Faculteit der Economische Wetenschappen Rijksuniversiteit Groningen
Koersreacties bij aankondiging van overnames in de Europese financiële sector
Augustus 2005, afstudeerscriptie Afstudeerrichting Financiering & Belegging
Vrije variant
Sander Kleine S1144219 sanderkleine@gmail.com Tel. nr. 06-19436143 Begeleider: Prof. Dr. B.W. Lensink
Inhoudsopgave
1 Introductie blz. 3
2 Overzicht van voorgaande literatuur en onderzoeken blz. 7
2.1 Theoretische achtergrond
2.1.1 Technologische vooruitgang
2.1.2 Verbetering van financiële condities 2.1.3 Overcapaciteit of financiële moeilijkheden
2.1.4 Internationale consolidatie van markten blz. 8
2.1.5 Deregulatie
2.2 Empirisch onderzoek blz. 10
3 Beschrijving van de gebruikte data blz. 14
4 Methodologie blz. 19
5 Resultaten blz. 22
5.1 Resultaten bidder blz. 23
5.2 Resultaten target blz. 24
5.3 Resultaten combinatie van bidder en target
6 Crosssectie analyse blz. 26
6.1 Geografie
6.2 Financiering van het bod blz. 27
6.3 Relatieve grootte bidder t.o.v. target blz. 28
6.4 Tijdsperiode blz. 29
6.5 Winstgevendheid bidder t.o.v. target
7 Conclusie blz. 31
Bronvermelding blz. 33
Bijlagen blz. 35-39
1. Introductie
Sinds enige tijd voert ABN Amro Bank een verbeten strijd met de Italiaanse bank Banca Popalare di Lodi (BPL) om de overname van de Italiaanse bank Banca Antonveneta.
ABN Amro heeft een bod uitgebracht van 6,3 miljard Euro op de resterende 87% van de aandelen die de bank nog niet in handen heeft. Dit komt neer op 25 Euro per aandeel.
Inmiddels is dit weer verhoogd, doordat beide banken tegen elkaar op aan het bieden zijn.
ABN Amro doet dit omdat de bank in Italië haar tweede thuismarkt ziet, Popalare di Lodi omdat ze niet wil dat Antonveneta in buitenlandse handen komt.
Wie de strijd zal winnen is nog ongewis, dit zal de toekomst uit moeten wijzen.
Bovenstaand voorbeeld geeft enigszins aan hoeveel financiële instellingen eraan gelegen is om uit te breiden op andere manieren dan autonome groei, bijvoorbeeld door het aangaan van een fusie of het overnemen van een andere bank of financiële instelling.
Het zijn niet alleen banken die andere banken overnemen, maar ook
verzekeringsmaatschappijen die elkaar overnemen. Vaak diversificeren banken door hun bezigheden uit te breiden met een verzekeringstak, en nemen dan een
verzekeringsmaatschappij over.
Sinds de jaren ’90 is het aantal fusies en overnames door Europese financiële instellingen onderling gigantisch gestegen. Volgens Becher (2000) is het aantal bankfusies in de jaren ’90 met 215% gestegen ten opzichte van de jaren ’80. Het percentage bankfusies binnen het totale aantal fusies is gestegen van 8% in het begin van de jaren ’80 tot 15% in de jaren ’90.
Het is maar de vraag of deze overnames in het belang van de aandeelhouder zijn. Uit de meeste onderzoeken in de Verenigde Staten op dit gebied blijkt dat de aandeelhouder van het biedende bedrijf over het algemeen de koers van de aandelen licht ziet dalen of gelijk blijven, terwijl de gecombineerde koers ook niet altijd stijgt.
Op grofweg twee verschillende manieren wordt onderzoek gedaan naar de financiële gevolgen van fusies en overnames door financiële instellingen.
De eerste soort onderzoeken richt zich op de financiële prestaties van zowel het biedende (vanaf nu: bidder) bedrijf, als van het bedrijf dat overgenomen wordt (vanaf nu: target).
Gekeken wordt dan naar kosten- en winstgevendheidratio’s van de bidder, de target, en deze twee samengevoegd. Voorbeelden hiervan zijn onderzoeken van Pilloff (1996) en Vander Vennet (1996).
De tweede soort onderzoeken richt zich op de koersreacties van de bidder, de target, en soms op de gevolgen van de aankondiging van de fusie of overname voor de combinatie van beiden. Dit is van belang, aangezien de koersreactie van de bidder over het algemeen
zwaarder weegt dan de koersreactie van de target. Dit wordt veroorzaakt door het feit dat de bidder over het algemeen een (veel) grotere marktwaarde heeft dan de target.
Voorbeelden hiervan zijn onderzoeken van Houston, Ryngaert (1994), Cybo-Ottone, Murgia (2000) en DeLong (2001).
Voorstanders van de eerste soort onderzoeken, die financiële prestaties in de jaren voor en na de overname met elkaar vergelijkt, hebben een sterk argument in handen voor deze aanpak.
Zij prefereren deze aanpak omdat uitgegaan wordt van werkelijk gerealiseerde cijfers, in tegenstelling tot de tweede aanpak, die uitgaat van de (niet altijd rationele) verwachtingen van beleggers. Toch kent deze methode ook twee aanzienlijke nadelen. Ten eerste wordt
uitgegaan van historische gegevens, waardoor actuele marktwaarden vaak worden genegeerd.
Nog belangrijker is dat financiële prestaties niet alleen worden beïnvloed door de fusie of overname, maar ook door tal van andere factoren, zoals conjunctuur, concurrentie,
valutaschommelingen, enz. Het is dus zeer moeilijk tot onmogelijk om de effecten van de overname te isoleren.
Daarom valt dit onderzoek in de tweede categorie hierboven besproken onderzoeken. Het doel van dit onderzoek is te bepalen hoe de beurskoers van de bidder, de beurskoers van de target, en de naar marktwaarden gewogen combinatie van beiden reageert op de aankondiging van de overname. Met andere woorden, de hoofdvraag luidt als volgt: ‘Wat zijn de waarde effecten van de aankondiging van een fusie of overname in de financiële sector in Europa?’.
Ook zal een aantal factoren worden onderzocht, die van invloed kunnen zijn op de
koersverandering rondom de bekendmakingsdatum. Deze factoren worden vaak genoemd in theorieën over koerseffecten. Bijvoorbeeld in Beitel, Schiereck, Wahrenburg (2003). De factoren die onderzocht worden zijn geografische focus, financiering van het bod, relatieve grootte en winstgevendheid van de betrokken partijen en de tijdsperiode.
De meeste onderzoeken die naar koersontwikkelingen rondom aankondigingsdata zijn gedaan, zijn gericht op fusies en overnames in de Verenigde Staten.
Dit onderzoek zal zich richten op fusies en overnames in 14 landen binnen de Europese Unie.
Dat zijn België, Denemarken, Duitsland, Frankrijk, Griekenland, Ierland, Italië, Luxemburg, Nederland, Portugal, Spanje, het Verenigd Koninkrijk en de in 1995 toegetreden landen Finland, Oostenrijk en Zweden. Voor Luxemburg zijn geen fusies of overnames
geïdentificeerd die aan de voorwaarden (zie beschrijving van de gebruikte data) voldoen, en maakt daarom geen deel uit van dit onderzoek.
Er is slechts weinig onderzoek gedaan op dit gebied in deze regio, en niet in de periode die loopt van 1997 tot 2004. Daarnaast wordt de koersreactie van de betrokken bedrijven niet alleen vergeleken met de marktindex, maar ook met een tweetal indices bestaande uit
financiële waarden. Dit zijn de EU-DS Financials Index, een index van financiële waarden in de gehele EU, en de DS Financials Index, een index van financiële waarden in het betreffende land. Er is gekozen om 3 indices te gebruiken omdat de marktindex zeer representatief is als gekeken wordt wat ‘de beurs’ doet in een bepaalde periode, maar niet hetzelfde risicoprofiel kent als financiële waarden. De EU-DS Financials Index is gekozen omdat dit beter
vergelijkbaar is met de uitkomsten, omdat deze is opgebouwd uit louter financiële waarden.
Ook wordt gekeken naar de DS Financials Index, omdat de financiële sector en de risico’s in het ene land niet geheel hetzelfde zijn opgebouwd als in het andere land. De indices worden naast elkaar gebruikt om een vergelijking te kunnen maken.
Het onderzoek van Becher (2000) vergelijkt slechts de resultaten van de marktindex en is daarnaast gericht op Amerikaanse banken.
Beitel, Schiereck, Wahrenburg (2003) doen wel onderzoek in de landen binnen de EU, maar in een andere periode, namelijk van 1985 tot 2000. Daarnaast kijken zij niet naar de
gemiddelde gewogen koersreacties, welke naar mijn mening de belangrijkste resultaten van dit onderzoek vormen.
Een ander verschil met vergelijkbare onderzoeken is dat dit onderzoek niet alleen gericht is op banken, maar ook op verzekeringsmaatschappijen en overige financiële instellingen.
De periode die onderzocht wordt loopt van 1 januari 1997 tot 31 december 2004. In deze periode hebben 72 overnames en 1 fusie plaatsgevonden die aan alle criteria voldoen (zie paragraaf 3 voor deze criteria) en waarvan alle benodigde gegevens beschikbaar zijn gebleken.
Eerst zullen de effecten van de aankondiging op de bidder, de target en de gewogen combinatie van beiden worden onderzocht.
Daarna wordt gekeken of bepaalde kenmerken van een overname bepalend zijn voor de effecten op de koersen. Daarom wordt de set overnames onderverdeeld in verschillende deelgroepen op basis van verschillende factoren. Deze onderverdeling in deelgroepen wordt bewerkstelligd door de complete dataset onder te verdelen op basis van de volgende vragen:
- Vindt de overname plaats binnen de thuismarkt of is deze grensoverschrijdend?
- Is het bod in cash, aandelen of een combinatie van beiden?
- Wat is de relatieve grootte van bidder t.o.v. target?
- Vindt de overname plaats tussen 1997-2000 of tussen 2001-2004?
- Wat is de Ratio van ROE (target) / ROE (bidder)?
De indeling van dit onderzoek is als volgt. In paragraaf 2 wordt een overzicht gegeven van onderzoek op dit gebied. Paragraaf 2.1 behandelt de theoretische achtergrond, paragraaf 2.2 het empirisch onderzoek dat reeds heeft plaatsgevonden en van belang is voor dit onderzoek.
Paragraaf 3 geeft een beschrijving van de dataset, en hoe deze tot stand is gekomen.
In paragraaf 4 wordt uitgelegd welke methodologie dit onderzoek hanteert om de gestelde vragen te beantwoorden.
De algemene uitkomsten van het onderzoek worden behandeld in paragraaf 5, in paragraaf 6 wordt onderzocht welke factoren de resultaten beïnvloeden. De conclusies van dit onderzoek worden ten slotte samengevat in paragraaf 7.
2 Overzicht van voorgaande literatuur en onderzoeken
2.1 Theoretische achtergrond
In de introductie is al gesteld dat het aantal fusies en overnames van bedrijven in de afgelopen 15 jaren een grote vlucht heeft genomen. Vooral in de financiële sector is dit het geval.
Volgens Berger et al. (1999) kan de toename in de financiële sector door 5 factoren worden verklaard. Deze factoren zijn de volgende:
2.1.1 Technologische vooruitgang
Doordat er sprake is van technologische vooruitgang is het mogelijk dat schaalvoordelen worden behaald door financiële instellingen. Technologische vooruitgang creëert
mogelijkheden om de efficiëntie te bevorderen. Grote bedrijven kunnen efficiënter zaken als derivaten contracten, garanties buiten de balans en risico management implementeren. Dit zijn allemaal voorbeelden van financiële middelen die recent in opkomst zijn gekomen. Ook diensten als geldmachines, callcentra en de toename van het bankieren via Internet zorgt voor mogelijkheden om schaalvoordelen te creëren.
2.1.2 Verbeteringen van financiële condities
De toename van fusies en overnames binnen de financiële sector is ten dele toe te schrijven aan de verbetering van de financiële situatie van bedrijven in deze sector. De winstgevendheid van banken in de jaren ’90 nam een vlucht onder invloed van hoogconjunctuur. Ook lage rentestanden en hoge beurskoersen hadden een positieve invloed op het aantal fusies en overnames. Waarschijnlijk komt dit doordat interne financiering goedkoper is dan externe financiering. Aangetekend dient wel te worden dat door hogere beurskoersen de waarde van de bezittingen van banken stijgt, maar de koers van de target ook.
2.1.3 Overcapaciteit of financiële moeilijkheden
Als bedrijven door overcapaciteit in de lokale markt of de industrie waarin de bidder en target opereren minder produceren dan efficiënt zou zijn, kan een fusie of overname hier een
oplossing voor bieden. Bedrijven produceren minder dan efficiënt zou zijn als de productiehoeveelheid afwijkt van de efficiëntiecurve. Als een financiële instelling in de problemen komt door overcapaciteit, slecht renderende beleggingen of door inefficiënt te opereren, is het bedrijf over laten nemen een aantrekkelijker alternatief dan een faillissement.
2.1.4 Internationale consolidatie van markten
Het steeds meer internationaal opereren van bedrijven leidt ertoe dat de vraag naar
internationale diensten toeneemt. Doordat de markten internationaal consolideren wordt de transfer van producten en services groter. Dit veroorzaakt een stijging in de vraag naar valuta, deposito, leningen en andere producten en diensten die worden aangeboden door
internationale financiële instellingen. De vraag is alleen waar de causaliteit ligt. Consolideren bedrijven omdat hun markten aan het consolideren zijn, of consolideren markten omdat de bedrijven dit doen?
2.1.5 Deregulatie
Ondanks het meewegen van de vier bovengenoemde factoren bij het zoeken naar de verklaring voor de grote toename in het aantal fusies en overnames door financiële instellingen, lijkt verandering in regelgeving wel de voornaamste oorzaak te zijn.
Zowel in de Verenigde Staten als binnen de Europese Unie is de regelgeving op het gebied van internationale overnames versoepeld.
In de Verenigde Staten gebeurde dit in de jaren ’80 en in de vroege jaren ’90. Beperkingen op inter- en intrastaat bankieren werden weggenomen.
In de Verenigde Staten was dan ook waar te nemen dat het aantal fusies en overnames in staten toenam nadat de betrokken staten overeenkomsten sloten die de beperkingen wegnamen.
Binnen de Europese Unie is het aantal fusies en overnames door financiële instellingen sterk gestegen door de vorming van de Economische en Monetaire Unie (EMU) en later door de introductie van een gemeenschappelijke munteenheid, de Euro.
Toch heeft volgens Altunbas en Ibanex (2004) de grote consolidatieslag nog niet plaatsgevonden binnen de Europese Unie en zal de financiële wereld nog sterk geherstructureerd worden. Drie oorzaken liggen hieraan ten grondslag.
Ten eerste zullen veel factoren die ten grondslag liggen aan de consolidatie in de financiële sector blijven bestaan. Voorbeelden hiervan zijn de effecten van technologische vooruitgang (zie hierboven) en financiële globalisatie.
Ten tweede is het aantal banken per 1000 inwoners in de Europese Unie in vergelijking met de Verenigde Staten twee keer zo groot. Er is dus voldoende potentieel om kostenreductie te behalen door consolidatie.
Ten derde is er nog steeds sprake van een grote mate van heterogeniteit binnen de Europese Unie als gekeken wordt naar de concentratie van banken.
In 1989 werd de Second Banking Directive ontworpen en in januari 1993 geïmplementeerd.
Deze wet is ontworpen met de bedoeling de meeste barrières van internationale bankfusies en –overnames weg te nemen. Deze wet introduceerde het idee van een ‘single banking license’
voor de gehele Europese Unie (Tourani Rad, Van Beek, 1999).
Met de ondertekening van het Verdrag van Maastricht in februari 1992 en het inwerking treden hiervan in november 1993 is het ontstaan van de Economische en Monetaire Unie een feit. Door het ontstaan van de EMU vallen de banken in de betrokken lidstaten allemaal onder de supervisie van de Europese Centrale Bank (ECB).
De bovenstaande veranderingen in regelgeving hebben gezorgd voor een eerste piek in het aantal fusies en overnames in de financiële sector binnen de Europese Unie.
De tweede, en tevens belangrijkste, barrière die is weggenomen is de introductie van de eerdergenoemde gemeenschappelijke munt, de Euro.
Met de komst van de Euro is een belangrijke bron van risico, wisselkoers- of valutarisico, weggenomen. Daarnaast heeft de introductie van de Euro ervoor gezorgd dat consumenten de prijzen van diensten die financiële instellingen leveren in verschillende landen beter met elkaar kunnen vergelijken.
Bovenstaande 5 factoren verklaren waarom het aantal fusies en overnames in de financiële sector in de afgelopen jaren zo sterk is gestegen. Er zijn ook verschillende theorieën ontwikkeld met betrekking tot de effecten van fusies en overnames op bidder, target en de
gewogen combinatie van beiden. Deze theorieën vallen grofweg in te delen in twee stromingen, de ‘Hubris Hypothesis’ en de ‘Synergy Hypothesis’.
De Hubris Hypothesis, die is ontwikkeld door Roll (1986), stelt dat managers van
ondernemingen overmoedig zijn over hun eigen kunnen en de prestaties en mogelijkheden van de ondernemingen die ze leiden. Managers willen hun ‘rijk’ uitbreiden en overschatten zichzelf systematisch. Daardoor betalen ze te veel voor de target. Volgens deze theorie zal de koers van de target stijgen, de koers van de bidder dalen en de gewogen combinatie van beiden zal niet significant stijgen of dalen. Er is sprake van een ‘wealth transfer’ van de bidder naar de target.
Tegenover deze hypothese staat de Synergy Hypothesis. De aanhangers van deze theorie stellen dat er wel degelijk waarde wordt toegevoegd door fusies en overnames. Deze waardestijging zal dan gerealiseerd moeten worden door te behalen schaal- en
synergievoordelen. Volgens deze hypothese zal de koers van de bidder niet significant veranderen, de target zal stijgen evenals de naar marktwaarden gewogen combinatie van beiden.
2.2 Empirisch onderzoek
Omdat het de strekking van dit onderzoek voorbij gaat zullen de onderzoeken die zich richten op de financiële resultaten van het bedrijf dat voortkomt uit de consolidatie hier niet worden besproken. Alleen de literatuur die zich richt op koerseffecten zal besproken worden.
In de Verenigde Staten is veel onderzoek gedaan naar de effecten van aankondigingen van fusies en overnames binnen de financiële sector op de beurskoers van de betrokken bedrijven.
Een voorbeeld hiervan is Houston, James en Ryngaert (2001). Zij hebben onderzoek gedaan onder grote bankovernames die plaats hebben gevonden tussen 1985 en 1996. De waarde van deze overnames, dus de prijs die voor de target is betaald, was in alle gevallen groter dan 400 miljoen dollar.Uit dit onderzoek blijkt dat overnames in de jaren ’80 meer waren gericht op marktuitbreiding, en overnames in de jaren ’90 meer waren gericht op kostenbesparing.
Verder blijkt dat de abnormal return van de bidder statistisch significant negatief is, en voor de target statistisch significant positief is. Omdat alleen in de jaren ’90 de combinatie
significante koersstijgingen laat zien, wordt geconcludeerd dat overnames gericht op kostenbesparing meer waarde creëren.
Scholtens, De Wit (2004) maken een vergelijking tussen de effecten van de bekendmaking van bankfusies in de Verenigde Staten en Europa. De periode die zij hebben onderzocht is de periode tussen 1990 en 2000. Uit hun onderzoek blijkt dat targets in zowel de Verenigde Staten als in Europa significante abnormale opbrengsten in vergelijking met de marktindex genereren naar aanleiding van de bekendmaking.
Voor bidders blijkt dat de bekendmaking in de Verenigde Staten zorgt voor negatieve
abnormale opbrengsten, en in Europa voor positieve abnormale opbrengsten. Beide resultaten zijn echter niet significant. De volatiliteit in de cumulatieve abnormale resultaten (vanaf nu:
CAR) is in de Verenigde Staten vele malen groter dan in Europa. Geconcludeerd wordt dat de waarde-effecten significante verschillen vertonen tussen de Verenigde Staten en Europa.
Cybo-Ottone, Murgia (2000) onderzoeken een groep van zeer grote overnames door Europese banken in de periode van 1988 tot 1997. Het onderzoek beslaat 54 overnames. Uit dit
onderzoek blijkt dat er significante en positieve resultaten zijn voor de gemiddelde fusie of overname rondom de datum van bekendmaken. De resultaten zijn het grootst in positieve zin als het gaat om banken die andere, binnenlandse banken overnemen of als het gaat om banken die diversificeren door verzekeringsmaatschappijen over te nemen.
Een aantal onderzoeken voert ook een factoranalyse uit, om op deze manier te verklaren welke factoren bepalend zijn voor de koersverandering.
Zo heeft Becher (2000) een groep van 558 bankfusies onderzocht die plaats hebben gevonden tussen 1980 en 1997. De uitkomsten van dit onderzoek zijn dat bidders gemiddeld niet of amper in waarde veranderen in de periode van 30 dagen voor de datum van bekendmaking en 5 dagen daarna. Ook uit dit onderzoek blijkt dat de resultaten in de jaren ’90 significant beter zijn dan de resultaten in de jaren ’80. Verder blijkt dat de manier waarop een fusie of
overname wordt gefinancierd van invloed is op de waardeverandering. Een bod in contanten of een bod dat is samengesteld uit een combinatie van aandelen en contanten wordt beter ontvangen dan een bod in aandelen alleen. Ook blijkt dat targets waar vaker op wordt geboden meer in waarde stijgen dan andere targets.
DeLong (1999) onderzoekt het verschil in waardering van enerzijds fusies die gericht zijn op
‘focus’(dezelfde activiteit en geografische ligging) en anderzijds fusies gericht op
diversificatie. Alle bedrijven komen uit de Verenigde Staten. Uit haar onderzoek blijkt dat fusies die een focus hebben op zowel het gebied van activiteiten als op het gebied van geografische ligging, de aandeelhouderswaarde met gemiddeld 3% toeneemt. Andere typen overnames, zoals overnames ten behoeve van diversificatie creëren geen waarde.
Tourani Rad, Van Beek (1999) onderzoeken de effecten van bekendmaking van een fusie tussen banken uit twee verschillende Europese landen op de beurskoers van de betrokken banken.
Het onderzoek beslaat de periode tussen 1989 en 1996. De uitkomsten van dit onderzoek zijn als volgt: bidders ondervinden geen significante abnormale opbrengsten in negatieve of positieve zin. Targets ondervinden significante opbrengsten. Daarmee zijn de bevindingen consistent met de resultaten die gevonden worden voor de Amerikaanse markt. Ook wordt er bewijs gevonden voor het zgn. size effect. Dit houdt in dat kleinere bedrijven hogere
opbrengsten genereren doordat het potentieel voor het behalen van schaal- en scopevoordelen groter is. De resultaten zijn echter niet statistisch significant.
Beitel, Schiereck, Wahrenburg (2003) bestuderen een groep van 98 grote fusies en overnames in de periode die ligt tussen 1985 en 2000. Zij hebben 13 factoren geïdentificeerd die
medebepalend zijn voor het creëren van positieve opbrengsten. Deze factoren zijn:
product/activiteit focus, geografische focus, grootte van target, groeifocus, potentieel tot risicoreductie, efficiëntie op het gebied van winst en kosten van de target en/of van de target in verhouding tot de bidder, koersontwikkeling van de target voor de transactie, ervaring van de bidder en de betalingsmethode (contant of in aandelen).
Uit dit onderzoek blijkt dat bidders succesvoller zijn als ze kiezen voor kleine, snelgroeiende targets met een lage efficiëntie. Ook een groot verschil in kostenefficiëntie en een slecht op de beurs presterende target zijn goede voorspellers van positieve aankondigingresultaten.
De bovengenoemde resultaten geven aan dat er sprake is van een markt voor ‘corporate control’ in Europa, slecht presterende bedrijven lopen een vergrote kans overgenomen te worden.
In tabel 1 worden de empirische resultaten van bovengenoemde onderzoeken vermeld:
Tabel 1, gegevens empirische onderzoeksliteratuur, uit artikelen
Auteur(s) Periode Observaties CAR bidder CAR target CAR combinatie Houston, James,
Ryngaert (2001)
1985- 1996
64 -3.47% 20.80% 1.85%
Scholtens, De Wit (2004)
1990- 2000
81 2.56% 9.28% n.v.t.
Cybo-Ottone, Murgia (2000)
1988- 1997
54 0.31% 16.65% n.v.t.
Becher (2000) 1980- 1997
558 -0.10% 22.64% 3.03%
DeLong (1999) 1988- 1995
260 -1.68% 16.61% 0.04%
Tourani Rad, Van Beek (2003)
1989- 1996
56 -0.73% 5.93% n.v.t.
Beitel, Schiereck, Wahrenb. (2003)
1985- 2000
98 0.42% 14.16% 2.01%
Uit bovenstaande tabel 2 blijkt dat de CAR van de bidder niet duidelijk van 0 afwijkt, het gemiddelde is 0.38%. De CAR van de target is gemiddeld 15.15%. De CAR van de gewogen combinatie is niet in ieder onderzoek berekend, maar is positief en gemiddeld 1.73% in de onderzoeken die dit wel hebben meegerekend. Verder blijkt dat bepaalde factoren van invloed zijn op de resultaten. Een bod in contanten zorgt voor hogere opbrengsten, evenals een
overname gericht op kostenbesparing en een overname van een kleiner bedrijf.
Om te onderzoeken welke factoren van invloed zijn op de rendementen rondom de aankondigingdatum, wordt in paragraaf 6 crosssectie analyse toegepast.
3. Beschrijving van de gebruikte data
Voor dit onderzoek is een dataset verzameld. Deze dataset is tot stand gekomen met behulp van het programma Zephyr, wat eigendom is van Bureau Van Dijk.
Dit is een database, met gegevens over meer dan 140.000 transacties op het gebied van fusies, overnames, eerste openbare emissies en transacties in durfkapitaal.
In het programma is gezocht op basis van de volgende criteria:
- Activiteit: Zephus Classification: Banking, insurance & financial services. Dit houdt in dat alleen banken, verzekeringsmaatschappijen en overige financiële instellingen in de dataset worden opgenomen. Uiteraard geldt dit voor zowel target als bidder.
- Tijdsperiode: Alle fusies en overnames dienen gecompleteerd te zijn tussen 1 januari 1997 en 31 december 2004. In eerste instantie was het onderzoek gericht op een uitgebreidere periode, namelijk van 1 januari 1990 tot 31 december 2004. Dit bleek echter niet uitvoerbaar aangezien Zephyr geen gegevens heeft over de periode voor 1997.
- Geografie: De landen die in het onderzoek worden betrokken zijn de landen die deel uitmaken van de Europese Unie, te weten: België, Denemarken, Duitsland, Finland, Frankrijk, Griekenland, Ierland, Italië, Luxemburg, Nederland, Oostenrijk, Portugal, Spanje, het Verenigd Koninkrijk en Zweden. Uiteraard moeten zowel de target als de bidder afkomstig zijn uit bovengenoemde landen.
- Huidige status overeenkomst: De fusie of overname dient geheel afgerond te zijn.
- Type overeenkomst: Alleen fusies en overnames behoren deel uit te maken van de dataset.
- Genoteerde bedrijven: Zowel de target als de bidder dient een beursgenoteerde onderneming te zijn.
- Waarde overeenkomst: Top 200. Zonder deze voorwaarde behoorden 312 fusies en overnames tot de dataset. Door de voorwaarde wordt dit gereduceerd tot 200 fusies en overnames.
Na de bovenstaande criteria bleven er zoals gezegd 200 bedrijven over. Deze ruwe dataset moest nog aanzienlijk worden gereduceerd, aangezien veel overnames geen
meerderheidsbelang opleverden, of dat was al behaald zonder de overname.
Alle overeenkomsten waarbij niet de grens van een 51% belang werd overschreden, zijn uit de dataset gehaald. Hierdoor slonk de dataset tot 132 overeenkomsten.
Van deze 132 fusies en overnames zijn de gegevens die betrekking hebben op de
aankondiging van de overeenkomst opgezocht met behulp van het programma Datastream Advance 4, wat eigendom is van Thompson Financial. Datastream is een zeer uitgebreide database en bevat internationale koersgegevens, beursindexcijfers, macro-economische data en financiële gegevens van ondernemingen.
In Datastream zijn de volgende gegevens opgezocht:
- Marktwaarde bidder 30 dagen voor datum bekendmaking - Marktwaarde target 30 dagen voor datum bekendmaking
- Koersverandering bidder in periode van 30 dagen voor bekendmaking tot 5 dagen na bekendmaking overeenkomst
- Koersverandering target in periode van 30 dagen voor bekendmaking tot 5 dagen na bekendmaking overeenkomst
- Koersverandering marktindex van bidder in bovengenoemde periode - Koersverandering marktindex van target in bovengenoemde periode - Koersverandering EU-DS Financials Index in bovengenoemde periode - Koersverandering DS Financials Index voor bidder en target per land in
bovengenoemde periode
Als marktindex zijn de volgende indices gebruikt:
- Nederland: AEX - België: BEL20
- Frankrijk: CAC40 - Verenigd Koninkrijk: FTSE100 - Duitsland: DAX30 - Denemarken: KFX
- Griekenland: Athens SE - Italië: MIB30
- Ierland: ISEQ - Finland: HEX - Oostenrijk: Austrian Traded In. - Portugal: PSI20 - Spanje: IBEX35 - Zweden: SAX
Van 59 fusies of overnames waren niet alle koersgegevens van de bidder of van de target te achterhalen in Datastream. In de Zephyr database is een aantal namen weergegeven, die het betreffende bedrijf in de loop der jaren heeft gehad. Ook deze namen waren niet terug te vinden. Van 73 overnames waren alle gegevens te achterhalen, dit is de uiteindelijke dataset geworden. Deze 73 overnames staan in bijlage 1.
Met behulp van Bankscope, een database met gegevens van ongeveer 20.000 verschillende banken, is van 26 overnames van beide financiële instellingen de Return on Equity in het aan de fusie of overname voorafgaande jaar gevonden. Deze, en andere ratio’s staan per bedrijf vermeld in Bankscope. Dit geldt voor zowel de target als de bidder. De Return on Equity kan met de volgende formule worden gevonden:
RoE = Net Income / Book value of shareholders’ equity
In onderstaande tabel is weergegeven hoe vaak een target of bidder afkomstig is uit een bepaald land
Tabel 2 Aantal bidders en targets per land, eigen gegevens
Land bidder target
België 2 0
Denemarken 2 3
Duitsland 4 5
Finland 2 2
Frankrijk 4 6
Griekenland 10 10
Ierland 1 2
Italië 11 10
Luxemburg 0 0
Nederland 0 2
Oostenrijk 1 0
Portugal 2 3
Spanje 5 3
Verenigd Koninkrijk 27 26
Zweden 2 1
De aantallen bidders en targets van een aantal landen zijn opvallend te noemen. Verreweg het grootste aantal fusies en overnames heeft plaatsgevonden in het Verenigd Koninkrijk. Dit
komt doordat het Verenigd Koninkrijk een zeer grote sector financiële dienstverlening heeft.
Daarnaast is het één van de grootste landen van Europa.
Wat verder opvalt, is het relatief grote aantal Italiaanse en Griekse bidders en targets. Dit wordt waarschijnlijk veroorzaakt door technologische vooruitgang, waardoor het
aantrekkelijker wordt om te consolideren. In het verleden had ongeveer iedere grote Italiaanse stad zijn eigen bank. Griekenland is door haar geografische situatie, met de talloze eilanden, vermoedelijk pas laat gaan consolideren.
In dit onderzoek zijn geen Luxemburgse bedrijven opgenomen, er waren geen fusies of overnames door financiële instellingen in Luxemburg die in de periode van 1997 tot 2004 aan de genoemde criteria voldeden.
Als er sprake was van een financiële instelling die volgens de Zephyr database uit twee landen afkomstig is, is het eerstgenoemde land aangenomen. (vb. Fortis heeft als landcode BE/NL, en is daardoor voor dit onderzoek afkomstig uit België)
In tabel 3 wordt per jaar uitgesplitst hoeveel overnames er zijn geweest, en wat de gemiddelde waarden waren van de bidder, de target en de grootte van de overeenkomst. Er is duidelijk waar te nemen dat de waarden van de bidder, de target en de overeenkomst eerst oplopen, in de jaren 2000 en 2001 hun hoogtepunt kennen en daarna weer aflopen. De ietwat afwijkende waarden van 1997 en 2004 zijn geheel te herleiden tot een enkele uitschieter in grootte.
Tabel 3 Statistieken overnames per jaar, gegevens uit onderzoek. Getallen in miljoenen Euro’s.
jaar Aantal Gem. waarde bidder Gem. waarde target Gem. waarde overeenkomst
1997 2 28311 3025 3956
1998 4 4826 2331 1913
1999 12 8303 3711 4102
2000 17 19006 4387 4674
2001 10 20666 4495 4154
2002 13 8383 1601 2060
2003 10 7879 317 423
2004 5 8474 2246 2474
Gemiddeld 9.13 12814 2948 3140 Mediaan n.v.t.. 2768 455 510 St. dev. n.v.t. 21003 6196 6619 Hoogste w. n.v.t. 97695 35663 41485 Laagste w. n.v.t. 21 9 13
In onderstaande tabel 4 worden de overnames verdeeld op basis van factoren, die in paragraaf 6 nog nader onderzocht gaan worden.
Tabel 4 Statistieken van factoren, gegevens uit onderzoek.
Binnenlandse overname
Buitenlandse overname
Aandelen financiering
Cash of mix financiering
Periode 1997 - 2000
Periode 2001 - 2004
RoE bid.>
RoE tar.
RoE tar.>
RoE bid.
62 11 31 40 35 38 14 12
Zoals in bovenstaande tabel valt af te lezen vinden de meeste overnames plaats op de
binnenlandse markt. Iets meer dan de helft van de overnames wordt gefinancierd met een bod dat geheel of gedeeltelijk uit contanten bestaat, de rest wordt met aandelen gefinancierd. Als de onderzochte periode in tweeën wordt verdeeld, zijn er ongeveer evenveel overnames in de eerste als in de tweede periode. Van de 26 overnames waarbij van zowel de bidder als de target de Return on Equity is gevonden, is bij 14 overnames de RoE van de bidder groter dan de RoE van de target.
4 Methodologie
Zoals in de voorgaande paragraaf al is gesteld, behoren 73 overnames tot de reikwijdte van dit onderzoek. Per overname is gekeken naar de koersontwikkeling in de periode van 30 dagen voor, tot 5 dagen na de overname. Dit gebeurt voor zowel de bidder als de target.
Ook is onderzocht hoe de marktindex van het betreffende land, de EU-DS Financials Index en de DS Financials Index van het betreffende land in deze periode presteerden, zoals ook in de inleiding al is vermeld.
Met deze gegevens is de Cumulative Abnormal Return (CAR) berekend. Dit is het verschil tussen het rendement van een betrokken bedrijf en de index waar op dat moment mee
vergeleken wordt. Per overname zijn er dus 6 CAR’s berekend, 3 voor de bidder en 3 voor de target.
De CAR wordt berekend door het rendement van een betrokken bedrijf te nemen in de periode van 30 dagen voor de datum van bekendmaken, tot 5 dagen erna. Van dit rendement wordt dan het rendement van de index waarmee vergeleken wordt afgetrokken. Het
rendement dat overblijft, is de CAR.
Een voorbeeld hoe de CAR is bepaald: een target maakt in de genoemde periode een rendement van 28,77%. Als in dezelfde periode de index van financiële waarden in Europa, de EU-DS Financials Index een rendement haalt van 10,22%, is de CAR 28,77-10,22 = 18,55%.
De rendementen van de indices en betrokken bedrijven worden door Datastream berekend, volgens de bekende ‘nieuw – oud / oud methode’.
Een soortgelijke methodologie wordt onder meer toegepast door Becher (2000) en Scholtens, De Wit (2004).
Deze methode heeft als voordeel dat grotere aantalen overnames kunnen worden onderzocht dan bij een methode waarbij een CAPM-model wordt geschat. Om wel rekening te houden met verschillen in risico’s van verschillende ondernemingen, wordt niet alleen met de marktindex vergeleken, maar ook met een index van financiële waarden binnen Europa, en een index van financiële waarden van het betreffende land.
Met behulp van deze CAR’s, en de marktwaarden van de betrokken bedrijven kan de Combined Cumulative Abnormal Return (CCAR) worden berekend. Dit is het naar
marktwaarden gewogen gemiddelde rendement van de combinatie van de bidder en de target.
De marktwaarden zijn de totale waarden van de bedrijven, 5 dagen voor de bekendmaking van de fusie of overname.
De CCAR wordt berekend op de manier zoals Houston en Ryngaert (1994) deze hanteren:
Combined Cumulative Abnormal Return = ( )
)
* ( )
* (
Vib Vit
CARit Vit
CARib Vib
+ +
Hierbij is Vib de marktwaarde van de bidder, Vit de marktwaarde van de target, CARib de Cumulative Abnormal Return van de bidder en CARit de Cumulative Abnormal Return van de target.
Een voorbeeld hoe de CCAR wordt berekend: Als de marktwaarde van de bidder 3331 mln.
Euro bedraagt, de marktwaarde van de target 2989 mln. Euro, de CAR van de bidder 2,17%
is en de CAR van de target 6,73%, is de CCAR:
((3331*0.0217)+(2989*0.0673))/(3331+2989) = 0.0433 of 4,33%.
De resultaten zijn statistisch getest met de Wilcoxon Signed Rank Test, omdat er twijfel bestond over de normaliteit van de verdeling van de populatie. Dit is gebeurd met behulp van het programma Eviews 5.1.
Een voorwaarde voor het uitvoeren van een t-test is dat de populatie die onderzocht wordt normaal is verdeeld. Volgens de uitkomsten van het onderzoek voor wat betreft de hoogte van Jarque=Bera zijn de onderzochte populaties niet normaal verdeeld. Daarom zal alleen op de mediaan worden getest, met behulp van de Wilcoxon Signed Rank Test.
Deze test werkt als volgt:
1. Van alle waarnemingen wordt berekend wat het verschil is tussen de waarneming en 0. Er wordt immers gekeken of de waarnemingen significant van 0 afwijken.
2. Als er een verschil van 0 is, wordt de waarneming verwijderd.
3. Deze verschillen worden gerangschikt naar hun absolute waarde. Het kleinste verschil krijgt rang 1, enz.
4. Als verschillen aan elkaar gelijk zijn, krijgen ze hetzelfde rangnummer. Dit nummer is het gemiddelde van de nummers die ze gekregen zouden hebben als ze zouden
verschillen van elkaar.
5. Er worden + en – tekens voor de rangen geplaatst, al naar gelang het verschil positief of negatief is.
6. De positieve rangen worden bij elkaar opgeteld, het resultaat is T+. Hetzelfde geldt voor de negatieve rangen, resultaat is T-.
7. De minimale waarde van T+ en T- is vervolgens de toetsingsgrootheid T. Met T kan in de tabel voor verdeling van Wilcoxon waarden de bijbehorende kans worden
opgezocht.
De uitleg van de Wilcoxon Signed Rank Test is afkomstig uit Schreuder (1993).
Verder is een analyse gemaakt aan de hand van factoren die verschillen in resultaat eventueel kunnen verklaren. Per analyse wordt de groep opgedeeld in tweeën, bijvoorbeeld in één groep waarvan het overnamebod is gefinancierd met liquide middelen en aandelen, en één groep waarvan het bod alleen uit aandelen bestaat. De resultaten van die twee groepen zijn
vervolgens op significantie getest met behulp van de Mann-Whitney U-toets, deze werkt als volgt (Schreuder 1993):
1. Zet de scores van beide steekproeven op een rij van laag naar hoog.
2. Geef onder de rij per score aan uit welke steekproef de score afkomstig is.
3. Plaats rangnummers onder de scores.
4. Bereken voor iedere score uit de tweede steekproef het aantal keren dat de eerste steekproef een lagere score heeft. Het aantal keren moet worden opgeteld, de uitkomst krijgt het symbool U’.
5. Bereken voor ieder score uit de eerste steekproef het aantal keren dat de tweede steekproef een lagere score heeft. Het aantal keren moet worden opgeteld, de uitkomst krijgt het symbool U’’.
6. De kleinste waarde van U’en U’’ wordt genomen en opgezocht in de bijbehorende tabel.
5. Resultaten
In tabel 5 zijn de resultaten weergegeven voor wat betreft de gemiddelden van de CAR van de bidder, de CAR van de target, en de naar marktwaarden gewogen combinatie van beiden, de CCAR.
De CAR geeft aan wat het verschil is tussen de koersverandering in de periode (-30;5) van de betrokken bedrijven, en drie indices, te weten:
- De marktindex van het betreffende land.
- De EU-DS Financials Index, een door Datastream ontworpen index van koersen van beursgenoteerde bedrijven die werkzaam zijn in de financiële sector in geheel Europa.
- De DS Financials Index, ook deze index is door Datastream ontworpen, maar heeft in tegenstelling tot de EU-DS Financials Index alleen betrekking op beursgenoteerde bedrijven die werkzaam zijn in de financiële sector in het betreffende land.
Tabel 5 Gemiddelde Cumulatieve Abnormal Returns bidder en target en CCAR, uit eigen gegevens Index: Bidder (CAR): Target (CAR): Gecombineerd (CCAR):
Marktindex 0.81% 19.55% 3.69%
EU-DS Fin. Index -0.08% 18.99% 2.79%
DS Fin. Index -1.40% 17.40% 1.46%
In bijlagen 2, 3 en 4 staan de resultaten in histogram vorm.
In tabel 6 zijn de betreffende medianen weergegeven:
Tabel 6 Mediaan Cumulative Abnormal Returns bidder en target, CCAR, uit eigen gegevens
Index: Bidder (CAR): Target (CAR) Gecombineerd (CCAR):
Marktindex 0.00% 12.67% 2.97%
EU-DS Fin. Index 0.41% 11.73% 2.81%
DS Fin. Index -0.76% 9.32% -0.02%
In tabel 7 staan de uitkomsten van de Jarque-Bera test, voor de CAR van de bidder, de CAR van de target en de CCAR, voor iedere index. Volgens de toegepaste criteria van Brooks (2002), is een populatie normaal verdeeld als de JB < 5.9. Omdat van 6 van de 9 berekeningen
de uitkomst hoger ligt, wordt de significantie van de uitkomsten getest met een non- parametrische test, de Wilcoxon Signed Rank Test.
Tabel 7 Uitkomsten Jarque-Bera Test, gegevens verkregen m.b.v. Eviews 5.1
Variabele Index Uitkomst JB
CAR bidder Marktindex 20.31 CAR bidder EU-DS Financials Index 5.56 CAR bidder DS Financials Index 14.20
CAR target Marktindex 202.67 CAR target EU-DS Financials Index 168.76 CAR target DS Financials Index 249.15
CCAR Marktindex 3.53 CCAR EU-DS Financials Index 0.45 CCAR DS Financials Index 7.58
In alle significantietoetsen in deze paragraaf geldt:
Nulhypothese H0: De CAR wijkt niet af van de index Alternatieve hypothese Ha: de CAR wijkt af van de index
5.1 Resultaten bidder
Zoals uit tabel 6 blijkt, zijn de resultaten van de bidder het grootst als deze worden vergeleken met de marktindex van het betreffende land. De beurskoers van de bidder stijgt gemiddeld met 0.81% meer dan de marktindex in de periode van 30 dagen voor bekendmaking van de fusie of overname tot 5 dagen erna. De mediaan is exact 0.00%.
Ten opzichte van de EU-DS Financials index is er sprake van een gemiddelde CAR van -0.08%. De mediaan is wel positief, 0.41%.
Als de CAR vergeleken wordt met de index van financiële waarden van het betreffende land, de DS Financials Index, valt een gemiddelde CAR waar te nemen van -1.40% met een mediaan van -0.76%.
Geen van de resultaten van de bidder is significant, zoals uit tabel 8 blijkt:
Tabel 8 Resultaten Wilcoxon signed rank test CAR bidder, Eviews 5.1
Marktindex EU-DS Fin. Index DS Fin. Index (ind.) waarde Wilcoxon 0.350732 0.076966 1.041793
overschrijdingskans P 0.7258 0.9387 0.2975
De nulhypothese blijft dus overeind en de alternatieve hypothese dient verworpen te worden.
5.2 Resultaten target
In tabel 9 staan de resultaten van de targets vermeld.
Zoals uit nagenoeg alle Amerikaanse en Europese voorgaande onderzoek al is gebleken, stijgt de koers van het overgenomen bedrijf significant. Dit is in dit onderzoek ook het geval. In alle gevallen wordt de nulhypothese verworpen. De oorzaak van deze significante stijging van de beurskoers ligt verscholen in het feit dat een bidder met een aanzienlijke premie op de beurskoers van het aandeel van de target zal moeten komen om het van de beurs te kunnen halen. Als er geen, of een geringe, premie geboden zou worden zouden aandeelhouders hun aandelen niet van de hand willen doen.
Als gekeken wordt naar de koersontwikkeling van de target, blijkt dat de grootste CAR wordt behaald ten opzichte van de marktindex. De gemiddelde stijging ten opzichte van de
marktindex is 19.55%, de mediaan is in dit geval 12.67%. Ten opzichte van de EU-DS
Financials Index is zijn deze percentages respectievelijk 18.99% en 11.73%. Ten opzichte van de DS Financials Index van het betreffende land zelf stijgt de koers met gemiddeld 17.40%
meer en is de mediaan hiervan 9.32%.
Alle stijgingen zijn significant op 1%-niveau.
Tabel 9 Resultaten Wilcoxon signed rank test CAR target, Eviews 5.1
Marktindex EU-DS Fin. Index DS Fin. Index (ind.) waarde Wilcoxon 5.173200 5.035761 4.738893
Overschrijdingskans P 0.0000 0.0000 0.0000
De Nulhypothese kan verworpen worden en geconcludeerd kan worden dat de CAR van de target afwijkt ten opzichte van de index.
5.3 Resultaten combinatie van bidder en target
Aan de hand van de gegevens die hierboven zijn besproken, de CAR van de bidder en de CAR van de target, kan de koersverandering van de naar marktwaarden gewogen combinatie van beide bedrijven worden berekend. In de berekening van deze Combined Cumulative Abnormal Return (vanaf nu: CCAR), wordt dus gecorrigeerd voor het feit dat de bidder nagenoeg altijd groter is dan de target en daarom de verandering in beurskoers zwaarder weegt. Zoals uit tabel 5 valt af te lezen is de CCAR positief in vergelijking met de prestaties van zowel de marktindex, als de Europese EU-DS Financials Index en de DS Financials Index van het individuele land. Ook hier is sprake van een vast patroon, net als bij de resultaten van de bidder en de target. De CCAR is het hoogst in relatie tot de marktindex, en het laagst in relatie tot de DS Financials Index. In onderstaande tabel 10 worden de resultaten getest op significantie.
Tabel 10 Resultaten Wilcoxon signed rank test CCAR bidder/target, Eviews 5.1
Marktindex EU-DS Fin. Index DS Fin. Index (ind.) waarde Wilcoxon 2.083574 1.643769 0.626721
Overschrijdingskans P 0.0372 0.1002 0.5308
Hoewel alle CCAR’s positief zijn, is alleen de CCAR ten opzichte van de marktindex statistisch significant op 5%-niveau. Alleen voor deze resultaten valt de nulhypothese te verwerpen. De resultaten ten opzichte van de EU-DS Financials Index zijn significant op 85%-niveau, en nagenoeg op 90%-niveau.
6. Crosssectie analyse
Om te kunnen bepalen welke factoren de resultaten kunnen beïnvloeden wordt in deze paragraaf de gehele groep van 73 overnames onderverdeeld op basis van factoren als
geografische diversificatie, financiering van het bod, relatieve grootte van de bidder, periode waarin de overname plaatsvindt en de ratio van Return on Equity van de bidder ten opzichte van de target. Omdat het alleen van belang is om te ontdekken of de genoemde factoren van invloed zijn op de resultaten, worden deze factoren alleen onderzocht ten opzichte van de marktindex.
6.1 Geografie
Van het totale aantal overnames van 73, zijn 11 overnames gedaan door bidders die gevestigd zijn in een ander land dan de betreffende targets. Enkele overnames schieten er uit wat betreft resultaten. Abnormale resultaten vertonen onder meer de overname van Mannheimer AG Holding door Uniqua Versicherungen AG. Uniqua vertoont een CAR van 22.48%, terwijl de CAR van Mannheimer -0.59% is. De reden hiervoor is onduidelijk, meest waarschijnlijk is dat er geen overnamepremie geboden is. Ook de overname vanMidtbank A/S door Svenska Handelsbanken AB is opmerkelijk, omdat de CAR van Midtbank liefst 156.41% is.
Dit komt doordat er een overnamepremie geboden is van 151%. Deze overnames zijn wel meegenomen in het onderzoek. In tabel 11 staan de resultaten opgesplitst naar wel of geen geografische diversificatie.
Tabel 11 Mediaan (C)CAR bij binnenlandse/grensoverschrijdende overname en resultaat Mann-Whitney U-toets, eigen gegevens en SPSS 11.01
grensoverschrijdend binnenlands significantieniveau
bidder 0.89% -0.23% P = 0.988
target 32.64% 11.08% P = 0.096
combinatie 3.27% 2.96% P = 0.758
Uit tabel 11 blijkt dat bij een binnenlandse overname de gecombineerde onderneming een lagere mediaan heeft dan bij een grensoverschrijdende overname. Het gemiddelde is ook iets hoger bij een binnenlandse overname. De theorie dat aandeelhouders een overname uit het perspectief van kostenbesparing, waar een binnenlandse overname vaak op gericht is,
prevaleren boven een overname uit het perspectief van marktuitbreiding, waar een buitenlandse overname vaak op is gericht, is niet significant in dit onderzoek. De enige conclusie die getrokken kan worden is dat met 90% zekerheid gezegd mag worden dat de target een hogere CAR heeft bij een buitenlandse overname dan bij een binnenlandse overname.
6.2 Financiering van het bod
Vaak wordt aangenomen dat de manier waarop een overname gefinancierd is, van invloed is op de verandering van de beurskoers rond de bekendmaking van de overname. In voorgaande onderzoeken komt vaak naar voren dat fusies en overnames die gefinancierd worden met aandelen minder presteren op de beurs dan fusies en overnames die gefinancierd worden met contante middelen of een combinatie van aandelen en contante middelen. Dit komt doordat een bod in aandelen een signaal geeft dat de bidder niet vindt dat zijn aandelen zijn
ondergewaardeerd. Als dit zo zou zijn, is het onvoordelig om deze aandelen dus ‘goedkoop’
van de hand te doen. Het signaal dat afgegeven wordt is dus dat de koers juist is, of zelfs overgewaardeerd. In de Zephyr database is per overname aangegeven hoe deze is
gefinancierd. Bij 2 overnames bleef dit onduidelijk, deze zijn niet meegenomen in het onderzoek. 31 overnames zijn met aandelen gefinancierd, 40 met contante middelen, geheel of in combinatie met aandelen. In tabel 12 zijn de resultaten vermeld.
Tabel 12 Mediaan (C)CAR bij financiering met aandelen of combinatie van aandelen en contante middelen en resultaat Mann-Whitney U-toets, eigen gegevens en SPSS 11.01
Aandelen Contante middelen (evt. in combinatie met aandelen)
Significantieniveau
bidder -1.17% 0.37% P = 0.476
target 12.24% 15.74% P = 0.194
combinatie -1.15% 3.77% P = 0.171
Zoals uit de bovenstaande tabel blijkt, wordt een bod dat in contante middelen, of contante middelen in combinatie met aandelen, gemiddeld beter gewaardeerd dan een bod in aandelen alleen. Door de hoge standaarddeviatie in uitkomsten, is dit niet met statistische significantie te onderbouwen.
6.3 Relatieve grootte bidder t.o.v. target
Ook de ratio van de marktwaarde van de bidder ten opzichte van de marktwaarde van de target kan een bepalende factor zijn in de verandering van de beurskoers na een overname. De gebruikte marktwaarden zijn de marktwaarden aan het begin van de periode die onderzocht wordt, dus 5 dagen voor de aankondiging van de overname. Van alle 73 overnames is deze ratio onderzocht, en op basis hiervan is de groep in twee gelijke delen gesplitst.
Tabel 13 Mediaan (C)CAR bij opsplitsing in groep met grote en kleine Vb/Vt ratio en resultaat Mann- Whitney U-toets, eigen gegevens en SPSS 11.01
Vb/Vt = groot Vb/Vt = klein Significantieniveau
bidder 0.80% -1.09% P = 0.581
target 18.27% 6.73% P = 0.019
combinatie 3.50% 0.22% P = 0.487
Alleen bij de targets is sprake van significant verschil tussen de groep met hoge Vt/Vb ratio en de groep met lage Vt/Vb ratio. In de groep met een hoge ratio is de bidder gemiddeld 40 keer groter dan de target, in de groep met een lage ratio is dit slechts 2 keer. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat bidders gemakkelijk een hogere premie op het bod verstrekken als het om een kleine target gaat, omdat dit geen grote financiële consequenties heeft. Een tweede mogelijkheid is dat de aandeelhouders van de target meer vertrouwen hebben in een overname door een grote bidder, omdat dit bvb. goed is voor de target. Ook de
aandeelhouders van de bidder reageren positiever bij een overname van een kleine partij, dit kan zijn omdat schaalvoordelen gemakkelijker te realiseren zijn. De resultaten van de bidder zijn echter niet significant.
6.4 Tijdsperiode
Het vertrouwen in de markt kan ook een rol spelen bij de resultaten op de beurs, na een aankondiging van een overname. Daarom is de dataset wederom in twee delen gesplitst, namelijk een groep waarvan de aankondiging van de fusie of overname plaats heeft gevonden in de periode tussen 1 januari 1997 en 31 december 2000, en een groep waarvan de
aankondiging plaats heeft gevonden tussen 1 januari 2001 en 31 december 2004.
De groep waarvan de aankondiging plaatsvond in de eerste periode, van 1997 tot eind 2000, bestaat uit 35 overnames. Deze periode wordt gekenmerkt door grote koersstijgingen. De AEX-Index steeg in deze periode bijvoorbeeld van 287 naar 638 punten, een stijging van 122%.
De groep waarvan de aankondiging plaatsvond in de tweede periode, van 2001 tot eind 2004, bestaat uit 38 overnames. Deze periode wordt juist gekenmerkt door grote verliezen op de aandelenbeurs. De AEX-Index kelderde in deze periode van 629 naar 348 punten, een daling van ongeveer 45%.
De uitkomsten van deze analyse staan vermeld in tabel 14:
Tabel 14 Mediaan (C)CAR bij opsplitsing in periode 1997-2000 en 2001-20004 en resultaat Mann-Whiney U-toets, eigen gegevens en SPSS 11.01
1997-2000 2001-2004 Significantieniveau
bidder 2.17% -0.95% P = 0.237
target 15.84% 6.59% P = 0.059
combinatie 3.72% -0.67% P = 0.148
Ook bij deze analyse is duidelijk te zien dat de bidder, de target en de combinatie van beiden het veel beter doen in een periode waarin de beurs als geheel stijgt. De resultaten van de bidder zijn negatief in een dalende markt, en positief in een stijgende markt. Ook bij de target en bij de combinatie van beide bedrijven is een duidelijk verschil zichtbaar. De resultaten zijn ook in deze analyse niet statistisch significant, behalve bij de target op 10%-niveau.
6.5 Winstgevendheid bidder t.o.v. target
Zoals eerder is vermeld is met behulp van het programma Bankscope gezocht naar de Return on Equity van alle betrokken financiële instellingen. Deze ratio is namelijk een goede
graadmeter voor de winstgevendheid van een bedrijf. Omdat de meest winstgevende bedrijven over het algemeen het meest efficiënt werken, kan op deze manier worden onderzocht of de mate van efficiëntie een bepalende factor is in dit onderzoek.
De opgezochte Return on equity is de ROE, zoals deze was in het kalenderjaar voorafgaand aan de aankondiging van de overname.
Van 26 overnames is van zowel de bidder als van de target de ROE gevonden. In de andere 47 overnames ontbrak van minstens één van beiden de ROE.
Van deze 26 overnames is een ratio berekend, namelijk de ratio van de ROE van de bidder gedeeld door de ROE van de target. Vervolgens is deze groep weer in tweeën gedeeld. In de eerste groep is de ROE van de bidder groter dan de ROE van de target, in de tweede groep was dit andersom. Van de groep waar de ROE van de bidder groter is, kan worden verwacht dat er winst valt te behalen doordat het bedrijf dat overgenomen wordt kan profiteren van de grotere efficiëntie van de bidder. In onderstaande tabel 15 staan de resultaten weergegeven:
Tabel 15 Mediaan (C)CAR bij opsplitsing in groepen naar ROE-ratio en resultaat Mann-Whitney U-toets, eigen gegevens en SPSS 11.01
ROE bidder>
ROE target
ROE target>
ROE bidder
Significantieniveau
bidder -0.59% 1.72% P = 0.840
target 16.18% 24.19% P = 0.837
combinatie 4.02% 5.60% P = 0.797
Hoewel duidelijk te zien is dat de rendementen beter zijn als de ROE van de bidder hoger is dan de ROE van de target, speelt hier het probleem dat een nonparametrische test als de Mann-Whitney U-test of de Wilcoxon Signed Rank test vrij onsecuur is, en daardoor grote verschillen nodig zijn om statistische significantie te geven. De resultaten zijn dan ook niet significant.
