Visie financiële markten

(1)

Rabobank Nederland Beleggingscompetence 1

Februari 2021

Visie financiële markten

(2)

Heat Map Financiële Markten 2020

^feb ^mrt âpr ^mei ^jun ^jul âug ^sep ôkt ^nov ^dec ^jan ²⁰²¹ ^YTD

Aandelen wereldwijd ^-7,3% -13,4% 10,9% 2,7% 2,2% 0,0% 4,9% -1,3% -1,8% 9,4% 2,3% 0,3%

0,3% 0,3%

Noord-Amerika ^-7,4% -13,1% 13,3% 3,4% 1,3% 0,6% 6,2% -1,9% -2,0% 8,7% 1,7% -0,3% -0,3% -0,3%

Europa ^-8,5% ^-14,3% ^6,1% ^3,0% ^3,1% ^-1,4% ^2,9% -1,4% -5,0% 13,9% 2,4% -0,7% -0,7% -0,7%

Pacific ^-7,9% ^-11,3% ^7,5% ^2,4% ^1,4% ^-5,3% ^5,8% ^0,7% -0,6% 10,2% 2,2% 0,2% 0,2% 0,2%

Opkomende markten ^-4,4% ^-15,3% ^9,4% ^-0,8% ^6,3% ^3,5% ^1,1% ^0,4% ^2,7% ^6,4% ^5,0% ^3,8% ^3,8% ^3,8%

Duitsland ^-8,9% ^-17,3% ^9,0% ^7,3% ^5,4% ^0,5% ^5,0% -1,6% -8,9% 15,0% 3,6% -1,5% -1,5% -1,5%

Japan ^-8,3% ^-7,0% ^5,6% ^4,3% ^-1,0% ^-6,5% ^6,4% ^3,0% ^-0,9% ^9,5% ^1,8% ^-0,3% ^-0,3% ^-0,3%

AC Asia ex Japan ^-2,0% ^-12,0% ^9,2% ^-2,7% ^7,3% ^3,0% ^2,4% ^0,5% ^3,5% ^5,2% ^4,4% ^4,8% ^4,8% ^4,8%

Small caps opk. markten ^-6,4% -22,9% 14,3% 0,9% 7,6% 4,2% 2,8% 0,2% 0,1% 11,2% 5,3% 0,8% 0,8% 0,8%

Global Brands ^-10,0% ^-5,0% ^9,5% ^1,6% ^0,2% ^1,6% ^2,7% -1,1% -4,9% 5,2% 1,0% -0,6% -0,6% -0,6%

Europese financials ^-9,2% ^-23,9% ^3,7% ^0,3% ^6,4% ^-3,5% ^3,6% -7,4% -3,0% 25,0% 1,1% -2,7% -2,7% -2,7%

Robotica ^-7,6% -14,3% 16,7% 7,4% 2,8% 0,5% 4,8% 0,8% 1,7% 12,6% 3,6% 2,1% 2,1% 2,1%

(Cyber) Security *) ^-6,7% -11,9% 12,5% 5,2% 1,2% 1,9% 1,5% -1,2% -3,3% 10,0% 6,4% 2,2% 2,2% 2,2%

Gelijk gewogen factoren ^-7,1% -13,1% 10,3% 2,7% 1,7% -0,2% 3,8% -0,4% -1,4% 8,5% 2,9% 1,6%

1,6% 1,6%

Laag volatiliteit ^-7,0% ^-10,0% ^7,8% ^0,7% ^-1,4% ^-0,9% ^0,9% ^0,5% ^-2,0% ^4,0% ^0,1% ^-0,9% -0,9% -0,9%

Hoog kwaliteit ^-6,7% ^-8,7% ^11,7% ^3,7% ^1,5% ^0,8% ^5,3% -0,7% -2,1% 7,3% 1,9% 0,1% 0,1% 0,1%

Waarde ^-7,4% ^-15,3% ^7,2% ^0,3% ^0,6% ^-3,5% ^2,1% -0,1% -1,3% 13,4% 4,4% 1,9% 1,9% 1,9%

Momentum ^-6,3% -10,5% 10,9% 3,6% 5,8% 3,3% 6,7% -1,4% -2,5% 5,5% 2,8% 4,5% 4,5% 4,5%

Small Caps ^-8,3% -20,8% 13,8% 5,0% 1,9% -0,4% 4,2% -0,3% 0,6% 12,3% 5,0% 2,6% 2,6% 2,6%

Obligaties eurozone ^0,3% ^-3,4% ^1,2% ^0,2% ^1,0% ^1,0% ^-0,5% ^1,0% ^0,8% ^0,3% ^0,1% ^-0,5% ^-0,5% ^-0,5%

Staatsobligaties eurozone 0,5% -2,6% 0,5% 0,2% 1,0% 1,1% -0,8% 1,4% 1,0% 0,1% 0,2% -0,6% -0,6% -0,6%

Bedrijfsobligaties** -0,4% -6,9% 3,8% 0,2% 1,3% 1,5% 0,2% 0,3% 0,8% 1,0% 0,2% -0,1% -0,1% -0,1%

Highyield obligaties** -1,8% -13,7% 4,3% 4,8% 2,1% 3,4% 1,3% -1,6% 0,1% 4,3% 1,9% -0,1% -0,1% -0,1%

Wereldwijd obligaties 1,1% -1,7% 1,5% 0,2% 0,4% 1,0% -0,8% 0,3% -0,1% 0,5% 0,2% -0,6% -0,6% -0,6%

Inflatie-linked -1,0% -6,3% 1,0% 0,7% 2,2% 1,9% -0,4% 0,1% 1,0% 1,5% 0,6% 0,3% 0,3% 0,3%

Emerging Debt 0,4% -8,3% 2,2% 4,6% 1,7% 3,9% -1,0% -0,7% 0,0% 2,0% 0,6% -1,3% -1,3% -1,3%

Bankobligaties (Coco's) -2,0% -15,2% 8,4% 3,3% 1,6% 1,5% 3,0% -0,7% 0,4% 4,8% 1,0% 0,1% 0,1% 0,1%

Converteerbare obligaties ^-1,2% ^-8,7% ^3,0% ^1,4% ^1,4% ^0,9% ^2,1% ^-0,1% ^0,2% ^5,2% ^2,0% ^-0,6% ^-0,6% ^-0,6%

Hypotheekleningen VS (MBS) ^0,9% ^0,9% ^0,5% ^0,1% ^-0,2% ^0,1% ^0,0% -0,2% -0,1% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0%

Bron: Bloomberg, totaalrendement in euro

*(Cyber) Security is 75% Stoxx Global Digital Security en 25% MSCI All Countries World Index

** Betreft wereldwijde obligaties

(3)

Economie

Hoewel de uitrol van het vaccin met wisselende snelheden gaat, verwachten we dat in de loop van het tweede kwartaal de wereldeconomie aan kracht kan winnen. Op korte termijn zijn het verminderen van de druk op de ziekenhuizen en het aantal besmettingen indammen belangrijker. Het gevaar voor nieuwe, meer besmettelijke varianten, zoals de Britse, zorgt voor strengere lockdown maatregelen in Europa. Ook worden in Azië (China en Zuid-Korea) op lokale plaatsen strengere maatregelen genomen om nieuwe virusverspreidingen in te perken. Dit heeft zijn weerslag op de economische ontwikkelingen op de korte termijn.

De meest recente inkoopmanagersindices, een graadmeter voor de stand van de economie, wijzen voor Europa en Japan op een krimp voor de dienstensector en voor China op een groeivertraging. De VS laat daarentegen sterke cijfers zien, de inkoopmanagersindices voor producenten en de dienstensector wijzen beide op

toegenomen activiteit. We verwachten daarom geen wereldwijde tweede recessie, maar de kans dat Europa te maken krijgt met een krimp in dit kwartaal, achten we reëel. Dit zal wel in veel mindere mate zijn dan vorig jaar doordat nu de productie doordraait, Azië en de VS groeien, en het digitaal werken en consumeren ingeburgerd is geraakt.

Door meerdere werkende vaccins is er zicht op een uitweg uit de pandemie. Dit, gecombineerd met de omvangrijke steunpakketten, rechtvaardigt een positieve kijk op de ontwikkeling van de

economie. Voor dit jaar houden we in ieder geval rekening met boven trendmatige groei voor de wereldeconomie. Ook het Internationaal Monetair Fonds (IMF) zit op dezelfde lijn en heeft recentelijk de groei van de wereldeconomie voor 2021 naar boven bijgesteld van 5,2% naar 5,5%. Dit is met name ingegeven door de groeiverhoging in de VS met 2%-punt door een goedgekeurd steunpakket van $900 miljard en het mogelijke extra steunpakket van $1.900 miljard. Voor China wordt een groei van 8,1% verwacht en voor de eurozone 4,2% en dat is een punt lager dan eerder verwacht. Voor India wordt een groei van 11% verwacht en is daarmee het land waar de hoogste groei wordt verwacht, na de teruggang van 8% in 2020.

-3,5% -3,4%

-7,2% -5,1%

-10,0%

2,3%

5,5% 5,1% 4,2% 3,1% 4,5%

8,1%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

Wereld VS Eurozone Japan VK China

Bron: IMF, www.imf.org

Schattingen reële BNP groei

GDP groei 2020 GDP groei 2021 Kernpunten verwachtingen

 We verwachten een boven trendmatige groei van de wereldeconomie. Dit is te danken aan de forse steun van de centrale banken en de begrotings- stimulering van overheden, maar ook aan de dynamiek van de economie en de komst van werkende vaccins.

 De groei in Europa zal in 2021 doorkomen, maar eerst zal Europa nog door een dal gaan door de strengere maatregelen.

 De economie in de VS blijft het ondanks het hoge besmettingscijfer goed doen. De recente

aangekondigde steunpakketten helpen hierbij.

 Opkomende markten zullen in 2021 stevig groeien en kunnen over het algemeen het verlies aan groei in 2020 meer dan goedmaken. Hierbij zijn landen zoals China en India de trekpaarden.

Om in de gaten te houden

Door verstoringen in het aanbod staan ketens van toeleveranciers onder druk net als in het eerste kwartaal vorig jaar. De auto industrie heeft last van tekorten van chips en andere onderdelen en het verschepen van spullen is door de explosieve prijsstijging van container vervoer vanuit Azië verviervoudigd. Gecombineerd met de toename in grondstofprijzen zorgt dit voor een tijdelijke opwaartse druk op de inflatie.

(4)

Beleggingsmix

Als we het jaar 2021 in ogenschouw nemen, dan zijn we nog steeds positief over aandelen, die we dan ook overwegen ten laste van obligaties in de portefeuilles. De omslag van recessie naar herstel later dit jaar, de liquiditeitscondities in combinatie met

overheidssteun en de relatieve waardering van aandelen bieden hiervoor de basis. Dat de aandelenkoersen zich goed houden, ondanks de huidige verscherping van de lockdowns, heeft te maken met het groeivooruitzicht later dit jaar en het feit dat obligaties vanwege de negatieve rentes geen aantrekkelijk alternatief vormen. Op de korte termijn blijft de situatie uitdagend, vanwege de mutaties van het virus en de verscherping van de lockdowns in verschillende landen. Het eerste kwartaal zal wat economische groei betreft voor veel landen dan ook tegenvallen.

Bepalend voor het verdere verloop van het jaar is hoe snel we in meerdere landen een minimaal niveau van de vaccinatiegraad bereiken, waarbij kwetsbaren in de samenleving en mensen in cruciale beroepen gevaccineerd zijn. Dan ontstaat er ruimte om de lockdowns op te heffen en kan het normaliseringsproces starten.

Indien dat gepaard gaat met de veerkracht van de economie zoals in het derde kwartaal van 2020, zal het groeiperspectief in de loop van het jaar sterk verbeteren en kan het gat voor de

wereldeconomie als gevolg van de pandemie eind dit jaar gedicht geworden. Het winstherstel voor de wereldindex van naar

verwachting gemiddeld 28% kan dit jaar gaan beginnen en een positieve katalysator zijn voor hogere aandelenkoersen. Beleggers kijken dan ook door de moeilijke maanden heen en de opgelopen aandelenwaarderingen vormen geen obstakel voor positieve aandelenrendementen.

Onze voorkeur voor aandelen en de zeer lage rendementen van obligaties betekenen niet dat veilige obligaties geen rol meer vervullen in de beleggingsportefeuille. We houden die nog altijd aan vanwege de dempende werking in tijden van grote stress. Als bijvoorbeeld blijkt dat de vaccins niet bestand blijken tegen een virusmutatie dan kan het normaliseringsproces verdere vertraging oplopen en zorgen voor de nodige volatiliteit op de financiële

markten. ^-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

2019 2020 2021

Bron: Datastream Refinitiv. Winstherzieningsindex MSCI AC World Index laat de verhouding tussen opwaartse en neerwaartse bijstellingen zien op week en 3 maands basis.

Winstmomentum blijft vooralsnog op peil

1W 3M

Beleggers zullen met name de verwachte omslag van de winstontwikkeling de komende tijd goed in de gaten houden. Wat vooral opvalt, is dat de winsttaxaties van analisten ondanks de recente lockdowns niet in grote mate omlaag zijn bijgesteld. Het aantal bijstellingen naar boven domineert het aantal neerwaartse bijstellingen.

Dit is een indicatie dat de lockdowns vooralsnog niet in grote mate de winstgevendheid raken. In welke mate het winstherstel zich ontwikkelt, bepaalt de

koersontwikkeling van aandelen in de komende weken.

Kernpunten beleggingsmix

 De komst van coronavaccins heeft de casus voor aandelen versterkt. We verwachten dat er vanaf de huidige koersniveaus nog meer in het vat zit, ondanks de huidige moeilijke omstandigheden.

 De liquiditeitsomgeving is door het beleid van centrale banken en overheden ondersteunend voor aandelen. Bovendien hebben de overheden snel opgetreden met stimulerende

begrotingsmaatregelen.

 De waardering van aandelen is verder opgelopen, maar blijft gunstig ten opzichte van staatsobligaties, maar ook ten opzichte van bedrijfsobligaties. Het dividendrendement van aandelen is immers hoger dan het rendement van deze obligaties.

(5)

Aandelen Core-Factor

De aandelenbeurzen gingen het jaar sterk van start en stonden zelfs even op een winst van 4,6%. De laatste week van januari sloeg echter wat onrust toe als gevolg van tegenvallende berichten over de uitrol van vaccins, de mutaties van het virus en de angst voor een correctie. Uiteindelijk resteerde een rendement van 0,3% voor de wereldindex. De verschillen tussen regio’s en stijlen zijn groot en valutabewegingen zorgen voor nog meer verschil. De stijging van de dollar voorkomt een verlies voor de wereldindex. De

opkomende markten zijn de best presterende regio met een rendement van bijna 4%. De Aziatische beurzen staan zelfs bijna 5%

hoger. Europese aandelen blijven sterk achter met een verlies van 0,7%. Vooral consumentgerelateerde bedrijven en de financiële sector vielen terug, door nieuwe lockdowns en zorgen over de economische groei.

Een gelijkgewogen mandje van factorbeleggingen liet in januari de wereldindex glansrijk achter zich met een rendement van 1,6%.

Momentumaandelen stegen zelfs 4,5%. Verder presteerden small caps en waarde-aandelen beter dan de wereldindex. Aandelen met zwakkere balansen en kleinere bedrijven behoren aan het begin van een economisch herstel meestal tot de best presterende aandelen. De aanval van particuliere beleggers op grote beleggers die short zitten in een aandeel, zoals GameStop, hebben deze factorrendementen versterkt. De strijd gaat namelijk vooral om kleinere bedrijven met zwakke balansen. Door de massale aankopen van particuliere beleggers stegen deze aandelen tegen de opinie van hedgefunds in. Een ander gevolg is dat de stijlen

‘hoge kwaliteit’ en ‘lage volatiliteit’ sterker achterblijven.

Waarde-aandelen houden hun comeback langer vast dan verwacht en in januari werd het rendement breed gedragen over de

verschillende sectoren. Toch blijven er nog veel onzekerheden voor waarde-aandelen. De economische groei kan later afzwakken en de lasten over de opgelopen schulden en kosten voor verduurzaming en digitalisering kunnen bij bedrijven met een lage groei voor druk op de winstmarges zorgen. Dit kan effect hebben op de

koersontwikkeling. Ook zijn beleggers terughoudend, omdat waarde-aandelen de laatste tien jaar een goede prestatie niet lang wisten vol te houden: gemiddeld maar drie maanden. Maar misschien zijn het economische herstel dit jaar en de lage waardering genoeg voor een overtuigende doorbraak.

Rendementen per stijl per jaar

Bron: Bloomberg, MSCI Om in de gaten te houden

Onze factorportefeuille is gelijkgewogen (met een bandbreedte) verdeeld over de vijf factoren, waarvan de selectie is gebaseerd op meer dan 30 criteria en signalen.

We kiezen voor zowel een bottom-up als top-down aanpak. Bij top-down worden vijf separate stijlportefeuilles gecombineerd tot één portefeuille. Bij bottom-up worden eerst per aandeel de factorstijlen beoordeeld en worden deze gerangschikt. De portefeuille wordt daarna samengesteld met aandelen die hoog scoren op

meerdere factoren. De combinatie van een bottom-up en top-down strategie leidt tot een evenwichtige

risicorendementsverhouding.

Kernpunten Core-Factor-Satellite

 De aandelenportefeuille bestaat uit drie delen: de brede markt (Core), Multi-factor en Satellieten. Dit verbetert het risico-rendementspotentieel op lange termijn ten opzichte van een belegging in alleen de marktindex.

 De Core gaat uit van de totale wereldindex en biedt een goede spreiding over regio’s, sectoren en ondernemingen.

 Met satellieten selecteren we aantrekkelijke beleggingsthema’s, terwijl met factorbeleggingen ingespeeld wordt op 5 factoren: waarde, size, momentum, kwaliteit en lage volatiliteit.

(6)

Aandelen Satellieten

De komende maanden zullen versoepelingen van de lockdowns leiden tot een economische inhaalslag. Om hiervan te profiteren is 65% van de macro-economische thema’s cyclisch ingevuld. De small caps uit de opkomende markten zijn als eerste uit de crisis en profiteren van de aantrekkende industrie. Het zijn vooral kleinere bedrijven uit Taiwan, Zuid-Korea, India, China en Brazilië. Veel ondernemingen zijn belangrijke spelers in de technologiesector, die goed is voor 18% van de index. Industrie, consument cyclisch en basismaterialen maken nog eens 38% van de index uit. De small caps hebben relatief lage waarderingen en bieden diversificatie- voordeel. Ook de grotere ondernemingen in de Aziatische regio hebben baat bij het cyclische herstel. Naast industrie neemt de dienstensector in belang toe, wat leidt tot hogere winstmarges. De groei in Azië is hoger dan die van de westerse markten. Nu de financiële markten meer opengesteld en transparanter worden, zullen de wegingen in de wereldindex verder oplopen. Voor Japan zijn de vooruitzichten eveneens gunstig. Het land is al jaren in een veranderingsproces dat de bedrijfsvoering direct raakt en verbetert.

Meer focus op winstgevendheid en dividenduitkeringen zijn een steun voor de koersontwikkeling, bij waarderingen die lager zijn dan in andere regio’s. Een andere cyclische invulling is Duitsland.

Het land is conjunctureel gevoelig door de industriële focus en de enorme omvang van de export. Meer dan 50% van de omzet wordt buiten Europa gerealiseerd, waarvan 20% in Azië en 46% van de Duitse beursgenoteerde ondernemingen is cyclisch. Duitse bedrijven kunnen daarnaast profiteren van de omslag in het overheidsbeleid. Jarenlang lag de nadruk op een sluitende begroting. Onder druk van corona en de recessie slaat Duitsland volledig om en zijn de stimuleringspakketten hoog in vergelijking tot andere landen. Investeringen in groene energie, elektrische auto’s en 5G bieden kansen voor innovatieve ondernemingen. De digitale infrastructuur is verouderd en kan een impuls gebruiken.

Om koersreacties in volatiele markten dempen, zijn daartegenover posities in de VS en in Global Brands opgenomen. Global Brands bevat bedrijven met sterke marktposities, ‘pricing power’, stevige balansen en stabiele winstmarges. Deze bevinden zich nog vrijwel uitsluitend in de ontwikkelde landen. De invulling in de VS is breder dan alleen de posities in de Big Tech. De VS biedt

diversificatievoordelen maar vormt tegelijkertijd een risico voor de markten omdat zij goed is voor 60% van de wereldindex. Wij blijven onderwogen in de VS.

60 80 100 120 140

dec-19 mrt-20 jun-20 sep-20 dec-20

Index

Bron: Bloomberg HDAX & Brands achterblijvers; Azië & VS op kop

HDAX Small opk. Markten

Global Brands Japan

Azië ex Japan VS

Om het risico van de macro-economische satellieten niet te sterk op te laten lopen, moeten de beleggingen samen binnen strikte risicomaatstaven blijven. Daardoor zijn defensieve posities nodig om tegenwicht te bieden aan de volatielere cyclische aandelen. Dat betekent dat de hoog gewaardeerde Amerikaanse aandelen van toegevoegde waarde zijn in de totale portefeuille. De weging van de VS in de wereldindex is hoog, waardoor een positie welhaast noodzakelijk is om de risico’s te beperken. Mochten Amerikaanse technologiebedrijven sterk onder druk komen te staan, heeft dat een negatief effect op de wereldindex. Hoewel onze invulling afwijkt van die van de S&P 500, is de ontwikkeling in Big Tech daardoor dus toch bepalend.

Kernpunten Satellieten

In de Satellieten onderscheiden we macro-economische en themabeleggingen. De macro-economische satellieten spelen in op conjuncturele, politieke en monetaire bewegingen. We hebben een cyclische focus met Small caps opkomende markten, Japan, AC Azië excl. Japan en Duitsland, aangevuld met twee defensieve posities in de Verenigde Staten en met Global Brands.

De themasatellieten spelen in op trends die een langdurige en significante verandering tot gevolg hebben voor

economie en samenleving, zoals Robotica en (cyber) security.

Deze maand bespreken we de macrobeleggingen.

(7)

Investment grade

Obligaties zijn het jaar 2021 met verlies begonnen. De rentestijging in de Verenigde Staten, waar de tienjaarsrente in januari steeg van 0,9% naar 1,1%, heeft geresulteerd in een verlies van ongeveer 1%

op wereldwijde staatsleningen, investment grade bedrijfsobligaties en obligaties van opkomende landen.

Compensatie kwam uit Aziatische obligaties, waar de rentestijging gering was en het daardoor ontstane beperkte koersverlies werd gecompenseerd door de hogere lopende rente. Ook profiteerden Europese inflatieleningen van het feit dat de lange termijn inflatieverwachtingen toenamen tot boven 1,3%, het hoogste niveau sinds april 2019.

Sinds maart 2020 zijn rentes vrijwel voortdurend gedaald naar historisch lage niveaus. In Europa zijn veel rentes nu negatief. Het effectief rendement op de Bloomberg Euro Aggregate investment grade obligatiebenchmark is -0,10%. Dat betekent dat beleggers accepteren dat ze gedurende de looptijd van circa 8 jaar geen rente ontvangen maar betalen. Voor de obligatiebelegger zijn de kansen daarom nu beperkt. Alleen als de vlucht in veilige obligaties wordt hervat, zal de rente opnieuw dalen.

De negatieve rente is voor een belangrijk deel te danken aan het vertrouwen dat de markt heeft dat de centrale banken de rente nog geruime tijd laag zullen houden. Dat geldt zeker voor 2021, waar de economie moet herstellen van de pandemie waardoor veel banen en economische activiteit verloren zijn gegaan.

Het zou echter niet verstandig zijn nu volop te vertrouwen in een altijd laag blijvende rente. De obligatiemarkt is kwetsbaar, gelet op de aantrekkende economie, de toenemende grondstoffenprijzen en de internationale renteontwikkeling. De komende periode zal de aankoop van obligaties door centrale banken de nieuwe uitgaven van staatsobligaties door overheden nog overtreffen, maar op een gegeven ogenblik zullen beleggers voorsorteren op de periode daarna. Zo heeft president Biden in de VS een bijzonder groot stimuleringsprogramma voor ogen van $ 1.900 miljard, wat, indien het zou worden doorgevoerd, voor een verdere rentestijging in de VS zou kunnen zorgen. Dat zou ook zijn weerslag hebben op de rente in de rest van de wereld.

Daarmee zijn obligaties een onzekere in plaats van stabiele

component in de beleggingsportefeuille in 2021. ^0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

jan-17 jan-18 jan-19 jan-20 jan-21

Bron: Bloomberg

Inflatieverwachtingen lopen op

LT inflatieverwachting EU LT inflatieverwachting VS Om in de gaten te houden

Met de forse inhaalvraag die nog te verwachten is, is het voorstelbaar dat de inflatieverwachtingen verder gaan toenemen. Het is echter allesbehalve zeker. Voor de pandemie bleken de deflatoire krachten zo sterk dat er geen inflatie optrad bij een historisch lage werkloosheid.

Hogere grondstofprijzen zullen dit jaar de inflatie stuwen.

Het grootste inflatiegevaar op lange termijn komt uit een expansief begrotingsbeleid, maar het is twijfelachtig in welke mate dit wordt voortgezet na de pandemie.

Kernpunten investment grade obligaties

 De rente in de eurozone is negatief. Dit blijft waarschijnlijk nog geruime tijd zo. Het verwachte rendement uit obligaties is daarom eveneens laag.

 De rente op wereldwijde staatsobligaties is iets hoger, maar ongeveer 0,0% na aftrek van kosten van valuta-afdekking. De voornaamste toegevoegde waarde is de ruimte voor rentedaling in een crisis.

 Staatsleningen vullen wij deels in met obligaties waarbij de hoofdsom oploopt met inflatie. Als inflatie op langere termijn meer wordt dan 1,3% per jaar of de inflatieverwachtingen tussentijds toenemen, renderen deze obligaties beter dan reguliere staatsleningen.

 We kiezen voor een vrij groot gewicht in investment grade bedrijfsobligaties, waar de rente circa 1,2% is.

(8)

Hoog risico obligaties

Hoog risico obligaties hebben minder te lijden gehad van de rentestijging in januari dan investment grade obligaties. De krediet- opslagen op bedrijfsobligaties namen af, hetgeen de rentestijging compenseerde. Alleen voor opkomende markten was er geen respijt. Veel obligaties van opkomende markten luiden in dollars, waardoor de rentestijging in de VS direct doorwerkte. Bovendien liepen de lokale rentetarieven hard op in onder meer Brazilië, dat een van de grootste landen in de index is. De tienjaarsrente schoot er van 6,8% naar 7,8% en de real daalde met meer dan 5%.

Obligaties van opkomende landen hebben een turbulent jaar achter de rug. De uitstroom uit de beleggingsklasse was fors groter dan in andere recente crises en hield ook langer aan: wel vier maanden onafgebroken was er een ongekend hoge uitstroom.

Omdat overheden en centrale banken in opkomende markten niet de diepe zakken hebben van hun tegenhangers in de ontwikkelde markten, was er weinig tegenwicht voor de impact van de pandemie. Nu beleggers meer oog hebben voor het herstel na de lockdowns, lopen opkomende markten achteraan omdat de vaccinatie daar vele maanden later plaatsvindt. Dat betekent dat de landen minder kunnen profiteren van het herstel en nog lijden onder het uitblijven van toerisme. Toch is er zicht op betere tijden voor opkomende markten. Zij profiteren als exporteurs vaak van de hogere grondstoffenprijzen. Ook de zwakkere dollar is positief, omdat het de druk op de lokale valuta vermindert en daarmee op de rente. Bovendien is de staatsschuld in de opkomende landen slechts mondjesmaat toegenomen in de pandemie, waardoor dit geen last zal zijn in het herstel. Veel valuta’s van opkomende markten zijn goedkoop volgens maatstaven zoals de

koopkrachtpariteit. Daarmee is een hoog rendement op dit type schuldpapier op middellange termijn goed voorstelbaar.

Voor highyield bedrijfsobligaties is de rente in euro weer onder de 3,5% gedaald en komt weer in de buurt van het laagste punt van 3,0%. In het licht van de economische pijn van de pandemie is dat een betere uitkomst dan menigeen voor mogelijk zal hebben gehouden. Toch zien we hier nog steeds kansen. In de cyclische sectoren, welke tweederde van de markt uitmaken, is de krediet- opslag nog 20-40% boven gemiddeld; deze kan afnemen als de economie herstelt. De vele bedrijven die door een ratingverlaging in de highyield categorie zijn terechtgekomen, zijn doorgaans niet bijzonder risicovol qua kredietrisico.

0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35

jan-16 jan-17 jan-18 jan-19 jan-20 jan-21 Bron: Bloomberg

Turkse lira vs euro Om in de gaten te houden

Waar de centrale banken in de VS en Europa met grote opkoopoperaties de rente historisch laag houden, zien opkomende markten zich nog steeds genoodzaakt om zich aan de eisen van de obligatiebeleggers te houden.

Steunpakketten voor de pandemie worden overal beperkt gehouden en veel centrale banken houden de rentetarieven ruimschoots boven de inflatie.

Turkije dacht enige tijd de markt te kunnen trotseren, maar Erdogan heeft het roer omgegooid en een nieuwe gouverneur voor de centrale bank benoemd die niet schroomt de rente fors te verhogen (nu 17%), waardoor de lira nu herstelt van de grote verliezen van vorig jaar.

Kernpunten hoog risico obligaties

 We kiezen momenteel drie segmenten met een hogere risicograad dan de Europese benchmark:

 Schuldpapier van opkomende markten: daarbij gaat onze voorkeur uit naar fondsen met obligaties in zowel harde, als in lokale valuta.

 Diep achtergesteld papier van banken: deze coco’s hebben als grootste risico dat ze in aandelen worden geconverteerd als de uitgevende bank in financiële nood komt.

 Global high yield bedrijfsobligaties: deze hebben een hoger kredietrisico dan investment grade obligaties, maar de rente is ook hoger.

(9)

Rabobank Nederland Beleggingscompetence 9 Auteurs: Taoufik Boussebaa, Erik Schmahl, Ineke Valke, Peter Vonk

Deze publicatie is afgesloten per 1 februari 2021.

Photo by Maarten van den Heuvel on Unsplash

De Coöperatieve Rabobank U.A. is geregistreerd als beleggingsonderneming bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De informatie in deze publicatie is gebaseerd op door ons betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie. Wij staan echter niet in voor de juistheid en volledigheid hiervan. Daarom zijn wij niet aansprakelijk voor eventuele schade die hier uit voortvloeit. De informatie in deze publicatie moet niet worden opgevat als een aanbod en ook niet als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten. De publicatie is ook niet bedoeld om een recht of verplichting te creëren. De informatie in deze publicatie moet niet worden opgevat als een beleggingsaanbeveling. Een goed beleggingsproduct is geen garantie voor een goed rendement. Het genoemde product kan een geschikt instrument zijn als onderdeel van een gespreide beleggingsportefeuille. Het daadwerkelijke rendement hangt af van de ontwikkeling van de financiële markten en andere factoren. Maakt u gebruik van deze informatie? Dan is dat op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.