Het vastgoedbeleggings- beleid van institutionele beleggers in Nederland

Het

vastgoedbeleggings-beleid van institutionele

beleggers in Nederland

Rijksuniversiteit Groningen, maart 2006

Afstudeeropdracht economie,

afstudeerrichting financiering & belegging

Begeleider: Dr. T.A. Marra

Naam: Robert de Vries

Tel: 0624717004

Inhoudsopgave

- Hoofdstuk 1: Inleiding 3

- Hoofdstuk 2: Theoretische achtergrond 6

1 Vastgoed als belegging 6

2 Theorieën betreffende risico en rendement van vastgoed 8 1 Moderne Portefeuille Theorie

9

2 Capital Asset Pricing Model 11

3 Risico’s van vastgoedbeleggingen 13

1 Inflatierisico

13

2 Risico’s van internationale vastgoedbeleggingen 14

3 Andere risico’s

15

4 Imperfecties van vastgoed in relatie tot de theorie 15

1 Risico, rendement en de MPT 15

2 Efficiëntie van de markt 17

3 Andere imperfecties

19

- Hoofdstuk 3: Onderzoeksdata en methodologie 21

3.1 Doel onderzoek 21

3.2 Samenstelling steekproef 21

3.3 Variabelen 22

3.4 Omschrijving en codering variabelen 23

- Hoofdstuk 4: Resultaten onderzoek 27

1 Beschrijvende analyse van de variabelen 27

4.1.1 Univariate analyse 27

4.1.2 Bivariate analyse 28

4.1.3 T-toets percentage vastgoed 32

4.1.4 Dekkingsgraad en Asset Liability Management 32

4.2 Multivariate analyse van de variabelen 33

4.3 Analyse van de residuen 35

- Hoofdstuk 5: Conclusies en discussie 37

- Literatuurlijst 39

- Bijlagen 41

Bijlage 1: Overzicht institutionele beleggers 41

Bijlage 2: Normaliteit variabelen 42

Bijlage 3: T-toets percentage vastgoed 43

Bijlage 4: Dekkingsgraad en Asset Liability Management 44

Hoofdstuk 1

Inleiding

Vastgoed krijgt als beleggingscategorie relatief weinig aandacht, vergeleken met bijvoorbeeld aandelen. In het krantenartikel van Van der Tuin [1999] is te lezen dat ongeveer 48% van alle activa in de hele wereld uit onroerend goed bestaat. Directe beleggingen in vastgoed worden in tegenstelling tot aandelen lastiger in computermodellen weergegeven. Tot direct vastgoed wordt het onroerend goed gerekend waarover de instelling zeggenschap heeft. Er wordt liever belegd in indirect vastgoed, dat bestaat uit minderheidsaandelen in vastgoedbeleggingsinstellingen, blijkt uit onderzoek van Ciochetti, Craft en Shilling [2002]. Aangezien er steeds betere benchmarks (indices voor categorieën van vastgoed) beschikbaar zijn, kunnen beleggers hun eigen beleggingsrendementen vergelijken met de benchmark. Het is nu interessant om na te gaan of beleggers daadwerkelijk meer in direct vastgoed zullen beleggen.

Beleggers worden onderscheiden in particuliere beleggers en institutionele beleggers. Onder institutionele beleggers worden pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, beleggingsinstellingen en niet-onder-toezicht-staande-instellingen verstaan. De doelstellingen voor de gewenste portefeuillesamenstelling kunnen echter per belegger verschillen. Een particuliere belegger kan bijvoorbeeld als doelstelling hebben een toekomstig inkomen veilig te stellen, koopkracht van vermogen te handhaven, opbrengsten van de belegging te maximaliseren of een combinatie van deze doelstellingen. Een institutionele belegger heeft als doelstelling om het ingebrachte vermogen van haar deelnemers te beheren om in de toekomst uitkeringen aan hen te kunnen doen. Om het toekomstige inkomen van haar deelnemers veilig te stellen, dient de institutionele belegger zoveel mogelijk risico’s te beperken. Hierbij kan gedacht worden aan bestendige beleggingsopbrengsten die van belang zijn om sterk wisselende premies of bijdragen van haar deelnemers te voorkomen.

In Nederland is het gebruikelijk dat pensioenfondsen zich verplichten tot een waarde- of welvaartsvast pensioen. Dit houdt in dat dergelijke pensioenen tegen inflatie beschermd moeten worden. Het pensioenfonds zal zich in moeten dekken tegen inflatierisico. Voor verzekeringsmaatschappijen geldt dit minder, want zij verplichten zich normaliter tot een gegarandeerd nominaal eindkapitaal. Beleggers in een beleggingsinstelling kunnen over het algemeen hun deelneming op ieder gewenst moment beëindigen, in tegenstelling tot de contractueel gebonden deelnemers van verzekeraars en pensioenfondsen. Er is meer keuzevrijheid in het risicoprofiel voor de beleggingsinstelling, waardoor er met relatief meer vreemd vermogen gefinancierd wordt. Er is echter wel een juridische verplichting dat aandeelhouders van de beleggingsinstelling goed worden ingelicht over de risico’s.

beleggers. Uit het onderzoek van Chun, Sa-Aadu en Shilling [2004] kwam naar voren dat institutionele beleggers 15 tot 20% van hun activa in vastgoed zouden moeten beleggen. Uit hun data blijkt echter dat 2 tot 3 procent van de activa uit vastgoed bestaat. Ook in Nederland is onderzoek gedaan naar het vastgoedbeleggingsbeleid van institutionele beleggers. De Wit [1996] kwam tot de conclusie dat pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen in Nederland gemiddeld meer dan 15% van hun portefeuille in vastgoed belegden. Hij deed onderzoek naar het portefeuillebeheer van Nederlandse institutionele beleggers in vergelijking met de Amerikaanse institutionele beleggers. Aan de hand van het portefeuillebeheer tracht hij te verklaren waarom de Nederlandse institutionele beleggers meer in vastgoed beleggen dan de Amerikaanse institutionele beleggers. Hij ontdekte dat Nederlandse institutionele beleggers in tegenstelling tot de Amerikaanse institutionele beleggers hun risico niet systematisch aanpasten en dat zij in vastgoed beleggen om zich in te dekken tegen inflatierisico. Dit onderzoek is echter gedateerd, want het is uitgevoerd in 1996. De vraag is of het toenmalige percentage van 15 nog steeds geldt voor Nederlandse institutionele beleggers als percentage vastgoed in de portefeuille.

In de periode 1996-2003 blijken in Nederland de vastgoedbeleggingen ondanks de verbeterde omstandigheden betreffende de vastgoedmarkt relatief laag vertegenwoordigd te zijn in de portefeuille van institutionele beleggers. Uit Figuur 1 blijkt dat in Nederland institutionele beleggers in totaal niet meer dan tien procent in vastgoed beleggen. Dit is minder dan de 15% uit het onderzoek van De Wit [1996]. Er wordt echter wel meer belegd dan de 2-3% in de Verenigde Staten.

Figuur 1 Vastgoedbeleggingen als percentage van de totale beleggingsportefeuille van institutionele beleggers in Nederland in de periode 1996-2003

Het is de vraag waarom de vastgoedbeleggingen relatief laag vertegenwoordigd zijn in de portefeuilles van Nederlandse institutionele beleggers. Om hier een passend antwoord op te kunnen geven, tracht deze scriptie de volgende probleemstelling te beantwoorden:

· Wat zijn de obstakels bij vastgoedbeleggingen en waarom beleggen institutionele beleggers in het algemeen een relatief klein deel van hun portefeuille in vastgoed, terwijl dit vanuit een theoretisch perspectief gezien relatief meer zou moeten zijn?

Deze scriptie is als volgt opgebouwd. In Hoofdstuk 2 komt de theoretische achtergrond van het beleggen in vastgoed aan de orde. In Hoofdstuk 3 worden de onderzoeksdata en methodologie van het onderzoek uiteengezet. Vervolgens worden in Hoofdstuk 4 de resultaten van het onderzoek gepresenteerd en tenslotte wordt in Hoofdstuk 5 een overzicht gegeven van de conclusies en discussie van het onderzoek.

Hoofdstuk 2

Theoretische achtergrond

2.1

Vastgoed als belegging

Vastgoed heeft altijd al een belangrijke rol gespeeld in het verleden als een bron van vermogen, macht en economische kracht en is een gewilde belegging van het rijkste deel in de meeste samenlevingen sinds eeuwen. De Engelse vertaling van vastgoed is real estate. ‘Real’ in real estate is niet alleen afgeleid van zijn tastbare eigenschap. Het is oorspronkelijk afgeleid van het Franse en Spaanse woord voor ‘royal’ (koninklijk) [Hudson-Wilson, 2003]. Koninklijke families stonden boven aan de maatschappelijke ladder en hadden de meeste rijkdommen waaronder vastgoed. Vastgoed is pas sinds de tweede helft van de twintigste eeuw verkrijgbaar voor de gemiddelde belegger via publieke en particuliere samengevoegde bedrijfsvormen zoals naamloze en besloten vennootschappen en vastgoedbeleggingsinstellingen (real estate investments trusts (REITs)).

In het verleden werd vastgoed slechts gedefinieerd als een belegging in particulier eigen vermogen van vastgoed en particulier vreemd vermogen van vastgoed. Pensioenfondsen en rijke families kochten en hielden directe beleggingen aan in individuele gebouwen en gemengde fondsen, terwijl verzekeringsmaatschappijen traditioneel grote portefeuilles opbouwden, die bestonden uit individuele particuliere vastgoedhypotheken. Beide benaderingen vereisten dat er significante beleggingen gedaan en aangehouden werden omdat er geen secondary and securitized markt bestond voor vreemd of eigen vermogen. Door het omzetten van direct onroerend goed in vastgoedaandelen (securitization), is de definitie van vastgoed voor institutionele beleggers verbreed naar vier structuren [Hudson-Wilson, 2003]. De eerste structuur is particulier commercieel eigen vermogen van vastgoed, dat aangehouden wordt als individuele activa of als gemengd instrument. De tweede structuur is particulier commercieel vreemd vermogen van vastgoed, dat aangehouden wordt als direct uitgegeven leningen of als commerciële hypotheken die aangehouden worden in fondsen en/of gemengde instrumenten. De derde structuur is publiek eigen vermogen van vastgoed gestructureerd als REITs of real estate operating

companies (REOCs). De laatste structuur is publiek commercieel vreemd vermogen van vastgoed

gestructureerd als commercial mortgage-backed securities (CMBS). Vanwege het feit dat transactiekosten relatief hoog zijn in de unsecuritized markt, zijn het aantal transacties hoger in de

securitized vastgoedmarkt (REITs) waar de transactiekosten veel lager zijn [Myer, Seiler en Webb,

1999].

Er worden verschillende technieken gebruikt door professionele beleggers bij de bepaling van de optimale beleggingsmix. Enkele van deze technieken worden verder toegelicht in paragraaf 2.2. Op

basis van macro-economische studies worden verwachtingen geformuleerd voor de eigenschappen van de verschillende beleggingsvormen en de correlaties tussen verschillende rendementen en economische grootheden. Historische tijdreeksen, waarvan de analyseresultaten worden aangepast aan de verwachtingen over toekomstige ontwikkelingen, vormen hier de basis voor. Meer specifiek gaat het dan om verwachtingen voor toekomstige rendementen, risico’s en correlaties [Van Gool, Jager en Weisz, 2001].

Wanneer er belegd wordt in vastgoed, ontstaat er een mogelijkheid van matching. De beleggingen worden dan afgestemd op de verplichtingen van de belegger. Dit is vooral van belang voor institutionele beleggers, want zij beheren vermogen ten behoeve van hun deelnemers. De aanspraken van de deelnemers dienen te passen bij de manier waarop vermogen wordt belegd. Hierbij is niet alleen de omvang van de aanspraken, maar ook het tijdstip van uitoefening van belang. De wijze waarop beleggingen optimaal afgestemd worden op toekomstige verplichtingen, wordt Asset Liability

Management (ALM) genoemd. Het is voor een institutionele belegger niet alleen van belang een

portefeuille samen te stellen in termen van rendement en risico. Met behulp van ALM dient er tevens een zo groot mogelijke waarschijnlijkheid verkregen te worden over toekomstige verplichtingen en liquiditeit [Van Gool, Jager en Weisz, 2001].

Het totale vermogen van de belegger kan verdeeld worden over verschillende beleggingsvormen, zoals aandelen, obligaties en vastgoed. De institutionele belegger staat voor de keuze hoe te beleggen in vastgoed maar ook of er belegd moet worden in vastgoed. Om tot een conclusie te komen over de rol van vastgoed in een beleggingsportefeuille, dient er rekening gehouden te worden met de verschillende soorten beleggers en hun behoeften. Hudson-Wilson [2003] stelt dat er gedacht moet worden vanuit het oogpunt van verschillende beleggers en hun behoeften. Deze beleggers kunnen volgens haar onderverdeeld worden in risico-indifferente, risicogevoelige en inflatiegevoelige beleggers.

Risico-indifferente belegger

Vastgoed is een minieme risicoverkleiner om risiconiveaus te matigen en speelt geen rol in risico-indifferente portefeuilles. Beleggers die bereid en vaardig zijn het hoogste rendement te zoeken en onbezorgd zijn over de instandhouding van kapitaal of volatiliteit in rendementen, zijn niet geneigd een deel van hun portefeuille in vastgoed te beleggen. Terwijl sommige delen van het vastgoeduniversum tijdelijk beter presteren dan aandelen, is vastgoed over het algemeen geen goede manier om het hoogste rendement te behalen. Deze groep beleggers bestaat voornamelijk uit beleggers die bulken van het geld. Zij maken zich geen zorgen over eventuele risico’s omdat ze geld in overvloed hebben en zij hopen op die manier maximale opbrengsten te behalen ongeacht het risico.

Risicogevoelige belegger

De toepassing van vastgoed als een gedeeltelijke oplossing voor de behoeften van een belegger is afhankelijk van de risicogevoeligheid van de belegger. Wanneer de belegger voornamelijk bezorgd is over de instandhouding van kapitaal en hij een typische behoefte aan actuariële rendementen heeft, zal vastgoed een belangrijk deel van de portefeuille beslaan. Hoe lager de rendementsbehoefte en hoe hoger de risicobezorgdheid, des te hoger zal de allocatie van vastgoed in de portefeuille zijn. Risicogevoelige beleggers die veel liquide middelen nodig hebben om te voldoen aan de stromen vreemd vermogen, zullen interesse in een activum zoals vastgoed hebben. Rendementen die voortkomen uit vermogenswinsten zijn meer risicovol dan rendementen die voortkomen uit tastbare, gerealiseerde liquide middelen zoals vastgoed. Terwijl de rendementen over het algemeen lager zijn dan de rendementen voor activa zoals aandelen, is de zekerheid van het rendement over liquide middelen groter.

Inflatiegevoelige belegger

Wanneer een belegger een stroom van vreemd vermogen moet uitbetalen in reële euro’s, is het indekken van inflatierisico van belang. Een voorbeeld van een dergelijke belegger is een pensioenfonds. Deze is vereist om begunstigden in reële goederen en diensten en niet in nominale liquide middelen te betalen. De kosten om in deze pensioenvoordelen te voorzien, worden grotendeels beïnvloed door de aanwezigheid en het niveau van de inflatie. Het rendement over de portefeuille is gemeten in reële waarden en zou lijden onder de afname van de koopkracht van de kasstromen. Volgens Hudson-Wilson [2003] is vastgoed een van de beste instrumenten om tenminste gedeeltelijk zijn waarde te behouden in perioden van inflatie of deflatie. Zelfs wanneer het inflatieniveau stabiel is in de economie, kan inflatie plotseling voorkomen door gebeurtenissen zoals een energiecrisis of oorlog.

De begrippen risico en rendement zijn in bovenstaande paragraaf al geïntroduceerd. Er zijn meerdere theorieën en modellen ontworpen die een verband weergeven tussen rendement en risico van een beleggingsobject. In paragraaf 2.2 worden enkele van deze theorieën besproken. Vervolgens zullen in paragraaf 2.3 de verschillende soorten risico’s van vastgoedbeleggingen uiteengezet worden. In paragraaf 2.4 worden de imperfecties van vastgoed in vergelijking met de markt besproken.

Vastgoed hoort thuis in een evenwichtige beleggingsportefeuille omdat vastgoed een belangrijk deel van het beleggingsuniversum beslaat. Elke portefeuille waarbij vastgoed ontbreekt, is gebaseerd op een voorspelling dat vastgoed minder zal presteren dan de door de markt gedreven relatieve prijzen impliceren [Hudson-Wilson, 2003]. Iedere allocatie van vastgoed die niet overeenkomt met het totale aandeel van vastgoed in het beleggingsuniversum, houdt een andere voorspelling in dan die van de marktportefeuille. Het typische beginpunt van denken voor een belegger is een portefeuille waarbij vastgoed ontbreekt. Het beginpunt zou moeten zijn vastgoed en andere activa toe te voegen aan de beleggingsportefeuille naar gelang van hun gewichten in de markt. Deze gewichten kunnen vervolgens aangepast te worden om zo goed mogelijk beleggingsdoelstellingen te realiseren. Er zou een veronderstelling moeten zijn dat vastgoed een rol speelt.

1 Moderne Portefeuille Theorie

Markowitz [1952] is de grondlegger van de moderne portefeuille theorie (MPT). Hij omschrijft het begrip risico als variantie van het rendement. Door het opstellen van een optimale portefeuille kan er vermindering van het risico optreden. Zijn theorie is gebaseerd op diversificatie. Dat houdt in dat beleggers risico kunnen spreiden en daardoor reduceren, wanneer zij in meerdere beleggingsobjecten beleggen. Het is de bedoeling dat niet-systematisch risico wordt geëlimineerd bij diversificatie. Zo wordt getracht fluctuaties (varianties) te verminderen van een portefeuillerendement. Optimale diversificatie is gedefinieerd als een groep portefeuilles die het hoogste rendementsniveau voor een gegeven risiconiveau of het laagste risiconiveau voor een gegeven rendementsniveau bereiken [Seiler, Webb en Neil Myer, 1999]. De term die Markowitz bedacht heeft voor zijn theorie, is mean-variance analyse. Deze analyse beschrijft hoe het risico van individuele activa van invloed is op het risico en rendement van portefeuilles.

De portefeuilletheorie van Markowitz [1952] is gebaseerd op een aantal veronderstellingen, waarvan de belangrijkste zijn:

· beleggers hebben als doel het verwachte nut van hun vermogen gedurende een periode te maximaliseren;

· beleggers stellen hun portefeuille samen op basis van het gemiddelde en de variantie van het rendement;

· er zijn geen transactiekosten of belastingen; · alle activa zijn perfect deelbaar.

Het reduceren van risico kan alleen gerealiseerd worden in een portefeuille van minimaal twee verschillende beleggingsobjecten die niet perfect gecorreleerd zijn met elkaar. De berekening van risico en rendement ziet er als volgt uit in formulevorm:

(1)

is het verwachte rendement van de portefeuille, is het proportionele gewicht van het beleggingsobject en n is het aantal verschillende activa in de portefeuille.

De variantie van het portefeuillerendement is afhankelijk van de manier waarop de rendementen van de verschillende activa samenlopen. Een andere maatstaf dan de correlatie om de samenhang tussen verschillende activa in de portefeuille te meten, is de covariantie. De covariantie wordt als volgt berekend:

(2)

Hierbij is de correlatiecoëfficiënt van de rendementen en en zijn de standaarddeviaties van de rendementen van activa i en j. Voor een portefeuille met de activa i en j geldt dat de totale variantie van de portefeuille dan als volgt berekend kan worden:

(3)

Een belegger wil zijn portefeuille dusdanig samenstellen dat zijn activa niet of zelfs negatief met elkaar correleren. Zodoende kan hij een optimaal diversificatieniveau bereiken. De variantie van een portefeuille is lager naarmate de correlatie tussen de rendementen lager is. Wanneer twee niet perfect gerelateerde activa (correlatiecoëfficiënt kleiner dan één) bij elkaar in een portefeuille geplaatst worden, ontstaat er een mogelijkheid om een relatief hoger rendement te verdienen bij ieder risiconiveau of risicovermindering voor een gegeven rendementsniveau. Stel dat de portefeuille uit twee activa bestaat. De portefeuillegewichten zijn voor beide activa 0,5 en de varianties zijn hetzelfde. Hieruit volgt dat de totale variantie van de portefeuille gelijk is aan:

Zolang geldt dat de totale variantie van de portefeuille lager is dan van individuele activa en op die manier ontstaan er diversificatiemogelijkheden.

Vastgoed wordt toegevoegd aan de beleggingsportefeuille om een zo hoog mogelijk rendement voor een gegeven risiconiveau of een zo laag mogelijk risico voor een gegeven rendementsniveau te realiseren. Rendementen op commercieel vastgoed en andere activa (gewone aandelen en obligaties) zijn onafhankelijk van elkaar. Dit wil zeggen dat een institutionele belegger kan beleggen in particuliere gewone vastgoedaandelen en zodoende voor een gegeven risiconiveau van belegd vermogen het verwachte rendement op zijn portefeuille kan verhogen. Vastgoed is vooral geschikt wat betreft het produceren van kasstromen voor beleggers. Wanneer een belegger zich zorgen maakt over de vraag hoeveel van het totale rendement is afgeleid van gerealiseerde bronnen, dan is vastgoed een winnaar [Hudson-Wilson, 2003].

Om de optimale portefeuille samen te stellen dienen beleggers volgens Markowitz [1952] alle covarianties van verschillende activa in hun gewenste portefeuille te berekenen. Dit heeft tot gevolg dat het aantal schattingen binnen een gewenste portefeuille toeneemt. In de jaren zestig van de vorige eeuw zijn er verschillende onderzoeken afzonderlijk van elkaar uitgevoerd door Sharpe, Lintner en Mossin. Zij kwamen op het idee om niet de varianties ten opzichte van elkaar te vergelijken, maar deze ten opzichte van de markt te vergelijken. Dit leidde uiteindelijk tot de vorming van de bèta, die een maatstaf is voor de variantie van verschillende beleggingsobjecten ten opzichte van de markt. Deze ideeën werden in een model verwerkt, namelijk het Capital Asset Pricing Model (CAPM) In de volgende paragraaf wordt de werking van dit model kort weergegeven.

2 Capital Asset Pricing Model

Het CAPM is een model dat het verwachte rendement onderverdeelt in een risicovrij rendement en een risicopremie. De risicopremie is gebaseerd op de eerder genoemde bèta. De variantie van het rendement van het actief ten opzichte van de markt komt in de bèta tot uitdrukking. De bèta is de gevoeligheid van een rendement in vergelijking met het rendement van de marktportefeuille. De bèta wordt berekend als het quotiënt van de covariantie van het rendement met de markt en de variantie van het rendement van de marktportefeuille. Het marktrisico of systematisch risico van een actief is het risico dat verklaard

kan worden door veranderingen in de markt. Het specifieke of niet-systematisch risico van een actief is het risico dat niet verklaard kan worden door veranderingen in de markt. Dit risico kan echter weg gediversifieerd worden. Factoren die specifiek tot het individuele actief behoren, bepalen het specifieke risico van dat actief.

De twee veronderstellingen van de in paragraaf 2.2.1 genoemde mean-variance analyse zijn [Grinblatt en Titman, 2002]:

· beleggers houden alleen rekening met de gemiddelden en varianties van hun portefeuillerendementen;

· de markt werkt perfect, dat houdt in dat er geen fricties in de markt zijn en er volledige vrije mededinging is (niemand verwacht dat hij invloed kan uitoefenen op de prijs);

Om het CAPM te ontwikkelen is er een derde veronderstelling nodig:

· beleggers hebben homogene verwachtingen, wat wil zeggen dat alle beleggers hetzelfde denken over de gemiddelden en varianties van alle mogelijke portefeuilles.

Rekening houdend met de veronderstellingen van het CAPM, kan het verwachte rendement als functie van risico als volgt in formulevorm weergegeven worden:

(4)

is het verwachte rendement op activum j, is de risicovrije rentevoet, is het verwachte

marktrendement en .

De optimale beleggingsmix hangt af van de doelstellingen van de belegger. Volgens klassieke theorieën zoals het CAPM model, maken beleggers zich alleen zorgen over het gemiddelde en de variantie van portefeuillerendementen bij de allocatie van aandelen, obligaties en vastgoed in de portefeuille. Beleggers hebben behoefte aan vermogen op een bepaalde datum. Wanneer er verder gekeken wordt dan de klassieke portfolio choice modellen, kan er verondersteld worden dat beleggers verlangen om de consumptie over een heel leven te maximaliseren in plaats van portefeuillerendementen te

maximaliseren voor een vastgestelde periode. Beleggers consumeren minder wanneer hun inkomensvooruitzichten laag zijn of als zij denken dat toekomstige rendementen tegen zullen vallen. Beleggers willen dat hun beleggingen niet slecht presteren in perioden van lage consumptie en zij zijn bereid om daarvoor bepaalde verwachte rendementen op te offeren. Dit geldt in het bijzonder voor institutionele beleggers. De meeste ondernemingen willen niet dat hun pensioenlasten stijgen wanneer er een periode van lage consumptie is. In plaats daarvan willen zij hun pensioenlasten ‘uitsmeren over de tijd’. Dit kan er toe leiden dat institutionele beleggers eerder geneigd zijn in vastgoed te beleggen als motief voor het indekken van risico van lage consumptie.

2

Risico’s van vastgoedbeleggingen

Vastgoedbeleggingen zijn steeds meer in trek omdat het risico van vastgoed gematigd is. Net zoals bij andere activa is het risico van vastgoed afgenomen doordat zowel de eigenschappen als de financiële structuur van de markt veranderd zijn. De eigenschappen van de markt zijn sterk beïnvloed door technologische veranderingen die niet alleen de stroom informatie deed toenemen maar ook toestond dat de verspreiding van data sneller is. De verspreiding van informatie had tot gevolg dat het risico van beleggen in vastgoed verminderde. Bovendien is vastgoed doorgaans een langere termijnbelegging dan aandelen of obligaties en is daarom niet gevoelig voor dagelijkse prijsveranderingen [Friedman, 1971]. In de komende paragrafen zullen de belangrijkste risico’s toegelicht worden.

1 Inflatierisico

Vastgoed neigt recessiebestendig te zijn. In vergelijking met aandelen en obligaties heeft vastgoed relatief langere op- en neergaande cycli. De onroerend-goed-markt wordt gekarakteriseerd door de vastgoedcyclus, waarbij vraag en aanbod zeer vertraagd op elkaar aansluiten. Dit wordt veroorzaakt door de relatief lange productietijd van een vastgoedobject en doordat gebouwen niet snel worden gesloopt vanwege de kosten. Wanneer er vraag is naar een nog te bouwen vastgoedobject, duurt het relatief lang voordat dit object gebouwd is. Vraag en aanbod sluiten hierdoor niet op elkaar aan en dit uit zich in schaarste of overaanbod. Dit leidt tot relatief grote veranderingen in de prijs op korte termijn. Een verandering van de prijs van een vastgoedobject leidt echter niet snel tot aanpassing van het aanbod. Het aanbod van vastgoed is op korte termijn prijsinelastisch. Op langere termijn is het aanbod prijselastisch [Van Gool, Jager en Weisz, 2001].

Bovendien is er een vlucht in materiële vaste activa in perioden van grote onzekerheid. Deze vlucht drijft de vastgoedwaarden op in tijden wanneer de voordelen ervan het hardste nodig zijn. Vastgoed is geschikt als een hedge voor inflatie. Dit betekent dat wanneer de inflatie hoger dan verwacht is, vastgoedrendementen de verrassing van de onverwachte inflatie compenseren en zal helpen de negatieve reactie van de andere activa in de portefeuille te voorkomen. Ook in tijden van deflatie kan vastgoed uitkomst bieden. Vastgoed is minder vatbaar voor de deflatoire druk die veroorzaakt wordt door globale druk aan de aanbodkant of technologische verbeteringen. Vastgoed kan bijvoorbeeld niet goedkoper in China geproduceerd worden en vervolgens naar Nederland geïmporteerd worden. Vastgoed lijdt bovendien niet aan een snelle veroudering die gebruikelijk is in de wereld van computers en telecommunicatie.

Er zijn verschillende onderzoeken gedaan naar toevoeging van vastgoed in de portefeuille om inflatierisico tegen te gaan. Fama en Schwert [1977] zijn van mening dat financiële activa zoals gewone aandelen slechte presteerders zijn wanneer de inflatie hoger dan verwacht is. Wanneer vastgoed een effectieve hedge tegen zowel verwachte als onverwachte inflatie is, zou het toegevoegd moeten worden aan efficiënte portefeuilles van gemengde activa. Volgens Mueller en Mueller [2003] is vastgoed een populaire belegging in economisch slechte omstandigheden. Vastgoed als bron voor inkomsten en hedge tegen inflatie is een veilig toevluchtsoord voor beleggers voor ten minste een deel van hun portefeuilles gedurende tijden van economische onzekerheid. Uit beide onderzoeken kan in ieder geval geconcludeerd worden dat vastgoed, in tegenstelling tot andere activa, beter presteert om inflatierisico tegen te gaan.

Er kan zowel met vreemd als eigen vermogen belegd worden in vastgoed. De verhouding tussen het eigen vermogen en vreemd vermogen is onder meer een maatstaf voor het risico van een verandering van de waarde van de beleggingen [Van Gool, Jager en Weisz, 2001]. Deze verhouding wordt leverage genoemd. Leverage is vooral belangrijk in vastgoedportefeuilles, omdat vastgoedrendementen afhankelijk zijn van relatief veel met vreemd vermogen gefinancierde beleggingsposities [Curcio en Gaines, 1977]. Zoals het geval is met de meeste vormen van vreemd vermogen, is vreemd vermogen van vastgoed geen goede hedge tegen inflatie, omdat onverwachte inflatie en bijbehorende verhogingen van nominale rentepercentages de waarde van uitstaande waardepapieren (hypotheken en CMBS) negatief beïnvloeden. Publiek verhandelde vormen van eigen vermogen van vastgoed zullen enkele voordelen bevatten van de hedge tegen inflatie. Zij worden verhandeld op aandelenmarkten, waarbij de prijs tot stand komt door verschillende verwachtingen van de beleggers ten aanzien van economische gebeurtenissen in de wereld. Een van deze gebeurtenissen is inflatie. Inflatie tast een aandelenmarkt meer aan dan een lokale particuliere markt, alleen al om het feit dat een lokale markt niet of nauwelijks

aan inflatie onderhevig hoeft te zijn. Dus wanneer hedgen tegen inflatie een belangrijke reden is om te beleggen in vastgoed, dient de belegger zijn portefeuille over te hevelen naar particulier eigen vermogen.

2 Risico’s van internationale vastgoedbeleggingen

Vastgoed biedt diversificatievoordelen en is een belangrijke component van globale kapitaalstromen en internationale handel. Doordat markten over de wereld meer geraffineerd worden, zoeken beleggers naar mogelijkheden hun portefeuilles te diversifiëren op globale schaal. Wanneer zij op globale schaal beleggen, lopen zij echter valutarisico. Dit valutarisico kan optreden wanneer de belegger zijn rendement en verkoopresultaat in een andere valuta ontvangt dan het land van waaruit hij opereert. De vastgoedmarkten in het buitenland kunnen verschillend zijn ten opzichte van Nederlandse vastgoedmarkten. Bij internationale vastgoedbeleggingen kan de belegger politiek risico lopen. Dit houdt in dat de politiek en regelgeving anders dan in Nederland is. Er kan hierbij gedacht worden aan mogelijke veranderingen in regelgeving betreffende huurbescherming, fiscale wetgeving en bestemmingsplannen.

2.3.3 Andere risico’s

Wanneer er belegd wordt in vastgoed en dit vastgoed wordt verhuurd met als doel huuropbrengsten te verwerven, loopt de belegger risico’s. Een van deze risico’s is het risico dat het beleggingsobject te weinig huurders heeft en daardoor gedeeltelijk of helemaal leeg komt te staan. Wanneer het fonds nog doorloopt en het huurcontract afloopt en niet verlengd wordt, ontstaat leegstandrisico. Dit risico is echter niet aanwezig wanneer alle huurcontracten in een fonds een langere looptijd hebben dan het fonds zelf. Er is alleen risico wanneer de huurder failliet gaat. Dit wordt debiteurenrisico genoemd.

Het kan voorkomen dat een belegger een hypothecaire lening heeft afgesloten met zowel een vaste als variabele rente. Over het variabele deel van de lening loopt de belegger dan renterisico. Wanneer de hele lening tegen een vast rentetarief is afgesloten, loopt het fonds geen renterisico. Wanneer de rentevaste periode echter korter dan de looptijd van het fonds is, ontstaat er renterisico. Als na afloop van de rentevaste periode een hogere marktrente herzien wordt, zal dit tot een dalend rendement leiden.

3

Imperfecties van vastgoed in relatie tot de theorie

vastgoed dan bij aandelen en obligaties. Bij vastgoed is een aantal imperfecties aanwezig die de bruikbaarheid en toepassing van de MPT in de weg staat. Toepassing van de MPT op aandelen is mogelijk vanwege het feit dat er voldoende data bekend is om noodzakelijke berekeningen te kunnen maken bij de vaststelling van de prijs van een aandeel. Bij vastgoed is er echter minder data beschikbaar, waardoor de MPT minder toegankelijk is met betrekking tot vastgoed [Brown, 2004]. In dit hoofdstuk worden de imperfecties van vastgoed toegelicht die de bruikbaarheid en toepassing van de theorie bemoeilijken.

1 Risico, rendement en de MPT

In hun onderzoek stellen Curcio en Gaines [1977] dat institutionele beleggers meer in vastgoed zouden moeten beleggen vanwege hun gunstige belastingpositie en de relatief hogere belastingen op vastgoed ten opzichte van andere activaklassen. De portefeuilleselectie wordt echter bemoeilijkt door een gebrek aan een adequate index van vastgoedrendementen. Tevens maakt de individuele eigenschap van vastgoed de schatting van rendementen van een algemene index ingewikkeld. Bovendien is er een gebrek aan marktgegevens om ex post schattingen van risico en rendement te kunnen voorspellen. De portefeuilleselectie wordt ook bemoeilijkt door de niet-afhankelijkheid van vastgoedrendementen en het niet-kopieerbaar zijn van projecten, en door portefeuillerestricties en informatie imperfecties.

De correlatie tussen vastgoed en aandelen, vastgoed en obligaties en vastgoed en liquide middelen suggereert dat vastgoed een significante rol kan spelen in een portefeuille van gemengde activa. Er zijn verschillende onderzoeken gedaan naar de covarianties en correlaties met betrekking tot vastgoed. Zo blijkt uit de studie van Mueller en Mueller [2003] dat publieke en particuliere vastgoedrendementen lage correlaties per kwartaal hebben. Bovendien blijkt uit onderzoek van Worzala en Sirmans [2003] dat de correlatiecoëfficiënten tussen landen lager zijn voor vastgoedbeleggingen dan voor beleggingen in aandelen en obligaties. Met het gegeven dat de correlaties relatief laag zijn, zijn er mogelijkheden voor beleggers om een optimaal diversificatieniveau te bereiken. Hoe dit in zijn werk gaat, is reeds besproken in Hoofdstuk 2.2. Een belangrijke reden voor het lage risico bij vastgoedportefeuilles is de negatieve covariantie tussen vastgoed en andere activa in de portefeuille. Uit onderzoek van Friedman [2001] blijkt dat de negatieve covariantie tussen vastgoed en gewone aandelen voornamelijk het totale risico van de portefeuille vermindert. Aandelen die worden verhandeld op een (inter)nationale markt neigen naar elkaar toe te bewegen. Vastgoed wordt echter verkocht op een lokale markt en economische omstandigheden verschillen per regio. Ook nu zijn er mogelijkheden voor beleggers om een optimaal diversificatieniveau te realiseren door vastgoed aan hun portefeuille toe te voegen.

In vergelijking met andere activaklassen, zijn vastgoedwaarderingen attractief. Het is niet verrassend dat concurrerende beleggingen die geruime tijd goed presteren, een hoge prijs opbouwen en dan vervolgens slecht presteren. Op dezelfde wijze is het niet verrassend dat slecht presterende activa gedurende die periode een lage prijs bereiken en dan vervolgens goed presteren. Er kan verondersteld worden dat risicovolle activaprijzen en rendementen voorspelbaar zijn. Ongeacht of rendementen uit het verleden goed of slecht waren, het verwachte toekomstige rendement is altijd ongeveer hetzelfde. Chun, Sa-Aadu en Shilling [2004] komen in hun studie tot de conclusie dat aandelenrendementen en vastgoedrendementen even voorspelbaar zijn. Dit is belangrijk want wanneer activarendementen voorspelbaar zijn, zal de onzekerheid betreffende die activa op de lange termijn minder worden. Met minder onzekerheid heeft een analyse over lange termijn van de activa een groter belang voor de optimale portefeuille dan een korte termijn analyse. Vermogensbeheerondernemingen besteden grote hoeveelheden kapitaal in een poging om nauwkeurig de rendementen op zowel individuele activa als totale activaklassen te voorspellen. Wanneer de rendementen op een activum voorspelbaar zijn, is het mogelijk om meer nauwkeurige schattingen over het rendement van de portefeuille te doen. Bovendien kan het risico van de portefeuille meer nauwkeurig berekend worden. De standaarddeviaties zijn immers meer nauwkeurig, wanneer de rendementen meer nauwkeurig geschat zijn.

Hudson-Wilson [1998] stelt dat ondanks de groeiende beschikbaarheid en integriteit van prestatiedatabases, twee tekortkomingen het gebruik van de MPT belemmeren voor vastgoedportefeuilles. Ten eerste zijn er in tegenstelling tot aandelen relatief weinig voorspellingen van verwachte rendementen beschikbaar. Hierdoor kunnen het risico en rendement van de portefeuille niet nauwkeurig geschat worden. Zodoende kan er door de belegger niet optimaal gediversifieerd worden als die niet over nauwkeurige informatie beschikt. Ten tweede zijn historische rendementreeksen teveel samengevoegd. Hierdoor kan er op basis van het verleden niet geanalyseerd worden waar verschillen zijn die bestaan op lokaal niveau en op het niveau van type object. Het probleem is dat de belegger over onnauwkeurige informatie beschikt bij de beleggingsbeslissing. Er zijn twee oplossingen voor dit probleem, waardoor de belegger beter in staat is om zijn portefeuille optimaal te diversifiëren. De ene oplossing is data te verzamelen over alle verschillende soorten vastgoedobjecten en over alle vastgoeddeelmarkten. Dit is echter zeer tijdrovend aangezien er zeer veel verschillende soorten vastgoed en vastgoeddeelmarkten zijn. De andere oplossing is een econometrisch model te construeren in plaats van de data.

Uit bovenstaande onderzoeken blijkt dat wanneer de MPT wordt toegepast in de praktijk, zich moeilijkheden voordoen. De theorie is geen garantie voor de belegger dat hij uitgaande van de MPT de meest nauwkeurige schattingen doet van het risico en rendement van zijn portefeuille. Dit bracht Cheng

en Liang [2000] op het idee om te onderzoeken hoe bruikbaar de theorie is voor vastgoed. Zij hebben onderzoek gedaan naar de mate waarin de portefeuilles presteren wanneer vastgoed is toegevoegd aan de portefeuille. Zij komen tot de conclusie dat gezien vanuit een statistisch perspectief efficiënte portefeuilles niet beter presteren dan naïef gediversifieerde portefeuilles. Zij stellen dat deze conclusie eerder suggestief dan concluderend is. Voor beleggers die elke risicovermindering willen bereiken ongeacht de kans daarop is, kan de MPT nog steeds een bruikbaar model zijn.

2 Imperfectie van de markt

Uit Paragraaf 2.2.2 blijkt dat imperfecties van de markt van belang zijn bij de beleggingsbeslissing. In theorie geldt dat alle activa op dezelfde wijze gewaardeerd worden als alle informatie toegankelijk is voor de beleggers en deze informatie op een efficiënte manier wordt gebruikt. Dit houdt tevens in dat iedere soort actief gelijk geprijsd wordt. Wanneer alle soorten activa dezelfde prijs hebben, zijn er geen arbitragemogelijkheden voor beleggers. In de praktijk zijn er echter arbitragemogelijkheden, vanwege imperfecties in de markt. In Tabel 2.1 wordt een kort overzicht gegeven van de verschillen tussen de vastgoedmarkt en de aandelenmarkt in relatie tot de mate van imperfectie.

Tabel 2.1

Aandelenmarkt Vastgoedmarkt

Aanwezigheid van een centrale markt De activa zijn homogeen

Activa kunnen in kleine hoeveelheden verhandeld worden Informatie over de activa is gebaseerd op veel transacties Veel marktparticipanten

Geen centrale markt, maar een serie deelmarkten Vastgoed is heterogeen

Slechts grote eenheden zijn verhandelbaar. Vastgoed is moeilijk deelbaar

Het aantal transacties in vastgoed is veel minder, waardoor prijsinformatie slechter is

Weinig marktparticipanten Bron: Hutchison en Nanthakumaran, 2000.

Vastgoedmarkten zijn minder efficiënt dan aandelenmarkten. Gegeven de moeilijkheden die optreden bij het direct beleggen in vastgoed, zijn veel onderzoekers voorstander van beleggen in indirect vastgoed. Directe vastgoedbeleggingen zijn inefficiënt op het gebied van informatie. Prijzen van vastgoed bevatten niet alle informatie die publiekelijk te verkrijgen is. Vastgoed wordt in tegenstelling tot aandelen niet centraal verhandeld. Doordat vastgoedmarkten plaatselijk georiënteerd zijn, beschikt niet iedereen over dezelfde informatie en kost het veel tijd om alle beschikbare informatie te verzamelen. Het gevolg hiervan is dat er transacties binnen de vastgoedmarkt plaatsvinden, die afwijken van de transacties die plaats zouden vinden wanneer iedereen over dezelfde informatie zou beschikken [Viezer, 2000].

Daardoor is het in tegenstelling tot aandelen lastiger om de waarde van een vastgoedobject te bepalen. Bovendien vloeit een gebrek aan efficiëntie voort uit het lange productieproces in vastgoed dat er voor zorgt dat er een vertraging optreedt van het aanbod in verhouding tot de prijs van het vastgoed. Dit resulteert in hoge volatiele constructieactiviteit, dat vervolgens leidt tot hevige schommelingen in leegstandfactoren en gerelateerde korte termijn kasstroomrendementen [Penny, 1982].

Beleggingsobjecten in vastgoed zijn grote economische units en zijn daarom niet direct toegankelijk voor een belegger behalve de grootste beleggers. Vanwege de ondeelbaarheid van vastgoed is het niet praktisch voor een belegger, behalve de grootste beleggers zoals institutionele beleggers, om diversificatie te bereiken via direct vastgoed. De gemiddelde belegger kan beter beleggen in indirect vastgoed. Bovendien kan een belegger niet in een bepaald percentage direct vastgoed beleggen. Zo kan er bijvoorbeeld geen kwart woning gekocht worden. Vastgoed is ondeelbaar en is een alles of niets beslissing tegen de op het moment geldende marktprijs [Friedman, 1971].

De kwaliteit van de prijsvorming van een activum is beter wanneer het activum vaak verhandeld wordt. Dagelijks worden aandelen in grote aantallen verhandeld op de aandelenbeurs, waardoor elke dag opnieuw een prijs gevormd wordt voor de aandelen. Dit geldt echter niet voor vastgoed. Bij vastgoed treedt het probleem van smoothing op, dat in paragraaf 2.3.1 al aan de orde is gekomen. Smoothing treedt namelijk op doordat er periodiek taxaties uitgevoerd worden, zodat er een inschatting gemaakt kan worden van de waarde van het vastgoedobject.

Wanneer er relatief veel marktparticipanten op de markt aanwezig zijn, kan de kwaliteit van de prijsvorming beter tot stand komen. Stel dat er één belegger een bod doet op een activum is dit bod waarschijnlijk van mindere kwaliteit, dan wanneer er bijvoorbeeld duizenden beleggers een bod doen op hetzelfde activum. Bij meerdere biedingen zal de uiteindelijke prijs tenderen naar een evenwicht in de markt. De kans dat die ene belegger precies de marktprijs biedt wordt kleiner geacht dan in het geval van duizenden beleggers. In tegenstelling tot de vastgoedmarkt kent de aandelenmarkt zeer veel participanten.

2.4.3 Andere imperfecties

Een andere imperfectie van vastgoed is, dat het niet mogelijk is om short posities in te nemen. Een short positie houdt in dat een belegger een belegging verkoopt die hij niet in zijn bezit heeft. Om aandelen of obligaties short te verkopen, zal de belegger deze moeten lenen van iemand die ze in zijn bezit heeft. Dit staat bekend als het innemen van een short positie in een aandeel of obligatie. Wanneer de belegger de

belegging terug koopt en deze teruggeeft aan de oorspronkelijke eigenaar, wordt de short positie opgeheven [Grinblatt en Titman, 2002]. Doordat er geen short positie ingenomen kan worden met betrekking tot vastgoed, neemt vastgoed een substantieel kleiner gedeelte van de portefeuille in beslag dan wanneer dit wel mogelijk zou zijn. Chan, Lai, Lee en Wang [1992] houden in hun onderzoek rekening met het feit dat er geen short positie ingenomen kan worden met betrekking tot vastgoed. Hun onderzoek biedt een instrument voor beleggers, onder voorwaarde dat er geen short positie met betrekking tot vastgoed ingenomen kan worden, om een optimale beleggingsportefeuille samen te stellen. Zij adviseren in hun onderzoek echter niet hoeveel er daadwerkelijk in vastgoed belegd dient te worden. Kallberg, Liu en Greig [1996] geven wel uitsluitsel hoeveel er in vastgoed belegd dient te worden. Zij hebben een model geconstrueerd die de optimale allocatiemix binnen de portefeuille van verschillende activa berekent. Deze activa bestaan uit aandelen, obligaties en vastgoed. Bij het model wordt rekening gehouden met het feit dat er geen short posities ingenomen kunnen worden en dat vastgoed alleen in grote eenheden verhandelbaar is. Onder deze voorwaarden suggereert hun analyse een optimale allocatie van vastgoed in de portefeuille van 9 procent. In de inleiding bleek uit onderzoek van Chun, Sa-Aadu en Shilling [2004] dat de theoretische waarde tussen de 15 en 20 procent moest zijn. De 9 procent blijkt niet overeen te komen met de waarde (15-20 procent) die hun onderzoek suggereert.

Daarnaast spelen transactiekosten een belangrijke rol. Wanneer optimalisatie van de mean-variance portefeuille gehanteerd wordt, concludeert Chua [1999] dat vastgoed niet in de portefeuille mag ontbreken. Hij heeft een model geconstrueerd waarbij rekening gehouden wordt met de meer nadelige gevolgen van belastingen, transactiekosten en honoraria voor vermogensbeheer en het smoothing effect van vastgoedrendementen. De optimale totale allocatie in vastgoed moet volgens hem variëren van 3,7% tot 20,7%, afhankelijk van het risico- en rendementsprofiel van de belegger. Ook hier is de kans groot dat de allocatie van vastgoed in theorie hoger zal zijn.

Het motief waarom er in vastgoed belegd wordt, speelt ook een rol. Volgens De Wit [1996] beleggen pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen in Nederland gemiddeld 15% van hun portefeuille in vastgoed. In tegenstelling tot bijvoorbeeld de Amerikanen, blijken de Nederlanders risico niet systematisch aan te passen, maar beleggen zij in vastgoed vanwege haar capaciteiten om inflatierisico in te dekken. Bovendien worden de capaciteiten om inflatierisico in te dekken getest en blijkt dat vastgoed een hedge tegen inflatie is, maar ook aandelen en obligaties. Voorstanders van vastgoed in de gemengde portefeuille halen de hedging capaciteiten van vastgoed aan als belangrijkste beweegreden om vastgoed aan de portefeuille toe te voegen [Worzala en Sirmans, 2003].

Bovendien is vastgoed een hedge tegen veranderingen in variabelen die van belang zijn voor institutionele beleggers. Institutionele belleggers hebben hedging motieven wanneer zij bijvoorbeeld risico’s willen indekken tegen onverwachte veranderingen in pensioenverplichtingen. Uit het onderzoek van Chun, Sa-Aadu en Shilling [2004] blijkt dat wanneer institutionele beleggers risico-avers zijn, vastgoedbeleggingen ongeveer 12% van de totale activa bedragen. Voor institutionele beleggers die minder risico-avers zijn, is de optimale allocatie van de portefeuille 60% in aandelen en 40% in obligaties. Dit is aan de ene kant te verklaren doordat vastgoedrendementen in het verleden veel lagere rendementen en minder veranderlijk waren dan aandelen. Aan de andere kant hebben vastgoedrendementen een zwakke correlatie met het veranderingspercentage in pensioenverplichtingen. Een agressieve institutionele belegger zou voornamelijk aandelen in zijn portefeuille houden vanwege hun hoge gemiddelde rendementen, terwijl meer risico-averse beleggers voornamelijk obligaties en ongeveer 12% vastgoed in hun portefeuille houden, vanwege de lage correlatie tussen vastgoedrendementen en het veranderingspercentage in pensioenverplichtingen.

Ten slotte heeft de vastgoedmarkt een gebrek aan liquiditeit en hoge informatiekosten. Volgens Penny [1982] maken het gebrek aan een georganiseerde markt in vergelijking tot de aandelenmarkt, de hoge transactiekosten en de lange groeiperiode van eigendomontwikkelingen het moeilijk voordeel te behalen uit fluctuaties in waarde.

Hoofdstuk 3

Onderzoeksdata en methodologie

In dit hoofdstuk wordt met behulp van data uit de jaarverslagen van een steekproef van institutionele beleggers in Nederland onderzoek gedaan naar mogelijke causale verbanden tussen vastgoedbeleggingen en variabelen die uit de jaarverslagen verkregen zijn. In Paragraaf 3.1 wordt het doel van het onderzoek verder uitgewerkt. Vervolgens komt in Paragraaf 3.2 de steekproef van het onderzoek aan de orde. In Paragraaf 3.3 en 3.4 worden de variabelen uit het onderzoek nader onderzocht. Tenslotte wordt in Paragraaf 3.5 de analysemethode besproken, namelijk regressieanalyse, die gebruikt wordt om eventuele causale verbanden tussen vastgoed en andere variabelen te verklaren.

1

Doel onderzoek

Het uiteindelijke doel van het onderzoek is een antwoord te geven op de vragen wat de obstakels bij vastgoedbeleggingen zijn en waarom institutionele beleggers in het algemeen een relatief klein deel van hun portefeuille in vastgoed beleggen, terwijl dit vanuit een theoretisch perspectief gezien meer zou moeten zijn. De obstakels, die zich voor kunnen doen bij vastgoedbeleggingen, zijn besproken in Hoofdstuk 2. In dit hoofdstuk zal getracht worden een verklaring aan te reiken voor het motief om meer in vastgoed te gaan beleggen en inzicht te verschaffen in factoren die de beslissing beïnvloeden om in vastgoed te beleggen. Deze factoren worden met behulp van regressieanalyse geanalyseerd. Het begrip regressieanalyse wordt verduidelijkt in Paragraaf 3.5. Uit de resultaten van de regressieanalyse zal blijken welke factoren invloed kunnen hebben op de beslissing van de vastgoedbelegger.

2

Samenstelling steekproef

Om data te verkrijgen voor de regressieanalyse is er een representatieve steekproef samengesteld uit de beleggingsinstellingen in Nederland. Er worden institutionele beleggers uit Nederland onderzocht aan de hand van hun gepubliceerde jaarverslagen uit het jaar 2004. Er is gekozen voor het jaar 2004, omdat er niet voldoende data van voorgaande jaren beschikbaar zijn. Deze institutionele beleggers bestaan uit beleggingsinstellingen, pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Om geselecteerd te worden voor de steekproef wordt het vastgoed als percentage van de totale beleggingen gehanteerd. Beleggingsinstellingen met een relatief extreem laag percentage (kleiner dan 1 procent) of een relatief extreem hoog percentage (groter dan 90 procent), worden buiten beschouwing gelaten. Deze beleggers zijn niet interessant voor het onderzoek. De beleggers die nagenoeg hun hele portefeuille samenstellen

uit vastgoed, zijn beleggingsinstellingen waarvan het beleggingsbeleid in het bijzonder gericht is op alleen vastgoed. Deze beleggingsinstellingen zijn voornamelijk vastgoedmaatschappijen. Het is hierbij niet meer de vraag waarom ze meer zouden moeten beleggen in vastgoed, omdat dit niet of nauwelijks mogelijk is. De beleggers die relatief extreem weinig in vastgoed beleggen zijn echter eveneens niet interessant. Zij hechten kennelijk weinig waarde aan het beleggingsobject vastgoed. Wanneer zij hun beleggingsportefeuille aanpassen als reactie op veranderingen in economische factoren, is het aannemelijk dat zij dat aanvankelijk via het beleggen in andere beleggingsobjecten zullen bewerkstelligen. De steekproef bestaat in eerste instantie uit 59 institutionele beleggers. Vervolgens blijven er 45 pensioenfondsen over. Deze 45 pensioenfondsen geven in hun jaarverslag alle informatie die nodig is om de variabelen in Paragraaf 3.3 te berekenen. Een overzicht van de institutionele beleggers is weergegeven in Bijlage 1.

3

Variabelen

De variabelen zijn afkomstig uit gepubliceerde jaarverslagen over het jaar 2004 van de institutionele beleggers. Er is zoveel mogelijk informatie uit de jaarverslagen gehaald waarbij er een vermoeden was dat er een verband zou kunnen zijn tussen een variabele en de vastgoedbelegging. Deze variabelen worden nader toegelicht in Paragraaf 3.4. Het merendeel van de variabelen is afkomstig uit de jaarverslagen van pensioenfondsen. Er is bewust voor gekozen om bij deze variabelen alleen met de jaarverslagen van pensioenfondsen te werken, vanwege het feit dat deze pensioenfondsen deze variabelen in hun jaarverslag publiceren. Omdat verzekeringsmaatschappijen en beleggingsinstellingen in tegenstelling tot pensioenfondsen minder of geen informatie over deze variabelen publiceren, worden zij bij de analyse niet in ogenschouw genomen.

De variabelen die in dit statistisch onderzoek geanalyseerd worden, zijn te onderscheiden in twee verschillende meetniveaus [Moore en McCabe, 2000]:

1) Ratio meetniveau; 2) Nominaal meetniveau.

1) Ratio meetniveau

Een variabele is ratiogeschaald, wanneer er tussen de gegevens van een variabele rangorde bestaat en er een afstand te berekenen is. Een voorbeeld is de variabele Percentage vastgoed. Een belegging van 10 procent in vastgoed is tweemaal zo veel als een belegging van 5 procent en een belegging van 40 procent is eveneens tweemaal zo veel als een belegging van 20 procent. Bovendien

heeft deze variabele een natuurlijk of absoluut nulpunt en is er een natuurlijke ordening in de waarden.

2) Nominaal meetniveau

Een variabele is van een nominaal meetniveau wanneer de waarden van deze variabelen een etiket of naamgeving weergeven. Deze waarden zijn van kwalitatieve betekenis. Een voorbeeld is de variabele Asset Liability Management (ALM), met als uitkomst ‘wel’ of ‘niet’. De nominale variabele zal omgezet moeten worden in een dummy variabele. Een dummy variabele is een variabele met twee mogelijke uitkomsten, namelijk 0 of 1. In dit geval zal de uitkomst voor de variabele ALM , 0 of 1 bedragen.

Bij de verwerking van de data is gebruik gemaakt van de computerprogramma’s SPSS 12.0.1 for Windows 2003 en Microsoft Excel 2003. De data afkomstig uit de jaarverslagen worden eerst in Excel verwerkt. Met behulp van Excel worden bijvoorbeeld financiële ratio’s uit de data berekend en wordt de dataset op eventuele fouten gecontroleerd. Wanneer de data volledig is en geen fouten bevat, wordt deze ingelezen in SPSS. In dit programma worden de statistische analyses uitgevoerd.

4

Omschrijving en codering variabelen

In deze paragraaf worden de variabelen besproken, die gebruikt zijn voor de statistische analyses in SPSS. Tussen haken wordt weergegeven wat de codering in SPSS van de betreffende variabele is. Bovendien wordt er aangegeven of de betreffende variabele een dummy (D) of een ratiovariabele (R) is. De variabelen zijn op normaliteit getest met de Shapiro-Wilk toets [Shapiro en Wilk, 1965]. De uitkomsten van deze toets zijn gepresenteerd in Bijlage 2.

Percentage vastgoed (percvast) (R)

De variabele vastgoed is berekend door het totaal van indirect en direct vastgoed te delen door de totale beleggingsportefeuille van de institutionele belegger.

LN current ratio (lncurr) (R)

Deze variabele is logaritmisch getransformeerd door middel van de natuurlijke logaritme (LN) van de waarden te nemen. Er vindt logaritmische transformatie plaats, zodat de waarden van deze transformatie de normale verdeling benaderen. Een van de voorwaarde voor regressie is dat de data

normaal verdeeld dient te zijn volgens Moore en McCabe [2000]. De variabele current ratio is berekend als het quotiënt van vlottende activa en vlottende passiva. De term vlottend wil zeggen dat de verbruiksduur een jaar of korter is. De variabele LN current ratio bestaat uit 45 waarnemingen en is normaal verdeeld. Dit zijn minder waarnemingen dan de variabele vastgoed, omdat bij deze variabele de verzekeringsmaatschappijen en beleggingsinstellingen achterwege zijn gelaten.

Solvabiliteit (evgedtv) (R)

De variabele Solvabiliteit is normaal verdeeld. Deze variabele bestaat uit 45 waarnemingen en deze wordt berekend als het quotiënt van eigen vermogen en totaal vermogen.

Times Interest Earned (TIE) (R)

De variabele Times Interest Earned is normaal verdeeld en bestaat uit 45 waarnemingen. Deze variabele wordt berekend als het quotiënt van de bruto winst en het interest op vreemd vermogen [Sutton, 2000].

LN verhouding vv (lnvv) (R)

De variabele LN verhouding vv is wederom logaritmisch getransformeerd om een normale verdeling te verkrijgen uit de variabele Verhouding vv. Deze variabele wordt berekend als het quotiënt van kortlopend vreemd vermogen en langlopend vreemd vermogen. Kortlopend vreemd vermogen is vermogen dat is aangetrokken voor een looptijd korter dan een jaar. LN verhouding vv bestaat uit 45 waarnemingen en is normaal verdeeld.

Percentage aandelen (percaand) (R)

De variabele Percentage aandelen is normaal verdeeld en bestaat uit 45 waarnemingen. Dit percentage wordt berekend als de hoeveelheid aandelen in de portefeuille ten opzichte van de gehele beleggingsportefeuille.

Percentage vastrentende waarden (percobl) (R)

De variabele Percentage vastrentende waarden wordt berekend als de hoeveelheid vastrentende waarden in de portefeuille, zoals obligaties, ten opzichte van de gehele beleggingsportefeuille. Deze variabele is normaal verdeeld en bestaat uit 45 waarnemingen.

Uit de probleemstelling blijkt dat er onderzocht moet worden of er mogelijke causale verbanden zijn tussen vastgoed en andere factoren. Om dit te toetsen wordt er gebruik gemaakt van lineaire regressie. Volgens Moore en McCabe [2000] is lineaire regressie een model dat de relatie bestudeert tussen een te verklaren variabele y (percentage vastgoed) en verklarende variabelen x (bijvoorbeeld percentage

aandelen). Het statistische model voor lineaire regressie is:

(5)

Waarbij geldt dat LN current ratio, solvabiliteit, Times Interest Earned, LN verhouding vv,

percentage aandelen en percentage vastrentende waarden de verklarende variabelen zijn. De ’s zijn onafhankelijk en normaal verdeeld met verwachting 0 en standaardafwijking . De parameters van het

model zijn en .

Een probleem bij regressieanalyse is dat er veel variabelen van invloed kunnen zijn op de te verklaren variabele. De vraag is hoeveel en welke variabelen in de vergelijking opgenomen moeten worden. Het verdient de voorkeur qua interpretatie de te verklaren variabele door zo min mogelijk verklarende variabelen te verklaren. Daarom is er eerst een univariate analyse uitgevoerd, namelijk een enkelvoudige regressie. Bij de univariate analyse wordt er een lineair verband bepaald tussen de te verklaren variabele percentage vastgoed en iedere afzonderlijke verklarende variabele.

Het doel van een regressieanalyse is echter ook een zo goed mogelijke verklaring te geven. Voor de mate van verklaring wordt in de statistiek regelmatig de gebruikt. Deze indicator stijgt wanneer er verklarende variabelen aan de vergelijking worden toegevoegd [Huizingh, 1999]. In een extreem geval kan er een regressievergelijking verkregen worden die een prima verklaring biedt, maar zoveel verklarende variabelen bevat, dat interpretatie nauwelijks mogelijk is. Er zal een afweging gemaakt moeten worden tussen de mate van verklaring en bruikbaarheid van de resultaten. Dit wordt gedaan door een multivariate analyse uit te voeren, namelijk meervoudige regressie.

In beginsel worden alleen de verklarende variabelen in de regressievergelijking opgenomen waarvan de regressiecoëfficiënten significant van nul verschillen. Voordat een verklarende variabele wordt opgenomen in de vergelijking, wordt bekeken of de zo groot is dat het opnemen van die variabele

zinvol is. Voor zowel het toevoegen als het verwijderen van verklarende variabelen in de regressievergelijking, worden twee maatstaven als grenswaarde gehanteerd. Dit zijn de maximaal toelaatbare overschrijdingskans (p-waarde) en de minimale F-waarde. Deze waarden worden berekend met behulp van SPSS. Voor het toevoegen van variabelen geldt het opnamecriterium dat wanneer de p-waarde lager is en de F-waarde hoger is dan de grenswaarde, de variabele wordt toegevoegd. Voor het verwijderen van variabelen geldt het verwijdercriterium dat wanneer de p-waarde hoger is en de F-waarde lager is dan de grenswaarde, de variabele wordt verwijderd. In dit onderzoek wordt de

Stepwise regressiemethode gebruikt [Alpargu en Dutilleul, 2006]. De variabelen worden opgenomen in

het regressiemodel, wanneer zij voldoen aan het opnamecriterium. De variabele die de hoogste correlatie met de te verklaren variabele heeft, wordt eerst in de vergelijking opgenomen. Wanneer deze variabele aan het opnamecriterium voldoet, wordt er een regressieanalyse met alleen deze variabele uitgevoerd. Vervolgens wordt er een variabele toegevoegd die dan de hoogste correlatie met de te verklaren variabele heeft. Wanneer deze variabele ook aan het opnamecriterium voldoet, wordt deze als tweede in de regressievergelijking opgenomen. Dit proces herhaalt zich, totdat een variabele niet meer aan het opnamecriterium voldoet of wanneer alle variabelen zijn opgenomen in de regressievergelijking. Bij het opnemen van nieuwe variabelen worden tevens de al in de vergelijking opgenomen variabelen beoordeeld op basis van het verwijdercriterium.

Hoofdstuk 4

Resultaten onderzoek

In dit hoofdstuk worden de resultaten van het onderzoek besproken. In Paragraaf 4.1 wordt er eerst een beschrijvende analyse gedaan van de variabelen. Deze analyse bestaat zowel uit een univariate als een bivariate analyse. Bij de univariate analyse wordt de variabele gecontroleerd op eventuele uitschieters en of de variabele normaal verdeeld is. Bij de bivariate analyse wordt er een enkelvoudige regressie uitgevoerd die uit zal wijzen of er een causaal verband bestaat tussen de te verklaren variabele vastgoed en één verklarende variabele. Vervolgens wordt er in Paragraaf 4.2 een multivariate analyse van de resultaten gedaan. Deze analyse bestaat uit een meervoudige regressie, waarbij er uiteindelijk een regressievergelijking ontstaat die een verklaring geeft voor een verandering in het percentage vastgoed. Tenslotte wordt in Paragraaf 4.3 een analyse van de residuen gedaan, waarbij gecontroleerd wordt of het gevonden model een al dan niet redelijk passend model is.

4.1

Beschrijvende analyse van de variabelen

4.1.1 Univariate analyse

De univariate analyse is met behulp van SPSS uitgevoerd. Van de zes verklarende variabelen bleken alleen de variabelen solvabiliteit, percentage aandelen en percentage vastrentende waarden normaal verdeeld te zijn volgens de Shapiro-Wilk toets. In Bijlage 2 worden de uitkomsten van deze toets verduidelijkt. Van de overige drie variabelen wordt de logaritmische transformatie gebruikt. Dit zijn de variabelen ln current ratio, ln leverage en ln verhouding vv. Deze logaritmisch getransformeerde variabelen zijn eveneens normaal verdeeld. In Tabel 4.1 wordt een overzicht gegeven van de uitkomsten van de univariate analyse van de te verklaren variabele en de zes verklarende variabelen. In deze tabel worden respectievelijk per kolom het aantal waarnemingen, het gemiddelde, de mediaan, de standaarddeviatie, het minimum en het maximum van de variabele weergegeven. In Bijlage 5 staan de gegevens waarvan uiteindelijk de variabelen zijn afgeleid.

Tabel 4.1 Beschrijvende statistieken variabelen

Variabele Aw Gem Med Std Min Max

Percentage vastgoed 59 11,5% 10,1% 6,9% 2,1% 39,9% Current ratio 45 13,1 5,2 20,0 0,1 100,0 Solvabiliteit 45 19,6% 18,0% 8,5% 4,5% 37,7% Times Interest Earned 45 10,4 2,1 35,7 0 201,9 Verhouding vv 45 0,8% 0,5% 0,8% 0,1% 4,5% Percentage aandelen 45 36,5% 37,2% 7,9% 20,1% 52,0% Percentage vastrentende

Aw = aantal waarnemingen, Gem = gemiddelde, Med = mediaan, Std = standaarddeviatie, Min = minimum, Max = maximum.

2 Bivariate analyse

Per verklarende variabele wordt er een enkelvoudige regressie uitgevoerd met de te verklaren variabele

percentage vastgoed. SPSS test de nulhypothese dat de regressiecoëfficienten gelijk aan nul zijn. Dit

houdt in dat de nulhypothese getest wordt dat er geen causaal verband is tussen de te verklaren en een verklarende variabele.

Current ratio

SPSS test de nulhypothese dat er geen causaal verband is tussen de current ratio en het beleggen in vastgoed. Er wordt een significantieniveau van 0,1 gehanteerd aangezien er een beperkt aantal waarnemingen van 45 is. Wanneer het getal onder het kopje ‘Sig.’ uit Tabel 4.2 groter dan 0,1 is voor de verklarende variabele LN current ratio, wordt de nulhypothese niet verworpen en lijkt er geen significant verband te bestaan tussen de te verklaren en verklarende variabele. In dit geval lijkt er geen causaal verband te bestaan (0,598>0,1) tussen de current ratio van een institutionele belegger en het percentage vastgoed dat deze belegger belegt.

Tabel 4.2 Enkelvoudige regressie tussen het percentage vastgoed en de current ratio

Vanuit theoretisch perspectief, zou er het vermoeden kunnen bestaan dat er een causaal verband is tussen de current ratio en het beleggen in vastgoed, ofwel dat de nulhypothese verworpen kan worden. De current ratio is een maatstaf voor de liquiditeit binnen een onderneming. Wanneer een onderneming over voldoende kortlopende activa beschikt, zou de situatie zich kunnen voordoen dat overtollige kortlopende activa in beleggingen omgezet kunnen worden. Wanneer vastgoed een substantieel deel uitmaakt van de beleggingsportefeuille, is er een aannemelijke kans dat een gedeelte van de overtollige activa wordt aangewend voor vastgoed. Als tegenargument kan echter opgevoerd worden dat de overtollige middelen eerder aangewend worden voor minder risicovolle beleggingsobjecten zoals obligaties. Beide redeneringen kunnen echter op basis van de regressieanalyse niet verklaard worden.

Solvabiliteit

Uit Tabel 4.3 blijkt dat de nulhypothese, dat er geen causaal verband is tussen het percentage vastgoed en de solvabiliteit, verworpen kan worden (0,054<0,1). Er lijkt een positief causaal verband te bestaan tussen het percentage vastgoed en de solvabiliteit. SPSS laat de volgende uitvoer zien van de regressieanalyse:

Tabel 4.3 Enkelvoudige regressie tussen het percentage vastgoed en de solvabiliteit

De solvabiliteit is in dit onderzoek gedefinieerd als het quotiënt van eigen vermogen en totaal vermogen en is een maatstaf voor de financiële afhankelijkheid van een onderneming. Uit Paragraaf 2.3.1 is al gebleken dat een belegging in vreemd vermogen geen goede hedge tegen inflatie is. Vanuit theoretisch perspectief kan verwacht worden dat er relatief meer in eigen vermogen belegd wordt dan in vreemd vermogen, met als gevolg dat de solvabiliteit toeneemt. Wanneer de beleggingsbehoefte toeneemt, zal deze ook gefinancierd moeten worden. Uit onderzoek van de Wit [1996] kwam in Hoofdstuk 1 al naar voren dat Nederlandse institutionele beleggers voornamelijk in vastgoed beleggen om zich in te dekken tegen inflatierisico. Wanneer deze beleggers gaan beleggen in voornamelijk met eigen vermogen gefinancierd vastgoed, zal hun solvabiliteit toenemen. De verwachting is dat er een positief causaal verband is tussen de solvabiliteit en vastgoed. Deze verwachting komt overeen met de SPSS-uitvoer van Tabel 4.3.

Times Interest Earned

Uit Tabel 4.4 blijkt dat de nulhypothese, dat er geen causaal verband is tussen het percentage vastgoed en de Times Interest Earned, niet verworpen kan worden (0,435>0,1). Er lijkt geen verband te bestaan tussen het percentage vastgoed en de Times Interest Earned.

Tabel 4.4 Enkelvoudige regressie tussen het percentage vastgoed en de Times Interest Earned

De Times Interest Earned is in dit onderzoek gedefinieerd als het quotiënt van de bruto winst en het interest op het vreemd vermogen. Deze variabele is een maatstaf in hoeverre opbrengsten de interestbetalingen kunnen opvangen. Een lage Times Interest Earned ratio houdt in dat de institutionele belegger gevoeliger voor veranderingen in de rentevoet is. Deze ratio is een meer dynamische maatstaf van solvabiliteit.

Verhouding tussen kortlopend en langlopend vreemd vermogen

Op basis van de SPSS-uitvoer van Tabel 4.5 kan de nulhypothese, dat er geen causaal verband is tussen het percentage vastgoed en de verhouding van kortlopend en langlopend vreemd vermogen, niet verworpen worden (0.809>0.1). SPSS laat de volgende uitvoer zien van de regressieanalyse:

Tabel 4.5 Enkelvoudige regressie tussen het percentage vastgoed en de verhouding van kortlopend en langlopend vreemd vermogen

Vanuit een theoretisch perspectief gezien is deze verhouding een maatstaf voor de gevoeligheid voor renteveranderingen van een onderneming. Wanneer de institutionele belegger langlopend vreemd vermogen aantrekt, is deze belegger over het algemeen meer gevoelig voor renteveranderingen. Aangezien vastgoedbeleggingen doorgaans beleggingen op lange termijn zijn, zal de financiering voor deze beleggingen tevens toenemen in de vorm van lang vreemd vermogen. De verhouding tussen kortlopend en langlopend vreemd vermogen zal toenemen bij een toename van het percentage