordt lineariteit verondersteld.

Voor de toetsing van de hypotheses kan er bij benadering van uit worden gegaan dat de populatie normaal verdeeld is, aangezien de steekproefomvang groter is dan 30 (De Vocht, 2011). Hierbij wordt uitgegaan van tien jaren per onderneming, die allen als waarneming dienen, waardoor de steekproefomvang 250 is. Hier is voor gekozen omdat van ieder jaar alle gegevens aanwezig zijn, waardoor deze allen als waarneming kunnen dienen.

28

Multicollineariteit houdt in dat er onafhankelijke variabelen zijn die (ongeveer) hetzelfde meten (De Vocht, 2011). Indien er sprake is van multicollineariteit, bevatten de variabelen (grotendeels) dezelfde informatie en is het moeilijk om tot zuivere inschatting van de regressie tussen de variabelen te komen. Voor de controle op multicollineariteit is gebruik gemaakt van de collineariteitstest binnen de optie regressieanalyse van SPSS. Hierbij geldt dat er geen sprake is van multicollineariteit wanneer de Variance Inflation Factor (VIF) kleiner is dan vijf. De uitkomsten hiervan waren zoals in tabel 7, waardoor geen multicollineariteit wordt verondersteld:

Collineariteits statistieken

Variabele Tolerance VIF

Grootte onderneming ,361 2,766

Lengte CG verslag ,653 1,531

Hoogte bezoldiging ,359 2,785

Invoering code Tabaksblat ,669 1,494

Stand van de economie ,810 1,234

Tabel 7.

Om de invloed van buitenliggende waarden te beperken is een Cook analyse uitgevoerd. In deze analyse wordt de afstand tussen het punt en de verwachte waarde van het punt in de regressie analyse gemeten. Bij een uitkomst van de Cook analyse van 1 of groter heeft de waarde teveel invloed op het geheel om tot zuivere resultaten te komen (De Vocht, 2011). In dit onderzoek was er één waarneming die een waarde van meer dan 1 had. Het betrof het aantal vragen in het jaar 2003 van Ahold, de waarde van de waarneming was 112. Deze waarde is in het onderzoek dan ook niet meegenomen. Aangezien het statistische resultaat van de Cook analyse vrij omvattend is en het hier maar om één waarde gaat, zijn deze resultaten niet opgenomen in deze scriptie.

De variabelen zijn in eerste instantie allemaal ingevoerd in het model, met als afhankelijke variabele het aantal vragen met de methode “Enter” binnen SPSS. Vervolgens zijn de variabelen nog een keer ingevoerd via de methode “Stepwise”, om op deze manier alleen de resultaten van de significante relaties in beeld te krijgen. Tot slot zijn de variabelen nog allemaal een keer handmatig toegevoegd en verwijderd, om op deze manier op eventuele overige significante uitslagen te controleren. Hier bleken geen significante uitkomsten uit te komen, anders dan degenen weergegeven in paragraaf 4.3.

5.3 Uitkomsten

De uitkomsten van de multipele regressie analyse zijn weergegeven in tabel 8, waarbij als afhankelijke variabele het aantal vragen is gebruikt. De uitkomsten worden per hypothese beschreven, waarbij de hypotheses in iedere subparagraaf voor de duidelijkheid nog een keer genoemd worden. Hieronder is tevens de modelsamenvatting gegeven in tabel 9, gebaseerd op invoer van alle vijf factoren.