Corporate Governance:
‘Compliance in België en Noorwegen’
Masterafstudeerwerkstuk opleiding Accountancy & Controlling Rijksuniversiteit Groningen
Auteur: M.H.H. Broenink Documentsoort: Masterafstudeerwerkstuk Onderwijsinstelling: Faculteit: Faculteit: Rijksuniversiteit Groningen Economische Wetenschappen Bedrijfskunde Datum: Augustus 2007
Begeleiders: Eerste lezer Tweede lezer
dr. R.B.H. Hooghiemstra RA Landleven 5 9747 AD Groningen WSN 115 r.b.h.hooghiemstra@rug.nl 050-3633772 drs. O.P.G. Bik RA Landleven 5 9747 AD Groningen WSN 105 o.p.g.bik@rug.nl 050-3634537
VOORWOORD
Voor u ligt mijn scriptie welke het afsluitende onderdeel vormt van de Masteropleiding Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Gedurende de maanden mei en juni heb ik mij bezig gehouden met het zoeken naar een valide onderwerp. Deze zoektocht heeft in samenspraak met mijn begeleider, de heer Hooghiemstra, uiteindelijk een onderwerp opgeleverd op het gebied van corporate governance.
Een gedegen voorbereiding, in de vorm van het vroegtijdig starten van een
literatuurstudie, heeft als resultante gehad dat de totstandkoming van deze scriptie relatief snel een feit was. De literatuurstudie heeft bijgedragen aan een verdere verdieping van het onderwerp corporate governance dat sinds lange tijd internationaal een begrip is. Om te komen tot valide resultaten, welke dienen ter toetsing van de hypothesen, zijn 80 jaarverslagen geraadpleegd. Tijdens deze inventarisatie is mij duidelijk geworden dat beursgenoteerde ondernemingen elk op een eigen wijze informatie publiceren, hetgeen heeft geleid tot een uiteenlopende inzet van tijd. Als gevolg van het statistisch analyseren van de gegevens in combinatie met de vooraf geformuleerde hypothesen, konden
conclusies worden getrokken.
Deze scriptie heeft voor mij geleid tot de motivatie om de ontwikkelingen rondom het onderwerp corporate governance te blijven volgen. Deze motivatie leidt mij ook tot het aanbevelen van corporate governance als onderwerp van onderzoek.
Langs deze weg wil ik de heer Hooghiemstra, als begeleider vanuit de Rijksuniversiteit Groningen, danken voor de uitmuntende begeleiding. Daarnaast wil ik De Jong & Laan accountants belastingadviseurs te Oldenzaal danken voor het beschikbaar stellen van de ruimte in de planning om de scriptie te kunnen schrijven.
Beuningen (OV), augustus 2007,
Martijn Broenink
INHOUDSOPGAVE
VOORWOORD ... III INHOUDSOPGAVE ... IV
HOOFDSTUK 1 INTRODUCTIE ... 1
1.1. Aanleiding tot het onderzoek ... 1
1.2. Probleemstelling en deelvragen ... 2
1.3. Relevantie van het onderzoek ... 3
1.4. Opbouw van het onderzoek ... 4
HOOFDSTUK 2 CORPORATE GOVERNANCE... 5
2.1. Inleiding ... 5
2.2. Corporate Governance ... 5
2.2.1. Definitie corporate governance... 5
2.2.2. Toegevoegde waarde corporate governance ... 7
2.2.3. De aandeelhouder en corporate governance ... 9
2.2.4. Compliance corporate governance-codes ... 10
2.3. Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD) ... 13
2.4. Corporate Governance in België... 14
2.4.1. Kenmerken van het Belgische corporate governance-systeem... 14
2.4.2. Voorgeschiedenis van de code... 15
2.4.3. Welke aandachtsgebieden worden behandeld in de code? ... 16
2.4.4. Kent de code een wettelijke verankering? ... 17
2.5. Corporate Governance in Noorwegen ... 17
2.5.1. Kenmerken van het Noorse corporate governance-systeem ... 17
2.5.2. Voorgeschiedenis van de code... 18
2.5.3. Welke aandachtsgebieden worden behandeld in de code? ... 19
2.5.4. Kent de code een wettelijke verankering? ... 20
HOOFDSTUK 3 ONDERZOEKSOPZET ... 22
3.1. Inleiding ... 22
3.2. Het selecteren van de landen... 22
3.3. Het selecteren van de ondernemingen ... 23
3.4. Het selecteren van de aandachtsgebieden ... 24
3.4.1. De tien aandachtsgebieden... 24
3.4.2. Verantwoording selectie van aandachtsgebieden ... 26
3.5. Het opstellen van het inventarisatiemodel en het inventariseren... 26
3.6. Het analyseplan ... 28
3.6.1. Significantie ... 28
3.6.2. Regressieanalyse ... 28
HOOFDSTUK 4 RESULTATEN ONDERZOEK... 30
4.1. Inleiding ... 30
4.2. Beschrijvende statistiek ... 30
4.2.1. Ondernemingsgrootte... 30
4.2.2. Percentage buitenlandse aandeelhouders ... 31
4.2.3. Compliance ... 32
4.3. Toetsing van de hypothesen... 34
4.3.1. Toetsing hypothese I ... 34
4.3.2. Toetsing hypothese II... 34
4.3.3. Toetsing hypothese I & II ... 36
HOOFDSTUK 5 CONCLUSIES EN REFLECTIE ... 38
5.1. Inleiding ... 38
5.2. Conclusies ... 38
5.3. Reflectie ... 43
5.4. Vervolgonderzoek... 43
LITERATUURLIJST ... 46
BIJLAGE I: GESELECTEERDE BEPALINGEN PER LAND ... 49
BIJLAGE II: INHOUD BEPALINGEN PER LAND ... 52
BIJLAGE III: INVENTARISATIEMODEL ... 55
HOOFDSTUK 1
INTRODUCTIE
In dit hoofdstuk vindt de introductie van het onderzoek plaats. In paragraaf 1.1. zal de aanleiding tot het onderzoek uiteen worden gezet. Paragraaf 1.2. beschrijft de
geformuleerde probleemstelling en de daaruit voortvloeiende deelvragen, gevolgd door de relevantie van het onderzoek in paragraaf 1.3. Tot slot geeft paragraaf 1.4. de opbouw van dit onderzoek weer.
1.1. Aanleiding tot het onderzoek
Het jaar 2002 zal worden herinnerd als het jaar van de financiële schandalen. De lijst van ondernemingen in de Verenigde Staten, die aan een onderzoek worden onderworpen, bevat onder andere ondernemingen als: Enron, WorldCom, Adelphia, Global Crossing etc. (Taylor, 2003).
Uit een onderzoek door ‘United for a Fair Economy’, blijken de cijfers omtrent de impact van de diverse schandalen er niet om te liegen.
Ik citeer:
‘All together, CEO’s at the 23 firms under investigation took home $1.4 bn1 from 1999 to 2001. But at the same time these companies laid off 162,000 employees and the value of their shares fell by $530 bn – about 73% of their market value’ (Homer, 2002, p. 7). Al deze gebeurtenissen hadden een enorme impact op de aandelenbeurzen over de gehele wereld. Ook het vertrouwen van het publiek in het bedrijfsleven is enorme schade
toegebracht. Zodoende hebben overheden, regelgevers, professionele instellingen en individuele ondernemingen stappen ondernomen om het publieke vertrouwen in het bedrijfsleven en de integriteit en transparantie van financiële markten terug te winnen. In het Verenigd Koninkrijk, maar ook in Duitsland reageerde men2, na diverse nationale schandalen3, op gelijke wijze door per direct de corporate governance-codes4 aan te passen (Taylor, 2003).
1
‘bn’, is de afkorting voor ‘billion’ (miljard).
2 Overheden, regelgevers, professionele instellingen en individuele ondernemingen.
3 In het Verenigd Koninkrijk kende men onder andere het ‘Maxwell-schandaal’. In Duitsland was als gevolg van de internethype de
‘Neuer Markt’ een bekend schandaal.
Sinds het zich voordoen van dergelijke schadalen werd nogmaals benadrukt dat er een nauwgezette relatie bestaat tussen ‘good’ governance en het vertrouwen van
aandeelhouders, maar ook dat ‘bad’ governance op grote schaal daling van aandeelhouderswaarde tot gevolg kan hebben (Taylor, 2003).
Om deze zogenaamde ‘corporate governance-crisis’ te herstellen is het terugwinnen van het publieke vertrouwen, zoals gezegd, een absolute must. Dit publieke vertrouwen laat zich vervolgens vertalen door het beschikbaar stellen van kapitaal, zowel van
reguliere/institutionele aandeelhouders alsook de ‘gewone’ burger die het resultaat van de groeiende welvaart wil beleggen (Taylor, 2003).
Zoals blijkt uit het handelen van de diverse overheden, professionele instellingen etc. is het tegemoetkomen in de wensen (waaronder ‘good’ governance) van de aandeelhouders, feitelijk het gehele publiek, een in prioriteit toenemend punt op de agenda geworden. ‘Good’ governance door ondernemingen wordt door aandeelhouders nog steeds als erg belangrijk ervaren met betrekking tot het nemen van investeringsbeslissingen (Bradley, 2004).
1.2. Probleemstelling en deelvragen
Uit de aanleiding van het onderzoek kan de volgende probleemstelling worden geformuleerd:
In hoeverre verschilt de mate van compliance5 van de corporate governance-codes door de beursgenoteerde ondernemingen in België en Noorwegen, en welke factoren verklaren de mogelijke verschillen?
Hieruit vloeien de volgende deelvragen voort, welke gezamenlijk antwoord dienen te geven op bovengenoemde probleemstelling:
1. Wat is corporate governance en wat is de toegevoegde waarde hiervan? 2. Wat is de rol van de aandeelhouder met betrekking tot corporate governance? 3. Is er eerder onderzoek gedaan naar de mate van compliance van corporate
governance-codes en zo ja, wat waren de belangrijkste uitkomsten?
5
Compliance kan worden vertaald als: ‘nakoming’, hetgeen in deze context betekent de nakoming van de best-practicebepalingen (zogenaamde buitenwettelijke regels die per definitie flexibeler zijn dan wettelijke regels) in de diverse corporate governance-codes.
4. Hoe zijn de corporate governance-codes van België en Noorwegen tot stand gekomen en wat is de inhoud van beide codes?
5. Wat zijn de belangrijkste corporate governance-bepalingen en in welke mate is er sprake van compliance?
6. Bestaat er enig verband tussen de mate van compliance van beide codes en de ondernemingsgrootte en het percentage buitenlandse aandeelhouders?
1.3. Relevantie van het onderzoek
In het vertrouwensvraagstuk tussen de aandeelhouders en de ondernemingen komt corporate governance als een risico naar voren met betrekking tot het nemen van investeringsbeslissingen. Aandeelhouders hebben, sinds de diverse schandalen zich hebben geopenbaard, belang bij onderzoek door externe specialistische analisten omtrent de compliance van corporate governance-codes door ondernemingen (Bradley, 2004). Naast de behoefte van aandeelhouders inzake onderzoek naar compliance van corporate governance-codes, is ook vanuit het jaarrekeningrecht nadruk gelegd op de compliance van corporate governance-codes.
In de 4de en de 7de richtlijn van het Europese jaarrekeningrecht moet het
jaarverslag van een beursgenoteerde onderneming een verklaring bevatten omtrent de compliance van de van toepassing zijnde corporate governance-code.
Inmiddels zijn er diverse onderzoeken gedaan naar de compliance van corporate governance-codes. In deze onderzoeken is onderzocht of er wordt voldaan aan de bepalingen welke zijn gesteld in de diverse corporate governance-codes. In Nederland heeft een Onderzoeksgroep van de Rijksuniversiteit Groningen (2006) een onderzoek gedaan naar de stand van zaken in het boekjaar 2005 ten opzichte van het boekjaar 2004 inzake de compliance van de Nederlandse corporate governance-code.
In Duitsland heeft Werder et al (2005) de compliance van de Duitse corporate
governance-code door Duitse beursgenoteerde ondernemingen geïnventariseerd en in het Verenigd Koninkrijk heeft Dedman (2002) de compliance van de aanbevelingen van de Cadbury commissie6 geëvalueerd. De onderzoeken in Duitsland en het Verenigd Koninkrijk waren het logische vervolg van het aanpassen van de corporate governance-codes na de diverse nationale schandalen (Zie paragraaf 1.1).
6 De Cadbury commissie deed onderzoek naar wat corporate governance zou kunnen betekenen, nadat de diverse schandalen in het
Verenigd Koninkrijk zich hadden geopenbaard. Deze commissie keek met name naar de diverse systemen van ondernemingsbestuur en kwam tot een code of best practice’.
Op basis van de uitkomsten van diverse onderzoeken kan over het algemeen
worden gesteld dat beursgenoteerde ondernemingen het overgrote deel van de op haar van toepassing zijnde corporate governance-bepalingen nakomen. Dit sluit aan bij de reeds beschreven situatie als gevolg van de diverse schandalen en de recente
aanpassingen in het Europese jaarrekeningrecht.
In dit onderzoek zal ik trachten antwoord te geven of en zo ja, in hoeverre, de lijn van compliance van de codes in België en Noorwegen kan worden doorgetrokken. Zoals de uitkomsten van eerder onderzoek (Onderzoeksgroep RuG 2006, Werder et al 2005 en Dedman 2002) schetsen, is mijn verwachting dat de mate van compliance van beide codes door de beursgenoteerde ondernemingen in België en Noorwegen hoog zal zijn.
1.4. Opbouw van het onderzoek
In het eerste deel van hoofdstuk 2 volgt een theoretische uiteenzetting van de definitie van corporate governance, de toegevoegde waarde van corporate governance, de rol van de aandeelhouder met betrekking tot corporate governance, de compliance van corporate governance-codes en de rol van de ‘Organisation for Economic Co-operation and
Development (OECD)’ met betrekking tot corporate governance. In het tweede deel van hoofdstuk 2 zal dieper op de corporate governance-codes van België en Noorwegen worden ingegaan. Allereerst zullen enkele kenmerken van het nationale corporate governance-systeem uiteen worden gezet. Vervolgens zal per code de voorgeschiedenis, de belangrijkste bepalingen en of er al dan niet sprake is van een wettelijke verankering van de code worden beschreven. Op het eind van het hoofdstuk zullen de hypothesen worden geformuleerd.
In hoofdstuk 3 zal de onderzoeksopzet worden beschreven. Hierin zal aandacht worden besteed aan de selectie van de landen, ondernemingen en de aandachtsgebieden. Eveneens zal het inventarisatiemodel en het analyseplan worden gepresenteerd.
In hoofdstuk 4 zullen de resultaten, als gevolg van het toetsen van de hypothesen, worden beschreven.
Tot slot volgen in hoofdstuk 5 de conclusies welke kunnen worden verbonden aan de resultaten van het onderzoek. Tevens bevat dit hoofdstuk een reflectie met betrekking tot het onderzoek en zullen aanbevelingen voor verder onderzoek worden gegeven.
HOOFDSTUK 2
CORPORATE GOVERNANCE
2.1. Inleiding
In dit hoofdstuk staat het begrip corporate governance centraal. Paragraaf 2.2. beschrijft middels subparagrafen achtereenvolgens: de definitie van corporate governance
(paragraaf 2.2.1.), de toegevoegde waarde van corporate governance (paragraaf 2.2.2.), de rol van de aandeelhouder met betrekking tot corporate governance (paragraaf 2.2.3.) en de compliance van corporate governance-codes (paragraaf 2.2.4.).
Paragraaf 2.3. behandelt vervolgens de rol van de Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD) met betrekking tot corporate governance. In de paragrafen 2.4. en 2.5. volgt een uiteenzetting van de corporate governance-codes van België en Noorwegen. Middels subparagrafen wordt achtereenvolgens behandeld: kenmerken van het nationale corporate governance-systeem, de voorgeschiedenis van de code, de aandachtsgebieden in de code en beide paragrafen besluiten met de vraag of de code al dan niet een wettelijke verankering kent (subparagrafen 2.4.1. t/m 2.4.4.
respectievelijk 2.5.1. t/m 2.5.4.).
Paragraaf 2.6. sluit het hoofdstuk af met de geabstraheerde hypothesen vanuit het theoretische kader rondom corporate governance.
2.2. Corporate Governance 2.2.1. Definitie corporate governance
Corporate governance is een veelbesproken maar abstracte term. Bij het zoeken naar een juiste en volledige definitie wordt het snel duidelijk dat deze eerlijkheidshalve niet te vinden is. In de loop der jaren hebben wetenschappers diverse definities gegenereerd. Hieronder volgen een tweetal citaten waarin wetenschappers de term corporate governance elk op een eigen wijze definiëren:
‘The ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment’ (Shleifer & Vishny, 1997, p. 737)7
7
Vertaling citaat: ‘de manier waarop investeerders/vermogenverschaffers het rendement op het door hen geïnvesteerde vermogen waarborgen’.
‘Corporate Governance addresses the issues facing boards of directors, such as the interaction with top management, and relationships with the owners and others interested in the affairs of the company, including creditors, debt financiers, analysts, auditors and corporate regulators’ (Tricker, 1994)8
Een duidelijk onderscheid tussen beide definities is dat de definitie van Shleifer & Vishny geschreven is vanuit het perspectief van de aandeelhouder. De definitie van Tricker daarentegen is geschreven vanuit het perspectief van de Raad van Commissarissen. Echter is niet alleen het perspectief van waaruit de definitie wordt geformuleerd een reden waarom er meerdere definities van corporate governance bestaan. Ook leiden uiteenlopende culturele- en intellectuele achtergronden van wetenschappers tot verschillende definities (Turnbull, 1997).
Internationale harmonisatie9 is niet alleen een belangrijk begrip in de jaarverslaggeving. Het begrip is ontstaan als gevolg van de globalisering van de kapitaalmarkten ofwel het internationaal spreiden van het kapitaal door investeerders (Choi en Meek, 2005). Deze ontwikkeling bracht eveneens grote risico’s met zich mee in de vorm van: uiteenlopende wet- en regelgeving, uiteenlopende verslaggevingsstandaarden maar ook diverse
corporate governance-codes.
In het kader van de internationale harmonisatie, met betrekking tot corporate governance, heeft de OECD10 hier in 1999 een bijdrage aan geleverd middels het genereren van internationale corporate governance-beginselen. Na de herziening van de internationale corporate governance-beginselen in 2004, kwam de OECD met een eigen definitie van corporate governance. Volgens de OECD (2004) gaat corporate governance over de relatie tussen ondernemingsbestuur, de toezichthouders op dit bestuur, de aandeelhouders en andere stakeholders11. Corporate governance moet structuur brengen in de manier waarop ondernemingen hun doelstellingen formuleren, deze doelstellingen realiseren en de realisatie van de gestelde doelstellingen monitoren. Tevens moet corporate governance bestuurders en toezichthouders stimuleren om te handelen in het belang van de
onderneming en haar aandeelhouders (OECD, 2004).
8 Vertaling citaat: ‘Corporate Governance behandelt de kwesties waarmee de Raad van Commissarissen te maken krijgt waaronder: de
interactie met het topmanagement van de onderneming, de relaties met de eigenaren en andere geïnteresseerden waaronder: schuldeisers (crediteuren), financieringsinstellingen (‘Vreemd Vermogen-lang’), analisten, accountants en regelgevers’.
9 Harmonisatie kan worden vertaald als: ‘het tot overeenstemming brengen van’, ‘standaardisatie’. 10 Zie paragraaf 2.3. voor de rol van de OECD met betrekking tot corporate governance. 11
Een stakeholder, ook wel belanghebbende genoemd, is een persoon of organisaties, die belang heeft of betrokken is bij een specifieke organisatie, een overheidsbesluit, een nieuw product of een project (http://nl.wikipedia.org).
Gezien het feit dat zowel de code van België als de code van Noorwegen indirect is gebaseerd op de internationale corporate governance-beginselen van de OECD12, wil ik mij bij de definitie van de OECD aansluiten.
2.2.2. Toegevoegde waarde corporate governance
De toegevoegde waarde van corporate governance laat zich uiten als een van de antwoorden op het agency-probleem13. Het agency-probleem is het gevolg van de scheiding tussen leiding en eigendom, hetgeen een bekend probleem is bij
beursgenoteerde ondernemingen (Fama, 1980). Voor Nederlandse begrippen bestaat de scheiding tussen leiding en eigendom al sinds de VOC14 (Peters, 2002).
In de afgelopen jaren is veel onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van corporate governance. Gompers et al (2003) heeft middels onderzoek, gehouden onder beursgenoteerde ondernemingen in de Verenigde Staten, willen aantonen dat wanneer de rechten van de aandeelhouder worden versterkt, de waarde van de onderneming toe zal nemen. De inhoud van het onderzoek betrof het combineren van corporate governance-bepalingen, die de rechten van de aandeelhouder vertegenwoordigen, in een index. Vervolgens is middels empirisch15 onderzoek de relatie tussen deze index en de waarde van de onderneming in kaart gebracht. Het resultaat betrof een positieve relatie tussen corporate governance en de waarde van de onderneming.
De relatie tussen corporate governance (lees: niet specifiek op de rechten van
aandeelhouders) en aandelenrendementen is onderzocht door Bauer et al (2004). In dit onderzoek is getracht een positieve relatie aan te tonen tussen ‘good’ governance en aandelenrendementen. Los van het feit dat het onderzoek van Bauer et al (2004) is gehouden onder beursgenoteerde ondernemingen in Europa wordt ook in dit onderzoek de positieve relatie aangetoond.
Goncharov et al (2006) heeft ervoor gekozen dergelijk onderzoek te verrichten ten tijde16 van de in belang toenemende vraag omtrent de compliance van corporate governance-codes.
12 Zowel België als Noorwegen is aangesloten bij de OECD (OECD, 2004). 13 Het agency-probleem zal verder worden toegelicht in paragraaf 2.2.3. 14
VOC staat voor de Verenigde Oost-Indische Compagnie, een uiterst succesvol Nederlands handelsbedrijf dat in de 17e en 18e eeuw het monopolie bezat op de handel met Azië (http://nl.wikipedia.org).
15 Empirisch kan worden vertaald als: ‘op ondervinding gegrond en daaruit voortvloeiend
proefondervindelijk’ (www.vandale.nl).
16
In deze context wordt geduid op de periode na de openbaring van de diverse schandalen in 2002 (zie hieromtrent eveneens paragraaf 1.1.).
Het onderzoek, dat gehouden is onder (grote) Duitse beursgenoteerde ondernemingen, had als inhoud aan te tonen dat de kapitaalmarkt verantwoordelijk is voor de mate van compliance van een corporate governance-code. De kapitaalmarkt wordt in deze context gezien als een toezichthoudend orgaan die erop toeziet dat de Duitse (grote)
beursgenoteerde ondernemingen, conform de Duitse Vennootschappelijke Wetgeving, de mate van compliance met betrekking tot de Duitse corporate governance-code in hun jaarverslag verklaren. De resultaten bevestigden het onderzoeksdoel, waarmee is aangetoond dat de kapitaalmarkt waarde hecht aan de verklaring inzake de mate van compliance maar ook dat de kapitaalmarkt druk uitoefent om conform de wetgeving te handelen.
Alves en Mendes (2004) hebben dergelijk onderzoek verricht in Portugees perspectief. Echter hebben zij ‘slechts’ een positieve relatie aangetoond met betrekking tot de mate van compliance van de corporate governance-bepaling inzake de structuur en het functioneren van de Raad van Commissarissen en aandelenrendementen. De bepalingen uit de Portugese corporate governance-code in zijn algemeenheid heeft geen positieve relatie opgeleverd.
Zoals in het onderzoek van Gompers et al (2003) is aangetoond bestaat er een positieve relatie tussen het bewaken van het aandeelhoudersbelang, middels bijbehorende corporate governance-bepalingen, en de waarde van de onderneming.
In de definitie van corporate governance volgens de OECD (2004) komt duidelijk naar voren dat bestuurders en toezichthouders worden gestimuleerd te handelen in het belang van de onderneming en haar aandeelhouders om zodoende de waarde van de
onderneming een positieve impuls te geven.
Ondanks de diverse schandalen die in de afgelopen jaren hebben plaatsgevonden, blijven de aandeelhouders belang hechten bij corporate governance ten tijde van
investeringsbeslissingen. Echter is men, zoals geïllustreerd in het onderzoek van
Goncharov et al (2006), in toenemende mate waarde gaan hechten aan de compliance van corporate governance om het risico, zoals aandeelhouders corporate governance na de schandalen hebben bestempeld, te mitigeren (Bradley, 2004).
2.2.3. De aandeelhouder en corporate governance
Gompers et al (2003) kwam middels onderzoek uit op het aandeelhoudersbelang, welke met behulp van de geldende corporate governance-bepalingen, een toenemende
ondernemingswaarde als resultaat kende. Het aandeelhoudersbelang is, als een bewezen maatstaf voor ondernemingswaarde, het logische gevolg van het welbekende agency-probleem hetgeen reeds kort in paragraaf 2.2.2. aan bod is gekomen.
In de agency-problematiek speelt de aandeelhouder de rol van de principaal en het management de rol van de agent. In de loop der jaren is de vraag: ‘hoe kan men erin slagen de agent (manager) in het belang van de principaal (aandeelhouder) te laten handelen?’ steeds belangrijker geworden (Boot en Soeting, 2004).
Het onderzoek van Shleifer en Vishny (1997) tracht antwoord te geven op bovenstaande vraag. Zij geven aan dat het agency-probleem in de afgelopen jaren diverse malen heeft geleid tot het self-serving gedrag van het management. Een van de redenen waarom dergelijk gedrag van het management heeft kunnen plaatsvinden is het op zwakke wijze invullen van de rol van de principaal door de aandeelhouders (Boot en Soeting, 2004). Shleifer en Vishny (1997) onderschrijven wettelijke bescherming van de aandeelhouders als een essentieel element van corporate governance. Ook in Nederland kreeg de
aandeelhouder meer aandacht na de openbaring van de diverse schandalen in het Verenigd Koninkrijk in 1999. Hiertoe werden de veertig aanbevelingen van de
Commissie Peters (1999)17 herzien. Ook werd overwogen een wettelijke verankering te realiseren om de druk op het management, met betrekking tot onder andere
aandeelhoudersbescherming, te vergroten (Peters, 2002).
Grote aandeelhouders hebben volgens Shleifer en Vishny (1997) de potentie om het agency-probleem op te lossen. Er wordt verwezen naar de corporate governance-codes in Amerika, Japan en Duitsland, waarin wettelijke aandeelhoudersbescherming in
combinatie met de aanwezigheid van grote aandeelhouders succesvol blijkt te zijn. Uit deze resultaten kan worden geconcludeerd dat wanneer in de behoeften van de aandeelhouder wordt voorzien ‘good’ governance een gevolg kan zijn. Dit wordt nog eens bevestigd in het onderzoek van Bradley (2004). Ten tijde dat de diverse schandalen hebben geleid tot het bestempelen van corporate governance als risico door
aandeelhouders is de behoefte ontstaan omtrent compliance van corporate governance.
17
De Commissie Peters was de eerste corporate governance commissie in Nederland onder voorzitterschap van Jaap Peters (www.commissiecorporategovernance.nl).
Na de publicatie van de positieve resultaten uit diverse compliance onderzoeken (zie hieromtrent paragraaf 2.2.4.) is opnieuw de relatie tussen corporate governance en aandelenrendementen aangetoond (Bradley, 2004).
Zoals uit het voorgaande blijkt is het weerspiegelen van de behoeften van de
aandeelhouder in corporate governance-codes een mogelijkheid om corporate governance succesvol te laten zijn. In dit onderzoek wordt de aandeelhouder in een internationaal perspectief geplaatst. Dat wil zeggen dat naast de nationale aandeelhouders juist ook de buitenlandse/internationale aandeelhouders een aandachtsgebied, in de vorm van een mogelijke variabele in de verklaring van de mate van compliance, vormen.
2.2.4. Compliance corporate governance-codes
In navolging op zowel paragraaf 1.3. als paragraaf 2.2.3. zal ik in deze paragraaf in het kort de werkwijze en de resultaten presenteren van een drietal onderzoeken naar de mate van compliance van corporate governance-codes.
Het onderzoek van de Onderzoeksgroep van de Rijksuniversiteit Groningen (2006) is uitgevoerd in opdracht van de Commissie Corporate Governance Code. De
Onderzoeksgroep RuG (2006) heeft getracht antwoord te geven op de volgende drie onderzoeksvragen:
- Worden de principes en best practice bepalingen uit de code (lees: de Nederlandse corporate governance-code ofwel de Code Tabaksblat) nageleefd?
- In welke mate wijkt de naleving in 2005 af van de naleving in 2004?
- Indien uitgelegd wordt waarom van naleving geen sprake is, wat voor uitleg betreft dit dan?
Men heeft een steekproef uit vrijwel alle fondsen in de AEX, AMX en AMS-index18 getrokken en enkele lokale fondsen daar aan toegevoegd. Van deze fondsen zijn de publiek toegankelijke bronnen geraadpleegd om tot een oordeel te komen over de toepassing van de naleving. Tevens is, waar relevant, de letterlijke uitleg die de
ondernemingen hebben verschaft voor het niet-naleven (lees: non-compliance) verzameld en geanalyseerd middels tekstanalyse.
18
De gegeven afkortingen staan voor: Amsterdam Exchange Index (AEX), Amsterdam Midkap Index (AMX) en AMsterdam Smallcap-index (AMS-index) (http://nl.wikipedia.org) en (www.belegger.nl).
Uit de resultaten van het onderzoek blijkt dat zowel in 2005 als in 2004 de
toepassingspercentages hoog zijn. voor een grote meerderheid van de bepalingen is de toepassing minstens 90 procent. Lage scores worden gevonden bij de bestuurdersbeloning (bepaling II.2 uit de Code Tabaksblat) en de bevoegdheden van de Algemene
Vergadering van Aandeelhouders (bepaling IV.1 uit de Code Tabaksblat). Ook de lokale fondsen laten een aanzienlijke daling van de toepassing van de code ten aanzien van de informatieverschaffing aan de aandeelhoudersvergadering (bepaling IV.3 uit de Code Tabaksblat) zien.
Voornamelijk de resultaten omtrent de naleving van de bepalingen met betrekking tot de (algemene vergadering van) aandeelhouders zijn interessant in het kader van mijn
onderzoek. Immers, in de verklaring van de mate van compliance inzake de Belgische- en Noorse corporate governance-code zal het percentage buitenlandse aandeelhouders als mogelijke variabele mee worden genomen. Om kort te gaan vraag ik mij onder andere in dit onderzoek af of het percentage buitenlandse aandeelhouders mogelijk van invloed is op de mate van compliance. Indien blijkt dat het percentage buitenlandse aandeelhouders een mogelijke verklaring zou kunnen zijn voor een hogere mate van compliance zou dit kunnen betekenen dat het aandeelhoudersbelang, welke een van de doelstellingen vormt in de definiëring van corporate governance door de OECD, belangrijker is geworden voor ondernemingen.
Een vergelijkbaar onderzoek is door Dedman (2002) in het perspectief van het Verenigd Koninkrijk uitgevoerd. In dit onderzoek wordt bediscussieerd wat de mogelijke
oplossingen zouden kunnen zijn voor het agency-probleem. De mogelijke oplossingen, welke dienen toe te komen aan de problematiek als gevolg van de scheiding tussen leiding en eigendom, worden ondersteund met de resultaten van de mate van compliance met betrekking tot de aanbevelingen van de Cadbury Commissie19.
De aanbevelingen van de Cadbury Commissie stonden allen in relatie tot het agency-probleem. Om enkele voorbeelden te geven: scheiding tussen de CEO en de Chairman20, de omvang van de Raad van Bestuur maar ook incentive contracts21 als minder
vooraanstaand corporate governance-mechanisme.
19
De Cadbury commissie is vergelijkbaar met de Commissie Corporate Governance in Nederland.
20 CEO is de afkorting voor Chief Executive Officer en de Chairman betreft het hoofd van de Raad van Bestuur
(http://nl.wikipedia.org).
21
Een incentive contract beoogd de interesses van het management en de eigenaren/aandeelhouders op een lijn te krijgen waarbij de beloning van het management wordt gekoppeld aan de prestaties van de onderneming (Dedman, 2002).
De resultaten met betrekking tot de scheiding tussen de CEO en de Chairman lijkt een mogelijke deeloplossing te zijn. Dedman (2002) verwijst hieromtrent naar eerder
uitgevoerde onderzoeken waarbij geconstateerd is dat in de loop der jaren de verhouding tussen afhankelijke- en onafhankelijke leden van de Raad van Bestuur steeds beter22 is geworden.
Vanwege het feit dat de Combined Code in het Verenigd Koninkrijk stelt dat tenminste de helft van de Raad van Bestuur onafhankelijk dient te zijn en dus een toezichthoudende functie heeft, lijkt dit tegemoet te komen in de wens van de aandeelhouders om
onafhankelijk toezicht te houden op het management van de onderneming. De omvang van de Raad van Bestuur lijkt niet of nauwelijks een (deel)oplossing te bieden in het kader van het agency-probleem. De resultaten uit onderzoeken, waarnaar Dedman (2002) in haar onderzoek verwijst, tonen aan dat de omvang van de Raad van Bestuur een niet op zichzelf staande variabele is met betrekking tot de effectiviteit van de Raad van Bestuur. De vergaderfrequentie van de Raad van Bestuur lijkt ook van invloed te zijn op de effectiviteit van de Raad van Bestuur.
De incentive contracts, als laatste uit de gegeven voorbeelden, blijken moeilijk concreet te maken te zijn. Dit betekent dat een ideaal contract, waarbij zowel het management als de eigenaren/aandeelhouders optimaal worden bediend, feitelijk niet te realiseren is. Concluderend kan worden gesteld dat de incentive contracts, net als de omvang van de Raad van Bestuur, niet de gewenste (deel)oplossing biedt.
Zoals uit het onderzoek van Dedman (2002) blijkt, is het agency-probleem nog steeds een van de doelen van corporate governance en lijken de daaraan gerelateerde bepalingen, ondanks de hoge mate van compliance, nog niet de gewenste (deel)oplossing te bieden. Net als de Onderzoeksgroep van de Rijksuniversiteit Groningen (2006) en Dedman (2002), heeft ook Werder et al (2005) onderzoek verricht naar de mate van compliance, echter nu in Duits perspectief (lees: compliance van de Duitse corporate governance-code). In dit onderzoek zijn grote-, middelgrote- en kleine beursgenoteerde
ondernemingen gevraagd de compliance-verklaring met betrekking tot de van toepassing zijnde corporate governance-code te bevestigen. De keuze om onderscheid te maken in grote-, middelgrote- en kleine beursgenoteerde ondernemingen heeft betrekking op de ondernemingsgrootte als mogelijke variabele voor de verklaring van de mate van compliance. Naast het feit dat de mate van compliance met betrekking tot de Duitse corporate governance-code als hoog kan worden aangemerkt onderbouwen de resultaten ook de ondernemingsgrootte als een mogelijke variabele inzake de verklaring van de (hoge) mate van compliance.
2.3. Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD)
De Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD)23 is op 30 september 1961 ontstaan en is de opvolger van de Organisation for European Economic Co-operation (OEEC). Het OEEC is met hulp van de Verenigde Staten en Canada in het leven geroepen en had als voornaamste doel het wederopbouwen van Europa na de Tweede Wereldoorlog. Tegenwoordig heeft het OECD als doel een kader voor samenwerking te verschaffen, gericht op bevordering van de economische groei en internationale handel. Sinds de oprichting in 1961 zijn België en Noorwegen, de landen die in dit onderzoek centraal staan, aangesloten bij het OECD (OECD, 2004).
Bij de definiëring van het begrip corporate governance (paragraaf 2.2.1.) is reeds kort ingegaan op de relatie tussen corporate governance en de OECD.
Deze relatie resulteerde in 1999 tot het genereren van internationale corporate governance-beginselen.
Het standpunt van de OECD is dat bedrijven wereldwijd zich moeten houden aan vergelijkbare beginselen. De OECD beginselen zijn vooral van belang geweest voor landen die bezig zijn of bezig waren met de omschakeling naar een markteconomie. Een OECD stuurgroep heeft de beginselen in 2002 ‘gereviewd’ op basis van een onderzoek24 naar de invoering van corporate governance in de aangesloten landen. Wat betreft deze review heeft de stuurgroep ook in ruime mate gebruik gemaakt van de kennis van internationaal erkende experts op het gebied van corporate governance.
De herziening in 2004 heeft geleid tot het ontstaan van de algehele doelstelling waarin de bepalingen focussen op governance-problemen als resultante van de scheiding tussen leiding en eigendom. Vanwege het feit dat de aandeelhouders de eigendomsrol vervullen, erkent de OECD de behoefte van de aandeelhouders om een stem te hebben in de
corporate governance-problematiek. Derhalve is beginsel II uit de ‘OECD Principles of Corporate Governance’ geheel gebaseerd op de rechten van de aandeelhouder.
Daarnaast wordt middels beginsel III toegespitst op de gelijke behandeling van alle aandeelhouders, waaronder ook de rechten van de buitenlandse aandeelhouders vallen. Het publiek dat belang heeft bij ‘good’ governance wordt in beginsel IV uitgebreid met het opnemen van de rechten van de stakeholders.
23 In het Nederlands: ‘Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) (http://nl.wikipedia.org). 24
In het onderzoek is onderzocht hoe de verschillende landen met de diverse corporate governance-beginselen in de praktijk zijn omgegaan.
De Belgische- en Noorse corporate governance-code zijn, zoals reeds aangegeven in paragraaf 2.2.1., indirect gebaseerd op de beginselen zoals opgesteld door de OECD. Echter wordt in de Noorse corporate governance-code expliciet vermeld dat de code goed aansluit op de beginselen.
Ik citeer: ‘The OECD published revised principles for corporate governance in 2004. The Norwegian Code of Practice has been drawn up with reference to international
developments and other national codes of practice, while taking into account Norwegian legislation and practice’ (The Norwegian Code of Practice for Corporate Governance,
2004, p. 6).
Derhalve zullen de belangrijkste aandachtsgebieden, waaronder de aandachtsgebieden welke zijn toegespitst op de rechten van de aandeelhouder, uit de beginselen terug kunnen worden gevonden in de Belgische- en Noorse corporate governance-code.
Compliance van de beginselen door de aangesloten landen is niet verplicht. Het is immers onmogelijk om voor elk aangesloten land dezelfde corporate governance-beginselen te ontwikkelen, daar er verschillen tussen landen bestaan en hoogstwaarschijnlijk ook altijd zullen blijven bestaan.
2.4. Corporate Governance in België
2.4.1. Kenmerken van het Belgische corporate governance-systeem
Het corporate governance-systeem van België laat zich kenmerken door een viertal aspecten welke betrekking hebben op de toepassing van corporate governance in de praktijk (Commissie Corporate Governance, 2004).
Om te beginnen kent de Raad van Bestuur een monistisch25 karakter. Dit wil zeggen dat de Raad van Bestuur een dubbele taak heeft. Deze dubbele taak bestaat uit het stimuleren van ondernemend leiderschap en zorgen voor monitoring26. Vanuit deze context dient de Raad evenwichtig te bestaan uit niet-uitvoerende en uitvoerende bestuurders met
voldoende verscheidenheid wat achtergrond en ervaring betreft. Bovendien moet de Raad zijn rol kunnen vervullen als hoeder van de belangen van de vennootschap. Ondanks de belangrijke rol van onafhankelijke bestuurders (lees: niet-uitvoerend), moeten alle
bestuurders streven naar een onafhankelijk oordeel en naar objectiviteit bij het nemen van beslissingen in de Raad (Commissie Corporate Governance, 2004).
25
Monistisch laat zich in deze context ook wel vertalen als: ‘one-tier’.
De betrokkenheid van de zogenaamde referentie-aandeelhouders wordt ook expliciet genoemd in de kenmerken van het corporate governance-systeem in België. Belgische beursgenoteerde vennootschappen worden vaak gecontroleerd door
referentie-aandeelhouders. Aangezien zij vertegenwoordigers kunnen benoemen in de Raad van Bestuur, spelen zij een rol zowel wat de interne- als externe monitoring betreft. Hoewel dit het voordeel biedt van een sterke controle, zowel van binnenuit als van buitenaf, moet bijzondere aandacht uitgaan naar de mogelijke risico’s hieromtrent.
Referentie-aandeelhouders dienen deskundig (lees: niet misbruik makend) om te gaan met hun positie en dient de rechten en belangen van de minderheidsaandeelhouders te respecteren en zich te concentreren op het vennootschapsbelang. Om de potentiële risico’s tot een minimum te beperken is een onafhankelijke en sterke Raad van Bestuur essentieel (Commissie Corporate Governance, 2004).
Gelet op het feit dat de Belgische corporate governance-code is gebaseerd op het ‘pas toe of leg uit’ beginsel (lees: ‘comply or explain’), dienen de aandeelhouders, en in het bijzonder de institutionele beleggers27, een belangrijke rol te spelen in het zorgvuldig evalueren van de corporate governance binnen een vennootschap. Teneinde het
‘afvinkprincipe’ te voorkomen, dienen de aandeelhouders aandacht te besteden aan alle relevante factoren, denk hieromtrent aan het aandeelhoudersbelang, waarop hun aandacht wordt gevestigd. Aandeelhouders moeten een grondige analyse maken van de
verklaringen die worden gegeven om van de code af te wijken, en voor elk geval een beredeneerd oordeel geven (Commissie Corporate Governance, 2004).
2.4.2. Voorgeschiedenis van de code
Voortvloeiend uit het actieplan van de Europese Commissie in 2003, om via tal van wettelijke initiatieven het bestuur te verbeteren en de rechten van de aandeelhouders (zie hieromtrent tevens paragraaf 2.2.3.) te versterken, ontstond in België de taak om de drie afzonderlijke documenten met aanbevelingen, opgesteld door diverse instanties, te actualiseren en te bundelen.
In deze context en op initiatief van de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA), Euronext Brussel en het Verbond van Belgische
Ondernemingen (VBO), werd een Commissie Corporate Governance opgericht om één code inzake deugdelijk bestuur voor alle beursgenoteerde vennootschappen uit te werken. Het streefdoel van de Commissie was een code uit te werken die in lijn is met de
internationale praktijk en de Europese aanbevelingen (Belgische Corporate Governance Code, 2004).
27
Institutionele beleggers zijn instellingen die vermogens beheren waar anderen op enigerlei wijze toe gerechtigd zijn. De bekendste typen zijn pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen (http://nl.wikipedia.org).
Op 18 juni 2004 werd een ontwerp gepubliceerd op de website28 van de Commissie. Deze publieke consultatie was een succes. De ontvangen opmerkingen, samen met de recente initiatieven van de Europese Commissie, hielpen de Commissie bij de afwerking van de Code die werd gepubliceerd op 9 december 2004 (Belgische Corporate Governance Code, 2004).
2.4.3. Welke aandachtsgebieden worden behandeld in de code?
De Commissie formuleert negen principes die naar haar mening de pijlers vormen waarop een goede corporate governance dient te rusten. De principes zijn ruim genoeg opdat alle vennootschappen zich eraan kunnen houden, ongeacht hun specifieke
kenmerken. Alle vennootschappen dienen deze principes dan ook zonder uitzondering toe te passen.
De onderliggende bepalingen zijn aanbevelingen die omschrijven hoe de principes
moeten worden toegepast. De vennootschappen worden verondersteld deze bepalingen na te leven of uit te leggen (lees: ‘comply or explain’) waarom zij, in het licht van hun eigen specifieke situatie, dit niet doen. Deze bepalingen worden aangevuld met richtlijnen, die als leidraad kunnen dienen voor de wijze waarop de vennootschap de bepalingen van de Code dient toe te passen of te interpreteren.
Hieronder zijn de negen principes van de Belgische corporate governance-code opgenomen. Voor de concrete inhoud van deze principes evenals de inhoud van de bepalingen en de richtlijnen wil ik een verwijzing maken naar de code zelf (Belgische Corporate Governance Code, 2004).
1. De vennootschap past een duidelijke governance-structuur toe;
2. De vennootschap heeft een doeltreffende en efficiënte Raad van Bestuur die beslissingen neemt in het vennootschapsbelang;
3. Alle bestuurders dienen blijk te geven in integriteit en toewijding; 4. De vennootschap heeft een rigoureuze en transparante procedure voor de
benoeming en beoordeling van haar Raad en zijn leden; 5. De Raad van Bestuur richt gespecialiseerde comités op;
6. De vennootschap legt een duidelijke structuur vast voor het uitvoerend management;
7. De vennootschap vergoedt de bestuurders en de leden van het uitvoerend management op een billijke en verantwoorde wijze;
8. De vennootschap respecteert de rechten van alle aandeelhouders en moedigt hun betrokkenheid aan;
9. De vennootschap waarborgt een passende openbaarmaking van haar corporate governance.
2.4.4. Kent de code een wettelijke verankering?
De Belgische corporate governance-code moet worden gezien als complementair29 aan de bestaande Belgische wetgeving. Geen enkele bepaling, welke omschrijft hoe de principes moeten worden toegepast, van de Code mag geïnterpreteerd worden in afwijking van het Belgisch recht. Voor het opstellen van de Code heeft de Commissie zich gebaseerd op de bestaande Belgische wetgeving die van toepassing is op de vennootschappen, in het bijzonder de bepalingen van het Belgische Wetboek van Vennootschappen en het financieel recht van toepassing op beursgenoteerde vennootschappen (Belgische Corporate Governance Code, 2004).
Zoals duidelijk uit de eerste zin van de vorige alinea naar voren komt, kent de Belgische corporate governance-code geen wettelijke verankering, maar betreft het een aanvulling op de Belgische wetgeving.
2.5. Corporate Governance in Noorwegen
2.5.1. Kenmerken van het Noorse corporate governance-systeem
In het debat rondom corporate governance in Noorwegen speelt de wetgeving een centrale rol. Deze wetgeving heeft ertoe geleid dat de bestuurstructuur en de rol van de aandeelhouders is geconcretiseerd. Bovenstaande ontwikkelingen waren het logische gevolg van de diverse schandalen die in ruime zin het vertrouwen van de maatschappij heeft geschaad.
Noorse beursgenoteerde ondernemingen kennen een dualistische bestuursstructuur, hetgeen wil zeggen dat het besturen van de onderneming is ondergebracht bij de Raad van Bestuur en dat de toezichthoudende functie is weggelegd voor de Raad van Commissarissen (Brechan, 2001).
De Raad van Commissarissen is een onafhankelijk lichaam en is verantwoordelijk voor het vaststellen van de ondernemingsstrategie en de begroting, het geven van instructies en aanwijzingen aan de CEO alsook de beoordeling van de persoon in deze functie. De Raad van Commissarissen dient verantwoording af te leggen aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (hierna: AvA) en andere potentiële lichamen. Het is de taak van de raad van Commissarissen om de belangen van alle betrokkenen bij het wel en wee van de onderneming te integreren.
Alle besluiten van de Raad van Commissarissen worden genomen op basis van een meerderheid van de stemmen. Echter, bestaan er specifieke regels inzake ongewenste concentratie van macht ten tijde van besluitvorming. Deze specifieke regels sluiten een lid van de Raad of de CEO van de besluitvorming buiten, op het moment dat deze een economisch belang, als resultante van de besluitvorming, kan nastreven. Gelijke regels gelden ook indien de besluitvorming ervoor zorgt dat de gelijke rechten van
aandeelhouders in het geding komen.
Voor alle ondernemingen welke een nominaal aandelenkapitaal bezitten van
NKr 3,000,00030 of meer, kan de CEO niet worden verkozen tot voorzitter van de Raad van Commissarissen. Echter dient de CEO, hetgeen statutair is bepaald, alle
vergaderingen van de Raad van Commissarissen bij te wonen.
De AvA is belast met het uitvoeren van diverse taken. Deze taken omvatten onder andere: het benoemen van de leden van de Raad van Commissarissen, besluitvorming omtrent fusies, besluitvorming omtrent wervingen en herstructureringen, besluitvorming omtrent de verdeling van dividenden, de bevoegdheid tot het aanwijzen van een externe
accountant etc. Ter bescherming van de rechten van de aandeelhouders, maar ook ter bescherming van het vertrouwen van de maatschappij, is de AvA bevoegd tot het ontheffen van elk lid van de Raad van Commissarissen zonder enige vorm van bescherming of (financiële) compensatie.
Een belangrijk kenmerk met betrekking tot de besluitvorming van de AvA is dat de belangen van alle aandeelhouders worden meegenomen (Brechan, 2001).
2.5.2. Voorgeschiedenis van de code
De Noorse corporate governance-code is ontstaan ten tijde van de ontwikkeling van corporate governance-codes in Europa. Noorwegen vormde, in dit opzicht, een
trendvolger als resultante van de diverse schandalen die zich in de jaren ‘90 in Europa (met name in het Verenigd Koninkrijk) openbaarden.
Gedurende de ontwikkeling van de diverse corporate governance-codes in Europa heeft de EU31 benadrukt de specifieke nationale factoren (lees: onder andere wetgeving etc.) te behouden om de diversiteit van de systemen binnen de EU te reflecteren.
Deze opdracht, tezamen met de publicatie van de herziene beginselen door de OECD in 2004, heeft geleid tot de publicatie van de Noorse corporate governance-code op 7 december 2004 (The Norwegian Code of Practice for Corporate Governance, 2004).
2.5.3. Welke aandachtsgebieden worden behandeld in de code?
De Noorse corporate governance-code is primair opgedeeld in veertien hoofdstukken. Deze hoofdstukken bevatten elk meerdere bepalingen. De vennootschappen worden verondersteld deze bepalingen na te leven of uit te leggen (lees: ‘comply or explain’) waarom zij, in het licht van hun eigen specifieke situatie, dit niet doen.
De daaropvolgende uiteenzettingen hebben als doel de aanbevelingen verder toe te lichten en te detailleren alsook uit te leggen waarom de betreffende bepaling is
opgenomen. Daarnaast bieden de uiteenzettingen informatie omtrent de relatie tussen de aanbevelingen en de relevante wetgeving.
Hieronder zijn de veertien hoofdstukken van de Noorse corporate governance-code opgenomen. Voor de concrete inhoud (lees: bepalingen en uiteenzettingen) van deze hoofdstukken wil ik een verwijzing maken naar de code zelf (The Norwegian Code of Practice for Corporate Governance, 2004).
1. Implementation and reporting on corporate governance; 2. Business;
3. Equity and dividends;
4. Equal treatment of shareholders and transactions with close associates; 5. Freely negotiable shares;
6. General meetings; 7. Nomination committee;
8. Corporate assembly and board of directors: composition and independence; 9. The work of the board of directors;
10. Remuneration of the board of directors; 11. Remuneration of the executive management; 12. Information and communications;
13. Take-overs; 14. Auditor.
2.5.4. Kent de code een wettelijke verankering?
De Noorse corporate governance-code is gebaseerd op de vennootschappelijke- en verslaggevingswetgeving evenals de wetgeving omtrent de effectenbeurs32 en de wetgeving omtrent de fondsen. De Noorse corporate governance-code bevat bepalingen en richtlijnen die deels zijn gebaseerd op de bestaande wetgeving (The Norwegian Code of Practice for Corporate Governance, 2004).
Ook hieruit kan worden geconcludeerd dat de Noorse corporate governance-code geen wettelijke verankering kent, maar slechts gedeeltelijk is gebaseerd op bovengenoemde wetgeving.
2.6. Hypothesen
Diverse onderzoeken hebben in de loop der jaren getracht te onderbouwen dat corporate governance haar toegevoegde waarde vindt als een van de mogelijke antwoorden op het agency-probleem. Deze problematiek heeft tot gevolg gehad dat de aandeelhouder, in de rol van principaal, zich heeft ontwikkeld tot een welbewuste belanghebbende van ‘good’ governance (Bradley, 2004). Om te komen tot deze welbewuste belanghebbende, is de aandeelhouder gesteund door het internationaal primeren van het aandeelhoudersbelang. De OECD, welke het aandeelhoudersbelang in haar definiëring van corporate governance heeft opgenomen, heeft tot stand gebracht dat diverse corporate governance-codes dit belang hebben geïntegreerd (OECD, 2004). Nu het aandeelhoudersbelang is verankerd in de diverse corporate governance-codes, waaronder de Belgische- en Noorse code, is compliance van corporate governance erg belangrijk geworden. Onderzoeken van onder andere de Onderzoeksgroep RuG (2006), Dedman (2002) en Werder et al (2005) hebben in Europees perspectief (lees: Nederland, Verenigd Koninkrijk en Duitsland) aangetoond dat compliance van de betreffende corporate governance-codes in hoge mate voorkomt. In het kader van de verklaring van deze hoge mate van compliance is gezocht naar diverse mogelijke variabelen waaronder de ondernemingsgrootte. Werder et al (2005) heeft deze variabele, als mogelijke verklaring van de mate van compliance, bevestigd.
Het zoeken naar mogelijke variabelen gaat onverminderd door. Middels dit onderzoek zal ik trachten het Europees perspectief, wat betreft compliance-onderzoeken, te verbreden. Gezien de ontwikkelingen in de agency-problematiek en de resultaten uit eerder
onderzoek kan ik tezamen met de geformuleerde probleemstelling en de daaruit voortvloeiende deelvragen een tweetal hypothesen formuleren.
I. Naarmate een onderneming groter is, rapporteert zij een hogere mate van compliance van de op haar van toepassing zijnde corporate governance-code. II. Naarmate een onderneming een hoger percentage buitenlandse aandeelhouders
heeft, rapporteert zij een hogere mate van compliance van de op haar van toepassing zijnde corporate governance-code.
HOOFDSTUK 3
ONDERZOEKSOPZET
3.1. InleidingDit hoofdstuk beschrijft de opzet van het onderzoek. Paragraaf 3.2. t/m 3.4. behandelen achtereenvolgens: het selecteren van de landen (paragraaf 3.2.), het selecteren van de ondernemingen (paragraaf 3.3.) en het selecteren van de aandachtsgebieden (paragraaf 3.4.). Teneinde de geformuleerde hypothesen (zie hieromtrent paragraaf 2.6.) te kunnen toetsen dient er geïnventariseerd te worden. In paragraaf 3.5. wordt beschreven hoe het inventarisatiemodel tot stand is gekomen en hoe de inventarisatie is uitgevoerd. Voor het analyseren van de resultaten is gebruik gemaakt van een regressieanalyse. Dit wordt behandeld in paragraaf 3.6. middels de onderliggende subparagrafen 3.6.1. (significantie) en 3.6.2. (regressieanalyse).
3.2. Het selecteren van de landen
In dit onderzoek vormen België en Noorwegen de te onderzoeken landen. Beide landen hebben elk een eigen corporate governance-code.
In beide landen dienen beursgenoteerde ondernemingen aan de betreffende corporate governance-codes op basis van het ‘pas toe of leg uit’ beginsel (lees: ‘comply or explain’) te voldoen.
Ondernemingen zijn verplicht aan te geven hoe zij de bepalingen hebben toegepast en in hoeverre compliance kan worden gewaarborgd omtrent deze bepalingen. Ook dienen de redenen te worden opgegeven inzake non-compliance. Gegeven dit feit is het mogelijk de compliance te inventariseren voor beursgenoteerde ondernemingen in beide landen. De onderbouwing van de keuze omtrent deze twee landen vindt zijn basis in de eerder uitgevoerde onderzoeken waaraan in dit onderzoek is gerefereerd33. Het vaststellen van de mate van compliance omtrent de geldende corporate governance-codes in België en Noorwegen vormt niet alleen een aanvulling op bestaande onderzoeken, maar tracht ook de ondernemingsgrootte als bekende mogelijke variabele te bevestigen34. Daarnaast vormt het percentage buitenlandse aandeelhouders als tweede mogelijke variabele een mogelijke bevestiging dat het aandeelhoudersbelang, welke als een van de doelstellingen in de definiëring van corporate governance door de OECD is opgenomen, belangrijker is geworden voor ondernemingen.
33 Dit betreffen de compliance-onderzoeken van de Onderzoeksgroep RuG (2006), Dedman (2002) en Werder et al (2005). 34
De bevestiging van de ondernemingsgrootte als mogelijke variabele, omtrent de verklaring van de mate van compliance, is reeds gegeven door Werder et al (2005).
3.3. Het selecteren van de ondernemingen
Uit zowel België als Noorwegen zijn veertig beursgenoteerde ondernemingen
geselecteerd. De ondernemingen zijn geselecteerd aan de hand van de effectenbeurzen in beide landen35. De selectie heeft plaatsgevonden met behulp van Amadeus36. De selectie bevat de veertig grootste beursgenoteerde ondernemingen van elk land. De grootte van een onderneming is bepaald aan de hand van de omzet over het boekjaar 2005373839. Er zijn enkel ondernemingen geselecteerd welke moeten voldoen aan de geldende corporate governance-code in het betreffende land40. De keuze voor de selectie van de veertig grootste ondernemingen is gemaakt omdat naar mijn mening dit de meeste objectieve uitkomsten oplevert. De veertig grootste ondernemingen rapporteren in hun jaarverslag over de mate van compliance van de corporate governance-code welke op hen van toepassing is. Dit leidt tot betrouwbare uitkomsten met betrekking tot de inventarisatie van de mate van compliance. Daarnaast zijn de ondernemingen, bij een selectie van de veertig grootste, wat betreft hun grootte goed vergelijkbaar tussen beide landen. Dit leidt tot betrouwbare uitkomsten met betrekking tot de conclusie inzake een mogelijk verband tussen de mate van compliance en ondernemingsgrootte. De lijst met de geselecteerde ondernemingen is opgenomen in bijlage IV.
35 In België zijn de effecten genoteerd aan de ‘Euronext Brussel’ en in Noorwegen zijn de effecten genoteerd aan de ‘Oslo Børs’. 36 Deze website bevat een database met informatie over alle Europese ondernemingen welke genoteerd zijn aan een effectenbeurs
(https://amadeus-bvdepcom.server.proxy-ub.rug.nl).
37 Voor enkele ondernemingen is er sprake van een gebroken boekjaar. Hierbij is de omzet en dus het jaarverslag geselecteerd dat
betrekking heeft op het boekjaar waarvan de meeste maanden vallen in het kalenderjaar 2005. Bij een gelijk aantal maanden (boekjaar eindigend op 31-06) is de omzet en dus het jaarverslag geselecteerd waarvan de datum 01-01-2005 valt in het jaar waarin de omzet wordt verantwoord.
38 Ten behoeve van de onderlinge vergelijking is de omzet van ondernemingen uit Noorwegen omgerekend van Noorse Kronen naar
Euro’s tegen de koers per 30 december 2005 (ABN-AMRO koerslijst 30-12-2005 13:30 uur, koers midden). De koersfluctuatie gedurende het boekjaar 2005 is zeer gering (ABN-AMRO, 2005).
39 Een (groot) aantal beursgenoteerde Belgische ondernemingen hebben de cijfers over het boekjaar 2005 niet gepubliceerd op
Amadeus. Derhalve is het jaarverslag van de betreffende onderneming geraadpleegd op de eigen site. In het kader van de
inventarisatie omtrent het percentage buitenlandse aandeelhouders is gebruik gemaakt van de gegevens over 2004 daar er echter geen noemenswaardige wijzigingen in 2005 ten opzichte van 2004 te verwachten zijn.
40
Dit wil zeggen dat alleen die beursgenoteerde ondernemingen worden geselecteerd welke hun statutaire zetel in België respectievelijk Noorwegen hebben.
3.4. Het selecteren van de aandachtsgebieden
Voor wat betreft het selecteren van de belangrijkste aandachtsgebieden uit beide
corporate governance-codes is in dit onderzoek aansluiting gezocht bij de ‘Principles of Corporate Governance’ (hierna: de principes41) zoals deze zijn opgesteld door de OECD (2004). Vanuit deze principes heb ik een tiental aandachtsgebieden onderkend. Deze aandachtsgebieden dienen eenduidig te zijn geformuleerd in beide corporate governance-codes. Eenduidig wil in deze context zeggen dat de aandachtsgebieden betrekking hebben op één bepaling in een betreffende corporate governance-code en dat deze bepalingen onderling vergelijkbaar zijn. Indien de bepalingen niet onderling vergelijkbaar zijn, zijn deze door mij niet geselecteerd. Immers, wanneer deze bepalingen wel worden
geselecteerd is het niet mogelijk de hypothesen objectief te toetsen. In bijlage I is een overzicht opgenomen waarin de hieronder geformuleerde aandachtsgebieden zijn gekoppeld aan de bepalingen uit beide corporate governance-codes. Daarnaast is in bijlage II de Engelse tekst van de geselecteerde bepalingen opgenomen.
3.4.1. De tien aandachtsgebieden
1. Het eerste aandachtsgebied is geselecteerd uit principe II42. Hierin wordt geregeld dat de aandeelhouders tijdig en in voldoende mate moeten worden voorzien van informatie omtrent de algemene vergaderingen, alsook volledige en tijdige informatie met betrekking tot de punten waarover een besluit moet worden genomen tijdens de algemene vergadering.
2. Het tweede aandachtsgebied is geselecteerd uit principe II. Hierin wordt geregeld dat de aandeelhouders de mogelijkheid moeten hebben zowel persoonlijk als in absentia hun stem uit te brengen.
3. Het derde aandachtsgebied is geselecteerd uit principe III. Hierin wordt geregeld dat minderheidsaandeelhouders moeten worden beschermd tegen
misbruikmakende activiteiten door controlerende aandeelhouders.
41
De principes zijn in deze context synoniem voor de beginselen zoals eerder genoemd.
4. Het vierde aandachtsgebied is geselecteerd uit principe V. Hierin wordt geregeld dat de onderneming zorg moet dragen voor een tijdige en accurate publicatie van alle belangrijke en relevante informatie.
5. Het vijfde aandachtsgebied is geselecteerd uit principe VI. Hierin wordt geregeld dat de toezichthouders43 verantwoordelijk zijn voor het aanwezig zijn van een auditcommissie44.
6. Het zesde aandachtsgebied is geselecteerd uit principe VI. Hierin wordt geregeld dat het bestuur van een onderneming verantwoordelijk is voor het formuleren van de te hanteren strategie en de realisatie van deze strategie. Het bestuur moet ten aanzien van het voorgaande verantwoording afleggen aan de aandeelhouders. 7. Het zevende aandachtsgebied is geselecteerd uit principe VI. Hierin wordt
geregeld dat de toezichthouders toezicht moeten houden op de prestaties van de onderneming.
8. Het achtste aandachtsgebied is geselecteerd uit principe VI. Hierin wordt geregeld dat de toezichthouders verantwoording moet afleggen aan de aandeelhouders wat betreft het door hun uitgeoefende toezicht op de prestaties van de onderneming. 9. Het negende aandachtsgebied is geselecteerd uit principe VI. Hierin wordt
geregeld dat om op een effectieve manier toezicht te kunnen houden de toezichthouders onafhankelijk moeten zijn ten opzichte van het bestuur. 10. Het tiende aandachtsgebied is geselecteerd uit principe VI. Hierin wordt
geregeld dat het de verantwoordelijkheid van het bestuur is dat er een adequaat risicobeheersingssysteem45 aanwezig is binnen de onderneming.
43 In de zogenaamde ‘one-tier’ (dit houdt in dat bestuur en toezicht beide zijn ondergebracht bij de Raad van Bestuur)
bestuursstructuur liggen de taken van de toezichthouders bij de non-executives. In de ‘two-tier’ (hier bestaat een strikte scheiding van taken tussen bestuur en het toezicht houdend orgaan) bestuursstructuur ligt deze taak bij de Raad van Commissarissen.
44
De auditcommissie wordt ingesteld door de Raad van Commissarissen/Raad van Bestuur en heeft onder meer als taak: ‘controle van het financiële verslaggevingsproces’ (www.commissiecorporategovernance.nl).
45 Een (intern) risicobeheersings- en controlesysteem impliceert dat het risico’s identificeert, kwantificeert en beheerst, en dat het is
gericht op het waarborgen van het bereiken van doelstellingen
3.4.2. Verantwoording selectie van aandachtsgebieden
Het selecteren van de belangrijkste aandachtsgebieden is enigszins subjectief te noemen. Subjectief omdat niet ieder individu dezelfde aandachtsgebieden zal selecteren welke hij of zij belangrijk vindt.
Zoals gezegd is bij de selectie van de tien aandachtsgebieden aansluiting gezocht bij de principes, zoals deze zijn opgesteld door de OECD (2004).
Tijdens het uiteenzetten van het theoretisch kader rondom corporate governance is inzake de definiëring hiervan ook gerefereerd aan de definitie zoals deze is geformuleerd door de OECD (2004).
Daarnaast is in paragraaf 2.3. aangegeven dat beide corporate governance-codes indirect zijn gebaseerd op de principes zoals deze zijn opgesteld door de OECD (2004).
Derhalve zijn de geselecteerde aandachtsgebieden terug te vinden in beide corporate governance-codes.
3.5. Het opstellen van het inventarisatiemodel en het inventariseren
Het inventarisatiemodel is een afgeleide van de bijlage46 waarin de aandachtsgebieden zijn gekoppeld aan een bepaling uit elk van beide corporate governance-codes. Het inventarisatiemodel is opgesteld per land en bevat een lijst met de veertig ondernemingen en de tien bepalingen zoals geselecteerd in bijlage I. Vervolgens is de inventarisatie uitgevoerd met behulp van het inventarisatiemodel. Per land zijn de jaarverslagen van de geselecteerde ondernemingen over het boekjaar 2005 geraadpleegd.
Wanneer vanuit het jaarverslag wordt verwezen naar de website of wanneer er een separaat document inzake corporate governance is gepubliceerd dan is deze
geraadpleegd47. Vastgesteld is of er door de geselecteerde ondernemingen al dan niet sprake is van compliance van de geselecteerde bepalingen. Compliance van de bepaling is gecodeerd met het cijfer 1, non-compliance van de bepaling is gecodeerd met het cijfer 0. Hierbij is rekening gehouden met het ‘pas toe of leg uit’ beginsel (lees: ‘comply or explain’). Dat wil zeggen dat een code 1 wordt toegekend in die gevallen waarin uit het jaarverslag niet blijkt dat er bij de betreffende onderneming geen sprake is van
compliance van de bepaling.
46 Dit betreft bijlage I.
47 Enkele ondernemingen verwijzen eveneens naar een separaat document bijvoorbeeld het ‘Corporate Governance Charter’ welke
door Belgische beursgenoteerde ondernemingen wordt gepubliceerd op de website. Hieromtrent is rekening gehouden dat de beschikbare informatie betrekking moet hebben op het boekjaar 2005.
Compliance wordt niet verondersteld in die gevallen waarin uit het jaarverslag blijkt dat er geen sprake is van compliance van een bepaling maar de onderneming wel aangeeft waarom er geen sprake is van compliance van de bepaling. Elke onderneming verkrijgt hiermee dus een cijfer tussen de 0 en de 10. Hoe hoger dit cijfer, hoe hoger de mate van compliance van de geselecteerde bepalingen.
Ten behoeve van het toetsen van de hypothesen per onderneming zijn de volgende variabelen vastgelegd in het inventarisatiemodel48.
- Naam onderneming (kolom A); - Compliance bepalingen (kolom B);
- Totaalscore compliance per onderneming (kolom C); - Omzet (kolom D);
- Percentage buitenlandse aandeelhouders (kolom E);
- Percentage buitenlandse aandeelhouders gecorrigeerd voor ‘N.A.’ (kolom F). De mogelijke variabelen ten behoeve van de verklaring van de mate van compliance van de Belgische- en Noorse corporate governance-code zijn opgenomen in de kolommen D t/m F. De omzet in kolom D, welke te abstraheren is uit de jaarverslagen, vormt middels een logaritme49 de input voor de ‘ondernemingsgrootte’ als mogelijke eerste variabele. De kolommen E en F vertegenwoordigen de tweede mogelijke variabele, namelijk het percentage buitenlandse aandeelhouders, hetgeen is vastgesteld met behulp van Amadeus50. Het onderscheid tussen kolom E en F is een resultante van het feit dat niet alle gegevens, waaronder het land van herkomst, van de aandeelhouders gepubliceerd zijn. Om eventuele beïnvloeding van de resultaten, als gevolg van het ontbreken van deze gegevens, te voorkomen is een extra kolom opgenomen waarbij het percentage
buitenlandse aandeelhouders is gecorrigeerd voor deze ‘manco’ in de beschikbare gegevens. Amadeus presenteert deze ‘manco’ middels de afkorting: ‘N.A.’ ofwel ‘not avaiable’ hetgeen kan worden vertaald als: ‘niet beschikbaar’.
48
Zie hieromtrent bijlage III.
49 Een logaritme is een (wiskundig) exponent van de macht waartoe een gegeven getal verheven moet worden, om een ander getal te
krijgen (www.vandale.nl).
50
De percentages zijn eigenhandig, met behulp van Microsoft Excel, berekent aan de hand van de absolute aantallen ‘buitenlandse aandeelhouders’ afkomstig van Amadeus.
3.6. Het analyseplan
De resultaten uit het onderzoek zullen digitaal worden verwerkt in SPSS51. Allereerst wordt het begrip significantie toegelicht en vervolgens de (meervoudige)regressieanalyse. De (meervoudige)regressieanalyse is een methode om een (lineaire) relatie aan te tonen tussen variabelen.
3.6.1. Significantie
Voor de regressieanalyse hanteer ik het statistische begrip significantie. Significantie houdt in dat met een bepaalde zekerheid uitgesloten kan worden dat een gevonden relatie op toeval berust. In dit onderzoek wordt een significantie van 5% (Sig. < 0,05)
aangehouden. Dit houdt in dat met een zekerheid van 95% kan worden geconcludeerd dat een gevonden relatie niet op toeval berust. Voor de relaties met een Sig. > 0,05 wordt gesteld dat er geen samenhang of relatie aanwezig is.
3.6.2. Regressieanalyse
De (meervoudige)regressieanalyse meet het causale verband tussen één afhankelijke variabele en één of meerdere onafhankelijke variabelen, waarbij de relatie in een lineaire vergelijking uitgedrukt kan worden. Lineaire vergelijkingen hebben een coëfficiënt die de sterkte en de richting van het verband aangeeft, vergelijkbaar met het
correlatiecoëfficiënt.
De (meervoudige)regressieanalyse geeft onder meer inzicht in de relatieve invloed van de onafhankelijke variabelen op de afhankelijke variabelen. Tevens geeft het inzicht in de mate waarin de variantie van de afhankelijke variabelen verklaard kan worden vanuit de onafhankelijke variabelen.
Teneinde antwoord te kunnen geven op het eerste deel van de geformuleerde probleemstelling waarin ik mij afvraag in hoeverre de mate van compliance van de corporate governance-codes verschilt tussen de beursgenoteerde ondernemingen in beide landen, is gebruik gemaakt van de volgende vergelijking:
Compliance = β0 + β1 * land + e
De onafhankelijke variabele ‘land’ betreft een ‘dummy-variabele’52 welke de waarde 1 kent voor België en de waarde 0 kent voor Noorwegen. Deze onafhankelijke variabele zal univariaat worden getoetst aan de mate van compliance.
Teneinde de beide hypothesen te kunnen toetsen, en daarmee antwoord te geven op het tweede deel van de geformuleerde probleemstelling, is gebruik gemaakt van de volgende vergelijking:
Compliance = β0 + β1 * ondernemingsgrootte + β2 * percentage buitenlandse aandeelhouders + β3 * percentage buitenlandse aandeelhouders gecorrigeerd voor ‘N.A.’ + e
De hypothesen zoals geformuleerd in paragraaf 2.6. zullen zowel onafhankelijk van elkaar (univariaat) als tezamen (multivariaat) worden getoetst aan de mate van compliance.
