Creëren cross border overnames minder
waarde dan domestic overnames binnen de
Europese Unie?
Een event study naar het verschil in waardecreatie voor overnemende
partijen tussen cross border en domestic overnames binnen de
Europese Unie
Isabel M.L. Rijpkema
Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Amsterdam, februari 2008
Begeleider
drs. P.C.G Molenaar
Samenvatting
Door de marktintegratie binnen de EU en de toename in het aantal cross border overnames, is het aannemelijk om te denken dat cross border overnames binnen de EU meer waarde creëren voor de aandeelhouders dan domestic overnames. Echter, eerder onderzoek spreekt dit tegen en laat een grotere waardecreatie zien bij domestic overnames.
In onze event study zijn 88 cross border en 133 domestic overnames met elkaar vergeleken in de periode van 1997 tot oktober 2007 op waardecreatie voor de overnemende partij rondom de aankondiging van de overname. Onze hypothese hierbij is dat de waardecreatie van cross border overnames binnen de EU in de financiële sector kleiner is dan de waardecreatie van domestic overnames.
Dit blijkt niet het geval te zijn. De CAAR van cross border overnames is hoger dan die van domestic overnames, maar omdat de CAAR van domestic overnames niet significant is kunnen we er geen harde conclusies aan verbinden. We zien wel dat het verschil in CAAR tussen cross border en domestic overnames tussen de perioden 1997-2002 en 2004-2007 significant kleiner is geworden, wat kan wijzen op marktintegratie binnen de EU.
Steekwoorden: event study, cross border overnames, domestic overnames, financiële sector, EU
Inhoudsopgave
1. Inleiding 1.1 Aanleiding pag. 4 1.2 Probleemstelling pag. 6 1.3 Afbakening pag. 7 2. Theoretisch kader2.1 Doelstelling ondernemingen pag. 10
2.2 Hoe kan en abnormal return ontstaan bij een overname? 2.3 Wat zijn de verschillen in waardecreatie tussen cross border en domestic overnames?
2.3.1 Announcement effect pag. 13
2.3.2 Domestic vs. Cross border overnames pag. 13
2.3.3 Waardecreatie overgenomen partij pag. 14
2.3.4 Waardecreatie overnemende partij pag. 15
2.4 Welke variabelen zijn van invloed op waardecreatie bij de aankondiging van een fusie of overname?
2.4.1 Overnamestrategie pag. 16
2.4.2 Betalingsmethode pag. 16
2.4.3 Vijandige of vriendelijke overname pag. 17
2.4.4 Aandelenbelang biedend management pag. 18
2.4.5 Beursnotering pag. 18
2.4.6 Excess cash pag. 18
2.4.7 Overname: 100% of gedeeltelijk pag. 19
2.4.8 Overname ‘value onderneming’ pag. 19
2.4.9 Tijdsperiode overname pag. 19
3. Data en Methodologie
3.1 Data selectie pag.21
3.2 Verdere Eliminaties pag. 23
3.3 Event Study pag. 24
3.3.1 Average Abnormal Return en Cumulatieve Average Abnormal Return pag. 27
3.3.2 Significantie pag. 28
3.4 Univariate Analyse pag. 30
3.5 Multiple regression analyse pag. 31
3.5.1 Multicollinearity pag. 32
4. Resultaten
4.1 Resultaten Event Study pag. 34
4.2 Resultaten Univariate analyse pag. 36
4.2.1 CAAR’s naar periode pag. 36
4.2.2 CAAR’s naar Beursnotering pag. 37
4.2.3 CAAR’s naar type overname pag. 38
4.3 Resultaten Multiple Regression Analyse pag. 39
5. Conclusie en Aanbevelingen
5.1 Conclusie pag. 42
5.2 Aanbevelingen pag. 44
Literatuur
Appendix 1 Definities
Appendix 2 Resultaten Event Study
Appendix 3 Resultaten Univariate Analyse
1. Inleiding
1.1 Aanleiding
Een doelstelling van de Europese Unie (EU) op het gebied van financiële markten is om deze meer te integreren en meer efficiëntie te bewerkstelligen, wat de concurrentiekracht van de EU in de wereld kan verbeteren. Beter geïntegreerde (financiële) markten zorgen er voor dat de allocatie van economische middelen efficiënter zal verlopen, waardoor economische resultaten gunstiger uit kunnen vallen.
Volgens het witboek van het beleid op het gebied van financiële diensten 2005-2010 van de EU, is de doelstelling van de EU een geïntegreerde, open, inclusieve, concurrerende en in economisch opzicht efficiënte financiële markt. Grensoverschrijdende fusies en overnames kunnen tot een versterking van de concurrentie leiden en zorgen ervoor dat marktintegratie tot stand komt. (www.eu.nl).
De huidige beweegredenen voor het doen van fusies en overnames sluiten aan bij de doelstelling van de EU. Deze beweegredenen zijn in de loop der tijd wel veranderd. Waar in de jaren ’20 de noodzaak tot het behalen van schaalvoordelen een beweegreden was voor fusies en overnames, was de drijfveer voor fusies en overnames in de jaren ’90 het verkrijgen van een meer Europese internationale identiteit (Martinez Torre-Enciso & Bilbao Garcia, 1994). Om dit te bereiken is een meer internationale trend ontstaan in de fusie en overname activiteit.
De meer internationale trend in fusie en overname activiteit is ook te vinden in de database SDC Merger and Corporate Transactions in Mergers and Acquisitions. Deze database beschikt over onder andere fusie en overname transacties vanaf 1984 waarbij minimaal 5% van de aandelen wordt overgedragen. De database beschikt over gegevens van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde rechtspersonen.
De totale domestic en cross border fusie en overname activiteit (in aantallen fusies en overnames) laat in de periode 1997-2007, volgens database Zephyr, tevens een stijging zien. In 1997 was het totale aantal fusies en overnames in de EU 4.185, waar dit in 2006 gestegen is naar 34.414.
Duidelijk is dat de toename in cross border fusies en overnames een bijdrage levert aan de door de EU gewenste marktintegratie. Dat de meer internationale trend in fusie en overname activiteit de gewenste marktintegratie bevordert, is voor de concurrentiepositie van de EU een goede ontwikkeling.
Echter, vanuit het oogpunt van de overnemende onderneming, is het van belang dat de aandeelhouderswaarde toeneemt bij een fusie of overname. Voor de aandeelhouder van de onderneming draait het om waardecreatie. Een stijgende trend in het aantal fusies en overnames doet vermoeden dat bij een fusie of overname dan ook de aandeelhouderswaarde wordt vergroot.
Op het gebied van waardecreatie bij fusies en overnames zijn meerdere onderzoeken gedaan, waarbij een onderscheid gemaakt wordt tussen fusies en overnames die binnen landsgrenzen (domestic) en over landsgrenzen (cross border) plaatsvinden.
Empirisch onderzoek van Martynova en Renneboog (2006) naar fusie en overname activiteit in Europa in de periode 1993 – 2003 wijst uit dat domestic fusies en overnames meer waarde creëren voor aandeelhouders dan cross border fusies en overnames. Dit onderzoek is niet sectorspecifiek, maar gericht op alle sectoren.
De aandeelhouders van de overgenomen partij zien de waarde van hun aandelen op het moment van aankondiging van een cross border fusie of overname stijgen met een cumulatief abnormale return van 8%, en bij een domestic fusie of overname met 10%.
Ook voor de overnemende partij zijn de resultaten van een domestic fusie of overname voor de aandeelhouders op moment van aankondiging beter dan bij de aankondiging van een cross border fusie of overname: respectievelijk 0.6% en 0.4% (Martynova en Renneboog, 2006) Bovenstaande onderzoeksresultaten zijn statistisch significant, echter de standaarddeviatie bij de gerapporteerde resultaten ontbreekt.
de waardecreatie op het moment van aankondiging voor de overnemende partij, in termen van cumulatief abnormale returns, verschillen de conclusies van onderzoeken op dit gebied. Onderzoeksresultaten laten namelijk voor de overnemende partij zowel negatieve, positieve en returns gelijk aan nul zien. Volgens Baldwin en Caves (1991) anticipeert de markt, bij cross border fusies en overnames, op verschillen in regelgeving en cultuur wat de integratie van de ondernemingen zou bemoeilijken.
1.2 Probleemstelling
Bovenstaande gegevens lijken elkaar tegen te spreken. Enerzijds zien we dat ondernemingen op zoek zijn naar een meer internationale identiteit. Uit bovenstaande databases blijkt dat het aantal cross border fusies en overnames groeit. Aan de andere kant zien we de onderzoeksresultaten van onder andere Martynova en Renneboog (2006), welke aangeven dat cross border fusies en overnames minder waarde creëren dan domestic fusies en overnames. Vanuit het oogpunt van de aandeelhouder bekeken, en hierbij aannemen dat maximalisatie van de aandeelhouderswaarde het doel van een onderneming is, is de tegenstelling van bovenstaande gegevens een aanleiding tot onderzoek naar de waardecreatie voor aandeelhouders bij fusies en overnames.
De waardecreatie van fusies en overnames kan binnen de EU afwijken van voornoemde onderzoeken in andere deelgebieden vanwege het op marktintegratie gerichte beleid van de EU. Harmonisatie van regelgeving (Baldwin en Caves, 1991) zou een reden kunnen zijn voor een eventuele afwijking in de onderzoeksresultaten.
Dit leidt tot de volgende probleemstelling:
Doelstelling
De doelstelling is het onderzoeken van de waardecreatie bij cross border dan wel domestic fusies en overnames binnen de EU, om op deze manier te meten of de door de EU gewenste marktintegratie (deels) tot stand is gekomen.
Vraagstelling
Door middel van het uitvoeren van een zogenaamde event study willen we antwoord geven op de probleemstelling. Een aanvullende univariate en multiple regression analysis laat zien of en in hoeverre nader te noemen variabelen van invloed zijn op de waardecreatie bij een aankondiging van een fusie of overname. Voordat we de analyses starten zal eerst een afbakening van het onderzoek plaatsvinden en zullen we ingaan op theoretische aspecten die voor het beantwoorden van de probleemstelling noodzakelijk zijn. Het theoretisch kader is opgedeeld in de volgende deelvragen:
1. Wat is het doel van een onderneming?
2. Hoe kan waarde worden gecreëerd bij een fusie of overname?
3. Wat zijn de verschillen in waardecreatie bij cross border en domestic fusies of overnames? 4. Welke variabelen kunnen bij een fusie of overname van invloed zijn op de waardecreatie?
De deelvragen leveren een bijdrage aan het beantwoorden van de probleemstelling door voorafgaand aan statistisch onderzoek, hier richting aan te geven en het statistisch onderzoek af te bakenen.
De eerste deelvraag geeft richting aan het onderzoek door antwoord te geven op de vraag wat het hoofddoel van een onderneming is, namelijk het verhogen van de aandeelhouderswaarde. In lijn hiermee bepalen we de operationalisatie van waardecreatie.
De tweede deelvraag zal ingaan op theoretische aspecten die ten grondslag liggen aan het meten van de waardecreatie bij het uitvoeren van een event study. De derde deelvraag zal vervolgens ingaan op eerder gedane onderzoeken naar waardecreatie bij fusies en overnames.
In het laatste onderdeel van het theoretisch kader behandelen we variabelen die de resultaten van het statistisch onderzoek kunnen beïnvloeden bij het uitvoeren van het onderzoek. De invloed van deze variabelen op de waardecreatie zullen we meten door middel van een univariate en multiple regression analysis..
1.3 Afbakening
de onderzoeksresultaten blijkt dat er geen verschil is tussen de waardecreatie bij cross border en domestic fusies en overnames, zou hieruit kunnen worden afgeleid dat wat betreft het verschil in waardecreatie bij fusies en overnames marktintegratie is bereikt binnen de EU. Een verdere afbakening vindt plaats op activiteit, ingedeeld volgens de Industry Classification Benchmark volgens Zephyr (Bureau van Dijk, 2007). In dit onderzoek worden slechts ondernemingen in de financiële sector onderzocht. Volgens onderzoek van Pricewaterhouse Coopers (Financial Services Mergers and Acquisitions, 2005) loopt de financiële sector voorop wat betreft fusie en overname activiteit. Tevens is de financiële sector een sector waarin veel fusie en overname activiteit plaatsvindt, en leveren fusies en overnames in de financiële sector een directe bijdrage aan consolidatie van financiële markten, en hiermee aan de door de EU gewenste marktintegratie.
Uit de database Zephyr (Bureau van Dijk, 2007) blijkt dat in de periode van 1997 tot en met september 2007 22.63% van het totaal aantal geregistreerde overnames in de financiële sector heeft plaatsgevonden. Na de industriële sector (25.42%) is in deze sector de overname activiteit het grootst in aantallen overnames.
Verder namen, volgens het rapport Financial Services Mergers and Acquisitions van Pricewaterhouse Coopers (2006), grensoverschrijdende transacties het grootste deel van de totale fusie en overname activiteit in de financiële dienstensector voor hun rekening. Dit maakt de financiële sector tot een sector waar de eerdergenoemde trend goed zichtbaar is.
We hebben tot nu toe nog geen onderscheid gemaakt tussen fusies en overnames. Bij fusies zijn de partijen vaak van gelijke grootte, terwijl bij overnames ondernemingen van grootte verschillen. In de periode van 1997 tot en met september 2007 zijn in de financiële sector in de EU totaal 2726 fusies of overnames gedaan, waarvan er slechts in 9 gevallen sprake was van een fusie volgens de criteria van Zephyr (Bureau van Dijk, 2007). We beperken ons in het empirisch onderzoek dan ook slechts tot overnames.
2004 zijn tien nieuwe landen toegetreden tot de EU. In het theoretisch kader en bij de univariate analyse zullen we hier verder op in gaan.
Een laatste afbakening vindt plaats op basis van beursgenoteerde dan wel niet beursgenoteerde ondernemingen. Voor het meten van rendementen op aandelenkoersen moet een onderneming beursgenoteerd zijn. In dit onderzoek is de overnemende partij beursgenoteerd en voor de overgenomen partij wordt onderscheid gemaakt naar beursgenoteerde en niet beursgenoteerde organisaties. Op deze manier kunnen we bekijken of dit onderscheid een significant verschillend effect heeft op het rendement voor de aandeelhouders van de overnemende partij.
2. Theoretisch kader
Het theoretisch kader dient als achtergrond voor het beantwoorden van de vraagstelling of binnen de EU cross border overnames minder waarde creëren voor aandeelhouders dan domestic overnames.
Vanuit het doel van de onderneming wordt de operationalisatie van waardecreatie bepaald als het rendement voor aandeelhouders in de vorm van abnormal returns. We gaan vervolgens terug naar de theoretische concepten die gezamenlijk laten zien op welke wijze een abnormal return kan ontstaan.
Dit leidt ons verder naar eerdere onderzoeken die gedaan zijn naar cross border en domestic fusie en overname activiteit, waarbij naast het verschil tussen cross border en domestic overnames het verschil in waardecreatie van overnemende en overgenomen partijen wordt onderzocht. We gebruiken de onderzoeksresultaten tevens om een vergelijking te maken met de resultaten die wij in ons onderzoek bevinden.
Als laatste zullen we variabelen behandelen die de waardecreatie beïnvloeden bij een aankondiging van een fusie of overname. Deze variabelen zijn de input voor een univariate en multiple regression analyse, waardoor we de eventuele invloed van deze variabelen op de waardecreatie kunnen meten.
2.1 Doelstelling ondernemingen
De doelstelling van de onderneming is van belang om eensgezindheid te verkrijgen over het doel van een overname. In dit onderzoek gaan we uit van een shareholder benadering, waarbij het doel van een onderneming het verhogen van aandeelhouderswaarde is. Voor de doelstelling van een overname volgen we Firth (1980), wie aangeeft dat het verhogen van de aandeelhouderswaarde de enige reden is die een overname kan verantwoorden. In dit onderzoek sluiten we ons aan bij Firth (1980), en gaan we uit van een rationeel denkende mens die in het belang van de aandeelhouder handelt.
De ‘shareholder benadering’ aanname stelt ons in staat om van het management van ondernemingen te verwachten dat zij de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde ten doel stellen bij de overweging tussen een cross border of domestic overname.
Omdat we maximalisatie van de aandeelhouderswaarde als uitgangspunt kiezen, kunnen we waardecreatie bij een overname operationaliseren als het rendement voor de aandeelhouder. Het rendement voor aandeelhouders wordt verder gespecificeerd naar het behalen van abnormal returns gedefinieerd als het verschil tussen het verwachte rendement wanneer de fusie of overname niet plaatsvindt op basis van een efficiënt werkende kapitaalmarkt, en het werkelijk behaalde rendement op het aandeel.
Het rendement wordt gemeten aan de hand van de koersstijging van het aandeel van de overnemende onderneming, in welke een verwerking voor dividenduitkeringen heeft plaatsgevonden. We zullen hier verder op ingaan in paragraaf 3.3.
We onderzoeken of er sprake is van abnormal returns en of er een verschil is tussen de abnormal returns bij cross border en domestic overnames.
2.2 Hoe kan een abnormal return ontstaan bij een overname?
Het doel van dit hoofdstuk is inzicht verschaffen in de manier waarop waardecreatie kan ontstaan bij een overname. Hierbij operationaliseren we waardecreatie als het behalen van een abnormal return voor aandeelhouders.
De efficiënte markt hypothese stelt dat alle relevante informatie op elk moment verwerkt is in de prijzen van effecten. Een voorwaarde voor een efficiënt werkende markt is dat de kosten voor het verkrijgen van informatie zijn gelijk aan nul, er geen transactiekosten bestaan en er geen verdere beperkingen aan transacties van effecten zijn verbonden (Fama, 1991 p. 1575).
Fama (1970) onderscheid drie vormen van marktefficiëntie, namelijk een weak, semi-strong en strong vorm van marktefficiëntie. In de weak vorm van marktefficiëntie, zijn prijzen van effecten gebaseerd op historische informatie. In een semi-strong efficiënte markt zijn prijzen gebaseerd op publiek aanwezige informatie, en in strong efficiënte markten is alle aanwezige informatie verwerkt in de prijzen van effecten.
het niet mogelijk om informatie in prijzen te verwerken als de markt nog niet op de hoogte is van deze informatie. Slechts publiek aanwezige informatie kan verwerkt worden in de aandelenkoers, er is dus sprake van een semi-efficiënte markt.
Bij een event study wordt onderzocht of er sprake is van een abnormal return bij een event, in ons geval de aankondiging van een overname. Het gaat hierbij om de prijsreactie op het moment van aankondiging, ofwel het moment dat de informatie publiek beschikbaar komt. Volgens Fama (1991) is een event study een andere benaming voor een semi- strong-form test naar de reactie van een aandelenprijs op informatie die publiekelijk beschikbaar is gekomen.
Bij het beschikbaar komen van nieuwe publieke informatie kan een abnormal return ontstaan. Voor het meten van waardecreatie in de vorm van abnormal returns wordt de werkelijke return op een aandeel vergeleken met de return die als ‘normaal’ verondersteld wordt. De ‘normale’ return is gedefinieerd als de verwachte return wanneer het ‘event’ niet plaats had gevonden. (MacKinlay, 1997). Bij de berekening van de ‘normale’ return van een aandeel, wordt gebruik gemaakt van een theoretisch model, in ons geval het mean adjusted model (zie hoofdstuk 3). Een abnormal return kan dus ontstaan door een verschil tussen de werkelijke return en de return veronderstelt door het mean adjusted model.
2.3 Wat zijn de verschillen in waardecreatie tussen cross border en domestic
overnames?
In dit hoofdstuk bekijken we verschillen tussen cross border en domestic fusies en overnames. Omdat we het announcement effect onderzoeken zullen we de onderzoeksresultaten hiervan behandelen. Verder gaan we in op de resultaten van eerder onderzoek naar cross border en domestic fusies en overnames, waarbij we beginnen met het behandelen van verschillende invalshoeken ten opzichte van waardecreatie bij fusies en overnames.
Tot slot maken we onderscheid in de waardecreatie voor overnemende en overgenomen partijen.
2.3.1 Announcement effect
De in kaart gebrachte onderzoeksresultaten van Martynova en Renneboog (2006) op het gebied van cross border en domestic fusies en overnames concluderen unaniem dat overnames voor de aandeelhouders van de overnemende en overgenomen partij waarde creëren, waarbij een (grote) meerderheid van de waardestijging toekomt aan de aandeelhouders van de overgenomen partij. Voor de biedende partijen wijken de abnormale returns rond de announcement date namelijk niet significant af van nul. Er is weinig consensus in de literatuur over het signaal van de prijsreactie bij de aankondiging van een fusie of overname voor deze biedende partijen (Martynova en Renneboog, 2006).
2.3.2 Domestic versus Cross Border overnames
Foreign Direct Investment Theory (FDIT) veronderstelt echter dat er imperfecties zijn in de markt, waardoor multinationals een competitieve voorsprong hebben op lokale ondernemingen (Kang, 1993). Door de competitieve voorsprong zou verwacht worden dat cross border overnames meer waarde opleveren dan domestic overnames (Kang, 1993).
Tegenstellingen in uitgangspunten en veronderstelling, kunnen leiden tot verschillende redeneringen over het ontstaan van waardecreatie bij overnames.
Empirische onderzoeksresultaten verschillen tevens in conclusie over de waardecreatie bij cross border en domestic overnames. Campa en Hernando (2004) vinden niet-significante resultaten voor de overnemende partij van hun empirisch onderzoek binnen de EU naar het verschil tussen cross border en domestic overnames. Martynova en Renneboog (2006) vinden in geheel Europa wel significante verschillen voor een overnemende partij, waarbij domestic overnames meer waarde creëren dan cross border overnames.
2.3.3 Waardecreatie overgenomen partij
Campa en Hernando (2004) laten in een literatuuroverzicht zien dat aandeelhouders van overgenomen partijen gemiddeld van een significant positieve return profiteren. Tevens laat het empirisch onderzoek in de periode 1998-2000 in de EU van Campa en Hernando (2004) dezelfde resultaten zien voor hun niet sector specifieke onderzoek.
De meeste door Campa en Hernando (2004) samengevatte studies laten zien dat de cumulative abnormal return in de dagen na de announcement van de overname ontstaat. Hier geldt dat hoe groter de event window, hoe groter de marginale toename (ten opzichte van de toename op de announcement date) in de omvang en significantie van de cumulative abnormal return.
Verder blijkt uit empirische onderzoeksresultaten dat positieve abnormal returns ook de dagen voor de announcement voorkomen, wat suggereert dat de markt anticipeert op informatie over transacties. (Campa en Hernando, 2004)
Ook volgens literatuuronderzoek van Goergen en Renneboog (2004) is de literatuur eensgezind over het feit dat overgenomen partijen relatief hoge returns op hun aandelen kunnen ontvangen in de dagen voorafgaand aan de announcement.
2.3.4 Waardecreatie overnemende partij
Goergen en Renneboog (2004) stellen dat er weinig consensus is over de waarde van het announcement effect bij de overnemende partijen. Dit wordt bevestigd door Martynova en Renneboog (2006) op basis van literatuuronderzoek.
Volgens literatuuronderzoek van Campa en Hernando (2004) zijn de resultaten van onderzoeken die een negatieve, positieve of abnormal return gelijk aan nul rapporteren, in gelijke mate verdeeld. Er zijn geen overtuigende bewijzen voor een negatieve of positieve abnormal return voor de overnemende partij.
2.4 Welke variabelen zijn van invloed op de waardecreatie bij de
aankondiging van een fusie of overname?
Bij fusies of overnames kunnen meerdere factoren van invloed zijn op de return die ontstaat bij de aankondiging hiervan. Keuzes betreffende strategie, betalingsmethode en een gedeeltelijke of volledige overname hebben effect op de reactie van de aandelenkoers.
We voegen aan de variabelen die de waardecreatie kunnen beïnvloeden, een tijdsvariabele toe. Door verschillende perioden te onderzoeken, kunnen we kijken of marktintegratie tot stand is gekomen.
De variabelen die hier behandeld worden kunnen van invloed zijn op de abnormal return bij een overname. Door middel van een univariate analyse onderzoeken we of er sprake is van verschil in de returns tussen deze variabelen.
Door middel van een multiple regression analysis wordt onderzocht wat de invloed van deze variabelen is op de abnormal return.
2.4.1 Overnamestrategie
Fusies en overnames met een diversificatiestrategie worden vaker geassocieerd met slechte prestaties dan fusies in gerelateerde sectoren (Campa en Hernando, 2004). Wanneer overnames in een andere dan de eigen sector plaatsvinden worden deze vaak geassocieerd met slechtere prestaties. De associatie waar Campa en Hernando (2004) over spreken wordt bevestigd door Martynova en Renneboog (2006), die aangeven dat een diversificatiestrategie waarde vernietigt. In dit onderzoek is geen sprake van een diversificatiestrategie, aangezien zowel de overnemende als de overgenomen partijen actief zijn in de financiële sector.
2.4.2. Betalingsmethode
Volgens empirisch onderzoek van Conn et al. (2005) in Groot Brittanië in de periode 1984-1998 geven betalingen in cash een positief effect af, omdat de markt cash betalingen als een positief signaal opvat van de verwachtingen van de overnemende partij. Dit argument is niet even krachtig in het geval van cross border overnamebiedingen, omdat hier andere factoren ook van invloed zijn op de verwachtingen van de bedoelingen van de betaling. Een voorbeeld van een andere factor is wanneer de overnemende partij gedwongen wordt haar betalingen voor de overname met cash te doen. Het positieve effect dat een cash betaling heeft kan hierdoor teniet worden gedaan.
In tegenstelling tot Campa en Hernando (2004) en Conn et al. (2005) concludeert Chang (1998) uit zijn onderzoek naar overnames van niet beursgenoteerde partijen dat overnemende partijen geen abnormale returns genereren wanneer zij met cash betalen. Wanneer zij door middel van aandelen betalen is dit wel het geval.
Volgens Martynova en Renneboog (2006) is een combinatie van equity, debt en cash de meest populaire betaalmethode van Europese fusies en overnames in de periode 1991-2001. Bij 75% van de fusies en overnames was sprake van zo’n combinatie.
Verder is er volgens Martynova en Renneboog (2006) sprake van een relatie tussen de betalingsmethode en de grootte van een overname. Indien een onderneming niet beschikt over voldoende liquide middelen, wordt bij een ‘grote’ overnames vaak gebruik gemaakt van een combinatie van eigen en vreemd vermogen. Bij zeer grote transacties wordt veelal gekozen voor betaling middels een aandelentransactie.
Alle biedingen met liquide middelen genereren hogere returns dan biedingen met een betalingswijze van eigen vermogen. Dit geldt voor de waardecreatie van zowel de overnemende als de overgenomen partij (Martynova en Renneboog, 2006).
2.4.3 Vijandige of vriendelijke overname
betekenen dat er voor de overnemende partij waarde wordt vernietigd, en dat de overname dus een negatieve return genereert.
2.4.4 Aandelenbelang biedend management
Goergen en Renneboog (2004) veronderstellen op basis van literatuuronderzoek dat wanneer het management van de overnemende partij een groot deel van de aandelen bezit, de reactie van de prijs van het aandeel van de overnemende partij hoger is dan wanneer het management geen groot deel van de aandelen bezit. Hierbij wordt er van uit gegaan dat managers met een groot deel van de aandelen in handen meer focus hebben op het verhogen van de aandeelhouderswaarde.
2.4.5 Beursnotering
Uit empirisch onderzoek van Conn et. Al (2005) in Groot-Brittannië in de periode 1984-1998 blijkt dat overnames van niet beursgenoteerde ondernemingen, zowel domestic als cross border, hogere rendementen opleveren voor aandeelhouders dan overnames van beursgenoteerde ondernemingen. Dit geldt zowel voor het announcement effect als voor de periode na de overname (3 jaar).
Recentere onderzoeksresultaten van Martynova en Renneboog (2006) bevestigen de resultaten van Conn et al. (2005).
2.4.6 Excess cash
Ondernemingen met een overschot aan liquide middelen kunnen beurswaarde vernietigen door hoger te bieden dan noodzakelijk. Volgens Martynova en Renneboog (2006) hebben diverse artikelen (zie Jensen 1986) bewijs geleverd voor het feit dat de free cash flow regelmatig wordt gebruikt voor het uitbreiden van een managerial imperium. Hierbij gaat het voor het management slechts om het uitbreiden van de organisatie in grootte, en verliezen zij het doel van de onderneming om de aandeelhouderswaarde te verhogen uit het oog.
2.4.7 Overname: 100% of gedeeltelijk
Volgens Martynova en Renneboog (2006) is de cumulatieve abnormale return voor de aandeelhouders van de overgenomen partij groter wanneer er sprake is van een 100% overname, dan wanneer het slechts om een meerderheidsbelang gaat. De prijsreactie van de overgenomen partij stijgt bij een volledige overname vijf keer meer dan bij een verkrijging van een meerderheidsbelang.
Ook de aandeelhouders van de overnemende partij geven hun voorkeur aan een volledige overname. Het announcement effect bij een gedeeltelijke overname is significant positief (0.4%), maar het is lager dan het announcement effect van een volledige overname (0.6%). (Martynova en Renneboog, 2006)
2.4.8 Overname ‘value onderneming’
Volgens Goergen en Renneboog (2004) leidt een overname van een value company tot hogere returns voor zowel de overnemende als de over te nemen partij. Rau en Vermaelen (1998) laten zien dat een overname van een onderneming met een lage market-to-book value hogere abnormale returns genereert voor aandeelhouders van de overnemende partij, en dat de overname van een onderneming met een hoge market-to-book value substantiële negatieve abnormale returns genereert.
2.4.9 Tijdsperiode overname
In de EU hebben binnen onze onderzoeksperiode een aantal gebeurtenissen plaatsgevonden die de marktintegratie mogelijk hebben bevorderd. In 1992 wordt de Europese Unie opgericht, waarmee de lidstaten aangeven meer dan alleen economische samenwerken te willen bewerkstelligen. Onze onderzoeksperiode begint in 1997. De eerste grote gebeurtenis in de EU in het kader van de marktintegratie is de start van de Economische en Monetaire Unie op 1 januari 1999 waarbij de euro wordt ingevoerd voor de kapitaalmarkten. Op 1 januari 2002 werd de euro ook daadwerkelijk de gemeenschappelijke munt van twaalf van de vijftien lidstaten van de EU.
Zoals aangegeven in de afbakening zou géén verschil in waardecreatie tussen domestic en cross border overnames betekenen dat marktintegratie in de EU is bereikt. Om dit te meten delen we onze onderzoeksperiode op in drie subperioden.
3. Data en Methodologie
In dit hoofdstuk worden de data en methoden omschreven die we gebruiken voor het beantwoorden van de probleemstelling. Om te onderzoeken of cross border fusies en overnames binnen de EU meer waarde creëren dan domestic fusies en overnames zullen we eerst een onderzoekssample samenstellen.
Op de sample zullen we een drietal analyses toepassen, welke zijn afgeleid uit het theoretisch kader. De event study laat de waardecreatie voor aandeelhouders zien, die abnormaal is ten opzichte van de prijs van het aandeel volgens het mean adjusted model afgeleid van de efficiënte markt hypothese. De tweede analyse, de univariate analyse gaat in om subsamples van de event study om te kijken of er verschil is tussen bepaalde variabelen. De cross section analysis, meet de invloed van de variabelen omschreven in paragraaf 2.4 die van invloed zijn op de waardecreatie bij een overname. Bij de laatste twee analyses zullen we tevens een omschrijving van de data geven aan de hand van de variabelen uit paragraaf 2.4 zodat meer inzicht verkregen kan worden in de grootte van invloed van de variabelen.
Voor de toe te passen analyses is het van belang een hypothese te meten die verworpen of aangenomen kan worden. De hypothese die we in dit onderzoek meten is gelijk aan de probleemstelling waaraan een verwachting ten opzichte van de uitkomst toegevoegd is.
H0: De waardecreatie voor aandeelhouders bij overnames binnen de EU is kleiner bij cross
border overnames in de financiële sector dan bij domestic overnames.
Ha De waardecreatie voor aandeelhouders bij overnames binnen de EU is niet kleiner bij cross
border overnames in de financiële sector dan bij domestic overnames.
We specificeren deze hypothese bij de analyses die volgen in hoofdstuk 3.
3.1 Data selectie
Voor het maken van de vergelijking tussen rendementen op domestic danwel cross border overnames maken we twee onderzoeksgroepen, ofwel samples.
Voor de data over overnames en de bijbehorende announcement date wordt gebruik gemaakt van database Zephyr, waarbij we de regio European Union Enlarged bestaande uit 27 landen onderzoeken.
De data zijn afkomstig van ondernemingen die zowel beursgenoteerd als niet beursgenoteerd zijn, waarbij de overnemende partij beursgenoteerd moet zijn om de waardecreatie te kunnen meten aan de hand van rendement op de aandelenkoers. De overgenomen partij is zowel beursgenoteerd als niet beursgenoteerd, waardoor onderzoek mogelijk is naar het verschil in waardecreatie tussen een overname van een beursgenoteerde of niet beursgenoteerde onderneming. Conn et Al. (2005) stelt dat de overnames van niet beursgenoteerde ondernemingen meer abnormal return opleveren, dan overnames van beursgenoteerde ondernemingen. We onderzoeken tevens of dit ook geldt voor overnames in de financiële sector in de EU.
Verder zijn de ondernemingen, zowel de overnemende als de overgenomen partij, uitsluitend actief in de financiële sector.
De selectie van ondernemingen in de financiële sector, is een selectie op basis van de Industry Classification Benchmark, en bestaat uit banken, verzekeringsinstanties, financiële dienstverleners en investeringsmaatschappijen.
Cross border Sample
De sample van announcements van ondernemingen die een cross border overname doen binnen de EU in de periode 1 januari 1997 – 1 oktober 2007, bestaat uit 2.735 announcements. Wanneer het slechts om een beursgenoteerde overnemende partij gaat wordt de sample verkleind naar 570 ondernemingen. Als deze ondernemingen (overnemende en overgenomen partij) slechts actief zijn in de financiële sector, wordt de samplegrootte 229 (zie tabel 1, regel 1).
Domestic Sample
verkleind naar 8.710. Als zowel de overnemende als de overgenomen partij actief is in de financiële sector, verkleint dit de sample naar 1.084 announcements (zie tabel 1, regel 1).
Aan de hand van de opgestelde samples, kunnen we het announcement effect van de overname onderzoeken. Bij elke overname beschikt de database Zephyr (Bureau van Dijk, 2007) over een datum van aankondiging van de overname. De data van de overnames stellen ons in staat om te kijken naar de beurskoers van het aandeel van de desbetreffende onderneming op het moment van aankondiging van de overname.
Voor de dataverzameling van de koersen van aandelen op het moment van aankondiging wordt gebruik gemaakt van de database Datastream (Thomson Financial, 2007). De beurskoersen worden per dag bekeken in de gestelde event window, en middels een event study wordt onderzocht of er sprake is van abnormal return.
Een abnormal return kan berekend worden door een event study te doen. Bij een event study wordt onderzocht of de werkelijke return verschilt van de verwachte return die berekend wordt door gebruik te maken van het Mean adjusted Model. Voor de werkelijke returns die behaald zijn, wordt gebruik gemaakt van Datastream (Thomson Financial, 2007).
3.2 Verdere eliminaties
Om het onderzoek zo valide mogelijk te maken, worden alleen ondernemingen geselecteerd waarvan de rumour date gelijk is aan de announcement date. De rumour date is de datum waarop eventuele geruchten bekend zijn geworden over een eventuele overname. Voor het onderzoeken van de abnormal return op de datum van de aankondiging, is het van belang dat er nog geen geruchten zijn geweest waarbij de markt al in heeft kunnen spelen op een eventuele overname.
Verder worden de announcements verwijderd waarvan geen ISIN code aanwezig is. Deze ISIN code is nodig voor het opzoeken van de koers in de database Datastream (Thomson Financial, 2007).
We hebben verder de cross border overnames gekoppeld aan domestic overnames. Cross border overnames van een bepaald type (meerderheidsbelang, joint venture of minderheidsbelang) zijn gekoppeld aan domestic overnames van hetzelfde type. Een cross border overname moet gekoppeld kunnen worden aan een domestic overname van hetzelfde type. Een tweede criterium dat hierbij geldt is dat het tijdstip van de domestic overname die gekoppeld wordt niet meer dan een maand verschilt met die van een cross border overname. Als een cross border of een domestic overname niet op basis van de twee criteria gekoppeld kan worden, wordt deze overname geëlimineerd.
Als laatste hebben we overnames verwijderd waarvan geen data in Datastream (Thomson Financial, 2007) beschikbaar was.
Tabel 1 geeft schematisch weer wat de verdere eliminaties voor effect hebben gehad op de sample grootte.
Criteria Cross Border Domestic
Sample grootte 229 1084
Rumour date = Announcement date 189 799
ISIN code beschikbaar 180 525
Geen overname in periode van 1 jaar 121 394
Matchen a.h.v. criteria 96 146
Geen data beschikbaar 88 133
Definitieve sample grootte 88 133
Tabel 1 Eliminaties aantal Cross Border en Domestic samples
3.3 Event study
Door middel van een event study worden de abnormale returns berekend voor beide onderzoekssamples. De return op de koers wordt berekend door gebruik te maken van de volgende formule:
(
)
1 1 , − −−
=
t t t t iI
I
I
R
(1)Waarbij Ri, t de return van onderneming i is op tijdstip t. It en I t-1 zijn de return index van het
betreffende aandeel op tijdstip t en t-1 afkomstig uit Datastream (Thomson Financial, 2007). Doordat we gebruik maken van de Return on Investment index in plaats van de Return on Stock index van Datastream (Thomson Financial, 2007), zijn dividend uitkeringen zo verwerkt in de koers dat deze niet voor verschillen kunnen zorgen tussen de verschillende ondernemingen.
De abnormale return wordt berekend volgens de volgende vergelijking:
( )
it t i t i R E R AR, = , − , (2)Waar voor de tijdsperiode t geldt dat ARi,t de abnormal return voor periode t is, Ri,tis de
werkelijke return, en E
( )
Ri,t de normal return.De berekening van de normal return vind plaats door naar de returns de 100 dagen vóór het starten van de event window te kijken. Deze periode wordt de estimation period genoemd. De event window en de estimation period overlappen niet om zo de invloeden van het event bij de berekening van de normal return niet te beïnvloeden. (MacKinlay, 1997) Volgens Armitage (1995) is het voor het onderzoek valide om minimaal 100 dagen met data van aandelenkoersen mee te nemen in deze estimation period.
Figuur 1, estimation periode en event window
Periode
t 0 = -110 τ1= -10 0 τ2 = 10
| | | |
Estimation Period Event Window
Wanneer we spreken over tijdstippen in de estimation periode wordt dit aangeduid met tijdstip t. Wanneer we over de event window spreken wordt een tijdseenheid aangeduid met τ.
De normale return wordt berekend aan de hand van een statistisch model. Volgens MacKinlay (1997) is de normal return de verwachte return zonder het plaatsvinden van het desbetreffende event. Hierbij wordt verondersteld dat pre- overname strategie van de overnemende partij doorgaat, zodat de normale return de return zou zijn als de overname nooit heeft plaats gevonden.
De normale return kan volgens dit model beschreven worden door de volgende expressie: t i i t i R, =
µ
+ε
, (3)Waarbij Ri,t de return van onderneming i op tijdstip t is, µi de gemiddelde return van
onderneming i en εit de storingsterm voor onderneming i op tijdstip t, welke gelijk aan 0 wordt
verondersteld. (MacKinlay, 1997)
In dit model worden de abnormale returns als volgt weergegeven:
( )
i t i t i R E AR, = , −µ
(4)Waarbij E
( )
µ
i de gemiddelde return van onderneming i in de estimation period is, ofwel (5)N is hier gelijk aan het aantal beschikbare waarnemingen binnen de estimation period, in ons geval is N dus gelijk aan 100. (MacKinlay, 1997)
3.3.1. Average Abnormal Return en Cumulatieve Average Abnormal Return
Voor het beoordelen van de impact van een gebeurtenis, en in dit geval een overname, is het berekenen van de Cumulative Average Abnormal Return (CAAR) vereist. Voor de berekening van CAAR dient eerst de Average Abnormal Return (AAR) te worden berekend.
De abnormal returns van de verschillende overnames worden over twee dimensies bij elkaar opgeteld, namelijk over de tijd en over de overnames. De abnormal returns die over de events bij elkaar worden opgeteld zijn de Average Abnormal Returns’s (AAR). Bij deze optelling wordt verondersteld dat de returns van elkaar onafhankelijk zijn. (MacKinlay, 1997)
De volgende vergelijking geeft de Average Abnormal Return (AAR) weer:
∑
= = X i i AR X AAR 1 , 1 τ τ (6)Waarbij X het aantal events is, in ons geval 88 voor de cross border sample en 133 voor de domestic sample. (MacKinlay, 1997)
( )
i =∑
Rit NDe Cumulative Average Abnormal Return (CAAR) is de som van de AAR’s over tijdsperiode τ1 tot τ2, en wordt weergegeven door de volgende expressie: (MacKinlay,1997)
(
)
∑
= = = 2 2 1 1 , τ τ τ ττ
τ
AAR CAAR (7)De AAR laat een reactie zien op een bepaald tijdstip, en de CAAR analyseert de AAR’s over de gestelde event window.
3.3.2 Significantie
We testen de resultaten van de cross border en van de domestic AARs en CAARs op significantie, om op deze manier uitspraken te kunnen doen over de betrouwbaarheid van de resultaten.
Na een analyse over de verdeling van de resultaten, testen we de significantie door middel van een (parametrische) T-toets. We bekijken ten eerste of de AARs en CAARs van beide onafhankelijke onderzoeksgroepen significant afwijken van nul, en zullen vervolgens het verschil tussen de CAARs van de cross border en domestic event window met elkaar vergelijken door middel van een T-Toets voor twee onafhankelijke steekproeven.
Tabel 2 Hypothesen
H0, cross border = CAARt = 0
Ha, cross border = CAARt ≠ 0
H0, domestic = CAARt = 0
Ha, domestic = CAARt ≠ 0
H0, cb-dom = CAARcross border = CAARdomestic
Ha, cb-dom = CAARcross border ≠ CAARdomestic
De Jarque-Bera test wordt weergegeven door de volgende expressie (Brooks, 2002):
(
)
− + − = 4 3 6 2 2 K S k N JB (8)Waarbij S de scheefheid, K de gepiektheid en N het aantal observaties is. We kiezen ervoor de uitkomst te toetsen op een significantieniveau van 5%, aangezien dit het meest gebruikelijk is. Als de waarde significant is, nemen we aan dat de verdeling benaderd wordt door een normaalverdeling.
We hebben de AAR’s en CAAR’s getest volgens JB, en de verdeling benaderd een normaalverdeling, en dus kan de significantie getest worden door middel van een standaard parametrische T-Toets, welke beschreven wordt door Kothari en Warner (1997), en weergegeven kan worden door de volgende expressie:
(
)
)
(
AARt SD AAR AAR T τ = τ(9)
(
)
(
SD AAR L)
CAR CAR T τ τ τ)
=(
(10)
De standaarddeviatie voor de T-Toets wordt berekend over de estimation period.
De statistieken laten een Student T verdeling zien. Het aantal vrijheidsgraden geldend bij de T-Toets is gelijk aan N-1 = 87 voor de cross border sample en N-1 = 132 voor de domestic sample. Omdat we er vanuit gaan dat een eventuele alternatieve uitkomst zowel positief als negatief kan zijn voeren we een tweezijdige toets uit.
De volgende waarden zijn de kritieke waarden voor een tweezijdige toets en zijn afkomstig uit een tabel met kritieke waarden voor een T-verdeling (Brooks, 2002). Wanneer de uitkomst van de T-Toets de kritieke waarden overschrijdt, kunnen we het resultaat significant noemen op een niveau van 1%, 5% of 10%.
Tabel 3 Kritieke waarden bij tweezijdige T-Toets
Significantieniveau Kritieke waarde α bij DF = 87
Kritieke waarde α bij DF = 132
10% 1.662 1.287
5% 1.987 1.658
Omdat we ook naar de verschillen tussen de resultaten van de samples kijken, maken we hier voor gebruik van een T-toets voor twee onafhankelijke steekproeven om de significantie te testen.
De T-toets voor twee onafhankelijke steekproeven wordt weergegeven door de volgende expressie:
(
)
c c t t c tN
N
y
x
y
x
T
var
var
,
+
−
=
(11)
Waarbij
x
t eny
c de gemiddelden zijn van de samples die met elkaar worden vergeleken, en N de grootte van de samples die worden vergeleken. De toetsing van de waarden van deze T-toets voor twee onafhankelijke steekproeven vindt op een gelijke wijze plaats als de T-toetsing voor de T-toets voor een enkele steekproef, dus door middel van de kritieke waarden volgens de distributie tabel voor een tweezijdige toets. (Brooks, 2002)3.4 Univariate Analyse
In een univariate analyse wordt binnen bepaalde samples, beschreven wat de resultaten zijn wanneer er subsamples worden opgesteld. Binnen onze totale samples van cross border en domestic overnames, kunnen we een onderscheid maken naar de variabelen besproken in hoofdstuk 2.
De variabelen zoals besproken in hoofdstuk 2, zijn de input voor de samen te stellen subanalyses. Omdat niet voor alle besproken variabelen data beschikbaar zijn, behandelen we een selectie van de variabelen.
Het resultaat draagt niet direct bij aan het beantwoorden van de probleemstelling, maar biedt inzicht in het rationeel handelen van de overnemende partijen, wanneer we kijken naar het aantal overnames per categorie en de CAARs van deze overnames.
Omdat ons onderzoeksgebied de EU is, is het aanvullend op deze variabelen interessant om de tijdsperiode van de overnames te onderzoeken. We hebben de onderzoeksperiode van 1997-2007 opgedeeld in drie perioden, waarbij we ons laten leiden door gebeurtenissen binnen de EU. De twee perioden voor de invoering van de euro als munt hebben we samengevoegd vanwege een gebrek aan data.
Tabel 4 Opdeling onderzoeksperiode naar gebeurtenis
Periode Gebeurtenis
1-1-1997 - 1-1-2002 EU bestaat uit 15 lidstaten
1-1-2002 – 1-5-2004 De euro wordt de gemeenschappelijke munt
1-5-2004 – 1-10-2007 10 nieuwe landen treden toe tot de EU, en in 2007 nog 2 landen
We hebben bij de opdeling naar tijdsperiode de verwachting dat een eventueel verschil in CAAR tussen cross border en domestic kleiner wordt door de tijd heen, of in ieder geval na de invoering van de euro. Dit is een gebeurtenis die de marktintegratie binnen de EU heeft bevorderd.
3.5 Multiple regression analyse
De CAR is gedefinieerd als de som van de abnormal returns in de event window voor een bepaalde overname. Het onderscheid met de CAAR is dus dat dit niet het gemiddelde van alle overnames of events betreft.
Voor de regressie analyse hebben we een vertaling van de kwalitatieve variabelen naar kwantitatieve variabelen nodig. Dit bewerkstelligen door het gebruik van dummy’s. De dummy’s bootsen de opties van een variabele na met een 0 of 1.
De volgende expressie geeft de multiple regression analyse weer:
CAR = α + δ1 (Dcross border) + δ4 (Dperiod 1 )+ δ5 (Dperiod 2)+δ6 (Dperiod 3 ) + δ 3 (Dpublic) +δ2 (Dmajority) +
ε
CAR Cumulatieve abnormale return voor event window van 3 of 21 dagen voor een gecombineerde sample van cross border en domestic overnames (N=221)
Dcross border Cross border of Domestic overname (1 = Cross border, 0 = Domestic)
Dperiode 1 Dummy variable voor announcement periode (1 = Periode 1, 0 = anders)
Dperiode 2 Dummy variabele voor announcement periode (1 = Periode 2, 0 = anders)
Dperiode 3 Dummy variabele voor announcement periode (1 = Periode 3, 0 = anders)
Dtarget is public Dummy variabele voor status overname (1= niet beursgenoteerd, 0=
beursgenoteerd)
Dmajority Dummy variabele voor overname vorm (1 = meerderheidsbelang, 0 = anders)
De parameters (δ ) van de dummy variabelen meten het verwachte verschil in CARs tussen 2 groepen (1 of 0) binnen een bepaalde categorie. De nul hypothese is dat alle variabelen een correlatie van 0 hebben met de CAR.
De categorie announcement periode heeft drie groepen, namelijk de perioden 1 (1997-2002), 2 (2002-mei 2004) en 3 (mei 2004- sept 2007).
We verwijderen een dummy, in dit geval Dperiode1, omdat wanneer de 3 variabelen van de
3.5.1 Multicollinearity
Multicollinearity is een expressie van de relatie tussen meerdere onafhankelijke variabelen. Het concept multicollinearity is van belang voor betrouwbaarheid van de regressie analyse. We meten multicollinearity door de correlatie tussen de variabelen te bepalen. (Brooks, 2002) Bij een hoge correlatie tussen onafhankelijke variabelen, kunnen de resultaten van de regressie analyse worden beïnvloed, waardoor de betrouwbaarheid lager is.
Er is slechts sprake van multicollinearity wanneer de correlatie tussen onafhankelijke variabelen groot is (groter dan 0.8). (Brooks, 2002)
3.5.2. Significantie
De coëfficiënt van de afzonderlijke variabelen wordt getest middels een T-toets, en de
significantie van het gehele model wordt getest door middel van een F-Statistiek. De volgende expressie geeft de F-Statistiek weer:
w b statistic
MS
MS
F
=
Waarbij MSb de mean square (berekening van de variantie gebaseerd op de variatie) binnen de
groepen, en MSw de mean square tussen groepen is. De uitkomst van de F-statistiek kan door
4. Resultaten
In dit hoofdstuk worden de resultaten besproken van de event study, de univariate analyses en de multiple regression analyse.
4.1 Resultaten Event Study
In tabel 4 zijn de beschrijvende statistieken en de resultaten van de event study weergegeven voor de cross border en de domestic sample. Voor de berekening van de CAARs van de samples hebben we eerst de AARs berekent. In Appendix 2 zijn de resultaten van de AARs en CAARs te vinden voor elk tijdstip binnen de event window.
Figuur 2 Domestic en Cross border CAARs
Voor de cross border sample geldt dat de CAARs van de event windows van 3 en 21 dagen aanzienlijk verschillen, waarvan slechts de CAAR bij de event window van 21 dagen een significant verschil is op een niveau van 5%. De opbouw van de CAAR verloopt geleidelijk over de gehele event window en vertoont significante resultaten vanaf 6 dagen voor de aankondiging van de overname. Dit betekent dat de markt geanticipeerd heeft op de aankondiging van de overname, terwijl er van geruchten geen sprake waren voor de announcement.
Figuur 3. Domestic en Cross Border CAARs bij event window = 21 -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% -1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
Event window (dagen)
C
A
A
R Domestic
Voor de domestic resultaten geldt dat er geen significant cumulatieve abnormale return waargenomen kan worden aan het eind van beide event windows. In de dagen voor de announcement fluctueert de CAAR van positief naar negatief, waarbij een sprong gemaakt wordt op dag 0. In Appendix 2 kan op dag 0 wel een abnormale return waar worden genomen welke tevens significant is. De CAAR lijkt vervolgens positief te blijven maar laat uiteindelijk toch weer negatieve cijfers zien. Na de announcement date kunnen geen significant (cumulatief) abnormale returns meer gevonden worden.
Het verschil in CAARs tussen beide samples is, zowel voor de event window van 21 als voor de event window van 3 dagen is significant op een niveau van 1%. Volgens Hair e.a. (1998) geeft een T-waarde die voldoende groot is aan dat het verschil niet voortkomt uit variaties in de samples, maar dat er sprake is van een werkelijk verschil.
Cross Border (N=88) -1 tot 1 -10 tot 10
CAAR 0,35% 2,32% Gemiddelde 0,15% 1,32% Mediaan 0,22% 1,49% Maximum 0,35% 2,32% Minimum -0,13% 0,16% SD 0,25% 0,62% T statistiek 0,886 2,204 Significantie 0,05
Domestic (N=133) -1 tot 1 -10 tot 10
CAAR 0,42% -0,07% Gemiddelde 0,30% 0,002% Mediaan 0,21% -0,009% Maximum 0,38% 0,32% Minimum 0,16% -0,47% SD 0,24% 0,22% T statistiek 1,205 -0,075 Significantie Verschil -0,06% 2,39% T statistiek 4,35- 19,10 Significantie 0,01 0,01 Tabel 5
Beschrijvende Statistiek Cross Border en Domestic Samples voor 2 event windows
voor de overnemende partij vaak rond het nulpunt schommelen, en dat er weinig consensus is over de resultaten voor de overnemende partij. In ons onderzoek laten we juist voor de cross border overnames een significante CAAR zien van 2.32%.
We verwerpen de H0, cross border, aangezien er sprake is van een significante CAAR van 2.32%.
We nemen H0, domestic gedeeltelijk aan, omdat er wel sprake is van een abnormal return maar
geen sprake is van een significant resultaat. Wel moet worden opgemerkt dat op dag 0 wel een AAR van 0.44% met een significantieniveau van 5% waar te nemen is.
We verwerpen tevens H0, cb-dom aangezien het verschil tussen de beide samples zowel in de event
window van 21 als die van 3 dagen, een significant verschil laat zien.
4.2 Resultaten Univariate Analyse
Het doel van een univariate analyse is om de verschillende variabelen door middel van het opstellen van subsamples te onderzoeken. Zoals we bij de methodologie hebben aangegeven, hebben we subanalyses uitgevoerd voor de periode waarin de announcement van de overname heeft plaatsgevonden, voor de al dan niet aanwezige beursnotering van de onderneming en als laatste voor het type overname. De subanalyses zijn alleen uitgevoerd voor een event window van 21 dagen.
In Appendix 3 is het verloop van de CAARs door de tijd in de event window te vinden, en tevens de statistische resultaten.
4.2.1. CAAR’s naar Periode
Zoals beschreven in de methodologie is de sample voor cross border en domestic overnames opgedeeld naar periode, te weten periode 1 (1997-2002), periode 2 (2002-mei 2004) en periode 3 (mei 2004-september 2007).
Tevens is opvallend dat een tegengesteld patroon van significante resultaten bij de domestic overnames te vinden is. In periode 2 is een significante CAAR waar te nemen van 2.99%, waar dit in periode 1 en 3 niet het geval is.
We hebben ook het verschil tussen de cross border en domestic overnames per tijdsperiode onderzocht. Er is een duidelijk verschil zichtbaar in perioden 1 en 3 waarbij we het verschil in beide perioden aan kunnen nemen op een significantieniveau van 1%.
Als laatste hebben we binnen de cross border en domestic samples het verschil tussen
tijdsperiode onderzocht. Bij de cross border overnames was het verschil tussen periode 1 en 2 en periode 2 en 3 significant op een niveau van respectievelijk 10% en 5%. Bij de domestic overnames waren alle verschillen tussen de perioden significant op een niveau van 1%.
Wanneer we naar de significante resultaten kijken kunnen we concluderen dat binnen de EU de cross border overnames een hogere CAAR hebben opgeleverd in tijdsperiode 1 en 3 dan domestic overnames. Er is wel een afname in de CAARs waar te nemen van 3.91% in periode 1 naar 2.45% in periode 3.
Tevens is het verschil kleiner geworden met 0.66% tussen de CAARs van cross border en domestic overnames in de beide perioden. Dit resultaat ondersteunt een eventuele vooruitgang in marktintegratie binnen de EU.
4.2.2 CAARs naar Beursnotering
Het verschil in grootte tussen de subsamples is opvallend bij de subanalyse naar de al dan niet beursnotering van de overgenomen onderneming. Zowel voor cross border als voor domestic overnames geldt dat de overnames van niet beursgenoteerde ondernemingen vele malen vaker plaatsvinden.
De resultaten van de domestic overnames laten geen significante resultaten zien. Het verschil tussen CAARs van cross border beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen is 5.04%, op een significantie niveau van 1%. Voor domestic overnames is hierbij het verschil 2.78% met tevens een significantieniveau van 1%.
Het verschil tussen niet-beursgenoteerde ondernemingen van domestic en cross border overnames is 1.90% op een significantieniveau van 1% en voor de beursgenoteerde ondernemingen is hier het verschil in CAARs 4,16% met een gelijk significantie niveau.
De resultaten uit ons onderzoek spreken eerdere onderzoeksresultaten (o.a. Conn et al. 2005) en de verwachting van de resultaten op basis van de literatuur tegen. Uit empirisch onderzoek in Groot-Brittannië in de periode 1984 tot 1997 van Conn et Al. (2005) is namelijk gebleken dat bij zowel cross border als domestic overnames, overnames van niet beursgenoteerde ondernemingen een hogere CAAR opleveren. Aangezien het onderzoeksgebied en de tijdsperiode verschilt, kan het onderzoek van Conn et Al. (2005) de betrouwbaarheid van ons onderzoek niet verminderen.
Recentere onderzoeksresultaten van Martynova en Renneboog (2006) spreken onze resultaten ook tegen. Volgens deze onderzoeksresultaten is de CAAR bij een overname van een beursgenoteerde partij zelfs negatief met -0.1%. Deze resultaten zijn echter niet significant. Wanneer we kijken naar de aantallen overnames, spreken onze resultaten ook de verwachting ten aanzien van de aantallen overnames tegen. Niet beursgenoteerde overnames vinden vele malen vaker plaats, terwijl overnames van beursgenoteerde ondernemingen een significant hogere CAAR oplevert.
4.2.3 CAARs naar type overname
Bij cross border overnames merken we een significante CAAR van 2,76% op wanneer een meerderheidsbelang wordt overgenomen. Voor domestic overnames is een significantie CAAR van 3,99% waar te nemen wanneer een joint venture aan wordt gegaan.
Wanneer we naar de verschillen kijken zijn meer significante resultaten op te merken. Bij cross border overnames is het verschil tussen meerderheids- en minderheidsbelangen significant met een verschil van 1.51% (significantie niveau = 1%) en het verschil tussen een meerderheidsbelang en een joint venture 4.31%. Deze laatste heeft echter wel een significantie niveau van 10%. Bij domestic overnames is er een significant verschil van 4,79% en 2,15% (significantieverschil beide 1%) tussen respectievelijk meerderheidsbelang – minderheidsbelang en minderheidsbelang – joint venture.
Het verschil tussen meerderheidsbelangen van cross border en van domestic overnames is 3.56%, met een significantieniveau van 1%. Het verschil tussen de minderheidsbelangen is met -2.74% ook significant op een niveau van 5%.
4.3 Resultaten Multiple Regression Analysis
Onderstaande tabel laat de resultaten zien van de multiple regression analyse voor de event windows van 21 en 3 dagen.
Dependent Variable: CAR Sample: 1 221
Included observations: 221
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,0350 0,0331 1,0566 0,2919 Adjusted R-squared -0,0004 P2 0,0054 0,0203 0,2670 0,7897 F-statistic 0,9837 P3 -0,0143 0,0175 -0,8196 0,4134 Prob(F-statistic) 0,4286 CB 0,0230 0,0155 1,4816 0,1399 MAJORITY -0,0132 0,0194 -0,6794 0,4976 PRIVATE -0,0223 0,0261 -0,8525 0,3949
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0,0085 0,0107 0,7973 0,4262 Adjusted R-squared 0,0167 P2 0,0002 0,0065 0,0365 0,9709 F-statistic 1,7467 P3 0,0127 0,0056 2,2608 0,0248 Prob(F-statistic) 0,1252 CB -0,0016 0,0050 -0,3133 0,7544 MAJORITY -0,0071 0,0062 -1,1459 0,2531 PRIVATE -0,0038 0,0084 -0,4515 0,6521
Tabel 6 Multiple Regression Analysis
Event Window = 21
Event Window = 3
De multiple regression analysis is uitgevoerd om de invloed van een aantal in hoofdstuk 2 beschreven variabelen op de CAR te meten. In bovenstaande tabel zijn de dummy’s van de gemeten variabelen te zien. De variabele C is de zogenoemde intercept, ofwel de constante in de regressie analyse. Wanneer we de resultaten in een grafiek zouden zetten zou C het punt zijn dat de Y-as snijdt bij X=0.
Voor het uitvoeren van de regressie analyse is het van belang dat de variabelen geen
multicollinearity vertoonden. Dit hebben we onderzocht door de correlatie tussen de variabelen te meten. In Appendix 4 is een correlatie matrix te vinden, die laat zien dat er geen sprake is van multicollinearity, aangezien de correlatie coëfficiënten allemaal kleiner waren dan 0,8.
of domestic overname niet significant verschilt. De regressie analyse bij de event window van 21 dagen laat echter wel een resultaat zien dat dicht bij onze significantie grens van 10% ligt.
De invloed van het tijdstip van de overname, in dit geval overnames in periode 3 (mei 2004 tot september 2007), is voor de event window van 3 dagen de enige die significant is. Wanneer de overname tussen mei 2004 en september 2007 heeft plaatsgevonden, heeft dit een positief effect op de CAR.
De rest van de variabelen hebben allemaal geen significante invloed op de CAR. We verwerpen de nul hypothese voor alle variabelen, behalve voor de variabele periode 3.
5
.
Conclusie en Aanbevelingen
5.1 Conclusie
In dit onderzoek hebben we ons gericht op het verschil in waardecreatie tussen overnames van financiële instellingen binnen landsgrenzen, domestic, en overnames buiten landsgrenzen, cross border. We hebben dit onderzoek uitgevoerd binnen de EU, om op deze manier de resultaten te kunnen koppelen naar de gewenste marktintegratie binnen de EU. De hypothese die we hebben onderzocht is de volgende:
H0: De waardecreatie voor aandeelhouders bij overnames binnen de EU is kleiner bij cross
border overnames in de financiële sector dan bij domestic overnames.
Ha De waardecreatie voor aandeelhouders bij overnames binnen de EU is niet kleiner bij cross
border overnames in de financiële sector dan bij domestic overnames
We hebben literatuur bestudeerd over fusies en overnames, welke zich veelal richtte op onderzoek dat is gedaan in Groot-Brittannië en geheel Europa. Ook zijn deze onderzoeken niet sectorspecifiek, waardoor de resultaten niet geheel vergelijkbaar zijn. De conclusie van deze onderzoeken is voor de overnemende partij niet altijd hetzelfde, er bestaat weinig consensus over de Abnormal Return die een overnemende partij behaalt bij een fusie of overname. Wel is er overeenstemming in de literatuur over het verschil in Abnormal Returns voor cross border en domestic fusies en overnames. De bestudeerde bronnen rapporteren een hogere Abnormal Return bij domestic overnames, en volgens Baldwin en Caves (1991), zou dit verschil te wijten zijn aan anticipatie op onder andere het verschil in regelgeving. Het is nu juist de regelgeving die een verschil zou kunnen maken binnen de EU. Binnen de EU wordt namelijk getracht de markten te integreren, waarbij regelgeving op Europees niveau voorkomt.
