Explanations for Executive Contract Changes in The Netherlands between 2003 and 2008  

Changes in CEO Compensation Contracts 

Explanations for Executive Contract Changes in The Netherlands between 2003 and 2008  

Daniel den Hengst 

April 2009 

Changes in CEO Compensation Contracts 

Explanations for Executive Contract Changes in The Netherlands between 2003 and 2008    

Groningen, April 2009   

University of Groningen, The Netherlands  Faculty of Economics and Business 

Department of International Business and Management 

Document Type:    Master Thesis 

Author:      D. (Daniel) den Hengst  Student Number:     1405942 

Email:       danieldenhengst@gmail.com  Supervisor:      Dr. K. (Kees) van Veen

Second Supervisor:  Mr. F.A.A. (Florian) Becker‐Ritterspach

The author is responsible for the content of this thesis; the copyright associated with this thesis resides with the author 

1 Dr. K. van Veen is Associate Professor in International Business & Management, University of Groningen, The Netherlands 

Changes in CEO Compensation Contracts 

Explanations for Executive Contract Changes in The Netherlands between 2003 and 2008  

4

Abstract  

This master thesis about executive compensation takes a bright new approach to identify practices in  executive contract changes and uses these to investigate how well current theory is able to explain  CEO contract changes. After examining changes in CEO’s contracts between 2003 and 2008 at 20 of  the  largest  listed  Dutch  companies  in  detail,  the  following  conclusions  are  presented:  First,  a  high  number of gradual changes influenced almost every contract component, nearly always favoring the  executive. Due to nature of the changes in total level of composition, pay‐performance relation and  contract  components,  it  seems  that  Managerial  Power  Theory  is  better  at  explaining  executive  contract  changes  than  Agency  Theory.  This  implies  that  CEOs  have  substantial  power  to  influence  their own pay package. The amount and size of changes is also influenced by company performance,  perceived fairness of contracts and difficulties in finding a new CEO.  

Keywords:  Executive compensation, Contract Changes, Corporate Governance,   Managerial Power 

3

   I would like to thank my supervisor, Kees van Veen, for his constructive comments and support  to  convert  my  personal  interest  and  enthusiasm  into  the  eagerness  to  investigate  (on  a  scientific level) what is going on in the executive compensation field. Furthermore I would like  to  thank  the  other  reviewers  of  this  paper,  in  particular  Jan  den  Hengst,  for  the  received  comments and suggestions. Most important however, was the moral support and unconditional  belief in me of my family and friends.

4

   Picture of a ratchet; mechanical device consisting of a toothed wheel or rack engaged with a 

pawl that permits it to move in only one direction (see for a detailed explanation section 5.2) 

Table of contents   

Introduction  6 

1 Problem Formulation  8

1.1 Towards a Research Question  8

1.2 Research Framework  9

1.3 Relevance  11 

2 Literature review  12

2.1 PART I Corporate Governance  12

2.1.1 Executive Contract Dimensions  13

2.1.2 Theoretical reviewing of CEO – Shareholder relationships  14

2.1.3 Executive contract setting  15

2.1.4 Corporate governance and executive compensation in The Netherlands  16

2.2 PART II Executive Pay Components  16

2.2.1 Fixed Pay  17

2.2.2 Variable Pay  18

2.3 PART III  Executive Contract Changes  22

2.3.1 Types of Contract Changes  23

2.3.2 Executive Contract Changes from the CEO Perspective  23

2.3.3 Expectations of Contract Changes  24

2.3.4 Continuation of Contract Complexity  25

2.3.5 Other Possible Factors Influencing Contract Changes  25 

3 Methodology  26

3.1 Methods  26

3.2 Sample Selection  27

3.3 Sources  29 

4 Results  30

4.1 Data description  30

4.2 Illustrative Case: Ahold’s Contract Changes 2003‐2008  31

4.3 Changes Executive Contracts between 2003 and 2008  37

4.4 Changes in Executive Contract Dimensions  37

4.4.1 Changes in Expected Total Benefits  38

4.4.2 Changes in Contract Components  39

4.4.3 Changes in the Pay‐Performance Relation  40

4.5 Circumstances of executive contract changes  41

4.5.1 Company Performance  42

4.5.2 Difficulties in Finding a CEO  43

4.5.3 Perceived Fairness of Contracts  44

4.6 Characteristics of executive contract changes  45

4.6.1 General characteristics of executive contract changes  45

4.6.2 Executive contract termination and take‐overs  46

4.6.3 Continuation of “Contract Complexity”  47

4.7 CEO Power in Executive Contract Changes  48 

5 Discussion  50

5.1 Agency Theory versus Managerial Power Approach  50

5.2 The “Ratchet” Effect  51 

Conclusion  52 

Attachment 1: Investigated CEOs and Companies  II 

Attachment 2: Case Studies  III 

Attachment 3: References  LXI 

Introduction 

Executive  compensation  is  a  hot  topic  in  both  the  academic  and  the  public  domain.  Increasing  academic interest and a heated public debate since the 1990’s are currently complemented by public  outrage  about  executive  compensation  levels,  amplified  by  the  2008  financial  crisis.  In  The  Netherlands, the media is criticizing bonus structures stating that “Bonuses give the wrong incentive” 

(FD,  02‐02‐2009).  They  also  discuss  the  end  of  the  era  of  high  bonuses  (“Judgment  Day  for  high  bonuses”,  FD,  06‐02‐2009).  Furthermore,  in  2008  a  book  about  25  years  of  “snatching”  by  Dutch  executives  (Van  Uffelen,  2008)  was  published,  the  Dutch  association  of  securities  owners  (VEB)  criticized executive compensation practices in The Netherlands and large Dutch Pension funds voted  against new remuneration policies of Dutch multinationals (e.g. KPN, Philips). In the year 2009, the  world is in a financial crisis which is according to experts not only due to liquidity problems, but also  due  to  the  variable  executive  compensation  structure  at  the  world’s  largest  financial  and  other  institutions (FD, 24‐10‐2008).  At the same time, academics are puzzled with the questions why and  how executive compensation increased so much. Between 1992 and 2000, the average real (inflation  adjusted)  pay  of  CEO’s  of  S&P  500  firms  increased  from  $3,5  million  dollar  to  $14,7    million  dollar  (Bebchuk  and  Fried,  2006).  In  the  Netherlands,  average  executive  compensation  increased  from  €  288.000 in 1988 to approximately € 1 million in 2006  (Van Uffelen, 2008). 

This  research  focuses  on  an  important  element  in  executive  compensation,  which  is  “changes  in 

executive  compensation  contracts”.  Increasing  levels  of  pay  are  part  of  changed  remuneration 

policies,  which  are  administrated  in  their  contracts.  These  differences  in  compensation  contracts 

(“contract changes”) are therefore a key part of the executive compensation discussion. The ultimate 

goal  of  this  research  is  to  make  a  valuable  addition  to  the  executive  compensation  discussion  by 

taking  a  bright  new  approach  to  identify  practices  in  executive  contract  changes  and  use  these  to 

investigate how well current theory is able to explain CEO contract changes. This research is the first 

that  investigates  these  changes  and  identifies  how  executive  compensation  increased.  Second, 

characteristics of CEO contract changes shed light on why CEO compensation increased so much and 

it  helps  evaluate  theory  that  is  used  to  explain  practices  in  executive  compensation.  This  theory 

consists of two main streams. Classic academic papers focused on agency theory (see e.g. Jensen and 

Meckling, 1976), according to which compensation contracts are used to align interests of managers 

and owners of companies. Indjejikian and Nanda (2002) find that bonus standard setting is generally 

consistent  with  agency  theory.  However,  Yermack  (1995)    states  that  remuneration  practices 

contradict agency theory and the premise that the parties that arrange compensation contracts are 

on equal footing does not seem to hold (Bebchuk and Fried, 2004). In 2003 an important addition to  the  field  was  made  by  Lucian  Bebchuk  and  Jesse  Fried,  when  introducing  the  “Managerial  Power  approach” as mechanism to explain corporate governance practices. In this view, managers use their  power  to  influence  compensation  contracts  and  extract  rents  from  a  company  while  harming  shareholders. In this research, executive contract changes are linked to these two conflicting theories  to investigate if one prevails at explaining executive contract changes.  

The data gathered for this research consists of 20 case studies in which executive contract changes at  listed  Dutch  companies  are  investigated.  With  this  information,  characteristics  of  contract  changes  are  identified  and  there  is  investigated  how  these  changes  match,  or  deviate  from  either  agency  theory  or  the  managerial  power  approach.  At  the  same  time,  elements  that  can  influence  CEO  contract changes are identified and these could provide a starting point for new theory development  about executive compensation.  

This  thesis  is  organized  as  follows:  First,  the  problem  statement  and  research  question  are  introduced.  Second,  related  literature  is  discussed.  The  thesis  continues  with  the  methodology  description  and  data  review.  One  case  study  is  presented  as  an  example,  and  the  results  from  the  other cases are summarized. In the Discussion part, the outcomes of the case studies are discussed  and linked to agency theory and the managerial power approach. Finally, conclusions are drawn and  limitations and suggestions for further research are presented. 

1 Problem Formulation 

Within  the  current  debate  around  executive  remuneration,  little  attention  is  given  to  executive  contract  changes  (i.e  differences  in  consecutive  compensation  contracts  for  a  position,  in  the  broadest  definition).  Increasing  levels  of  pay  are  part  of  changed  remuneration  policies,  which  are  administrated in changed executive contracts. The differences in compensation contracts (“contract  changes”) are therefore a key part of the executive compensation discussion. However, the lack of  attention to contract changes is remarkable and the question arises “how and why” these contracts  changed. In addition, executive contract changes take place in a highly complex environment, where  multiple  stakeholders  with  conflicting  interests  are  using  their  power  to  influence  the  outcome  of  contract  negotiations.  Recently  established  Corporate  Governance  Standards  support  transparency  and  extensive  disclosure.    This  introduced  another  interesting  aspect  to  executive  remuneration,  since  pay  packages  become  part  of  the  public  domain  and  share‐  and  stakeholders  are  able  (and  willing)  to  intervene  when  they  do  not  agree  with  proposed  contract  changes.  This  complex  and  interesting topic of executive compensation gained much scientific attention. Kevin J. Murphy, one of  the  most  important  authors  in  the  field,  even  stated  that  “the  dramatic  growth  in  executive  compensation during the 1990s was outpaced by the increase in the volume of research papers on  the  subject”.  This  section  discusses  why  there  is  still  more  research  needed  to  fully  understand  practices  in  executive  compensation.    The  research  question  and  a  research  framework  that  are  central in this research are presented and the importance of this research is explained. 

1.1 Towards a Research Question 

Despite  the  amount  of  literature  on  executive  compensation,  some  characteristics  have  not  been  investigated.  Most  of  the  literature  concerning  executive  compensation  focuses  on  the  level,  composition, pay incentives, the pay‐performance relation and board characteristics in different time  periods  and  countries  for  a  single  year’s  contract.  The  available  research  is  almost  always  cross‐

sectional,  but  even  if  longitudinal  research  is  carried  out,  contracts  are  treated  as  single  year’s 

contracts.  In  other  words;  the  investigated  contracts  are  not  linked  to  the  contracts  of  prior  years, 

and  treated  as  if  an  executive  has  stand‐alone  contracts  for  every  year,  which  is  obviously  not  the 

case.  With  the  current  available  research,  trends  in  remuneration  can  be  observed.  Therefore,  the 

available  research  does  not  add  to  the  understanding  of  contract  changes  in  itself,  since  only 

contract characteristics for a single year have been investigated and linked to theory.  

We are thus on the point that we know that something changed in the executive’s contract, but how  and  why  remains  unclear.    Agency  Theory  and  the  Managerial  Power  Approach  are  the  two  main  theories  that  are  used  to  explain  practices  in  executive  compensation,  but  both  assume  that  executive compensation works in a different way. It is however not tested before if they are able to  explain changes in executive contracts. Even more striking is the fact that executive contract changes  have  never  been  investigated  before  at  all,  though  changes  in  executive  compensation  need  to  be  administrated  in  their  contracts  and  therefore  these  contract  changes  are  an  excellent  source  of  information for explaining executive compensation practices. These contract changes takes a central  place  in  this  research,  as  is  presented  in  Figure  1.  Moving  towards  a  research  question,  a  solid  research framework is needed before the definitive research question will be stated. 

1.2 Research Framework  

To  investigate  executive  contracts  and  the  power(s)  that  influences  them,  investigating  contract  changes  seems  the  most  suitable.  With  an  imperfect  managerial  labor  market  and  complex  pay  setting processes, it is often unclear how executive contract setting takes place (Akkermans, Van Ees  et al., 2007). Together with difficulties to access the executives that are active in, or responsible for  contract setting, this makes it not feasible to investigate the process towards an executive’s contract. 

There  are  two  main  theories  used  to  explain  corporate  governance  practices  and  executive’s  contracts  composition,  but  none  of  these  theories  seems  to  be  applied  to  the  case  of  changes  in  executive  contracts.  Agency  Theory  is  the  classical  theory  that  explains  how  contracts  are  used  to  align interest of shareholders and managers, but some of its fundamental principles (e.g. the power  balance between shareholders and executives) do not seem to apply in executive contract changes.  

The  Managerial  Power  Approach  sheds  light  on  the  role  of  top  executives  in  their  contract 

arrangements, but the theory is hard to prove since often practices in executive compensation can 

be explained without using the Managerial Power Approach too. The main difference between both  theories is that they have other “optimal contracts” and therefore it is likely that other forces initiate  contract  changes.  Whereas  under  Agency  theory  contracts  are  expected  to  change  if  the  a  new  contract  provides  better  alignment  between  the  shareholders  and  managers  interest,  under  the  Managerial  Power  Approach  one  can  expect  a  contract  to  change  whenever  a  managers  gains  enough  (extra)  power  to  influence  the  contract  solely  in  his  interest.  This  tension  between  both  theories makes it interesting to link contract changes to these theories and investigate if one of them  prevails. 

For the framework to investigate contract changes in, the location, subject and timeframe of that are  used  for  the  investigation  are  presented.  This  research  focuses  on  contract  changes  in  The  Netherlands, because of the several reasons: First, high disclosure levels make the information that is  needed  is  available.  Second,  the  media  attention  and  public  debate  in  The  Netherlands  puts  executive  contract  in  the  spotlight,  and  stakeholders  therefore  are  likely  to  act  more  conscious. 

Furthermore, the media attention makes it better possible to observe stakeholder positions and their  power in executive contract changes.  

Investigating executive contract changes seems to be best applicable to CEO contracts. Like Murphy  and  Oyer  (2003),  I  make  the  assumption  that  the  CEO’s  decisions  have  a  greater  impact  on  shareholder  value  than  decisions  by  lower‐level  executives.  Because  of  their  importance  to  the  shareholders,  I  also  assume  that  they  have  more  power  than  other  executives  or  employees  in  changing  their  contract.  Therefore,  if  one  is  investigating  the  power(s)  that  influence  contract  changes, investigating the CEO’s contract is the most appropriate contract to do this in. Furthermore,  most  non‐CEO  executives  have  similar  contracts,  sometimes  slightly  adjusted  to  their  position. 

Because  of  the  uniformity  among  contracts  of  the  remaining  executives,  and  uniformity  with  the  CEO’s contract, including all of these contracts does not have a significant added value. 

Finally, to have a good understanding of the corporate governance practices, it is necessary to track 

executive  compensation  contract  changes  for  several  years;  the  more  years  these  changes  are 

recorded,  the  better  changes  can  be  explained.  However,  executive  contract  information  has  not 

been public for a long time which restricts the amount of years of which changes can be tracked. In 

The  Netherlands,  introduction  of  the  Corporate  Governance  Code  in  2003  led  to  an  increase  in 

disclosure to a suitable level to use for this research. Therefore, a five year timeframe (2003‐2008) 

seems suitable to investigate contract changes in The Netherlands in.  

The importance of executive contracts changes and the existence of the research gap together with  the ideas presented in the research framework lead to the following research question:   

 “What changes did occur in CEO contracts in The Netherlands between 2003 and 2008 and how can  these changes be explained?” 

Though  theory  that  possibly  can  explain  CEO  contract  changes  is  available,  no  answers  have  been  given  to  the  question  “which  contract  changes  take  place?”  Therefore  it  is  not  possible  to  use  an  experimental  research  design,  since  we  need  to  know  more  about  “what  is  there”  before  investigating  it  in  more  detail.  An  experimental  design  would  also  limit  identifying  the  complete  picture of executive contract changes. A combination of exploratory and descriptive research designs  seems best applicable. Contract changes have an exceptional character and little is known about the  topic. Therefore, deeper understanding of the phenomenon is needed. Furthermore, the who, what,  where,  when  and  how  questions  have  not  been  answered.  More  details  about  methodological  decisions are given in chapter 4. 

1.3 Relevance 

This  research  is  relevant  in  several  ways.  Mainly  it  is  a  valuable  addition  to  the  executive 

compensation discussion by taking a bright new approach by identifying CEO contract changes and 

uses  these  to  investigate  how  well  current  theory  is  able  to  explain  CEO  contract  changes.  The 

executive  compensation  discussion  itself  is  important  because  of  both  the  amounts  of  money 

involved  and  the  incentives  that  contracts  produce  that  influence  company  performance,  herewith 

influencing all company stakeholders (including shareholders, employees, suppliers, buyers, etc.) 

This research is a valuable addition to the executive compensation discussion because it helps to fill 

the knowledge gap that exists about executive contract changes. Second, it helps understanding the 

use of economic models (e.g. Agency Theory and Managerial Power approach) in executive contract 

changes.  Third,  it  is  a  response  to  Abowd  and  Kaplan's  (1999)  paper  “Executive  Compensation:  Six 

Questions That Need Answering” by helping (indirectly) to answer three of its questions; “How well 

executive compensation works”, “What the effects of executive compensation are” and “If there are 

ways  how  to  improve  executive  compensation”.  Finally,  elements  that  can  influence  CEO  contract 

changes are identified and these provide a useful starting point for new theory development about 

executive compensation. In short, it has important implications for the public debate about executive 

compensation since it adds to the understanding of how and why compensation increased.  

2 Literature review 

Executive  compensation  issues  arise  mainly  because  of  the  separation  of  ownership  and  management. Early descriptions of this separation can be found in Adam Smiths’ (Smith, 1776) book 

“The  Wealth  of  Nations”,  where  he  described  that  “a  business  owner  may  completely  separate  himself from management duties by hiring trustworthy management, thus contenting himself solely  with  the  profits  from  his  ownership  interest.”  This  separation  leads  to  incentive  problems  since  decisions are made by managers that are not the firm’s security owners (Berle, Means et al., 1933). 

However, this separation can also be seen as an efficient form of economic organization, since the  two functions of an entrepreneur, management and risk bearing, can be seen as naturally separate  functions which do not have to be integrated (Fama, 1980). If these functions are separated, a set of  contracts is needed that aligns the interests of the executives and managers (Jensen and Meckling,  1976).  The  contracts  that  are  used  to  hire  these  managers  are  subject  to  change  but  before  the  practice  of  these  changes  is  investigated  a  sound  background  in  the  field  of  corporate  governance  and executive compensation is needed. This literature review is divided in three sections. In PART I,  general  corporate  governance  theory  is  presented  and  the  executive  contract  setting  is  explained. 

The  two  main  theories  that  are  used  to  explain  executive  compensation  practices,  Agency  Theory  and  the  Managerial  Power  Approach,  are  presented.  In  this  section,  the  “executive  contract”  is  treated as a black box. It is explained how executive contracts are used as a tool and some general  characteristics of it are discussed. This is needed to see executive remuneration in “the big picture” 

and to understand which forces are present in this field. In PART II, the content of a remuneration  package is explored and its components are discussed in detail. As we will see, this is needed to fully  understand how contracts are changing and what the consequences of these changes are.  In PART  III,  executive  contract  changes  are  combined  with  the  existing  knowledge  about  corporate  governance  practices  and  the  pay  package  components.  Though  not  much  literature  is  available,  possible  backgrounds  and  implications  of  executive  contract  changes  will  be  discussed  to  give  an  initial idea which possible changes can take place.  

2.1 PART I  Corporate Governance  

In 1602, the Dutch East India Company was established; the first multinational company in the world 

and the first company to issue stock (Cools, 2006). This is also the first company where conflicts of 

interest  between  shareholders  and  managers  are  reported.  The  question  how  to  address  these 

conflicts of interest  between managers and owners is currently  still not solved. In section  I, theory 

about corporate governance is presented and this is complemented with executive contract setting  and an overview of corporate governance in The Netherlands. 

2.1.1 Executive Contract Dimensions 

Starting with the item this research focuses on, the literature review starts with explaining the basic  dimensions of an executive contract. Most important about an executive’s contract is that it should  motivate  the  executive  to  reach  a  certain  goal.  What  this  goal  is  and  how  this  is  determined  will  follow later. Jensen, Murphy et al. (2004) describe three dimensions of an executive contract: 

1.  Expected total benefits associated with the job or position  2.  Composition of a remuneration package 

3.  Relation between pay and performance 

The expected total benefits of a contract relate to the total financial and other benefits that follow  from the contract, like status and prestige. In this research, the expected total benefits consist mostly  of financial benefits, including (expected) payments from all contract components.  

The  composition  of  the  remuneration  package  relates  to  the  different  contract  components  that  contribute to the total benefits mentioned before. These are for example base salary, annual bonus,  restricted shares and/or share options. The nature of these elements differs in terms of “risk” (fixed  or variable), payout type (cash or shares/options) and timing (immediate versus long‐term payout).  

The pay –performance relation describes how much pay is “at risk”, but it also describes the relation  between pay and performance within the variable remuneration part. One can imagine for example  that a bonus with a high upward payout potential when a CEO is successful and with a low chance of  failure provides other incentives than a bonus element with an even chance of success or failure.  

The  three  dimensions  should  be  managed  carefully  in  CEO  contract,  since  all  three  are  related  to  each other and need to be managed together to provide the right incentives. Imagine two contracts  with the same total expected benefits but with a different composition. If in contract A the benefits  relate mostly to a Base Salary and in contract B mostly on Retirement Benefits, one can imagine that  an executive with contract B is more likely to retire, which could influence his motivation to reach the  goal of the contract setter. Also, a compensation contract with the same expected benefits and the  same composition can have a different pay‐performance relation. Under targeted performance the  payouts  are  equal;  however,  extra  performance  leads  to  different  payouts  between  the  contracts. 

One  can  imagine  that  the  CEO  where  a  lot  of  extra  performance  leads  only  to  a  minor  increase  in 

payout  is  less  likely  willing  to  perform  than  a  CEO  with  a  contract  under  which  extra  performance  leads to major increases in financial benefits.  

With  these  three  contract  dimensions,  it  is  important  to  realize  that  changes  in  one  of  the  three  contract  dimensions  have  a  large  impact  on  the  total  contract.  In  the  rest  in  this  research,  these  three dimensions are used to describe a contract and its changes.  

2.1.2 Theoretical reviewing of CEO – Shareholder relationships 

In  the  academic  field  there  are  various  theories  that  try  to  explain  behavior  of  the  different  stakeholders  in executive  contract setting. Since there are differences between expectations about  the power, goals and behavior of the stakeholders, the expected contract changes are different too. 

The most widely used theories, the agency theory and managerial power approach, will be discussed  next. 

Agency Theory   

In their classical work, Jensen and Meckling (1976) define an agency relationship as “a contract under  which  one  or  more  persons  (the  principal(s))  engage  another  person  (the  agent)  to  perform  some  service  on  their  behalf  which  involves  delegating  some  decision  making  authority  to  the  agent”.  If  both parties in the relationship are utility maximizers, there is good reason to believe that the agent  will not always act in  the  best interests of the principal.  The  principal  can limit deviations from his  interest by establishing appropriate incentives for the agent and by monitoring his actions. 

The conflict of interest between shareholders of a publicly owned corporation and the corporation's  chief executive officer (CEO) is a classic example of a principal‐agent problem. Agency theory predicts  that  compensation policy  will be designed to give the manager incentives to  select and implement  actions that increase shareholder wealth (Jensen and Murphy, 1990). As Shleifer and Vishny (1997)  argue,  a  good  way  to  reduce  the  agency  cost  associated  to  executive  compensation  is  the  use  of  incentive  contracts.    This  solution  is  granting  a  manager  a  highly  contingent,  long  term  incentive  contract  to  align  his  interests  with  those  of  the  inventors.  Conyon  (2006)  states  that  an  optimal  executive  contract  avoids  opportunism  and  malfeasance  by  the  managers.  Improvements  in  regulation or corporate governance therefore can alter the costs and benefits of a contract, making  contract change desirable. 

Managerial Power Approach       

In  2002,  Lucian  Bebchuk,  Jesse  Fried  and  David  Walker  made  an  important  addition  to  the  field  of  executive  compensation  with  their  article  “Managerial  Power  and  Rent  Extraction  in  the  Design  of  Executive Compensation” (Bebchuk, Fried et al., 2002). The follow up of their article, the book “Pay  Without  Performance,  the  unfulfilled  promise  of  executive  compensation”  was  presented  in  2004  (Bebchuk  and  Fried,  2004).  According  to  their  “Managerial  Power  Approach”,  there  are  various  mechanisms how executives are able to abuse their power and harm shareholders. The Managerial  Power  approach  suggests  that  boards  do  not  operate  at  arm’s  length  in  devising  executive  compensation  arrangements.  The  director’s  desire  to  be  re‐elected  on  the  board,  interlocking  directorships,  social  and  psychological  factors  as  friendship,  loyalty,  authority  and  cognitive  dissonance are all factors that make the bargaining not at arm’s length. Furthermore, the “cost” of  favoring executives is low so that the “independency” in boards is not only tilted towards the CEO,  but there are no countervailing forces to prevent this. In addition, insufficient time and information,  the use of compensation consultants, the fact the pay setting process starts after a CEO is hired and  the infrequent firing of CEOs all add to the belief that boards are not bargaining at arm’s length. This  leads to the belief that executives have power to influence their own pay, and they use that power to  extract  rents.  Furthermore,  the  desire  to  camouflage  rent  extraction  might  lead  to  the  use  of  inefficient pay arrangements that provide suboptimal incentives and thereby hurt shareholder value  (Bebchuk, Fried et al., 2002)).  

2.1.3 Executive contract setting 

In  this  research,  contract  “changes”  at  the  appointment  of  a  new  CEO  are  also  included.  The  formulation  of  executive  contracts  differs  from  “normal”  labor  contracts  in  various  ways.    First,  according to Duffhues (2002), CEO’s capacities differ from capacities of general labor force. Though  the question remains what these capacities are or need to be, companies are looking for someone  with  a  combination  of  characteristics  that  is  harder  to  find  than  other  personnel  they  would  hire. 

Second, only seldom there is a vacancy for CEO’s (Van Ees, Van der Laan et al., 2007) and since the 

supply  side  is  small  only  a  very  small  group  of  candidates  is  investigated  (Khurana,  2002).  It  is 

therefore hard to match supply and demand. Furthermore, managerial labor contracts are not only a 

private matter between employers and employees, because their pay and performance is to certain 

extent  public  information.  Finally,  strong  political  forces  operate  in  both  the  private  sector  (board 

meetings,  annual  shareholder  meetings,  and  internal  corporate  processes)  and  the  public  sector, 

both affecting executive pay  (Jensen and Murphy, 1990).  

2.1.4 Corporate governance and executive compensation in The  Netherlands 

To  better  understand  executive  contract  changes  it  the  Dutch  setting,  this  section  reviews  the  corporate  governance  framework,  common  executive  compensation  practices  in  The  Netherlands,  and  the  changes  of  these  in  the  last  years.  First  characteristic  of  The  Netherlands  relevant  to  this  research  is  that  it  has  a  corporate  governance  system  with  a  combination  of  characteristics  of  the  market‐based  Anglo‐Saxon  regime  and  the  bank‐based  Continental‐European  regime.  Most  companies in The Netherlands have a two‐tier board system, in which a companies’ board consist of  an executive board (Raad van Bestuur) and a supervisory board (Raad van Commissarissen). The role  of  the  supervisory  board  in  the  two‐tier  Dutch  corporate  governance  system  is  to  act  as  primary  internal  corporate  governance  mechanism  responsible  for  setting  management  compensation  and  monitoring  senior  management  (van  Ees,  Postma  et  al.,  2003).  The  current  Dutch  Corporate  Governance  Code  (Tabaksblat  Code)  was  introduced  at  the  end  of  2003  on  a  “comply  or  explain” 

basis.  

The Netherlands is among the countries with the highest disclosure in Europe (Roberts, Ceron et al.,  2007)  and  is  the  3

  ranked  European  country  by  the  corporate  governance  ratings  agency  Governance Metrics International (GMI, September 2008). Finally, a heated public debate about the  level  of  executive  compensation  adds  an  important  dimension  to  the  topic,  because  executive  contract  details  are  looked  upon  with  suspicion  and  presumably  intensify  the  considerations  taken  before contract changes take place. In the Netherlands, executive compensation increased between  1988 and 2008 with an average of 7% per year, compared with a mere 2% increase for the average  worker (Van Uffelen, 2008).  

2.2 PART II Executive Pay Components 

In PART II of the literature review, components of pay packages is discussed. According to Murphy 

(1999)  there  is  substantial  heterogeneity  in  pay  practices  across  firms  and  industries.  Contract 

components  can  be  divided  in  fixed  and  variable  pay,  which  will  be  discussed  subsequently  in  this 

section.  Furthermore,  variable  pay  can  be  divided  in  a  Short  Term  Incentive  (STI)  and  Long  Term 

Incentive  (LTI).  In  total,  executive  pay  packages  mostly  contain  at  least  the  following  basic 

components:  a  base  salary,  pension,  annual  cash  bonus,  share  options  or  share  based  bonus.  An 

overview of contract characteristics (previous section) and contract content is presented in Figure 2. 

  Figure 2: Executive Contract Characteristics and Components 

2.2.1 Fixed Pay  

The fixed part of executive remuneration consists mainly of a base salary and is complemented with  retirement  benefits  and  other  perks.    According  to  Bebchuk  and  Fried  (2006)  base  salaries  are  needed  because  managers  are  generally  risk  averse.  This  does  not  imply  that  they  prefer  the  complete contract consist of fixed compensation, but that they prefer a dollar increase in base salary  to  a  dollar  increase  in  “target”  bonus  or  variable  compensation  (Murphy,  1999).  Fixed  pay  has  an  important role in a company’s remuneration policy, because many other compensation components  are derived from it; the short term incentive is generally expressed as a percentage of the base salary  whereas  options  and  shares  are  expressed  as  a  multiple  of  the  base  salary.  Furthermore,  also  pensions and exit packages depend on base salaries (Murphy, 1999). The base salaries for CEOs are  typically determined through competitive “benchmarking” (Murphy, 1999). The main determinant of  the total level of pay is company size, accounting for more than 40% of the variance in total CEO pay  (Tosi,  Werner  et  al.,  2000).  Retirement  benefits  and  other  perks  are  also  part  of  the  fixed  pay  package, and are reported separately in a company’s annual reports. 

2.2.2 Variable Pay 

Besides fixed compensation, virtually every (listed) company offers variable pay. Variable pay can be  rewarded based on short or long term performance and can have different ways of payout. The most  common  variable  pay  packages  are  annual  bonuses,  stock  options  and  share  based  plans.  General  characteristics  of  variable  pay  will  be  discussed  in  the  first  section,  while  various  different  variable  parts of the pay package will be discussed in detail later. 

There are two important aspects in variable pay target setting. First, there is the amount of influence  an agent has on the outcome of the measurement. One can for example imagine that market related  measures  are  harder  to  influence  than  accounting  measures.  Second,  the  congruence  of  the  measurement with the company’s goal is important; some measures are more in line with achieving  the  company’s  goal  than  others.  Generally  an  increase  in  one  aspect  leads  to  the  decrease  of  the  second one, but ideally these measurements score high on both dimensions (Van Ees, Van der Laan  et al., 2007).  

When looking at the contents of variable pay, they consist of performance measures, performance  standards  and  a  structure  of  pay‐performance  relationship.  Murphy  (1999)  points  out  in  his  comprehensive  paper  about  executive  compensation  the  following  three  questions  about  variable  pay: 

1. Which performance measures are used?   

2. To which benchmark is performance measured?  

3. What does the pay‐performance structure look like?   

The  University  of  Groningen  and  remuneration  agency  TowersPerrin  conducted  a  vast  research  project about executive compensation in the Netherlands for the Dutch Corporate Governance Code  Monitoring  Committee,  appointed  to  monitor  the  compliance  of  the  Dutch  Corporate  Governance  Code (Tabaksblat Code). As a part of this research, they investigated which performance measures  are being used in 2005 and 2006 by the biggest listed companies in The Netherlands. Combining the  results of those two studies results in the overview of Annual bonus practices as presented in Table  1. 

The multiple dimensions in target setting and performance measures offer companies the possibility 

to compose a pay package that should closely align interests of the company and the manager. There 

are no prescriptions in the literature about a best practice in executive remuneration, in every single 

case different considerations should be taken to design an optimal contract (Van Ees, Van der Laan et  al., 2007).  

Table 1: Variable pay structure 

Dimensions     Examples 

Performance  Measures 

  

Single or multiple performance 

Sales

  

Financial  or Qualitative  measures 

Operating income

  

Individual or Group performance 

EVA

  

Cash flow

  

EBIT,

  

Pre‐tax income

  

Net income

Performance  standards  

   

Absolute or relative standards  

Budget 

  

Time‐frame of standard  

Prior year standards (growth)

  

Fixed or discretionary standards  

Discretionary 

  

Peer group

   

Timeless standards

Pay‐performance  structure 

  

Type of payout 

“80/120” Plans, Discretionary plans

  

Shape of payouts  

Convex, Linear or Concave payouts

  

Bonus paid at threshold  

Paid at threshold or capped (Yes or 

No)

  

Bonus capped 

Source: Murphy, 1999; Van Ees, Van der Laan et al., 2007)  

Annual Bonus 

The  most  widely  used  variable  pay  component  is  the  annual  bonus.  The  annual  bonus  is  the  most 

straightforward form of variable pay, and therefore  it meets all the dimensions as discussed in the 

previous section. The positive aspect of variable pay packages and their dimensions is that most of 

the time they are verifiably and widely understood. It motivates executives because results of their 

actions  are  easy  seen.  However  there  are  some  negative  aspects.  First,  they  are  backward  looking 

and, in some cases, focus on short term performance. Furthermore, they can be manipulative and it 

is possible to shift earnings and costs between years, which might provide perverse incentives. In The 

Netherlands  there  is  often  a  minimum  level  of  performance,  under  which  no  bonus  is  paid,  and  a  maximum  level  (above  which  no  bonus  is  paid).  Between  those  levels,  generally  a  linear  pay‐

performance relationship is part of the contract. This pay performance structure may cause problems  when managers are far exceeding their (capped) target and “save” some for next year, or when they  are  performing  below  target  and  again  try  to  “save”  some  for  next  year,  resulting  in  even  worse  performance in the first year.  

Stock Options 

The second way variable compensation is granted to executives is through stock options. While stock  options  gained  great  popularity  in  the  past,  globally  their  use  is  declining  since  a  few  years.  The  increase  of  executive  compensation  is  generally  supposed  to  be  due  to  the  increased  use  of  stock  options.  Two  possible  explanations  Jensen,  Murphy  et  al.  (2004)  suggest  the  popularity  of  stock  options to be due to: 

1. The  increased  focus  (in  the  past)  on  equity  based  compensation  as  advocated  by  shareholder groups and academic researchers  

2. Changes in tax rules (because payout in options was not taxed in the past, this form of  remuneration was cheap) 

Research  by  the  remuneration  consultants  of  Towers  Perrin  (2001)  showed  that  stock  options  are  becoming  an  increasingly  prevalent  feature  of  long‐term  incentive  programs  in  company  pay  plans  world  wide.  However,  in  2007  executive  compensation  consulting  firm  Steven  Hall  &  Partners  (Warner,  2007)  sees  a  decline  in  the  use  of  stock  options  at  the  board  level.  Still,  in  2008  stock  options are certainly not gone; most companies use a mix of equity vehicles, according to consulting  company Mercer (Salmans, 2008) in their review of compensation practices in the 350 world’s largest  firms.  

Two main approaches are used by firms when granting stock options, the fixed value and fixed share 

bases.  Under  fixed  value  grants,  the  level  of  the  total  stock  option  award  is  determined  first  and 

accordingly the number of shares worth this amount is paid. The Black‐Scholes formula (or another 

option  valuation  formula)  is  used  to  calculate  the  number  of  shares.  Under  fixed‐share  grants,  the 

number of shares is determined and when meeting the specified target the number of shares is paid, 

which  in  periods  of  escalating  stock  prices  dramatically  increases  the  value  of  the  award  (Murphy, 

1999). 

While broadly used, there is a lot of criticism on the use of stock options as compensation element. 

This criticism consists of low awareness of the “real” costs of options, costs that are especially high  when  a  firm’s  share  price  rises  (Hall  and  Murphy,  2003).  While  companies  were  not  satisfied  with  options  because  the  common  perception  was  that  managers  used  them  to  earn  quick  cash,  managers on their turn also complained because in years of recession the options turned out to have  little or no value (Van Uffelen, 2008). 

Share Based Compensation     

Shared based compensation is the third the main component of variable compensation. Comparable  with  stock  options,  share  based  compensation  can  also  have  the  form  of  fixed  value  or  a  fixed  number of shares. Often the rewarded shares are restricted; in this case the shares are conditionally  awarded  and  will  be  officially  granted  after  meeting  multiple  year  performance  criteria.  When  not  meeting the performance criteria or over‐performing them, less or more shares than initially planned  might  be  awarded.  Restricted  shares  cannot  be  sold,  and  often  the  corresponding  rights  (voting,  dividend  payouts,  stock  price  increases)  are  granted  to  the  owners.  For  the  largest  US  companies,  those defined as being in the Fortune 200, full‐value shares in 2006 for the first time represented the  largest  single  component  of  compensation,  according  to  Warner  (2007).  Also  in  the  Netherlands  payout in stock options is changing towards payout in restricted shares (Telegraaf, April 8, 2006). 

It is argued by Bebchuk and Fried (2006) that a restricted stock is in fact an option with an exercise  price of $0. However, this only counts for increasing stock prices, since with a declining stock price  the  shares  still  have  value  while  options  have  not.  The  idea  of  using  options  instead  of  share  compensation is that  declines in stock price outside the CEOs range are partially covered, and the  reward  will  therefore  still  provide  incentives  for  the  CEO  in  a  declining  stock  market.  There  are  however  other  ways  to  cover  stock  price  declines  outside  the  CEO’s  range,  like  measuring  performance  against  a  peer  group  and  the  argument  to  change  from  options  to  shares  because  of  this reason seems not valid. The exact reason to switch between options and shares is thus not clear. 

With granting shares to CEO’s, the goal is to provide incentives to increase the stock price because  this  is  in  both  the  CEO  as  the  shareholder’s  interest.  Researchers  however  have  difficulties  with  finding links between share remuneration and future stock performance (e.g. Van Ees, Van der Laan  et al., 2007); evidence that compensation in shares makes the executives focus more on increasing  shareholder  wealth  has  not  been  found.    Possible  links  between  remuneration  and  compensations  can furthermore be a tautology, since a large part of executive compensation is in the form of shares. 

Therefore an increasing stock price will automatically increase the level (ex post) of remuneration.  

Ex Ante and Ex Post Compensation Differences 

All  the  above  discussed  variable  pay  components  have  per  definition  an  ex  ante  and  ex  post  compensation  difference.  This  means  that  there  will  nearly  always  be  a  difference  between  the  expected and realized payout, caused by company performance, market environment and executives  that perform above or below target. Because of these differences, annual bonus levels will often be  different  from  the  expected  level.  For  stock  options  and  (restricted)  shares,  the  same  over‐  or  underperformance  is  complemented  with  movements  of  the  stock  price  that  also  influence  compensation levels.  If what a company rewards (ex‐post) in this period sets a precedent for what  will probably be rewarded in future periods in the mind of an executive, then the reward this period  signals  something  about  the  pay‐performance  relation  for  future  periods  and  therefore  affects  motivation  or  incentives  (Jensen,  Murphy  et  al.,  2004).  The  goal  is  that  the  ex  ante  and  ex  post  compensation differences are in line with a CEO’s expectations, and that this will motivate a CEO to  (keep)  perform(ing).  If  it  is  not  possible  to  perform  at  or  above  target,  there  will  be  less  or  no  incentive  to  perform.  On  the  other  hand,  if  low  performance  leads  to  payments  above  target,  the  CEO’s incentive to perform is gone as well. Because of the signaling and incentives of ex post and ex  ante compensation, both will be investigated in the case studies.  

2.3 PART III  Executive Contract Changes 

The previous parts of the literature review (PART I: Corporate Governance and PART II: Executive Pay 

Components)  described  the  need  for  executive  contracts  and  the  way  executive  contracts  are 

constructed.  These  previous  sections  were  needed  to  understand  why  executive  contracts  are 

needed  and  why  contract  changes  are  needed.  From  these  previous  sections  we  know  what  the 

dimensions  of  a  contract  are  (compensation  level,  pay‐performance  relation  and  contract 

components)  and  which  executive  pay  components  form  these  dimensions.  Also,  characteristics  of 

executive  pay  components  are  described  in  detail  in  the  previous  section,  since  changes  in  these 

components  lead  to  changes  in  contract  dimensions.  In  the  next  sections  the  actual  research  is 

carried  out,  where  the  actual  contract  changes  and  explanations  for  them  are  investigated.  Before 

doing this however, PART III of the literature review addresses which possible contract changes can 

take  place  and  how  these  are  related  to  “CEO‐shareholder”  relationships.  In  this  section, 

expectations  of  contract  changes  and  differences  in  contract  changes  under  Agency  Theory  and 

Managerial Power are explained. The outcomes of this section will be compared with the outcomes 

of  the  actual  research  and  the  conclusion  about  which  of  the  two  theories  is  better  at  explaining 

contract changes is based on this comparison.  

2.3.1 Types of Contract Changes 

To  get  the  best  understanding  of  executive  contract  changes  practices,  a  broad  definition  of 

“contract changes” is used. This implies that four different “types” of contract changes; “changes” at  contract  creation,  during  the  contract  period,  at  prolongation  of  the  contract  and  finally  at  the  termination of the contract. First, as stated before, it is often unclear how executive contract setting  takes  place  (Akkermans,  Van  Ees  et  al.,  2007).  However,  details  of  this  new  contract  are  public  information.  Therefore,  a  comparison  can  be  made  between  the  “new”  CEO’s  contract  and  the  contract  of  his  predecessor.  This  “change”  is  in  fact  the  difference  between  two  different  CEO  contracts.  Second,  there  are  contract  changes  during  the  contract  period.  Though  some  of  these  changes  are  single  year’s  deviations  from  a  contract,  some  others  persist  for  a  longer  time.  Third,  CEO  contracts  can  change  if  the  contract  is  renewed  after  the  end  of  the  initial  contract  period. 

Finally,  exit  packages  are  often  composed  at  the  moment  that  becomes  clear  a  CEO  is  leaving  the  company  before  the  end  of  his  contract  period.  Also,  some  exit  packages  at  the  end  of  a  contract  period deviate from the initial agreed contract.  All four types of contract changes have in common  that  there  is  an  initial  contract  that  incurred  a  “change”.  Why  this  change  takes  place  might  be  explained by the role of the CEO, which is discussed in the next section. 

2.3.2 Executive Contract Changes from the CEO Perspective 

Under Agency Theory and Managerial Power approach the “optimal contract” differs; under Agency  Theory it aligns the interests the shareholder’s and executive’s interest at the best possible way, with  both  parties  having  the  same  power  to  influence  the  contract.  Under  the  Managerial  Power  Approach however the “optimal” contract it is tilted towards the executive as far as possible, hereby  hurting the shareholders interest. Also, the outcomes of contract changes differ under both theories. 

First, under Agency Theory, one expects market conditions not to have an influence on the level of  compensation  as  long  as  the  shareholders  interest  is  pursued.  In  case  external  factors  (i.e.  factors  outside the CEO’s range) have a negative influence on company performance, the CEO’s goal still is  to  act  in  the  shareholder’s  best  interest.  This  implies  that  in  some  cases  a  small  loss  (when  successfully  minimizing it) is a better  sign of good managerial performance than a small profit (if a  large  profit  could  have  been  made).  In  other  words,  the  CEO  needs  to  be  awarded  based  on  his  performance  to  pursue  the  goals  of  the  shareholders,  not  on  what  the  market  conditions  are. 

According to Agency Theory, contract changes are only needed if they improve the optimal contract 

under  agency  theory;  this  implies  that  changes  are  only  expected  if  they  align  the  interests  of 

shareholders and managers better. However, a contract change will only take place when it is in the 

interest of  both executive and shareholder, therefore a new contract would be more favorable for  the CEO than the previous one.  

Under  the  Managerial  Power  Theory,  CEO  contract  changes  are  expected  when  a  CEO  has  (more)  power (than he had before) and uses this to influence the contract in is favor. Various reasons why  CEOs have power over shareholders have been discussed in the Managerial Power Approach section,  but these factors are rather static. The question remains if there are ways for executives to increase  their power over shareholders and investigating contract changes can identify some of these factors. 

What  happens  when  CEOs  have  the  incentive,  the  power  and  a  situation  in  which  they  can  earn  more?  While  different  dimensions  of  the  contract  could  be  changed,  the  first  change  would  be  to  change performance criteria in such a way that it makes (higher) payout easier. This can be done by  for  example  loosen  performance  criteria  or  increasing  the  difference  between  target  and  highest  payout.  If  performance  criteria  are  likely  to  be  met,  the  level  of  compensation  is  expected  to  increase.  

2.3.3 Expectations of Contract Changes 

Both  theories  have  similarities  and  differences.  They  both  imply  that  when  there  is  a  contract 

change, it is  expected to  be in favor of the CEO. However, under Agency Theory it favors both the 

CEO and the shareholders whereas under the Managerial Power approach it is only favoring the CEO 

and can even harm shareholders. Furthermore, contract changes under Agency Theory are needed 

only if they improve alignment of interest between shareholders and managers, whereas under the 

Managerial Power approach there will be changes as soon as the manager gains enough power over 

the  shareholders  to  initiate  these  changes.  Changes  in  the  three  dimensions  of  a  contract  (total 

benefits,  pay‐performance  relation  and  composition)  are  expected  to  differ  under  both  theories  as 

well. Though changes in executive contracts are likely favoring the CEO under Agency Theory, there 

are no further expectations of how these affect the three contract dimensions, because increase of 

the  alignment  of  interests  can  take  place  in  various  ways.  Under  the  Managerial  Power  approach 

however,  one  expects  significant  increase  in  total  compensation  and  changing  towards  pay  that  is 

less  depending  on  performance.  Furthermore,  the  Managerial  Power  approach  expects  that 

managers  try  to  “camouflage”  the  three  dimensions  compensation  package.  To  do  this  they  could 

increase  the  contract  complexity,  make  the  pay‐performance  relation  less  clear  and  introduce  an 

increasing  amount  of  contract  components  to  make  the  contract  less  transparent  to  “hide”  the 

compensation practices.  

2.3.4 Continuation of Contract Complexity 

One  particular  interesting  aspect  of  contract  changes  is  the  increasing  “complexity”  of  a  contract. 

Complexity  in  this  sense  refers  to  the  amount  of  contract  components  and  performance  measures  within these contract components.  The quality of measures for executive’s performance depends on  the amount of influence an agent has on the outcome of the measurement and on the congruence of  the measurement with the company’s goal (Van Ees, Van der Laan et al., 2007). It therefore has been  argued that “simple” contracts are in potential the best contracts, since it is clear for the executive  where  to  focus  on  and  a  little  amount  of  measures  and  components  is  needed  to  meet  a  clear‐

defined  goal.  On  the  other  hand,  as  stated  before,  under  both  theories  contract  changes  are  expected  to  be  in  favor  of  the  executive.  Therefore,  already  acquired  “rights”  or  “contractual  benefits” of CEOs are not expected to be completely removed if contracts change. It could therefore  be  possible  that  contracts  are  complemented  with  new  components  or  measures,  whereas  under  Agency  Theory  the  complemented  contract  is  viewed  as  “better  alignment  of  interests”  and  under  managerial power as “increasing or camouflaging the executive’s benefits” 

2.3.5 Other Possible Factors Influencing Contract Changes 

So  far  in  this  research,  Agency  Theory  and  Managerial  Power  have  been  regarded  the  two  most  important  factors  influencing  executive  contract  changes.  In  the  literature  there  are  many  other  explanations  for  the  increase  of  executive  pay,  and  these  can  be  (indirectly)  linked  to  executive  contract changes. These factors consist, but are not limited to disclosure rules, company ownership,  supervisory board and compensation committee composition, legislation etcetera (Porta, Lopez‐de‐

Silanes et al. 1999; Shleifer and Vishny 1997; Ferrarini and Moloney 2005; Bebchuk and Fried 2004). 

Most of these factors however are similar at the investigated companies; all companies are listed at  the  AEX,  at  all  companies  the  Dutch  corporate  governance  code  applies  and  since  the  general  corporate  governance  characteristics  are  relatively  similar,  no  large  influences  from  these  are  expected.  Furthermore, these differences mainly arise between companies, whereas in this research  contract changes at a company level are investigated. If however one of this factors is expected to  have  a  large  influence,  in  the  applicable  cases  these  factors  will  be  considered  and  included  (e.g. 

when a company is taken‐over).