Prestatiebeloning nader bekeken een voorstel tot een alternatief beloningsinstrument

Prestatiebeloning nader bekeken

Prestatiebeloning nader bekeken

een voorstel tot een alternatief beloningsinstrument

Scriptie Paul Damen 1209051

Rijksuniversiteit Groningen Opleiding: Economie

Afstudeerrichting: Financiering & Belegging Variant: Waardering & Financieel Management

begeleider: dr. P.P.M. Smid juli 2006

entia non sunt multiplicanda praeter necessitatem

Inhoudsopgave

Inleiding ... 4

1 Theoretisch kader ... 6

1.1 Prestatiebeloning ... 6

1.2 Kritieken op prestatiebeloning ... 9

1.3 Beloning door middel van opties... 11

1.4 Waardebepaling opties... 15 1.5 Regelgeving ... 19 2 Empirie... 22 2.1 Prestatiebeloning ... 22 2.2 Opties ... 24 3 Alternatief Instrument... 28 3.1 Ontwerp beloningsinstrument ... 28 3.2 Waardebepaling beloningsoptie... 30

3.3 Waardeanalyse variabel beloningsinstrument ... 31

4 Open interviews... 34

4.1 Aanpak... 34

4.2 Samenvatting interviews... 34

4.3 Aanpassingen optie-instrument ... 37

Conclusie... 38

Appendix: vragenlijst open interviews ... 42

Inleiding

Er zijn meerdere motieven voor een persoon om te investeren in een beursgenoteerde onderneming. Een belegging kan de mogelijkheid bieden om risico te spreiden, geeft mogelijk invloed op de bedrijfsvoering van de onderneming of biedt de belegger mogelijk een hoger rendement dan via een spaarrekening of obligaties. Een aandeel is een eigendomstitel in een onderneming en de aandeelhouders zijn gezamenlijk dus de eigenaren van de onderneming. Desondanks komt het vaak voor dat de aandeelhouders niet de dagelijkse bedrijfsvoering van de onderneming onder controle hebben. Hiervoor hebben zij vaak een management team aangesteld. Dit betekent dat de managers in feite de onderneming leiden in dienst van de aandeelhouders. Er is sprake van een scheiding tussen het eigendom van de onderneming en de leiding over de onderneming.

Berle en Means (1932) zagen mogelijke problemen in verband met deze scheiding (blz. 121):

“But have we any justification for assuming that those in control of a modern corporation will also choose to operate it in the interests of the owners?”. Zij zochten garanties dat het management de

belangen van de aandeelhouders goed zou dienen. Met de vraag van Berle en Means (1932) wordt de basis van het agencyvraagstuk goed samengevat. Jensen en Meckling (1976) vatten het agencyvraagstuk samen in een relatie tussen de agent, de manager, en de principaal, de aandeelhouder. Waarbij de principaal de agent aanstelt om diensten te leveren in naam van de principaal. Wanneer echter de agent en de principaal beiden hun eigen nut willen maximaliseren is het de vraag of de agent ook volledig in het belang van de principaal wil werken. Om dit agencyvraagstuk op te lossen worden er binnen de agency literatuur vele instrumenten beschreven. Prestatiebeloning neemt binnen deze groep instrumenten een bijzondere positie in. Geen van de instrumenten heeft namelijk binnen de wetenschap en de samenleving zoveel stof doen opwaaien als prestatiebeloning.

Hoewel de discussie over prestatiebeloning in de samenleving grotendeels lijkt te zijn aangewakkerd door de op sensatie beluste pers (Core, e.a., 2005) en zich voornamelijk lijkt te hebben geconcentreerd op de hoogte van de beloningen, gaat de discussie binnen de wetenschap voornamelijk over het verminderen van het agencyprobleem door middel van prestatiebeloning. Binnen de literatuur wordt over het algemeen aanvaard dat het verminderen van het agencyvraagstuk mogelijk is door gebruik te maken van variabele beloningsinstrumenten die een directe relatie hebben met de aandelenkoers. Er vanuit gaande dat de manager met zijn beslissingen invloed heeft op de koers van het aandeel, voelt hij net zoals de aandeelhouder de gevolgen van zijn beslissingen in de verandering van de aandelenkoers.

Er zijn verschillende vormen van beloningsinstrumenten mogelijk waar deze relatie tussen de beweging van de aandelenkoers en de hoogte van de beloning bestaat. Toch brengen deze variabele beloningsinstrumenten nadelen met zich mee waardoor er niet optimaal wordt ingespeeld op het agency-vraagstuk. De manager zou bijvoorbeeld de koers kunnen beïnvloeden met beslissingen die op

lange-termijn nadelig zijn voor de onderneming. Een ander voorbeeld zijn factoren die de manager helemaal niet kan beïnvloeden (bijvoorbeeld de hoogte van de olieprijs), die juist wel de hoogte van de beloning beïnvloeden. Het is uiteraard de vraag of het mogelijk is om een instrument te ontwikkelen wat rekening houdt met de grootste nadelen en tevens de relatie met de aandelenkoers in stand houdt. In deze scriptie zal de zoektocht naar ‘de heilige graal’ onder de variabele beloningsinstrumenten worden voorgezet. Daarom is de probleemstelling als volgt geformuleerd:

Is het mogelijk een variabel beloningsinstrument te ontwikkelen die rekening houdt met de grootste bezwaren tegen variabele beloningsinstrumenten en tegelijkertijd de bezitter van het variabele beloningsinstrument met de juist incentives dient om aandeelhouderswaarde op lange termijn te vergroten?

Om een dergelijk variabel beloningsinstrument te ontwikkelen dient men zich allereerst af te vragen waarom er prestatiebeloningen zijn en wat het doel van prestatiebeloningen is. Tevens is van belang aan te geven welke bezwaren er zijn en welke alternatieve oplossingen reeds ontwikkeld zijn. Uiteraard is regelgeving ook van belang. In hoofdstukken een en twee zullen deze zaken worden behandeld aan de hand van de volgende stellingen:

- Waarom wordt de manager beloond voor zijn prestaties?

- Wat zijn de grootste bezwaren tegen de traditionele variabele beloningsinstrumenten? - Welke alternatieve oplossingen zijn reeds ontwikkeld?

- Welke incentives gaan er uit van de variabele beloningsinstrumenten en welke incentives dient een

manager te krijgen?

- Wat is de regelgeving waarmee rekening dient te worden gehouden bij het ontwerpen van een

variabel beloningsinstrument?

Uit de antwoorden op deze vragen zal in hoofdstuk drie een variabel beloningsinstrument worden voorgesteld. Dit instrument heeft de kenmerken van een optie en zal binnen de beloningsstructuur als enige variabel beloningsinstrument dienen naast het basissalaris. Uiteraard dient te worden gekeken in hoeverre de praktijk open staat voor innovatieve variabele beloningsinstrumenten. Daarom zal in hoofdstuk vier de volgende stelling centraal staan:

- Is het voorstel uit hoofdstuk drie toepasbaar in de praktijk?

Het voorstel uit hoofdstuk drie zal worden voorgelegd aan vertegenwoordigers van verschillende groepen uit de praktijk. De aanbevelingen die zij doen over de verschillende aspecten van het instrument zullen worden samengevat in hoofdstuk vier. Aan de hand van deze aanbevelingen zal worden gekeken of het instrument in de voorgestelde vorm of een afgeslankte vorm een kans van slagen heeft.

1 Theoretisch kader

In dit hoofdstuk zullen de verschillende wetenschappelijke theorieën met betrekking tot prestatiebeloning worden behandeld. In het bijzonder zal worden ingegaan op het gebruik van opties als beloningsinstrument. Er zijn namelijk diverse alternatieve beloningsopties ontwikkeld om de grootste problemen die bestaan met variabele beloningsinstrumenten weg te nemen. Een aantal van deze beloningsopties zal worden behandeld in dit hoofdstuk.

1.1 Prestatiebeloning

De aanhangers van de agency-theorie zien het financieel prikkelen van managers als oplossing voor het potentieel belangenconflict tussen managers en aandeelhouders. Gebeurt dit niet dan kan de manager opportunistisch en beperkt rationeel gedrag vertonen. Deze gedragingen kunnen een niet optimale waardeontwikkeling voor de onderneming tot gevolg hebben. De aandeelhouders zijn gebaat bij goede prestaties van de onderneming, die vrijwel altijd doorwerken in een positieve ontwikkeling van de beurskoers van de onderneming. Om de belangen van de managers op één lijn te krijgen met de belangen van de aandeelhouders moet het management de gevolgen ondervinden van mogelijke goede (en slechte) prestaties van de onderneming. Dit kan door middel van prestatiebeloning.

Prestatiebeloning helpt om de kosten die voortvloeien uit het agencyprobleem te verminderen (Moerland, 1997). Vaak wordt er echter voorbij gegaan aan wat de belangen van de manager bij het ontwerpen van een beloningsstructuur. In paragraaf 1.1.1 zal hierop worden in gegaan. In paragraaf 1.1.2 zullen enkele theorieën worden weergegeven die verschillende methoden van prestatiemeting hanteren.

1.1.1 Beloningstheorieën

Een drietal theorieën geeft goed weer welke invloed prestatiebeloning kan hebben op de gedragingen van de manager. Deze theorieën zijn de verwachtingstheorie, doelstellingentheorie, rechtvaardigheidstheorie (Richardson, 2002 en Thierry, 2002).

In de verwachtingstheorie staat centraal dat de medewerker de verwachting heeft dat hij een beloning zal ontvangen als hij goed presteert. Deze verwachting moet dus worden gerealiseerd door de onderneming. Het belang om te worden beloond wordt groter wanneer de beloning in sterke mate wordt gezien als een middel om doelen of motieven te realiseren, of wanneer de motieven of doelen van groter belang zijn voor de manager (Van Eerde en Thierry, 1996).

De doelstellingentheorie richt zich op de doelstellingen die zijn gesteld aan managers. Deze theorie voorspelt dat mensen zich beter kunnen motiveren wanneer er specifieke, duidelijke omlijnde en uitdagende doelstellingen zijn. Als gevolg daarvan gaat de theorie er ook vanuit dat wanneer er veel verschillende doelstellingen zijn, managers zich moeilijker kunnen motiveren. Het is moeilijker om de aandacht op verschillende zaken te richten. Dit laatste is vooral het geval wanneer de doelstellingen niet congruent zijn. Een beloningsstructuur met meerdere doelstellingen kan dus een negatieve effecten met zich meebrengen voor de onderneming.

De rechtvaardigheidstheorie benadrukt het belang van rechtvaardige beloningen. Personen kunnen hun beloning afmeten aan de hand van de beloningen van personen die dezelfde functie vervullen, de peer group, en kan daarmee beoordelen of de hoogte van zijn beloning rechtvaardig is. Individuele resultaatafhankelijke beloningen brengen onvermijdelijk verschillende beloningssituaties met zich mee binnen een beroepsgroep. Rechtvaardigheidsproblemen kunnen hierdoor voorkomen. Wanneer er zich een rechtvaardigheidsprobleem voordoet, kan dit demotiverend werken. Wanneer beloningen marktconform zijn, zullen er niet snel rechtvaardigheidsproblemen ontstaan.

1.1.2 Prestatiemeting

Er zijn verschillende maatstaven die kunnen worden gebruikt om de manager af te rekenen op zijn prestaties. Deze maatstaven zijn te onderscheiden in drie groepen: interne maatstaven, hybride maatstaven en marktgerelateerde maatstaven. De meeste beloningsstructuren maken gebruik van marktgerelateerde maatstaven (Stronka, 2004). Deze maatstaven houden rekening met de aandeelhouderswaarde. In deze paragraaf zal een tweetal theorieën worden besproken, die aangeven op welke wijze wordt gemeten in hoeverre de manager de aandeelhouderswaarde van de onderneming vergroot.

Principaal-agent theorie

In de principaal-agent theorie (zie Haubrich, 1994 en Gibbons, 1998) wordt beschreven hoe beloning kan worden toegepast om de tegenstellingen tussen managers en aandeelhouders te verminderden. Omdat het moeilijk is om de acties van de manager te meten wordt het presteren van de onderneming gemeten. Er wordt in deze relatie vanuit gegaan dat de acties van de manager invloed hebben op de resultaten van de onderneming. Dit uit zich in de volgende productiefunctie:

ε

α

=

Y (1)

In deze productiefunctie staat α voor de niet te observeren inspanningen van de manager om productie

Y voor de onderneming te bereiken. De omgevingsvariabelen, ε, zijn de variabelen die mede de

worden ook wel noise genoemd. Rekening houdend met deze productiefunctie, krijgt de contractuele relatie tussen de principaal en de agent de volgende vorm:

bY

s

Y

W

(

)

=

+

In deze vergelijking staat W voor de vergoeding van de manager, s voor het vaste salaris van de manager en b voor het variabele gedeelte van de beloning. In dit model heeft alleen b een invloed op de inspanning van de manager. Een hogere b, bij een constante s, zorgt voor meer prikkels op de inspanning van de manager. De manager kan immers meer van verwachte productie Y ontvangen en extra inspanning zou ervoor kunnen zorgen dat verwachte waarde van Y toeneemt. De waarde van b kan tussen 0 en 1 liggen. Waarbij 0 betekent dat de manager alleen een vast salaris krijgt en dus niet geprikkeld wordt om zich extra in te spannen. Een b van 1 betekent dat de manager de volledige productie van de onderneming ontvangt. Hierbij moet worden opgemerkt dat waarden van b van 0 en 1 extreme situaties zijn die in de praktijk bij beursgenoteerde ondernemingen niet voor zullen komen. Een waarde van b van 0,0001 (Haubrich, 1994) zal reëler zijn. In de praktijk zal Y staan voor de verandering van de beurswaarde van de onderneming. Met een kleine b zal de manager dus een klein gedeelte van de verandering van de beurswaarde ontvangen.

De waarde van b beïnvloedt de verwachte beloning en daarmee het nut van de manager. Een

hogere b betekent meer risico voor de manager omdat de hoogte van zijn beloning in sterkere mate afhankelijk is van de verwachte waarde van Y. Een hogere b zorgt echter ook voor een hogere verwachte beloning en dus een hoger nut voor de manager. Dit kan tot gevolg hebben dat een risico-averse manager risicovoller gedrag gaat vertonen om Y te beïnvloeden en daarmee een hogere beloning te ontvangen.

Relative Performance Evaluation

In deze theorie, die in grote lijnen voortbouwt op de principaal-agent theorie, wordt rekening gehouden met de prestaties van andere agenten met vergelijkbare werkzaamheden. Holmstrom (1982) geeft aan dat prestaties van agenten onderling kunnen worden vergeleken aan de hand van gedeelde factoren. Op deze wijze is er meer inzicht welke factoren hebben bijgedragen aan de waarde van de onderneming en kan de manager beter worden beloond voor zijn acties dan onder de principaal-agent theorie. Dit kan enkel gebeuren wanneer de prestaties van de agenten onderling gerelateerd zijn. Wanneer de werkzaamheden niet onderling gerelateerd zijn, worden de agenten beoordeeld op factoren waarop zij geen invloed hebben. Hierdoor kunnen de beloningen uitvallen als een willekeurige verdeling. Gibbons en Murphy (1990) gebruikten het teken θ, wat symbool staat voor schokken in de industrie, als maatstaf voor de gedeelde factoren van de verschillende agenten. Vergelijking 1 wordt dan:

θ

ε

α

=

Door de toevoeging van dit element is het duidelijker welke input van de manager (α) heeft geleid tot

Y. Door Y te verminderen met θ kan dit beeld worden gegeven. Oftewel: de prestatie van de

onderneming verminderd met de industrieschokken is gelijk aan de input van de manager en ruis. De manager kan op deze wijze worden afgerekend op zijn prestatie ten opzichte van zijn concurrenten uit de industrie. Holmstrom stelt voor om θ te laten bepalen door een gewogen gemiddelde van de prestaties van de directe agenten. Dit omvat namelijk de meeste informatie over de gedeelde resultaten en op deze wijze kan relative performance evaluation goed worden gebruikt.

De selectie van een prestatiemaatstaf gebeurt op basis van twee dimensies (Baker, 2002): goal

alignment en line-of-sight. Het eerste punt, goal alignment, betekent dat de maatstaf overeen moet

komen met wat de onderneming wil bereiken. Het laatste punt, line-of-sight, ligt in het verlengde van de verwachtingstheorie en de doelstellingentheorie. De manager moet worden afgerekend aan de hand van maatstaven die hij kan beïnvloeden.

1.2 Kritieken op prestatiebeloning

Er is veelvuldig kritiek geuit op prestatiebeloning. Deze kritieken betreffen diverse onderwerpen. Van de hoogte van de beloning tot de invloed van omgevingsvariabelen en de invloed van prestatiebeloning op het risicogedrag van de manager. De verschillende kritieken zijn hieronder samengevat.

Bebchuk en Fried (2005) bekritiseren de transparantie van de diverse beloningstructuren. Zij stellen dat de beloningstructuren dusdanig zijn ingericht dat zij slechts door een kleine groep insiders worden begrepen. Toch is er ook een grote groep geïnteresseerden op de vermogensmarkt die weinig begrijpen van de opbouw en invulling van de diverse beloningsstructuren. Bebchuk en Fried (2005) pleiten daarom voor transparantere beloningsstructuren. Hierdoor is voor een grotere groep investeerders informatie over de onderneming beschikbaar. Naast het ontbreken van transparantie wordt ook de omzeilbaarheid en manipuleerbaarheid van bepaalde prestatiecriteria bekritiseerd (Cornelisse e.a., 2005).

Een tweede kritiekpunt is dat managers risicovoller gedrag zouden kunnen gaan vertonen. Wanneer een manager een groot deel van zijn prestatiebeloning ontvangt in de vorm van bijvoorbeeld opties zal de hoogte van de beloning toenemen wanneer de koers van het aandeel stijgt. Maar wanneer de koers sterk daalt, tot onder de uitoefenprijs, heeft dit geen verder effect op de hoogte van de beloning. Dit zou kunnen betekenen dat de manager door opties risicovol gedrag gaat vertonen. Risicovolle projecten hebben een lagere kans van slagen, maar over het algemeen een hogere spreiding in de pay-off. Dit betekent dat het voor managers aantrekkelijker is om in deze projecten te investeren om daarmee mogelijk de hogere pay-off te ontvangen. Mochten deze projecten niet slagen

en er daarmee aandeelhouderswaarde worden vernietigd dan ondervindt de manager daar minder last van dan een aandeelhouder.

De waarde van aandelen- en optiepakketten wordt beïnvloed door de koers van het aandeel van de onderneming. De manager kan door het bekendmaken van bepaalde belangrijke besluiten de dagkoers beïnvloeden en hiermee de hoogte van zijn beloning beïnvloeden. Er is dus een mogelijkheid dat de manager meer korte-termijn-gedrag zal vertonen op het moment dat hij zijn opties wil gaan uitoefenen of zijn aandelen verkopen. Dit probleem wordt veelal opgelost met lock-up perioden. Dit zijn perioden waarin de manager de opties niet mag uitoefenen of de aandelen niet mag verkopen.

Een ander punt van kritiek is dat beloning door middel van opties waardeverminderend gedrag in de hand zou werken. Jensen e.a. (2004) omschrijven het belonen door middel van opties als

managerial heroin. Wanneer een onderneming overgewaardeerd is zullen opties, aldus Jensen, olie op

het vuur gooien. De manager ziet zijn overgewaardeerde onderneming als een mogelijkheid om goedkoop eigen vermogen te krijgen. Met dit eigen vermogen is het mogelijk om te investeren in risicovolle projecten. Maar bovenal zien Jensen e.a. (2004) bij een overgewaardeerde onderneming het gevaar van agressief boekhouden waarbij winsten sneller worden genomen en kosten worden uitgesteld. Een overgewaardeerde onderneming verhoogt de druk op de manager om de waarde hoog te houden en de aandeelhouders niet teleur te stellen.

Eén van de grootste kritiekpunten op prestatiebeloning beslaat de invloed van omgevingsvariabelen op de beloning. De aandelenkoers van de onderneming is sterk afhankelijk van andere factoren dan het presteren van de onderneming. De economische situatie van het land, de stand van de rente, de prestaties van concurrenten, de olie-prijs, etc. hebben allen een invloed op de koers van de onderneming. Deze omgevingsvariabelen kunnen daardoor een negatief of positief effect hebben op de hoogte van de variabele beloning van de manager. De vraag van velen is dan ook in hoeverre er hier nog sprake is van prestatiebeloning. Na het barsten van de internet-bubble werd duidelijk hoe managers konden worden gestraft voor omstandigheden waar zij niet verantwoordelijk voor konden worden geacht. Door de neergang van de beurs stonden de uitoefenprijzen van opties op niveaus die voor de manager niet meer te bereiken waren. Organisaties achtten het in dit verband noodzakelijk om de uitoefenprijs van de opties te verlagen om voor de managers weer een redelijke doelstelling neer te zetten (Chen, 2004). Vanuit vele betrokken partijen werd hier afkeurend op gereageerd. Het was de vraag in hoeverre de uitoefenprijs nu nog wel als vast kon worden gezien en hoe betrouwbaar de uitoefenprijs dan als maatstaf was.

Ook is de regelgeving van beloningsstructuren onderhevig aan kritiek (Bebchuk en Fried, 2005). In deze kritiek wordt de nadruk erop gelegd dat de manager te vrij wordt gelaten in het moment waarop hij zijn aandelenpakket verkoopt of de opties uitoefent. Hierdoor kan de manager profiteren van beslissingen die hijzelf heeft genomen, zonder de lange-termijn gevolgen van deze beslissingen te ondervinden. Door de lock-up periodes te handhaven en te verlengen zal ook de tijdshorizon van de manager verder komen te liggen (Hall, 2003). Daarentegen kan het vervroegd uitoefenen van de

optiepakketten in het voordeel zijn van de onderneming (Core, Guay en Thomas, 2005). De kosten van de pakketten kunnen hierdoor namelijk lager worden.1

1.3 Beloning door middel van opties

Prestatiebeloning kan op verscheidene manieren worden vormgegeven: als extra bonus bovenop het vaste salaris, in een aandelenpakket of door middel van opties. In Nederland wordt momenteel door 75 procent van de beursgenoteerde ondernemingen gebruik gemaakt van opties als beloningsinstrument. (Towers Perrin, 2005) Deze vorm van belonen is afkomstig uit de Verenigde Staten. De populariteit van de optie als beloningsinstrument wordt door Murphy (1999) verklaard door een tweetal ontwikkelingen. Ten eerste de vraag om een lager basissalaris van de manager in de jaren tachtig en negentig en ten tweede de roep om een duidelijkere relatie tussen prestatie en beloning (mede door de het groeiende vertrouwen in de oplossingen die centraal staan in de agency literatuur).

1.3.1 Opties in het beloningssysteem

Beloningsopties zijn gelijk aan call-opties. Het management krijgt met een optie het recht om aandelen van de organisatie te kopen tegen een vooraf vastgestelde prijs. Opties worden in de regel aan de manager toegewezen omdat hij bepaalde doelstellingen heeft behaald. Deze doelstellingen kunnen betrekking hebben op de hoogte van de beurskoers, de positie in de peer-group van de onderneming, etc. Voor een gehaalde doelstelling krijgt de manager een pakket met opties. In de regel hebben deze opties een looptijd van minimaal vijf jaar. Het zijn over het algemeen Amerikaanse opties, hoewel de opties de eerste drie jaar over het algemeen niet uitgeoefend mogen worden (Monks en Minow, 2001). Naast de traditionele opties, zoals hierboven beschreven zijn er verschillende alternatieve beloningsopties ontwikkeld. Voorbeelden hiervan zijn: herprijsbare opties, premie opties, reload opties, etc. (Johnson en Tian, 2000a). Voornamelijk in reactie op de kritiek dat de manager beloond of gestraft kan worden voor iets wat hij niet kan beïnvloeden maar wel invloed heeft op de aandelenkoers, zijn er alternatieve methodes van belonen met opties ontwikkeld. Hieronder zal ik er drie behandelen, te weten geïndexeerde opties, Delayed Average Rate Executive Call Option, DARECO, en de target optie.

Geïndexeerde opties

De traditionele opties maken gebruik van een uitoefenprijs die wordt vastgesteld op het moment van toekennen van de opties. De manager dient in dit geval de aandelenkoers in ieder geval boven de uitoefenprijs van de opties te houden. Wanneer er gebruik wordt gemaakt van geïndexeerde opties dan

dient de manager er voor te zorgen dat de aandelenkoers van de onderneming beter presteert dan de koers van de peer group of de markt. Hierdoor worden enkel toppresteerders beloond.

Het indexeren van de uitoefenprijs is ontleend aan de relative performance evaluation theorie (zie 1.1.2) en gaat terug tot Ubelhart (1981). Het betekent dat de uitoefenprijs correleert met de waarde van een index. De uitoefenprijs wordt dus volatiel. Uit de relative performance evaluation theorie volgt dat er een index zal moeten worden gekozen die overeenkomsten vertoont met het aandeel van de onderneming. Dit kan de index zijn waar het aandeel onderdeel van uitmaakt of een mandje met aandelen van sectorgenoten. De overeenkomsten zorgen ervoor dat bewegingen van de aandelen met elkaar correleren en eventuele koersuitslagen voor een groot deel kunnen worden verklaard door bedrijfspecifieke kenmerken.

Geïndexeerde opties zijn niet aantrekkelijk voor managers omdat de verwachte waarde van de optie lager is dan de verwachte waarde van een traditionele beloningsoptie. Om ze wel aantrekkelijk te maken voor de managers moet er volgens Rappaport (1999) een tweetal aanpassingen worden gedaan. Er zullen meer opties moeten worden toegekend en de geïndexeerde uitoefenprijs moet worden verlaagd. Het aantal opties dat toegekend wordt, moet groter zijn omdat het te verdienen bedrag per optie lager is dan bij de traditionele optie. Rappaport (1999) stelt tevens voor om de uitoefenprijs te verlagen. Theoretisch gezien kan maximaal vijftig procent van de managers bovengemiddeld presteren. In het geval van een beloningsstructuur met at-the-money opties zal dit betekenen dat de andere vijftig procent totaal geen beloning zal ontvangen uit opties. De verwachtingstheorie (zie 1.1.1) stelt dat de manager wel een kans moet blijven zien om de beloning te ontvangen. Het verlagen van de uitoefenprijs is een mogelijkheid om deze doelstelling te bereiken. De uitoefenprijs kan dan bijvoorbeeld op negentig procent van de waarde van de index worden gesteld.

Meulenbroek (2002) heeft kritiek op optieregelingen die gebruik maken van een geïndexeerde uitoefenprijs. Zulke regelingen zorgen volgens Meulenbroek ervoor dat het risico dat de manager loopt niet kleiner wordt. Daarnaast is er nog steeds de invloed van omgevingsfactoren. In de optimale beloningsstructuur, optimaal in de zin dat enkel de belangen van de aandeelhouders centraal staan, staat de manager enkel bloot aan het bedrijfsspecifieke risico. Dit risico zou hij zelf kunnen beïnvloeden. De manager ondervindt in die situatie alleen de gevolgen van zijn eigen beslissingen (er vanuit gaande dat de beslissingen van de manager een invloed hebben op de waarde van de onderneming). Zo zal hij volledig in het belang van de aandeelhouder denken. Indexering van de uitoefenprijs garandeert echter niet dat de invloed van alle externe factoren is uitgeschakeld en dus kunnen omgevingsfactoren nog steeds een invloed hebben op het risico dat een manager loopt.

Zoals uit hoofdstuk twee zal blijken, wordt er in de praktijk nauwelijks gebruik gemaakt van het indexeren van opties. Bebchuk e.a. (2002) geven een overzicht van redenen waarom de indexering van beloningsopties in beloningsstructuren weinig voorkomt. Argumenten die zij aanvoeren hebben te

maken met: de ontwerpkosten van een nieuw instrument, het gevaar dat de managers niet kunnen worden behouden wanneer de aandelenmarkt een goede periode doormaakt (traditionele opties bieden in dat geval een betere verwachte beloning), of de neiging van managers om de onderneming te laten veranderen ten opzichte van de index (door bijvoorbeeld in andere sectoren activiteiten te ontplooien) om een betere kans te maken om de index te verslaan.

DARECO

In 1999 introduceerde Duffhues (Het Financieele Dagblad, 22 september 1999) een nieuwe mogelijkheid voor het belonen van managers met opties. Deze optie is gebaseerd op de Average Rate

Option (ARO). Bij de ARO wordt het verschil tussen de uitoefenkoers en de gemiddelde koers over

een bepaalde periode verrekend. Kenmerkend aan de DARECO is dat de manager zijn optie mag uitoefenen tegen de gemiddelde aandelenkoers in de periode dat hij aan het roer van de onderneming heeft gestaan. De gemiddelde aandelenkoers wordt berekend vanaf het moment dat de manager een half jaar in dienst is tot en met een half jaar nadat hij uit dienst is. Dit ‘vertragingselement’ bestaat omdat de manager niet verantwoordelijk kan worden gehouden voor koerseffecten die zijn ontstaan door eventueel gevoerd korte-termijn-beleid van zijn voorganger. Dit doet zich ook voor wanneer het dienstverband wordt beëindigd. De manager wordt nog enige tijd verantwoordelijk gehouden voor koerseffecten. Door gebruik te maken van de gemiddelde koers ontstaat er een eerlijker systeem met in mindere mate extremiteiten. De optie kan een half jaar na het beëindigen van het dienstverband worden uitgeoefend en de afhandeling vindt plaats in contanten (Duffhues, 2000).

Target optie

De manager krijgt bij de target optie pas de mogelijkheid om de optie uit te oefenen wanneer een bepaald koersdoel is gehaald. De uitoefenprijs van deze optie is veelal gelijk aan dit koersdoel en de optie wordt dus out-the-money verstrekt (Johnson en Tian, 2000b). Sommige ondernemingen stellen als aanvullende voorwaarde dat de koers een bepaalde periode boven dit koersdoel moet hebben gestaan voordat de optie mag worden uitgeoefend. De target optie zou de manager daadwerkelijk prikkelen om zich in te spannen voor een hogere koers. Externe factoren kunnen bij deze optie nog wel een invloed hebben, maar niet dusdanig dat de manager het koersdoel wel zal halen zonder inspanning. Door dit koersdoel is er, in vergelijking met een traditionele optie, een kleinere kans dat de optie in-the-money zal geraken.

1.3.2 Incentives personeelsopties

Uit de Black en Scholes formule (Black en Scholes, 1973) kunnen enkele afgeleide functies worden samengesteld die aangeven in welke mate een bepaalde factor invloed heeft op de waarde van een optie. De twee afgeleide functies die in het kader van dit onderwerp het meest van belang zijn van

belang zijn, zijn delta en vega. Delta geeft aan in welke mate de waarde van een optie reageert op waardeveranderingen van het onderliggende aandeel. Delta wordt gezien als de maatstaf om de belangen van de manager en de aandeelhouders op één lijn te krijgen. Een hoge delta betekent dat de manager veel waarde-effecten ondervindt van de stijging van de koers. Een hoge delta kan de manager op twee manier beïnvloeden. Enerzijds zal de manager harder werken en meer risico nemen om hogere winsten te genereren. Anderzijds ondervindt de manager meer risico dan de aandeelhouders, omdat hij minder goed gediversifieerd is, en zal daardoor meer risico-avers te werk gaan. Vega geeft aan in hoeverre de optiewaarde reageert op de volatiliteit van het onderliggende aandeel. Een hoge vega impliceert theoretisch gezien een verhoogd risicovol gedrag van de manager. Meer risicovolle projecten verhogen namelijk doorgaans de volatiliteit van het onderliggende aandeel hetgeen positief is voor de prijs van de optie.

De afgeleide functies van een geïndexeerde optie (delta en vega) verschillen ten opzichte van de afgeleide functies van de traditionele optie. Tevens is de afgeleide functie die aangeeft in hoeverre de correlatie tussen het aandeel en de index invloed heeft op de waarde van de optie toegevoegd. In navolging van Johnson en Tian (2000b) is er gekozen om deze aan te duiden met rho-ρ.2

In vergelijking met een traditionele optie bestaan er bij een geïndexeerde optie drie vega’s: een vega die aangeeft in hoeverre de waarde van een optie reageert op een verandering van de volatiliteit van het aandeel van de onderneming, vega-S, een vega die aangeeft in hoeverre de volatiliteit van de index invloed heeft op de waarde van de optie, vega-I, en een vega die aangeeft wat de invloed van de gezamenlijke volatiliteit op de waarde van de geïndexeerde optie is, vega-T. De door de manager te beïnvloeden vega is vega-S. Ook bestaan er twee delta’s. Delta-S geeft aan in hoeverre de waarde van de optie veranderd door een waardeverandering van de aandeel van de onderneming. Delta-I geeft aan welke invloed de verandering van de waarde van de index heeft op de waarde van de optie.

Johnson en Tian (200b) onderzoeken de incentives die uitgaan van een geïndexeerde optie. De grootte van deze incentives worden vergeleken met de incentives van een traditionele beloningsoptie. Om tot een vergelijking te komen wordt de geïndexeerde optie vermenigvuldigd met het aantal geïndexeerde opties die nodig zijn om tot dezelfde waarde als een traditionele beloningsoptie te komen. Dit geeft tot resultaat dat delta-S van een geïndexeerde optie is hoger dan bij een de traditionele optie, tenzij de geïndexeerde optie diep out-the-money is. Vega-S is hoger dan vega van een traditionele optie. Echter geeft het artikel van Johnson en Tian (2000b) niet aan of de incentives van één geïndexeerde optie sterker zijn dan die van één traditionele beloningsoptie. Daarnaast is theta lager dan bij de traditionele optie. Ten slotte blijkt uit Johnson en Tian (2000b) dat rho-ρ negatief is. Dit betekent dat wanneer de correlatie afneemt de waarde van de optie toeneemt.

2 _{Johnson en Tian (2000b) duiden de rentegevoeligheid, die binnen de optie literatuur wordt aangeduid met rho,}

Uit Smid (1997) volgt echter dat vega-S en delta-S voor één ruiloptie, wat een geïndexeerde optie in feite is, lager is dan die van één traditionele beloningsoptie. De correlatie tussen de index en het aandeel van de onderneming heeft hier een belangrijke invloed op. Bij een correlatie van -1 zou vega-S van één ruiloptie even hoog kunnen zijn als vega van een traditionele optie.

Uit deze afgeleide functies kan een aantal conclusies worden getrokken. Ten eerste is het afhankelijk van de hoeveelheid geïndexeerde opties die worden verstrekt of de manager geneigd zal zijn om risicovolle en winstgevende projecten aan te gaan. Ten tweede zijn er prikkels om het bedrijfsspecifieke risico te vergroten en daarmee dus ook sterkere prikkels om hedgen of diversifiëren tegen te gaan. Ten derde zal een manager voor projecten kiezen die of de correlatie verlagen of het bedrijfsspecifieke risico verhogen (Johnson en Tian, 2000b).

In vergelijking met de traditionele opties heeft de target optie een hogere delta en vega. Ook hier de kanttekening dat er niet is vergeleken tussen één target optie en één traditionele beloningsoptie, maar dat er rekening is gehouden met het waardeverschil. Delta en vega van een target optie zijn echter lager (Johnson en Tian, 2000b) dan de relevante vega en delta van een geïndexeerde optie.

1.4 Waardebepaling opties

De waarde van een optie kan om verschillende redenen worden berekend. Onder andere ten bate van de financiële verslaggeving of om te bepalen welke waarde de optie voor de eigenaar, in dit geval de manager, heeft. Vooral dit laatste aspect kan interessant zijn. De waarde van een beloningsoptie voor een manager kan aangeven welke prikkels er nog van het instrument uitgaan en welke aspecten van de optie deze prikkels veroorzaken.

Black en Scholes (1973) hebben een duidelijke methode ontwikkeld voor de waardebepaling van opties. In het oorspronkelijke model wordt uitgegaan van een Europese optie en wordt er vanuit gegaan dat er gedurende de looptijd van de optie geen dividenden worden uitgekeerd. Wanneer het dividendbeleid wordt toegevoegd ziet de methode van Black en Scholes er als volgt uit:

)

(

)

(

d

Xe

N

d

N

e

S

C

₋

=

τ

σ

τ

σ

τ

σ

−

=

d

d

- X = uitoefenprijs van de optie;

- σ = verwachte volatiliteit van het aandeelrendement; - q = verwachte dividendrendement van het aandeel; - r = marktrente op de korte-termijn;

- τ = resterende looptijd van de optie.

Het model valt te onderscheiden in twee componenten: de contante waarde van het aandeel en de contante waarde van de uitoefenprijs. De contante waarde van het aandeel wordt aangegeven door het eerste gedeelte van het linkerlid van de vergelijking. Het eerste gedeelte van het rechterlid van de vergelijking geeft de contante waarde van de uitoefenprijs aan. Beide componenten worden gecorrigeerd door N(dx). Een functie die de waarde van de optie corrigeert voor de waarschijnlijkheid

dat hij wordt uitgeoefend.

Er is een tweetal factoren te onderscheiden die de waarde van de optie in grote mate bepalen. De volatiliteit van het onderliggende aandeel heeft een grote invloed op de waarde van de optie. Een volatiel aandeel zal de waarde van de optie opdrijven. Daarnaast heeft de looptijd van de optie een positieve invloed op de waarde van de optie. Een langere looptijd zorgt voor meer mogelijkheden om

in-the-money te komen en dus een hogere waarde voor de optie. De waarde van het onderliggende

aandeel is uiteraard het meest waardebepalend.

1.4.1 Waardebepaling personeelsopties

De Black en Scholes formule kan niet worden gebruikt als methode ter waardebepaling van een beloningsoptie. In vergelijking met reguliere opties, is een beloningsoptie gebonden aan beperkingen. Deze beperkingen kunnen te maken hebben met de uitoefenperiode, voorwaarde voor toekenning van de opties, etc.. Dit maakt een beloningsoptie minder liquide dan een reguliere optie. Daarnaast is de houder van een beloningsoptie in vergelijking met de houder van een gewone optie minder goed gediversifieerd. Dat de waarde van een beloningsoptie voor de manager lager is dan de waarde van een traditionele optie voor een gewone belegger komt tot uiting in het uitoefengedrag van de manager. Het is financieel niet interessant om een traditionele optie voor het einde van de looptijd uit te oefenen (Merton, 1973).3 _{Voor een personeelsoptie blijkt dit wel aantrekkelijk te kunnen zijn (Huddart, 1994).}

Het vervroegd uitoefenen kan theoretisch worden verklaard vanuit de risico-aversie van de manager. Door het bezit van de beloningsoptie bezit de manager voornamelijk financiële belangen in de onderneming. Wanneer de mogelijkheid bestaat om de optie eerder uit te oefenen dan kan de manager zijn positie diversifiëren.

3 _{Deze conclusie is gebaseerd op een optie met als onderliggende waarde een aandeel dat geen dividend uitkeert}

Door het eventuele vervroegde uitoefenen van de beloningsoptie wordt in feite een groot gedeelte van de Black en Scholes waarde genegeerd. De waarde van een personeelsoptie moet door de mogelijkheid van arbitrage in principe liggen tussen de Black en Scholes waarde en de intrinsieke waarde van de optie (Huddart en Lang, 1995). Verschillende factoren kunnen een invloed hebben op het vervroegde uitoefenen van de optie. Deze factoren kunnen zijn: de looptijd van de optie, het moment waarop het is toegestaan om de optie uit te oefenen, de intrinsieke waarde van de optie, of recente koersbewegingen.

Hoewel de optie vanuit het gezichtspunt van de manager is overgewaardeerd door de Black en Scholes formule, kan deze worden gebruikt als een behoorlijke schatter voor de kosten van de onderneming. Er dient rekening te worden gehouden met een aantal mogelijke valkuilen (Hall en Murphy, 2002). Managers kunnen de onderneming eerder verlaten en daarbij de opties niet uitgeoefend ´achterlaten´. Dit verlaagt zowel de waarde als de kosten van de opties. Daarnaast gaat de Black en Scholes formule ervan uit dat de opties gedurende de gehele looptijd worden behouden. Dit blijkt zoals eerder aangegeven niet het geval. Dit verlaagt de waarde en de kosten van de optie. Daarentegen zitten er voor de prikkels die uitgaan van beloningsopties extra voordelen aan beloningsopties. Dit kan de waarde van deze opties voor de onderneming verhogen.

Diversificatie en risico-aversie blijken een grote invloed te hebben op de gepercipieerde waarde van beloningsopties. Aan de hand van een zogenaamde vermogensanalyse van de manager komt dit duidelijk naar voren. Deze vermogensanalyse werd door Lambert, Larcker en Verrechia (1991) beschreven aan de hand van een nutscurve voor de manager. In deze nutscurve wordt er onderscheid gemaakt tussen: het persoonlijke vermogen van de manager, de ontvangsten afhankelijk van zijn presteren, en de ontvangsten die niet afhankelijk zijn van zijn presteren. De gepercipieerde waarde van beloningsopties wordt in dit geval berekend door de beloning in contanten uit te rekenen die hetzelfde nut oplevert voor de manager. Uit deze vermogensanalyse volgt dat wanneer de afhankelijkheid van de manager van de onderneming wat betreft de ontvangsten toeneemt, oftewel wanneer hij slechter is gediversifieerd, hij meer risico-avers gedrag gaat vertonen. Daarmee neemt de waarde van de beloningsoptie af. Hall en Murphy (2002) pasten deze analyse ook toe en vonden dat de waarde van beloningsopties de Black en Scholes waarde kon overstijgen wanneer de manager goed gediversifieerd was. Van belang hierbij is dat een groot gedeelte van de manager niet bestaat uit aandelenbezit van de onderneming.

Een tekortkoming aan deze vermogensanalyse is dat wordt aangenomen dat de manager zijn overig vermogen niet mag investeren in risicovolle beleggingen en dus maximaal de risico-vrije voet zal ontvangen. Een zogenaamd S1-model. Wanneer de manager meer vrijheid krijgt om ook te beleggen in andere risicovolle activa, dan zal dit ook zijn effecten hebben op de waarde van de opties (Cai en Vijh, 2004). De waarde van een beloningsoptie ligt in dit zogenaamde S2-model lager dan de waarde van een optie in het S1-model van Lambert, Larcker en Verrechia (1991). Als verklaring voor deze hogere waarde in het S1-model wordt gegeven dat een investeerder die gebonden is aan

risico-vrije investeringen meer waarde hecht aan dat kleine beetje risico dat hij wel loopt. In de situatie van het S2-model kan de manager zelf zijn risico diversifiëren, daardoor ligt de waarde van de optie lager4

en zal de Black en Scholes waarde niet overstijgen. Wanneer de manager nauwelijks gediversifieerd is zal de waarde van een beloningsoptie toenemen bij een betere diversificatie. Dan zal ook de bijbehorende delta toenemen (Core en Guay, 2001). Deze onderzoeken bevestigen het belang van het aanpassen van de beloningsstructuur aan het vermogen en de mate van diversificatie van de manager. Tevens kan hieruit worden geconcludeerd dat de voorkeur van een manager uitgaat naar beloning in contanten. Dit geeft de manager namelijk zelf de mogelijkheid om te investeren in de fondsen die voor hem de ideale diversificatie opleveren.

Uit de eerder aangehaalde analyse van Hall en Murphy (2002) komt een aantal duidelijke resultaten naar voren. Een beloningsoptie, die at-the-money wordt verstrekt, wordt veertig tot tachtig procent lager gewaardeerd dan een traditionele optie. Een geïndexeerde optie wordt zelfs 75 tot 85 procent lager gewaardeerd en heeft maar 35 procent kans om in-the-money te raken wanneer deze

at-the-money wordt verstrekt. Tevens blijkt dat beloningsopties minder convex zijn, en dus een lagere delta

hebben, dan traditionele opties. Hieruit volgt dat ze de manager minder prikkelen dan zou kunnen worden verwacht met gewone opties.

De periode waarin het de manager niet is toegestaan om de optie uit te oefenen heeft ook een duidelijke invloed op de gepercipieerde waarde van een beloningsoptie. Het toestaan van vervroegd uitoefen van beloningsopties zorgt ervoor dat de waarde van een optie voor de manager toeneemt en dat de kosten voor een onderneming dalen. De manager kan namelijk investeren in de door hem gewenste fondsen en voor ondernemingen wordt het risico dat de manager enorme bedragen ontvangt als gevolg van een stijgende aandelenkoers, kleiner. Afhankelijk van de risicoaversie van de manager en de mate waarin de manager is gediversifieerd kan de waarde voor hem toenemen tussen de 25 en 100 procent. Voor de onderneming kunnen de kosten dalen met 10 tot 33 procent. Des te langer de periode waarin manager de beloningsoptie niet mag uitoefenen, des te meer de waarde van de beloningsoptie zal dalen. Dit met uitzondering van de eerste anderhalf tot twee jaar. De waarde van de beloningsoptie neemt sneller af dan de kosten van de beloningsoptie afnemen. Dit impliceert dat een korte periode waarin de opties niet mogen worden uitgeoefend voordelig is voor de onderneming en de manager. Wanneer de opties in een periode van tien jaar niet mogen worden uitgeoefend kan de waarde van de optie in vergelijking met de Black en Scholes waarde tussen de dertig en zeventig procent lager zijn. Wanneer de risico-aversie afneemt en de mate van diversificatie toeneemt, zullen de kosten boven deze marge liggen. Jørgensen (2002) ondersteunt dit ook voor Amerikaanse geïndexeerde opties.

Er moet worden opgemerkt dat in de bovenstaande analyses er geen rekening is gehouden met de invloed van de gepercipieerde complexiteit van een instrument op de gepercipieerde waarde van dit instrument. Logischerwijs kan worden gezegd dat de gepercipieerde waarde laag zal zijn wanneer een instrument ook als complex wordt ervaren.

1.5 Regelgeving

De toegenomen regelgeving naar aanleiding van de boekhoudschandalen van de afgelopen jaren hebben ervoor gezorgd dat veel op het gebied van goed ondernemingsbestuur is opgenomen in regelgeving. De beloningsstructuur van ondernemingen behoort hier ook toe. Regelgeving die in dit verband van belang is, is de Code Tabaksblat, regelgeving van de IFRS en de belastingwetgeving. Deze regelgeving beslaat de weergave van beloningsopties op de balans van de onderneming en de structuur van opties.

De commissie Tabaksblat, in reactie op de commentaren op het bezoldigingsbeleid, meent met betrekking tot beloning van het topmanagement het volgende (Commissie Corporate Governance, 2003, blz. 51): “De variabele bezoldiging, die naast de vaste bezoldiging kan worden toegekend, dient

vooral om een bestuurder te belonen voor bovengemiddelde of buitengewone prestaties of inspanningen, om de belangen van een bestuurder (meer) parallel te laten lopen met de belangen van de aandeelhouder en om een bestuurder te laten meeprofiteren van het eventuele succes van de vennootschap.”. De manager kan dus, in de visie van de commissie Tabaksblat, enkel beloond

wanneer hij beter presteert dan zijn omgeving.

In het kader van de beloning door middel van opties stelt de commissie Tabaksblat de volgende principes of best practice voor:

- opties, onvoorwaardelijk of voorwaardelijk toegekend, mogen pas na drie jaar van toekennen worden uitgeoefend;

- opties mogen niet out-the-money, in vergelijking met de koers van vijf dagen voor de toekenning, worden toegekend aan de manager;

- de uitoefenprijs van opties mag niet worden aangepast, behoudens structuurwijzigingen van de aandelen of wanneer marktomstandigheden daarom vragen.

Naar aanleiding van de Code Tabaksblat is wettelijk vastgelegd dat de aandeelhoudersvergadering haar toestemming moet geven voor een voorgesteld aandelen- of optieplan. In een reactie op Kamervragen stelde minister van Financiën, Gerrit Zalm, dat hij het niet nodig acht om aandelen- of optieplannen wettelijk verder aan banden te leggen. Hij acht de gedragscodes uit Tabaksblat en de bestaande wettelijke regelingen afdoende (www.commissiecorporategovernance.nl/nieuws).

Uit een rapport van de Monitoring Commissie (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2005) blijkt dat de naleving van de Code op het gebied van beloning valt te verbeteren. In het bijzonder laat de toelichting over de beloningsstructuur te wensen over.

Overigens valt te bediscussiëren in hoeverre de Code als wetgeving moet worden gezien. Binnen de wetgeving wordt naar de Code verwezen als een gedragscode, maar er is onduidelijkheid in hoeverre eventuele afwijkingen van deze gedragscode consequenties kunnen hebben. De vraag is dus hoe strak het ‘pas toe of leg uit’- principe is (Rijkaart van Capellen en Swinkels, 2005) en welke gevolgen het heeft wanneer de onderneming afwijkt van de basisprincipes uit de Code zonder eventuele toelichting.

In de IFRS 2 is geregeld dat ondernemingen de kosten die worden gemaakt bij het toekennen van optierechten dienen te verwerken in de winst- en verliesrekening. Hierbij is een groot deel van het onderscheid tussen aandelen en opties verdwenen. Deze regelgeving is in februari 2005 door de Europese Commissie goedgekeurd (www.commissiecorporategovernance.nl/nieuws).

In het verleden waren beloningsopties fiscaal aantrekkelijk ten opzichte van aandelen. Tot 2003 werden opties tot 7,5 procent van de waarde van het onderliggende aandeel belast. Wanneer de opbrengsten van de optie boven 7,5 procent van de waarde van het onderliggende aandeel bedraagt dan zal dit niet volledig worden belast. Deze regeling is in 2003 komen te vervallen (www.intermediair.nl). Met ingang van 2005 is de wetgeving wederom aangepast. Sindsdien is er het fiscale voordeel wat opties hadden ten opzichte van aandelen verdwenen. Het fiscale voordeel dat met opties kon worden bereikt, was één van de belangrijkste redenen voor de populariteit van de opties als beloningsinstrument.

De belastingwetgeving heeft alleen betrekking op het beloningsopties met een aandeel als onderliggende waarde. Een eventuele toekenning van een belegging in een portefeuille, zoals door Meulenbroek voorgesteld (zie paragraaf 2.2), zou in dit geval niet aftrekbaar moeten zijn. Daarmee is het voorstel van Meulenbroek in Nederland fiscaal niet interessant. Ten slotte zijn enkel de optierechten aftrekbaar die na drie jaar worden uitgeoefend. Dit maakt de oplossing van Duffhues (DARECO, zie paragraaf 2.2) lastig toe te passen aangezien er onzekerheid is over het moment waarop de optie uit mag worden geoefend.

Prestatiebeloning toegepast in het verlengde van de agencytheorie stuit op een aantal kritieken. De criteria zijn makkelijk te beïnvloeden, factoren die de manager niet kan beïnvloeden bevoordelen of benadelen de manager, en bepaalde variabele beloningsinstrumenten zouden risicovol gedrag ontlokken bij de manager. Daarnaast is de kritiek op de beloningsstructuren met daarin verschillende instrumenten ook gegroeid. De transparantie zou zoek zijn en de regelgeving bij deze beloningsstructuren vaag. In reactie op deze kritieken zijn meerdere oplossingen gezocht: alternatieve

variabele beloningsinstrumenten en regelgeving. In de zoektocht naar een alternatieve beloningsoptie zijn er in dit hoofdstuk een drietal instrumenten gepasseerd: de geïndexeerde optie, de target optie en de DARECO. Bij het toepassen van deze instrumenten moet er rekening worden gehouden met meerdere aspecten: de incentives die uitgaan van het instrument, de gepercipieerde waarde van het instrument, en regelgeving met betrekking tot het instrument zijn van belang. In hoofdstuk twee zal er worden gekeken naar empirisch onderzoek die de in dit hoofdstuk behandelde theorieën ondersteunen.

2 Empirie

In dit hoofdstuk zal worden aangegeven welke resultaten in de empirische literatuur kunnen worden gevonden op het gebied van prestatiebeloning. In het bijzonder literatuur op het gebied van beloning door middel van opties. Resultaten van de diverse onderzoeken zijn te vinden in tabellen Ia tot en met Ic. Uit een rapport van Towers Perrin (2005) blijkt de positie van prestatiebeloning in Nederland. Waar in 2001 nog negentig procent van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen gebruik maakt van lange-termijn prestatiebeloning, was dat naar schatting in 2004 en in 2005 honderd procent van de Nederlandse ondernemingen. Van deze ondernemingen maakt 75 procent gebruik van opties, 5 procent van preferente aandelen en 55 procent van winstdeelnemingen. De uitoefenprijs is over het algemeen gelijk aan de op dat moment geldende marktwaarde van een aandeel. Opties worden, over het algemeen, jaarlijks toegekend aan de hand van prestatiecriteria. Een voorbeeld hiervan is de positie van de manager binnen de onderneming. Het ontwerp van de prestatiebeloning wordt in Nederland in sterke mate beïnvloed door de aandeelhouders en in mindere mate door belastingwetgeving en accountingstandaarden.

2.1 Prestatiebeloning

Een studie naar de verklaring van de beweging van de aandelenkoersen over een periode van tien jaar gaf opvallende resultaten. Slechts dertig procent van de beweging kon worden verklaard door daadwerkelijke prestaties van de onderneming en zeventig procent van de resultaten werd verklaard door marktsentiment (Patterson en Smith, 1998). Hawawini, Subramanian en Verdin (2002) onderstrepen dit: prestaties van de onderneming worden grotendeels verklaard door industriefactoren en niet door ondernemingsfactoren. Slechts bij de ondernemingen die uitzonderlijk goed presteren wordt de beurskoers grotendeels verklaard door de prestaties van de onderneming. Deze onderzoeken bevestigen het grootste kritiekpunt op het belonen van de manager aan de hand van eigen vermogen gerelateerde instrumenten: de beloning van de manager wordt voor een gedeelte bepaald door externe factoren en niet volledig door de gevolgen van zijn acties.

Hoewel de twee bovenstaande onderzoeken zich voornamelijk hebben gericht op de invloed van de markt en de prestaties van de onderneming op de koers van het aandeel, hebben in het verleden meerdere auteurs onderzoek gedaan naar de relatie tussen het presteren van de ondernemingen en de beloning van de manager. In 1990 kwamen Jensen en Murphy tot de conclusie dat de relatie tussen het presteren van de onderneming en de beloning van de manager in de periode 1974 tot 1988, nihil was. De manager ontving $3,25 extra wanneer de aandeelhouderswaarde met 1000 dollar steeg. De waarde van b uit vergelijking 2, zie paragraaf 1.1.2., zal in dit geval dus 0,000325 bedragen.

Hall en Liebmann (1998) onderzochten, in navolging van Jensen en Murphy, de relatie tussen belonen en presteren. Dit over de periode van 1980 tot 1994. Zij zagen een duidelijke verandering in de beloningsstructuur van de manager. Zij rapporteerden een sterkere relatie tussen de koers van de onderneming en de beloning van de manager, voornamelijk door de sterke toename in het toekennen van de opties aan de manager. Wanneer zij de berekeningen van Jensen en Murphy (1990) aanpassen ten aanzien van de grootte van de ondernemingen5 _{dan zijn de resultaten van Hall en Liebmann (1998)}

bijna vier keer zo groot.

Coles e.a. (2005) hebben onderzoek gedaan naar de relatie tussen het CEO-vermogen en de volatiliteit van het aandeel, gamma, en relatie tussen de hoogte van de beloningen de waardeverandering van het aandeel6_{, lambda. Zij komen tot de conclusie dat er een positieve relatie is}

tussen enerzijds gamma en anderzijds de uitgaven aan R&D, de Herfindahl index7 en de leverage van de onderneming. Daarnaast bestaat er een negatieve relatie tussen gamma en CAPEX en het aantal segmenten binnen de onderneming. Deze resultaten geven aan dat er een positieve relatie is tussen gamma en het risicogedrag van de manager. De relaties tussen lambda en deze bovenstaande kenmerken zijn allemaal tegengesteld aan de resultaten van gamma. Echter zijn de resultaten niet significant. Dit geeft aan dat de volatiliteit van een aandeel een sterkere invloed heeft op het risicogedrag van de manager dan de waardeverandering van een aandeel.

Wanneer naar Nederlandse ondernemingen wordt gekeken en de effectiviteit van de prestatiebeloning wordt gemeten, dan komen Cornelisse e.a. (2005) tot de conclusie dat er geen significante relatie is tussen de beloning van de voorzitter van de Raad van Bestuur, het marktrendement en het rendement op activa.

Relative Performance Evaluation

Garvey en Milbourn (2003) onderzochten de effecten van Relative Performance Evaluation, RPE. Hoewel zij RPE op dezelfde manier omschrijven als Holmstrom en Gibbons en Murphy (zie paragraaf 1.1.2), zien zij de belangrijkste bijdrage van RPE in het verminderen van het marktrisico voor de manager. Zij stellen dat zowel de onderneming als de manager over de mogelijkheid beschikt om het marktrisico te diversifiëren. De manager kan dit in privé-omstandigheden doen door zijn beleggingsportefeuille dusdanig in te richten dat de effecten van prestatiebeloning worden verminderd en de onderneming kan het risico voor de manager diversifiëren door RPE in te stellen. Zij

5 _{De marktwaarde van de ondernemingen was in de tijd tussen de twee onderzoeken toegenomen.}

6 _{Coles e.a. (2005) kennen in hun artikel aan de gevoeligheid van het vermogen de CEO voor de volatiliteit van}

het aandeel het begrip vega toe, en het begrip delta aan de gevoeligheid van de beloningsinstrumenten voor de verandering van de waarde van het aandeel. Aangezien vega en delta in deze scriptie een andere betekenis hebben, zal met betrekking tot het artikel van Coles e.a. worden gesproken over respectievelijk gamma en lambda.

7 _{Deze index geeft aan in hoeverre de opbrengsten binnen een organisatie geconcentreerd zijn bij een aantal}

onderzoeken een vijftal hypotheses waarbij voornamelijk wordt gekeken naar zaken als de kosten van het hedgen voor de onderneming en de manager, de invloed daarvan op het gebruik van RPE en de invloed van systematisch risico op de voorgaande factoren. Zij concluderen dat de jongere manager meer voorkeur geeft aan het hedgen van de marktrisico’s door de onderneming. Daarnaast blijkt ook dat de mindere welvarende manager hieraan de voorkeur geeft. Als verklaring hiervoor stellenGarvey en Milbourn dat de onderneming een comparatief voordeel heeft ten opzichte van deze managers in het hedgen van het marktrisico in de beloningsstructuur. Dit zal betekenen dat managers, die relatief meer mogelijkheden hebben om de marktrisico’s te diversifiëren, minder behoefte hebben aan RPE.

Bertrand en Mullainanthan (2001) beargumenteren waarom RPE zou moeten worden toegepast. Zij analyseren de invloed van olieprijzen en wisselkoersschommelingen op de aandelenkoers van ondernemingen. Zij komen tot de conclusie dat geluk in dezelfde mate wordt beloond als normale resultaten. Hoewel hun onderzoek enkel het basissalaris en bonussen betreft, zijn zij van mening dat dit resultaat ook voor opties kan worden doorgetrokken. Opties zijn namelijk net als de bonussen afhankelijk van de dezelfde waarde: de beurskoers van het aandeel. Garvey en Milbourn (2006) ondersteunen de resultaten van Bertrand en Mullainanthan. Zij komen tot de conclusie dat managers in sterke mate worden beloond voor geluk en in mindere mate voor pech.

Uit Murphy (1999) blijkt dat ondernemingen, binnen de industriële en financiële sectoren, RPE gebruiken als maatstaf voor het relatieve presteren van de onderneming: de ondernemingen meten de prestaties af aan de hand van de ranking binnen de sector.

Bizjak e.a. (2000) hebben onderzoek gedaan naar de effecten van het gebruik van peer groups in de beloningsstructuur. Zij komen tot de conclusie dat de ondernemingen die minder dan de mediaan belonen een hogere stijging van de beloning vertonen, een lager rendement hebben en meer opties toekennen dan ondernemingen die boven de mediaan liggen.

2.2 Opties

De verschillende onderzoeken tonen aan dat de relatie tussen prestatie en beloning door de jaren heen sterker is geworden en voor een groot gedeelte lijkt de opkomst van de optie als beloningsinstrument hierop een invloed te hebben gehad. Het is de vraag in hoeverre de opkomst van de beloningsoptie een positieve ontwikkeling lijkt te zijn geweest. In deze paragraaf zal verder in worden gegaan op de invloed en het gebruik van de optie als beloningsinstrument. Er wordt onderscheid gemaakt tussen het ‘traditionele’ gebruik van beloningsopties en de alternatieve methoden (zie paragraaf 1.3.1 voor het onderscheid).

2.2.1 Traditionele Methode

Burns en Kedia (2005) hebben onderzocht wat de invloed is van personeelsopties op de verslaggeving van onderneming. Zij concluderen dat opties in vergelijking met andere beloningsinstrumenten een grotere invloed hebben op het verkeerd weergeven van de behaalde resultaten. Burns en Kedia (2005) stellen dat dit ligt aan het excessieve gebruik van opties als beloningsinstrument. Hierdoor zijn de prikkels voor de manager te groot om de resultaten tot een hoog absoluut niveau te laten stijgen. Delta van personeelsopties blijkt voor ondernemingen met aangepaste resultatente hoger te zijn dan delta van personeelsopties van ondernemingen met niet aangepaste resultaten. Het blijkt dat delta van zowel de voorwaardelijke als de onvoorwaardelijk toegekende opties een invloed heeft op het verkeerde weergeven van de resultaten. Andere variabele beloningsinstrumenten en het basissalaris blijken geen significante invloed te hebben op het weergeven van de resultaten. Als verklaring voor de gevonden resultaten wordt aangevoerd dat bij opties het risico aan de onderkant wordt beperkt en leden van het managementteam tegelijkertijd hun opties kunnen uitoefenen. Dit geeft hen mogelijkheid om samen te werken met het verkeerd weergeven van de resultaten en daarmee een hogere beloning te ontvangen.

2.2.2 Alternatieve Methoden

In deze paragraaf zal enkel in worden gegaan op geïndexeerde opties. Hoewel Duffhues DARECO introduceerde als de oplossing die maatschappelijk verantwoord zou zijn, is er geen data beschikbaar over het gebruik van deze methode.

Geïndexeerde opties worden zeer beperkt gebruikt als beloningsinstrument. Er is geen enkele Nederlandse onderneming die gebruik maakt van opties met een flexibele uitoefenprijs en Meulenbroek (2002) maakt melding van één onderneming. Deze onderneming, Level 3 Communications (V.S.), had een niet erg gelukkige keuze van de index. De index waaraan de opties gekoppeld werden was de S&P 500. De S&P 500 daalde van maart 2000 tot augustus 2001 achttien procent, terwijl de telecommunicatie industrie van Level 3 met maar liefst tachtig procent daalde. Het management werd hierdoor met een enorm risico opgezadeld.

Het gebrek aan populariteit van de geïndexeerde opties is een vraagstuk waar door vele wetenschappers met verbazing naar is gekeken. Het gebrek aan populariteit wordt onder andere verklaard door het feit dat managers zelf hun risico kunnen spreiden (zie Garvey en Millbourn (2003) in paragraaf 2.1), de belastingstructuur, of de concurrentiestrijd binnen de sector waarin de onderneming opereert (Aggarwal en Samwick, 1999).

2.2.3 Waardebepaling personeelsopties

Dat beloningsopties een lagere waarde hebben dan de traditionele, op de beurs te verhandelen, opties en dat beloningsopties eerder worden uitgeoefend is theoretisch aangetoond. Empirisch gezien is hier

ook bewijs voor gevonden. Bettis e.a. (2003) tonen aan dat beloningsopties gemiddeld genomen vierenhalf jaar voor het verlopen van de uitoefenperiode worden uitgeoefend. Daarmee benutten de managers tussen de 66 en 69 procent van de waarde niet en dalen de kosten voor de onderneming met ongeveer 16 procent. Managers van ondernemingen met een relatief hoge volatiliteit oefenen opties anderhalf jaar eerder uit dan managers van ondernemingen met een lage volatiliteit. Uit de data van Huddart en Lang (1996) blijkt dat beloningsopties worden uitgeoefend wanneer ongeveer 21 en 38 procent van de looptijd8 _{was verstreken, waarbij zo´n 7 tot 45 procent van de Black en Scholes waarde}

niet werd benut door de managers.

Uit het onderzoek van Huddart en Lang (1996) blijkt dat zes factoren een invloed hadden op het vervroegd uitoefenen van de opties. De mate waarin de optie in-the-money is, de volatiliteit van de koers, de periode waarin het aandeel niet mag worden uitgeoefend, de hoeveelheid opties die zijn toegekend en het tussentijds beëindigen van optiecontracten (vanwege overlijden, beëindigen van het dienstverband, etc.) hebben allemaal een positief effect op het vervroegd uitoefenen van de optie. De resterende looptijd heeft alleen een negatief effect op het vervroegd uitoefenen van de optie. Het dividendbeleid van de onderneming, de rentevoet, toekomstige rendementen en een verandering van het fiscale beleid hebben geen effect op het vervroegd uitoefenen van de optie. Huddart en Lang (1996) stellen dat deze resultaten een inzicht tonen in het beslissingsproces van de manager en dat deze duidelijk wordt gedreven door risico-aversie. Er is geen direct bewijs dat ondernemingen de beloningsstructuur aanpassen aan het initiële vermogen van de manager.

8 _{De analyse van Huddart en Lang besloeg acht ondernemingen. Bij één onderneming bleken de opties te zijn}

uitgeoefend nadat 92 procent van de looptijd was verstreken. Omdat dit een niet-beursgenoteerde onderneming betreft, zijn de resultaten van deze onderneming verder niet vermeld.

Tabel Ia: Overzicht empirisch onderzoek relatie beloning en presteren hedgen en leeftijd manager hedgen en welvaart manager opties en weergave resultaten RPE opties en marktstructuur Peer group en stijging beloning Peer group en toekenning opties vervroegd uitoefenen opties Jensen en Murphy (1990) $ 3,25 per $ 1,000 * Hall en Liebmann (1998) 0,043 * Cornelisse e.a. (2005) geen significante relatie Garvey en Millbourn (2003) negatieve relatie * negatieve relatie * Burns en Kedia (2005) positieve relatie opties en aanpassen resultaten * Aggarwal en Samwick (1999) relatie tussen marktstructuur en gebruik RPE * Huddart en Lang

wordt door zes

factoren bepaald * Bizjak e.a. (2000) Onder mediaan sterkste stijging * Onder mediaan sterkste stijging * *: significant op één procent

Tabel Ib: overzicht empirisch onderzoek

leverage R&D CAPEX Herfindahl segmenten

gamma lambda gamma lambda gamma lambda gamma lambda gamma lambda

Coles e.a. (2004) positieve relatie * negatieve relatie positieve relatie * negatieve relatie negatieve relatie * positieve relatie positieve relatie * positieve relatie negatieve relatie * negatieve relatie *: significant op één procent

Tabel Ic: overzicht empirisch onderzoek relatie beloning en

presteren gebruik RPE beloning en geluk

vervroegd uitoefenen opties Murphy (1999) RPE vrijwel nergens gebruikt Bettis e.a. (2003) opties worden na 4,5 jaar uitgeoefend (mediaan) Bertrand en Mullainanthan (2001) beloning in zelfde mate voor geluk als normale prestaties

Patterson en Smith (1998)

zeventig procent van de koers niet bepaald door presteren van de onderneming

De resultaten van Murphy (1999), Bettis e.a. (2003) Bertrand en Mullainanthan (2001) en Patterson en Smith (1998) worden niet statistisch ondersteunt, maar zijn het vermelden waard.

3 Alternatief Instrument

Uit de voorgaande hoofdstukken is gebleken waarom prestatiebeloning wenselijk is en welke voor- en nadelen de verschillende manieren van belonen hebben. In het bijzonder is in deze hoofdstukken nadruk gelegd op het belonen door middel van opties. In dit hoofdstuk zullen de voor- en nadelen worden gebruikt voor het ontwerpen van een variabel beloningsinstrument

3.1 Ontwerp beloningsinstrument

Uit hoofdstukken een en twee valt te concluderen dat bij het ontwerpen van een variabel beloningsinstrument rekening moet worden gehouden met:

- het op lange termijn maximaliseren van aandeelhouderswaarde;

- de aanwezigheid van een duidelijk herkenbare relatie tussen presteren en belonen; - een minimale invloed van externe factoren op de beloning van de manager; - het verlagen van de risico-aversie van de manager;

- de gepercipieerde waarde van het instrument voor de manager; - de huidige regelgeving;

- een zo simpel mogelijke beloningsstructuur.

Uit deze voorwaarden vloeit een beloningsstructuur voort dat bestaat uit één variabel beloningsinstrument. Dit instrument is een geïndexeerde beloningsoptie met het volgende basisprincipe: de manager dient beloond te worden voor het vergroten van aandeelhouderswaarde op lange-termijn als gevolg van inspanningen van de manager tijdens zijn dienstverband. De aandeelhouderswaarde dient meer te stijgen dan die van beleggingsalternatieven van de aandeelhouder uit dezelfde sector. Dit heeft tot gevolg dat de optie de volgende kenmerken bevat:

- het aandeel van de onderneming is de onderliggende waarde;

- de uitoefenprijs wordt geïndexeerd naar het gewogen gemiddelde van de aandelenkoersen van de

peer group op de datum van toekenning van de optie;

- de opties worden een halfjaar ná het aangaan van het dienstverband toegekend;

- de opties moeten een half jaar na het beëindigen van het dienstverband worden uitgeoefend; - de looptijd is afhankelijk van het arbeidscontract van de manager;

- de opties mogen jaarlijks toegekend worden;

- wanneer de opties worden uitgeoefend ontvangt de manager geen aandelen maar een contante betaling.

De twee belangrijkste kenmerken, het indexeren en het vertragingsmoment, van deze beloningsoptie zijn ontleend aan Ubelhart (1981) en Duffhues (1999) zoals beschreven in paragraaf 1.3.1. Ubelhart

introduceerde het indexeren van de uitoefenprijs aan de hand van een peer group9 _{van de}

onderneming. De uitoefenprijs kan continu worden aangepast aan wat de koers van de onderneming zou moeten zijn wanneer de onderneming hetzelfde zou presteren als de peer group. 10 _{Ontleend aan}

de DARECO van Duffhues (1999) is het vertragen van het toekennen, een half jaar na in dienst treden, van de beloningsopties en het uitoefenmoment van de beloningsopties, een half jaar ná beëindiging van het dienstverband. Hierdoor wordt een duidelijkere relatie tussen het presteren van de manager en het belonen bereikt. Eventuele invloed van voorgangers van de manager op de beurskoers wordt zo niet meegenomen in de beloning. Daarnaast is er voor de manager geen mogelijkheid tot investeringen die de koers op korte-termijn beïnvloeden.

Om te voorkomen dat de manager geen prikkels meer krijgt wanneer de optie diep

out-the-money is, mogen de opties jaarlijks worden toegekend. De opties moeten een half jaar na het

beëindigen van het dienstverband worden uitgeoefend. Hierdoor is de looptijd dus afhankelijk van het dienstverband van de manager. De overige kenmerken, kasbetaling en geen andere variabele beloningsinstrumenten, moeten er aan bijdragen dat de gepercipieerde waarde van de optie zo hoog mogelijk is en daarmee de prikkels zo sterk mogelijk zijn (zie paragraaf 1.5.1).

Afhankelijk van het aantal toegekende opties kunnen geïndexeerde opties zorgen voor een hogere of lagere, relevante, vega11 _{en delta dan bij traditionele beloningsopties (zie paragraaf 1.3.2). Een hogere}

relevante vega en delta betekent dat de relatie tussen waardetoename van het aandeel en waardeverandering van de optie groter is en dat de manager mogelijk meer prikkels ontvangt om risicovol gedrag te vertonen. Een lagere relevante vega en delta betekent het tegenovergestelde. Daarnaast is er gekozen voor het gebruik van één instrument om tot een zo simpel mogelijke structuur te komen. Hiermee wordt tegemoet gekomen aan de vraag naar transparantere regelingen (paragraaf 1.2) en dit is in lijn met de doelstellingentheorie (paragraaf 1.1.1).

Ondanks de kritiek van Bizjak e.a. (2003), opgesomd in paragraaf 2.1, heeft het gebruik van een peer group toegevoegde waarde voor het belonen van een manager. Dit geeft namelijk voor de manager duidelijke informatie hoe hij moet presteren. Daarnaast kunnen aandeelhouders hieruit afleiden of de onderneming beter presteert dan onderneming uit dezelfde sector en of zij voldoende rendement ontvangen.

9 _{Er is geen eenduidige definitie over hoe de peer group er uit moet zien. Daarom is er hier gekozen voor de}

volgende definitie: de peer group van de onderneming bestaat uit ondernemingen afkomstig uit dezelfde sector en bij voorkeur met dezelfde geografische activiteiten.

10 _{De uitoefenprijs op t=n is de waarde van het aandeel S op t=0 vermenigvuldigd met de groei van de index over}

periode t=0 tot t=n. Wanneer het aandeel S en de index op t=0 beiden 100 staan en de index t=n 150, dan is de uitoefenprijs 150 (150/100*100).

11 _{Zoals in paragraaf 1.3.2 aangegeven is voor geïndexeerde opties vega-S de relevante vega. Traditionele}